本文由Wisburg.com首发,译者为Mikko(朱尘)。禁止一切实体在未经许可的前提下转载,引用译文请注明来源为Wisburg.com。译文若出现纰漏与错误,请读者见谅。原文为国际清算银行工作论文:Capital flows and the current account: Taking financing (more) seriously,此为上半部分。

本版为汉语五分熟版本,即无校版,只保证部分的可读性。原文中存在一些晦涩之处译者自己也未融会贯通,请神级读者转战原文。

翻译本文的目的是为了拓展译者自己的研究框架,也是对之前的译文《特里芬难题:两难选择还是过誉的神话?》的延伸。本文可以重塑你对BOP(以及National Account)和Flow of Funds的理解,作者运用货币学渗透至国际金融学,纠正了译者对储蓄/投资,资本流动以及资金流动的诸多误解,顺带黑了伯南克。结合本季度的贸易战主题以及中国经常账户出现赤字问题,这篇论文可为当下必读。

前面的介绍部分有些难读,需要阅读完全文可能才能理解介绍中的一些论述,懒惰的读者可以直接跳向风格化的模型:封闭经济体这一小标题。


这个部分给比较懒的读者。十分钟看完全文

笔者强烈反对信息和内容的碎片化处理,因此强烈建议你看原文。

  1. 经常账户赤字/盈余≠资本流动的,拿经常账户辨别跨境金融(融资)的来源和目的地,并用经常账户的赤字/盈余推资本流动的全球模式是错误的!
  2. 伯南克胡说八道,因为他就拿亚洲的盈余外推全球的融资模式,其实跟全球储蓄过剩没有半毛钱关系。休谟也是错的!
  3. 一国的经常账户模式与该国在国际借贷与中介活动中的地位无所关联。要理解金融危机必须分清楚这一点。
  4. 储蓄,是一个国民账户(NIPA)的概念,即未被消费的收入(产出);融资则是一种现金流概念,是以被接受的结算媒介 (货币)为形式的购买力获取权。投资,或者说一般意义上的支出,需要融资,而不是储蓄。且融资是一个总额(Gross)概念,而非净额(Net)概念。
  5. (实物)资源限制与(金融)融资限制有着相应的区别。储蓄减轻了经济的资源限制:如果人们不放弃消费,他们就不会释放可用于投资的实际资源;现金流则缓解了经济的融资限制:没有现金流就无法进行支出。
  6. 人们对经常账户的误解,即本国储蓄和投资的缺口,就意味着本国是在融出(盈余)还是在借款(赤字)。经常账户只告诉了我们一个国家是在净额上向世界其他地区输出资源 (如果是盈余国)还是在使用这些资源(如果是赤字国)。但是,无论一国的经常账户状况如何,相应的支出都可以完全由国内或国外提供资金。
  7. 储蓄和融资在一般情形下并非是等价的。在货币经济体中,实际的资源限制与货币现金流的限制是有区别的,因为商品交易不是以物易物,而是换取了货币或相应的债权(信用)。因此,借款和贷款不是通过直接交换实际资源,而是建基于这些资源的金融债权。
  8. 在特定时期内储蓄的唯一方法就是生产一些不被消耗的东西 – 即投资。因此,投资本身就是一种储蓄行为。相反,限制我们货币经济支出的并不是储蓄,而是通过货币支付的融资,比如银行存款的转移(通过扩大信贷创造)。没有这类融资,就不会存在生产。
  9. 关键在于,提供融资并不需要有人放弃消费。它纯粹是一种金融交易,因此不同于储蓄——储蓄只是分类和追踪真实资源流动的一种方式。储蓄和投资的相等是一种会计等式,在事后看总是正确的,并且不包含任何关于融资模式的信息。在事后的语境中中,仅仅是支出的结果,储蓄并不能代表代理人事前能够花费多少的限制。如果我们退出比较静态分析并考虑潜在的动态情况,那么仅在支出发生时,收入、投资和储蓄才会被产生。
  10. 换句话说,与流行的映像相反,储蓄并不是一道需要嵌入金融资产的“墙”。相反,它是总需求(未花费/未购买/未消费的产出/收入)的“洞”,为投资支出创造了空间。它是资源限制的一部分,与融资限制完全无关。储蓄需要资本积累,而非融资。因此,诸如“X国可以承受更多的公共债务,因为它的高储蓄率提高了对资产的需求”这样的典型陈述严格地说是毫无意义的。它们将储蓄和融资以及国民账户等式(资源限制的演绎)与现金流等式(融资限制)混为一谈。
  11. 净双边融资流量无需匹配双边贸易流量(即双边经常账户余额的代理)。Hobza和Zeugner(2014)的研究表明,欧元区的情况就是如此。例如,法国在欧元区出现了贸易赤字,并且在2007年之前对世界其他国家出现了小额顺差,但其资金流呈现出的却是相反的模式 – 即法国是欧元的净资本出口国,却是世界其他国家的净(资本)进口国。
  12. 国家或地区对的总外部融资头寸和净外部融资头寸几乎没有对应关系(图9)。 Milesi-Ferretti等人(2010年)建立的双边融资联系数据表明,一个国家的主要融资交易对手国并不一定是那些拥有对其最大净债权的国家。例如,对美国来说,虽然中国和日本的净双边头寸是最大的,但对英国,欧元区以及离岸金融中心国而言,总的双边头寸要不足为奇地大得多。
  13. 经常账户赤字通常被视为融资信贷繁荣。更一般而言,经常账户在评估外部稳定性和“骤停风险”方面的作用很大,成为了IMF和其他国际机构的多边监督框架的主要重点。(这是错的)
  14. 投资者并不停止为经常账户融资,他们停止为债务融资(或进行资产大甩卖)。即使没有经常账户或净外部头寸的失衡,也可能存在外部流动性的骤停风险。
  15. 在发生危机时强调需要调整经常账户的“需求”似乎是不合时宜的。在这种情况下,潜在的问题通常来自于资产负债表的风险敞口,这种风险破坏了融资的流动,而不是对资源净流动的突然约束。 “经常账户逆转”或减少赤字不等于偿还债务。它们通常反映伴随着融资流失的宏观经济调整。危机不会因为经常账户减少而结束,而是通过新的融资或债务重组消除资金缺口。
  16. 外部信贷激增是通过外国融资的流入来实现的,而非经常账户反映的净资源流动。正如我们所看到的,这两种流动之间的联系非常微弱。信贷繁荣可以伴随着经常账户赤字(例如1997年危机之前的亚洲和2008年之前的美国)出现,也可以伴随经常账户盈余(如1980年代的日本,最近的荷兰或现在的中国,瑞典和瑞士)出现。经常账户的情况无法反应关于支出的融资信息。
  17. 金融危机的主要预测因素并非经常账户失衡,而是信贷增长。就资本流动而言,债务流动的风险似乎特别高。
  18. 当盈余国家被迫刺激总需求以“重新平衡”经济,而忽视国内金融脆弱性的发展时,最终的结果可能是非常有害的。 20世纪80年代的日本和最近的中国就是这样的例子。

危机以来,国际金融中的总资本流动(gross flows)问题的颇受瞩目。然而,经常账户(current account)和相应的净资本流动(net flows)的中心地位仍然根深蒂固,并在学术界和政策领域引发了争论。事实上,有时“经常账户”和“资本流动”作为术语总被交替使用。举例而言,经常账户被用于辨别跨境金融的来源和目的地,即资本流动的全球模式,以衡量全球金融市场的一体化程度,并评估一国易受外部融资“骤停”伤害的程度。这种中心地位之深厚,以至于在政策领域内,“全球失衡”(Global Imbalances)往往被视为“经常账户失衡”的代名词。

这给我们带来的问题远超其语义范畴:它们塑造了人们对国际货币和金融体系弊病的诊断,亦对可能的补救方法造成了影响。在我们之前的论文中,我们批评了这样的观点,即巨额经常账户盈余和相应的“超额储蓄”,已经成为金融危机的根源,它导致了极低的利率和宽松的全球金融状况,并且助长了经常账户赤字国家的信贷繁荣,这是伯南克于2005年提出的“储蓄过剩”假说。我们认为,与传统的共识相反,一国的经常账户模式与该国在国际借贷与中介活动中的地位无所关联。而对这方面的见解是理解任何金融危机的重中之重。

本文从两个方面对此进行了分析。首先,通过建立一个非常简单的、高度风格化的一般均衡模型,我们使论点更加精确。其目的是为进一步厘清基本分析,并在一个易于驾驭的框架中得出底层逻辑。第二,我们拓宽了我们的批判范围。我们将基础框架用于解释国际金融中最持久的两个谜题——卢卡斯之谜以及Feldstein-Horioka之谜,我们认为,一旦明确了经常账户在全方位了解跨境资本流动方面的局限性,那么对于发展中国家维持其经常账户盈余(卢卡斯之谜)这一点,不应存在费解,或者说必然次优的。正如许多其他研究者所指出的那样,通过经常账户的规模和持续性来评估金融一体化的程度是不恰当的。

贯穿我们分析主题的是对储蓄和融资的区分。储蓄,是一个国民账户的概念,即未被消费的收入(产出);融资则是一种现金流概念,是以被接受的结算媒介 (货币)为形式的购买力获取权。投资,或者说一般意义上的支出,需要融资,而不是储蓄。且融资是一个总额概念,而非净额概念。所有类型的购买行为都需要融资,这远远超出与收入流相关的资金,包括现有金融和实物资产。

换句话说,资源限制与融资限制有着相应的区别。储蓄减轻了经济的资源限制:如果人们不放弃消费,他们就不会释放可用于投资的实际资源;现金流则缓解了经济的融资限制:没有现金流就无法进行支出。这对于封闭经济体和跨境经济体而言是都一致的。这也引发了人们对经常账户的误解,即本国储蓄和投资的缺口,就意味着本国是在融出(盈余)还是在借款(赤字)。经常账户只告诉了我们一个国家是在净额上向世界其他地区输出资源 (如果是盈余国)还是在使用这些资源(如果是赤字国)。但是,无论一国的经常账户状况如何,相应的支出都可以完全由国内或国外提供资金。

这种区别恰恰是目前的分析框架中所缺失的,它们往往会漠视,甚至忽视货币与金融。一个严重受到影响的例子是所谓的经常帐户的跨期分析法,它将经常账户视为家庭消费平滑决策的结果,并因此作为借和贷的工具。其最简单的形式,由于它的关注点, 这种方法没有对净流动和总流动之间做出区分的空间。即使它确实做出了区分,它也倾向于将资本账户视为分散投资组合风险的一种手段,而非促进融资。在这一过程中,大多数流行的模型也忽视了银行内生性地创造购买力和融资方面的作用,而(银行的这些作用)将使储蓄和融资之间的区别更加明确。

可以肯定的是,这绝非模型的错:它们被专门设计为聚焦于跨期决策之上,并以最简单的方式设计。虽然如此,他们纯净的概念直觉也被应用到了它并不适合的设置中。换句话说,我们的分析可以被解读为一个警示的故事:我们讨论等式的方式和我们的模型可以无意间以无益的方式形成我们从它们那里得出的推论。从这个意义上讲,我们的论文即是修辞的又是实质的。

从我们的视角出发可以看到,上述的悖论与谜题会失色。即使穷国通过海外获取其投资的所需融资,它们仍然可以维持经常账户盈余——根本不存在所谓的卢卡斯谜题!类似的,即使一个国家与世界其他国家在金融上完全一体化,其经常账户也可能是平衡的;或该国的经常账户规模很大,它可能依赖于严格的资本管制,且和本国的储蓄和投资没有多大关系——也就是说,根本不存在什么Feldstein-Horioka谜题。这些谜题得以存在的缘由只是因为视角太为狭隘了,迫使它们所需的等价不存在。此外,正如我们将要展示的那样,由于另一种智力陷阱,它们显得如此令人信服:将对于两个国家的推论外推至多国世界的倾向,这一点是众所周知但常常被忽视的。

我们的分析有着更广延的内涵,有时已经得到了承认,但我们认为(我们的分析)仍然被低估了。其中有两点尤为值得注意。第一点有关于评估金融脆弱性和外部调整机制。一旦焦点偏离了经常账户的可持续性,那么锁定对金融敞口的可持续性就颇有意义了, 从而使外部头寸与一个国家的整体资产负债表挂钩。事实上,虽然“骤停”往往通过经常账户的视角进行分析,但它们是总额的, 而非净额的,融资事件,非常像银行挤兑。第二点与当下的全球经常账户结构有关。一旦重点被延展到跨期消费平滑决策之外,全球贸易和生产结构就有了更大的空间来帮助解释这种结构。这将涵盖传统贸易理论中的一些方面,例如相对要素禀赋和要素强度,从而延伸到一个国家在全球生产网络中的地位。

需要明确的是,我们深信经常账户是重要的。如果它们的规模非常庞大和持久,它们确实提供了长期可持续性的信息,它们也确实提高了金融危机的成本,亦构成了贸易保护主义的风险。但在几个宏观经济学领域的要点之上,经常账户被要求告诉我们更多——包括资本流动的量级与方向;经济活动时如何融资的;国家在金融借贷和中介活动上的作用,以及金融不稳定的风险及机制。在某种程度上,这源于对概念框架的解释过于字面,而非实际解决这些问题。更重要的是,这常常导致政策辩论误入歧途。这只是用于分析全球金融体系的普遍概念框架的更广泛限制之一。

论文的其余部分按如下方式组织。第一节简要回顾了国际金融中经常账户传统分析的长处,用较正式的跨期方法描绘经常账户,并简要回顾了卢卡斯谜题和Feldstein-Horioka谜题。第二节在简单模型的帮助下开始了我们的批判。第三节批判地审查了经常账户在金融脆弱性和危机的学术和政策讨论中仍然具有的突出地位。一个专题框探讨了对全球经常账户余额结构的决定因素的分析的影响。

I.资本流动的谜题与悖论

聚焦经常账户

聚焦于经常账户及其与资本流动的自反关系有着长久的传统,至少可以追溯至大卫休谟金币本位制的观点,休谟将经常账户余额视为跨境黄金流动的根源。正是通过这个视角,战时的经济浩劫被视为转移支付的问题,并与战争赔款相关联。这一观点突显出全球经济中系统性的主张紧缩的偏见,因为当盈余国(债权国)不再愿意放贷时,赤字国(债务国)就不得不被迫紧缩。这种观点在20世纪70年代的经济危机和拉美危机中重现,随后矛头直指原油出口国的盈余。此外,近期出现了一种新的观点,即伯南克所指出的,亚洲的经常账户盈余水平是全球金融危机的根源。

经由这个视角,经常账户被视为衡量一个经济体从国外获得多少融资以及该融资的去向,盈余国家向赤字的国家提供贷款。这类陈述变得如此寻常,以至于很少受到质疑。Prasad等人将经常账户视为“可用于一国投资的外部资本融资总额”或“流入或流出一国的融资总额”。Aizenman等人根据经常账户审查国家的“自筹资金比率”。Gourinchas和Rey则指出,“自1982年以来,美国是世界上规模最大,发展最为先进的世界经济体,它一直是净资本进口国,并且越来越多地得到快速增长的新兴经济体的资助。”

这类哪怕不是随处可见却亦深入人心的观点,诱发了对经常账户的跨期均衡方法,20世纪90年代Obstfeld和Rogoff的方法最为知名。国际金融学范畴内主力模型的核心是在特定国家消费和投资决策的脱钩。家庭设定消费量以平滑随着时间推移的消费量,即避免波动;进行投资以最大化自己的跨国收益,寻求最有效益的投资机会。经常账户使得这种脱钩成为可能:如果一个国家的收入暂时较高或投资机会很少,则会产生经常账户盈余,反之亦然。

附录1中列出了该模型中为人所熟知的行为关系,在这里我们只需要一些核心等式。经常账户(CA)等于生产(收入)Y减去国内投资(I)和消费(C);储蓄被定义为未支出的收入,经常账户等于金融债权(“债券”,AB,其中A表示变化)的积累。即:

CA=Y-C-I=AB(1)

S=Y-C(2)

CA=S-I=AB(3)

这些都是跟踪资源流动的会计等式,在给定的时期内可以追踪各国的净财富转移,而其净差额就演变为了对未来产出的净金融债权——比如“债券”。这些等式并未涵盖支撑这些资源流动表面之下的融资。因此,将此作为跟踪跨境借贷的基础,本质上假设了资源限制与融资限制是相吻合的。等式(3)成为了盈余国家贷给世界其他国家,而赤字国家则借钱的不可抗拒的直觉的基础。而且这也是盈余国家向赤字国家提供贷款的同样不可抗拒的印象的基础。正如我们将看到的,一旦我们开始区分储蓄和融资,并且我们分别考虑多国的世界,那么这两种说法实际上都不是正确的。

然而,暂且先遵循一下主流的观点是有用的。接下来,我们将考虑它是如何支撑卢卡斯谜题和Feldstein-Horioka谜题的。鉴于其倾向的的重点,它们只是一些经验模式中最突出的两个,难以与这个标准框架相协调。它们引发了国际金融领域的文献潮。

卢卡斯谜题和Feldstein-Horioka谜题

卢卡斯谜题强调了跨期模型在解释发展中国家和成熟经济体之间净资本流动的实证模式方面表现不佳。

如前所述,如果产出低于其长期(“不变”)水平或投资超过其长期水平,预计该国会出现经常账户赤字。在这种情况下,家庭需要利用资本市场来避免偏离于他们所期望的长期消费路径。这种风格化的设定适合发展中国家,在这种情况下,相对较小的资本存量应该意味边际资本产出更高,并且随着时间的推移,收入预计会更快地上升,因此,这些国家应该有着经常账户赤字。事实上,情况往往并非如此。用卢卡斯的话来说,资本似乎流向“上坡”,从较不发达,更贫穷,且资本匮乏的经济体流向了那些发达、更富余且资本充裕的经济体。

卢卡斯谜题的解释并未质疑储蓄和融资的等价性;相反,他们关注的是,穷国真正的资本回报率可能不会像其低资本-劳动力比率所表明的那样高的可能性。这可能是由几个原因导致的:国家机构弱势;物理资本较为昂贵;政府更有可能违约;金融市场不够发达继而无法提供有足够吸引力的价值储藏以及对异质风险的保险,促进了预防性储蓄。

Feldstein-Horioka谜题强调了经常账户余额往往比理论预测小得多,变化也小。

在一篇影响深远的论文中,他们通过回归研究了平均储蓄率(S/Y)与投资率(I/Y)之间跨国关系:

对于1960 – 1974年间16个OECD国家的样本,他们获得的β=0.89:储蓄与投资密切关联。他们将此解释为国际市场上庞大的“金融摩擦”的证据,抑制了资本的跨境流动。若没有这些摩擦阻碍,投资和储蓄(消费)的关系会脱钩,系数会远小于1。

他们的文献催生了大量的新文献,更新了他们的研究,并对该主题使用了各式变量。该框架仍然是研究资本市场一体化的基础。

Feldstein-Horioka谜题的逻辑仍未对储蓄-融资的等价性提出质疑,相反,他们关注的是共同冲击和一般均衡效应的作用。Obstfeld和Rogoff列举了为什么实证检验不稳健的许多原因,包括未能控制冲击——例如临时性的预期外生产力变化将导致储蓄和投资的共同变动。Ventura强调了投资风险和调整成本,而Bai和Xiang强调了金融摩擦的作用。许多研究也提出了数据和估算的问题。也许最接近我们的是Golub,他认为总资本流动和净资本流动之间的差异破坏了Feldstein-Horioka框架。

II.审慎对待融资

在转化中遗失

从理论到经验观察的转化中所遗失的是,储蓄和融资并不是等价的——资源限制和融资限制是不同的,他们在模型中是等价的,但在真实世界中却不是如此。因此,这个问题,可能并未完全正确地被提出。首先考虑它们在模型中的等价性。经常账户使得经济体得以在当下缓释其资源限制,这被其净外部债权所匹配——正如上面的等式(1)。不存在总资本的流动,因为代理都被假定为类似的。所有代理不是借就是贷,而不存在同时借贷。所有的流动都是单向的。此外,由于在国际市场上交易的债券是仅有的资产,资源流动的失衡自然而然地意味着净债权的变化。因此,经常账户失衡与海外借贷是同义的:资源限制和融资限制之间没有区别。不过,从根本上说,商品是直接交易商品的;“债券”只是对未来商品的债权。没有任何货币限制要求商品交易货币——即结算中介。

但是,储蓄和融资在一般情形下并非是等价的。在货币经济体中,实际的资源限制与货币现金流的限制是有区别的,因为商品交易不是以物易物,而是换取了货币或相应的债权(信用)。因此,借款和贷款不是通过直接交换实际资源,而是建基于这些资源的金融债权。对于任何不产生收入(产出)流动的实物或金融资产,比如已经存在的资产或者中间商品或服务,即被排除在增值范围内的,也是类似的。当金融交易跨越国界,即在居民与非居民之间交易,就会产生抵消总流量。换句话说,就其本身而言,金融交易(即与商品与服务的支付无关的,要素收入或转移)是一种洗涤。无法引起净债权(即对经常账户)的变动。

这就是为什么经常账户实际上无涉于融资模式的原因。它们反映了净财富转移,而非融资流动。因此,经常账户几乎无法告诉我们一国的投资有多少是经由海外融资的,更不用说从哪个国家了——这也是卢卡斯谜题的基础。他们不包含关于金融一体化程度的直接信息,这是Feldstein-Horioka谜题的基础。

可以肯定的是,在某些情况下,标准模型中假定的融资限制和资源限制之间的紧密联系可能并不太离谱。例如,如果资本账户在很大程度上是关闭的,那么只有跨境交易才能反映货物和服务的交易,而这些交易必须由本国提供融资。事实上,在历史上,理论起先是在金融一体化有限的时候发展起来的。但在当今经济日益一体化的世界中,这种假设已经变得非常脆弱了。

在下文中,我们借助高度风格化的模型深入我们的基本观点。我们从一个封闭的经济体开始,因为储蓄和融资的区别以及资源限制和融资限制之间的区别在封闭的经济体中最为明显。 然后,我们考虑了两国模式,作为对多国情况进行概括的基础。 附录2中详细列出了数学形式的模型,包括简化的行为关系。 我们需要的这些等式来“封闭”它,但对于我们的批判来说并不是必需的,我们的批判基于等式结合明确的现金流约束。

风格化的模型:封闭经济体

该模型有两个关键特征。它们一并将融资限制和资源限制正式化,一旦我们稍后将经济分为两个“国家”,就可以简单地引入国际贸易。

首先,为了使融资限制正式化,我们假设所有的交易只能通过银行存款的转移来进行。所有的经济活动都需要通过现金流量进行融资以支出。这实现了融资限制。反过来,银行通过扩大信贷来发行存款。为突出融资限制的作用,我们要求通过扩张银行信贷来对生产和投资进行提前融资。

其次,为了使资源限制形式化,我们允许投资,并因此而定义为储蓄。我们通过一种简单的存储技术来实现。重要的是,生产产出的企业和存储企业(投资)的企业是截然不同的。一旦我们开放经济体,这是引入国际贸易最简单的方法。,即通过假设这两种类型的公司位于不同的国家,

更具体地说,我们考虑了由家庭,生产型企业,存储型企业和银行组成的两期经济。产出需要被存储,因为我们假设家庭只想在第二阶段消费。生产企业需要与存储公司进行交易,因为他们无法使用存储技术。因此,货物在第一阶段在企业之间交易,第二阶段在企业和居民部门之间交易。家庭在第一阶段向生产企业提供劳务。

一些辅助假设,在这里有助于封闭模型。银行和企业都在完全竞争的市场中运作并实现利润最大化,即在均衡状态中为零。实际上,劳动力的供给和产出也是如此:家庭消费了他们的所有收入。价格调整以平衡产出的供求。利率则是给定的(存款和贷款)(“外生地”)。我们排除了破产。

最重要的是事件的顺序,即收入和现金流以及资产和负债如何随着时间的推移而变化。产出在第一阶段产生并在第二阶段消耗:存储(投资)防止其消亡。生产企业需要预先对产出融资来支付工资。他们是通过向银行贷款来实现的,这些贷款以存款形式存入。在第一阶段,这些存款由住户持有(支付的工资)。在同一时期,存储企业购买生产型企业产生的产出。为了购买,他们也从银行借款。银行发行相应的存款,一旦存储企业支付,生产企业就会持有相应的存款。在第二阶段,家庭部门进行消费,所有债务都得到偿还。

