我们通过将中国和德国作为主要的盈余国家和债权国来分析全球和欧元区的失衡。本世纪以来,两国国内的改革都扩大了有效劳动力,限制了薪资,将收入转为利润,增加了企业储蓄。因此,在全球金融危机爆发之前,两国的经常账户盈余均有所扩大,而德国的经常账户盈余已被证明更为持久,因为国内投资低迷。中国经济是一个初生的债权国,持有股权空头头寸和安全官方债务的多头头寸。德国平衡的净债务和股权债权表明,德国是成熟的债权人,为世界其他地区,尤其是欧元区提供了保险。相比之下,中国将股权风险转嫁给世界其他国家,而德国则从其净债权中获得适度收益。在这两个经济体中,来自累积经常账户盈余的净国际投资头寸的缺口表明,由于汇率变动、非对称估值收益,以及德国的信贷损失,总回报率一直低于当前收益率。

第一部分 介绍

五十年前,特里芬(1960)提出了国际货币体系不稳定的根源。 由于布雷顿森林体系使用美元作为国际货币,美国对世界其他地区的短期负债需要增长以为全球贸易提供融资。这种不断增长的负债最终会超过美国的黄金存量,从而削弱了人们对美元与黄金挂钩的信心并掀起了一场挤兑。

金德尔伯格(1965)反驳说,美国只是作为世界的银行家,用短期债务交换长期资产。 这就留下了如何处理这家银行的挤兑的问题:即国际最后贷款人。 在《狂热,恐慌和崩溃》中,金德尔伯格提到由于英国也存在类似的期限错配,央行的合作可以允许英国央行满足这种挤兑(Kindleberger和Aliber(2005))。

这种争论到20世纪80年代变得没有实际意义,当时美国开始出现经常账户赤字。 金德尔伯格认为这是一家银行吃掉自己的资本(净外国资产),从而破坏了对银行负债的信心。

然后,出现了一个新的特里芬论点。Aliber将美国视为第n个经济体,提供全球一致性。如果这N-1个经济体出现经常账户盈余,美国将会出现相应的赤字。如果N-1经济体寻求过大的经常账户盈余,美国制造业将受到影响。美国国际债务不可持续的上升将削弱其对外负债的价值。

在这种情况下,虽然美国净国际负债头寸已达到GDP的28%,但美国并没有进行净投资支付。这导致了戴高乐主义者“嚣张的特权”的复兴,这个短语是在美国经常账户盈余时创造的,最初是指美国用国库券购买欧洲企业和工厂的能力。美国国际资产的收益率超过其负债通常归因于美元的作用。事实上,现在的差异源于对进出美国的直接投资回报率的差异。美国的直接投资存量比美国在海外的直接投资更为历史悠久,并且随着对表现不佳的公司的收购而增长。

因此,我们生活在这样一个世界:在这个世界中,最大的经济体适应世界其他地区的经常账户波动,这与Aliber对特里芬的重新解释是一致的。例如,在20世纪80年代的拉美危机或20世纪90年代末的亚洲金融危机之后,美国的经常账户吸收了其他国家经常账户的大部分变化。但是因为非美国企业的不断在美国公司和资产上亏钱(Laster和McCauley(1994)),之前是日本,现在是中国,这种安排涉及很少的特里芬不稳定。

本文在国际经济一体化上升的背景下,从中国和德国的内部经济动态和政策方面来描述近年来中国和德国经常账户盈余的演变。第二部分将这些世界上最大和第二大的盈余置于全球范围内。第三部分表明,在这两个国家,国内改革都限制了薪资,将收入转向了利润,增加了企业储蓄,扩大了经常账户盈余。第四部分提供了全球视角,将中国和德国作为债权国进行比较,研究了安全和风险资产之间的分离,区分了官方部门的作用和分析其净债权的回报。最后一部分阐述了全球和欧洲的政策制定并得出结论。

第二部分 全球视野中的中国和德国盈余

全球经常账户失衡在2006年全球金融危机爆发前达到顶峰。 如图1所示,2006年全球的赤字/盈余超过全球GDP的2%。 这种不平衡程度大于20世纪80年代中后期或90年代后期的周期性峰值。

自1984年以来,全球失衡的一个一致特征是美国经济在实现最大赤字方面的作用。 只有与海湾战争相关的官方转移和20世纪90年代初美国经济的缓慢增长才中断了这一特征。

日本盈余的角色不那么一致。日本的盈余是20世纪80年代初期美国赤字扩大的最重要的对手方,随着日本股市和房地产泡沫增加,企业投资上升,20世纪80年代后期日本的盈余有所减少。 在20世纪90年代泡沫破裂后,日本的盈余再次扩大,日本企业的投资远低于现金流。 最近,日本的盈余已经缩窄,因为老龄化的家庭减少了储蓄,2011年地震之后,更高的能源进口取代了核电。日本已开始依靠其国际净投资收入维持生计。

除中国外,新兴亚洲的赤字和盈余仍然更加不一致。 在1997-1998年亚洲金融危机之前,它们往往是经常账户赤字,并且自那以后出现盈余。2012年,由于出口疲软和贸易条件不利,或者由于储蓄减少和国内投资增加,其盈余几乎消失。

除德国以外的(后来的)欧元区在20世纪80年代初密特朗总统任期的早期出现了赤字,随后在导致1992年的欧洲汇率机制危机之前的赤字之前出现了大致的平衡。然后出现了盈余,在引入欧元和全球金融危机之后实施扩长性财政之后出现大量赤字。到2012年,边缘国家对支出和薪资的调整帮助消除了除德国的欧元区的赤字。

德国,随着东部的建筑支出超过了吸收的储蓄流量,20世纪80年代的盈余让位于20世纪90年代的赤字。德国减少了第二次世界大战后建立的净国际投资头寸,以为重建提供融资。经过多次国内改革后,由于欧元的出现,德国的经常账户在21世纪00年代重新转为顺差。到2012年,尽管欧元区其他地方的赤字有所调整,但德国的顺差是世界上最大的。

中国的顺差是最近才出现的现象,而且自全球金融危机以来已经大幅收窄。 中国的经常账户顺差在21世纪00年代飙升至GDP的10%以上,在2007年占全球GDP的0.7%,但在2012年缩小至中国GDP的2.3%,不到全球GDP的0.25%。

从地理位置来看,中国的盈余主要是对其他大陆(尤其是北美洲)的,并在亚洲出现逆差。 相比之下,德国在欧元区内外都有盈余。中国是整个亚洲供应链的最后组装站,而德国则向欧元区和外部出口机器和最终消费品等资本品。

总而言之,以美元或者占本国GDP的比例来计算,德国的经常账户盈余超过了中国。从占GDP的比例来看,德国的经常账户几乎是中国的三倍(图2,左图)如我们将在下面看到的那样,德国经济在增长方面更多地依赖净出口,特别是在全球金融危机之后。

这些盈余都出现在两个相当开放的经济体中,其中出口占中国GDP的三分之一,德国GDP的一半(图2,右图)。此外,虽然恩格尔定律引导我们期待制造业在中国的经济领域份额更大,德国的20%的制造业份额远远高于美国、法国和英国。

第三部分 盈余来自哪里?

中国和德国的国内改革具有抑制薪资的平行效应,导致21世纪00年代中期单位劳动力成本稳定,利润份额增加和经常账户出现盈余。两国经济的出口也受益于全球一体化、中国加入世界贸易组织以及德国加入欧元区。汇率变动倾向于使中国的盈余缩窄的比德国更多。在这两个经济体中,德国的增长最近更多地取决于净出口。

3.1 改革抑制了劳动力成本,增加了利润,储蓄和盈余

尽管发展水平差异很大,但中国和德国实施的国内改革在提高劳动力有效供给方面具有类似的效果。刘易斯模型在两种情况下发挥作用:就业增长没有推高薪资、生产率增长的大部分益处都转化为利润。对于中国而言,束缚于农场的剩余劳动力和受雇于效率低下的国有企业的劳动力被释放,并被沿海地区的劳动密集型出口加工机会所吸引。对于德国来说,这是金德伯格在欧洲战后增长(1967年)所描绘的动态的暂时回归。

虽然具有平行效应,但国内改革不同。在中国,这包括20世纪90年代初农村公社的解体,以及20世纪90年代末的企业重组(几乎将国有企业的就业减半(Maetal(2013))。在德国,在重新统一的最初繁荣之后,20世纪90年代末,劳工领袖同意将薪资增长保持在低于生产率的水平(Flassbeck(2007))。在德国对中欧和东欧投资的背景下,随后进行了施罗德议程2010改革。特别是,哈茨和其他改革在21世纪00年代初期到中期减少了低报酬工作和失业救济金的工资税(Hüfner和Klein(2012))。

因此,中国和德国的单位劳动力成本从20世纪90年代末到21世纪中期出现了停滞或下降(图3)。这往往会增强两个经济体的制成品出口的竞争力。随着欧元的引入,单位劳动力成本的演变决定了欧元区经济的竞争力(Bibow(2007,2012))。在欧元区内,自从引入欧元之后,德国的单位劳动力成本下降,而欧元区其他国家的单位劳动力成本大幅上升(图4)。

这引发了一个问题:德国的生产率快速增长是改革的结果,还是因为国内改革扩大了劳动力的有效供给(以及将生产转移到东部的威胁),导致名义薪资受抑。事实上,尽管德国的生产率中等,但在2007年,德国在欧元区内获得了竞争力(图5,左图)。德国与欧元区其他国家的区别在于工资增长疲软(图5,右图)。

在这两个经济体中,这些劳动力市场发展的综合影响是将收入分配从薪资转向利润。图6的左图显示,在两个经济体中,21世纪00年代国民收入中的劳动份额大幅下降。这不仅是外部竞争力的问题,也对国内吸收结构有重要影响(Ma和Wang(2010))。劳动份额的下降往往会抑制私人消费并提高国内储蓄率。因此,对于给定的国内资本形成水平,当前的盈余会扩大。有趣的是,与中国相比,德国的劳动份额的下降并未伴随着同期私人消费占GDP比率的下降(图6,右图)。

较低的薪资份额和较高的利润份额导致两个经济体在21世纪00年代出现更高的企业和总体储蓄。原则上,一个国家的经常账户余额与国内储蓄-投资缺口相同,因此图7中的缺口提供了对图2中当前盈余的看法。中国的总投资份额上升,在全球金融危机之前出现了与储蓄之间的较大缺口,在全球金融危机之后得以缩小。但德国的投资率在21世纪00年代持续下降(Fratzscher(2013)和Posen(2013)),产生储蓄-投资缺口,或相当于持续的经常账户盈余。

关于部门储蓄-投资余额的证据对于中国来说很难理解,但在德国的情况下,与利润增加相一致导致经常账户盈余的出现。在中国,净商业借贷确实在21世纪00年代下降并在2009年再次上升,但并不与经常账户在2007年的盈余顶峰相一致(图8,左图)。在德国,企业部门从21世纪00年代初期的借入高峰(占GDP的6%)转为后期的借出2-3%,从而有助于推动更大的经常账户盈余。薪资缓和和劳动力市场改革的成果没有投资于国内,而是变成了净外国资产的累积。

3.2 汇率变化的贡献

两个经济体的名义和实际有效汇率的动态也可能促成了经常账户余额的变动。在过去15年中(注:本文发表于2013年9月),人民币的名义和实际有效汇率分别升值了50%和70%,尽管这是发生在20世纪90年代中期大幅低估的基础上的(图9)。这种升值大部分发生在21世纪00年代中期以后,可能最终导致中国的盈余从2007年的峰值发生了相当大的缩减(Ma等人(2013年))。

