Cunningham, Lawrence A., Berkshire’s Disintermediation: Buffett’s New Managerial Model, Wake Forest Law Review Vol. 50, 2015

摘要 Abstract

作为历史上规模最大,经营最成功的企业之一,伯克希尔哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 对中间商唯恐避之不及;其董事长,传奇投资人沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 对金融中介更是嗤之以鼻。这家貔貅般只进不出的集团巨头几乎从不借钱,雇佣经纪人或外聘顾问。它的治理精益求精,合理运用顾问委员会,并抵制一切形式的企业官僚制度。伯克希尔的股东还通过减少交易和长期持有,最小化股票经纪人和证券交易所等中介机构扮演的角色。

通过探讨伯克希尔对中介的排斥,本文支持这样的观点,即公共政策应致力于为企业创造尽可能大的空间,去定义属于他们自己的内部运营模式,而更多的企业应该效法伯克希尔开展脱媒。巴菲特的精神遗产迄今为止已经缔造了两代价值投资者,而正如本文所述,伯克希尔精妙绝伦的脱媒案例还将影响未来两代价值管理者。更多相关内容可在作者出版的《超越巴菲特的伯克希尔:价值观的恒久价值》(Berkshire Beyond Buffet: The Enduring Value of Values) 中读到。

目录 Contents

前言 Introduction

I. 运营治理 Governance

​ A. 巴菲特 Buffett

​ B. 顾问委员会 The Advisory Board

​ C. 各位股东 Fellow Owners

​ D. 深受信赖的经理人 Trusted Managers

II. 尽责管理 Stewardship

​ A. 无出借方的融资 Lender-Free Finance

​ B. 无摩擦的集团资本 Frictionless Conglomerate Capital

​ C. 无银行家的收购 Banker-Free Acquisitions

结语 Conclusion

前言 Introduction

伯克希尔哈撒韦的沃伦·巴菲特,是出了名地反感金融中介——他不仅是脱媒 (disintermediation,亦称为“去中介化”) 的领军人物,还是无中介 (non-intermediation) 信条的终身奉行者。[1] 在伯克希尔这家上市控股公司里,“脱媒”自上而下无孔不入。[2] 一切都要从治理架构开始,坐镇中央的巴菲特作为一位控股股东,于1965年创设了这家公司,自1970年以来一直担任其董事长兼首席执行官。今天,从内布拉斯加州奥马哈市的一个容纳二十余名员工的办公室,巴菲特掌管着拥有340000名员工的庞大集团。

伯克希尔正式运营治理的顶端,是巴菲特精心挑选的董事会。董事里有巴菲特的朋友和家人,他们更加自豪于自己作为伯克希尔股东一员的身份,而不是作为企业管理层的监督员。伯克希尔的股东大会完全支持公司在经营治理上不同寻常的方式方法,也认同巴菲特对中介机构的刻意回避。尽管正统的金融建议往往是实现资产配置的多元化,但伯克希尔股东的投资组合配置高度集中,交易操作少得令股票经纪商感到沮丧。

伯克希尔公司近6000亿美元的资产中,有80%由其60家主要子公司运营,其余20%由在其他公司的股权投资组成。通过逾五十年大量收购与投资中建立起来的伯克希尔,几乎从不借钱,也不会雇佣商业经纪人来侦察收购目标,或外聘投资银行家寻求建议。

收购一家公司之后,伯克希尔会让负责主管全权开展业务,除了财务报告和内部审计外,无需向母公司管理层报备。这种类似于脱媒的去中心化模式,缺乏美国企业界司空见惯的严格控制协议,反之灌输的是基于信任的尽责管理文化,而其带来的是出色的盈利能力。任何寻求融资的子公司只向伯克希尔发起申请获取资金,而无需诉诸美国企业财务系统中常见的中介渠道。[3]

伯克希尔使用非正统方式方法所取得的成功,凸显了治理设计灵活性的价值,基于信任的企业文化的吸引力以及代替中介的自力更生能力。其子公司和被投资方分销渠道的多样性,反映了替代性调解制度的效用,并遵循自力更生等方面的规则。虽然伯克希尔复杂故事的确切实质含义比其表面成就来得更具争议性,但其不变的信条,是实用主义高于意识形态 (pragmatism over ideology),其中自治、效率和节俭都扮演着重要角色。

I. 运营治理 Governance

1956年,时年二十六岁的沃伦·巴菲特成立了一家投资合伙企业,以收购中小企业和入股大型企业。1965年,该合伙企业获得了伯克希尔哈撒韦股份有限公司 (Berkshire Hathaway Inc.) 的控制权,当时这还是一家上市的纺织品制造商。巴菲特的合伙企业迅速解散,并将伯克希尔的股权分配给合伙人。伯克希尔自此开始收购各类业务,涉足保险、制造、金融和传媒。截至2015年,其投资回报大大超过了道琼斯工业平均指数或标准普尔500指数等市场基准。从1965年到2015年,道琼斯指数上涨了18倍,而伯克希尔则增长了12000倍,复合年增长率达到21%,是标普指数的两倍。

尽管从合伙企业转变为有限公司形式,但巴菲特始终在伯克希尔内部保持着合伙人意识。这些精神遗产反映在伯克希尔“股东手册”陈述的十五条原则中的第一条:“虽然我们的形式是有限公司制,但我们的态度是合伙人制。”[4] 副主席查理·芒格最近提及的“伯克希尔体系”[5],与其他大型美国企业的普遍做法有很大不同。尽管有大批投资者试图模仿巴菲特的投资理念,但很少有人仿效伯克希尔的企业实践。[6] 然而伯克希尔系统有着非常多的优点。[7]

A. 巴菲特 Buffett

伯克希尔不同于典型的上市公司模式;典型模式的特征,是股权所有者与管理控制及相关代理成本的分割。[8] 恰恰相反,自1965年以来巴菲特一直是伯克希尔的控股股东。最初他拥有伯克希尔45%的投票权和经济利益;今天,出于慈善目的已经进行了十年年度股权转让的巴菲特,仍拥有伯克希尔投票权的34%和经济利益的21%。[9]

因此,许多旨在控制上市公司代理成本的制度,在伯克希尔失去了存在的需要,而这恰恰避免了中介的参与。控股股东的存在,确实会为中小股东带来了另一种代理成本。[10] 然而伯克希尔无与伦比的成功,和彻底摒弃这些制度的做法,应当促使没有控股股东的企业自问,控制代理所需的繁杂制度究竟是否必要。

巴菲特令一家陷入困境的纺织品制造商蜕变为投资载体,并最终成长为一家集团巨头,可称得上是名副其实的伯克希尔创始人。自1970年以来的大部分时间里,他还兼任伯克希尔唯一的首席执行官和董事会主席。这样的“超长待机”是独一无二的——大多数现代CEO的任期都要短得多,其他以任期长著称的传奇CEO,比如斯隆 (Alfred Sloan)、洛克菲勒 (John D. Rockefeller) 和韦尔奇 (John F. Welch),仍不足巴菲特的一半。他的超长任期,使得巴菲特能够在企业当中留下不可磨灭的印记,其中集大成者就是脱媒。虽然一些公司提倡对高层员工的年龄以及董事的任期设限,但恰恰是巴菲特在这两个职位上的“超长待机”,令伯克希尔的股东大为获益。