Si,Ii,CAi以及Ci代表储蓄,投资,经常账户以及消费(i为时期)。

上表总结了了资源限制的演变,比如两个时期内的实际产出,储蓄和投资的变化。由于产出仅在第一期生产,我们对于Y不使用时期的下标。在第一期,产出被完全存储,因此等于无消费情况下的投资;根据定义,储蓄等于投资也因此等于产出。在第二期,一期存储下来的产出(财富)被完全消费掉;由于这一期没有产出被生产,储蓄变为负值,等于消费(负储蓄)的额度。根据第一,投资也是相等的负值——实际上就是去库存。

下图1追踪了融资流动,即反映了我们在一期时所说的融资限制的名义资金流动。蓝色的实线箭头追踪了生产是如何被融资的:银行向生产型企业发放贷款,生产型企业用这笔贷款支付工资给居民部门,而居民部门将所得收入存在银行里。而淡绿色虚线箭头则追踪了投资是如何被融资的,银行向存储型企业发放贷款,存储型企业使用这些贷款向生产型企业买入商品,而生产型企业收到货款后又将收入存款在银行。在附录2中所描述的竞争性均衡中,箭头所指融资流的价值将等同于P1Y,即第一时期的物价水平乘以产出。

请看下图2,第二期时,这些流动实际上被逆转了,由于家庭部门使用了他们的存款购买了存储公司的产出,存储企业又使用它们的卖出收益偿还了银行的贷款。生产企业使用它们这一期的存款来偿还它们的银行贷款(我们在此假设银行信贷无法在第二期前被偿还,因此生产型企业在此期间将他们的销售收入以存款形式留存)。在这个过程中,银行的资产负债表收缩为零,其他所有的代理也一样。

该模型强调了两个要点。

其一,储蓄和融资之间有明确的区别。在这个经济体中,产出Y在第一阶段被完全储蓄(投资)在存储技术(企业)中,并在第二阶段被消费掉。由于经济体是封闭的,储蓄等于投资。以名义价格计算,第一期的产出,储蓄和投资总额为PiY。相比之下,在给定的具体支付技术假设下,融资则是第一阶段产出价值的两倍:生产型企业和存储型企业都需要预先融资,以分别服务其生产和购买。请看图3,该图展示了银行在第一期的资产负债表:存续的信贷和存款的价值两倍于产出。类似的,融资在第二阶段亦是两倍于产出的:居民部门支付给存储企业,此后存储企业偿付他们的债务(信贷),而生产企业则通过它们在第一期积累的存款来偿付债务(信贷)。因此,在每个时期,融资流量都储蓄流量的两倍。相应地,金融资产总值在第一期时是产出价值的两倍,而在第二期末则为零(债务都被偿付了)。

其二,创造存款的唯一途径是扩大信贷。这是货币经济的一大众所周知的特征,但在主流一般均衡宏观经济模型中被掩盖了。在主流模型中,银行的任务就是将预先存在的(和新的)资源分配给其他用途。相反,在货币经济中,银行可以凭空创造出货币和购买力。而这正是催生生产和投资的核心。银行在经济体的可用实际资源内纾解了融资限制,在我们的例子中就是可雇佣的劳动力数量(为了简化,我们假设没有初始资本存量)。银行贷款为生产和投资提供了融资。而储蓄的流动仅在融资实现以后才会发生。

当然,这个模型导致了资产与债务,生产和储蓄或投资之间的特定关系,这些点是相当普遍的。储蓄和投资的相等往往被解释为储蓄为投资融资。但是,只有在第一阶段的非消费商品为商品投资创造出空间的情况下,这才是真实的。这反映了经济的资源限制。在特定时期内储蓄的唯一方法就是生产一些不被消耗的东西 – 即投资。因此,投资本身就是一种储蓄行为。相反,限制我们货币经济支出的并不是储蓄,而是通过货币支付的融资,比如银行存款的转移(通过扩大信贷创造)。没有这类融资,就不会存在生产

关键在于,提供融资并不需要有人放弃消费。它纯粹是一种金融交易,因此不同于储蓄——储蓄只是分类和追踪真实资源流动的一种方式。储蓄和投资的相等是一种会计等式,在事后看总是正确的,并且不包含任何关于融资模式的信息。在事后的语境中中,仅仅是支出的结果,储蓄并不能代表代理人事前能够花费多少的限制。如果我们退出比较静态分析并考虑潜在的动态情况,那么仅在支出发生时,收入、投资和储蓄才会被产生。

换句话说,与流行的映像相反,储蓄并不是一道需要嵌入金融资产的“墙”。相反,它是总需求(未花费/未购买/未消费的产出/收入)的“洞”,为投资支出创造了空间。它是资源限制的一部分,与融资限制完全无关。储蓄需要资本积累,而非融资。因此,诸如“X国可以承受更多的公共债务,因为它的高储蓄率提高了对资产的需求”这样的典型陈述严格地说是毫无意义的。它们将储蓄和融资以及国民账户等式(资源限制的演绎)与现金流等式(融资限制)混为一谈。

此外,在一个更为现实的经济体中,(总)融资额肯定比我们的简单模型大得多。融资不仅需要用于购买产出,而且还需要购买中间产品和预先存在的实物或金融资产以及新的金融资产等等。观察到的任何时间点的金融资产和债务水平都不需要与产出密切相关。解释这个水平需要一个比我们在这里使用的模型更丰富的模型 – 一个具有更广泛行为关系集合的模型。也就是说,无论复杂性如何,关键点都将不受影响,储蓄和融资是两个完全不同的概念。当我们开始考虑金融脆弱性如何在经济中被建立起来时,会在稍后回到这个问题。

风格化的模型:开放的经济体

现在我们直接将结论扩展到开放经济。储蓄和融资之间的区别使我们能够将贸易流动方向的分析与融资流动的方向分开。具体而言,在我们简单的模型中,企业和消费者的位置决定了贸易的方向;银行则决定了融资流向。更普遍的推论是,经常账户水平与投资(和生产)融资的来源之间不需要存在关系。

由于这种脱钩,按序考虑这两个方面是有助益的。为了简单起见,我们还假定这两个国家共享使用相同的货币。然而,这一假设绝不会影响结果,正如我们在附录3中详细展示得那样。

为了确定贸易的方向,我们简单地假设生产企业和存储企业分别位于不同的国家A和B。为了简单起见,我们还假设消费者(家庭部门)仅位于A国。在这种情况下,A国在第一阶段出现经常项目盈余,当时它生产并向海外的存储企业出口产出,到了第二阶段,当家庭进口以消费时,则产生了相等的赤字。相应地,B国在投资时(存储产出)在第一阶段出现赤字,第二阶段在出售时出现盈余。表2展示了我们所熟悉的国民收入等式并追踪了两个时期经常项目的表现。

那么融资的流动呢?首先假定银行都位于B国。如果是这样,基于此,所有的融资都将来自那里。在第一阶段,银行将通过其信贷扩张为A国的生产和B国的投资提供融资。图4提供了资金流动的示意图,其中蓝色实线箭头与货物生产相关,绿色虚线箭头则与存储企业的投资相关。通过跨界的箭头,A国获取对B国的净债权是显而易见的。A国居民对B国的银行债权中是B国居民对A国企业债权的两倍。

在第二阶段,像之前的例子一样,随着家庭部门的消费,债务得以清偿,存款减少。图5展示了资金流量。同样,蓝色实线箭头表示与生产企业融资偿还挂钩的流量,而绿色虚线箭头表示存储企业的融资偿付(家庭使用存款支付存储企业,存储企业使用该笔收益偿还银行)的流量。A国对B国净债权的解除是显而易见的:现在,从流动的视角来看,B国解除了对B国的净负债。

相应地,如果我们假设所有的银行都位于A国,那么所有的融资都来自于此。这对商品流动或国民账户没有任何影响:经常账户的结构完全相同。但是跨国融资流量显然非常不同。如图6所示,货物生产的第一阶段融资流程现在完全是在A国内完成的,而存储企业则需要跨境融资来购买商品以进行投资。资金流动在第二阶段逆转(未在图内显示)。当然,净流动的大小和方向与以前相同,但组成会发生变化。所有跨境的流动是A国的银行对B国存储企业的信贷。

上面的例子突出了传统定义的“资本流动”与真实融资之间的区别。考虑第一阶段,A国的经常账户盈余通常被认为是指“资本从A国流向B国,为那里的投资提供资金”。但经常账户只反映货物从A国到B国的流动,用于在那里进行投资。A国的非消费品可以给到B国作为投资使用。经常账户是对资源限制的描述。事实上,在图4的例子中,B国的投资完全由国内资助。

在经典模型中,真实资源被借入与贷出。消费与投资之间会出现取舍,因为经济的资源限制决定了那些被消费的商品不能被投资。因此,外国储蓄通过扩大经济的资源限制来增加国内投资。资源限制与融资限制成为同义词。但资源限制并不代表货币体系中金融的真正本质,即借贷发生在购买力形式上 – 也就是货币形式。如图所示,融资来源与商品的流向无关,与银行的属地相关。

我们的模型与经典模型之间的更偶然的差异是产生非零贸易余额的主要原因。在这里,跨国净资源流动并不反映跨期消费平滑,而是将特定的生产结构与生产与消费之间的时间分离相结合。各代理的资产负债表中的融资模式和相应的变化只是简单地支持了这些真实交易。而实际交易模式和跨国财富净转移模式在各个例子中是相同的,而跨境融资的模式则可能有很大差异。融资和跨期资源交易(净财富转移)是截然不同的。

当然,国际收支恒等式在任何条件下都必须成立,事实也的确如此:在净额基础上,经常账户盈余的国家正在累积(净额)对出现赤字的国家的债权。但这些债权的性质取决于相关的融资流动。在我们的模型中,这与银行的属地有关。

为了更清楚地看到净债权性质会发生什么变化,让我们区分银行债权(存款)和非银债权(债务)。后一项目体现了与企业活动相关的信用风险。首先假定银行位于A国,如图6所示。然后,在第一阶段,B国(赤字国)从A国借款,因为那里的银行向存储企业提供贷款,存储企业使用这笔信贷创造的相应的存款从A国购买商品。从净额水平来看,B国的居民(存储企业)的有对A国的债务。但是如果银行位于图4所示的B国中,则存储企业的债务在国内发生,相应的存款转移到A国的生产企业换取货物。从净额水平来看,B国对A国的负债是以非居民银行存款的形式存在的。因此,不论净债权水平如何,净债权的性质都会随融资模式而变化,这对金融稳定性具有重要影响。

如果每家公司只从国内银行借款,跨境流动会发生什么变化?存储企业将使用B国的存款来购买商品。在第一阶段结束时,A国的生产企业将在B国的银行积累存款。因此,赤字国家(B)将对盈余国家(A)积累非居民存款形式的债务。在这个简单的例子中,净债权和总债权的增加将是相同的,符合传统的直觉。

但是,这当然是一个非常特殊的,不切实际的案例。例如,如果A国的生产企业决定将资金汇回国,这将导致A国银行资产和负债的增加:由于B国的银行缺乏存款,A国的银行将收到额外的存款,需要借给B银行来出清市场。换句话说,国际银行间市场将由A贷出自己的增量资金。总体而言,所有权债权将重新洗牌,信用风险敞口也会增加。 A中的银行将从生产企业中接管B国银行的信用风险,但A国中的生产企业不会看到他们的信用风险下降,因为他们将本国银行的信用风险取代了B国银行的信用风险。

这些简单的例子有两个要点。

首先,消费和投资支出导致的跨国信用风险的方向与经常账户状况无关:仅取决于融资来源。存储企业的投资支出导致B国经常账户赤字的信用风险实际上由A国居民承担。但是如果银行位于赤字国B,那么投资的信用风险就是B国内银行产生的。换句话说,盈余国家是债权人的不可质疑的映像,暴露在赤字国家的信用风险之中,因为赤字国从他们那里净“借入”,从根本上说是误导人的。除非我们知道谁在为谁融资,否则这样的说法不成立。

另外,资本流动不需要增加特定经济体的融资量。事实上,他们大多数可能不会:他们只是重新调整现有债权的所有权(例如存款或其他资产,附录2中的多种货币的扩展模型说明了这一点)。只有在新的金融债权被发行时时,融资量才会增加 – 在我们的模型中,银行信贷得到了扩张。因此,在使用诸如“资本流动为该国信贷繁荣融资”等表达方式时应小心谨慎。在这种情况下,其效应很大程度上是间接的 – 通过对资产价格的影响反过来鼓励更多的融资。

在我们转向解释前述著名的两大谜题之前,值得将分析推演到多国的世界。值得注意的两个观察点:第一个涉及融资限制,第二个涉及资源限制。

在多国的世界里,经常账户水平和融资流动之间的联系变得更加薄弱。具体而言,在两国世界中,至少双边净资本流动必须成为经常账户的镜像,但在涉及更多国家时,情况就不再这样了。例如,融资可能由一个根本不涉及经常账户交易的第三国提供。

图7说明了这一点,我们简单地假设该银行现在位于C国,该国通过假设不参与贸易,因此经常账户余额为零。经预设,A国和B国的所有净头寸都将相对于C国。因此,即使A国相对于B国经常账户盈余,A国也获得了对C国(银行存款)的净债权。同样,B国对A国的经常账户赤字与对C国(银行信贷)的净负债状况相匹配。因此,与传统的解释相反,即使以净值计算,资本并非从A国流向B国,B国也不是从A国借入。此外,尽管C国经常账户余额为零,但C国相对于A国的负净资产头寸与C国对B国的正净债权相抵消。因此,经常账户余额模式没有说明净金融债权(A国、B国相对于C国)的相应双边(变化)模式。

同样,在一个多国的世界里,经常账户余额模式也很少涉及双边余额。例如,A国可能是盈余的,B国是赤字的,C国是平衡的。然而,A国的盈余和B国的赤字可能完全与C国相对,A国和B国甚至没有互相交易。在这种情况下,说A国将资源转移到B国是没有意义的。真实情况是,在全球视角下,A国相比于生产的支出不足为B国的过度支出创造了空间。

III.重新审视悖论与谜题

立基于这个简单的分析框架,我们现在可以重新审视卢卡斯谜题与Feldstein-Horioka谜题了。

卢卡斯谜题

我们已经知道,一般而言,经常账户余额对融资模式几无影响。这也引向了卢卡斯谜题的核心。

就谜题本身而言,虽然我们可以观察到穷国倾向于维持经常账户盈余,而富国则有赤字,但这并未给告知我们穷国的投资有多少(或是否)是通过海外融资的。它也没有指出富国和穷国之间的资金流动方向。这可以在两个层面上看到。

首先最重要的是,储蓄和融资之间的区别证伪了基于经常账户做融资方向的推断,即使是在简单的两国情况下也是如此。我们需要深究双边的总资金流动的模式。例如,在上述的基准模型中(表2和图4),B国在第一期存在赤字,但提供了支持A国生产和存储企业进口商品的融资。如果银行位于国家A,融资模式将被扭转,但经常账户的情况却保持不变。此外,正如附录3的展示的更加完善版本的模型所示,实际上,这种融资可以采取多种形式,包括非银形式(例如非居民持有的证券)或商业形式(如外国直接投资类型(FDI))。

其次,从两国转向多国世界的情形瓦解了我们对双边净额关系的直截了当的直觉。现在,即使以净额计算,盈余国家也不需要积累赤字国家的债权。如图7所示,在极端情况下,所有的融资可能都来自第三国,而第三国不与前两者进行贸易 – 你可以将其视为纯粹的金融中心。基于此,净头寸将积累在这个第三国。因此,实际上,一些贫穷国家可能会对富裕国家承担净负债,正如理论所暗示的那样,即使它们对其他国家(无论其贫富)获得了更大规模的净债权。同样,一些富裕国家可能会对穷国积累净债权,同时对其他国家则有更大的净负债头寸。

最后,即使双边净头寸确实与经常账户头寸相对应(但这绝非必要条件),这也并不意味着盈余国家对赤字国家积累净债权。例如,假设A国对B国有经常账户赤字;B国对C国有经常账户赤字;而B是经常账户平衡的。在这种情况下,A国出现赤字,C国出现盈余。进一步假设双边净头寸确实与经常账户头寸相对应,但正如我们所讨论的那样,这绝非必要条件。然而,有盈余的C国正在获取对B的净债权,B国是经常账户平衡的,而B国又获取了对A国的净债权,而A国是赤字国。因此,说资本从盈余的C国流向赤字的A国是错误的。

总体而言,多国世界经常账户余额的融资模式可能会大大不同,并且比各国总体经常账户头寸所隐含的要复杂得多。实证证据证实了这种分析的有效性。

首先,总资本流动的规模超过了净流动(经常账户)的规模,尤其是发达经济体(图8)。这本身就让人怀疑起两者的密切对应关系,因为它指出了无数可能的融资流动。

其次,如下文进一步讨论的那样,与实际投资密切相关的外国直接投资往往从发达经济体向新兴市场经济体流动(即向下游流动而非上游流动),而非相反。至少在过去的十年里,银行的(资金)流动也是如此。

第三,研究表明,净双边融资流量无需匹配双边贸易流量(即双边经常账户余额的代理)。Hobza和Zeugner(2014)的研究表明,欧元区的情况就是如此。例如,法国在欧元区出现了贸易赤字,并且在2007年之前对世界其他国家出现了小额顺差,但其资金流呈现出的却是相反的模式 – 即法国是欧元的净资本出口国,却是世界其他国家的净(资本)进口国。此外,尽管危机期间双边贸易余额的地理格局没有多大改变,但双边融资余额的格局却发生了很大变化。

最后,国家或地区对的总外部融资头寸和净外部融资头寸几乎没有对应关系(图9)。 Milesi-Ferretti等人(2010年)建立的双边融资联系数据表明,一个国家的主要融资交易对手国并不一定是那些拥有对其最大净债权的国家。例如,对美国来说,虽然中国和日本的净双边头寸是最大的,但对英国,欧元区以及离岸金融中心国而言,总的双边头寸要不足为奇地大得多。(另见Kubelec和Sa(2012))。

因此,净资本流动和净外部头寸都不足以说明各国之间的融资方向。

在评估跨境金融流动时,若未清楚地区分融资流动和资源流动可能会引致误导性的推论。在卢卡斯谜题中,根本的焦点在于实物资本的相对稀缺性。从这个角度来看,应该重读标准模型,即强调穷国的资本积累约束限制与真实资源有关,而非融资本身。只要国内中介机构有利可图,他们就可以相当弹性地为国内投资融资。国内信贷扩张不受储蓄的限制。

此外,通过假设金融资产和固定资本是同一事物,或者两者在有套利的情况下具有相同的汇报率,标准模型暗指所有资本都应朝同一方向流动。但是这种单向的资本流动在现实中并不属实。事实上,有充分的证据表明,更能代表一个国家潜在增长所体现的资本回报的外国直接投资流动,其特征更贴合于模型。例如,Prasad等人(2006年)表明,有着净FDI流入的国家的加权平均相对收入普遍低于FDI出口国。对非工业国家而言,净FDI流动往往更倾向于流入增长较快的国家,而中国接受投资机会确实吸引了“实际”资本。与经常账户相反,事实上似乎并不存在卢卡斯谜题或与FDI流量相关的分配难题。

一旦融资流动和资源流动之间的紧密联系有所松动,就更容易对富国和穷国之间观察到的经常账户模式加以解释。例如,开放贸易和外国资本的贫穷国家通常拥有大量的低工资劳动力。早期的工业化通常涉及发展劳动密集型的出口部门,并由外国直接投资的流入来支持。支持当地出口产业发展的外国直接投资融资流入反过来又为后来的经常账户盈余做出贡献。例如,在中国,2005年出口的50%以上由外资企业生产,另外还有23%由中外合资企业生产(Manova和Zhang(2009))。

从这个角度来看,投资确实通过外国直接投资向南方流向较贫穷的国家,以利用较低的生产成本,而投资的成果,主要是制成品,则向北流动。

上述要点都凸显了通过经常账户确定融资流动,并试图通过储蓄投资的角度对其作出解释的问题所在。正如我们在专栏1中所建议的那样,通过考虑贸易和生产结构的影响,也许可以对全球失衡的总体结构带来补充的解释。

Feldstein-Horioka谜题的再推演

融资流动与净实际资源流动之间的区别也进一步阐明了Feldstein-Horioka之谜。聚焦于储蓄和投资,该谜题的叙述将净资源流动视作衡量资本流动性的标准。金融市场一体化被看作是释放储蓄,以寻求全球范围内的获利机会,从而将投资从可用的国内储蓄池的枷锁中解放出来。

再次,这又混淆了储蓄和融资。对投资或任何有关这方面的支出的限制都不来自于储蓄,而是融资。跨境融资流动确实可以缓解国内代理的融资约束,并促进更高的投资。但融资约束的放松同样可以源于国内,比如通过更放松的银行贷款标准。此外,严格来说,(国外或国内)融资限制放松对资源净流动的影响是不明确的。例如,这取决于它是否有助于增加贸易或非贸易部门的支出,从而影响其对生产的影响。

一个金融一体化的世界并非储蓄(从字面上来说)能够在各个国家间自由流动,因为从定义上讲,它也做不到。相反,更像是融资得以自由流动,因为它是被允许的。而且,正如我们所看到的,这不需要,而且大多数情况下也不涉及净资源流动的任何变化。这与Golub(1990)的观点相一致,并得到其他人的充分认可,Feldstein-Horioka型回归可能不足以捕捉金融市场一体化,因为它们关注的是净资本流动而不是总资本流动。

换句话说,储蓄和投资的脱钩既不是金融市场一体化的必要条件,也不是充分条件。之所以不必要,是因为市场可以完全可以在经常账户头寸充分平衡的情况下完成一体化;而之所以不充分,时候因为即使很少有金融资产或融资流量以跨境交易的方式完成,头寸可能持续为正或为负。经常账户所代表的净财富的跨国转移只与金融一体化程度间接相关。

我们的模型可以帮助说明其中的一些观点。

首先考虑条件中的“必要”部分。在基本的两国设定中,假设我们将生产和消费分解为一个时期。在这里,A国和B国确实会进行贸易,但在整个时期内,经常账户将平衡为零。Feldstein-Horioka型储蓄 – 投资回归将揭示p的单位系数,尽管金融市场通过设定是完全整合的。或者,假设生产企业,存储企业和家庭都位于A国,而银行位于B国。在这种情况下,由于没有货物贸易,经常账户为零,但跨境融资发生并支撑了A国的所有活动。同样,即使跨境融资流动盛行,储蓄投资回归也不会表明资本市场一体化,事实上,这一点至关重要。

接下来考虑条件的“充分”部分。想象一下,一个国家有着严格控制的资本账户,但可以进行贸易。因此,只有进口商和出口商才能获得外汇和跨境债权。即便如此,该国可能出现大量经常账户失衡。因此,即使金融市场一体化程度很低,储蓄和投资也可能持续存在分歧。目前的中国是这种可能性的例证,但是,不可否认,它的资本管制是存在缺口的。

毫无疑问,过去二十年来资本市场一体化进程迅速加深,处于较高水平,尤其是发达经济体。这反映在一些数据中,例如外国资产和负债的总流量和存量,资本账户开放程度,利率差或实际收益率。图10展示了两种最流行的金融一体化指标。值得注意的是,发达经济体资产和负债占GDP的比例从1980年代的70%上升到了2011年的450%以上。 Chinn-Ito指数同样表明发达和新兴市场经济体的资本账户开放度都有所增加。同样,最近的证据表明,实物资本收益差异大幅缩小。例如,Caselli和Feyrer(2007)发现全球的资本实际收益是趋同的,而David等(2014)认为,如果考虑到长期风险,新兴市场国家的实际收益与美国并没有那么大的不同。

说了这么多,金融市场一体化确实可能会支持甚至鼓励更持久的经常账户头寸。 更强的资本流动性与更宽松的融资并驾齐驱。 如果这特别有利于出口部门,它可能有助于经常账户盈余。 更常见的情况是,它往往会刺激国内相对于产出的(额外)需求而导致经常账户赤字。 资本流动在扩大国内金融周期中的作用已得到充分研究(例如Borio等(2011),Avdjiev等(2012),Lane和McQuade(2014))。 在资本市场更为一体化的历史阶段,比如金本位时期和20世纪90年代初期,各国倾向于运行更大更持久的(经常账户)头寸可能并非巧合。 这与Feldstein-Horioka测试中的时间变化是一致的。