相比之下,德国马克和欧元的名义价格上涨了15%,但由于消费者价格受到抑制,实际上整个期间实际贬值了15%以上。自21世纪00年代中期以来,德国的名义汇率没有出现趋势,其实际有效汇率已经贬值。德国的名义和实际有效汇率仅在2012-13年间升值。因此,在全球金融危机之后,中国经常账户的缩窄以及德国的持续似乎与其货币的不同变动一致。如果要用相对单位劳动成本来衡量实际汇率,这种观察就会得到加强(Ma等(2013))。但是,重要的是,在21世纪00年代,中国的官方外汇储备大幅增加,而欧元的汇率自由浮动。

3.3 WTO和欧元分别对中国、德国经常账户盈余的加强

中国和德国21世纪00年代情况特殊,出口企业都能更好地利用当时的全球经济增长,获得了额外的空间。对于中国而言,接受入世条款向跨国公司发出了向国际贸易体系承诺的信号,即使它通过限制贸易伙伴对来自中国的进口激增的反应来为中国出口商提供更好的市场准入。作为入世准备的一部分,中国国内结构调整和市场自由化浪潮也有助提高了效率和生产率。因此,需求和供给因素都扩大了中国目前的盈余(Ma和Wang(2010))。

Gros和Mayer(2012)认为,欧元的出现使得德国经济能够实现更广泛的经常账户盈余。他们认为,在欧元之前,德国经济难以回收超过GDP4%的经常账户余额。由于德国银行基本上无法持有外汇多头头寸,当经常账户达到保险公司和企业能够接受的多头头寸的水平限制时,德国马克将定期重估。这将导致更高的实际工资,竞争力的丧失,更低的利润和更低的储蓄。正如Gros和Mayer所说的那样,这种“模式被(德国统一)中断了”,这导致国内投资支出增加,导致经常账户赤字摧毁了一代人建立的净外国资产。

这些作者认为,欧元的出现意味着德国的盈余可以在欧元区内部署,而不需要银行或机构投资者承担外汇风险。可以肯定的是,他们通过回收欧元区内的盈余来承担信用风险,而不是货币风险。结果是2007年,德国的顺差可能达到国内生产总值的近8%。在另一方面,由于利率下降和在货币联盟中融资更容易,一些欧元区边缘经济体增加了消费和投资,导致目前的赤字(Hallett和MartinezOliva(2013))。

3.4 增长依赖于净出口

随着中国和德国经常账户的扩大,两个经济体的增长更多地取决于净出口,但程度不同。德国比中国更倾向于出口,而且德国在21世纪00年代的增长更依赖于净出口。对中国和德国实际GDP增长的分解表明后者更依赖于净出口(图10)。自2010-12全球金融危机以来,这种对比尤为突出。

第四部分 外国资产如何投资?

在探讨了当前两个国家盈余的来源之后,我们接下来试图比较这些盈余是如何被投资的。我们首先将两个国家的外部资产负债表置于全球视角,然后检查其资产构成,并将公共部门在管理国际资产中的角色进行对比。最后,我们来看看中国和德国的国际投资回报问题。

4.1 全球视角下的国际资产负债表

对于一代人来说,国际投资头寸(包括资产和负债)相对于全球GDP而言一直在增长(图11)。这种国际金融深化被视为全球化的标志(Lane和Milesi-Ferretti(2003));格林斯潘把它比作一个不断膨胀的宇宙。如果一个经济体的资本存量约占GDP的400%,那么完美的风险分担将表明资产存量应接近全球GDP的这个倍数。根据这一观点,到2007年,我们已达到适当风险分担的一半。

尽管这些累积的存量显示出比图1中绘制的全球失衡存在更少的周期性变化,但它们仍传达了关于近期发展的类似信息。流动不平衡加剧的过程以及不断深化资产和负债存量的过程至少被全球金融危机和随后的欧元区压力所打断。

从时间序列转向横截面,德国的国际资产负债表是世界上仅次于美国和英国的第三大国际资产负债表,并且大于日本。中国现在是世界第二大经济体,但国际资产负债表相对较小。从占各自GDP的比例来看,德国对外资产和负债的总和是中国的五倍(图12,左图)。金融开放的差异主要是因为中国的收入水平较低(Ma和McCauley(2013)),尽管资本管制也可能是原因之一(图12),右图)。

然而,以美元或欧元计算,中国的净外部头寸在21世纪初超过了德国,并在2012年底超过了1.7万亿美元。2012年,德国的净外部头寸接近1.4万亿美元,并且由于最近更大的经常账户盈余,正在迎头赶上。中国的人均GDP约6000美元,是德国的七分之一(2012年为44,000美元)。中国和德国现已成为仅次于日本的世界第二和第三大债权国(MaandZhou(2009))。

尽管存在这些差异,但在全球金融危机爆发前的几年中,这两个净债权人相对于各自国内生产总值的比例的上升非常接近(图13,左图)。从那时起,随着中国经常账户盈余的缩小,其净头寸仅增长了一半,并且没有赶上2007年至2012年的美元计价名义GDP的倍增。因此,中国的净头寸相对GDP显著下降。相比之下,由于持续的大量经常账户盈余,德国的净头寸继续上升。

4.2 在债务和股权或安全资产和风险资产之间分配

尽管中国和德国的净债权人头寸占各自GDP的份额相似,两个经济体在债务和权益工具中的净头寸存在巨大差异。中国当局透露其倾向于通过其外部头寸从世界其他地方购买保险,而德国的银行、企业和保险公司已经在世界其他地方获得了均衡的债务和股权。中国允许外国公司在该国拥有大量直接投资,而其官方投资者则偏爱主要储备货币的安全资产。由此产生的股权空头、债务多头头寸(Lane和Schmukler(2007)以及马和周(2009))将宏观经济风险从中国转移到世界其他地区(图13,右图)。相比之下,德国承担股权风险,净债务/股权分配约为60%/40%。

中国的头寸在其资产风雨无阻的情况下提供稳定的收入,并在经济下行期间减少支付。由于外国公司的出口占其出口的一半,在全球经济衰退期间出口部门的出口和就业下降在一定程度上被外国公司利润下降所对冲。正如我们将在下面看到的那样,这种保险成本很高,中国实际上在其庞大的净外国资产上赚取了负收入。在这方面,中国是美国的镜像,美国在巨额的净负债头寸上的国际投资收入仍然是正的。

德国的头寸随着时间的推移而演进。在20世纪60年代和70年代,德国与中国相似,在世界其他地区持有债务多头/股权空头头寸。当柏林墙倒塌时,它开始从不成熟的债权人转变为成熟的债权人。德国继续增加股权债权,同时净债务债权为负,以支持财政转移支付和统一后的房地产繁荣。当20世纪90年代末的薪资限制使经常账户在21世纪初期恢复盈余时,净债务债权上升。在全球金融危机爆发之前,他们超越了净股权债权,使得德国的债务净债权高于股权,至少就2012年底的股权价格而言。它在这个平衡的投资组合中获得净投资收益,我们将在下面看到。

2007年和2012年按工具分列的国际资产负债表的构成突出了三个进一步的差异(图14)。首先,在德国,银行在总额和净额上的重要性比中国大的多。自全球金融危机以来,尤其是欧元区危机以来,银行在德国净资产中的作用下降。其次,进出德国的组合投资的作用远远超过中国,后者严格控制流入和流出。在负债侧,这体现为外国官方机构持有大量的德国政府债券。尽管德国的净外部资产在增长,财政动态相对有利,德国仍为世界其他地区提供了安全的储备资产,就像特里芬和金德尔伯格所讨论的美国经济一样。中国当局则小心翼翼地开始向选定的外国官方投资者开放国内债券市场。第三,官方储备在中国的资产中占很大比重,但它们以前在德国的资产中起着非常小的作用,尽管它们现在发挥了更大的作用。下一节将对此进行扩展。

4.3 私营和公共部门之间的分裂

与大多数私营部门管理人相比,中国外部资产的大多数公共部门管理人的风险偏好存在差异。德国的外部资产的权益构成如刚才所述存在明显差异。 然而,欧元危机及其管理导致官方部门在持有外部资产方面的作用差距缩小。

在2007年,中国对外总资产的官方投资与德国对外总资产的私人投资形成鲜明对比。 我们对公共部门持有的国际资产进行了初步估算,作为中央银行持有的传统官方储备资产和其他公共机构为中国和德国持有的一些国际资产的代表(图15)。 在中国,公共部门的资产管理人(主要是国家外汇管理局)投资了中国国际资产总额的三分之二。 相比之下,2007年德国的公共部门管理人仅打理了德国约5%的国际资产。 这种对比清楚地表明了政府在两个经济体中的作用差异。

自2007年中期全球金融危机爆发以来,两个经济体中由公共部门管理的国际资产份额呈上升趋势。在中国,官方储备的份额有所增加,但公共部门份额增长的大部分来自政策性银行的外部贷款,以支持中国进口(特别是商品)和出口。此外,主权财富基金投资于风险较高的资产以追求更高的回报。总体而言,公共部门的份额上升到四分之三。

在德国,公共部门份额的增长与政府机构德国复兴信贷银行的关系较小,更多来自于中央银行的资产增长。2007年至2012年间,北大西洋危机和欧元危机导致银行信贷紧缩。借入美元投资于美国私人抵押贷款支持证券(后来称为有毒资产)的德国银行减少了美元资产。由于担心对手方风险在银行间市场蔓延,德国银行削减了对其他欧元区银行的债权。2010至2012年间,处于对边缘国家主权信用的担忧,德国的银行削减了对这些国家的主权和企业的债权。Cecchetti等人(2012)提到,仅在2008年第一季度和2012年第四季度之间,德国银行就希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙的借款人合并债权减少了超过3000亿欧元。

由于边缘国家的银行无法直接进入德国和其他国家的商业银行,他们利用了欧元体系信贷,德国央行便成为其最大的债权人。由于以欧元计价的银行间市场枯竭,边缘国家银行偿还而不是对到期债券展期,他们利用欧元体系获得信贷。

其结果是德国人对世界其他地区的债权构成向中国的方向发生了变化。通过欧元体系的信贷操作和TARGET2支付系统的运作,私人债权变成了公共债权。因此,联邦公共部门目前约占德国对外资产的15%。

从两个经济体的净国际投资头寸来看,公共部门的作用进一步放大。回想一下,德国国际资产负债表相对于GDP而言是中国的五倍。中国公共部门管理人的投资是中国净外部资产的两倍,这不仅回收了中国的经常账户盈余,还回收了净直接投资负债(图16,左图)。换句话说,中国的公共部门的债权人头寸是中国整体国际净投资头寸的两倍,而私人部门净债务人头寸可与中国整体净债权人头寸相媲美。与此同时,在德国,到2012年,公共部门的管理范围超过了该国的所有国际净债权(图16,右图)。以净额而非总额来衡量,德国公共部门的作用变得更大,并更加趋向于中国公共部门的作用。

4.4 外国资产的回报率

我们已经看到,中国正在通过其国际资产和负债来弥补股权风险,而德国正在承担其股权风险。在较长时期内,人们预计中国和德国将从各自的国际风险分担模式中付出成本或获利。事实上,在某些方面,中国的头寸是美国的镜像。美国对外直接投资的高回报率是其保持正净投资收益的最重要因素(Curcuru等人(2013年)),尽管美国净国际投资头寸变得越来越负。中国为其1万亿美元直接投资负债所支付的回报远远高于其在资产上所收到的回报,中国为1.8万亿美元的净资产进行了净国际投资支付

为了评估中国和德国对外资产的表现,需要同时参考收益率和资本(或估值)损益,包括汇率变动产生的损益,即总回报。

中国在大多数年份报告的国际投资支付净额在0%至4%的范围内(图17中的负收益率,左图)。与上文描述的风险分担相一致,例外是2008年的全球金融危机。如果这些数据不包括国家外汇管理局高质量政府债券组合的资本收益,那么他们就会低估当年的总回报。对德国而言,净投资收益一般在6%至8%之间。凭借承担股权风险的国际资产负债表,最糟糕的一年是2008年就不足为奇了。

