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关键点:

  • 对于整个市场而言,不存在流动性这种东西。金融资本主义建立在一种深刻的流动性幻觉之上。尤其是央行官员,不应对此感到困惑。
  • 这一代央行行长致力于稳定宏观经济,而且通过操纵金融环境和资产价格来实现这一点。为了在劳动力和其他资源的供需之间创造一个良好的平衡,各国央行曾用非常规政策推动金融环境,但它们不太可能同时设计出一个耐久的金融资产价格平衡。
  • 在负利率和量化宽松的共同作用下,央行实施了格雷欣法则:在发行负利率“劣币”的同时,买进并囤积付息主权债务和其他优质资产等“良币”。
  • 未来的风险比你想象的更对称。一种风险是:囤积行为停止,主权债券和其它金融资产价值下降。另一种风险是:囤积行为更难逆转,央行鼓励我们从未来多借或少借的能力将会减弱。

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本文译自国际清算银行在去年底发布的工作论文(No.762),作者Robert N McCauley是国际金融领域,尤其是全球美元流动性问题的专家。本论文是国际清算银行就经常账户、资本账户以及国际货币问题的系列研究之一。阅读我们过去对该系列研究的翻译,您可以点击阅读原文,并阅读编号为424、456、457、525的工作论文。这篇论文提供了一个有趣的角度,也引发了我的思考。

  • 对美元主导地位的解释,并非基于美国经济的规模,而是基于美元区的规模。所谓的“关键货币”(key/major currencies),特别是美元和欧元的使用是跨越国界的关键货币是其它货币的锚,且外部投资组合呈现出区域偏好,因此全球失衡也需要一个区域分析 (而非国家)。简言之,应该把一个货币区内的国家国际收支表综合起来看,而不是仅仅关注美国的国际收支表。
  • 人们总是关注美国的双赤字,但是如果以“美元区”来衡量,美国的双赤字不能等同于失衡,美元区内其它国家的盈余,已在不同但意义重大的程度上抵消了美国的经常账户赤字。其结果是,美元区经常账户的时间特征与美国的经常账户非常不同。特别是在1997-98年亚洲金融危机之后,以美元为锚的亚洲国家日益增长的盈余抵消了美国赤字的扩大。事实上,在大金融危机 (GFC) 前夕,当许多人担心美元崩溃时,美元区却接近经常账户平衡。盈余和赤字同步累积了美元债权和债务,造成的汇率风险相对较小。
  • 关键货币区的角度会改变你对当下的一大全球宏观经济热点主题——毛衣战的看法,美国的目标可能并不是改变自身的经常账户赤字状况那么简单,而是重新调整区域间失衡(比如对欧元区)区域内失衡(比如对加拿大和墨西哥)。
  • 作者认为,人民币作为一种关键货币,将使美元区缩小,并扩大其经常账户赤字

如果你对这个话题感兴趣,可以继续深入阅读全文。

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近期,面临经济下行风险,呼唤我国财政发力的声音不绝于耳。那么,中国财政刺激的空间到底有多大?巴克莱的一篇报告对此作了详尽分析,其要点为:

· 有关积极财政政策和减税的预期可能是有误导的。因为,中国的财政空间受到了一系列遗留问题的制约,这些问题包括:上一轮经济下行周期的过度扩张政策、财政状况不断恶化,以及包括未来养老金成本在内的或有负债之上升。

· 2016年各种准财政措施推动财政赤字扩大了3.4%。然而,随之而来的地方政府债务激增带来了重大风险。随后,在最近的去杠杆和去风险运动下,财政政策在2017年至2018年期间收紧。

· 巴克莱预计,2019年中国官方预算赤字占GDP的比重或由3%下降至2.8%,这样,中国的增扩赤字(augmented fiscal deficit,指包括地方表外隐性债务的总赤字规模)占比便将从2017年的11.3%降至11.1%,对预算外支出的预测仍维持不变。总体赤字明显低于2016年的13.5%,表明2019年的财政政策将比2018年和2017年(分别为10.3%和10.6%)的扩张性略强。