IV.经常账户与金融稳定

未能坚持对净资源流动和融资流动之间作区别的影响超越了卢卡斯谜题和Feldstein-Horioka谜题。最明显的是,这种影响质疑了在评估金融脆弱性时将经常账户情况放在核心位置的管理。例如,经常账户赤字通常被视为融资信贷繁荣。更一般而言,经常账户在评估外部稳定性和“骤停风险”方面的作用很大,成为了IMF和其他国际机构的多边监督框架的主要重点。

为什么经常账户在评估金融脆弱性方面发挥着如此重要的作用呢?原因是经常账户赤字被认为是一国让自己暴露在外国投资者和借贷者的情绪之下,因此会受到骤停风险的影响,而经常账户盈余国则不会存在这样的风险。经常账户赤字被认为意味着一国更多地依赖国外融资,因此增加了融资逆转的脆弱性。相反,“长期经常账户盈余并不取决于外国投资者为国内消费和投资提供资金的意愿,因此不会成为投资者情绪变化的绊脚石”。

尽管如此,有理由怀疑这种压倒性的关注是否是值得的。

首先,经常账户并不表明国家“偿还”资金的义务发生变化的程度。经常账户盈余和赤字国家都面临融资逆转。由于无力履行融资义务(即偿还资金)而导致骤停风险。在这里,重要的是总敞口。虽然人们经常认识到这一点,但在评估国家外部脆弱性时,往往高度重视经常帐户,这往往令人黯然失色。抛开市场的认知(可能是毫无根据的),没有理由认为经常账户赤字本身意味着更大的风险敞口。投资者并不停止为经常账户融资,他们停止为债务融资(或资产大甩卖)。即使没有经常账户或净外部头寸的失衡,也可能存在骤停风险。事实上,需要回滚的负债持有人是国内的还是国外的这一问题似乎是次要的。

有鉴于此,在发生危机时强调需要调整经常账户的“需求”似乎是不合时宜的。在这种情况下,潜在的问题通常来自于资产负债表的风险敞口,这种风险破坏了融资的流动,而不是对资源净流动的突然约束。 “经常账户逆转”或减少赤字不等于偿还债务。它们通常反映伴随着融资流失的宏观经济调整。危机不会因为经常账户减少而结束,而是通过新的融资或债务重组消除资金缺口。而且,对于经历“骤停”的盈余国家来说,调整过程也不存在差异。在这些情况下,经常账户通常是“狗的尾巴”。

其次,外部信贷激增是通过外国融资的流入来实现的,而非经常账户反映的净资源流动。正如我们所看到的,这两种流动之间的联系非常微弱。信贷繁荣可以伴随着经常账户赤字(例如1997年危机之前的亚洲和2008年之前的美国)出现,也可以伴随经常账户盈余(如1980年代的日本,最近的荷兰或现在的中国,瑞典和瑞士)出现。经常账户的情况无法反应关于支出的融资信息。

第三,经常账户的结构并不能反映风险的来源是如何分布的。考虑第二部分中的三国示例。根据经常账户和国际净头寸的设置,人们可能会认为有着经常账户赤字的B国更容易受到骤停风险的影响,而作为债权国的A国可能会被认为在发生危机时会面临可能的损失。 C国则可能显得“置身事外”。但考虑到图7所示的融资流动,显然C国是潜在脆弱性的核心。作为金融中介,它依赖于A国家庭的存款资金,并在B国持有贷款,贷款的期限更长。金融稳定风险可能源于C国或通过C国传导。但若基于总体经常账户和净国际头寸来看,两者都为零,C国将不会成为风险评估的重点。 2008年全球金融危机前夕欧元区的情况与C国相似。

第四,鉴于大量不同货币计价的金融资产以跨境形式持有,关注经常账户和净头寸可能会忽略资产负债表中的未偿头寸的内生脆弱性。资产和负债的组成,尤其是债务与权益的结构看起来非常重要。例如,Catao和Milesi-Ferretti(2013)发现,净外债是外部危机的重要预测因素,而净FDI负债似乎可以降低危机发生的可能性。

最后,人们甚至可以质疑经常项目统计数据构建的基础,即国际收支统计数据是否完全适用于评估金融稳定性。特别是,单体资产负债表的汇总掩盖了金融脆弱性的分布。而相关经济单位在以居住地为基础上的定义往往不能准确反映大型全球跨国集团企业的有效风险敞口。

总而言之,尽管经常账户赤字可能伴随着骤停风险而上升,但我们怀疑这反映了其他因素。具体来说,这可能表明国内或国外金融风险和风险敞口的潜在累积,这通常伴随着经常账户赤字(例如信贷促进的消费热)的宏观经济结果一起发生。近年来各种实证研究表明,金融危机的主要预测因素并非经常账户失衡,而是信贷增长。就资本流动而言,债务流动的风险似乎特别高。例如,Borio等人(2011年)和Avdjiev等人(2012年)发现,外部总信贷流动在破坏性信贷繁荣中起着关键作用。同样,Lane和McQuade(2013)发现欧洲国家的国内信贷增长与净债务流入密切相关。 Yaser等人(2013)发现,私人外债总额是解释全球金融危机后各国产出下降幅度的重要因素。

当谈到金融稳定时,我们发现应用金融系统弹性的概念更有成效。这被定义为货币和金融体系在多大程度上限制了信贷创造过程和资金的可用性。在银行不愿意或无法提供任何信贷的极端情况下,不会有生产活动落实。弹性基本为零。在上述模型中,银行按需求提供信贷,所以金融系统的弹性很高。事实上,真正的结果等同于无摩擦交易的情况,即代理人可以在不需要银行的情况下直接进行交易。尽管在这个简单的基准情况下,货币和金融没有明显的冲击实际结果,但它们确实有这样的潜力,因此,就均衡结果而言,它(货币金融)不仅仅是一个“面纱”。

特别是,只要经济主体不是全知全能的,未高估未来回报,或者他们的激励与公共利益不一致(“外部性”),信贷扩张就可以适应金融失衡的形成。因此,弱约束意味着高弹性,就像容易伸展的橡皮筋。如果乐队拉得太长就会崩裂。正如我们在之前的研究中所详细论述的那样,各国发生的严重的、经济成本巨大的危机的不断发生反映了这些深层次的力量。它们是“过度融资弹性”的症状。

V.总结

总的来说,我们同意Obstfeld(2012)在题为“经常账户还那么重要吗?”的演讲中的观点。大幅度的经常账户失衡是有用的指标,可能表明宏观经济风险增加,但必须辅之以审查总流动和总头寸以充分评估金融稳定风险。也就是说,通过经常账户头寸推断资本和融资流动的规模和方向,正如开放宏观模型的典型解释所断言的那样(且在政策辩论中已经变得流行),这是误导性的。净资源流动和融资流动是不同的概念。这反映在总资本和净资本流动之间的差异。不能从经常账户中推断为实际(经济)活动融资的跨境资本流动模式,这只反映了这种融资的支出结果。

跨期方法对经常账户的基本认识依赖于或至少鼓励资本流动的狭义概念化,最终忽视融资流动的作用。这可能导致,而且确实也导致了对模型的错误解释和经验应用。卢卡斯谜题最好被认为是有关实际回报的谜题,而非南北融资流动的模式。事实上,该谜题无关于谁在借和谁在放贷。Feldstein-Horioka谜题与国际金融市场一体化程度无关,该谜题不过是反映了使用净资源流动作为衡量总融资流动的不足之处。所有这些都暗示了我们谈论等式和模型的方式可能会无意中以无益的方式塑造我们从它们身上得出的推论。

认识到储蓄和融资之间的区别也有重要的政策影响。它表明国际宏观经济合作的重点应该重新平衡,远离经常账户失衡而转向融资失衡。长久以来,“全球失衡”被视为与经常账户失衡几乎同义。在一个大规模跨境融资流动的世界里,金融失衡可能成为宏观经济混乱的一个更重要的根源。在某些情况下,过度关注经常账户失衡甚至会适得其反。当盈余国家被迫刺激总需求以“重新平衡”经济,而忽视国内金融脆弱性的发展时,最终的结果可能是非常有害的。 20世纪80年代的日本和最近的中国就是这样的例子。最后,一旦注意力从经常账户失衡转移到融资失衡,中央银行的角色就成为了中心。通过设定杠杆价格的能力,货币政策可以对国家内部和国家之间的金融状况和融资失衡的演变产生一级影响。

本文由Wisburg.com首发,译者为Mikko(朱尘)。禁止一切实体在未经许可的前提下转载,引用译文请注明来源为Wisburg.com。译文若出现纰漏与错误,请读者见谅。原文为国际清算银行工作论文:Capital flows and the current account: Taking financing (more) seriously,此为上半部分。

本版为汉语五分熟版本,即无校版,只保证部分的可读性。原文中存在一些晦涩之处译者自己也未融会贯通,请神级读者转战原文。

翻译本文的目的是为了拓展译者自己的研究框架,也是对之前的译文《特里芬难题:两难选择还是过誉的神话?》的延伸。本文可以重塑你对BOP(以及National Account)和Flow of Funds的理解,作者运用货币学渗透至国际金融学,纠正了译者对储蓄/投资,资本流动以及资金流动的诸多误解,顺带黑了伯南克。结合本季度的贸易战主题以及中国经常账户出现赤字问题,这篇论文可为当下必读。

前面的介绍部分有些难读,需要阅读完全文可能才能理解介绍中的一些论述,懒惰的读者可以直接跳向风格化的模型:封闭经济体这一小标题。如果急着看结论,可以直接阅读最后五段。

介绍

危机以来,国际金融中的总资本流动(gross flows)问题的颇受瞩目。然而,经常账户(current account)和相应的净资本流动(net flows)的中心地位仍然根深蒂固,并在学术界和政策领域引发了争论。事实上,有时“经常账户”和“资本流动”作为术语总被交替使用。举例而言,经常账户被用于辨别跨境金融的来源和目的地,即资本流动的全球模式,以衡量全球金融市场的一体化程度,并评估一国易受外部融资“骤停”伤害的程度。这种中心地位之深厚,以至于在政策领域内,“全球失衡”(Global Imbalances)往往被视为“经常账户失衡”的代名词。

这给我们带来的问题远超其语义范畴:它们塑造了人们对国际货币和金融体系弊病的诊断,亦对可能的补救方法造成了影响。在我们之前的论文中,我们批评了这样的观点,即巨额经常账户盈余和相应的“超额储蓄”,已经成为金融危机的根源,它导致了极低的利率和宽松的全球金融状况,并且助长了经常账户赤字国家的信贷繁荣,这是伯南克于2005年提出的“储蓄过剩”假说。我们认为,与传统的共识相反,一国的经常账户模式与该国在国际借贷与中介活动中的地位无所关联。而对这方面的见解是理解任何金融危机的重中之重。

本文从两个方面对此进行了分析。首先,通过建立一个非常简单的、高度风格化的一般均衡模型,我们使论点更加精确。其目的是为进一步厘清基本分析,并在一个易于驾驭的框架中得出底层逻辑。第二,我们拓宽了我们的批判范围。我们将基础框架用于解释国际金融中最持久的两个谜题——卢卡斯之谜以及Feldstein-Horioka之谜,我们认为,一旦明确了经常账户在全方位了解跨境资本流动方面的局限性,那么对于发展中国家维持其经常账户盈余(卢卡斯之谜)这一点,不应存在费解,或者说必然次优的。正如许多其他研究者所指出的那样,通过经常账户的规模和持续性来评估金融一体化的程度是不恰当的。

贯穿我们分析主题的是对储蓄和融资的区分。储蓄,是一个国民账户的概念,即未被消费的收入(产出);融资则是一种现金流概念,是以被接受的结算媒介 (货币)为形式的购买力获取权。投资,或者说一般意义上的支出,需要融资,而不是储蓄。且融资是一个总额概念,而非净额概念。所有类型的购买行为都需要融资,这远远超出与收入流相关的资金,包括现有金融和实物资产。

换句话说,资源约束与融资约束有着相应的区别。储蓄减轻了经济的资源约束:如果人们不放弃消费,他们就不会释放可用于投资的实际资源;现金流则缓解了经济的融资约束:没有现金流就无法进行支出。这对于封闭经济体和跨境经济体而言是都一致的。这也引发了人们对经常账户的误解,即本国储蓄和投资的缺口,就意味着本国是在融出(盈余)还是在借款(赤字)。经常账户只告诉了我们一个国家是在净额上向世界其他地区输出资源 (如果是盈余国)还是在使用这些资源(如果是赤字国)。但是,无论一国的经常账户状况如何,相应的支出都可以完全由国内或国外提供资金。

这种区别恰恰是目前的分析框架中所缺失的,它们往往会漠视,甚至忽视货币与金融。一个严重受到影响的例子是所谓的经常帐户的跨期分析法,它将经常账户视为家庭消费平滑决策的结果,并因此作为借和贷的工具。其最简单的形式,由于它的关注点, 这种方法没有对净流动和总流动之间做出区分的空间。即使它确实做出了区分,它也倾向于将资本账户视为分散投资组合风险的一种手段,而非促进融资。在这一过程中,大多数流行的模型也忽视了银行内生性地创造购买力和融资方面的作用,而(银行的这些作用)将使储蓄和融资之间的区别更加明确。

可以肯定的是,这绝非模型的错:它们被专门设计为聚焦于跨期决策之上,并以最简单的方式设计。虽然如此,他们纯净的概念直觉也被应用到了它并不适合的设置中。换句话说,我们的分析可以被解读为一个警示的故事:我们讨论等式的方式和我们的模型可以无意间以无益的方式形成我们从它们那里得出的推论。从这个意义上讲,我们的论文即是修辞的又是实质的。

从我们的视角出发可以看到,上述的悖论与谜题会失色。即使穷国通过海外获取其投资的所需融资,它们仍然可以维持经常账户盈余——根本不存在所谓的卢卡斯谜题!类似的,即使一个国家与世界其他国家在金融上完全一体化,其经常账户也可能是平衡的;或该国的经常账户规模很大,它可能依赖于严格的资本管制,且和本国的储蓄和投资没有多大关系——也就是说,根本不存在什么Feldstein-Horioka谜题。这些谜题得以存在的缘由只是因为视角太为狭隘了,迫使它们所需的等价不存在。此外,正如我们将要展示的那样,由于另一种智力陷阱,它们显得如此令人信服:将对于两个国家的推论外推至多国世界的倾向,这一点是众所周知但常常被忽视的。

我们的分析有着更广延的内涵,有时已经得到了承认,但我们认为(我们的分析)仍然被低估了。其中有两点尤为值得注意。第一点有关于评估金融脆弱性和外部调整机制。一旦焦点偏离了经常账户的可持续性,那么锁定对金融敞口的可持续性就颇有意义了, 从而使外部头寸与一个国家的整体资产负债表挂钩。事实上,虽然“骤停”往往通过经常账户的视角进行分析,但它们是总额的, 而非净额的,融资事件,非常像银行挤兑。第二点与当下的全球经常账户结构有关。一旦重点被延展到跨期消费平滑决策之外,全球贸易和生产结构就有了更大的空间来帮助解释这种结构。这将涵盖传统贸易理论中的一些方面,例如相对要素禀赋和要素强度,从而延伸到一个国家在全球生产网络中的地位。

需要明确的是,我们深信经常账户是重要的。如果它们的规模非常庞大和持久,它们确实提供了长期可持续性的信息,它们也确实提高了金融危机的成本,亦构成了贸易保护主义的风险。但在几个宏观经济学领域的要点之上,经常账户被要求告诉我们更多——包括资本流动的量级与方向;经济活动时如何融资的;国家在金融借贷和中介活动上的作用,以及金融不稳定的风险及机制。在某种程度上,这源于对概念框架的解释过于字面,而非实际解决这些问题。更重要的是,这常常导致政策辩论误入歧途。这只是用于分析全球金融体系的普遍概念框架的更广泛限制之一。

论文的其余部分按如下方式组织。第一节简要回顾了国际金融中经常账户传统分析的长处,用较正式的跨期方法描绘经常账户,并简要回顾了卢卡斯谜题和Feldstein-Horioka谜题。第二节在简单模型的帮助下开始了我们的批判。第三节批判地审查了经常账户在金融脆弱性和危机的学术和政策讨论中仍然具有的突出地位。一个专题框探讨了对全球经常账户余额结构的决定因素的分析的影响。

I.资本流动的谜题与悖论

聚焦经常账户

聚焦于经常账户及其与资本流动的自反关系有着长久的传统,至少可以追溯至大卫休谟金币本位制的观点,休谟将经常账户余额视为跨境黄金流动的根源。正是通过这个视角,战时的经济浩劫被视为转移支付的问题,并与战争赔款相关联。这一观点突显出全球经济中系统性的主张紧缩的偏见,因为当盈余国(债权国)不再愿意放贷时,赤字国(债务国)就不得不被迫紧缩。这种观点在20世纪70年代的经济危机和拉美危机中重现,随后矛头直指原油出口国的盈余。此外,近期出现了一种新的观点,即伯南克所指出的,亚洲的经常账户盈余水平是全球金融危机的根源。

经由这个视角,经常账户被视为衡量一个经济体从国外获得多少融资以及该融资的去向,盈余国家向赤字的国家提供贷款。这类陈述变得如此寻常,以至于很少受到质疑。Prasad等人将经常账户视为“可用于一国投资的外部资本融资总额”或“流入或流出一国的融资总额”。Aizenman等人根据经常账户审查国家的“自筹资金比率”。Gourinchas和Rey则指出,“自1982年以来,美国是世界上规模最大,发展最为先进的世界经济体,它一直是净资本进口国,并且越来越多地得到快速增长的新兴经济体的资助。”

这类哪怕不是随处可见却亦深入人心的观点,诱发了对经常账户的跨期均衡方法,20世纪90年代Obstfeld和Rogoff的方法最为知名。国际金融学范畴内主力模型的核心是在特定国家消费和投资决策的脱钩。家庭设定消费量以平滑随着时间推移的消费量,即避免波动;进行投资以最大化自己的跨国收益,寻求最有效益的投资机会。经常账户使得这种脱钩成为可能:如果一个国家的收入暂时较高或投资机会很少,则会产生经常账户盈余,反之亦然。

附录1中列出了该模型中为人所熟知的行为关系,在这里我们只需要一些核心等式。经常账户(CA)等于生产(收入)Y减去国内投资(I)和消费(C);储蓄被定义为未支出的收入,经常账户等于金融债权(“债券”,AB,其中A表示变化)的积累。即:

CA=Y-C-I=AB(1)

S=Y-C(2)

CA=S-I=AB(3)

这些都是跟踪资源流动的会计等式,在给定的时期内可以追踪各国的净财富转移,而其净差额就演变为了对未来产出的净金融债权——比如“债券”。这些等式并未涵盖支撑这些资源流动表面之下的融资。因此,将此作为跟踪跨境借贷的基础,本质上假设了资源约束与融资约束是相吻合的。等式(3)成为了盈余国家贷给世界其他国家,而赤字国家则借钱的不可抗拒的直觉的基础。而且这也是盈余国家向赤字国家提供贷款的同样不可抗拒的印象的基础。正如我们将看到的,一旦我们开始区分储蓄和融资,并且我们分别考虑多国的世界,那么这两种说法实际上都不是正确的。

然而,暂且先遵循一下主流的观点是有用的。接下来,我们将考虑它是如何支撑卢卡斯谜题和Feldstein-Horioka谜题的。鉴于其倾向的的重点,它们只是一些经验模式中最突出的两个,难以与这个标准框架相协调。它们引发了国际金融领域的文献潮。

卢卡斯谜题和Feldstein-Horioka谜题

卢卡斯谜题强调了跨期模型在解释发展中国家和成熟经济体之间净资本流动的实证模式方面表现不佳。

如前所述,如果产出低于其长期(“不变”)水平或投资超过其长期水平,预计该国会出现经常账户赤字。在这种情况下,家庭需要利用资本市场来避免偏离于他们所期望的长期消费路径。这种风格化的设定适合发展中国家,在这种情况下,相对较小的资本存量应该意味边际资本产出更高,并且随着时间的推移,收入预计会更快地上升,因此,这些国家应该有着经常账户赤字。事实上,情况往往并非如此。用卢卡斯的话来说,资本似乎流向“上坡”,从较不发达,更贫穷,且资本匮乏的经济体流向了那些发达、更富余且资本充裕的经济体。

卢卡斯谜题的解释并未质疑储蓄和融资的等价性;相反,他们关注的是,穷国真正的资本回报率可能不会像其低资本-劳动力比率所表明的那样高的可能性。这可能是由几个原因导致的:国家机构弱势;物理资本较为昂贵;政府更有可能违约;金融市场不够发达继而无法提供有足够吸引力的价值储藏以及对异质风险的保险,促进了预防性储蓄。

Feldstein-Horioka谜题强调了经常账户余额往往比理论预测小得多,变化也小。

在一篇影响深远的论文中,他们通过回归研究了平均储蓄率(S/Y)与投资率(I/Y)之间跨国关系:

对于1960 – 1974年间16个OECD国家的样本,他们获得的β=0.89:储蓄与投资密切关联。他们将此解释为国际市场上庞大的“金融摩擦”的证据,抑制了资本的跨境流动。若没有这些摩擦阻碍,投资和储蓄(消费)的关系会脱钩,系数会远小于1。

他们的文献催生了大量的新文献,更新了他们的研究,并对该主题使用了各式变量。该框架仍然是研究资本市场一体化的基础。

Feldstein-Horioka谜题的逻辑仍未对储蓄-融资的等价性提出质疑,相反,他们关注的是共同冲击和一般均衡效应的作用。Obstfeld和Rogoff列举了为什么实证检验不稳健的许多原因,包括未能控制冲击——例如临时性的预期外生产力变化将导致储蓄和投资的共同变动。Ventura强调了投资风险和调整成本,而Bai和Xiang强调了金融摩擦的作用。许多研究也提出了数据和估算的问题。也许最接近我们的是Golub,他认为总资本流动和净资本流动之间的差异破坏了Feldstein-Horioka框架。

II.审慎对待融资

在转化中遗失

从理论到经验观察的转化中所遗失的是,储蓄和融资并不是等价的——资源约束和融资约束是不同的,他们在模型中是等价的,但在真实世界中却不是如此。因此,这个问题,可能并未完全正确地被提出。首先考虑它们在模型中的等价性。经常账户使得经济体得以在当下缓释其资源约束,这被其净外部债权所匹配——正如上面的等式(1)。不存在总资本的流动,因为代理都被假定为类似的。所有代理不是借就是贷,而不存在同时借贷。所有的流动都是单向的。此外,由于在国际市场上交易的债券是仅有的资产,资源流动的失衡自然而然地意味着净债权的变化。因此,经常账户失衡与海外借贷是同义的:资源约束和融资约束之间没有区别。不过,从根本上说,商品是直接交易商品的;“债券”只是对未来商品的债权。没有任何货币限制要求商品交易货币——即结算中介。

但是,储蓄和融资在一般情形下并非是等价的。在货币经济体中,实际的资源约束与货币现金流的限制是有区别的,因为商品交易不是以物易物,而是换取了货币或相应的债权(信用)。因此,借款和贷款不是通过直接交换实际资源,而是建基于这些资源的金融债权。对于任何不产生收入(产出)流动的实物或金融资产,比如已经存在的资产或者中间商品或服务,即被排除在增值范围内的,也是类似的。当金融交易跨越国界,即在居民与非居民之间交易,就会产生抵消总流量。换句话说,就其本身而言,金融交易(即与商品与服务的支付无关的,要素收入或转移)是一种洗涤。无法引起净债权(即对经常账户)的变动。

这就是为什么经常账户实际上无涉于融资模式的原因。它们反映了净财富转移,而非融资流动。因此,经常账户几乎无法告诉我们一国的投资有多少是经由海外融资的,更不用说从哪个国家了——这也是卢卡斯谜题的基础。他们不包含关于金融一体化程度的直接信息,这是Feldstein-Horioka谜题的基础。

可以肯定的是,在某些情况下,标准模型中假定的融资约束和资源约束之间的紧密联系可能并不太离谱。例如,如果资本账户在很大程度上是关闭的,那么只有跨境交易才能反映货物和服务的交易,而这些交易必须由本国提供融资。事实上,在历史上,理论起先是在金融一体化有限的时候发展起来的。但在当今经济日益一体化的世界中,这种假设已经变得非常脆弱了。