然而,当考虑估值和资本损益时,事情看起来更糟。Obstfeld(2012)的研究显示了净国际资产与经常账户的年度变化之间没有很强的相关性,但在本文的两个案例中,差异仍然存在。自危机爆发以来,中国的净国际资产增长幅度低于其经常账户盈余或净资本流出的总和(图18,左图)。到2012年,这一差距达到了1.5-2.5万亿元人民币,占GDP的3-5%,令人费解的是,这个数字太小了,毕竟,人民币兑美元汇率从8.3升至6.3,而中国的对外资产大多以美元计价,其负债主要以人民币计价(尤其是对中国的外国直接投资)。根据保守的假设,如果10%的国际资产和仅有股权负债以人民币计算,中国的净美元(和欧元)多头敞口将是2012年净国际投资头寸的两倍。在此基础上,人民币对美元从2005年开始的升值可能意味着7万亿人民币的短缺,相当于2012年GDP的14%!我们预计2012年中国国际投资头寸的修订将增加直接投资负债,从而增加存量-流量的差异。

在德国,存量-流量的差异更大(图18,右图)。从经常账户或资本账户来看,人们可以想象德国的净国际头寸可能会高出数千亿欧元。从2002年开始,当德国的经常账户再次转为正数时,到2012年,德国的经常账户盈余累计达到1.4万亿欧元。累计估计的净资本流出达1.6万亿欧元。与此同时,国际净资产从约0.1万亿欧元上升到超过1万亿欧元。到底发生了什么,导致德国的存量-流动缺口达到0.4-0.6万亿欧元,约占GDP的20%?

Fratzscher(2013)将差异归咎于“海外不良投资”,Meyer和Jaeger(2013)提到“浪费的……投资”,Gros(2013)暗示“浪费资源”,欧盟委员会(2012a,第39-42页)强调了德国在美国次级抵押贷款所遭受的损失。然而,汇率估值效应、广泛的价格效应和报告系统因素与弥补缺口的信用损失很可能同样重要。如果现在超过四分之一的资产,但只有八分之一的负债是外币,那么自2002年以来美元的下跌可能会使德国的净资产减少1000亿欧元。与欧元区其他国家的债券(和股票)相比,德国债券(和股票)在负债侧的表现更为强劲,从而产生价格效应。特别是,欧洲内部的主权债券利差扩大,德国债券作为避风港,引起了存量-流量的差异扩大。欧盟委员会(2012a)仅在2007年至2011年就报告了1050亿欧元的德国负债估值收益。Cœuré(2013)指支出,德国正在欧洲地区扮演美国的角色,即通过在不良国家获得盯市收益来提供保险。

可以肯定的是,德国投资者在德国对美国的资产支持证券和一些欧元区边缘国家的债券的投资上遭受了信贷损失。表1显示,在2007年6月危机前夕,德国在美国私人资产支持证券投资了420亿美元,但是考虑到德国银行在英国、爱尔兰和美国的债券账户,总额可能达到两倍或三倍。在2008年后期,对总部资产的重新调整可能导致地方银行(Landesbanken)在2008年末对外国非银行的(未合并)债权的上升(见图A1和IMF(2011c)。

表1还说明,中国几乎没有所谓的有毒资产敞口。在倒数第二行中,只有5%的中国资产支持证券是私人的,而不是政府支持机构的,而德国(或欧洲)的数字则更高(尽管这些数字没有捕捉到中国银行在香港的持有量)。同样,此类证券仅占中国持有的美国债券的1%,但占德国债券持有量的27%。

关于德国在欧洲边缘地区的投资,问题是引入欧元后德国的投资是否存在区域偏见。虽然德国央行(2008)发现德国对外资产在欧元区的权重从1999年的39%上升到2007年的50%,但国际清算银行的综合银行数据(包括银行持有的债券)显示其权重没有增加(图A2)。根据这种观点,德国的外国投资被迅速增长的信贷存量所吸引,无论是美国和西班牙的抵押债券,还是欧元区的银行间借贷和主权债券:银行过剩(Shin(2012))超过了欧元偏见。

对于中国来说,并没有敞口集中度的问题。根据美国财政部/美联储的联合调查,截至2012年6月底,中国在美国的资产总额达1.6万亿美元,约占中国对外资产的三分之一。因此,在全球金融危机爆发之前,中国对外资产在美国的集中度可能低于德国在欧元区的外部资产集中度。尽管如此,中国的对外资产仍然较为集中,这反映了人民币对美元的历史性锚定,但这种集中并未受到平行货币或政治一体化结构的支撑。

第五部分 政策制定和结论

2010年10月下旬,在韩国庆州,20国集团国家的财政部长和央行行长考虑了一项提案,在该提案中,盈余超过4%的经济体需要采取行动缩小盈余。该提案未获通过。不过,G20同意制定“指标和指示性指导方针”,使国际货币基金组织(IMF)能够识别和分析具有“大而持久”的经常账户失衡的经济体。这种妥协投射到了世界指标和欧洲正在开发的程序(见德国央行(2011年及以下)及以下)。

在20国集团就“指标和指示性指导方针”进行谈判之后,IMF于2011年11月在编制了可持续报告,覆盖美国、日本、中国、德国、法国、英国、印度以及欧元区。这些报告支持G20流程中的共同评估流程(mutual assessment process,MAP)。

中国和德国的可持续报告明确区分了政策在两个盈余中的作用。IMF写道:“德国的外部盈余并不主要反映市场失灵或政策导致的扭曲”。相反,考虑到德国家庭和企业的选择和外汇市场的结果,合理的国内改革将此视为副作用。就中国而言,IMF工作人员(2011b)在解释家庭,企业和政府部门的高储蓄时引用了政策引发的扭曲,包括金融抑制和汇率低估。IMF工作人员预测德国经常账户盈余将从GDP的5%左右缩小至4%,中国将再次扩大至GDP的8%,因为投资在中期内逐渐消退(虽然这基于实际有效汇率稳定的假设,见图9,右图),而中国当局预计盈余仍低于GDP的5%。

在欧洲,Giavazzi和Spaventa(2011)拒绝了Blanchard和Giavazzi(2002)对欧元区经常账户赤字的乐观看法。在布鲁塞尔,经常账户失衡指标的不对称导致了谈判。经常账户赤字超过GDP的4%或经常账户盈余超过GDP的6%被设定为“门槛”,以三年向后移动平均值来定义。与G20的共同评估过程一样,欧洲的宏观经济失衡程序(MIP)将这些经常账户门槛列为其他指标(欧盟委员会(2012b))。

在欧盟统计局“失衡记分卡”上公布的最新数据显示,德国经常账户盈余的三年移动平均值占GDP的比例(11个指标之一)超过6%。这可能导致欧盟委员会在下一期警报机制报告(Alert Mechanism Report)中关注德国的经常账户盈余。鉴于欧元区其他国家经常账户余额(图1),德国的盈余似乎更多地表现为全球盈余而非欧元区盈余。但是,德国的经常账户盈余的一半记录在欧元区其他地区。原则上,欧盟委员会的程序可以通过反向合格的多数表决推动盈余国家进行调整,并对无息存款制裁或罚款。

这一政策背景使我们比较了作为盈余和债权国的中国和德国。他们的经常账户引起了比较,超过了对比;他们的债权人头寸引起了对比,超过了比较。

在这两种情况下,明智的政策改革往往会产生扩大的劳动力和稳定的薪资,使收入分配转向利润。在这两种情况下,企业储蓄占GDP的比重上升,而德国的国内投资(和私人消费)对较高利润的反应较弱。两个国家都因此扩大了经常账户盈余,其中德国更为持久。

也就是说,我们在经常账户中也有对比。德国的顺差超过了中国,而且相对于GDP而言是三倍。中国经常账户的缩窄受益于强有力的实际有效汇率升值,而德国经常账户盈余的持续存在与其直到最近的实际有效汇率稳定甚至贬值一致。具有讽刺意味的是,备受批评的人民币管理已经在缩小中国经常账户盈余的方向上进行了调整,而自由浮动的欧元与国内成本趋势相互作用以维持德国的竞争力。

作为债权国,对比更加引人注目。德国的净国际债权人地位相对于国内生产总值而言继续上升,而中国的地位则有所下降,而按美元计算,德国将接近中国。中国的股权空头、债务多头的对外头寸使中国以净投资支付为代价,购买保险以抵御非系统性和全球风险。相比之下,德国向世界其他地区,特别是欧元区其他国家,出售保险,并在此过程中收获适度收入。与中国政府在经济中发挥更大作用相一致,德国政府对世界其他国家的债权的作用要小于中国。在这方面中国的政策再平衡潜力是显而易见的。

我们还对两个债权国的经济进行了比较。两国政府在控制各自经济的外国资产方面的角色之间的差距已经缩小,这是欧元体系结构和欧元区危机管理的意外结果。我们已经表明,累积的经常账户流量与净国际投资头寸存量之间存在差异。这似乎与两个国家的汇率损失有关,也与德国(“避风港”)债券和股权的优异表现以及在美国抵押贷款借款人和欧洲边缘借款人的债权的价格或信贷损失有关。

无论如何,我们很难逃脱国际货币体系的运作使大国能够获得巨额盈余的结论。我们回到Aliber的特里芬版本,美国经济为世界其他地方提供了一致性。

来源:BIS Working Papers No 424,Global and euro imbalances: China and Germany,by Guonan Ma and Robert N McCauley

本文为译文,原文链接为:https://www.bis.org/publ/work735.pdf,作者为:Stefan Avdjiev, Bat-el Berger and Hyun Song Shin

第一部分 介绍

今年是2008年金融危机爆发10周年,也是1997年亚洲金融危机爆发21周年。考虑到已经过去的时间和获得的经验,现在是反思所吸取教训的好时机。

本文的目的之一是从前瞻的视角回顾过去。我们设身处地站在一个拥有手头数据的当代观察者的角度,并询问有什么证据可以证明脆弱性的系统性积累。这项工作通过当时的银行和金融发展的图表重新构建一个事件的图形化叙述,并展示了当时公开的国际清算银行(BIS)国际银行统计数据。对于政策制定者来说,找到一套能够反映金融动荡脆弱性的早期预警指标一直是很重要的。然而,在简单性和识别可以将跨越时间周期和地理距离的事件联系在一起的共同线索方面是有益处的。

本文的第二个目标是,考虑到信贷中介模式从银行向资本市场的转变,对脆弱性进行“实时”评估。新兴市场经济体(EME)的借款人的信贷越来越多地以长期债务证券的形式出现。我们利用BIS的国际债务证券统计数字来说明金融中介的模式、期限的延长和以美元计价的债务证券的普遍存在。虽然长期债券可以防范展期风险,但市场风险可能与压力的传播更相关。由于长期债券期限更长,价格对收益率的变化更为敏感。投资组合经理对损失的兴趣有限,而当损失限制被触发时,长期资产可能会面临最剧烈的抛售压力。本文的最后一节将讨论这个问题,以及其对实体经济可能产生的影响。

本文有两个指导主题。首先,脆弱性的累积反映在顺周期性和资产负债表总量(尤其是银行业)缓慢流动的性质上。第二个主题是银行业顺周期性的跨境维度的重要性(Borio et al ., 2011), Avdjiev et al . (2012), Lane and McQuade(2014)。银行债权跨越国界的事实本身并不重要。然而,由于对受监管金融机构的报告要求,国境通常是最可靠的衡量标准。因此,外部维度在事件的叙述中起着非常重要的作用,即使它本身可能没有任何特殊的意义。

