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原文标题：“The changing nexus between commodity prices and the dollar: causes and implications” ；
作者：Boris Hofmann、Deniz Igan，Daniel Rees
译者：倪雁秋

关键点

商品价格和美元近期走势趋同，这与二者通常走势相反的模式形成鲜明对比。
这一关系发生转变的原因一部分是暂时性的，比如近期一系列反常的冲击；另一部分是结构性的，比如美国崛起为能源净出口国。
这种转变加剧了商品价格上涨对商品进口国的滞胀影响，而对商品出口国的影响具有两面性。
这一关系的持久转变可能会给宏观金融稳定框架带来更多艰难的挑战，尤其是对商品进口国而言。

正文

商品价格和美元价值近期同步上下波动。最显眼的是，二者都在过去两年飙升，随后又一起走弱。这显然背离了标准模式，即美元走强伴随着商品价格走软，反之亦然（图1）。由于绝大多数商品按美元计价，因此对除美国外的其他国家而言，美元波动会放大以本国货币计价的商品价格波动。商品价格与美元之间的相关性由负转正这一变化在能源价格上最明显，并且在非能源商品价格上也发生了，这说明不同种类的商品价格之间存在普遍的同步波动。

图1.商品价格和美元

本文探讨了商品价格-美元关系（commodity price-dollar nexus）转变的原因和影响。首先分析了这一转变可能的原因，然后讨论了宏观金融稳定框架和美元的全球地位可能受到的影响。

什么导致了商品价格-美元关系的转变？

商品价格和美元之间反常的同步波动可能既反映了暂时性因素，也反映了结构性因素。暂时性因素包括：商品价格上涨引发的宏观金融稳定问题，这促使投资者涌向美元（和其他避免货币）避险；美联储比其他国家央行更快地收紧货币政策。结构性因素是美国崛起为能源净出口国，这使得美元表现得像“商品货币”（“commodity currency”）。

2022年全球经济受到的特殊冲击可能导致商品价格-美元关系发生暂时性转变。俄乌冲突一方面导致供给减少从而推高商品价格，另一方面促使投资者的风险厌恶情绪急剧上升从而推高美元。商品价格飙升对金融稳定的不利影响强化了投资者的避险行为，包括2022年初伦敦金属交易所镍市场暂停交易期间。此外，美联储比绝大多数其他国家央行更快收紧货币政策，这在一定程度上反映了美国对战争的经济影响（包括商品价格飙升）的敞口较小。对其他国家而言，本国政策利率与美国政策利率之间的差距扩大导致了本国货币相对美元出现更大幅度的贬值。

对比过去的战争时期和全球金融压力时期凸显了近期转变的特殊性（图2面板A）。在两次海湾战争时期，油价上涨而美元贬值。在三次投资者风险厌恶情绪上升的经济和金融压力时期，美元升值而油价下跌。而在近期，商品进口国面临着独特的挑战，即在商品供给冲击推高油价的同时，美国货币政策收紧和避险需求推动美元升值。这两个方面的发展都放大了以本币计价的商品价格的上涨。

图2.影响商品价格-美元关系的暂时性和持续性因素

商品价格-美元关系转变的结构性决定因素是美国贸易构成的变化。在历史上，美国是石油和天然气净进口国。但现在，这一情况变了。始于2010年代初的页岩油繁荣大大增加了美国的能源产量。美国在2017年成为了天然气净出口国，随后在2019年成为了石油净出口国（图2面板B）。俄乌冲突后各国都在寻找替代俄罗斯的能源来源，又强化了这些变化。根据美国能源信息署（EIA）数据，2022年，美国石油产量的50%被用于出口，而这个数字在1990年代只有10%，并且美国超过卡塔尔和澳大利亚成为全球第一大LNG出口国。

这些贸易模式的变化改变了商品价格和美国贸易条件（即美国出口价格与美国进口价格之比）之间的关系。历史上，油价上涨伴随着美国贸易条件恶化（图3面板A）。但随着美国石油产量增长，二者之间的关系逆转了，现在与油价上涨如影随形的是美国贸易条件的改善。

图3.油价、美国贸易条件和美元

尽管美国的贸易构成发生了变化，但其贸易条件和美元之间的关系仍显著强劲和稳定（图3面板B）。在过去，油价上涨会导致美国贸易条件恶化和美元贬值，但这些模式在今天都逆转了。贸易条件和汇率之间类似的正相关关系在商品出口国普遍存在，比如加拿大和澳大利亚，但在商品进口国并不存在。这表明，除非美国再次成为主要的能源净进口国，否则商品价格上涨和美元升值同时发生的现象在未来可能会比过去更常见。