巴菲特对待合伙人精神的态度,本身就是一种影响深远的脱媒。股东手册中有如此阐述:“我们不将企业本身视为经营资产的最终所有者,而是将企业视为我们股东拥有资产的渠道。”这种常被外界视为“激进”的观点,令公司面纱 (the corporate veil) 土崩瓦解。[11] 虽然公司法将股东定义为资产减记负债后部分公司权益的所有者,巴菲特却将股东视为整个伯克希尔的主人。巴菲特认为,合伙人的观念意味着包括他自己在内的所有管理者,都是为股东资本服务的管家,承担着在法律强制之上更高标准的义务——正如本杰明·卡多佐所述,合伙人承担着对彼此的信义义务 (Fiduciary duty):“受信人应该在最敏感的细节上恪守荣誉感。” (译者注:本杰明·卡多佐 Benjamin Cardozo,美国最高法院的传奇大法官,其在1928年Meinhard v. Salmon一案中的判决陈述堪称经典,为美国合伙企业类案件打下了判例法基础。经典句复现如下:”A trustee is held to something stricter than the morals of the market place. Not honesty alone, but the punctilio of an honor the most sensitive, is then the standard of behavior.”)

在追求这一标准时,巴菲特对伯克希尔的其他股东秉承的,是“推己及人”的原则。例如在信息披露中,他会坦率地解释运营决定,承认错误,并将定义伯克希尔文化的重大事件记录在册——全都符合平等的合伙人而非公司首席执行官的风格。[12] 巴菲特亲自起草伯克希尔的致股东信,而不借助公关专业人士的中介,其主持举办的伯克希尔年会上,他可以六个小时不间断地为股东答疑解惑。伯克希尔的政策以及巴菲特对这些政策的解释,旨在吸引那些抱持相同理念的股东和业主,该理念引领激进脱媒的浪潮,并呼吁自力更生和节俭储蓄(你没法通过外包达成尽责管理)。

B. 顾问委员会 The Advisory Board

巴菲特的控股地位,使他从企业成立初期就能够提名并选举伯克希尔的董事会。自那时开始,伯克希尔董事会逐渐形成了自己的特点与今天的典型上市公司截然不同。在最早的数十年当中,董事会成员囊括了巴菲特的妻子和要好的朋友;1993年,他的儿子也加入了董事会。 它曾经是且现在依然是一个典型的顾问委员会,在20世纪80年代开始的企业治理革命之前在美国曾很常见,而到现在已几乎绝迹。[13]

自20世纪90年代以来,企业治理的监管规范使董事会角色越来越多地向作为监督管理者的方向转变,实质上成了代表全体股东的中间人。这也就意味着独立董事们,一位通常而言权力巨大的非执行董事长,以及众多掌握实权的委员会(分管经营治理,董事会提名和CEO审查)同时在监督一套庞杂的内部控制系统。从理论上讲,监督董事会代表全体股东加强内部管控,并由股东权益组织强化,譬如机构投资者委员会和股东咨询服务。虽然有时确实是有效的,但这种制度安排催生了“代理人监视代理人”的潜在惰性后果。在伯克希尔,他们将之称为官僚主义。无论这样的中介机制在其他地方发挥着怎样的优点,在伯克希尔没有它的立足之地,伯克希尔的董事会也不应被归类为监督董事会。[14]

当然,伯克希尔董事会还是要严格遵守有关必要委员会,独立性和专业知识的法律要求。例如在审计委员会中,剔除立场不能算作“独立”的巴菲特本人,至少得包括另一名具有财务专业知识的成员,并监督法律规定的内部审计职能。[15] 在形式上,伯克希尔增设了许多外部董事,本身不是伯克希尔雇员也没有直接的经济关联。但事实上,所有外部董事还是得经过巴菲特精心挑选,并与他存在个人或职业上的来往。他们被选中,是因为他们的诚信、精明、主人翁意识以及对伯克希尔的浓厚兴趣,而不是他们的社会地位。[16] 确实,半数董事会成员年龄均超过六十五岁,大多数董事更是为伯克希尔服务了十年或更长时间——换做是常规的年龄和任期限制制度他们早就被迫离开了。

此外,伯克希尔董事拥有的大量伯克希尔股票,全部都是用他们的自有现金购买,而非由企业依照股权激励计划授予;美国企业界常会根据高管薪酬顾问的建议制订这样的激励计划。伯克希尔每次董事会会议上支付的出席费通常为1000美元,而同等规模公司的董事平均每年能拿到250000美元。[17] 伯克希尔的董事是出于他们的个人追求服务于企业,而不是为了钱。伯克希尔也不像其他企业一样理所当然地为董事上保险,从公司治理架构中又剔除了一个迷你官僚机构。

伯克希尔母公司的主要经营活动是积累和分配资本,常会进行大手笔的收购。在大多数公司,CEO可能会制定一套鲜有董事会参与的一般性收购计划,然后将案例具体提议呈交董事会,讨论交易细则并批准资金。董事会在这样的环境中扮演的角色,实质上又成了中间人。伯克希尔恰恰相反,授予巴菲特足够大的主动权去抓住机遇,而若事先需要董事会参与,往往就会与这些机会失之交臂。[18]

巴菲特会与董事会分享收购的一般理念,并可能提前与董事会在概念层面上讨论大额交易的可能性。但董事会不参与任何特定收购的估值、架构或融资。除少数例外情况外,直到决定公布时董事会才会了解到收购细节。收购相关的提议、讨论和谈判都是保密的,最多只限于少数伯克希尔内部人士知晓,通常这当中包括芒格。[19]

伯克希尔董事会每年定期举行两次董事会会议,而不像其他《财富》500强企业那样开8到12次。伯克希尔董事会会议在召开程序上往往遵循惯有的模式。近十几年来,几乎每次会议上都会安排讨论董事继任计划。在每次会议之前,董事们会收到伯克希尔内部审计团队的报告。伯克希尔春季董事会会议的事件,也恰逢5月份召开的伯克希尔年度股东大会。

董事们会在奥马哈的企业总部待几天,与伯克希尔的管理层、子公司经理和股东聚会社交。秋季会议中他们有机会在奥马哈或在子公司总部,与伯克希尔子公司的一位或多位分管CEO会面。这些CEO还会向董事和其他单位负责人发表演讲并交换意见。

根据董事Susan Decker的说法,伯克希尔召开董事会会议的方式方法,尤其是主动让董事们参与到董事会之外的伯克希尔中来,产生了“强烈的文化灌输。”怀疑论者可能会说这种环境会导致结构性偏见,从而妨碍近几十年来企业治理倡导者所推崇的独立判断理念。[20] 然而董事会在伯克希尔文化中的洗礼,使企业治理的典型层级架构变得扁平化,让董事们始终站在股东的角度,这才是伯克希尔企业治理中脱媒的真正成果。