跨境维度还通过负债构成为金融中介机构的顺周期风险承担倾向打开了一扇窗。发放贷款的银行的资产负债表的两边都增加。贷款被簿记为一种资产,银行向借款人发放一笔存款,借款人可以用这笔钱支付给另一方。通过这种方式,存款(货币存量)和借贷共同增长,货币存量往往是顺周期的。然而,在借贷快速增长的时期,银行业将利用非存款资金来源来满足其放贷活动。其中一些非存款资金将来自全球资本市场,因此将出现在BIS的银行和金融统计数据中。

因此,BIS统计数据是有用的,原因有二:一是作为一个连贯和容易获得的资料来源;二是作为一个窗口,说明金融中介的顺周期性质。

两个国家、两场危机:异同点

比较一下西班牙和韩国在大金融危机(GFC)期间的经历是很有意义的。这种对比显示了繁荣与萧条时期的相似之处和不同之处。在这两种情况下,外部维度在事件的叙述中都起着重要的作用。

首先看西班牙。在1999年启用欧元前夕,西班牙的银行信贷总额为4140亿欧元。在之后10年内,西班牙的银行贷款上涨了近5倍,至1.87万亿欧元。与房地产行业无关的贷款增长缓慢,但与房地产相关的贷款增长非常迅速(图1)。

信贷是如何融资的?在欧元诞生之前,西班牙国内银行的贷款完全可以由西班牙居民的存款提供。实际上,存款超过了贷款,如图1右边所示,非核心负债(贷款减去存款)为负。然而,随着贷款增长超过存款增长,更多的资金来自于西班牙以外的投资者,例如,欧元区其他国家的投资者购买了西班牙发行的长期担保债券。

以韩国为例,非核心融资的迅速增加表现为银行系统的外币负债增加。图2显示了以M2的百分比所表示的核心存款负债的代理指标。非核心负债的第一个峰值与1997年的亚洲金融危机不谋而合。总金额是以当地货币计算的,这解释了1997年由于货币贬值而急剧上升的原因。在本世纪初经历了一段低迷之后,非核心负债在2008年危机爆发前再次迅速上升。

然而,在西班牙和韩国之间有两个重要且有指导意义的差异。第一个是关于银行融资的计价货币。西班牙银行用本国货币(欧元)借款,而韩国银行有大量美元债务。其次,尽管西班牙银行通过发行数年期的担保债券借入长期资金,但韩国银行借入的是短期资金。

韩国银行对本国企业借款人持有美元债权,因此货币错配是有限的,但当银行与企业合并时,总体上存在期限错配。企业有长期的美元债权,比如出口应收款项,但韩国银行的货币对冲需要滚动短期美元债务。整体的期限错配使得银行系统在金融危机开始时容易受到短期美元融资挤兑的影响。右图2显示了2008年资金流动的急剧逆转。

通过比较西班牙和韩国各自的经历,可以发现一些共同的主题——尤其是银行业资产负债表的增长——但也可以看出不同之处,比如银行负债的计价货币和这些负债的期限。我们将在对亚洲金融危机事件的回顾中探讨上述各个方面。

小杠杆和大杠杆

在开始讨论细节之前,有必要确立一些银行资产负债表管理的基本原则。熟悉这些原则将使我们更清楚地解释当时的证据。

系统性风险与整个系统有关。衡量系统性风险的一种流行方法是向下深入研究金融机构如何相互交织的详细微观证据。当我们深入研究错综复杂的互联网络时,通过这种方法我们可以学到很多东西。

另一种方法是“向上挖掘”至宏观层面,甚至是全球总量。事实证明,向上挖掘往往信息量更大,因为它提供了系统性风险最重要的时间维度——它是如何随着时间积累的,以及它是如何解除的。我们可以区分小杠杆(单个机构的杠杆)和大杠杆(整个金融体系的杠杆)。

减轻复杂性主要是为了控制小的杠杆。座右铭是:如果你在小范围内处理杠杆,那么复杂性就会自行解决。

然而,减轻复杂性可能还不足以防止出现宏观后果的脆弱性逆转。从这个意义上说,脆弱性更大程度上与大杠杆有关,而识别风险的积累需要从宏观和全球的角度来看待。

银行是中介机构,他们从其他借出方借款,将借来的资金与自己的资金结合起来,然后借给最终借款人。股本是银行自己的资金。一家银行拥有的股本越多,它可以借出的自有资金就越多。除了借出自己的资金外,银行还可以借入并借出资金。把银行的总贷款额想象成建筑物的承载力。然后,银行的股权就像大楼地基的大小,杠杆是建筑物的高度。通过在同样的基础上建造一座更高的建筑,提高杠杆率可以扩大放贷。在繁荣时期,银行通过增加建筑物的楼层来增加贷款。当经济衰退到来时,银行不得不采取痛苦的调整措施,移除一些楼层。

那么整个系统呢?原则上,小杠杆(单个银行的杠杆率)可以变化很大,即使大杠杆没有变化。一家吸收存款的银行利用储户的存款为其放贷提供资金,但它也可以从其他银行借款。整体而言,银行业的杠杆率(总体杠杆率)取决于整个银行业的放贷规模与总股本基础相比有多大。

从理论上讲,小杠杆可以与大杠杆出现分化。事实上,有一个理论认为,金融系统的任何杠杆水平都与(几乎)个别银行的任何杠杆水平相符。然而,在实践中,总杠杆与单个机构的杠杆密切相关。

相关文献

现有文献对新兴经济体的金融危机的起因和后果进行了广泛的研究。我们的工作与研究国际资本流动在EME金融危机中的作用的一系列文献最为密切相关(参见Koepke(2015)对文献的全面综述)。

有关国际资本流动重要性的文献在上世纪90年代初拉丁美洲危机之后开始出现。当拉美国家在危机后进行改革以加强其经济时,美国经历了衰退,导致利率非常低。拉美的国际资本流动增加,当时大部分文献的专注于这是否是由国内(拉动)因素,如借款国的经济增长和国家风险,还是由外部(推动)因素,如发达经济体的经济增长、利率和全球风险规避导致的(Ghosh和Ostry(1994),Taylor和Sarno(1997)和Chuhan et al(1998))。

21世纪初,实证文献开始关注国际收支的组成部分,如投资组合股权、投资组合债务和外国直接投资,并将不同的新兴市场地区(如亚洲)作为独立的新兴市场国家集团(Filardo et al ., 2010)。Goldberg(2002)研究了美国大银行和小银行对发达经济体、拉丁美洲和新兴亚洲银行的敞口差异。Baek(2006)发现,与拉丁美洲相比,外部(推动)因素对新兴亚洲的投资组合流动更重要。

2008年的全球金融危机导致大量资本流向新兴经济体。这将文献的关注点从净流量的影响转移到了总流量(如Lane和Milesi-Ferretti(2001和2007))。在全球金融危机之前,净流量相对稳定,而总流量则更加波动。此外,Broner et al(2013)指出,总流量是高度顺周期性的,特别是在商业周期和危机的背景下。Forbes和Warnock(2012)提出了一个系统的框架,用于分析资本流动,将总资本流入分为激增(增加)、停止(减少)和总资本流出(增加)和收缩(减少)。本文展示了最极端的资本流动是如何受到全球因素的驱动,尤其是全球风险规避。Milesi-Ferretti和Tille(2011)研究了国际资本流动的不同组成部分,发现了全球金融危机期间这些组成部分的行为差异,表明国际银行流动受到的冲击最大,而外国直接投资(FDI)相对稳定。Cetorelli和Goldberg(2011)证明了全球银行在2007-09年危机向新兴经济体传递的过程中扮演了重要角色,而主要的传播工具是更容易受到流动性冲击的银行系统的国际融资敞口。

在后危机时期,随着发达经济体长期实行宽松的货币政策,人们的注意力已转向这些经济体的货币政策状况如何影响了向新兴经济体的资本流动。许多论文指出了两个主要的全球因素:全球风险规避(通常由VIX衡量)和美国的货币政策立场。在全球金融危机之前,文献中曾有一种广泛的共识,即全球风险规避对资本流动有负面影响。然而,越来越多的证据表明,在全球金融危机之后,资本流动对全球风险规避的敏感性显著下降(Avdjiev et al ., 2017)、Krogstrup和Tille(2017)、Shin(2016)。在最近的一篇相关论文中,Goldberg和Krogstrup(2018)构建了一个全球风险反应指数,该指数反映了各国资本流动压力对全球风险规避指标的敏感性。

与此同时,美国货币政策对资本流动的影响并不那么清晰。虽然一些研究已经得出结论,影响是负面的(如Ghosh et al (2014), Bruno和Shin (2015a)),其他人发现了正面的关系或混合的结果(如Goldberg(2002)和Cerutti et al (2017a))。

Avdjiev和Hale(2018)调和了这些看似矛盾的结果,提供证据表明美国的货币政策对跨境银行借贷的影响取决于主流的资本流动机制(扩张vs收缩)和两个主要的联邦基金利率成分的水平(宏观经济基本面vs货币政策立场)。Cetorelli和Goldberg(2012)从不同的角度发现,全球银行利用其全球网络通过内部跨境融资来管理本土冲击,使它们不太容易受到货币政策变化的影响。

在理论方面也有许多重要的贡献。Calvo等人(1992)和Fernandez-Arias(1996)首次区分了国家特有的“拉动”因素和外部的“推动”因素。他们的工作为后续的实证研究提供了理论框架。在最近的研究中,Mendoza(2010)和Bianchi(2011)使用间歇约束抵押品限制来模拟资本流动的突然停止。Brunnermeier和Sannikov(2015)提出了一个统一的理论框架来分析资本管制的宏观经济后果。最后,Bruno和Shin (2015b)提出了一个国际银行体系模型,强调银行杠杆周期是决定金融状况通过银行业资本流动跨境传导的决定性因素。该模型的一个关键预测是,本币升值与银行业更高的杠杆率有关。我们将在第五部分更详细地讨论这个理论预测,并提供经验证据来支持。

本文其余部分的组织形式如下。在下一节中,我们将从更长期的角度,追溯过去四十年国际银行业的演变。在第三部分,我们通过BIS国际银行统计数据的视角来研究亚洲金融危机。在第四部分,我们研究了更广泛的全球国际金融格局。在第五部分,我们回顾了全球金融体系的最新发展,特别强调了危机后国际金融中介从银行为基础转变为以市场为基础。第六部分进行了总结。

第二部分 过去四十年的国际银行借贷

鉴于亚洲金融危机以来所取得的经验,我们可以通过顺周期和金融脆弱性的视角来回顾当时的事件。我们从借款人和贷款人两方面进行分析。BIS的国际银行统计数据的全面性使对银行资产负债表的双向调查成为可能。我们研究了过去四十年国际银行业的演变,并提出了以下问题。谁是最重要的借出方?谁是最大的借入方?广泛的国际银行业格局是如何演变的?