· 官方预算赤字可能小幅增加,除非当局削减支出,否则人们可能对企业减税的规模感到失望。为了增加投资,预计当局将增加预算外支出,包括地方政府专项债券(约等于2万亿元人民币规模)的发行,并重启专项建设基金(估计5000亿元人民币左右),就像2015-17年那样。这仍可能支持2019年第2-3季度的基建投资出现实质性复苏。

· 由于财政政策空间有限,加上全球PMI令人失望,对2019年GDP增长6.2%的预测将面临越来越大的下行风险,预计货币政策将承担更多的调整,央行将进一步降息200至300个基点。如果全球经济增长令人失望,或降息效果不尽如人意,那么央行可能进一步降息。

更具体的内容,欢迎继续阅读!

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2019年2月初,欧洲央行执行委员会成员Benoît Cœuré接受了美国知名财经杂志Barron’s的采访,提到了为什么欧洲央行没有在风险上升时采取更积极的行动,以及美联储暗示加息推迟对欧洲货币政策的影响。

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Mikko的导语

我们今天来回顾美联储理事Quales在去年5月的演讲,我认为,这和联储1月议息会议上公布的增补内容紧密相关,当下联储考虑资产负债表最终规模的原因不再是因为QE(或者其他什么非常规货币政策),而是在思考一个基本问题——如果联储维持当前准备金充裕的利率下限体系框架,那么资产负债表的规模和结构就不可能和危机前一致,因为危机前联储通过准备金的供应管理来实施货币政策,目前则不再通过调整供应来实施政策。这才由此带来了缩表的问题——因为缩表的目标不是简单的逆QE进程,回到08年危机前的状态,而是可能与新的常态产生了矛盾。如果新常态就应该是维持一张臃肿的资产负债表的同时通过利率下限体系来实施货币政策,那么缩表就要给新常态让路。请注意,这不代表回到QE和其他非常规货币政策主导的状态,也和鸽派/鹰派没有关系

以下内容为Quales的演讲部分摘录,篇幅比较长。

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Space Economy: Would the 21st Century be the Beginning of Spacefaring Age?

仰望星空 脚踏实地

我的征途是星辰大海。

——田中芳树《银河英雄传说》

已仙逝的理论物理学家、宇宙学家、作家史蒂芬·霍金 (Stephen Hawking),曾在2017年的斯坦梅斯科学节 (The Starmus International Festival) 上,留下这样一番话:

我们的物质资源正以惊人的速度消耗殆尽。我们给地球带来了灾难性的气候变化。气温上升,极地冰帽消退,森林遭到滥砍滥伐,生物物种不断灭绝。我们就是一帮无知、轻率的家伙。留给我们的空间已经不多了,而唯一可以去的地方是其他的星球。现在该是去探索其他太阳系的时候了。将人类文明散播出去,可能是我们拯救自己的唯一办法。我确信人类必须离开地球。

正是怀着这样的信念,霍金与物理学家、风险投资家尤里·米尔纳 (Yuri Milner) 一道,在2016年4月12日正式启动了名为“突破摄星” (Breakthrough Starshot Initiative) 的太空探索计划,旨在一代人的时间当中,完成人类探测器首次飞抵距离太阳系最近的一颗恒星——4.4光年外的半人马座α星的壮举,并将收集到的数据传回地球。该计划初期投资1亿美元,最终可能将耗资50亿至100亿美元。

目前“摄星”构想的核心,是由被称为“星片” (StarChip) 、数以千计的纳米机器组成的光帆航天器。这些“星片”将利用激光照射在其表面上产生的光压作为推进力。如果使用足够高功率的激光照射这张星片组成的“风帆”(“摄星”计划希望激光功率能达到100千兆瓦级别),理论上其飞行速度可以达到光速的20%。以这一惊人的速度,光帆飞行器有望在出发后的20年内抵达半人马座α星,其传回的数据再经过约4年的时间,由地球上的激光设备接收。