在下文中,我们借助高度风格化的模型深入我们的基本观点。我们从一个封闭的经济体开始,因为储蓄和融资的区别以及资源约束和融资约束之间的区别在封闭的经济体中最为明显。 然后,我们考虑了两国模式,作为对多国情况进行概括的基础。 附录2中详细列出了数学形式的模型,包括简化的行为关系。 我们需要的这些等式来“封闭”它,但对于我们的批判来说并不是必需的,我们的批判基于等式结合明确的现金流约束。

风格化的模型:封闭经济体

该模型有两个关键特征。它们一并将融资约束和资源约束正式化,一旦我们稍后将经济分为两个“国家”,就可以简单地引入国际贸易。

首先,为了使融资约束正式化,我们假设所有的交易只能通过银行存款的转移来进行。所有的经济活动都需要通过现金流量进行融资以支出。这实现了融资约束。反过来,银行通过扩大信贷来发行存款。为突出融资约束的作用,我们要求通过扩张银行信贷来对生产和投资进行提前融资。

其次,为了使资源约束形式化,我们允许投资,并因此而定义为储蓄。我们通过一种简单的存储技术来实现。重要的是,生产产出的企业和存储企业(投资)的企业是截然不同的。一旦我们开放经济体,这是引入国际贸易最简单的方法。,即通过假设这两种类型的公司位于不同的国家,

更具体地说,我们考虑了由家庭,生产企业,存储企业和银行组成的两期经济。产出需要被存储,因为我们假设家庭只想在第二阶段消费。生产企业需要与存储公司进行交易,因为他们无法使用存储技术。因此,货物在第一阶段在企业之间交易,第二阶段在企业和居民部门之间交易。家庭在第一阶段向生产企业提供劳务。

一些辅助假设,在这里有助于封闭模型。银行和企业都在完全竞争的市场中运作并实现利润最大化,即在均衡状态中为零。实际上,劳动力的供给和产出也是如此:家庭消费了他们的所有收入。价格调整以平衡产出的供求。利率则是给定的(存款和贷款)(“外生地”)。我们排除了破产。

最重要的是事件的顺序,即收入和现金流以及资产和负债如何随着时间的推移而变化。产出在第一阶段产生并在第二阶段消耗:存储(投资)防止其消亡。生产企业需要预先对产出融资来支付工资。他们是通过向银行贷款来实现的,这些贷款以存款形式存入。在第一阶段,这些存款由住户持有(支付的工资)。在同一时期,存储企业购买生产企业产生的产出。为了购买,他们也从银行借款。银行发行相应的存款,一旦存储企业支付,生产企业就会持有相应的存款。在第二阶段,家庭部门进行消费,所有债务都得到偿还。

Si,Ii,CAi以及Ci代表储蓄,投资,经常账户以及消费(i为时期)。

上表总结了了资源约束的演变,比如两个时期内的实际产出,储蓄和投资的变化。由于产出仅在第一期生产,我们对于Y不使用时期的下标。在第一期,产出被完全存储,因此等于无消费情况下的投资;根据定义,储蓄等于投资也因此等于产出。在第二期,一期存储下来的产出(财富)被完全消费掉;由于这一期没有产出被生产,储蓄变为负值,等于消费(负储蓄)的额度。根据第一,投资也是相等的负值——实际上就是去库存。

下图1追踪了融资流动,即反映了我们在一期时所说的融资约束的名义资金流动。蓝色的实线箭头追踪了生产是如何被融资的:银行向生产企业发放贷款,生产企业用这笔贷款支付工资给居民部门,而居民部门将所得收入存在银行里。而淡绿色虚线箭头则追踪了投资是如何被融资的,银行向存储企业发放贷款,存储企业使用这些贷款向生产企业买入商品,而生产企业收到货款后又将收入存款在银行。在附录2中所描述的竞争性均衡中,箭头所指融资流的价值将等同于P1Y,即第一时期的物价水平乘以产出。

请看下图2,第二期时,这些流动实际上被逆转了,由于家庭部门使用了他们的存款购买了存储公司的产出,存储企业又使用它们的卖出收益偿还了银行的贷款。生产企业使用它们这一期的存款来偿还它们的银行贷款(我们在此假设银行信贷无法在第二期前被偿还,因此生产企业在此期间将他们的销售收入以存款形式留存)。在这个过程中,银行的资产负债表收缩为零,其他所有的代理也一样。

该模型强调了两个要点。

其一,储蓄和融资之间有明确的区别。在这个经济体中,产出Y在第一阶段被完全储蓄(投资)在存储技术(企业)中,并在第二阶段被消费掉。由于经济体是封闭的,储蓄等于投资。以名义价格计算,第一期的产出,储蓄和投资总额为PiY。相比之下,在给定的具体支付技术假设下,融资则是第一阶段产出价值的两倍:生产企业和存储企业都需要预先融资,以分别服务其生产和购买。请看图3,该图展示了银行在第一期的资产负债表:存续的信贷和存款的价值两倍于产出。类似的,融资在第二阶段亦是两倍于产出的:居民部门支付给存储企业,此后存储企业偿付他们的债务(信贷),而生产企业则通过它们在第一期积累的存款来偿付债务(信贷)。因此,在每个时期,融资流量都储蓄流量的两倍。相应地,金融资产总值在第一期时是产出价值的两倍,而在第二期末则为零(债务都被偿付了)。

其二,创造存款的唯一途径是扩大信贷。这是货币经济的一大众所周知的特征,但在主流一般均衡宏观经济模型中被掩盖了。在主流模型中,银行的任务就是将预先存在的(和新的)资源分配给其他用途。相反,在货币经济中,银行可以凭空创造出货币和购买力。而这正是催生生产和投资的核心。银行在经济体的可用实际资源内纾解了融资约束,在我们的例子中就是可雇佣的劳动力数量(为了简化,我们假设没有初始资本存量)。银行贷款为生产和投资提供了融资。而储蓄的流动仅在融资实现以后才会发生。

当然,这个模型导致了资产与债务,生产和储蓄或投资之间的特定关系,这些点是相当普遍的。储蓄和投资的相等往往被解释为储蓄为投资融资。但是,只有在第一阶段的非消费商品为商品投资创造出空间的情况下,这才是真实的。这反映了经济的资源约束。在特定时期内储蓄的唯一方法就是生产一些不被消耗的东西 – 即投资。因此,投资本身就是一种储蓄行为。相反,限制我们货币经济支出的并不是储蓄,而是通过货币支付的融资,比如银行存款的转移(通过扩大信贷创造)。没有这类融资,就不会存在生产

关键在于,提供融资并不需要有人放弃消费。它纯粹是一种金融交易,因此不同于储蓄——储蓄只是分类和追踪真实资源流动的一种方式。储蓄和投资的相等是一种会计等式,在事后看总是正确的,并且不包含任何关于融资模式的信息。在事后的语境中中,仅仅是支出的结果,储蓄并不能代表代理人事前能够花费多少的限制。如果我们退出比较静态分析并考虑潜在的动态情况,那么仅在支出发生时,收入、投资和储蓄才会被产生。

换句话说,与流行的映像相反,储蓄并不是一道需要嵌入金融资产的“墙”。相反,它是总需求(未花费/未购买/未消费的产出/收入)的“洞”,为投资支出创造了空间。它是资源约束的一部分,与融资约束完全无关。储蓄需要资本积累,而非融资。因此,诸如“X国可以承受更多的公共债务,因为它的高储蓄率提高了对资产的需求”这样的典型陈述严格地说是毫无意义的。它们将储蓄和融资以及国民账户等式(资源约束的演绎)与现金流等式(融资约束)混为一谈。

此外,在一个更为现实的经济体中,(总)融资额肯定比我们的简单模型大得多。融资不仅需要用于购买产出,而且还需要购买中间产品和预先存在的实物或金融资产以及新的金融资产等等。观察到的任何时间点的金融资产和债务水平都不需要与产出密切相关。解释这个水平需要一个比我们在这里使用的模型更丰富的模型 – 一个具有更广泛行为关系集合的模型。也就是说,无论复杂性如何,关键点都将不受影响,储蓄和融资是两个完全不同的概念。当我们开始考虑金融脆弱性如何在经济中被建立起来时,会在稍后回到这个问题。

风格化的模型:开放的经济体

现在我们直接将结论扩展到开放经济。储蓄和融资之间的区别使我们能够将贸易流动方向的分析与融资流动的方向分开。具体而言,在我们简单的模型中,企业和消费者的位置决定了贸易的方向;银行则决定了融资流向。更普遍的推论是,经常账户水平与投资(和生产)融资的来源之间不需要存在关系。

由于这种脱钩,按序考虑这两个方面是有助益的。为了简单起见,我们还假定这两个国家共享使用相同的货币。然而,这一假设绝不会影响结果,正如我们在附录3中详细展示得那样。

为了确定贸易的方向,我们简单地假设生产企业和存储企业分别位于不同的国家A和B。为了简单起见,我们还假设消费者(家庭部门)仅位于A国。在这种情况下,A国在第一阶段出现经常项目盈余,当时它生产并向海外的存储企业出口产出,到了第二阶段,当家庭进口以消费时,则产生了相等的赤字。相应地,B国在投资时(存储产出)在第一阶段出现赤字,第二阶段在出售时出现盈余。表2展示了我们所熟悉的国民收入等式并追踪了两个时期经常项目的表现。

那么融资的流动呢?首先假定银行都位于B国。如果是这样,基于此,所有的融资都将来自那里。在第一阶段,银行将通过其信贷扩张为A国的生产和B国的投资提供融资。图4提供了资金流动的示意图,其中蓝色实线箭头与货物生产相关,绿色虚线箭头则与存储企业的投资相关。通过跨界的箭头,A国获取对B国的净债权是显而易见的。A国居民对B国的银行债权中是B国居民对A国企业债权的两倍。

在第二阶段,像之前的例子一样,随着家庭部门的消费,债务得以清偿,存款减少。图5展示了资金流量。同样,蓝色实线箭头表示与生产企业融资偿还挂钩的流量,而绿色虚线箭头表示存储企业的融资偿付(家庭使用存款支付存储企业,存储企业使用该笔收益偿还银行)的流量。A国对B国净债权的解除是显而易见的:现在,从流动的视角来看,B国解除了对B国的净负债。

相应地,如果我们假设所有的银行都位于A国,那么所有的融资都来自于此。这对商品流动或国民账户没有任何影响:经常账户的结构完全相同。但是跨国融资流量显然非常不同。如图6所示,货物生产的第一阶段融资流程现在完全是在A国内完成的,而存储企业则需要跨境融资来购买商品以进行投资。资金流动在第二阶段逆转(未在图内显示)。当然,净流动的大小和方向与以前相同,但组成会发生变化。所有跨境的流动是A国的银行对B国存储企业的信贷。

上面的例子突出了传统定义的“资本流动”与真实融资之间的区别。考虑第一阶段,A国的经常账户盈余通常被认为是指“资本从A国流向B国,为那里的投资提供资金”。但经常账户只反映货物从A国到B国的流动,用于在那里进行投资。A国的非消费品可以给到B国作为投资使用。经常账户是对资源约束的描述。事实上,在图4的例子中,B国的投资完全由国内资助。

在经典模型中,真实资源被借入与贷出。消费与投资之间会出现取舍,因为经济的资源约束决定了那些被消费的商品不能被投资。因此,外国储蓄通过扩大经济的资源约束来增加国内投资。资源约束与融资约束成为同义词。但资源约束并不代表货币体系中金融的真正本质,即借贷发生在购买力形式上 – 也就是货币形式。如图所示,融资来源与商品的流向无关,与银行的属地相关。

我们的模型与经典模型之间的更偶然的差异是产生非零贸易余额的主要原因。在这里,跨国净资源流动并不反映跨期消费平滑,而是将特定的生产结构与生产与消费之间的时间分离相结合。各代理的资产负债表中的融资模式和相应的变化只是简单地支持了这些真实交易。而实际交易模式和跨国财富净转移模式在各个例子中是相同的,而跨境融资的模式则可能有很大差异。融资和跨期资源交易(净财富转移)是截然不同的。

当然,国际收支恒等式在任何条件下都必须成立,事实也的确如此:在净额基础上,经常账户盈余的国家正在累积(净额)对出现赤字的国家的债权。但这些债权的性质取决于相关的融资流动。在我们的模型中,这与银行的属地有关。

为了更清楚地看到净债权性质会发生什么变化,让我们区分银行债权(存款)和非银债权(债务)。后一项目体现了与企业活动相关的信用风险。首先假定银行位于A国,如图6所示。然后,在第一阶段,B国(赤字国)从A国借款,因为那里的银行向存储企业提供贷款,存储企业使用这笔信贷创造的相应的存款从A国购买商品。从净额水平来看,B国的居民(存储企业)的有对A国的债务。但是如果银行位于图4所示的B国中,则存储企业的债务在国内发生,相应的存款转移到A国的生产企业换取货物。从净额水平来看,B国对A国的负债是以非居民银行存款的形式存在的。因此,不论净债权水平如何,净债权的性质都会随融资模式而变化,这对金融稳定性具有重要影响。

如果每家公司只从国内银行借款,跨境流动会发生什么变化?存储企业将使用B国的存款来购买商品。在第一阶段结束时,A国的生产企业将在B国的银行积累存款。因此,赤字国家(B)将对盈余国家(A)积累非居民存款形式的债务。在这个简单的例子中,净债权和总债权的增加将是相同的,符合传统的直觉。

但是,这当然是一个非常特殊的,不切实际的案例。例如,如果A国的生产企业决定将资金汇回国,这将导致A国银行资产和负债的增加:由于B国的银行缺乏存款,A国的银行将收到额外的存款,需要借给B银行来出清市场。换句话说,国际银行间市场将由A贷出自己的增量资金。总体而言,所有权债权将重新洗牌,信用风险敞口也会增加。 A中的银行将从生产企业中接管B国银行的信用风险,但A国中的生产企业不会看到他们的信用风险下降,因为他们将本国银行的信用风险取代了B国银行的信用风险。

这些简单的例子有两个要点。

首先,消费和投资支出导致的跨国信用风险的方向与经常账户状况无关:仅取决于融资来源。存储企业的投资支出导致B国经常账户赤字的信用风险实际上由A国居民承担。但是如果银行位于赤字国B,那么投资的信用风险就是B国内银行产生的。换句话说,盈余国家是债权人的不可质疑的映像,暴露在赤字国家的信用风险之中,因为赤字国从他们那里净“借入”,从根本上说是误导人的。除非我们知道谁在为谁融资,否则这样的说法不成立。

另外,资本流动不需要增加特定经济体的融资量。事实上,他们大多数可能不会:他们只是重新调整现有债权的所有权(例如存款或其他资产,附录2中的多种货币的扩展模型说明了这一点)。只有在新的金融债权被发行时时,融资量才会增加 – 在我们的模型中,银行信贷得到了扩张。因此,在使用诸如“资本流动为该国信贷繁荣融资”等表达方式时应小心谨慎。在这种情况下,其效应很大程度上是间接的 – 通过对资产价格的影响反过来鼓励更多的融资。

在我们转向解释前述著名的两大谜题之前,值得将分析推演到多国的世界。值得注意的两个观察点:第一个涉及融资约束,第二个涉及资源约束。

在多国的世界里,经常账户水平和融资流动之间的联系变得更加薄弱。具体而言,在两国世界中,至少双边净资本流动必须成为经常账户的镜像,但在涉及更多国家时,情况就不再这样了。例如,融资可能由一个根本不涉及经常账户交易的第三国提供。

图7说明了这一点,我们简单地假设该银行现在位于C国,该国通过假设不参与贸易,因此经常账户余额为零。经预设,A国和B国的所有净头寸都将相对于C国。因此,即使A国相对于B国经常账户盈余,A国也获得了对C国(银行存款)的净债权。同样,B国对A国的经常账户赤字与对C国(银行信贷)的净负债状况相匹配。因此,与传统的解释相反,即使以净值计算,资本并非从A国流向B国,B国也不是从A国借入。此外,尽管C国经常账户余额为零,但C国相对于A国的负净资产头寸与C国对B国的正净债权相抵消。因此,经常账户余额模式没有说明净金融债权(A国、B国相对于C国)的相应双边(变化)模式。

同样,在一个多国的世界里,经常账户余额模式也很少涉及双边余额。例如,A国可能是盈余的,B国是赤字的,C国是平衡的。然而,A国的盈余和B国的赤字可能完全与C国相对,A国和B国甚至没有互相交易。在这种情况下,说A国将资源转移到B国是没有意义的。真实情况是,在全球视角下,A国相比于生产的支出不足为B国的过度支出创造了空间。

来源:野村报告中的某图

第一种:Cash bonds

利率收益部分:10年期美国国债收益率

汇率对冲成本:3个月美元Libor(支出项)-3个月日元Tibor(收入项)-3个月XCCY basis(为负的话就是正成本)

特征:由于美债(外债)的利率收益是固定的,整体的套利收益会因为外币利率的上升而减少(即美元Libor的上升导致汇率对冲成本上升)

第二种:Foreign bond asset swaps

利率收益部分:10年期美国国债收益率-10年期美国互换利率+3个月美元Libor

汇率对冲成本:3个月美元Libor(支出项)-3个月日元Tibor(收入项)-3个月XCCY basis(为负的话就是正成本)

特征:相比于第一种,通过IRS把外债利率收益的固定转为浮动收益,并通过收入3个月美元Libor的收入项抵冲掉了汇率对冲成本中的3个月美元Libor,但整体收益会因为互换利率的支出而下降。

第三种:JGB assets swaps(repackaged JGBs)

利率收益部分:10年期日债收益率-10年期日元互换利率+3个月日元Tibor-(3个月日元Tibor+10年期XCCY basis)+3个月美元Libor-3个月美元Libor+10年期美国互换利率。

这个部分比较复杂,我们来分项拆了解读一下

(1)先买入十年期日债,获取的收益是Fixed的。

(2)然后你想把日债的收益转变为浮息,那也就是付10年期日元互换利率(-)收3个月日元Tibor(+),这个过程完成了固定对浮动的转换行为

(3)搞10年期XCCY,付3个月Tibor-10年期的XCCY basis,收3个月美元Libor。

(4)把3个月美元Libor置换成Fixed,付3个月美元Libor,收10年期美债swap rate。

汇率对冲成本:3个月美元Libor(支出项)-3个月日元Tibor(收入项)-3个月XCCY basis(为负的话就是正成本)

特征:比较复杂,可以这样理解,投资者赚的是XCCY basis curve的钱,对冲成本会和第一种交易一样受到3个月美元Libor的影响。

第四种:Swaps

利率收益部分:10年期美国互换利率-3个月美元Libor

汇率对冲成本:可忽略不计(因为不交换本金)

 

 

最近PBoC和数字货币打得火热,我也花了点时间扫了扫最新的PBoC工作论文(逼格太高的模型看不懂,只看narrative)和央行数字货币研究所的文章《理解央行数字货币:一个系统性框架》。

前者谈得实际上是负利率(NIRP),只是顺手提了提NIRP和数字货币可以相辅相成,加强央行利率政策的有效性。逻辑也是非常简单的,老百姓原来用现钞(即央行资产负债表内的货币发行Currency Issue项)全部数字化,不许让他们持有具备物理实体的现钞,用央行发行的数字货币替代。

先来看一部分我认为值得商榷的地方,以下为节选:

一是在一个利率可以有效穿破零利率区间的银行体系中,中央银行可以实施明显低于零的负利率政策以应对通缩型衰退;二是从长期看,由于较低的自然利率,货币当局可以将负利率政策纳入正常的货币政策工具箱;三是央行数字货币有利于负利率政策的实施,因此央行应加快推动央行数字货币的发展。

这三点其实都考虑不够周全,而且感觉作者并不知道自己在说什么。

有关“一”,如果NIRP的目标是应对通缩型衰退,那说明央行的货币政策(利率政策)是扎根于菲利普斯曲线(就业/通胀目标)和经济增长目标的,而“二”则认为央行的负利率政策之所以要进入工具箱,是因为较低的自然利率。一和二是两回事,那你利率的调整究竟是基于哪个锚呢?泰勒规则?自然利率?还是其他多重目标?作者没论述清楚。

“一”还有一个问题在于,事实上负利率并不能应对通缩型衰退,Kenneth Rogoff曾提出,废除纸币,并实行负利率确实也是一种必然有助于提振名义总需求的方式,但这种方式的最大问题在于:如果它真的实行了,那么对债务人而言将是巨大的利好(负债成本低廉),换言之,这将鼓励私人部门借债加杠杆。作者的逻辑是类似的,认为利率低了,债务人承担的是负利率,因此其负债驱动增加。问题是这是在一个真空环境中的论点。如果你的私人部门已经负债累累,债务积压情况糟糕,政府部门、金融部门和私人部门都有去杠杆的需求——用加杠杆的方式处理去杠杆周期的问题,难道不是让过去的悲剧重演吗?

应对通缩时的货币政策问题与策略,可以阅读笔者之前的文章,百度搜索直升机撒钱手册即可。

有关“三”,作者补充论述:

另一方面,中央银行为了推动存款利率突破零下限,需要将政策利率,也就是中央银行某种资产的利率定为负值,而作为中央银行负债的现金利率为零,这会导致中央银行资产利率低于负债利率而出现亏损。因此,有力的负利率政策要求中央银行必然要发行央行数字货币(Central Bank Digital Currency, CBDC)以替代现金,并将央行数字货币的利率设为负值。

作者认为,央行的货币发行项全部转变为CBDC,然后强加给CBDC一个负利率,持有CBDC的人就没办法“兑现”持有现金来规避负利率了。

那么问题来了,如果央行的政策传导(Transmission)仍然需要金融(银行/非银)体系服务他的目标,那么银行势必会面对负息差的问题——即自身负债端难以转嫁负利率成本给储户,因为储户不愿意持有负利率的存款(对银行部门的债权),如果银行部门可以转嫁负利率给储户,那么储户为什么不直接持有负利率的CBDC,而要多一层中介经由银行持有超过存款保险就存在信用风险的银行存款?

如果央行的CBDC和现金一样可以用于私人间的交易结算,那么谁还会使用银行存款进行交易结算?大家直接通过对央行的债权(CBDC)进行结算不就可以了吗?