商品价格-美元关系转变可能有什么影响？

商品价格-美元关系的转变意味着，如今，美元的波动会加剧商品价格变动对全球经济的影响。商品价格上涨往往会推高通胀，并抑制商品进口国的增长，而美元升值往往也会给除美国外的其他国家造成同样的影响，尤其是对新兴经济体。商品价格上涨的滞胀效应通过消费者价格上涨（挤压家庭收入）和企业生产成本增加（抑制投资）来发挥作用。美元升值的滞胀效应来自其在全球贸易和金融中的主导地位。近期商品价格上涨和美元升值的交织大大增加了增长疲软和高通胀同时发生的风险。与之相呼应的是，在2022年，全球通胀飙升而增长下降（图4面板A）。

图4.商品价格-美元关系的宏观经济影响

实证证据显示，商品价格上涨和美元升值增加了增长疲软（伴险增长，growth-at-risk）和高通胀（伴险通胀，growth-at-inflation）的风险，尤其是在商品进口国。这些影响最近协同生效，加剧了滞胀风险。然而在过去，由于商品价格和美元价值存在负相关关系，因此这些效应往往会互相抵消。2002-2008年商品价格上涨而美元贬值时期和2021-2022年商品价格和美元同时走强时期的对比明显地反映了这一点（图4面板B）。因此，在任何时期，商品价格和美元的同向波动对滞胀风险都具有重要意义。如果商品价格和美元之间的正相关关系持续存在，二者被放大的共同影响可能会变得更加频繁。

商品出口国则需要思考不同的问题。对这些国家而言，商品价格上涨会改善其贸易条件，从而增加实际收入，并通过增强借款人的还款能力使得金融状况宽松。历史上，汇率升值在商品价格飙升时期发挥了重要的稳定作用，有助于将实际收入流动传递给不直接参与商品生产的企业和家庭，将资源从非商品贸易企业重新分配给非贸易部门和商品部门，并且缓解商品价格上涨的通胀效应。与此同时，美元通过金融渠道对这些国家产生的影响更加不稳定，因为当商品价格（和实际收入）较低时，美元会升值，这会使国内金融状况收紧。对商品出口国而言，商品价格-美元关系的改变一方面将削弱汇率对实际收入和通胀的稳定影响，另一方面将缩小它们受美元波动的宏观金融效应的风险。

更长远的影响

商品价格与美元汇率之间相关性的持续转变可能对宏观金融稳定框架（MFSFs）造成困难。这些框架在近几十年来得到了加强。它们通常包含不同程度的外汇干预、宏观审慎和资本流动管理政策，来根据国内外金融状况在货币和财政政策之间权衡。商品价格-美元关系的持续改变可能导致宏观经济波动性扩大，以及在通胀和产出稳定之间更加难以权衡。解决这些问题可能需要进一步加强宏观金融稳定框架，而这取决于具体的国家特性。

美国作为能源出口国的新地位可能会通过另一个途径影响全球金融体系，即石油美元制度（the petrodollar regime）。长期以来，主要石油出口国一直用美元为石油交易定价。通常，石油美元被回收成为美国国债和其他美国资产，从而加强美元的储备货币地位，这体现了美元在全球贸易和金融中的主导地位（图5面板A），以及美元对全球经济和金融状况的巨大影响。

图5.美元在国际金融体系中的低位；油价和海湾国家持有的美国国债

美国石油进口减少意味着流入全球金融体系的石油美元减少。这可能减少流动性，并影响贸易结算和储备管理的货币选择。随着美元对商品出口国经济的稳定效应减弱，一些出口国可能考虑迎合最重要的新客户的需求。如果商品进口国能够保护其经济免受油价上涨和美元升值的滞胀影响，那么这些国家可能会拥抱这一变化。最近的数据为这一观点提供了一些支撑。比如，即使油价和随之而来的石油出口收入大幅增长，主要的海湾国家（即伊拉克、科威特和沙特）也减少了对美国国债的投资（图5面板B），这可能是由于非美元石油出口结算增加。

此外，以美元结算的全球贸易份额在2014年达到顶峰后持续下降，并且美元在全球外汇储备中所占的份额已降至30年来的最低点。换句话说，关于美元地位受到威胁的讨论并不新鲜，而维持现状的原因有很多。不断演变的能源和地缘政治形势能否使美元的全球地位发生实质性改变还有待观察。

全文完