BIS国际银行统计(IBS)由两个主要数据集组成:本地银行统计(locational banking statistics,LBS)和合并银行统计(consolidated banking statistics,CBS)。

正如其名所示,LBS是根据报告银行的所在地(即它们的营业地点)来组织信息的。LBS的编制符合国际收支原则。这个数据集提供了两个主要视角:按报告银行的所在地和按报告银行的国籍(即银行总部的属地)划分的头寸。因此,举例来说,以所在地划分的LBS将揭示在日本开展业务的银行对世界其他地区借款人的跨境债权。按国籍划分的LBS的一个例子是日本银行(即总部设在日本的银行)对世界其他地方的借款人的跨境债权。在这两种情况下,银行的头寸是未合并的,因为同一银行集团内部的债权没有轧差。

相比之下,在CBS中,银行集团的内部头寸则被轧差。这更接近银行监管机构的原则。CBS还从两个主要角度进行了分析:对直接对手方的债权(immediate counterparty,IC),或最终风险债权(ultimate risk,UR)。为了说明这两种之间的区别,请考虑这样一个例子:韩国银行向中国借款方提供贷款,而贷款由日本银行提供担保。在IC的基础上,贷款将被记录为韩国银行对中国的债权。在UR的基础上,这些贷款将作为韩国银行在日本的债权。

在本文中,我们将主要关注LBS中的跨国债权和CBS中的国际债权。跨境债权是指居民与非居民之间在国际收支账户意义上的债权。例如,日本某银行在日本境外的交易对手方登记的债权将被归类为跨境债权。国际债权是指以外币进行的跨境债权和当地债权的总和。例如,日本银行对韩国对手方的国际债权,包括在韩国以外的日本银行对韩国对手方的跨境债权,以及在韩国的日本银行以韩元以外的任何货币发放的贷款。

LBS和CBS可以就银行业趋势提供互补的观点。当它们以审慎的方式组合在一起时,这两组统计数据可以提供非常丰富的信息。我们将有很多机会在整篇论文中阐述这一点。

然而,也有一些需要注意的地方。无法对来自LBS和CBS的数字进行一对一的比较。这主要是由于三个原因,其中有两个已经被提到过:(1)CBS的头寸经过合并,而LBS中则不是,(2)LBS的跨境债权定义与CBS的国际债权不同。(3)更多的国家国家报告LBS,而不是CBS。记住这三个区别是很重要的,尤其是在比较来自同一贷款方或同一借款人的数据时。

a.主要借出方

上世纪80年代初,美国的银行是最大的国际借出方。他们的国际债权为3750亿美元,相当于当时世界GDP的3.3%(图3)。然而,在本文选取的样本期间开始后,全球银行业的领导者几乎立即开始转变。受拉美债务危机的严重影响,美国银行开始了长期的相对衰落,将全球银行业领袖的接力棒交给了欧洲银行。在接下来的五年里,欧洲银行的份额相对稳定,徘徊在全球总债权的50%以下。

与此同时,日本银行的贷款占全球GDP的比例从1983年第二季度的2.6%上升至1989年第三季度的6.4%。这在两个方面值得注意。首先,这是迄今为止的整个样本中日本银行相对权重的峰值。其次,这一高峰发生在亚洲金融危机爆发8年前。

随着日本和美国银行的放贷在上世纪90年代有所减少,欧洲银行的放贷也有所增加。在2008年全球金融危机爆发之前,日本、美国和其他银行的放贷规模一直低于全球GDP的5%,而欧洲银行的放贷规模激增,在2008年第一季度达到了全球GDP的36%(21万亿美元)的峰值。随后的大幅下跌使未偿贷款存量在2017年末回到了2004年的水平(约11万亿美元)。

b.主要借入方

过去40年里,对新兴经济体的贷款大幅增长,从1980年第四季度的不到3500亿美元(占世界GDP的3%)增长到2017年第四季度的近4万亿美元(占世界GDP的5%)。尽管这听起来很不寻常,但与向发达经济体的贷款相比,它仍相形见绌。发达经济体的贷款在同期从略低于8000亿美元(占世界GDP的7%)增长到20万亿美元(占世界GDP的25%),在不到40年的时间里增长了25倍。

与发达经济体的巨额借款相比,新兴经济体的借款似乎相对稳定。然后从地区来看,新兴经济体内部存在一些有趣的转变。

上世纪80年代中期,当美国银行仍是全球最大的借出方时,最大的新兴经济体借款人位于拉丁美洲。图4清楚地说明了拉丁美洲债务危机的积累和去杠杆。上世纪90年代初,就在拉美借款企稳的时候,银行对新兴亚洲的贷款迅速增加。这一直持续到1997年亚洲金融危机的开始。

在2008年全球金融危机爆发前夕,银行对新兴欧洲和新兴亚洲的贷款确实出现了增长。在全球金融危机之后,这两个地区都经历了急剧的去杠杆。然而,尽管对新兴欧洲国家的贷款没有再次增加,但对新兴亚洲国家的贷款已超过了金融危机之前的峰值水平,目前约占对所有新兴经济体的贷款的一半。截至2017年底,仅中国就占新兴经济体借款总额的24%。

第三部分 BIS国际银行统计数据视角下的亚洲金融危机

上一部分对全球银行业的趋势进行了全面概述,以帮助人们正确看待亚洲金融危机。在本部分,我们将进一步了解亚洲金融危机期间国际银行贷款的情况。更具体地说,我们的重点是向受影响最严重的国家提供的银行贷款:印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和泰国(亚洲金融危机5国)。我们特别关注潜在的(早期预警)信号,即上世纪90年代的政策制定者可以从BIS国际银行统计数据中实时获取的信息。

a.总跨境银行借贷

跨境信贷与国内信贷之间的密切联系往往会带来相当大的金融稳定性挑战(Borio (2016), BIS(2017))。跨境信贷可以放大国内信贷繁荣,因为在金融繁荣时期,跨境信贷通常超过国内信贷繁荣,尤其是在严重金融危机之前(Borio et al ., Avdjiev et al ., 2012), Lane and McQuade(2014))。正如Aldasoro等人(2018)最近所指出的那样,一国的跨境债权占其GDP的比例的12个季度增长率是系统性银行危机的一个有用的预警指标。

亚洲金融危机5国在危机之前都经历了跨境信贷的快速扩张(图5),最值得注意的例子是泰国,其外部银行借款在1996年3月底达到了前所未有的42%的季度增长率。虽然不像泰国那样引人注目,但亚洲金融危机之前对所有剩余国家的跨境银行债权的扩张也非常可观。

孤立地看,增长率可能具有欺骗性,因为它们可以从一个较低的基数得出。因此,将水平信息与增长率信息结合起来,往往能更可靠地反映出跨境信贷增长是否在正常范围内,或在某种程度上是否异常。

结合水平和增长率的有用性在图6a中得到了说明,图6a显示了20世纪90年代最大的40个新兴经济体中跨境债权占GDP比率(XBC/GDP)的水平和增长率的演变。在初期,泰国和印度尼西亚的XBC/GDP比率略有上升,尽管与其他新兴市场国家相比,这一比率并不高。然而,到1995年中期,泰国在XBC/GDP比率的两个方面(存量和流量)都“脱颖而出”。1997年6月底,在亚洲金融危机前夕,五个国家的XBC/GDP水平和增长率明显高于其他新兴市场国家。

对全球金融危机进行相同的分析会显示出略微不同的结果(图6b)。这次的系统冲击不是特定区域的,因此我们没有看到亚洲国家集体和其他新兴经济体显出不同。相反,到2008年年中,大约四分之一的新兴经济体显示出上升的XBC/GDP的增长率(高于50%),但这些国家来自不同的地理区域。

决策者在危机之前就能获得这些统计数据,这意味着当时有可能实时发现这些异常(BIS(1996))。从长远来看,贷款的外部维度可以很好地显示出系统中漏洞的位置。

b.行业拆分

BIS的LBS表明,亚洲金融危机5国的跨境银行贷款的快速累积主要是银行间拆借形式(图7)。在大多数情况下,坐落在各自国家的银行借出给在这些国家的银行,他们进而使用这些资金对当地居民发放贷款。唯一的例外是印尼,该国有限制当地银行向居民发放外币贷款的规定。其主要结果是,向该国提供的大多数跨境贷款直接流向了非银行机构(Radelet and Woo(2000)、Grenville(2011)、Avdjiev等(2012))。然而,即便是在印尼,亚洲金融危机之前的跨境银行间贷款的增长也不容忽视。

BIS的CBS剔除了集团内头寸,并将在当地发放的外币贷款纳入其中,提供了一个重要的互补视角。CBS中的行业拆分显示,大多数外资银行的贷款是指向非银行私人部门(图8)。

因此,从地区和合并的角度可以看出,这是一致的一个故事:位于借款国以外的外国银行借款给该国的相关办事处(分支机构和子公司),他们继而将本地贷款(以外币计价)提供给非银行私人部门。这在很大程度上解释了为什么图8中非银行私人部门贷款的份额远远高于图7中非银行部门贷款的份额,也反映了直接和间接的跨境信贷之间的区别的重要性,Avdjiev et al(2012)强调了这一点。

c.期限拆分

BIS的CBS提供了债权的短期和长期期限的拆分。从亚洲国际债权的期限构成来看,亚洲金融危机5国在危机爆发前得到的大部分国际银行贷款都是“热钱”(即期限不到一年的债权)。

这种短期债权是亚洲金融危机之前整个地区快速增长的主要驱动力,不仅是整个地区,这五个国家中的每一个都是(图9)。全球金融危机之前,该地区的一些国家,如印尼、韩国和泰国,短期借款也经历了上升。在全球金融危机之后,该地区的一些国家,如印尼和泰国,长期借款的比例也有所上升。

和第三部分的a节相同,我们可以在一个轴上绘制短期国际债权占GDP的比率 (STC/GDP),并与该比率的增长进行比较,如图10所示。在这里,我们也看到亚洲金融危机5国国家将其他新兴经济体抛在身后,他们的STC/GDP的存量和增长都在上升,但大多数的其他新兴经济体则不那么明显。

d.借出方拆分

通过CBS的数据,我们可以了解在亚洲金融危机之前的几年里,哪些银行系统在向亚洲借款人提供资金(Koch and Remolona, 2018)。图11显示了亚洲金融危机5国的国际债权的来源。日本银行对泰国和印尼的贷款大幅增加。在韩国、马来西亚和菲律宾,日本银行的参与也有所增加,尽管没有欧洲银行向这些国家提供的贷款那么多。另一方面,在亚洲金融危机期间,美国银行在该地区并不十分活跃,但在过去10年增加了放贷(尤其是对韩国)。自全球金融危机以来,向新兴亚洲国家的贷款总额(图11的黑线)与发达经济体提供的贷款总额(图11的堆积区域)之间的差距很大程度上被亚太地区内部的银行所填补(Remolona and Shim (2015), Ehlers and Wooldridge(2015)))。

BIS的IBS还显示,几乎所有主要的国家银行系统都快速增加了分配给亚洲金融危机5国的国际贷款组合的份额(图12)。日本银行的急剧增长尤其引人注目,尽管英国和欧元区的银行也有相当大的增长。相比之下,大多数银行系统同时减少了在拉丁美洲的贷款比例(符合第二部分讨论的全球趋势)。

在全球金融危机之后的数年,向亚洲金融危机5国之外的亚洲国家的贷款,如中国和印度,在四个主要的银行系统都显著增加。对于主要向拉美放贷的多数美国银行来说,过去几年里,这些其他亚洲借款人已成为最重要的新兴经济体贷款地区。

e.货币拆分

LBS的数据包括了关于债权的计价货币的信息。这就允许对该地区以外币计价的贷款进行详细的分类。图13给出了亚洲金融危机5国和整个新兴亚洲国家的货币拆分。

美元在亚洲金融危机中发挥了重要作用。它是亚洲金融危机5国的大部分跨境债权的主要计价货币。这是国际金融中缺乏三重耦合(triple coincidence)的又一表现(Avdjiev et al (2016)):亚洲金融危机前期的大部分跨境借贷都是以美元计价的,尽管借贷双方都不在美国。

在亚洲金融危机的高峰期,日元贷款对泰国变得非常重要,但对其他亚洲金融危机5国就不那么重要了。尽管新兴亚洲国家的大部分资金来自欧元区银行(见图11),但借入欧元的资金仍然只是外币贷款总额的一小部分。

借款国的当地货币属于“其他货币”类别。直到21世纪初,这类贷款对该地区的大多数国家来说都微不足道,这表明,几乎所有跨境贷款都是以借款人的本币以外的货币进行的。

在亚洲金融危机之后的十年里,以美元计价的跨境贷款进一步增加,在全球金融危机发生之前达到了非常高的水平(见下一节的图15)。再一次,大部分美元贷款是由美国以外的银行提供给美国以外的借款人的。