C. 各位股东 Fellow Owners

伯克希尔的股东们并非一般人,同样具有撇开中介机构的特征。他们接受伯克希尔作为合伙企业的理念。他们认为自己是企业的所有者,并津津乐道于伯克希尔没有公司面纱,没有监督委员会,也没有企业官僚或层级制度。巴菲特的股东们更像是一家私人公司的合伙人,而不是一家上市公司的股东。

大多数伯克希尔股票由个人和家庭拥有,而非公司和基金。通常情况下,大型上市公司的股权结构中有70%-80%由机构投资者所有;股东的决定通常交由委员会中介完成,而其采用的金融模型可能导致与企业本身无关的股票交易。相比之下,在伯克希尔,很大一部分投票权和经济利益由个人和家庭持有,他们专注于自身的具体状况以及伯克希尔的诸多特点。

伯克希尔的股东往往会长期持有手中的股票。在过去十年中,伯克希尔股票的换手率不到1%,而其他集团、大型保险公司和伯克希尔旗下曾一度上市的子公司股票的平均转手率则分别达到3%,4%或5%。[21] 截至1996年,当伯克希尔的股票价格超过每股35000美元的时候,90%的股票基差不到100美元——这意味着大多数伯克希尔股票被持有了二三十年。[22] 更加活跃的股东可能需要并重视股票经纪人、共同基金经理和股票交易所提供无微不至的中介服务,但典型的伯克希尔股东几乎完全不存在这样的需求。

在大多数上市公司中,个体股东理性冷漠,依赖中介来做出投资决定。他们不会去阅读包括主席致股东信在内的企业报告(致股东信往往也是由公司公关部门代写),并很少参加股东会议(大多数因外部公关中介的承办安排也是流于形式)。相比之下,伯克希尔股东会研读伯克希尔发布的年度报告,尤其是巴菲特亲自起草的致股东信——伯克希尔根本就没有企业公关部门。[23] 每年的伯克希尔股东大会都会人满为患。出席人数从1997年的7500人,增加到2004年的21000人、2008年的35000人和2013年的40000人。[24] 在这些会议上,未经过设计与彩排的实质性商业讨论时有发生,巴菲特和芒格会在讲台上花费一整天时间,来回答股东提出的大量问题。[25]

成熟的投资者通常遵循传统观念——以及财务顾问的典型建议——因而避免将投资组合集中在任何单一企业的股票上。以法定公开披露股权的持有者为例,持有股票规模最大的百强股东中,都很少有人会将投资组合5%以上的比例配置在像苹果,埃克森美孚和通用电气这样的蓝筹股。相比之下,伯克希尔股东的股票配置可谓是高度集中。法定公开披露的伯克希尔A类股东中,前一百人中有43位的配置比例超过5%,为首的自然是巴菲特自己。[26] 在许多股东的资产组合中,伯克希尔都是占比最高的。

在大多数美国公司,公司慈善捐款政策都由董事会和高管制定,在决定慈善对象和捐赠数额上享有一定的特权。这种态度被伯克希尔视若瘟疫,巴菲特和芒格甚至将董事会排除在程序外,让股东们提名他们所青睐的慈善机构。根据其股东慈善捐款计划,在伯克希尔董事会批准捐赠金额之后,每个股东都可以为他们的那一份善款提名自己喜爱的的慈善机构。绝大多数股东都参与到计划中来,过去逾二十年来共捐出善款2亿美元。[27]

再来看看伯克希尔的分红政策:除了1969年的一次小额分红外,它再未支付过任何分红。巴菲特多次阐释伯克希尔的政策,即只要之后能将之转化为至少一美元的市值,就一定要留存每一美元的收益。相比之下,大多数公司都选择了定期分红,而不去考虑部署留存收益的其他有效机遇,也从不咨询股东的意见或阐明分红的逻辑。伯克希尔至少组织过两次股东民意投票,一次是在1984年,一次是在2014年,两次都得到了相同的答案:股东们压倒性地支持不分红政策,肯定人数占比超过90%。[28] 尽管可能聘请相关顾问和专家,但很少会有CEO对他们的股东进行民意调查,这再次凸显出了伯克希尔的合伙人精神和脱媒成效。

大多数大型上市公司都有定期拆股的政策。当股票价格上涨超过一定水平时,例如100美元或500美元,董事会会将每股分拆成两股,使流通股数翻倍、每股价格减半。他们这样做是为了促进股票交易,股票经纪人和股票交易所也可以从中牟取中介费用。伯克希尔排斥拆股的政策,并尽可能削减中间商扮演的角色和收取的费用。即使伯克希尔的股价涨至令人目眩的高度,对拆股的排斥依旧不变。在1996年达到每股30000美元之后,尽管大多数的股东无意出售持股,但部分需要现金或希望向他人赠送伯克希尔股票作为礼物的股东,表示了对低价股票的兴趣。 与此同时,随着伯克希尔的出色表现变得众所周知,也派生出了非股东对于更实惠股价的需求。

受到了启发,两家金融中介机构专门设计了新的投资工具来满足这些需求。他们提议建立以单位参股的信托基金,代为购买昂贵的伯克希尔股票,然后以低得多的交易价格(每单位500美元)分拆发行。为了消除此类信托的吸引力,并组织发起人通过该计划收取中介费用,伯克希尔主动创建了二类股票,这类股票的投票权和经济权利是普通股的几十分之一,每股交易价格约为1000美元。[29] 这种日后被誉为“极富想象力”的反中介举措,[30] 也令现有的伯克希尔股东能够创造流动性,将手中昂贵的A类股票转换为更便宜的B类股票,关键是转换程序本身还免税。

伯克希尔脱媒中贯穿始终的节俭也反映在B类发行的承销费中:只收取交易额的1.5%,远低于当时的平均费率5.7%。[31] 在伯克希尔的信条中,如果你不能剔除中间商,至少也得尽量少付他钱。1988年伯克希尔将其股票从纳斯达克撤下到纽约证券交易所重新上市,就是因为纽交所的交易成本相比而言更低。[32]

D. 深受信赖的经理人 Trusted Managers

伯克希尔的另一种新型脱媒形式,涉及内部企业管理结构。在大多数公司,特别是大型集团,企业任务的分配往往是中心化的,有部门和下属部门负责人(“中层管理人员”),汇报等级制度,预算相关的系统性政策,人员编制以及复杂的审批和执行系统。为了做到有效监督,这些架构往往又会导致开销的增加。相比之下,除了基本的内部审计功能外,伯克希尔摒弃了其他企业生活传统中的主要内容,即官僚主义冗余。

伯克希尔将包括上述事务在内的所有其他内务,全部下放到了各个子公司。伯克希尔总部办公室的管理费用微不足道,常驻员工只有二十几人,主要专注于财务报告和审计。每个子公司都有自己的预算、运营和编制计划和政策——当然也包括其他常规部门,如会计、合规、人力资源、法律、营销、技术等等。

与这种去中心化的做法一致,每个子公司都由各自的CEO全权领导,无需总部的指示或干预。伯克希尔尽可能地将决策权向子公司CEO下方,几乎不存在任何中央监督。所有日常决定都是如此:广告预算、产品特点和环境质量、产品组合和定价,无不如此;这还适用于人员招聘,商品推销,库存和应收账款的管理决策。伯克希尔的权力下放还延伸至高管继任人选的决定,包括子公司CEO本人。伯克希尔不会在子公司之间转移业务,也不会让经理人转岗负责其他子公司。[33] 伯克希尔没有退休政策,许多CEO年届七八十岁仍在工作。