相当于整个银行体系被央行的安全数字资产(CBDC)给挤出了,这个问题Holmstrom也提到过。

另外,作者考虑CBDC的问题太简陋了。首先要考虑的应该是央行想用CBDC解决什么问题,简单地用CBDC服务负利率和现金的规避问题,这样的逻辑似乎没错。但想得太简单了,银行体系怎么办?私人部门直接使用央行负债又会有什么影响?联储推出ONRRP给非银部门用就已经是件大事,给广义的私人部门使用央行负债会有许多不可预料的影响。

中央银行的数字货币问题绝不仅仅是个“政策工具”的必需品那么简单,牵涉到财政部门、金融部门以及私人部门。

本文译者为张纬杰,Mikko校。

PDF版本:货币政策正遭遇左右夹击!(全文)

 

摘要

自2007-09年全球金融危机以来,货币政策持续承压。危机爆发时,央行必须迅速而果断地出手以稳定市场,从而遏制危机的自我强化并阻止金融体系与实体经济间造成死亡螺旋。但在危机之后,让经济回到强劲、平衡、可持续的轨道则已证明比预期中困难许多。尽管采取了几年前根本不可想象的非常措施,但情况仍然如此。

GFC为货币政策提出了一些棘手的问题。危机前的经验表明,与普遍的看法相反,即便在稳定的较低的甚至在下降中的通胀环境下,具有断裂性风险的金融失衡亦可能不断积累——回想一下日本泡沫破裂、亚洲金融危机乃至美国29年大萧条便知。可惜的是,这些可贵的经验教训却被人们忘记了。后危机时代,通胀的表现一再令人意外。考虑到08危机以来经济危机衰退的深度,危机期间的通胀率高于预期,而在复苏期却低于预期,由于最近一些经济体达到甚至已经超过了此前对充分就业的估计,这一点更令人费解。其实,这也并非什么新鲜事,早在危机前,央行就对通胀对国内经济状况之敏感性缺失问题作出了探究,只是由于近期的状况,这个与货币决策有关的支柱性问题再次成为关注的焦点。

本文探讨了这两种发展的结合对货币政策的影响——破坏性金融周期的兴起,以及通胀对国内经济有限的敏感性,这让当下的货币政策仿佛陷入了钳形夹击之中。

我们认为,传统的自然利率在货币政策决策方面并不是特别有用的指引。同时,系统地回应金融周期并不意味着放弃价格稳定的框架目标,而只是在应用上采取更加灵活的解释,而这是在现行法律框架内可以做到的。尽管在某些情况下将金融稳定的考量纳入央行职责的修改议程中或许有一定意义,但鉴于机构建制考虑,此举应该非常谨慎。

1.左右夹击中的货币政策:金融周期与通胀

乍看下,破坏性金融周期的出现和通胀对国内经济有限的敏感性似乎是无关紧要的。但实际上,这可能指向同一个问题:货币政策的行为。

下面让我们依次考察:

1.1金融周期

自20世纪80年代初以来,金融周期在幅度和长度上似乎都有所增加。不过,关于金融周期之定义众说纷纭,一个比较实用的定义认为,金融周期乃是一种融资状况、资产价格与风险承受能力交替作用下导致的金融扩张与金融收缩交替运行的自我强化进程。这些进程以不同的频率运行,但如果一个人对造成重大宏观经济损失和银行业危机的事物尤其感兴趣,那么或许金融周期中其最需要关注的点便是信贷与房地产价格。下图1以美国为例,展现了美国金融波动的幅度与长度都在增加,其金融周期的长度(蓝线)目前远长于传统的商业周期(红线),同时,银行业危机或严重的银行业压力状况往往出现在金融周期的顶峰时刻:

金融周期的另一个关键特征是萧条阶段往往会导致更深的衰退。事实上,如果泡沫破裂与银行危机同时出现,那么就会对经济造成非常长期的损害。有证据表明,危机将对产出造成永久性的损失,这意味着,即便产出终究回到了前危机时代的长期增长趋势,其水平也将低于前危机时代。同样地,危机后的经济复苏将更慢,且持续时间更长。在某些情况,产出本身也可能在非常长的一段时间内受到严重伤害。

近期,我们采用了横跨40多年的40几个国家为样本,发现信贷泡沫往往使资源朝着生产率增长更低的部门错配,尤其是基建行业,在泡沫期间资源错配的影响往往是随后银行业危机期间的两倍,见下图2:

虽然其中的原因尚不清楚,但或许至少反映出这样一个事实,即,泡沫破裂期间,过度负债和破损的银行体系难以将资源从已经十分臃肿的部门再分配出去。这带来的影响相当大,但具有一定滞后性,往往在随后几年内累计造成的损失可以达到占GDP的若干个百分点。

为什么金融周期的强度和破坏性在增长?部分答案在于金融和货币制度框架的变化。一方面,1980年代以来的金融自由化削弱了金融管制,使融资变得更容易、更便宜,而与此同时审慎监管措施却比较落后。另一方面,央行的货币政策框架开始转向通胀目标制,这意味着除非通胀率上升,否则货币当局不会在金融泡沫其收紧其货币政策,而在随后的泡沫破裂期,货币当局又会激进而持续性地放松其货币政策。然而,正如我们下文所述,繁荣期的通胀也可以稳定地保持低位(所以央行没有动机收紧货币政策——编者注)。此外,对货币及信贷总量之作用的轻视也会造成类似的后果。

1.2 通胀

近年来,通胀长久保持低位,有时甚至令人感到惊讶。确实,从长期来看,无论是价格型通胀还是工资型通胀,两者对国内经济松弛(slack)之回应的敏感程度都在降低,见下图3:

为什么?

一个可能的解释为,央行在控遏并维持通胀方面做得非常成功,换言之,央行很好地达成了其通胀目标。而央行积累起的反通胀之信誉也有助于解释为什么通胀对国内经济状况正变得不甚敏感:这种反通胀的信誉意味着,即便经济状况向好甚至走向过热,经济代理人也会预期央行将采取一定措施干预,故使得工资与通胀最终仍维持相对稳定。确实,近来年市场的通胀预期往往被锚定在央行的通胀目标附近。该解释的流行度最高,同时在央行家团体中也广为流传。当然,这一点的确构成了一部分的原因,在一定程度上,这意味着央行部分地成为了其自身成功的受害者:它们将通胀维持于低位以至于不用紧缩其货币政策的努力,助长了金融周期的运动——是为“信用悖论”(”paradox of credibility”)。

但该解释显然不够完整。毕竟,后GFC时代,虽然央行竭力提振通胀,但整体而言却令人失望,而日本央行则面对该困难局面已经长达近20年。如果央行的信誉是影响通胀的唯一因素,换言之,如果通胀真的取决于央行,即,央行货币政策框架与行动带来的通胀预期可以对通胀施予如此强大的影响,那么这种影响应该是对称的——它可能压低通胀,也可以提升通胀。可事实却并非如此。

另一个可能的解释是,一些更深层次的因素在危机后逐渐浮出水面,并逐渐成为提振通胀的阻碍。比如全球化,尤其是包括东欧国家、中国等趋向于压低汇率的新兴经济体的经济改革并加入全球贸易系统。这些国家在国际贸易体系中的发展壮大将削弱企业与劳动力市场的定价能力,使市场竞争更趋激烈。在成本收敛过程中,这会导致持续性的通缩风潮,尤其是在工资已然很高的发达经济体中。在此情况下,实体经济的发展可能会对通胀施予持续的下行压力,甚至有可能超过周期性总需求的影响。

1.3货币政策的挑战

愈发汹涌的金融周期与对实体经济表现反应迟钝的通胀,两相结合,货币政策似乎正在面临左右夹击。

特别地,全球化给供给侧带来的一系列正向“冲击”或给已然汹涌澎湃的金融周期火上浇油。一方面,它可能对通胀施加持续的下行压力,使货币政策变得更加宽松;另一方面,它也可能形塑了更强劲之经济增长的预期,从而为资产价格的泡沫提供了肥沃的土壤。

供给侧驱动的反通胀(disinflation)也有助于解释自20世纪90年代以来一直相当突出的另一个发展:反通胀,乃至彻底的通缩(deflations),反而常常与强劲的经济增长、快速的信贷扩张乃至资产价格飙升相连,比如近期的中国、瑞士以及一些北欧经济体。

这种结合其实也不例外:历史经验往往表明,它甚至反而可能是普遍的现象,而非例外。近期,我们分析了38个经济体在跨度140年(1870-2013)左右的时间内包括股票、房价和债务等方面的数据,发现了三个结果:

首先,在控制资产价格之前,我们发现通货紧缩和增长之间仅有很微弱的联系,1929年大萧条则是一个例外。其次,我们发现通缩与资产价格下跌之间的联系更加密切,对资产价格的控制进一步削弱了通缩与增长之间的关联,事实上,即便在1929年大萧条时期,这种联系也消失了(见下图4)。最后,我们没有发现通缩与债务之间存在破坏性的相互作用关系,相比之下,我们却发现了私营部门债务与房地产价格之间破坏性相互作用的证据,特别是在战后时期。这些结果与供给侧引发的通缩之流行一致:

金融周期与良性通缩压力的结合使货币政策面临两难局面。一方面,低于通胀目标的良性通缩或全然的通缩使央行面临着巨大的实行宽松政策的压力;但另一方面,长期货币宽松可能会使金融不平衡不断积累。风险在于,良性通缩可能由此转化为恶性通缩,即体现为严重的需求乏力——尤其是在繁荣走向破灭之后。

所有这些都给央行的分析框架带来了挑战,下面,我们就将再考察当下流行的一个分析指标:自然利率。

2.对货币政策的启示:自然利率

近年来,随着新凯恩斯主义传统中动态随机一般均衡(DSGE)模型的出现,经济学家和决策者重新发展了最初由Wicksell在19世纪末提出的自然利率的概念。金融周期与平坦的菲利普斯曲线对这一概念的实用性产生了重大影响,下面我们将逐一分析。

2.1 自然利率:分析框架与经验上的局限

自然利率被定义为在经济处于充分就业状态时(达到潜在产出)的实际(通胀调整后)利率。在封闭经济体中,这意味着储蓄与投资的均衡。

一般认为,自然利率只取决于实际因素。这种观点来自于货币(货币政策)长期来看处于中性的概念,即它只能对实际变量产生短暂的影响。然而,“长期(long run)”纯粹是一个分析概念,一个思想实验的结果:一旦包括价格在内的系统中的所有变量都可以在没有冲击的情况下进行调整,那么会发生什么?如果将概念意义上的“长期”转化为现实世界中的时间,那么通常指代的起码是10年以上的一段时间。换句话说,随着时间的推移(比如10年以上),市场利率将向自然利率靠近。

众所周知,市场利率是由央行与市场参与者的行为共同决定的。中央银行设定名义短期利率,并借助关于未来政策利率和资产购买计划的信号来影响名义长期利率。反过来,市场参与者根据他们对央行政策的预期、风险偏好、多种资产负债表限制以及其他影响长期利率的因素之综合考虑来调整其投资组合。给定名义利率,短期内的实际通胀决定了事后的实际利率,而通胀预期则决定了事前的实际利率。

那么,我们如何能够判断市场利率是否确实了接近自然利率?归根结底,这是一种不可观测的、与模型相关的概念。此外,又是什么力量指引着中央银行和市场参与者,让市场利率最终接近于自然利率呢?

第一个问题非常难回答。两种用来判断市场利率是否接近于自然利率的方式都非常依赖备择假设(maintained hypotheses,即假定某事物存在,再作推演——编者注),它们允许数据说话,但只能在相当严格的限制框架内。

第一种方法简单地假定,市场利率追踪自然利率。而在这个过程中,它完全撇除了通胀行为。在这种方法之下,不太正式的方式是通过图表图形观测,更正式的方式则是利用更复杂的模型与校准变量进行考察。

第二种方法试图从市场利率中滤除不可观察的自然利率。由于自然利率被定义为充分就业时(或者当实际产出等于潜在产出时)的实际利率,通胀行为提供了一个关键信号。毕竟,菲利普斯曲线告诉我们,当实际产出高于潜在产出(产出缺口为正)时,通胀上升,反之则下降。所以人们推测,只要通胀上升,市场利率就低于自然利率,反之亦然。这是因为通过投资/储蓄(IS)曲线,实际利率被假定为影响总需求的关键变量。

第一种方法的缺点是显而易见的。它的两个变量都没有提供市场利率实际上追踪自然利率的独立证据。图表仅仅提供了解释该问题的出发点,模型提供了更精致的解释,但却无法证明模型本身为真。此外,较多的自由度意味着定性地再现利率行为通常不会那么困难。

第二种方法的缺点则涉及到通货膨胀和菲利普斯曲线的作用。因为如果将该模型视为真实的话,那么说“由于通货膨胀并没有上升,且经济预计接近于充分就业,所以自然利率一定在下降”就几乎成了一种同义反复。然而,正如上面所讨论的那样,菲利普斯曲线描绘的关系本身就是难以捉摸的,即使经济看似接近充分就业或者超出通胀本身的标准甚至在危机前夕,通胀可能依然不温不火。

事实上,最近的研究发现,利用金融周期状况的信息更有助于识别实际上的潜在产出与产出缺口。具体而言,传统方法发现危机前的产出超出潜在产出仅仅是拜某种事后诸葛亮式的智慧所赐,然而,用金融周期指标作为观测指标,这一点将呈现的更明显,见下图5:

所有这些都对思考自然利率或均衡利率以及货币政策对实际利率的持续影响等问题具有重要的意义。

首先,纯粹从通货膨胀方面来定义均衡或自然利率或许太严格了。通货膨胀不一定是不均衡的唯一信号,金融不平衡也可以造成类似后果。如果低利率通过滋长金融泡沫和崩裂而导致金融不稳定,且如果金融不稳定对产出与就业会带来长时段而非永久性的影响,那么很难将给定的利率视为某种均衡或自然利率——因为即便在通胀处于稳定低位时,该给定利率仍然带来了金融不稳定问题。所以,这个概念的范围需要扩大到包含某种形式的金融均衡。

扩大均衡的概念将避免一个明显的矛盾。“储蓄过剩”与“长期停滞”假说的支持者们认为均衡利率或自然利率非常低,甚至为负,因此造成了金融不稳定。不过从前述视角来看,这样的说法在某种程度上是一种误导。因为这更多地反映了用于界定和衡量自然利率概念的分析框架的不完整性(因为排除了金融不稳定因素),而不是自然利率与金融稳定之间内在张力的反映。

更一般地说,如果通货膨胀不像以前那样对国内经济状况有比较敏感的反应,那么名义(政策)利率变化对实际利率的可能相应地具有更大且更持久的影响。为了解决这个问题:在极限情况下,如果通货膨胀完全是外生的且无趋势性(trendless),那么实际利率的趋势将仅仅取决于通货膨胀是低于还是高于目标。例如,如果通胀开始低于目标,中央银行不断降低名义利率,妄图将通胀推向目标,那么实际利率将会持续下降。更现实的情况是,想象一下通胀低于目标水平,而逆风(headwinds)使其很难产生第二轮效应,即工资追逐价格。那么,宽松政策将对价格水平产生永久性的影响——比如通过货币贬值——但对通胀的影响却仅仅是临时的。如果央行继续试图推高通胀,那么名义利率和实际利率就会下降。

总的来说,实际利率的变化主要取决于中央银行的反应函数(比如,正在运行的货币体系)和通货膨胀行为。当通胀不见起色而央行试图影响它时,持续性的影响有可能出现;而在通胀飙升央行却熟视无睹时,持续性的影响也可能出现,这在形容1970年代大通胀时期时十分常见。

然而,这两种情况在自然利率的作用上差别很大。在标准框架下,反映了通胀持续上升与被动货币政策相结合的实际利率变化将被解释为市场利率与自然利率的持续背离。相反,反映货币政策对通货膨胀影响有限的实际利率变化会对自然利率概念的有用性产生怀疑。这是因为它们会破坏那种认为实际利率有回到既定均衡水平的趋势而两者之间的缺口便是驱动通胀之因素的假设。

2.2自然利率:新的经验证据和解释

前面的分析表明,纯粹实际的因素对实际利率的影响可能被高估,而货币因素的影响则相应被低估了。下面,我们将对该问题作进一步地论述。

首先是让数据发挥更大效力。在某种意义上看,从20世纪90年代初(甚至80年代初)以来,人们确实可以观察由“储蓄过剩”或“长期停滞”假说所强调的实际利率与IS因素趋势之间的相似性,但是这些趋势可能只是巧合——在更长的视域下,它们未必成立。近期一份研究中,我们追溯了自1870年代以来的19个国家为样本,考察实际利率与某些实际因素(增长率、生产率、人口结构、收入分配、资本相对价格与资本边际产品)之间的关系。我们既考察了实际长期利率也考察了基于通胀行为预测的短期自然利率。随后,我们比较了这些因素与货币政策因素的作用,跨越如此长时段的好处时,我们覆盖了不同的货币政策体系。

由此,我们得到两个关键的发现。

首先,从更长的历史时段来看,实际因素与实际利率间似乎并无明显的关联,见下图6:

而下表1则进一步为其提供了旁证:

而且,似乎无论对长期还是短期利率,自然利率的市场估计还是传统估计或通胀预期的测度而言都适用。

第二,不同货币制度下的利率水平无论在经济上还是统计上都有着显著的不同,而且其趋势也有所区别,即便了控制了常见的实际变量后也是如此(见图7左侧图):

由此可见,货币制度对实际利率的影响比惯常所言更大,我们将以两个时期为例对此进行论述,分别是1980-1990年代与古典金本位时期。

近30-40年来,三个因素的结合,促成了实际利率的下降。第一个因素是在沃尔克冲击结束了大通胀(见上图6)之后逐渐的利率正常化,此时,利率从平静岁月的低估中开始上升。这表明,这段时期从开始便已经嵌入了货币政策的印记。

第二个因素是在与全球化相关的反通胀风潮背景下,对连续的金融和商业周期不对称的政策反应,特别是在20世纪80-90年代以及全球金融危机附近的金融繁荣与破裂时的不对称反应。只要通货膨胀率保持在低位并维持稳定,央行就没有在繁荣期间收紧货币政策的激励,但却有强烈的动机积极并坚持不懈地应对萧条,避免任何通缩威胁。

第三个因素是在后危机时代,虽然央行竭力提振通胀,但通胀始终维持低位,因为前危机时的反通胀顺风转变为了后危机时的反通胀逆风。由于很难实现工资追逐价格的情况,利率的削减对通胀的影响很大程度上是临时的,因此,即使通胀率持续低于目标水平,反复削减也会进一步降低实际利率。

古典金本位同样亦颇具启发性。在该框架下,央行没有像现在这样系统地应对利率变化对产出和通胀的影响。除非(内部或外部)黄金可兑换性受到威胁,否则他们只是倾向于保持名义利率不变。黄金起到了货币锚的作用,但仅限于相当长的时段内。尽管如此,通胀波动非常有限,价格水平在长时段内渐渐下降或上升。因此,名义利率和实际利率非常稳定,并没有相互偏离(上图7,中右图)。鉴于通货膨胀的行为,标准方法会推断市场利率密切追踪着自然利率,但实际上,在此期间实际因素的变化却如近期一样频繁(见上图6)。另一种可能的解释是,货币政策对实际利率产生持续影响,但对通胀却没有产生强有力的影响。确实,古典金本位与早期全球化浪潮、技术变革以及劳动力的有限议价权处于同一时期,这与20世纪80-90年代以来的状况有着令人震惊的相似之处。

3.对货币政策的启示:调整框架

上述研究表明,货币政策应该比过去更重视金融周期,我们或许低估了良性反通胀力量的影响,却高估了货币政策调整通胀的能力,特别是在面对强劲“逆风”时达成通胀目标的能力。因此,我们可能也同样低估了因金融周期之放大而在长时段内可能给金融和宏观经济稳定带来的伤害。

这些因素的结合甚至可能导致债务陷阱,这种陷阱或许是由于在连续的商业和金融周期内不对称的政策反应造成的,即,在扩张期间未能收紧货币政策,而在紧缩期间却急剧扩张货币政策。随着时间的推移,货币工具箱的弹药可能耗尽,而由于金融周期造成的实体经济中的巨额债务和扭曲,使得在不造成经济损害的情况下难以提高利率。这种风险可以通过各国货币政策的传导而扩大,因为发行国际货币的经济体的利率很低,往往会使其他地区的金融不平衡不断累积。而且,债务服务负担对总支出的实质性影响也使金融周期的作用放大了:如果债务与GDP的比率持续上升,那么一个经济体能承受的利率水平就会因之下降。从这个角度来看,债务的持续增加与回旋余地的缩减同时出现,并不是一个好兆头,见下图8:

这种扭曲对自然利率或均衡利率的解释也会产生影响。从标准方法的角度来看,债务陷阱中总需求的收缩将被解释为自然率下降的一个信号,完全由一些深层次的潜在因素驱动。而通过一个重视金融周期和负债增长的方法来看,它将被看作是经济一直处于非均衡状态的迹象。在那一点上,决策者往往会根据过去的方式决策,这是一种新的时间不一致性,一种比通胀语境下的那种更隐晦的时间不一致性。由于在面对金融繁荣时过于怯懦,而在面对金融破裂时过于激进,这往往使得决策机构在连续的金融与商业周期中疲于奔命,耗尽其政策工具箱中的弹药。

3.1 为何回应金融周期?

有人认为,面对此情此景,更合意的做法并非调整货币政策框架,而是采用其他工具来应对金融周期——比如建立在坚实的微观审慎基础上的宏观审慎框架。如果成功的话,这种方法会带来额外的好处,它将允许货币政策继续专注于价格稳定和短期产出稳定,从而降低其负担过重的风险。而且,由于通胀目标制令问责更容易,所以这也有利于阻止货币政策在实际上损害经济。

这些反对意见显然有一定道理。但是,我们认为,他们不足以排除对整个框架的调整需要。

首先,审慎措施本身是否足以防止金融不平衡的形成是有争议的。事实上,即使在积极使用宏观审慎工具的国家,也出现了这种不平衡的迹象——比如私人信用占GDP之比与地产价格的提升。诚然,审慎措施无疑加强了金融体系的适应能力,然而一旦金融周期由扩张变成收缩,其带来的冲击依然很明显,而且即使金融体系能够承受冲击,宏观经济受到的影响也可能会非常严重。例如,巴西最近的金融周期发生了更迭,与此同时也发生了有史以来最严重的衰退之一。此外,宏观审慎措施往往与宽松的货币政策作用方向相反,这在一定意义上类似于驾车时同时踩油门和刹车——通常没人会建议这么做。

其次,宏观审慎措施如何解决金融崩裂后债务陷阱的风险尚不明确。宏观审慎监管措施旨在解决信用与资产市场的过分繁荣问题,但这与债务风险还有一定区别。可以肯定的是,相较其历史上的价格/租金比例,资产价格可能会显得较高,但与债券收益率相比,估值可能并不常见。同样,私人信贷规模可能会扩展,但其频次未必足以达到令人警觉的地步,尤其是考虑到金融周期破裂后的调整。公共部门债务也是该情况的组成部分。债务陷阱不是通​​常意义上的金融不平衡:它是连续商业和金融周期累积和渐进过程的结果。它不是火热的信贷和资产市场的代名词;它更像是一个冷酷的“死胡同”。因此,将对金融周期的因应完全定义为“逆风而行”并未真正认识到问题的本质,而这则与对问题的测度方式相关。

第三,问题不在于货币政策目标的变化,而在于追求传统目标的时间框架以及其背后的基本分析框架之变化。这将是金融因素对经济带来一次性的而长期性影响的框架,其中,货币政策对这些金融因素具有相当大的影响,而通胀对宽松货币政策的反应可能不如传统假设中那样明显。在这些条件下,超越传统商业周期的视野,广义上的货币政策和金融稳定是相互支持的,因此,短期权衡往往会消失。

3.2如何回应金融周期?

那么究竟该如何应对金融周期的波动呢?以美国为例,可以分三步走。

第一步是将金融周期分解为两组变量,这些变量在数据中具有非常稳定的长期关系。一个是私营部门(家庭和企业)债务服务负担的代理,即利息支付和摊销之和与收入(或GDP)加总之间的比率;另一个是“杠杆”的代理,将债务占收入之比与房地产和股票价格挂钩。这些变量与其长期(共合,cointegrating)关系(“缺口”)的偏差相互作用,而当嵌入更丰富的计量经济系统时,发现其对私人部门支出和产出波动具有相当大的影响。这很直观。更沉重的债务服务负担挤压了现金流,故而打压了支出。而与信贷相关的更高的资产价格可以促进支出和信贷增长。捕捉这些机制的故事和简单模型有很多,但没有一个能够完全透视它们之间的相互作用。

该系统有一些令其不同于以往研究的有趣特性。首先,它可能会导致永久性产出损失的金融破裂。事实上,两个金融缺口之间的相互作用可以很好地帮助从样本中追踪大衰退,虽然在对衰退之深度的研究方面或缺乏效力——金融危机似乎还有其他影响。此外,它不依赖于单独的危机模块:金融周期完全融入了经济运行之中。该系统引起了金融和实体部门相互作用的“内生”波动,但不会导致危机。

第二步是使用两个金融缺口来推导任何政策规则中皆难以测度的典型变量,比如产出缺口和自然利率。产出缺口和自然利率的估计值是通过将两个金融缺口加入非常标准的宏观经济结构中得出的。因此,自然利率的达成现在不仅需要潜在产出与通胀目标,还需要金融缺口之闭合——亦即,这种方式下“金融均衡”的具体定义。

重要的是,金融缺口被允许对产出缺口和自然利率产生影响,这个更丰富的系统嵌套了标准模型,并告诉了我们如何更好描述经济运行的特质。

第三步是进行反事实实验。这是通过将金融缺口加入传统的泰勒模型,即根据产出缺口和通胀与目标值之间的偏差对利率进行调整,然后根据这一不同的规则来看经济会如何演变。因此,这么做的目的并非在危机即将发生时力挽狂澜,因为那样就太迟了,而是在整个金融周期中引导经济。金融缺口只是补充了传统上包含在政策规则中的变量,而保留了政策规则的作用。

通过上述研究,我们得到了以下几个发现:

首先,系统地回应除了产出和通胀之外的金融周期指标可以带来显著的产出收益(见图9)。其次,在通胀意义上也不会有太多成本。平均而言,通胀实际上并未发生变化:危机前略低,反映了当时的紧缩阶段;危机后较高,因为产出缺口亦在闭合。第三,早期倾向(leaning early)是关键,这可以在随后的金融破裂中获得相当大的腾挪空间(图10)。在反事实实验中,政策利率直到2005年中期还要高出约1%,因此,它可以在随后承受得住更早的下跌(在资产价格达到巅峰时),并在经济衰退之后更快地恢复正常(因为其产出恢复得更快)。最后,收益的来源是该政策有助于平滑金融周期(图11):在反事实实验中,资产价格周期、实际信贷和信贷/GDP比率的波动幅度明显都比较小。

结果还揭示了自然利率的概念和用途(图12)。即使其定义的变化如此之微妙,包括金融周期信息在内的金融周期调整自然利率(红线)的下降幅度依然小于标准方法下的估计(蓝线)且甚至小于反事实实验(虚线)下的情景。事实上,一旦金融因素发挥了更大的作用,为了稳定经济,有时就需要政策利率与自然利率间可观的偏差以应对金融缺口。为了让经济接近金融均衡,这是必要的,这种情况下的偏差往往比标准泰勒规则下的偏差要大,而这也提出了关于自然利率政策概念的有用性的问题。

当然,这种类型的分析存在明显的局限性。基于历史相关性进行反事实评估始终是危险的。该研究并没有明确说明小型开放经济体出现的复杂情况,特别是汇率和资本流动。此外,它并没有完全描述困扰政策制定的不确定性。

即便如此,我们也会争辩说,这些限制未必会是阻碍,卢卡斯的批判或许言过其实了。确实,公众意识到中央银行的反应函数可以提高政策的有效性,正如央行反通胀的信誉或降低工资与价格方面带来的第二轮影响一样。清晰阐释政策对汇率的影响必然会改变政策组合的平衡,进而有利于宏观审慎措施。对不确定性的更丰富的描述不一定会推翻结论,债务陷阱的成本非常大,而目前的框架却完全排除了这种可能性。

3.3如何调整现行框架?