第四部分 全球图景

过去几十年来,全球金融体系(尤其是全球银行体系)的进一步整合,对我们研究和分析国际金融的方式产生了深远的影响。传统的方法是假定GDP边界定义了决策单元和货币区域。GDP区域、决策单位和货币区域的这种“三重耦合”是一种优雅的简化,但当金融流动本身就很重要时,这种“三重耦合”是误导性的(Avdjiev et al ., 2016)。

图14显示了国际金融中(缺乏)三重耦合的几个重要方面。首先,货币区域往往比GDP区域要广泛得多,尤其是美元和欧元等主要国际融资货币。更具体地说,大多数以美元和欧元计价的跨境银行债权都簿记在各自货币发行辖区之外的银行(图14,左侧面板)。

第二,决策单元与GDP区域的重叠(非常)不完美。更具体地说,银行簿记跨境债权的国家往往与其总部所在地的国家(即其国籍)非常不同,后者与“决策单元”的理论概念更为接近。

在全球金融危机之前,评论人士指出美国经常账户赤字巨大,并对美元贬值表示担忧,并将其与遭受资本流动“突然停止”的新兴市场国家的经历相提并论。

在危机期间,美元并没有暴跌,反而大幅飙升。主要原因是欧洲银行使用短期美元资金投资于美国的长期美元资产(McGuire和von Peter(2012)))。随着资产价格下跌和美元债务到期,借款人寻求美元来偿还到期债务。美元升值本身也起到了推波助澜的作用,美元走强给这些银行的资产负债表带来了进一步的压力。

图15显示了跨境银行债权的两张快照(2002年和2017年),并为图14所示的全球图景提供了一个重要的补充视角。在2002年,欧洲银行对美国借款人的债权为8560亿美元,到2007年,这一数字增至逾2万亿美元。这一增长与资产支持证券发行人的快速增长有关,该部门从本世纪初的温和开端发展到2007年的2万亿美元。次级抵押贷款证券化反映了欧洲银行的活动(Bertaut et al ., 2011)。部分短期美元资金来自于美国货币市场基金,但大量资金来自货币互换市场,其中欧洲银行以其他货币(比如欧元)作为抵押品借入美元。

第五部分 我们现在的位置是?

历史在多大程度上帮助我们理解当前的脆弱性?过去危机的教训极其重要,今后无疑应予以重视。然而,这并不意味着未来的金融动荡必定遵循与过去相同的机制。

为了衡量全球融资的难易程度,国际清算银行通过将LBS与国际债务证券统计数据相结合来计算全球流动性指标。一个主流的全球流动性指标是,美国以外的非银行机构以美元计价的信贷总额。该指标是所有面向非居民的美元计价的跨境贷款、美国境外的美元计价的本地贷款以及非居民发行的美元计价债务证券的总和。

在评估当前金融稳定风险方面,有两项重要进展。第一是“全球流动性的第二阶段”——金融中介从银行转向资本市场,特别是通过发行固定收益工具(Shin, 2013)。第二是风险承担态度随时间的波动。随着信贷中介从银行转移到资本市场,风险承担的驱动力也在改变。

关于信贷中介的转变,危机后的银行业紧缩导致了长期的跨境银行流动放缓。对于发达经济体来说,在危机后的大部分时间里,跨境银行业务一直处于低迷状态。直到2016年初,向发达经济体的跨境贷款总额的年增长率才变为正值。对新兴经济体来说,就在2016年年中,美元银行贷款还在以8%的年率萎缩,但现在已经趋于平稳,在大多数地区都在恢复增长(图16)。

最近最引人注目的发展是,由新兴经济体借款人发行的美元计价债务证券的快速增长。自去年末以来,未偿还债务的规模一直以每年17%的速度增长。

新兴经济体借款人的美元计价国际债券发行的增长范围非常广泛。全球浪潮席卷了所有主要的新兴经济体区域(图17)。在中国、巴西、智利和土耳其等几个主要国家,后金融危机的崛起尤其引人注目。就前两个国家而言,增长的很大一部分来自海外发行(图17,红色区域)。

随着中介从银行转移到债券市场,信贷状况比以往更容易受到长期利率反弹和波动性增大的影响。这种反弹可能伴随着跨境投资组合流动的逆转,威胁到许多行业高负债水平的可持续性。

长期利率反弹可能有几个潜在诱因,包括通胀意外,但关键是风险评估的突然转变。长期投资者被认为是金融市场的稳定影响,吸收损失而不引发资不抵债。然而,我们不时会被提醒,这样的投资者可能对亏损的偏好有限,他们会加入抛售狂潮。2018年2月就是一个例子,尽管扰动主要发生在股市。

尽管新兴经济体借款人有大量的以美元计价的债务证券未偿还存量,但有一些缓和因素。首先,新兴经济体企业发行的国际债券期限较长,而且到期期限也越来越长(如图18)。持有长期债务的借款人不太容易受到挤兑和展期风险的影响。其次,与在以往危机中的状况相比,许多新兴市场国家持有大量外汇储备。第三,许多新兴经济体发行人是全球企业,他们的收入是外币。

但是,即使在这里,我们也需要记住一些重要的条件。

首先,期限较长的债券可以防止挤兑,但它们容易受到市场风险的影响。它们的持续时间更长,因此它们的价格对收益率变化更为敏感。如果债券投资者对损失的偏好有限,面对价值的大幅下跌而削减头寸,那么抛售压力将加剧收益率的反弹。

其次,非金融企业的金融活动蔓延到经济的其他领域。新兴经济体企业的外币借款具有“套息交易”的性质,通过债券发行筹集的每一美元,约有四分之一最终成为公司资产负债表上的现金(Bruno和Shin(2017)))。在这里,现金可能意味着本币银行存款或影子银行系统的债权,或者实际上是另一家企业发行的金融工具。因此,美元借贷将以更宽松的信贷状况向经济的其他领域蔓延。当美元借款被逆转时,这些更宽松的国内金融状况将被逆转。美元的广泛升值可能会带来一段全球金融状况趋紧的时期。

第三,即使一国的货币当局持有大量外汇储备,该国的内部也存在部门差异,企业部门承担了大部分借款。因此,即使中国总体拥有足够的外汇储备来满足外汇债务,在经济中也存在不均衡的分布。企业本身可能会发现自己缺乏金融资源,可能会削减投资并缩减运营,导致增长放缓。

因此,即便是持有大量外汇储备的央行,在全球金融状况趋紧之际,也很难阻止实体经济放缓。

央行的外汇储备可以通过支持商业银行来缓冲冲击,这样它们就可以继续向国内企业放贷。外汇储备也可用于支持对互换市场或远期市场的干预。在这两种情况下,来自全球金融安全网(Global Financial Safety Net)的额外资源将被证明是有用的。然而,在债券主导的环境下进行干预,将比在传统的银行主导的环境下更具挑战性,就像开头韩国的例子。

对新兴经济体来说,一个重要方面是美元作为风险偏好晴雨表的作用。当美元走弱时,人们的风险偏好往往会增强,但美元走强往往伴随着风险态度的逆转。有越来越多的证据表明,随着美元走弱,跨境银行贷款和国际投资组合流动趋于上升(图19)。

以上的实证关系似乎是由汇率波动的金融渠道所驱动的(Shin (2016), Avdjiev et al(2018))。这个渠道有几个驱动因素,都是在美元信贷的需求方面和供给方面。

就对美元信贷的需求而言,拥有以美元计价的债务和本币资产的借款人,由于美元贬值,其资产负债表将得到加强。此外,持有美元应收款项的出口企业或者持有美元计价资产(但持有本币债务)的资产管理人,在美元预计将进一步贬值时,将更激进地对冲货币风险。值得注意的是,这是全球金融危机之前的一段时期内,韩国外币信贷大量增加的主要驱动力(Chung et al ., 2012)。在这种情况下,美元负债或等值的表外交易将是对冲汇率风险的方法。

美元贬值与非居民更多地借入美元之间的联系也可能通过提供美元信贷来运作,Bruno和Shin把这种联系称为风险承担通道。当借款人资产负债表上的估值可能因汇率变动而出现错配时,美元走弱会使美元借款人的资产负债表趋平,负债相对于资产下降。从债权人的角度来看,借款人的信贷头寸越强,信贷组合的尾部风险就越小,即使通过风险价值(VaR)约束或经济资本(EC)约束,在固定的风险敞口限制下,也能产生额外的信贷扩张能力。这就是为什么对于新兴经济体而言,本币对美元的贬值往往与经济收缩有关,而不是像教科书上所说的那样与经济扩张有关。

考虑到危机以来新兴经济体的美元债务增加,我们应该注意这一渠道。根据BIS的全球流动性指标,2008年以来,非银行的新兴经济体借款人的美元信贷未偿还额大约翻了一番,至2017年底达到3.7万亿美元。其中大部分增长是由国际债券发行推动的。此外,尽管各国政府发行的债券主要以本币计价,但全球环境收紧仍会影响国内利率(Hofmann等人(2016))。

第六部分 结束语

我们的研究有两个主题。首先,脆弱性的累积反映在顺周期性和资产负债表总量(尤其是银行业)缓慢流动的性质上。第二个主题是金融体系顺周期性的跨境维度的重要性。

贷款关系跨越国界这一赤裸裸的事实本身并不重要,但边界是最常进行测量的地方。因此,跨境活动为了解全球正在发生的趋势提供了一个窗口。通常情况下,窗口是狭窄的,作为观察者,我们在必要时寻求替代措施。然而,银行和金融活动的外部维度提供了一个机会,可以拼凑出一幅更完整、更有信息价值的图景。在这一努力中,我们的研究显示了BIS国际银行和金融统计的有用性。

近期,布鲁金斯学会发布了关于绝对流动率的文章,提到,从1950年开始,中产阶级子女的收入高于父母的比例下降最多,中产阶级的孩子越来越难以做的比父母更好:

近年来最引人注目的社会科学发现之一是,当今30多岁的人群中,只有一半的人比他们的父母挣得多。Raj Chetty和他的合著者指出,绝对流动率,即经通胀调整后收入高于父母的孩子的比例,从1940年出生者的90%下降到1984年出生者的50%。这里有一张图表:

(注:纵轴显示了收入高于父母的孩子比例,横轴显示了孩子的出生年份)

令人惊讶的是,在1940年到1980年间出生的人口中,收入高于父母的比例下降主要集中在收入分配的顶端。正如AEI的Aparna Mathur和Cody Kallen在《穷富二代?》中写到的:当前最让人不解的是,父母的收入与近年来绝对流动率的下降之间存在着巨大的正相关关系。简而言之,父母越富有,子女的流动率就越差。

但1940年出生的这批人可能有很多不同寻常之处,其中最引人注目的是二战和战后经济繁荣的影响。如果从1950年开始计算,那么中产阶级子女的绝对流动率下降最多。如果从1960年和1970年开始,中产阶级也出现了类似的衰落。

在这里,我们更深入地研究了那些出生在不同收入阶层和不同年份的人的绝对流动率。在1940年至1950年出生的人群中,那些处于分布最顶端的人群的绝对流动率大幅下降。从那以后,中产阶级在绝对流动率方面的损失比那些处于顶层或底层的人更大。

重新审视褪色的美国梦

(Raj Chetty的)原始论文(注:The Fading American Dream: Trends in Absolute Income Mobility Since 1940)中显示了在1940年至1980年的五十年里,收入分配中每一个百分位数的孩子比他们的父母挣得多的比例:

(注:纵轴显示了收入高于父母的孩子比例,横轴显示了孩子父母所属的收入水平,越接近100,收入水平越高)

尽管收入分配的绝对流动率有所下降,但那些出生在收入分配最底端的人的收入仍极有可能超过父母。这实际上是一个机械的结果:考虑到它们开始时的低点,我们预计会出现这种趋势。举个例子,1980年出生的、父母在收入分配中处于后5%的孩子,只需要进入自己群体收入的12%,就可以挣得比父母多。同样,最上层的绝对流动率低也不足为奇,正如Chetty等人解释的那样,“在父母收入最高的阶层,绝对流动率自然较低,因为如果父母收入很高,孩子比父母有更小的空间做得更好。”(注:上图中,X轴越接近100,Y轴值越小)更令人惊讶的是,相对于中产阶级,接近顶层的人(高达收入分配处于前4%)的绝对流动率下降得更多。这个结论取决于比较出生队列的选择。

下图展示了1980年队列的绝对流动率相对于前一张图表中其他四个队列的绝对流动率下降:

只有与1940年出生的人群相比,1980年出生人群的绝对流动率下降才会偏向收入上层。如果我们将1980年的队列与1950或1960年的队列进行比较,那么绝对流动性的下降在分布的广泛中间更为平均。这表明,收入分布顶层的绝对流动率异常巨大的下降发生在这段时期的早期。

下图显示了每个出生队列与10年的比较(即1950年与1940年、1960年与1950年等):

如上图所示,1940年至1950年期间,父母的收入越高,绝对流动率下降幅度更大。但在以后的出生队列比较中,情况并非如此。1960年出生的人与1950年出生的人相比,向上流动的能力稍差一些,1970年出生的人实际上比1960年出生的人更向上流动。1980年/1970年的对比不太明显,但是,在这些比较中,中下收入阶层的绝对流动性下降幅度最大。

1940年出生的人有什么不同?