伯克希尔经理人自治之上的唯一资格标准,出现在巴菲特每两年派发给各部门负责人的一封简短的信中。这封信列举了伯克希尔对子公司CEO的要求:(1)捍卫伯克希尔的声誉;(2)及早通报坏消息;(3)知会退休福利制度变更和重大资本支出(包括受到鼓励的收购);(4)采用五十年的时际规划;(5)向奥马哈总部推荐任何值得伯克希尔收购的机会;(6)提交继任人选的书面建议。[34]

巴菲特对伯克希尔的高管激励方式感到尤其自豪,他始终认为激励方案应该基于最终的合理性,而从不涉及外部顾问。他和每位高管人员的基本工资和奖金,都是基于对各自掌管范围内可取得的理想结果上达成的共识。时际规划不是按照惯常的日历年,而是跨越数年之久,以更忠实地反映特定企业的变迁,并鼓励更长远的时际规划。

尽管伯克希尔将对中介的使用降至了最低,但法律设下了一些要求还是无法避免。作为一家上市公司,联邦法律要求企业具备内部审计功能,对董事会审计委员会规定了具体要求,并要求外部审计师对年度财务报表进行审计。审计是中介的典型例证,既揭示了其吸引力也设下了诸多限制。股东可能会重视外部升级对管理财务报表的论证与判断,但由于最终是由公司来支付审计师的费用,审计师其实并不像股东所期望的那般独立。[35] 尽管法律改革使审计师监督董事会审计委员会而非公司经理,但这仍然是正确的。[36]

II. 尽责管理 Stewardship

1996年,巴菲特担任吉列公司董事,伯克希尔持有的吉列股份占比11%。吉列同意以价值70亿美元的吉列股票收购金霸王国际,而金霸王又有35%的股权由杠杆收购公司Kohlberg Kravis Roberts (KKR) 持有。并购双方就条款达成协议后,KKR开出了一份3000万美元的账单,涵盖其自身及其联合顾问摩根士丹利公司为并购案提供的服务费用。与吉列一方顾问寻求的1600万美元服务费相比,这份账单确实偏高,但符合当时咨询费用的普遍价位,并且与交易总金额相比仅占0.39%,实属微不足道。[37]虽然吉列董事会的其他成员批准了这笔费用开支,但巴菲特坚持认为这笔费用过高,并且因此在并购投票中通过弃权表示抗议。巴菲特认为,从股票交易结构来看,现有吉列股东将承担金霸王国际服务费的80%,考虑到伯克希尔在吉列的11%股权,相当于是伯克希尔为此承担264万美元的费用。

A. 无出借方的融资 Lender-Free Finance

伯克希尔主要通过留存收益为运营和收购提供资金,杠杆则由保险浮存金和递延税款提供。伯克希尔一般不使用银行或其他中介机构获取资金。在伯克希尔借入资金的极少数情况下,也是使用固定利率的长期贷款,主要用于资本密集型和受监管的公用事业和铁路业务。[38] 使用传统债务工具也许会冲高伯克希尔的业绩,但资金的借入成本非常昂贵,还可能造成违约风险以及附带损害。

伯克希尔的首选杠杆来源,是其保险业务的浮存金以及长期承保中产生的大量递延税款。浮存金是指保险公司在收到保费和支付索赔之间持有的账面资金。只要保险承保收支平衡(收到保费总额 = 成本+支付索赔总额),浮存金的成本就为零。承保账面盈利的保险公司,实际上是客户在付钱让他们持有浮存金;承保账面损失适度,浮存金成本通常也比银行借贷成本要低。

如果将时际拉得足够长,浮存金的数额可以增长到非常庞大的规模。在伯克希尔,浮存金规模从1970年的3900万美元上升到1990年的16亿美元,并在此后几十年内飙升至280亿美元(2000年),再到660亿美元(2010年),而时至今日已增长到840亿美元的规模。[39] 今天伯克希尔的递延税款累计达到近580亿美元,使这些非常规杠杆的总额达到1480亿美元(作为对比,伯克希尔总资产规模为5260亿美元,负债为2830亿美元,股东权益为2430亿美元)。

不过这些义务是真正意义上的“负债”,而糟糕的承保可能会招致灾难。例如,无论是由于竞争压力还是由于精算建模错误,承保人可能会对最终赔付的风险定价过低。无数的保险公司曾因糟糕的承保被抽光资产,最终破产倒闭。[40] 但是说到底,通过浮存金可以将融资的主动权掌握在自己手中,而不是将其外包给贷方。 伯克希尔的保险子公司采用的薪资激励计划旨在鼓励承保纪律,奖金与承保利润和浮动成本挂钩,而非单纯的高额保费。

与浮存金(或递延税项)不同,银行债务还绑定着契约、既定利息和到期日。贷款由代理商承销,代理商的利益与借款人的利益相冲突,无论是贷款的规模,持续期限,成本还是契约内容都可能造成矛盾。相比之下,伯克希尔的方法也能提供举债(获得更大规模的资本金)的杠杆效益,而不需要承担对应的成本、约束和矛盾。伯克希尔模式的最终目的,是强调财务自力更生和自我约束的价值,而不是交由金融中介机构去完成。

B. 无摩擦的集团资本 Frictionless Conglomerate Capital

伯克希尔的集团结构,使内部现金能够重新分配给创造增量资本回报最高的企业。伯克希尔在此类内部资本重新分配方面取得的成功,证明了这种饱受美国企业界诋毁的商业模式。同样,这种策略巧妙地避免了中间商。发起现金转移的子公司向伯克希尔输送现金,期间不会造成任何所得税上的后果;接收现金的子公司则从总公司获得资金,期间还没有借贷摩擦成本,例如银行利率、贷款契约和其他限制因素。一些子公司在他们的业务中会产生他们无法利用的税收抵免,却可以由姐妹子公司使用。

子公司经理们非常看重这样无需费力的资金来源。在伯克希尔以外的企业,需要资金的CEO要斡旋于各色中介,首先要向董事会获得授权,其次要向财务顾问寻求最佳的资金来源和类型。这些必然会涉及到承销商(股权证券)或银行(举债)。在每种情况下都需要缴纳中介费用,同时加设的各类条件会限制公司在运营和财务管理上的灵活性。 伯克希尔的子公司经理绕开了所有这些:当想要资金时,他们直接去找巴菲特,而他是你所能想象的最友好的银行家:没有干涉、合同、条件、契约、到期日或其他中介限制。

20世纪60到70年代,Gulf & Western、Litton和LTV这样的公司在股东和新闻界都引起了广泛关注,集团结构也因此非常流行。管理人员在多元化理论的基础上汇集了多种商业资产,并购具有不同财务特征的公司,在不同的经济环境中产生诱人的净利润。但这种模式在20世纪80年代失去了光彩。