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虽然市场对2019年的美国经济走势存在一定悲观预期,但美联储认为2019年衰退的可能性仍然很小,其论据之一,便是美国的劳动力市场依然火热,且失业率屡创新低。

但是,较低的失业率,一定只是因为劳动力市场火热吗?PIIE的这篇文章提出了一个非常有意思的观点:美国的低失业率(unemployment rate),很可能与下降的劳动力参与率(labor force participation rate)脱不了关系。

让我们先厘清几个概念。

所谓劳动年龄人口(Working-age population),即15-64岁的人口;

所谓就业人口(Employed persons),即年龄在15岁或以上,在前一周已经从事了至少1小时的带薪工作,或者说曾有工作但在参考周(reference week)内缺席的人口;

所谓失业人口(Unemployed persons),即年龄在15岁或以上,没有工作,但可以工作,并且在过去4周内积极找工作的人

所谓劳动力(Labor force),即所有符合纳入就业(包括公职人员与武装部队)或失业人员标准的人;

所谓失业率(Unemployment rate),即失业人口除以劳动力的比例,在本文中,计算失业率时的失业人口与劳动力的年龄范围都是25-54岁。

所谓劳动力参与率(Labor force participation rate),即劳动力除以劳动年龄人口的比例,分子分母年龄范围都是25-54岁。

那么,低劳动力参与率如何影响美国的失业率呢?欢迎下文的阅读!

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编者导语

近日,国际清算银行 (BIS) 货币与经济部门主管博里奥 (Claudio Borio) 接受了《Capital》杂志的采访,谈了一系列令人感兴趣的话题。自2008年金融危机以来,世界债务水平一直在持续上升。美国企业部门的持续加杠杆尤其引人注目。近一年来,媒体和央行也对美国杠杆贷款市场和BBB级债券市场 (BBB级占整个投资级份额已经超过50%) 不断发出警告。

博里奥在采访中对这些热点问题都做了回应,他认为契约条款的弱化需要特别注意,大幅下调评级可能会放大衰退。而想要真正摆脱债务陷阱,则需要更强劲、更可持续的增长,这只能依靠政府实施结构性改革来实现。目前各国央行负担过重,也解决不了根本问题。

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2002年,伯南克在美国全国经济学家俱乐部上曾发表过一篇关于通缩的演讲。演讲中,他指出即便政策利率降至0%,央行仍然有很多方式来刺激经济增长,其中就提到了后来赫赫有名的量化宽松、前瞻指引、直升机撒钱等等,因此,这篇演讲也被一些研究者称为金融危机时美日欧等国的QE路线说明书。那么,在这篇演讲中,伯南克具体说了些什么呢?欢迎阅读!

自二战以来,通胀——商品和服务价格不可阻挡的显著上涨——一直令央行官员头疼。不同类型的经济学家,也对此做出了不同的结论,有的认为通胀是抛弃金属本位货币制度后不可避免的结果,有的则认为原因在于缺乏财政纪律,有的认为是油价和其他大宗商品的价格冲击,有的认为是收入分配不均,有的认为是过多的货币创生,有的认为是通胀预期的自我实现,有的则认为是央行家的“通胀偏好”等等。然而,尽管存在普遍的“通胀悲观主义”,但在上世纪80年代和90年代,大多数工业化国家的央行即使不能完全驯服通胀之龙,也能够将其关在笼子里。促成这一良好结果的因素有很多,但一个关键因素是,央行家、政治领导人以及公众达成了某种共识,即,放任经济远离价格稳定的代价将十分高昂。

然而,由于美国目前的通货膨胀率相当低,一些人担心,我们可能很快就会面临一个新问题——通货紧缩的危险,即物价下跌。这种担心并非假设,看看日本的例子便知道了。在日本,相对温和的通缩已经持续了很长时间,每年消费者价格下降约1%,经济经受着长年痛苦的缓慢增长,失业率不断提高,银行和企业部门面临的金融问题亦十分棘手。虽然很难从结果中找出原因,但普遍的观点是,通缩是日本经济衰退的一个重要负面因素。