如果这种分析被接受,那么该如何调整货币政策框架呢?中央银行如何获得必要的腾挪空间,以更系统地回应金融周期呢?

即便没有放之四海皆可的防范,但一些一般性的原则还是可资借鉴的。

最细微的调整是延长实现特定通胀目标的时间。这种方法的一个显着优点是,一个具体的数字或区间可以作为一个焦点来锚定预期。事实上,在不同程度上,当下的通胀目标制多少就是以这种灵活的方式实行的。人们普遍认为,指引通胀回归通胀目标的最优视域取决于 “冲击”的性质。原则上,人们可以将相同的逻辑应用于金融周期。的确,将金融稳定/金融周期纳入考虑的一些中央银行正是这样做的(例如挪威中央银行和澳大利亚储备银行)。

这种方法的一个问题是,通胀偏离目标的容忍度或许必须得很高。在中央银行的可信度出现问题之前,这种偏离究竟会持续多久?这可能因不同国家的历史与体制而异。此外,考虑到通胀目标制的历史,不及通胀目标对央行信誉的伤害往往不如超过通胀目标,例如,在瑞士这样的国家,由价格下跌导致的通胀与通胀目标之间的偏离很容易被容忍,尽管央行逐渐不再强调目标,但从未正式放弃它。同样,在泰国,金融稳定的考虑在决定保持政策不变的情况下发挥了重要作用,尽管通胀低于目标值长达2年以上,但央行的信誉似乎没有受到显着影响。

第二种选择是将点目标切换为区间目标,或者扩大目标区间的范围。在实践中,这与先前的方法可能没有太大的区别。如果央行将区间目标的两端视为软约束而非硬约束,那么央行腾挪的空间可能还会进一步增加。不过,这种方法的缺点是可能削弱目标的锚定作用,而这个问题究竟有多严重则取决于目标对人们预期的形塑力以及对工资和定价决策的影响。这种方法的优势在于消除货币政策可以微调通货膨胀的观念,例如,正是出于这些原因,瑞典央行决定重新引入一个(较软的)目标区间。

第三种选择是降低目标通胀率或通胀区间以应对长期逆风的局势可能带来的通胀降低之局面。这个选项更棘手,因为它可能更直接地损害央行的可信度,从而引发了更严重的沟通问题。但在通胀持续不足的国家,以及明显的金融失衡和良好增长的迹象显现的情况下,这或许是可行的。例如,韩国银行决定根据这些考虑将其通胀目标从3%降至2%。

第四个选择是更进一步,将金融稳定单独作为央行须考虑的职能目标。这种方法的好处是其必定会给央行足够的腾挪余地,缺点在于它明确引入了一个在足够长的视域内本不需要的关于权衡的概念,而且,改变央行职能法规的政治进程是不可预测的。虽然在正确的情况下或有帮助,但这一步可能并无必要。事实上,中央银行法律规定的授权通常是用非常笼统的术语写成的,并且提供了大量的解释范围。例如,澳大利亚储备银行实际上也提到了“澳大利亚人民的福利”,这显然不局限于达成央行的通胀目标那么简单。为了加强对金融稳定的关注,央行已经修改了相关规定并在沟通中作了表达以避免在家庭债务和房地产价格居高不下的情况下进一步宽松其货币政策。相比之下,最近挪威成立的独立委员会已经建议明确将维护金融稳定的任务加入到央行职能中并成立了货币和宏观审慎政策联合政策委员会,旨在加强挪威央行自2012年以来的政策基础。

关键在于,分析框架比规定央行职责的法规更重要。目前的许多安排已经为央行的腾挪提供了很大的空间,这体现在通胀目标制的银行不同程度地对金融稳定问题之思索上。所以,如果法规调适不当或被错误解释,可能反而造成伤害。例如,如果金融稳定目标被解释为保持低利率——因为银行体系依然孱弱,即便通胀或存在失控之威胁。在这种情况下,正确的政策就是用其他手段正面处理银行业务问题。无可否认,将金融稳定要求纳入央行职能中可能有助于提高央行在做出长期收益高于短期收益的决策时的政治抗压能力,也就是说,政治过程的不确定性使央行改变职能的决议应非常谨慎。

结语

经验一再表明,一些最严重的风险不是由相同的机械重复错误引起的,而是来自政策与经济变化之间的相互作用环境。在全球金融危机之前对大调和(Great Moderation)的信念只不过是回溯了一个非常熟悉的历史模式。在20世纪60年代“消化”了大萧条的教训后,决策者们认为他们已经发现了如何以适度通胀为代价实现充分就业的秘诀。在亚洲危机爆发之前,财政廉洁(fiscal probity)和低通胀被视为可持续的亚洲繁荣之保证。更进一步,1929年大萧条之前,咆哮的20年代似乎已经实现了永久繁荣的承诺。

危机后,决策者们为支撑金融部门与加强金融监管作了巨大的努力,作为其中一部分,他们一直在实施全新的宏观审慎框架。这些努力是必要的和受欢迎的,但这些努力也培育了这样的预期:它们足以避免广义的金融不稳定和严重的宏观经济损耗——它们可以以一己之力避免过去的金融繁荣与破裂之间的循环。因此,货币政策与财政政策可以一如往日般照常运作。

这很可能是正确的答案。但在本文中,我们认为它可能不够谨慎。当下,货币政策正面临左右夹击,一方面,金融周期愈发汹涌,另一方面,通胀对国内经济状况的反应则越来越不敏感。因此,一昧地为了达成通胀目标而推行宽松政策可能在长期将带来许多副作用。

在我们看来,一个更平衡的方法或许会更好。该方法承认,或许是由于全球化和技术革命等实际因素,央行达成目标通胀率存在困难。它将考虑基于不可观察之变量执行政策的风险,这些风险未考虑其对经济的金融方面的影响,例如自然利率。这将为系统性地回应金融周期提供更多的腾挪空间。

(全文连载完)

参考文献:

Claudio Borio, Piti Disyatat, Mikael Juselius and Phurichai Rungcharoenkitkul,Monetary policy in the grip of a pincer movement,BIS,2018.03.

本文由Wisburg.com首发,译者为Mikko(朱尘)。禁止一切实体转载,引用译文请注明来源为Wisburg.com。译文若出现纰漏与错误,请读者见谅。原文为国际清算银行工作论文:《Triffin: dilemma or myth?》,全文约两万字。

PDF:特里芬难题:两难选择还是过誉的神话?

*我们仅对读者比较熟悉的部分经济学者名做了翻译,而其余则保留了原名。

*感谢熊猫君昌明对本译文初稿的通篇阅读与指教。

特里芬的理论通过重述战时的经济史——即黄金稀缺引发通缩威胁而获得了巨大的影响力。他认为,各国的中央银行需要积累对美国的债权(比如美元)来支持本国的货币增长。但是,这部分债权终究会超越美国的黄金储备量,从而不可避免地促使各国央行对美国进行黄金挤兑。他也因此非常担心就此产生的美国高利率水平引发全球通货紧缩。但是,我们会发现,二战后美国的黄金储备水平并不比英国在1900年时的情况来得糟糕。一战打破了英镑与黄金的联结(link)。而(我们认为),如果美国的政策在二战后处理得更为得当的话,是可以保证布雷顿森林体系维持下去的

这段历史背景对我们之后的两大特里芬理论扩展有着重大意义。其一,人们认为美元的储备地位需要通过美国的经常账户赤字得以维系——即“经常账户赤字”的特里芬两难难题,这一扩展理论非常流行,但显然已经落伍了,且在逻辑上和事实上都存在缺陷。尽管如此,它仍然在欧元和人民币的储备货币地位争论中浮现。而“财政”的特里芬难题则认为,全球对安全资产的需求要么难以得到满足,要么就需要通过超额的美国财政债务得以满足。该观点的缺陷没那么大,但事先假定存在难以置信(大量)的无弹性安全资产需求与供给。因此,这个故事亦难自洽。两种扩展观点都缺乏特里芬的所谓“临界点”,即从稳定的体系至不稳定体系的节点。

特里芬的看似预见性使得大量的经济学者将他的观点包装在不同的经济故事中。然而,至少最传统的“特里芬难题”正确地指出了当一种本国货币扮演国际公共品的角色时所产生的冲突和困难

1.特里芬的观点与影响

1958年12月,西欧国家宣布经常账户可兑换,布雷顿森林体系开始实际运作。在布雷顿森林体系中,随着时间的推移,每个成员国的货币都盯住美元,对其货币制定美元平价,并且必须通过外汇市场干预来捍卫这一汇率(在2.5%的波动区间范围内)。美国则在1944年宣布其美元-黄金平价为每盎司黄金35美元

布雷顿森林体系是一个可调整的货币锚定体系,成员国面对其基本面失衡(从未被界定,但被认为是永久性的供应冲击),可以改变其货币的锚定平价。各国运用货币和财政政策来保持充分就业和稳定的价格,但是随着时间的推移,这种旨在实现内部平衡的政策必须与对外部的货币锚定相一致。国际货币基金组织可以为面对经常账户赤字——比如一国对世界其他国家(Rest of the World)的货物和服务净购买过量)——的成员国提供临时融资。布雷顿森林机构还通过资本管制以限制国际资本流动,以实现各国独立的货币政策

随着布雷顿森林体系在二十世纪五十年代的发展,美元成为了主要的国际储备资产。该体系成为了一个黄金-美元体系,让人联想到两次世界大战期间,英镑和其他货币作为一种补充补足了官方的黄金储备。由于全球黄金储备的增长不足以为世界贸易和产出的增长提供足够的资金,黄金 – 美元体系才得以崛起。这亦是战后对黄金实际价格低估的反馈——低估黄金价格限制了黄金产量。此外,当时的苏联和南非作为黄金供应的主要来源是不太可靠的。全球储备的需求与供给之间的缺口,是由20世纪50年代初对美国官方短期债权的积累——即所产生的美元所填补的。在那个时代,美国在国际官方结算中通过其国际收支赤字积累起对海外的负债,而并未增加官方的资产(比如黄金)。

在这一背景之下,特里芬1959年在国会的证词以及其新书《黄金与美元危机》得到了商业周刊(Business Week)的大篇幅报导。结合流行的说辞与学术分析,该书警告说,新生的黄金-美元制度是不可持续的,将像1931年和1933年所发生的结果那样难以自持并崩溃。

特里芬向联合经济委员会描述了他的“两难选择困境”。如果美国消除了“总体的国际收支赤字”,那它对世界其他国家的短期负债的积累(会变小) – 将剥夺世界经济扩大全球贸易所需的国际流动性如果美国继续提供国际流动性,那么最终美国的政策将无法在规避全球黄金挤兑的情况下降低利率。无论怎样,通货紧缩和萧条风险都会加大

事实上,正如Feliks Mtynarski(1929)在1933年前四年所做的那样,特里芬认为,黄金短缺和美元作为全球官方储备的使用日益增加,将不可避免地导致对美国黄金储备的挤兑。一旦对全球其他地区的美元负债超过了美国的货币黄金储备,就会发生这种情况。这一举动将导致美国货币当局收紧货币政策,迎来全球通货紧缩,而由于价格在名义上的刚性引发全球萧条。特里芬认为,这种结果只能通过以凯恩斯的bancor(1941)这一全球流动性其他全球性货币形式的创造和发行来避免。因此,虽然这种两难选择是分叉的,但特里芬却专注于美元继续为世界提供流动性直到美元被挤兑(黄金)而体系崩溃这一分叉。

特里芬因其在1959-1960年成功地预测黄金-美元联结(在1971年)被打破而被世人铭记。在当时,美国的总外部负债(涵盖非官方)在1958年触及了美国货币黄金的持仓价值。而对官方负债则在1964年达到了该水平。在1971年时,尼克松让美元与黄金脱钩。

根据特里芬的分析,他没有考虑到的是,外国央行在离岸持有的大存量美元使得美国的处境更加艰难。多年以后,离岸美元市场的增长使得特里芬将官方的离岸美元存款加总到在岸持有的美元储备,当时这部分(离岸美元)被许多国际学者忽视了。这一点可绝非一个历史脚注那么简单。

这一点值得我们仔细评述的原因在于,对所有美元都在美国本土持有这一误解对最近兴起的新版本特里芬理论的扩展有着重要意义。在黄金-美元危机浮现后的四年,1963年的9月,人们得知有44.5亿的美元银行负债在美国境外。BIS之后将这一数字上修到了69.4亿美元。这部分离岸美元存款中,中央银行持有了接近一半。BIS认为可能是因为这部分离岸美元存款的收益高于在岸美元。结论在于,央行确实可以在离岸持有美元来管理自己的外汇储备,也可以使用美国境内的本土金融工具,后者可以通过BEA的美国负债捕捉到细节。

图1:特里芬难题,一战前的英国与二战后的美国(对各国的官方负债与黄金持仓)

考虑到官方的美元外汇储备可以在美国以外的地方持有,这两项序列分道扬镳(图2)。这样来看的话,如果我们加总离岸和在岸的官方美元持有量,其总和在1962年就超过了美国的黄金价值,而不是在1964年

如果特里芬的成功预测黄金-美元脱钩值得被铭记,那么我们也不应该忽视和忘却他犯下的错误。在当时他担心的是通缩而非通胀。他也意识到了这一点:“但是,我也必须承认的是,有关于国际货币体系未来面临的最主要危险的看法,我已经有所改变。我初步的想法是,中央银行的行为会给特里芬难题中的第一点带来过大的压力——即全球通缩的危险,但我之后的文字则聚焦于第二个,即美国持续赤字带来的通胀潜力。虽然如此,我低估了海外央行对美国赤字的吸收规模以及持续时间的意愿——虽然这将导致全球货币储备的爆发增长,各国货币供给也会因此在传统的部分准备金体系中成倍扩张并带来通货膨胀。

图2:美国对外国官方的负债,以及外国官方的离岸美元存款与美国货币黄金

特里芬可能是以错误的原因而得出了正确的结论。他所预言的黄金-美元脱钩确实发生了,但是,正如我们在后文中指出的,不同的美国政策将可以让这个体系(布雷顿森林体系)再次达到新的平衡。

本质上,特里芬的故事结合了两大元素。它将机械的货币供给乘数扩展到了全球层面。本土货币以及银行信贷的存量增长需要通过黄金和外汇储备的支撑。而他将黄金的有限生产归因于货币和黄金市场的商品理论的运作。即金价与其他价格相比定得太低,不利于鼓励采矿。

特里芬故事的机制通过第一代投机攻击模型(Salant和Henderson(1978)和Krugman(1979))而得以发扬,Garber(1993) 则将之直接应用到布雷顿森林体系的崩溃。

特里芬的故事及其对美国货币黄金储备体系运行的预测以及美国经济将重现大萧条的观点被美国政府所重视。1960年10月之后,伦敦黄金价格猛涨至40美元,因为市场担心如果约翰·肯尼迪当选总统,他将执行通货膨胀政策,并借此阻止在1950年代以来的黄金损失。同期,纽约联邦储备银行副主席Coombs首次参加了1960年12月的国际清算银行会议,他的上司,主席Hayes于1961年1月首次访问巴塞尔。他们试图打消欧洲的央行的疑虑并讨论了诸多政策。Roosa回忆到,“在1960年12月,我被宣布任命为财政部副部长(负责货币事务)之后,我与肯尼迪进行了第一次对话,他指出了特里芬的思想对我们的努力的重要性,我们开始支持对美元的防御。

这些支持包括7大措施:

有八个国家联合干预了黄金池,以维持伦敦金的35美元平价。

“借款总协议”(GAB,1961)创建了一个足以向美国提供大量信贷的IMF贷款工具。

Roosa债券,以德国马克和其他货币计价的美国国债,最终兑换为美元来阻止美国盟国将美元兑换成黄金。

“利息平衡税”(Interest Equalization Tax,1963)对资本流出征税。

道义劝说——试图限制银行信贷和直接投资的流出。

联合的外汇市场干预,在1962年美联储设立货币互换线的支持下进行。

这些政策对短期的黄金挤兑都产生了影响。特里芬认为这些政策拖够了时间,比他预料的要长,但最终未能避免体系崩坏的结果。一旦美国开始遵循1960年代中期的通货膨胀式政策,任何东西都不能阻止布雷顿森林体系的最终崩溃

特里芬在欧洲也很有影响力,因为他有关于黄金 – 美元体系在技术上不可持续的论点与戴高乐在反对美国“嚣张的特权”这一点上很好地吻合。这一观点认为——美国没有必要调整其国际收支赤字,而其他国家则不得不调整。其影响力同样因为他的论文间接支持了德国央行行长Otmar Emminger的观点,即美国的国际收支赤字迫使欧洲通胀,因为欧洲国家不得不买入美元以避免升值,从而增加了自身的基础货币。

特里芬的预测也引发了国际货币基金组织,G10和OECD(第三工作组)通过发展替代美元的国际储备资产来改革国际货币体系的努力。许多计划都企图实现特里芬和凯恩斯的雄心——即统筹集中管理官方储备资产的数量与结构组成。其中包括伯恩斯坦计划,通过在IMF集中管理美元与英镑储备——这样就可以通过IMF贷出。此外,还有诸如“替代账户”——可将美元储备转换成SDR,特别提款权(SDR,通常称为纸黄金)于1969年达成一致,在1970年尘埃落定之时,特里芬的预测(全球流动性不足与通缩)已被证伪,世间反而呈现相反态势——即流动性泛滥与通货膨胀

特里芬的论点——黄金-美元体系终将不可避免地沦为二十世纪三十年代式萧条的导火索,被广泛传播却未得到全体认同。Despres等人在经济学人刊文,建基于Kindleberger的理论基础,指出布雷顿森林体系并非不可避免地会自毁。他们将美国视为全球金融中介,发挥着将短期负债(美元储备)转换为长期资产(FDI)的功能。Halm批评了忽视该转换中内生流动性风险的论点。而在Diamond和Dybvig的观点看来,本土银行业内生的期限错配要求(央行扮演)最后贷款人的角色以防止挤兑。在国际语境下,Kindleberger认为央行间的协调合作可以作为“国际最后贷款人”而发挥作用

这种不同的观点实际上构想了一种稳定的均衡状态,即“特里芬挤兑”的替代选择,美国可以通过适当的政策得以维持(布雷顿森林体系)下去。由于美国经济和金融体系在二十世纪六十年代稳定和发展的长期记录,世界其他地方将美元视为周转(媒介)货币,记账货币和价值储备货币。只要美国的货币当局(美联储)提供维持名义锚所需的价格稳定,这个过程(体系)就可以无限期地持续下去。黄金-美元本位最终可能演变成纯粹的美元本位。

特里芬的论点反映了布雷顿森林时代的国际经济与金融环境——即建基于美元和背后的黄金的固定汇率制度。特里芬认为,这一制度体系的缺陷只是二十世纪20/30年代黄金本位缺陷的复刻版——平价失调引发黄金短缺。英镑作为储备资产的弱点在二战之后重新出现,令美元陷入困境,通货紧缩卷土重来。

无论如何,特里芬的遗产在现今的非(国际)体系化的法币体系内仍然是至关重要的参考。在后文中,第二部分我们回顾了一战前的金本位,以此来质疑特里芬所描述的“不可避免的黄金挤兑”。第三部分转向流行的,但却被误解的现今的特里芬难题的“经常账户”版本,即立论于美国的经常账户赤字,流行于上世纪八十年代。第四部分则考虑了最近提出的全球安全资产短缺和特里芬难题之间的类比。这些复兴的特里芬难题的变种最多也只是换汤不换药的观点,而最坏情形下甚至存在谬误与缺陷。我们在第五部分对特里芬留下的理论遗产的做了反思与总结。

2.布雷顿森林体系与一战前的金本位事实

特里芬的观点之所以被视为一大成功,是因为在1964年,即美国的对外官方美元负债达至美国的货币黄金储备之后的第七年,布雷顿森林体系中的美元-黄金平价体系确实如他预言般崩溃。但是,虽然体系崩溃了,但特里芬并未解释为什么会崩溃。留待世人解释的还有一种假设——即倘若美国的货币当局并未行动如初,体系是会更早崩溃还是压根不会崩溃?而且,我们在前文中也提到,特里芬所预测的体系崩溃将导致大萧条和通货紧缩的情况并未发生,反之,则是出现了大通胀。最终,布雷顿森林体系在1971-1973年寿终正寝。

特里芬的预测实质上建基于他对战时金本位的诠释。(1922年热那亚会议之后)1920年代缓慢而痛苦地建立起来的金本位,在1929年10月的股市崩盘之后崩溃,1931年9月,英镑与黄金脱钩,当时,全球央行的流动性争夺使他们争相将外汇储备转换成黄金。伯南克的研究中,记载了全球货币乘数(该比率=包括外汇储备在内的国际储备/货币黄金)在1928年-1932年间的崩塌。

这次事件的导火索中包括在1931年5月发生的对奥地利先令的投机性攻击,1931年6月对德国马克的攻击,以及1931年夏天的对英镑的攻击。英国在当年的9月份而选择脱离黄金,许多国家也竞相跟随。此后则是1931年10月对美元的攻击,1933年冬季又是一轮攻击。最后是1935年和1936年对黄金集团国家的袭击,最终导致1936年10月法国脱离金本位。

图2中诸多分项细节的重要之处在于展示了特里芬所强调的变量是多么的微不足道,即储备与黄金的比率。从1928年中期到1931年9月英镑的浮动,这个比率(紫色)是相当稳定的。为了公平起见,我们纳入了美国与英国的数据,但特里芬事实上排除了它们。因此,他报告说,1928年到1932年间,储备与黄金的比例下降了34%,这是因为他的样本排除了两个主要货币国家,而伯南克和Mihov的数据只显示出5%的下降

图3显示了货币收缩的驱动因素,对于七个工业国家而言,对冲资本流出的操作抑制了M1在1928-1930年间的增长,基础货币/国际储备(黄线)的比例下降,法国和美国未允许其利率下降,因为他们获得了黄金。随后,在股市崩溃和金融动荡以后,货币乘数(M1/基础货币,蓝线)就开始下降。这七个国家的黄金储备与储备/黄金比例只有在1931年英镑脱离黄金之后才是下降的

金本位的崩溃伴随着高达30%的通缩,伯南克和James认为,通货紧缩、银行业恐慌与粘性工资相互作用散播了全球经济萧条。国际金融危机的蔓延与传导亦发挥了重要作用(Kindleberger)。

特里芬的观点是基于两次世界大战的经验的,但特里芬自己也意识到了一个谜题——即1880年至1914年古典金本位制的经验,当时的制度并没有像两次世界大战的制度那样崩溃。在许多层面上,金本位是金汇兑本位和布雷顿森林体系的前身,英镑在许多国家的国际储备中替代了黄金。换句话说,英镑当时的地位与战后美元的地位类似——作为主导性的国际货币,发挥媒介货币和计价货币的作用。Lindert(1969)记载了多少新兴国家开始开始用英镑、法郎、马克和美元替换自己的黄金。比起1960年代的美联储,英国央行的黄金储备水平更低,不到其负债的5%,Clapham将之称为“金薄膜”