投资倡导者开始强调投资者可以通过拥有多元化的投资组合或指数基金,以更便宜和更完整的方式获得集团享有的多元化优势。管理理论家解释说,通过专注于特定行业,管理者可以比在许多行业“广撒网”赢得更好的表现。此外,集团股东回报通常落后于市场,而当业绩超过市场时,又常被发现是会计数据夸大或利用股票市场波动(特别使用高价股票作为筹码完成收购)的产物。

许多集团仍然健在,比如丹纳赫、通用电气和联合技术,但他们的CEO时常面临压力,被迫处于守势。 例如,股东维权人士尼尔森·佩尔茨(Nelson Peltz)就试图促成杜邦集团的分割瓦解。虽然如今它在化工的多个领域中采取多元化布局,但杜邦再没有像早几十年的集团那般庞大——而伯克希尔却做到了。

伯克希尔找到了让这个集团结构持续发挥作用的方法。除了由浮存金和递延税款等内部资金支持下整体良好的多元化业务组合外,融资成本的降低也是一个因素。需要资金的独立竞争对手必须依赖于金融中介机构,同样因此要承受伯克希尔子公司所能避免的利息、中介费、契约等相关成本。[41] 随着伯克希尔积累大量超额现金,可以在收购机遇出现时果断出售布局,节约成本的价值随之被放大,而正是因为脱媒,这根维持伯克希尔引擎运转的活塞才能如此出色。

C. 无银行家的收购 Banker-Free Acquisitions

大多数企业,包括大型集团,都会采用正式起草的计划去规划所需扩展的行业领域,有时甚至会指名道姓地标出收购目标。很多公司保有并购部门,其工作就是寻找和抓住相关机遇。这些内部职能,其实也具有中介机构共有的一些特征,包括对专业知识的有价值的主张,但也会造成看起来更加审慎不易犯错的消极行为。[42] 伯克希尔从未有过这样的部门,或订立过这样的计划。相反,当巴菲特在年度致股东信中描述特定交易时,他往往会将伯克希尔的收购策略称为“无心插柳” (haphazard) 和“愉快的偶然” (serendipitous),而不是“精心规划” (carefully crafted) 和“成熟” (sophisticated)。[43] 事实上,脱媒有助于避免代价高昂又破坏价值的收购,正是伯克希尔持续成功的一个重要因素。

在并购市场上,公司通常会雇用投资银行和其他中介来促成交易。伯克希尔一般会避免与这些机构打交道。[44] 交易经纪人通常会收取非常高昂的费用,而且许多都是一次性支付,使得经纪人有动机在不符合客户最大利益的情况下完成交易。在这种情况下,衡量投入成本和获得价值之间的差异就会发现,并购成本实际上比看似昂贵的经纪费用还要高得多。芒格曾戏谑地谈论过最佳的企业策略:应该聘两位银行家,一位在交易完成时获得报酬,另一位在交易告吹时获得报酬。(译者注:意下就是让他们自己打一架哈哈)

比起依赖不靠谱的经纪人,伯克希尔从一开始就是通过不断扩张的员工、合伙人、同事和朋友网络来获取收购机遇。此外,1986年伯克希尔曾在《华尔街日报》上刊登一则广告,公开表明其对于收购的热忱以及相应标准,而巴菲特每年都会在致股东信中重申这些内容。因此,伯克希尔很少主动启动收购进程,而更多地通过回应他人的提议发现机遇。以下是伯克希尔公开披露过的三十五宗并购交易的线索来源:11宗涉及卖家主动联系伯克希尔;9宗涉及现有商业伙伴联系巴菲特;7宗涉及朋友或亲戚的建议;4宗涉及伯克希尔直接与卖方联系;3宗来源于陌生人或熟人的玩笑。[46]

中介法律和金融媒介领域的权威人士DeMott教授,就举了伯克希尔收购Scott Fetzer的例子,当时一家“主要投资银行”曾为这个中等规模的多元化集团寻找买家,但尝试最终以失败告终。但当一家敌意收购方瞄准该集团之后,巴菲特联系该集团的CEO,商讨了并购细节,并迅速完成了交易。 巴菲特指出,虽然最初没能找到买家,但该集团仍然不得不向投行支付250万美元费用。[47] 正如伯克希尔的经验所示,巴菲特认为卖家和买家直接找到彼此,远比通过银行家或经纪人来办要好得多。巴菲特曾如此告诫过:“不要问理发师你是否需要理发。”

在典型的收购案中,随着协议条款的谈判推进,会计师会测试公司的内部控制和财务数据,而律师则会调查合同、合规和诉讼记录。此类检查通常会在公司总部进行,在那里双方负责人会打个照面,然后参观企业设施。这个重度中介化的过程可能花费数月,期间产生大量费用。伯克希尔对于能尽量少地干这种蠢事引以为豪。巴菲特会在几分钟内评估对方的人员;交易有时甚至在第一通电话中就已达成,大多数时候决策会议不会超过两小时,最多也会在一周内敲定并购意向。正式合同在一周,十天或一个月内完成。交易——包括涉及数十亿美元的大额交易——可以在初次接触后的一个月内完成。这样的过程并非缺乏信息上的交流与理解,而应归功于巴菲特和芒格惊人的商业阅历,在积累了大量知识的同时,对许多公司也是了如指掌。此外,他们坚持专注于自己的专业领域,对于不了解的事物,他们就会直接略过。

宾夕法尼亚大学法学院前院长Robert Mundheim观察到两个例子。[48] 第一个例子是在Mundheim任Benjamin Moore,一家家族控股公司的董事的时候,这家公司的股票也在场外交易市场上交易。在决定是公开上市还是整体出售时,该公司聘请了财务顾问,顾问在研究后建议整体出售并开出价格。然而该公司无法以顾问建议的价格找到买主。于是Mundheim建议公司联系巴菲特,因为Benjamin Moore和伯克希尔在性质上有很多相似之处。在CEO的首肯之下,Mundheim打电话给巴菲特,巴菲特对此表示了兴趣。

只提出了几个问题并要求Mundheim提供公开披露文件之后,巴菲特在一周之内便提出了收购要约。他提出以10亿美元现金收购Benjamin Moore,而董事会也接受了——在Mundheim指出跟巴菲特讨价还价可能是徒劳的之后。[49] 随后的调查包括巴菲特和芒格会见该公司CEO,伯克希尔方面的律师进行基本尽职调查,Benjamin Moore则聘请银行家给出公平意见。不过Mundheim相信,更多顾问特别是另一家投行的参与,不过增加了这笔交易的成本,而未增加任何价值。

Mundheim的第二个案例涉及所罗门兄弟,它曾经是一家历史悠久的投资银行,1991年因债券交易犯罪丑闻而完全淡出了人们的视线。伯克希尔买入所罗门兄弟近20%的股票,而巴菲特就任CEO,指导该公司的重建工作。当重建结束后,所罗门兄弟被转手卖给了旅行者 (Travelers)。尽管特拉华州的判例法如Smith v. Van Gorkom建议董事会和顾问寻求售价的公平意见,但所罗门的董事会并没有选择这样做,Mundheim认为这是巴菲特排斥这种代价高昂的冗余做法的又一个例子。 他指出了代理声明当中做出的解释:“考虑到所罗门及其子公司的管理人员和董事在保险和证券行业的专业知识,公平意见对于所罗门董事会的审议提供的增值很少(如果有的话)。”