然而,在最高的收入阶层中仍然存在一些谜团。关键问题可能不是为什么那么多生于20世纪50年代及以后的富裕孩子没有比他们的父母赚得更多,而是为什么那么多生于40年代的富裕孩子成功了。

这个答案似乎相当简单:20世纪40年代出生的大多数人,在战后几年的广泛经济增长中,收入甚至超过了他们父辈的一些收入最高的人(注:如下图,来自于Chetty等的论文)。在更正常的增长条件下,我们可能预期,绝对流动率的分布会更像1950年,父母收入较高的阶层流动率较低。

谁下降的最快?

那么,究竟是中产阶级还是“穷富二代”在绝对流动率方面遭受了最严重的下滑呢?答案取决于参照组的选择。

从经验上看,十年群体之间的降幅最大的是1940年出生的人与1950年出生的人之间——尤其是那些处于人口分布顶端的人——此后下降速度放缓,并更多地集中在中间收入阶层。在最初的论文中,Chetty等人估计,1940年至1980年间群体流动率下降的主要原因是不平等加剧,其次是增长速度放缓。

在1950年到1980年期间重复一遍这一分析的结果很有趣,因为之后的出生队列中有非常不同的分配图景。但显而易见的是,绝对流动率的趋势与最近几十年的顶层收入人群移动几乎没有关系。

但是心理学和统计学同样重要。至于流动率如何影响我们对自己的地位、进步和状况的感觉,问题是我们选择哪个基准进行评估。对许多人来说,流动率确实包括在绝对意义上比你的父母做得更好。对于那些出生在中产阶级家庭的人来说,这似乎越来越难以实现,尤其是从1950年开始。我们面临的挑战是,要从这些历史趋势中吸取教训,为中产阶级创造更美好的未来。

原文链接:https://www.brookings.edu/blog/up-front/2018/07/25/fewer-americans-are-making-more-than-their-parents-did-especially-if-they-grew-up-in-the-middle-class/

在2000至2016年间,全球的外国直接投资(Foreign Direct Investment ,FDI)快速增长,欧洲央行近期公布的工作论文呈现了过去十年全球层面和欧盟层面的FDI的主要发展和决定因素。

在大衰退之前,几乎90%的对外FDI来自于发达经济体,同时,发达经济体吸收了60%-70%的FDI流入;此外,欧盟国家占全球对外FDI的近50%。2008年之后,全球FDI版图发生了巨变,新兴经济体变的越来越重要。在2014年,新兴经济体占全球对外FDI的41%、占全球FDI流入的56%,而欧盟的份额分别下降至15%和18%。

FDI的流动主要由相对较少数量的并购活动所支配。2016年,价值超过10亿美元的并购仅占所有FDI项目的1%,但占FDI总额的55%,主要投资者是美国、中国和英国,主要接受者是美国、英国和德国。此外,有证据表明,FDI和出口并不是相互竞争,而是为外国市场服务的互补策略。

最后,自2008年以来,欧盟国家不再是全球主要的外国直接投资投资者和接受国。不过,计量经济学分析显示,加入欧盟极大地促进了成员国的FDI流入。

基本面变化

在2000至2016年间,全球的外国直接投资(FDI)快速增长,占GDP比例从22%上升至35%,FDI中最活跃的成分并购(Mergers and Acquisitions,M&As)在2018年一季度达到了创记录的1.2万亿美元,这对来源国和目的地国的经济增长、生产率、薪资和就业有很重要的影响。

自本世纪初以来,全球FDI格局已逐渐发生变化,新兴市场经济体作为投资的来源和目的地日益突出。新兴市场国家吸引了越来越多的外国直接投资流入,在2013年,新兴经济体首次吸引了全球一半以上的FDI流入。(图1)同时,新兴经济体的对外FDI也在2000年开始增长,到2014年,新兴经济体占全球对外FDI的41%。(图2)

图1 全球FDI流入目的地(蓝色:欧盟,黄色:其他发达经济体,橙色:新兴经济体,绿色:总FDI流入)

 
图2 全球对外FDI来源地(蓝色:欧盟,黄色:其他发达经济体,橙色:新兴经济体,绿色:总对外FDI)

在发达经济体获得的FDI流入中,并购发挥了重要作用:在2016年,并购占发达经济体FDI流入量的约80%。新兴经济体获得的FDI流入仍然由绿地投资(Greenfield Investment,GIs,注:指跨国公司等投资主体在东道国境内依照东道国的法律设置的部分或全部资产所有权归外国投资者所有的企业。)主导,在2016年,这一比例也为约80%。

对外FDI也存在类似的趋势,并购是发达经济体更偏好的对外投资模式,而新兴经济体更偏好绿地投资。在2003至2016年间,新兴经济体提供的绿地投资占62.7%,而并购为19.3%。

从投资行业来看,2003-2016年间的行业分布较为恒定,其中70%的并购发生在服务业,制造业为24%、第一产业为6%;在服务业和制造业的绿地投资分布更加平均,分别为50.4%和48.2%,而第一产业为1.4%。

FDI的驱动因素

企业的国际化通常取决于三个基本前提:

  • 高生产率,只有最富生产力的企业才有能力对外投资
  • 具备企业特有的优势,不容易被转移至第三方,并且是企业产出的核心
  • 在本国具有相对较强的市场地位

因此,FDI的决定因素也能被分为三种:

  • 所有权,这样企业能够尽力发挥竞争优势
  • 区位,包括在全球范围内利用区位优势
  • 内部化,企业将外国市场内部化加以利用或产生资产

相应地,FDI有四个主要驱动因素:

  • 寻求市场。企业对外投资以寻求进入新的市场,因此,FDI流入应该与东道国的经济规模、市场潜力正相关。
  • 寻求资产。寻求资产的FDI受新的、互补的资源和能力驱动,这来自于企业改善或扩大现有技术、管理技能或劳动力的动机,通常适用于对发达经济体的投资。在新兴经济体,技术密集度和FDI流入通常不会有正相关关系。
  • 寻求自然资源。这类FDI通常适用于新兴经济体。
  • 寻求效率。企业寻求降低劳动成本、提高生产率。这类FDI通常适用于拥有大量廉价劳动力的新兴经济体。

此外,FDI的驱动因素还有制度质量(institutional quality)、宏观经济稳定性等。较低的制度质量意味着更高的业务成本和交易成本,跨国企业可能避免进入高度不稳定、高度腐败、高度官僚主义的国家,他们注重合规和私人产权。东道国的通胀和汇率稳定是一种吸引FDI的区位优势,降低了海外资产和利润的预期价值相关的风险。

FDI和出口的关系:互补还是替代

传统观点认为,跨国企业的FDI和出口是相互替代的。跨国公司可能为了避免技术优势流失、运输成本、关税和反倾销措施等,选择FDI(横向FDI,指对同行业的FDI),而不是出口。实际上,跨国企业通常通过外国子公司的方式与出口实现互补,在全球贸易中占据了越来越高的份额。这引发了问题:什么类型的FDI与贸易开放度和出口有关?

首先,跨国公司通过纵向FDI(注:指对上下游行业的FDI)的方式进行跨国生产的分销和优化。总部和子公司执行特定的经济活动,而不是广泛的经济活动,而不同的生产地点通过贸易(即进出口)联系在一起。这种类型的投资本质上是寻求效率:跨国公司利用不同国家的特点,以尽量减少成本。结果,全球生产过程变得更加分散,因为企业将生产地点设在海外,并将投入来源设在海外。

第二,FDI也可以作为提高出口市场渗透率的工具。出口支持的FDI是指跨国公司对批发和零售部门的投资。在这种模式下,跨国公司在国外设立子公司,以进口和分销其产品或服务。在这种情况下,与横向FDI不同的是,最终产品的双边出口与FDI是正相关的。

第三,跨国公司还进行海外投资,以直接向东道国和第三国提供产品。出口平台FDI旨在以互补或替代出口的方式为区域服务。这种投资策略通常针对属于某个共同市场的国家,如果国内市场的生产成本和为某一外国市场共同服务的贸易成本高于从第三国生产和出口的成本,则将采取这种投资策略。这种类型的投资并不一定会使公司在国外的整个经济活动得到复制,因为中间体和服务的贸易很可能会在公司总部和外国子公司之间进行,从而有助于全球价值链的运作。

预计贸易自由化政策将以不同的方式影响上述类型的FDI——横向、纵向、出口支持和出口平台。贸易自由化政策可能会阻碍横向FDI,因为它们降低了贸易成本,从而降低了在国外市场生产的动机。涉及深度贸易协定的双边贸易自由化(例如,关于投资和竞争的非贸易条款、法律和体制条款以及经济合作)往往有助于促进纵向和出口支持的FDI。

实证分析:M&A与出口

将M&A来源国和目的地国的经济规模、资本密集度差、货币、特惠贸易协定或双边投资协定、制度质量与出口额进行实证检验的结果表明,最终产品的出口对M&A项目的数量和价值都有正面的影响。这说明,M&A主要是出口支持型的。相比之下,中间产品的总体出口对项目数量或项目价值没有任何影响。然而,就项目数量而言,通过最终的进口和在国外加工的中间进口产品增加的国内附加值确实产生了正面的影响。因此,这一结果提供了垂直FDI与在国外加工的中间产品的出口正相关的一些证据。

一体化对欧盟FDI流动的影响

经济、货币和机构一体化是FDI的关键驱动因素。加入欧盟和欧元区促进了成员国直接的双边FDI流动。此外,尽管成员国之间有所不同,欧盟内部的FDI流入限制比OECD国家平均要低。在制造业,欧盟成员国之间几乎没有FDI限制,而第一产业的限制比服务业要多。

自2008年以来,欧盟国家不再是全球主要的外国直接投资投资者和接受国。不过,计量经济学分析显示,加入欧盟将极大地促进了成员国的FDI流入

本文以完整的欧盟时期和成员国为样本,将FDI流量和经济规模、资本密集度差、是否签署特惠贸易协定或双边投资协定、经济规模相似度、人力资本差和制度质量进行了实证检验,结果表明,平均而言,加入欧盟能够提高来自其他欧盟国家的FDI流量43.9%,不过并不显著影响一国吸引非欧盟国家的FDI的能力;采用欧元货币能够提高来自其他欧元区成员国的FDI73.7%。欧盟降低了成员国之间的商业成本,刺激了成员国之间的跨境资本流动。