鉴于这些事实,为什么事实并未像特里芬所预测的那样——金本位并未融入通缩与萧条?确实,1914年第一次世界大战爆发后,金本位崩溃了,因为所有的交战国为了争夺黄金而迅速出售了他们的海外资产,几乎所有的国家都停止了黄金的可兑换。

这里有一些可能的解释:

1.运气不好……金本位的崩溃也许只是一个在等待发生的意外(was just an accident waiting to happen),而第一次世界大战就是那个意外事故。

2.由于无知。Lindert半认真地指出,由于数据缺乏和知名经济学者的失察,一战前金本位的脆弱性被掩盖了。尽管如此,英国央行的黄金不足问题在1914年前就被广泛讨论了30年。还有一种说法是,若统计部门没有把错误的“官方结算余额”从美国的资本账户当中剥离出来,可能根本就不会有人谈论赤字(Kindleberger)。

3.由于央行间的协调合作。艾肯格林认为,在1890年和1907年的全球金融危机中,英国央行,法国央行和其他欧洲国家央行之间的合作捍卫了这一制度。在这两年中,并未拥有像英国央行那么多黄金储备的法国央行,联合其他中央银行,给予了英国央行大量的信贷。然而,Flandreau(1997)和Bordo和Schwartz(1999)则认为,这类救助信贷只是偶发的,是在基于商业方面的利益考量的条款之下以及罗斯柴尔德家族的介入下完成的

4.由于英国央行管理金本位,且通过提高政策“银行利率”,它可以控制所需的任何水平的黄金储备。由于伦敦金融城是全球首屈一指的货币市场和商品市场,许多国际银行和其他金融机构在伦敦设有分支,英国央行有能力影响全球的政策利率。Lindert记载了英国央行在提高银行利率方面比其他核心国家中央银行(比如法国与德国)具有更强的拉动力。艾肯格林的补充则认为,英国央行将限制黄金流出作为更高优先级的政策目标(相比于本土目标的就业与经济活动),只因当时英国本土的参政权非常有限。换句话说,英国央行可以在第一次世界大战之前以通过牺牲非选民的利益可靠地维持黄金的可兑换性

虽然这四个解释中的每一个都有其意义,但最值得一提的是(央行)可信度。由于英国央行和其他中央银行对金本位可兑换规则的承诺的可信度,古典金本位可能会更加成功。该规定要求金本位的追随者以黄金的固定价格作为其主要政策目标。这意味着,除非发生重大战争或金融危机等紧急情况,否则不会暂停兑换,并开始扩张性的货币或财政政策。在发生重大战争或严重金融危机的情况下,中央银行可暂时中止可兑换性,发行纸币或财政赤字,而当紧急情况过去以后,即使这可能带来经济衰退,可兑换性也会恢复原来的平价

这个观点有相当多的经验支持。 Bordo和Kydland(1995)在1797年-1821年的英国暂停兑换期间和第一次世界大战期间的暂停兑换期间,发现主权债务收益率仅微小上升且实际现金余额(通货膨胀税基)仅轻微下降。在1862年至1879年的美国内战期间和之后,美国债券收益率和实际现金余额的表现类似。Bordo和MacDonald(2005)根据黄金输送点的目标区间找到了其他证据来证明金本位的可信度。 Eichengreen(1985)记录了短期资本流入英国是如何在金融危机期间起到稳定机制的作用,与两次世界大战期间发生的情况形成鲜明对比。

如果美国在1965年以后采取健全的货币政策(Bordo(1993)),也许在1914年以前的金本位的成功经验就可以在布雷顿森林体系期间复制。像艾森豪威尔和早期肯尼迪政府那样的政治上可行的政策,而不是约翰逊政府的大炮与黄油和宽松的货币政策,应该会起到作用。在1965年以前,美联储在确定其政策利率时确实注意到了国际因素。事实上,这个世界可能已经顺利演变成麦金农提出的纯粹的美元本位。

因此,虽然特里芬的预测被证明是正确的,但他却忽视了1914年以前金本位政策成为可信体系的可能性

3.经常账户版本的特里芬难题

从固定汇率到浮动汇率,从资本账户的限制到资本账户开放,从官方资本流动到私人资本流动的主导地位,从担心通货紧缩到担心通货膨胀,再到担心通货紧缩,都未能使特里芬式的论点显得黯淡。随着国际货币和金融体系的变化,各种各样的论点都声称沿袭了特里芬的观点。对于我们而言,可以被称为特里芬情景的关键主题包括:(国际货币体系的)不可持续性国家利益与全球利益的对立;流动性对上(versus)信心和调整;强调总量(而不是价格)。

最常规的特里芬理论将他的论文重点从资本账户迁移到了经常账户。它假定储备货币国家必须运行持续的经常账户赤字,以为世界其他国家提供其货币作为储备。金融时报引述过这样一种观点:“一国如果选择这么做的话,那么它就会变得对外部(其他国家)负债累累,直到无风险资产不再变得无风险。”

在1997年,这个论点被认为是欧洲货币联盟的一大风险点。官方储备管理者将把投资从美元转移到新的欧元,迫使新货币升值(欧元),欧元区的经常账户会因此恶化。对Paul De Grauwe而言,这种担忧又唤起了特里芬的旧论。

本节首先强调了这一论点与原版的特里芬论点有何不同。接下来,我们会回顾一些证据,这些证据表明,美国的经常账户一直比根据美国基本面所预测的要小(即盈余更小或者赤字更大)。但是,这是否是由于美元的作用或者美国经济的规模还是其他因素造成的,尚不清楚。最后,本文讨论了这个两难困境的崩溃点。

3.1经常账户版本的特里芬难题与原版的对比

应用于美国,经常账户版本的特里芬难题是这样运行:全球对美元储备的积累需要美国积累经常账户赤字随着世界名义GDP增长速度超过美国名义GDP,世界的储备量需求增加,美元储备增长将不可持续地增加美国的外债要么美国不会出现经常项目赤字,导致全球储备不足。否则美国债务将无限上涨,破坏美元和其作为储备货币的价值

如上所述,这一版本与原版的差别很大。原版的特里芬难题是有关于资本账户的累积流入为负债存量,最终超过美国货币黄金存量的价值;这与经常账户无关。

从经验上来说,首先值得注意的是,这个版本的特里芬难题是完全与历史无关的。特里芬提出其论点时,美国正处在经常账户盈余状态。Swoboda曾经提到过:“事实上,美国在战后直到1970年的时候都有正的经常账户和贸易账户,这些数字在1971年和1972年变成了负值,但是直到1980年,经常账户再次变为正值。那么问题不在于美国可以轻松地保持经常账户赤字,而是其“嚣张的特权”可以以低成本借款帮助美国获得对世界其他地区的长期债权

在美国经常账户赤字不存在的情况下,美元储备可能会在1960年代增长,这一事实凸显了国际金融中净值和总值之间的重要区别。国家确实可以也实际上通过向世界借款(或出售权益)来积累外汇储备。比如印度,虽然有着丰富的外储,却也有着大量的经常账户赤字。

从经常账户版本的特里芬难题本身来看,它带来了两个问题,它要求各国以积累外汇储备作为一种明确目的的活动。举例来说,当局可能会察觉到资本流动的逆流,并寻求建立储备缓冲。这带来了问题,第一,各国是否真的把美元储备积累起来作为有目的的预防性活动?或者说,他们这样做是否只是他们期望的经常项目盈余的副产品?第二,作为类似于原版的理论变种,这个难题是否意味着会受尖锐而又系统性的崩溃威胁?

鉴于N-1问题,美国的经常账户显然与世界其他地区的经常账户有关。Aliber认为,就像只有N-1个汇率一样,只能有N-1个独立决定的经常账户。如果世界其他地方出现经常账户盈余,那么美国就必须出现赤字。用他的话来说,美国经济为世界其他地方提供了一致性。例如,可以举出亚洲金融危机后美国经常账户逆差扩大,资本流动的突然逆转迫使东亚国家的经常账户赤字急剧地变成盈余。特里芬的系统性观点是由N-1问题及其巨额经常账户赤字的不可持续性主题所表达的。

然而,经常账户版本的特里芬理论要求世界其他地方出于特定的原因出现经常项目盈余,比如获取美元储备作为国际流动性。美元储备增长的另一种解释是增长策略,这意味着美国的赤字不是因为美元的作用,而是美国的规模。

在Dooley等人的布雷顿森林二代论(Bretton Woods II)中,新兴市场经济体试图通过经常账户盈余来在劳动力的无限供给中创造就业经常账户盈余催生了官方的国际储备作为一种副产品,但这些储备并不是他们自己想要的。从这个角度来看,一系列的经济体,今天的中国,还有明天的其他经济体,都会使美国的经常项目赤字持续下去美国经济由于其规模而成为了“对手方”。由于美元储备的积累是经常项目盈余的手段(“卖方融资”),Dooley等人(2004)认为该体系是可持续的。

即使美元储备积累的预防性解释被接受,这个类推的解释力的也存在问题。美国经常账户两难处境的两个分叉都不如原来那么尖锐。

特里芬的一个分叉难题是对布雷顿森林体系基石的威胁。相比之下,经常账户版本中带来的美国债务的威胁则不那么确定。美元与黄金的联系确定了这一制度,特里芬警示了全球官方对美国债权与美国货币黄金储备价值之间明确的临界爆发点。一旦触及临界点(即对美国债权价值高于黄金储备价值),系统的崩溃是可能的,甚至在一些解释中是不可避免的 – 即一个等待发生的事故。相比之下,美国的政策并没有对美国经济的净外债分配任何明确的定位。而且,正如下面所讨论的那样,目前还不清楚美国的外债是否会被视为一个问题。

特里芬的另一个难题是全球通货紧缩的威胁。相比之下,从某种意义上来说,美元储备不足造成的风险就不那么明显了。对于特里芬来说,如果没有充分快速增长的美国外债,世界将陷入通缩和萧条但央行不需要依靠外汇储备的增长来保持货币供应的增长。中国在2015-16年间其外汇储备从4万亿美元下降到3万亿美元,而M2和信贷增长继续以两位数的速度增长

因此,特里芬难题的经常账户变种与原版的相似性受到了严重的限制。尽管如此,人们普遍认为美元的储备作用迫使美国运行经常账户赤字,这是一个值得商榷的假设。而且,人民币作为储备货币的前景也是类似的:中国的经常账户顺差是否必须扭转,以服务人民币作为国际储备货币的关键作用?

3.2美元的储备地位与美国经常账户赤字

美元的国际储备货币角色导致美国经常账户赤字扩大的假设不容易被检验。美国经常账户赤字规模比从收入水平、人口等基础变量中预期推算出来的还要大,这就带来了“为什么”的问题。

经济学家们最近采取了各种经验方法来把美元的储备角色与美国的经常账户之间联系起来。 Fratianni(2012)和Steiner(2014)通过研究外汇储备增长与经常账户余额之间的关系,首先关注美国的国际收支,其次通过国家层面数据的汇总,来解决这个问题。Chinn等人(2014)在Chinn和Ito(2007)的基础上采取了更为间接的方法。他们通过对经常账户的面板分析,将美国经常账户赤字超出预期的模式解释为反映了美元储备的作用。

Fratianni(2012)认为,美国经常账户赤字增加了美国对外国的官方负债(表1)。Cohen(2012)的观点则声称:“从理论上讲,储备资产供给的增加未必要与经常账户赤字联系在一起。但是,自20世纪80年代以来,这一现象却在美国发生“。在第1和第2栏中,1973-1980年的负相关关系是显而易见的:尽管美国的经常账户处于盈余状态,美国的对外官方负债却大幅度增长。1960年,特里芬质疑了这个组合的可持续性!Fratianni指出,“在其他时期,关联是为正的”。然而,1981年至1985年,当美元走强时,相比于美国经常账户赤字的大幅扩大,美元储备只是略有增长

Fratianni总结道:“从布雷顿森林体系到2010年(2014),美国向世界其他地区提供了4.2万亿(5.3万亿)美元的储备资产,平均每年的融资比例为51%[54%]。 “总而言之,美国经常账户赤字的很大一部分来自美元流动性的创造,从而建立了美国的过度开支与世界流动性之间的实证关联”。

这个论点有两个主要的问题。首先,在国际收支中;我们将在后文分析。其次,它假定只有美国的负债可以提供美元储备。事实上,如上所述,居住在美国以外的借款人广泛使用美元来计价债务,而这些债务又主要由非居民债权人持有。例如,中国的中央银行可以持有一家德国机构的美元债券,这个机构又对新兴市场政府有一定的美元债权。

表1中标注为COFER的备忘栏表明,后一个问题不仅在理论上是一个问题,而且在实践中也是如此。本栏报告了IMF有关储备货币构成数据的美元储备变化的估计。1973-2015年期间美元储备的增加,远远超过了美国BEA的数据中对官方的负债增长。基于IMF数据的估计显示,美元储备比BEA的负债数据相比多增长了约2万亿美元。这不可能仅是反映了BEA对美国官方资产的低估,而是建立全球美元储备可以通过对非美居民建立债权来获得

斯坦纳(Steiner,2014)实证地检验了“现代版的特里芬难题”,即根据哪些储备货币状态系统地削减了美国经常帐户平衡。像Gagnon一样,他发现新兴市场经济体的储备积累与经常账户之间存在正相关关系。他还发现,1970年以后,全球储备的积累对美国的赤字有重大贡献,甚至工具性储备也在增长(以解决内生性问题),他还发现官方的美元需求至少增加了等比例的美国的赤字。从概念上来说,这项研究有一个隐含的假设,因此有所缺陷,即只有美国可以借入美元,而我们刚才已经提过,相当一部分的美元储备投资到了非美国居民的美元债务中

一个非常不同的实证方法是估计一组经济体的经常账户盈余和赤字的决定因素,然后从美国经常账户的估计误差模式中推断出来。 Chinn等(2014)在对全球失衡进行调查时发现,美国经常账户总是低于预期。分析避开了标准的进出口方程中的直接决定因素,即国内外需求和汇率,有利于更深入于决定储蓄和投资的因素。因此,美国的财政政策,人口(包括年轻人和老年人的抚养比),美国净对外负债,人均GDP,美国金融发展(由国内信贷占GDP的比例),美国资本账户开放程度和美国法律的发展共同持续高估了美国的经常账户。

从上世纪90年代中期到2008年,这种错估幅度较大,在上图的左上图中,预测值和观察值之间的差距从20世纪70年代的约1%的美国GDP,到20世纪80年代上半叶的2%以上,到80年代后半叶的大约3%。与第一次海湾战争有关的官方向美国的转移有助于在1991-95年间将差距缩小到2%左右。然后,1996-2005年差距再次扩大到3%,仅在2006-08年的金融危机中再次缩小。引人注目的是,一般情况下的回归表现相当不错,101个样本国家的R平方约为一半,23个工业国家约为三分之二,预测美国的经常账户盈余直到21世纪初,而实际经常账户在20世纪80年代初出现大幅赤字。作者将这归因于美元的国际角色,或者称之为嚣张的特权。

估计误差的变化是否跟随美元储备增长?这种跟踪表明,拟合关系过度预测美国经常账户,美元储备正在增长。在图4的右上图中,我们将Chinn et al(2014)的美国经常账户的错估与美元储备的预计增长情况进行了比较,两者均为占美国GDP的比例。这种关系不是很明显。

在图4左下方的小图中,我们绘制了Gruber和Kamin(2007)的较短时间范围内的美国经常账户估计误差。同样,与美国预计的美元储备占美国GDP比率的变化没有太大关系。

一个相关的方法是Bayoumi和Saborowski(2014)和Bayoumi等(2015)。前者发现,在资本管制国家,储备积累减少的部分对应的是美国的经常账户赤字。以Gagnon(2012,2013)为基础,后者使用官方储备积累的工具,发现它对经常账户有重大且实质性的影响。尽管美国和欧元区被排除在估计之外,但拟合参数的应用表明,2007年美国经常账户赤字占GDP的2.6个百分点(约占当年总赤字的三分之一)归功于其他地方的储备积累(Bayoumi等(2015,表8))。 Bergsten和Gagnon(2017)报告了类似的结果,并提议美国通过美国储备积累进行以牙还牙。

3.3什么是系统性的崩溃?

如果我们接受了经常账户版本的特里芬难题,那是否将引向与原版近似的结论?即国际体系和金融体系会变得不稳定?也就是说,体系越不稳定,就越和原版类似。

在上文中我们质疑了美元外汇储备增长不足可能导致的货币(体系)不稳定性。如今,中央银行可以在没有外储的情况下扩大货币供应量。至于金融不稳定,2016年初的市场震动,只因中国的储备快速下滑。人们通常认为外汇储备需要与国内货币存量一起增长以保证金融稳定,因此由于中国,日本,欧元区和瑞士(占世界储备的一半)储备稳定,似乎不可能发生金融不稳定的情况。所以在文章的这一段,我们把重点放在美国经常账户赤字和积累净对外负债的后果上。

两头都可以引用证据。一方面,过去三十五年美国经常项目赤字导致美国对外资产状况恶化。到2015年底,美国小规模的对外净债权已经变成了7.3万亿的美元净国际负债头寸,相当于美国GDP的41%。显然,美国似乎无法无限地将其对外净负债以每年增加GDP的1%的速度增长。

另一方面,有横截面的证据表明,经济可以承担比美国目前大得多的国际净债务,而不必降低其信用状况。尤其是,澳大利亚的净对外负债负担比美国经济大得多,同时保留了最高的国家和主权评级

此外,令人困惑的是,尽管国际净负债额仍然高,美国经济仍然从世界其他地方获得净投资收益。BEA估计,美国2015年的国际投资净收入为1930亿美元。换句话说,美国的官方数据显示,美国的经济收入净额占GDP的1.1%,却以GDP的-41%负债为基础。对于这一点(Heath(2007),Gourinchas and Rey(2014),McCauley(2015))解释说,美国为负的净头寸似乎并不像人们预期的那样,会因为经常账户赤字的规模螺旋上升。

因此,美国的对外状况可能正在一条不可持续的道路上,但任何的不稳定性似乎并未临近。我们说“可能”是因为联邦储备委员会未发表的工作成果表明美国的经常账户赤字已不再是不可持续的。无论怎样,澳大利亚(的例子)告诉我们,由于美国经常账户赤字累积而引起的任何不稳定性可能远在天边,但美国对外直接投资的低收益则可能会推动审判日的到来

问题依然存在:崩溃的情形会是什么样的?国际货币和金融体系可能需要或允许不可持续的美国经常账户赤字(存在),这种情况下隐含的不稳定的性质是什么?

2000年代中期的一系列论文评估了美国经常项目赤字不可持续的影响,并设想美元危机或至少是美国经济硬着陆的情形。诸多学者在论文中分析了突然的融资终止的情况。结果将是美元贬值,美国的长期债券收益率和失业率上升,因为资源只能从非贸易部门缓慢地流向贸易部门

3.4经常账户版本的特里芬难题:结论

浮动汇率下的美元本位显然不存在原版特里芬难题的崩溃问题。原则上,世界其他地方不需要美国的经常账户赤字来积累美元储备,实际上,对非美国居民的美元债权似乎起了很大的作用。尽管美国的经常账户赤字比美国的经济本身状况(隐含的)要大,但是否可以用美元的国际储备,美国经济的规模或者金融市场的流动性来解释也仍不明确

此外,也不存在某个明确的体系崩溃的临界点。如果在某个阶段,美国的净外部负债融资不再那么简单,价格的变化可能引人不适。但原版特里芬难题的布雷顿森林体系不稳定情形显然不存在。只有美国财政部的违约并摧毁主要全球储备资产才可能上升到布雷顿森林体系下黄金/美元脱钩的严重程度

有常见的观点认为,除非中国产生经常账户赤字,否则人民币不能成为储备货币。即使实证研究工作证明美元的国际作用确实导致了美国目前的赤字扩大,但中国的经常账户与人民币作为国际货币的未来的联系不仅在概念上而且在事实上也是有缺陷的。1980年以前,总流量促使美元储备增长,此时还没有美国的经常账户赤字,包括通过为非美国的经常账户赤字进行美元融资。截至2014年底,人民币储备持有量达到全球储备的1%,尽管中国的经常账户在持续盈余。

4.财政与“安全资产”版本的特里芬难题

与经常账户版本的特里芬难题相比,财政版本在近年来更流行一些。此外,它总是被理解为一种类推而非曲解(it is always understood as an analogy rather than stated as a misinterpretation)。与经常账户版本一样,不可持续性是指债务的存量无法无限期地上升(偿债成本)。与最初的特里芬难题以及资产和负债存量之间严格的临界点不同,特里芬的财政版本具有一个模糊不清的不稳定临界触发点,而对于当财政债务达到太高水平时会发生什么情况的论述也相当含糊

Jeanne(2012)总结了Farhi等人(2011)和Obstfeld的观点:“由于国际储备主要由美国政府债务组成,而美国在全球经济中的份额正在缩小,美国逐渐失去了其财政能力以满足世界其他国家对国际流动性的需求[即对美国国债的需求]。因此,为满足全球对国际流动性需求的目标,这需要美国政府债务与美国GDP比例的长期增加,而维持美国政府债务足够安全的目标,却需要稳定这一比率,这两个目标之间存在悖论

如果安全资产供应不足,那么下一步会发生什么呢?回想一下,对于特里芬来说,如果美国不允许美元负债积累,或者美国的政策面对对其黄金存量的投机性攻击时选择收紧,通货紧缩和萧条就会出现。 Farhi等人提供了新的角度。私人部门的经济主体可能试图制造自己的安全资产并也可能失败(比如金融危机的情况),从而导致金融不稳定。公司可以发行短期债券作为安全债务的替代品,从而导致金融脆弱性。 Caballero和Farhi(2013)强调,随着安全资产供求之间的不平衡日益加剧,安全资产收益率与风险资产收益率之间的价差会扩大,而在零利率下限时,经济将陷入安全陷阱。在那个处境下,货币政策可能无法将风险资产收益率设定在合适的水平,产出将下降以减少对安全资产的需求。Caballero等人(2016年)表明,货币战争可以被理解成世界范围内安全资产收益率受困于零下限时,争夺重新分配产出下降的主动权(as attempts to redistribute the output decline)

通过财政赤字生产安全资产会导致政府债务增加,并最终侵蚀政府应对传统财政政策或其他手段增加安全资产存量的冲击的财政能力。在限制的临界点会面临Hobson的抉择——即违约还是意外通胀以将政府债务降至与税基一致的水平。 Leeper和Walker(2011)描述了价格水平的财政理论,该理论预言了通货膨胀这一结果。

这一财政版本的特里芬难题在需求和供给方面带来了新问题。波特斯(2012年)是早期且鲜见的反对者。以下小节将就此问题展开,首先看需求,然后看供给。之后将扩展到Bordo和McCauley(2017)的历史类比。

安全资产的需求

Farhi等人(2011)将新兴市场经济体对安全资产的需求锚定于其储备积累。这个想法即储备需要随着新兴市场名义GDP的快速增长而增长。M2在一定程度上受到外储即安全资产的支撑,外储增加将在一定程度上推升M2,即便这种关系不是铁律,也是在经验观察中确实存在的。(Some have modelled the demand as if some portion of M2 is by behaviour, if not by law, backed by foreign reserves, that is, safe assets)。这个推论是特里芬式的,那么它是否现实呢?

回顾一下,关于如何解释新兴市场经济体积累储备的问题一直存在着长期的争论。一方认为这是蓄意的行为,为了预防性目的而囤积储备。如果预防性需求取决于进口、短期债务或M2,那么期望的储备以及由此产生的安全资产的需求随着名义GDP而增长就是合理的。Obstfeld等人(2009,2010)认为,M2/GDP是外汇储备占GDP比例的强有力决定因素,并将此关系解释为M2抵消外汇的国内挤兑(“外储流失”)所引发的金融不稳定的保险

然而,有另一方的观点认为,外储的积累是货币(汇率)管理的副产品。安全资产的故事得到了2002年-2011年期间美元贬值的历史的支撑。当美元升值时,这一故事就可能会失去其追随者,并且在没有M2外逃的情况下,储备水平降低了。

到2013年,由于美元储备可能已接近美国国债的未偿总额(图5),安全资产短缺的问题出现了。那一年,美国财政部的债务飞速增长,以适应美元外汇储备的增长。但由于美国财政部的债务以两位数增长,而美国的名义增长则仅为一位数增长,这使得美国政府债务/GDP在2007-2013年间从57.8%上升到了96.9%

因此,很容易想到图5中的两条线会收敛,你可以预见到红线将变平收敛到不高于4%,即对应美国的经济增长率。如果新兴市场经济体每年以6%的速度增长,并且获得安全美元资产的速度保持不变,那么安全资产可能会出现短缺。实际上,基于国际货币基金组织2012年的预测,到2016年底全球外汇储备预计增长61%,安全资产需求将增加。这种两位数的增长速度将超过全球增长,甚至高出美国的增长更多。官方的外汇储备将达到18万亿美元,美元储备约12万亿美元。在这种情况下,图5上蓝线的急剧上升将接近缓慢上升的红线。他们可以在十年内交汇。这就像图1和图2中的魔咒一样!