DeMott教授在给《沃伦巴菲特论文集第三版:美国企业界应当学习的经验教训》的书评中,发现了“对交易中介机构非常浓厚的怀疑态度”,而这“令作为中介法律和金融媒介领域学者的她深感兴趣”。[50] 她解释说,伯克希尔的怀疑态度和自力更生是极不寻常的,并指出这可能与其母公司层面上反映出的独特属性相关联(上文第I部分重点介绍)。DeMott如是说:“论文集里贯穿始终的怀疑态度包括对专业技能,能力品质和整体效率的担忧,以及与中介和顾问相关交易成本上的顾虑。”[51] 与DeMott教授的观点一致,本文认为自治和节俭的原则在伯克希尔对中介的排斥中贯穿始终,可称得上是对远离摩擦、自立自律所具有的优越性的一种信仰。

结语 Conclusion

伯克希尔及其股东从非正统的脱媒当中获益,使人们更加相信自力更生的重要性,并发现传统美国企业界的欠缺之处。这一成就,发生在法律法规令维持自治、降低成本变得愈加困难的时期。法律设下了代价高昂的中介治理要求,如内部控制系统、监督委员会和受监管的委员会审查。在实践中,美国企业内部发展出了代价高昂的官僚文化,越来越多的财务顾问竞相向股东出售各种昂贵的服务。如果说在某些情况下这样的规则规范是可取的,那么伯克希尔提供的就是一个引人注目的反例。如果这无法成为每一家公司都可仿效的模式,伯克希尔仍应被视作一个令人信服的案例,印证了企业及其股东应当从自身出发、定义属于自己的商业模式的理论,而不是交给法律或行业压力来规范与促成。[52] 部分企业和股东若能从中借鉴到哪怕一星半点,都能运营得更好。

虽然金融脱媒通常看起来像是当今共享经济中一种新颖的、技术驱动的、年轻的元素,但消灭中间商其实是一项平淡无奇却受人尊敬的商业壮举,其奉献者可能并不起眼。当网民们为Kickstarter众筹项目提供资金支持时,沃伦·巴菲特同样在自己的家中推动着脱媒。创业方式不仅仅是今天的互联网应用程序和3D打印机,还可以追溯到当年的商品目录、1-800号码和挨户走访的推销员。伯克希尔旗下的庞大商业帝国业已成为美国企业界的一个缩影,而其子公司则展示了全方位的分销策略,中介在其中的参与程度完全由相对效率来决定。

在伯克希尔,自力更生和节俭管理的思想根深蒂固,从董事会到股东、旗下公司乃至整个融资收购活动中,企业的每一个节点都省去了中间人环节。这是一种独特的脱媒模式,值得更多人去学习仿效,而在起草新法规或设置新的规范,进而变相加重中介的官僚作用时,立法者和其他企业都应引以为鉴。诚然,它始于该企业的“激进”观念;在别处股东和经理是权益人和代理人,在伯克希尔他们是主人和管家。也许这就是为什么伯克希尔模型很少能在美国企业界得到复刻吧。

笔记 Notes

1 是的,巴菲特对中介的厌恶抨击,为“脱媒”赋予了新的含义。

2 所谓“中介”,是指在发起人/生产者和终端用户/消费者之间运作的中间人做法。中间人包括代理商、经纪人、分销商、出版商、批发商和零售商;在金融领域,该术语包含银行、保险代理人或经纪人、信用卡公司、基金经理、证券交易所和承销商;在公司治理方面,中介机构包括独立董事以及服务提供商(也称为看门人),比如会计师、律师和评级机构,以及各种投资倡导者和股东代理顾问。

3 中介的概念是非常模糊,根据情况会发生改变。例如,到18世纪晚期,在家中为家庭成员手工缝制衣服是普遍的习惯。Berkshire旗下纺织品公司Fruit of the Loom的前身,就通过批量生产服装并放在货架上销售给消费者,最终令前一种做法销声匿迹。所以,这些制造商实质上起到了中介的作用,只是今天在我们看来消费者直接从制造商购买商品(如“直销店”)的行为是“脱媒”。在二十世纪后半夜,将报纸视为中介的想法恐怕并不常见,但随后能够向用户传达第一手信息的社交媒体的扩散,既为新闻业务实现了“脱媒”,又令该行业转变为了中介。虽然像雅虎这样的网站致力于再中介化,但当今的企业网站基本上都能为股东和其他成员提供了比以往更多的直接信息。

4 见WARREN E. BUFFETT & LAWRENCE A. CUNNINGHAM, The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America (3rd ed. 2013).

5 Charles T. Munger, Letter to Berkshire Hathaway Shareholders, BERKSHIRE HATHAWAY ANNUAL REPORT (2015年3月1日).

6 参见Roger Lowenstein, Forget Buffett the Investor, Try Buffett the Manager,财富杂志 (2015年5月2日).

7 见Erik P. M. Vermeulen, Corporate Governance in a Networked Age, 50 WAKE FOREST L. REV. ___ (2015).

8 见Deborah A. DeMott, Agency Principles and Large Block Shareholders, 19 CARDOZO L. REV. 321 (1997).

9 本着脱媒的精神,伯克希尔于1996年采用了双重股权结构。后注29-32.

10 例如Perlman v. Feldman, 219 F.2d 173 (2d Cir. 1955) (适用于纽约法); Weinberg v. UOP, 457 A.2d 701 (Del. 1983); Kahn v. Tremont Corp, 694 A.2d 422 (Del. 1997); Paramount v. QVC, 637 A.2d 34 (Del. 1993); In re Tyson Foods, Inc., 919 A.2d 563 (Del Ch. 2007).

11 参见Lawrence E. Mitchell, The Human Corporation: Some Thoughts on Hume, Smith, and Buffett, 19 CARDOZO L. REV. 341, 352 (1997).

12 参见Amy Deen Westbrook, Warren Buffett’s Corporation: Reconnecting Owners and Managers, 34 OKLA. CITY U. L. REV. 515, 529-31 (2009).

13 参见Melvin A. Eisenberg, The Board of Directors and Internal Control, 19 CARDOZO L. REV. 237, 239 (1997).

14 见Jill E. Fisch, Taking Boards Seriously, 19 CARDOZO L. REV. 265, 287 (1997).

15 联邦证券法要求所有上市公司保有内部审计职能。参见1977年反海外腐败法,15USC§78m(2). 无论监管是否如此要求,伯克希尔都会保有此职能。请参阅Warren Buffett, Chairman’s Letter, BERKSHIRE HATHAWAY INC. ANNUAL REPORT (March 1, 2015).(信中提到伯克希尔的精益求精之后,巴菲特开玩笑说拥有内部审计职能是因为“何必做一个该死的傻瓜呢”)

16 见BUFFETT & CUNNINGHAM, ESSAYS, 前注4的第___页; Berkshire Hathaway Proxy Statement, p. 2 (2015年3月13日).

17 Gary Strauss, Directors See Pay Skyrocket, 今日美国 (2011年10月26日).

18 见Mark Calvey, Berkshire Hathaway Director Susan Decker Offers Rare Peek into Warren Buffett’s Boardroom, S. F. BUS. TIMES (2014年12月9日).