那么,通货紧缩会威胁到美国的经济健康吗?我相信,在可预见的未来,美国发生严重通缩的可能性极小,主要原因有两个。首先是美国经济本身的弹性和结构稳定性。多年来,美国经济表现出了非凡的吸收不同类型的风险继而复苏且继续增长的能力。灵活而有效的劳动力和资本市场、企业家精神传统以及容忍甚至主动拥抱技术和经济变革的普遍意愿都有助于发展这种弹性。在当前环境下,另一个特别重要的保护因素是我们金融体系的实力:尽管去年受到了不利的冲击,我们的银行体系仍然健康且受到良好的监管,企业和家庭的资产负债表在很大程度上处于良好状态。另一个有利因素是,最近的通胀不仅较低,而且相当稳定,其结果之一是通胀预期似乎得到了很好的锚定。例如,根据密歇根大学以消费者信心指数为基做的调查,受访者对未来5-10年通胀率预期的中位数在2002年10月为2.9%,一年前为2.7%,两年前为3.0%,可以说是很稳定了。

美国对抗通货紧缩的第二个堡垒,也是我今天演讲的重点,就是美联储体系本身。国会赋予美联储维持价格稳定的责任,这无疑意味着既要避免通货紧缩,也要避免通货膨胀。我相信美联储将采取一切必要手段,以防止重大通货紧缩在美国的出现,同时,美联储与美国政府其他相关的部门也有足够的政策工具确保即便发生通缩,它也将是温和而短暂的。

当然,我们必须小心,以免过度自信。通货紧缩的时期很少见,而且很难概括。事实上,美联储最近对日本的一项研究发现,无论是对外国还是日本的观察人士而言,日本的通缩几乎完全出乎意料。因此,尽管我说过美国发生通货紧缩的可能性非常小,但完全排除这种可能性是不明智的。因此,我想进一步探讨通货紧缩的原因、经济影响以及可以用来对付通货紧缩的政策工具。在进一步讨论之前,我想说,我今天的评论只反映了我自己的观点,不一定是我在理事会或联邦公开市场委员会的同事们的观点。

……

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知名资产管理公司GMO的资产配置经理James Montier近期在白皮书中提到:

  • 过度乐观和过度自信在晚周期中十分危险,投资者会高估回报,低估风险。从P/E、ROC和增长率的角度看,美股未来的高增长不可维系。
  • 美国已经是一个“二元经济”,越来越支离破碎,增长缓慢,生产率低下,实际工资增长更低,且贫富差距日益扩大。
  • 上市公司一直在进行大规模的债务-股权互换:发行巨额债务,回购自己的股票,或者收购其他公司。非银企业部门杠杆的不断提高,加剧了系统性的脆弱性,并有可能成为一个明斯基时刻。

1. 过度乐观和自信:晚周期的股市狂想

回答以下三个问题:你的驾驶水平超过平均吗?你的工作能力超过平均吗?你“做爱做的事”的能力超过平均吗?

大多数人都会自认为超越了平均,这说明过度乐观是人类最常见的心理特征之一。这种乐观倾向在玩周期中尤其明显。如果再加上另一种常见的心理特征——过度自信,就会产生一种危险的双重打击:投资者最终会高估回报,低估风险

图1显示了分析师们的长期每股收益 (EPS) 预期。他们似乎对长期增长前景极为乐观,预期如今已飙升至上世纪90年代末科技泡沫时期的水平。借用巴斯光年的话,他们似乎相信收益 (Earnings) 可以无限增长,冲破云霄。

分析师通常将买入评级定义为比当前市场价格高出20%。然后,他们需要建立一个折现现金流模型来证明这个评级是合理的。由于大多数分析师对短期前景的认识都来自于公司管理层的灌输,他们没有多少自由度可以随意调整短期结果。因此他们最终只能去拉高长期收益增长。因此,在某种程度上,图1反映了市场价格的走势。

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