而结果却是,中国的经济增长没有带来额外的外汇储备增长。如上所述,中国的储备从4万亿美元左右缩减至3万亿美元,然后在2017年企稳。中国储备的大幅下降反映了人民币兑美元汇率在2014年初达到顶峰后各种形式的套利交易的逆转。McCauley和Shu强调了中国企业部门偿还外币债务以及清理在香港特别行政区,澳门特区,中华台北,韩国和新加坡境内的大陆境外人民币存款。中国的货币供给和银行信贷在储备减少的情况下继续以两位数的速度增长。

对安全资产的需求被解释为金融市场不发达和本国货币有外逃风险的经济体预防性需求的长期结果现在看起来更具有周期性。 “需求”可以证明在美元持续贬值的漫长周期中进行套利交易的暂时结果,从2002年到2011年间,事实情况如此,而2008年则出现中断。

重新审视全球安全资产短缺的最直观表现(图7),美元储备持有量下降,而美国国债未偿还额则持续增长事实上发生了相反的情况,而不是红线变平缓而蓝线上升。

此外,价格的发展已经证伪了安全资产短缺故事的预测之一。如上所述,短缺的其中一个表现是安全资产的收益率与安全性较低的资产收益率之间价差很大图8展示了相反的情况:在美元市场上,通行的私人收益率,即掉期利率,低于2015年相同期限的美国国债收益率。也就是说,Caballero等人认为(2017a)这种价差并不能支持的它们的故事

凑巧的是,一个需求端的故事,新兴市场官方储备经理人出售美国国债是美元债券市场上这种怪事最常见的解释之一(Clark and Mann(2016))。随着官方投资者转为美国国债的卖方(图8中零线以下的红色柱线),10年期掉期利率中的一般私人利率与10年期国债之间的价差成了负的。再一次,这与Caballero和Farhi(2013年)预测安全证券与风险证券之间价差的长期扩大(Summers(2016))相反。 (在作者写作时,即使2017年全球外汇储备恢复增长,互换价差也接近于零。)是否存在安全资产的过剩呢?

总之,新兴市场经济体的增长需要安全资产的积累,而这些需求必然相较于最终只能随发达经济体增长而增长的供应短缺的观点并没有事实作为支撑。随着2014年美元升值,全球外汇储备减少。而相对应的,代表安全资产需求和供应的两线并不会很快交汇。

4.2安全资产供给

在供给方面,只有财政赤字可能增加安全资产供应的假设相当受限。私人部门不仅尝试着,并且一再失败地创造安全资产。政府可以创造并且确实尝试创造安全资产,虽然成功取决于体制的强度,但他们注定不会失败。政府可以从国内现金流或国外现金流中创造安全资产。下面的论述着重于美元,但这些观点具有更广泛的应用。

安全资产的定义往往会忽略后文中讨论的供给源。 Gorton等(2012)和Carlson等(2016)仅识别美国债务人的(美元)安全资产。Andolfatto和Williamson(2015年)仅增加了美国机构证券和私人资产支持证券,并声称美国机构债券在美国政府以受托管形式担保它们之后失去了安全性 – 政府担保可是变得明确了! Eichengreen(2016年)将超国家组织的债务与最高级的经合组织国家政府的债务加入了安全资产的定义中,但不包括机构债,包括最高评级政府(如德国开发银行)所支持的机构

我们对安全资产的定义是中央银行在其官方外汇储备中持有的固定收益债权。从一个自上而下的角度来看,这种债权不(单单)是由政府财政赤字所生产的。对美元而言,所有美元储备都投入了美债吗?

答案当然是“No”。即使考虑到以美元持有的官方外汇储备总量的不确定性以及其中投资于美国国债的数量,这个答案也可以自信地给出。图表9在图表7中增加了经济分析局根据美国财政部,纽约联邦储备银行和美联储理事会(2017年)的年度调查报告的美国国债的持有量。这项调查深入托管方,以确定最终的债券所有者,但仍可能会遗漏一些持有人。然而,美元官方外汇持有量(估计)与美国国债官方持有量之间的差距非常大。由于官方储备经理人重新评估了美国机构证券和银行存款的风险,因此在金融危机之后,缺口收窄了在估计的7万亿美元储备中,超过2万亿美元似乎投资于美国国债以外的其他资产

如果以美元持有的官方外汇储备没有用于投资美国国债,那么他们投资到什么资产了呢?在国内,政府可以将他们的支持以及最终的征税权力置于由私人现金流支持的证券之下。抵押贷款支持证券的背后是Fannie Mae和Freddie Mac担保的基础抵押贷款,这些都是突出的例子(Gorton et al(2012)认可)。在2008年以前,这些证券被中央银行广泛持有(McCauley和Rigaudy(2011))。在这种情况下,这两个机构的体制安排被证明不够健全,隐含的财政支持必须变得更为明确。央行持续持有机构证券,更多的是抵押贷款支持证券而不是债券。 (然而,在财政部的管理下,这些机构正在产生利润,政府很难放弃任何私有化计划带来的收入。)

在美国以外,超国家和国家机构可以并且确实创造了安全资产,甚至是以美元计价的资产。虽然像世界银行,国际金融公司,亚洲开发银行和美洲开发银行这样的超国家组织得到了美国政府和其他信誉良好的政府的一些支持,但美国以外的政府也可以支持美元证券的发行者。德国开发银行作为国家机构享有德国政府的担保,并拥有超过1000亿美元的未偿还债券。这些证券由官方储备管理者广泛持有,他们希望获得相对于美国国债较低流动性的超额收益率(who look to pick up yield vis-à-vis US Treasury bonds by accepting)。在“基于股东增资义务”(世界银行),政府担保(德国开发银行)和次国家税收权力(加拿大各省)的基础上,AAA级美元资产由非美国居民生产。正如Fahri和Maggiori(2017年)所认可的,发行储备国在安全资产生产方面并不享有垄断权。

从官方储备经理人的投资行为来看,一般来说,银行,特别是非美国银行,也会生产出安全资产。在金融危机以前,储备经理人大约有七分之一的美元储备作为存款,大多数存放在非美国银行(McCauley和Rigaudy(2011))。在20世纪80年代初,这些存款比官方持有的短期美国国债更多。毫无疑问,可能存在着一些银行“大而不能倒”的观点;此外,2007-08年的金融恐慌,扰乱了这种想法。(Doubtless there was some too-big-to-fail thinking at work, and doubtless the fears,if not the outcomes, of 2007-08 disturbed that thinking.)。其结果是从投资者银行逃向美国短期国债(McCauley和McGuire(2009)),而在这以后也出现了逆转。

安全资产的生产,特别是外币计价的安全资产的生产,需要小心谨慎地完成。没有受到监督的政府担保会产生道德风险,并可能将自负盈亏的企业转化为对政府征税权力的呼吁。具有讽刺意味的是,当事件发酵,也就是当美国财政部实际上接管了这些机构时,官方储备经理减少了他们对房利美和房地美的债权,官方储备经理似乎在全面重建其头寸之前正在等待对机构的新的立法。

而且,政府有可能把网撒得太宽。因此,当(Jeanne,2012)提出所有美国非金融债务(包括公司债券)都可以作为安全资产时,他已经过于离谱了 – 尽管人们可以想象一个精心构建的证券化可以从公司债券中创造一些安全资产。

关键是,这些安全资产,美国的机构债券,超国家和非美国机构美元债券或银行存款都不会严重依赖政府赤字的融资。可以肯定的是,所有这些都给美国或其他政府带来了或有负债,因此财政因素仍然在幕后。但显然与特里芬难题的财政版本相悖,可以说安全资产的生产不依赖于美国的财政赤字

4.3历史类比:安全资产与帝国

英国在古典金本位下的实践和法律是一个重要的历史类比,它通过殖民地和英联邦证券创造了安全资产。首先要明确的是,有很多与帝国无关的历史相似之处。发行安全资产的本国的政府相关金融机构不是上个世纪的发明。政府对基础设施融资的担保也并非上世纪的发明:马里兰州早在1833年就担保了巴尔的摩和萨斯奎汉纳证券的5%回报,并迅速传播到欧洲,第一是波兰,其后法国也效仿(Irwin(2007,第14页))。是1844年引用的“法国政府如此成功引入的计划”,作为印度铁路融资的先例(麦克弗森(1955,第180页))。当时或现在,帝国对于国家支持的安全资产而言并不必要。

大量的文献发现,殖民地和英联邦债券的利差比可能的要低。最近的研究表明,他们对信用基本面的反应也较少。

将风险债券转变为安全资产的制度性手段与上述的现行做法一样,非常多样化。资助印度铁路的债券的回报受益于议会的担保,这与十九世纪英国的经济自由放任主义非常背离。由此产生的“安全证券”在“寡妇,律师,神职人员,老处女,银行家和退休军官”中找到了投资者(MacPherson(1955,p181))。 Flandreau(2013)强调了英格兰银行的贴现政策,该政策超出了英国政府债券(金边债),从而使国外证券更安全。为受托人定义适当的资产 – 为寡妇,孤儿和教士提供安全资产也起到了一定的作用。各种制度安排力图减轻道德风险。

结果是,李嘉图、马歇尔和凯恩斯都没有暗示安全资产的短缺。原因在于帝国找到了将英国以外的现金流转化为安全资产的方法。

4.4特里芬难题的安全资产版本:结论

总而言之,特里芬难题的安全资产版本对于安全资产的需求/供给的解释非常死板。在需求方面,新兴市场需要安全的外国资产来支持其国内货币和信贷增长的假设源于Mtynarski和特里芬的过时观点。事实上,2014年,世界经济可能已经经历了“储备峰值”。中国经济继续增长,货币和信贷增长仍有两位数,即使在2014年至2016年期间它失去了1万亿美元的储备。在供应方面,美国财政部在提供安全美元资产方面有很多政府支持实体之间的竞争,无论是在国内的住房机构,超国家和地区组织,国外的主权国家或省级借款人以及他们的机构甚至是银行,这些银行并不明确地不是大而不能倒的(even banks that are not demonstrably not too big to fail)。美国财政部在历史上也不是独一无二的地位:英国财政部在第一次世界大战之前面临着殖民地和英联邦借款人作为金本位下的金边债竞争者 – 这一竞争得到英国央行的认可和支持。

5.特里芬的遗赠

由一国提供大部分世界储备货币所引发的问题并未消失。最近,非美国银行在2008-09年遭遇美元短缺(McGuire和von Peter(2009)),美联储以开放性的手段为其他央行提供美元,打破了历史(Bordo et al(2015a) )。Zhou(2009)呼吁在国际货币和金融体系中实现更多元化,并再次努力集体控制储备资产的供应,不可避免地引用了特里芬。 Padoa-Schioppa(2011年)所述的特里芬难题当然是正确的 – 也许是一种真理:“发行国内部的国内要求使用该需求的外部要求之间存在不可逆的矛盾”。

特里芬对Kindleberger所谓的美国领导地位和政治科学家主张的美国霸权的内心厌恶可能导致他夸大了其不稳定性。他很清楚英国央行是以“金薄膜形式”运作的。在我们看来,并非是特里芬指出的临界点,而是采用了糟糕的美国政策 – 一场为廉价资金爆发的战争 – 为了解除布雷顿森林体系,并且逐渐转向美元本位。

从固定到浮动体系,从资本管制到自由的资本流动,从官方资金流主导到私人资本流动的主导,从担心通货紧缩到担心通货膨胀,再到担心通货紧缩,都没有削弱特里芬式观点的吸引力。如果我们记得特里芬关于美元/黄金联结的预测,我们必须同样记住他对通货紧缩的预测,而不是通货膨胀。

美国联邦储备委员会将美元本位解释为保证美元的“可兑换性”仅与美国一揽子商品和服务具有稳定的关系,这是否具有特里芬式的问题?我们没有被说服。

如果美国的外部账户处于一个不可持续的轨道上,那么美国的经济规模,金融市场的广度,深度和流动性是否应该受到指责,尚不清楚。我们可以肯定的是,美国的经常账户比面板回归预测的要广。无论如何,如果美国的净负债状况仍然在创造净投资收益,就很难对此感到兴奋。美国的贸易赤字可能会造成政治伤害,可能在经济上是有害的,但它们还没有变成一个恶性循环——即债务偿付增加债务。

同样的,如果美国财政部的债务处于不可持续的轨道上,就很难责怪外汇储备经理人对安全资产的需求。新兴市场需要安全的海外资产来支持其国内货币和信贷增长的假设是不合时宜的。事实上,2014年世界经济可能已经经历了“高峰储备”。无论如何,在供应方面,美国财政部在政府支持的各个实体之间在提供安全资产方面存在很大竞争,无论是在国内的住房机构还是超国家以及区域组织,主权国家和省级借款人及其在国外的机构。在第一次世界大战之前,我们将殖民地和英联邦借款人的竞争作为金本位下的金边债券的竞争者。

尽管与特里芬和那些提起他的难题的人们争论不息,但并没有人争论单一国际货币所造成的困境,这种货币在全球范围内被用作价值储存,账户单位和支付手段。 “储备货币是全球公益,由一个国家,美国根据国内需求提供”(Campanella(2010))。 Padoa-Schioppa从全球角度强调国家控制的尴尬。但全球使用美元可能会给美国带来两难困境。美联储如何应对市场的不稳定性,以应对美国境外非银行债券10.7万亿美元的债务,或者需要美元支付的类似数量的远期合约?央行在美国可能出现动荡危险时忽略这种不稳定性,即使美元债务浮动利率指数从伦敦溢出到纽约。 然而,美联储应对这种不稳定的态势,面临似乎超出其任务的危险。

一国提供大部分世界储备货币所引发的问题不会消失。

(支持本站,请分享文章到微信或者微博哟!)

原文:How Will the U.S. Fund its Twin Deficits?

在过去的几年中,美国财政部需要从市场上筹集大约美国GDP的3%的资金来弥补预算赤字。其中一部分赤字是由短期债务融资的,因此填补这种规模的赤字融资每年需要GDP 2%规模左右的净中长期国债发行。

作为一个整体,美国需要出售不到GDP的3%的债务,以弥补持续的贸易和经常账户赤字。外部赤字可以通过出售股权来筹措资金,但事实并非如此 – 美国购买外国股权和外国购买美国股权的水平大相抵消,所以经常账户赤字的大部分通过向全世界出售债券进行融资。

最简单的均衡状态就是世界各国买入了美债的同时填补了其预算赤字和外部赤字。但事实并非如此。

外国投资者在买入企业债机构债

这也就意味着是美国本土投资者在过去几年中填补政府的融资缺口:银行这么做的原因是为了高质量的流动性资产并达至自己的监管指标,而养老金则为了匹配自身的长期负债,此外,风险平价基金则需要更多的债券资产来匹配其权益价值的上升。如下图,外国投资者现在青睐企业债和机构债,而非美国国债。

下图则更为明确地展示了本国投资者的接盘。

现在的情况与2003年和2007年时大相径庭。当时外国对美债的需求强烈,远超其净发行量。而美国投资者出售美国国债的同时则寻求更高风险和更高收益的资产,这也成为了金融危机的基础。2009年和2013年的情况也不太一样,当时外国投资者和美联储扫荡了美国国债的净供应(伴随着美国的财政赤字)。

现在的问题在于,谁将在未来买入美国国债呢?

财政赤字正在上升到GDP的5.5%左右,这意味着财政部每年需要出售约4% GDP债券(净额),而非目前的2%。据高盛的研究,增加短期国债的发行可以覆盖掉其中1.5%的年度融资需求,而中长期国债的发行则因此可能滞后于财政赤字。

同时,联储正在缩表,每季度年化美国国债持仓削减量为900亿美元,略少于GDP的2%,这意味着市场将被迫吸收5% GDP规模的长期国债发行。这可不是个小数字。

随着财政赤字的增加,贸易赤字和广义经常账赤字也可能会继续上升——可能高于0.5%。部分原因是美国外债的利息支出将随着短期利率的上涨和期限溢价的上涨而上涨。部分原因在于,即使特朗普开始转向保护主义,贸易赤字也有可能上升。

正如Neil Irwin强调的那样,钢铁和铝的关税只会影响美国一小部分进口产品,并且随着投入其他产品的成本提高,任何基本金属进口下降都会被最终产品出口下降所部分抵消。此外,第四季度贸易赤字大幅上涨,1月份又上涨了一些。来自枪支和减税的周期性财政刺激措施日益增加的进口需求似乎有望抵消美元疲软带来的任何出口回升。

在我看来,要理解过去几年外国需求为何不再青睐国债并不困难。过去二十年左右,国外私人投资者并不是国债的大买家。因此,当2014年美元开始升值,外汇储备增长停止时,美国就失去了本国国债需求增加的主要传统来源。

而虽然外汇储备规模再次趋于增长,但它们并没有按照以前的速度增长 – 部分原因是韩国和台湾等国家通过一系列旨在保持其经常账户盈余的政策将外国资产积累引入其保险公司和养老基金,以避免美国财政部裁定其汇率操纵。

我认为可能有三种潜在的流量平衡:

  1. 中央银行恢复购买大量储备,而这些储备都被用于集中买入美国国债。这可能需要美国财政部软化其确定操纵的标准。美元汇率下跌时,央行的购买倾向于上升,从一季度美联储的国债托管数据可以看到这一点。
  2. 更高的利率导致全球私人投资者购买更多国债(可能与美元走弱联系在一起,但这不是必要条件)。
  3. 海外私人投资者将继续购买美国公司债券,并开始成为美国股票的净买家(而不是国债),并且由于这些资产的价格相对于国债价格上涨,美国人会得出结论认为美国国债是一种比较便宜的资产,并抢购所有增加的供给。

据我猜测,美国财政部可能真的会缩短其组合的期限,并发行大量的短期国债而不是长期国债,以冲销美联储缩表导致的零久期准备金供应的下降,就此来降低中长期国债的供应。

(支持本站,请分享文章到微信或者微博哟!)

汇丰外汇策略主管Daragh Maher认为,保护主义对于美元而言是一种“确信的威胁”,这将使得美元贬值。

但他同时指出这可能只是Phase One,而当贸易保护发酵至Phase Two以后,美元可能会对新兴市场升值,对欧元、日元贬值。

在第一阶段时,投资者会聚焦于美元的双赤字;而在第二阶段,投资者将会把目光转移到受保护主义扰动的全球贸易状况与经济增长之上

图:美国的双赤字

第二阶段的Risk-off会使得新兴市场币种及高Beta G10币种兑美元贬值,而欧元与日元则可能会受益。

图:新兴市场出口与新兴市场货币表现

 

正式货币与银行货币

在上面我们已经看到,引入记账货币之后,就产生了两个派生的类别:第一个类别包括以记账货币的合同的报价,合同和债务承诺;第二个分类包括相应于记账货币的正式货币,交割这种货币后,就可清付合同或债务承诺。前一分类为下一步的发展铺平了道路。下一步的发展是:人们发现,对于许多目的说来,债务承诺本身在清算交易过程中可以非常有用地代替正式货币。当债务承诺被用于这种方式之下时,就将称为银行货币;不能忘记的是,它们并非正式货币。简单他说,银行货币就是以记账货币表示的私人债务承诺。这种承诺从一个人手中转至另一个人手中,和正式货币交相运用,清算交易。因此,国家货币或正式货币便和银行货币或债务承诺两者并存了。

表征货币

这种情形转过来又导向国家货币的进一步发展。银行货币将不再象上述定义中所说的一样,代表私人债务,而是代表国家所欠的债务。这时国家就会运用其制定货币的特权,宣布该债务承诺本身可作为清偿债务的手段被接受。于是就有一种特殊的银行货币变成了正式货币。这种正式货币称为表征货币。但当单纯的债务变成了正式货币时,性质就改变了,不应再认为是一种债务;因为债务的本质是必须能用本身之外的东西强制实现的。如果认为表征货币仍然是一种债务,那么纵使在它符合于一种客观标准时,也只能是一种似是而非的类比。

我宁肯让人说我不完全遵从一般流行的习惯用法,也要提出,国家货币不但要包括强制发行的法币本身,还要包括国家或中央银行担保在对其本身的支付中被接受的货币,或担保可兑换强制性法币的货币。所以大部分的现代银行钞票,甚至连中央银行的存款在内,在这儿都列为国家货币;而银行货币(或非法币货币)目前则主要是由会员银行存款构成的。从历史上说来,许多表征性的国家货币都是由某种银行货币变来的。这种银行货币由于被国家接受,所以后来就从一个分类转到了另一个分类。

货币的形式

现在我们可以进一步进行一个与上述目标不相同的分析,也就是把国家货币可能具有的三种形式加以分类,为了简单起见,我们可以把这三种货币称为商品货币、法币和管理货币,后二者是表征货币中的两小类。商品货币是由某种可自由取得的特定非垄断商品的实际单位构成的。这种商品碰巧被选来用于货币的某些众所熟知的用途,但其供应却正象其他商品一样,是由稀缺性和生产成本决定的。

法币是一种表征货币(即物质材料的内在价值与其货币面值分离的东西),现在除了零钱币以外,一般都用纸张印成。这种货币由国家制定发行,但依法不得兑换成本身以外的任何东西,也不具有以客观标准表示的固定价值。

管理货币与法币相似,只是由国家保证以一种方式管理其发行条件,以致通过可兑现性或其他性质,使之具有一种以客观标准表示的确定价值。

商品货币与管理货币的相似之处在于它们都与客观的价值标准有关。管理货币和法币的相似之处在于它们都是表征货币或纸币,离开国家法令或习惯办法之后,内在价值较小或根本没有。

因此,在某种意义下,管理货币便是两者的结合产物。也许正是由于这一理由,它的性质便不容易理解。一般公众都知道商品货币,也知道法币。但由于大家更容易认识货币的本位而不容易认识货币的形式,所以就往往把那些用一般熟知的商品作本位的管理货币看成了商品货币,并把具有不熟知的商品作本位的管理货币当成假象的法币。实际上最好的典型现代货币虽然有许多依然是商品货币与管理货币的混合体,但却日渐更接近于管理货币的形式。同时,在某种意义下,管理货币也是货币的最普遍形式:从一方面说来,这种货币在管理当局为之提供百分之百的充分准备的客观本位、使之实际上成为仓储证时,可以认为已蜕化成了商品货币;从另一方面说来,当它失去客观标准时,就可以认为已蜕化成了法币。由于以上各种理由,往下各章中所发展的理论都主要是针对管理货币提出的。但所得到的公式如有必要时,却很容易加以修改,使之适合于商品货币或法币的特殊条件。

以上所提出的形式与概念的格架及其相互关系可以用下列图解表示:因此,我们便有了四种交换工具,其中三种是正式货币,第四种不是正式货币而是债务支付证券。

(支持本站,请分享文章到微信或者微博哟!)

昨天吐了槽,今天就一本正经了。

推荐两篇旧文:

去杠杆,未必仅仅是资产负债表规模的缩减

BIS-防范危机,要管好“小杠杆”与“大杠杆”!

第一篇出自抵押品专家Manmohan Singh,他指出去杠杆具有两种形态,一种是为人熟知的资产负债表规模之缩减,还有另一种相对而言易为人忽略的即金融系统内部各机构勾连关系之缩减,Singh本文的论述重点即在后者,因为后者往往亦会对利率造成不可忽视的影响,且所涉之金融机构众多。

第二篇出自申炫松,申铉松在IMF的年会上就系统性风险与宏观审慎政策发言时指出,不应笼统看待杠杆率问题,而应将其进一步划分为小杠杆(leverage in the small)与大杠杆(leverage in the big),前者即个体金融机构的杠杆率,后者为金融系统作为一个整体的杠杆率,这两种杠杆未必总是息息相关的。