19 Munger, Letter to Berkshire Shareholders, 前注5.

20 见James D. Cox & Harry L. Munsinger, Bias in the Boardroom: Psychological Foundations and Legal Implications of Corporate Cohesion, 48 L. & CONTEMP. PROBS. 83 (1985).

21 例如,从2001到2012年,伯克希尔股票的换手率在A类不超过0.34%,在B类不超过0.615%,唯一的例外是伯克希尔采用双重股权结构后,增发B类股以支付对BNSF铁路公司的收购。有关详细信息,请参阅LAWRENCE A. CUNNINGHAM, BERKSHIRE BEYOND BUFFETT: THE ENDURING VALUE OF VALUES (2014), 284 (Table 14.5).

22 Warren Buffett, 伯克希尔哈撒韦年会 (2014年); Lawrence A. Cunningham, Editor, Conversations from the Warren Buffett Symposium, 19 CARDOZO L. REV. 719, 772 (1997).

23 自1973年以来,巴菲特会邀请他的朋友、《财富》杂志的老编辑Carol Loomis来编辑致股东信。

24 见BUFFETT & CUNNINGHAM, ESSAYS, 前注4的第37页。

25 在过去的十年中,巴菲特也接受过数位记者和专业投资者的质疑,这似乎是出于一种权衡,增加部分中介机构的参与度,作为获取广大股东支持的同时保证独立性的代价。

26 见CUNNINGHAM, BERKSHIRE BEYOND BUFFETT, 前注21的第204-05页。

27 当社会活动家反对部分捐赠对象并因此抵制伯克希尔子公司的产品时,伯克希尔不情愿地终止了该计划。

28 见Conversations,前注22, 在___页。

29 今天,A类股票一股一票,并享受同等的经济利益(如股息),而B类股票拥有1/10000的投票权和1/1500的经济利益。近期股票价格:A类220000美元,B类145美元。

30 Robert W. Hamilton, Reflections on the Pricing of Shares, 19 CARDOZO L. REV. 493, 500, 503 (1997).

31 Anita Raghavan, Salomon’s ‘Baby Share’ Underwriting for Berkshire Causes Industry Tremors, WALL ST. J.(1996年5月9日).

32 见BUFFETT & CUNNINGHAM, ESSAYS, 前注4的第176-77页。

33 有极少数例外情况:(a) Dempter Shoe的剩余资产在业务恶化后被转让给H. H. Brown Shoe;(b) 将Brad Kinstler从Cornhusker Casualty转岗到Fechheimer Brothers,在转岗到See’s Candies。CUNNINGHAM, BERKSHIRE BEYOND BUFFETT, 前注21的第29-30和38页。

34 见ROBERT P.MILES, THE WARREN BUFFETT CEO: SECRETS FROM THE BERKSHIRE HATHAWAY MANAGERS (2003) 357-58页。

35 参见Lawrence A. Cunningham, Choosing Gatekeepers: The Financial Statement Insurance Alternative to Auditor Liability, 52 UCLA L. REV. 413 (2004).

36 参见Lawrence A. Cunningham, Too Big to Fail: Moral Hazard in Auditing and the Need to Restructure the Industry before it Unravels, 106 COLUM. L. REV. 1698 (2006).

37 见DeMott, 前注8的第338页 n. 55。

38 截至2014年底,伯克希尔合并债务总额为740亿美元,其中BNSF有200亿美元、BHE有350亿美元,各金融子公司统共130亿美元。债务条款与市场相似,契约内容涉及杠杆比率、利息保障和偿债服务。Berkshire Hathaway 2014 Financial Statements, n. 15/p. 70.

39 BERKSHIRE HATHAWAY INC., ANNUAL REPORT (2014).

40 由于承保能力不足导致的破产,几乎就成了19世纪70年代被伯克希尔收购前的GEICO,以及21世纪初被伯克希尔收购前的Gen Re这两家公司的命运。

41 通过“不完全契约”达到最优资本结构理论的学术支持者认为,企业借贷虽然代价高昂,却具有阻止管理者过于专注于积累资本金的优点。 参见William W. Bratton, Dividends, Noncontractability, and Corporate Law, 19 CARDOZO L. REV. 409 (1997)(相同的观点也适用于派发分红)。保险承保当中也有类似的纪律, 参见前注40.

42 巴菲特和企业治理大师艾拉·米尔斯坦之间关于这一主题的辩论,请参见Conversations,前注22的第739-41页。

43 BUFFETT & CUNNINGHAM, ESSAYS, 前注4的第37页。

44 见Demott,前注8。

45 CUNNINGHAM, BERKSHIRE BEYOND BUFFETT, 前注21的第04-05页。

46 只有一宗来自伯克希尔雇佣的经纪人,即巴菲特要求伯克希尔子公司CEO大卫·索科尔发起的一项异常案例。他在找到并购目标路博润 (Lubrizol) 的过程中雇佣了花旗,不仅如此索科尔还在向内部推荐并购目标前个人入股了该公司,进一步违反了伯克希尔的公司政策。参见CUNNINGHAM,BERKSHIRE BEYOND BUFFETT, 前注21的第113-17页。

47 CUNNINGHAM, BERKSHIRE BEYOND BUFFETT, 前注21的第213页。

48 参见Robert Mundheim, Deals without Bankers, CONCURRING OPINIONS (May 23, 2013) (博客).

49 Mundheim的建议是合理的,包括对于巴菲特不会提高出价的预测,因为他本来就很少这么做。CUNNINGHAM, BERKSHIRE BEYOND BUFFETT, 前注21的第214页。这种方法是脱媒的另一种变体,因为它可以消除讨价还价中产生的摩擦成本。

50 见Demott,前注8。

51 同上。

52 见Fisch,前注14的第287页(尽管伯克希尔成功的一个因素是巴菲特作为控股股东的身份,但伯克希尔的经验依然佐证了“应允许公司根据个别需求围绕最重要的职能来定制董事会结构”的理论)。

本文由Wisburg.com首发,译者为Mikko(朱尘)。禁止一切实体在未经许可的前提下转载,引用译文请注明来源为Wisburg.com。译文若出现纰漏与错误,请读者见谅。原文为国际清算银行工作论文:Capital flows and the current account: Taking financing (more) seriously,此为上半部分。

本版为汉语五分熟版本,即无校版,只保证部分的可读性。原文中存在一些晦涩之处译者自己也未融会贯通,请神级读者转战原文。

翻译本文的目的是为了拓展译者自己的研究框架,也是对之前的译文《特里芬难题:两难选择还是过誉的神话?》的延伸。本文可以重塑你对BOP(以及National Account)和Flow of Funds的理解,作者运用货币学渗透至国际金融学,纠正了译者对储蓄/投资,资本流动以及资金流动的诸多误解,顺带黑了伯南克。结合本季度的贸易战主题以及中国经常账户出现赤字问题,这篇论文可为当下必读。