结论

FDI在全球经济的重要性上升。在2000至2016年间,全球的外国直接投资(FDI)快速增长,占GDP比例从22%上升至35%。新兴经济体在全球FDI中的份额越来越高,发达经济体逐步下降。

FDI主要以并购和绿地投资的方式进行。从FDI流入来看,并购是进入发达经济体的主要模式,绿地投资是进入新兴经济体的主要模式;从对外FDI来看,并购和绿地投资在发达经济体的重要性类似,而新兴经济体主要以绿地投资的方式进行对外FDI。并购主要发生在服务业,而绿地投资中制造业和服务业份额相当。

FDI的流动主要由相对较少数量的并购活动所支配。2016年,价值超过10亿美元的并购仅占所有FDI项目的1%,但占FDI总额的55%,主要投资者是美国、中国和英国,主要接受者是美国、英国和德国。这些并购主要关注于收购服务业的企业。

FDI能够对东道国产生正面效果。包括寻求市场、资产、自然资源和效率的FDI。制度质量、宏观经济稳定性也能帮助吸引FDI,减少投资相关的不利风险。此外,并购和贸易并不是相互替代的,而是互补的。

欧洲一体化促进了成员国之间的FDI。加入欧盟能够提高来自其他欧盟国家的FDI流量,采用欧元货币能够大幅提高来自其他欧元区成员国的FDI。欧盟降低了成员国之间的商业成本,刺激了成员国之间的跨境资本流动。

自今年五月以来,意大利政治局势担忧上升,资产价格大幅波动,与此同时,意大利央行在欧元体系支付系统TARGET2中的负债上升至记录高点,在2018年6月末达到了4810亿欧元,相应地,德国的TARGET2债权也上升至新高,这引发了市场对于欧元区内部失衡的担忧和批评。

如图1可见,在欧洲主权债务危机期间,意大利的TARGET2负债(负余额)大幅增加,意味着大量资金流出意大利,同期德国累积了大量的TARGET2债权,之后,随着债务危机缓解,TARGET2余额失衡状况得以减弱,直到2015年初,欧元区实施资产购买计划之后,意大利的TARGET2负债再次上升,并在2018年5月达到历史新高。

图1 TARGET2余额,百万欧元

什么是TARGET2?

TARGET2的全称是第二代泛欧实时全额自动清算系统(Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system),用于为欧元体系各国提供大额交易清算服务,在2015年,有91%的大额交易通过TARGET2结算,除了欧元区国家外,保加利亚、丹麦、克罗地亚、波兰和罗马尼亚也通过TARGET2进行清算。自2008年5月使用TARGET2以来,非欧元区国家银行选择的接入国保持稳定,英国的银行主要通过德国央行进行跨境清算,荷兰、卢森堡和芬兰也是很多国家的通道。

TARGET2余额反映了欧洲各国TARGET2会员央行资金在欧元体系内部的跨境支付情况,对某个国家来说,正值表示净债权,负值表示净负债,各国的TARGET2余额加起来为0。TARGET2正余额总额规模越大,说明欧元体系内资金流动越不平衡。

一个简化、平衡的TARGET2清算循环流程如下:

企业a从本国商业银行取得贷款,并通过其在本国商业银行的账户向企业b支付货款,同时,a所在账户商业银行通过其在央行的准备金账户经由TARGET2账户进行资金清算。B国为经常帐盈余国,同时B国的私人部门通过TARGET2系统为A国提供融资。

也就是说,当欧元区内某一成员国与其它成员国的国际收支基本平衡时,即该国的经常账户赤字能通过银行体系向盈余国(如德国)的私人资本融资,或是某国经常账户顺差累积的资金能通过银行体系输出、为他国的经常账户赤字融资时,该国的TARGET2余额将保持平衡(TARGET2余额=0)。如果盈余国私人部门融出资金的意愿下降或者融资条件恶化,赤字国企业需要偿还向盈余国私人部门取得的贷款,则盈余国央行的TARGET2余额>0,对赤字国央行为净债权。

图2 简化、平衡的TARGET2清算循环流程

TARGET2余额的变化阶段

a.在金融危机爆发之前,银行体系的超额流动性几乎为0,货币市场运行良好,因此不需要央行进行中介活动,经常帐盈余国的私人部门资本输出能够与经常帐盈余相匹配,TARGET2余额非常小。

b.在2007年中至2008年末、2011年中至2012年中,TARGET2余额增加主要是需求驱动的,反映了金融危机和主权债务危机,当时,银行很难从市场融资,因此央行融资是市场融资的替代,金融市场脆弱的国家的银行从央行信贷操作获得资金,用于为向金融市场不脆弱的国家进行跨境支付融资;此外,对本国银行体系的不信任导致存款流向德国等避风港国家,导致TARGET2余额上升。

TARGET2与国际收支、银行系统压力

当金融市场运行正常时,经常账赤字国的银行和其他国内居民可以通过银行间市场等向外国居民获取流动性(如图2),当来自于盈余国私人部门的融资不足以补偿赤字,或者赤字国机构向本国央行获得融资时,会出现正的TARGET2余额(净债权)或负余额(净负债)。

当经常账赤字国的私人金融资本流入突然停止,外国居民不再向国内居民提供贷款时,国际收支不可持续,赤字国不得不降低国内需求、减少进口以改善经常项头寸,这通常伴随着私人资本流入的剧烈调整,在这种情况下,赤字国央行可以通过再融资操作向银行提供流动性,当流动性用于跨境支付时,TARGET2余额上升。

欧洲央行的工作论文对此做了实证分析,发现在金融危机之后至主权债务危机结束期间,TARGET2余额的变化和经常账余额、投资组合资金流动、金融机构贷款和存款资金流动存在显著关系,这说明当出现经常账赤字和私人金融资本流入中断时,银行将再融资获得的资金用于相应的跨境支付,导致TARGET2余额上升。

在危机期间,TARGET2余额和欧元系统压力都有所上升,因此,TARGET2余额也被视作欧元系统的压力指标。

c.自从2012年主权债务危机的影响消退,欧元系统压力下降之后,TARGET2余额在2015年又开始增加,这主要是供给驱动的。欧洲央行的资产购买带来的资本流动导致一些国家(如德国、卢森堡等)累积了大量的TARGET2债权,一些国家(如意大利、西班牙等)的TARGET2负债大幅上升。

在资产购买计划中,如果央行要购买的债券由另一个国家的机构持有,那么这笔跨境交易将通过TARGET2系统进行,最终会体现为各国央行TARGET2余额的变化。也就是说,资产购买计划的对手方所处的国家决定了其对TARGET2余额的影响。

举例来说,当意大利央行通过TARGET2向德国央行(对手方为德国或是通过德国进行清算的英国对手方)购买资产时,资金从意大利流向德国,导致意大利央行的TARGET2负债上升、德国央行的TARGET2债权上升。由于支付方意大利是TARGET2负债国、接收方德国是TARGET2债权国,因此整个体系的TARGET2余额也上升。西班牙和意大利自主权债务危机之后,经常项赤字虽然得以改善,TARGET2净负债逐渐缩小,但是自资产购买计划开始后,又呈现扩大的趋势,说明他们可能向德国或者通过德国向非会员国(如英国)购买本国国债。

此外,欧央行经过测算发现,由于购债计划带来的TARGET2余额增加,和实际情况高度接近,也就是说,2015年开始的TARGET2余额增加是资产购买计划的直接结果。

欧洲央行行长德拉吉在2017年初给欧洲议会的信中曾经提到:TARGET2余额的高位源于资产购买计划提供的流动性,而这部分流动性汇聚在几个特定的国家。这是欧元区的金融结构所致,仅有的几个金融中心吸引了大量的流动性。德拉吉还提到,当下TARGET2余额的高企与2007-2008年间以及2011年中-2012年中的情况不一样。在资产购买计划中,各国央行买入资产时的对手方中的80%并非该央行所在国,而其中一半甚至在欧元区以外,其中大多通过德国央行的TARGET2账户进行清算。

根据欧央行的统计,60%的非会员国通过德国进行跨境清算,因此,像德国这类为大量非TARGET2会员国提供清算通道的国家,资产购买带来的跨境资金流入显著增加,TARGET2余额体现为大量净债权,这也说明了资产购买计划对各国的效果出现失衡。

图:欧央行测算的资产购买计划对TARGET2正余额总额的影响

意大利政治风险与TARGET2负债

在上文的分析中,各个时期TARGET2余额的变化都被认为是一种结果,而不是导致危机、或者金融失衡的原因,那么,事情会一直如此进展吗?

从最新的数据来看,意大利TARGET2负债上升不能仅仅由央行的资产购买行为解释,TARGET2负债的增加远远超过了资产购买的总额:2018年3月至5月间,从意大利大选到政府形成,意大利央行的TARGET2负债上升了222亿欧元,而持有的资产仅上升了97亿欧元,两者的差距反映了意大利风险引发的存款流动。在同期,非银行流入德国的存款是今年1-4月平均水平的6倍,欧元区系统压力指数也已经上升。如果意大利政治局势进一步恶化,甚至脱离欧元区,市场参与者的担忧上升可能引发非居民抛售意大利资产或存款流出至核心国家,导致意大利的TARGET2负债恶性上升。

如果意大利退欧,慌的应该是德国

正如德拉吉2017年所说,TARGET2余额需要全额结算,因此TARGET2负债仍然代表了一国退出欧元的成本,问题在于,如果退欧国(如意大利)食言呢?欧元体系内部的TARGET2债权债务没有抵押品,借记国的退出可能对贷记国如德国来说更是一种成本。

德国央行在2017年3月的月报中曾经提到,当某个TARGET2负债国要离开货币联盟、而这笔债权债务关系需要被欧央行核销时,TARGET2余额意味着风险。但是,这并不会以德国的TARGET2债权为基准,关键是将要离开的国家的TARGET2负债,如果这个国家无法完全履行其对欧央行的负债,相应的损失将在剩余的欧元体系成员国中,根据资本额比例进行分担。

也就是说,当某个TARGET2负债国离开欧元区,TARGET2余额确实意味着实际的、无抵押的对该国的敞口。作为TARGET2系统的所有者,欧央行对该国的债权需要得以核销,导致其净资本头寸可能受到重创,剩余的欧元区成员国将根据资本额比例为欧央行的资本重组做出贡献,在这种情形下,TARGET2余额不再是危机或者金融失衡的结果,而有可能导致危机或者金融失衡。

事实上,在数年前,德国央行行长就已经表达了对TARGET2失衡的担忧。他在2012年写给欧央行行长德拉吉的信中建议,拥有大额TARGET2赤字的成员国央行应该向欧央行提供抵押品。

还有一些观点认为,如果有了统一的银行联盟,欧元区银行有共同的后盾,包括存款保险和欧洲安全债券(ESB),就不会发生资金从一个成员国逃离到另一个国家,当TARGET2余额上升时,成员国央行也能使用某种安全的主权债券如ESB来结算这些账户。

所幸的是,从净国际投资头寸看,意大利的状况还没有那么糟糕。作为拥有类似规模TARGET2负债的国家,意大利比西班牙累积了更多的外国资产,而且自欧债危机以来持续经常帐盈余,因此净国际投资负债很低。西班牙净国际投资负债几乎是它的TARGET2负债的三倍,而意大利的净国际投资负债仅为1150亿欧元(去年末),是TARGET2负债的四分之一(4260亿欧元)。相较之下,意大利偿付外部负债的能力更强。