前面的介绍部分有些难读,需要阅读完全文可能才能理解介绍中的一些论述,懒惰的读者可以直接跳向风格化的模型:封闭经济体这一小标题。


这个部分给比较懒的读者。十分钟看完全文

笔者强烈反对信息和内容的碎片化处理,因此强烈建议你看原文。

  1. 经常账户赤字/盈余≠资本流动的,拿经常账户辨别跨境金融(融资)的来源和目的地,并用经常账户的赤字/盈余推资本流动的全球模式是错误的!
  2. 伯南克胡说八道,因为他就拿亚洲的盈余外推全球的融资模式,其实跟全球储蓄过剩没有半毛钱关系。休谟也是错的!
  3. 一国的经常账户模式与该国在国际借贷与中介活动中的地位无所关联。要理解金融危机必须分清楚这一点。
  4. 储蓄,是一个国民账户(NIPA)的概念,即未被消费的收入(产出);融资则是一种现金流概念,是以被接受的结算媒介 (货币)为形式的购买力获取权。投资,或者说一般意义上的支出,需要融资,而不是储蓄。且融资是一个总额(Gross)概念,而非净额(Net)概念。
  5. (实物)资源限制与(金融)融资限制有着相应的区别。储蓄减轻了经济的资源限制:如果人们不放弃消费,他们就不会释放可用于投资的实际资源;现金流则缓解了经济的融资限制:没有现金流就无法进行支出。
  6. 人们对经常账户的误解,即本国储蓄和投资的缺口,就意味着本国是在融出(盈余)还是在借款(赤字)。经常账户只告诉了我们一个国家是在净额上向世界其他地区输出资源 (如果是盈余国)还是在使用这些资源(如果是赤字国)。但是,无论一国的经常账户状况如何,相应的支出都可以完全由国内或国外提供资金。
  7. 储蓄和融资在一般情形下并非是等价的。在货币经济体中,实际的资源限制与货币现金流的限制是有区别的,因为商品交易不是以物易物,而是换取了货币或相应的债权(信用)。因此,借款和贷款不是通过直接交换实际资源,而是建基于这些资源的金融债权。
  8. 在特定时期内储蓄的唯一方法就是生产一些不被消耗的东西 – 即投资。因此,投资本身就是一种储蓄行为。相反,限制我们货币经济支出的并不是储蓄,而是通过货币支付的融资,比如银行存款的转移(通过扩大信贷创造)。没有这类融资,就不会存在生产。
  9. 关键在于,提供融资并不需要有人放弃消费。它纯粹是一种金融交易,因此不同于储蓄——储蓄只是分类和追踪真实资源流动的一种方式。储蓄和投资的相等是一种会计等式,在事后看总是正确的,并且不包含任何关于融资模式的信息。在事后的语境中中,仅仅是支出的结果,储蓄并不能代表代理人事前能够花费多少的限制。如果我们退出比较静态分析并考虑潜在的动态情况,那么仅在支出发生时,收入、投资和储蓄才会被产生。
  10. 换句话说,与流行的映像相反,储蓄并不是一道需要嵌入金融资产的“墙”。相反,它是总需求(未花费/未购买/未消费的产出/收入)的“洞”,为投资支出创造了空间。它是资源限制的一部分,与融资限制完全无关。储蓄需要资本积累,而非融资。因此,诸如“X国可以承受更多的公共债务,因为它的高储蓄率提高了对资产的需求”这样的典型陈述严格地说是毫无意义的。它们将储蓄和融资以及国民账户等式(资源限制的演绎)与现金流等式(融资限制)混为一谈。
  11. 净双边融资流量无需匹配双边贸易流量(即双边经常账户余额的代理)。Hobza和Zeugner(2014)的研究表明,欧元区的情况就是如此。例如,法国在欧元区出现了贸易赤字,并且在2007年之前对世界其他国家出现了小额顺差,但其资金流呈现出的却是相反的模式 – 即法国是欧元的净资本出口国,却是世界其他国家的净(资本)进口国。
  12. 国家或地区对的总外部融资头寸和净外部融资头寸几乎没有对应关系(图9)。 Milesi-Ferretti等人(2010年)建立的双边融资联系数据表明,一个国家的主要融资交易对手国并不一定是那些拥有对其最大净债权的国家。例如,对美国来说,虽然中国和日本的净双边头寸是最大的,但对英国,欧元区以及离岸金融中心国而言,总的双边头寸要不足为奇地大得多。
  13. 经常账户赤字通常被视为融资信贷繁荣。更一般而言,经常账户在评估外部稳定性和“骤停风险”方面的作用很大,成为了IMF和其他国际机构的多边监督框架的主要重点。(这是错的)
  14. 投资者并不停止为经常账户融资,他们停止为债务融资(或进行资产大甩卖)。即使没有经常账户或净外部头寸的失衡,也可能存在外部流动性的骤停风险。
  15. 在发生危机时强调需要调整经常账户的“需求”似乎是不合时宜的。在这种情况下,潜在的问题通常来自于资产负债表的风险敞口,这种风险破坏了融资的流动,而不是对资源净流动的突然约束。 “经常账户逆转”或减少赤字不等于偿还债务。它们通常反映伴随着融资流失的宏观经济调整。危机不会因为经常账户减少而结束,而是通过新的融资或债务重组消除资金缺口。
  16. 外部信贷激增是通过外国融资的流入来实现的,而非经常账户反映的净资源流动。正如我们所看到的,这两种流动之间的联系非常微弱。信贷繁荣可以伴随着经常账户赤字(例如1997年危机之前的亚洲和2008年之前的美国)出现,也可以伴随经常账户盈余(如1980年代的日本,最近的荷兰或现在的中国,瑞典和瑞士)出现。经常账户的情况无法反应关于支出的融资信息。
  17. 金融危机的主要预测因素并非经常账户失衡,而是信贷增长。就资本流动而言,债务流动的风险似乎特别高。
  18. 当盈余国家被迫刺激总需求以“重新平衡”经济,而忽视国内金融脆弱性的发展时,最终的结果可能是非常有害的。 20世纪80年代的日本和最近的中国就是这样的例子。

危机以来,国际金融中的总资本流动(gross flows)问题的颇受瞩目。然而,经常账户(current account)和相应的净资本流动(net flows)的中心地位仍然根深蒂固,并在学术界和政策领域引发了争论。事实上,有时“经常账户”和“资本流动”作为术语总被交替使用。举例而言,经常账户被用于辨别跨境金融的来源和目的地,即资本流动的全球模式,以衡量全球金融市场的一体化程度,并评估一国易受外部融资“骤停”伤害的程度。这种中心地位之深厚,以至于在政策领域内,“全球失衡”(Global Imbalances)往往被视为“经常账户失衡”的代名词。

这给我们带来的问题远超其语义范畴:它们塑造了人们对国际货币和金融体系弊病的诊断,亦对可能的补救方法造成了影响。在我们之前的论文中,我们批评了这样的观点,即巨额经常账户盈余和相应的“超额储蓄”,已经成为金融危机的根源,它导致了极低的利率和宽松的全球金融状况,并且助长了经常账户赤字国家的信贷繁荣,这是伯南克于2005年提出的“储蓄过剩”假说。我们认为,与传统的共识相反,一国的经常账户模式与该国在国际借贷与中介活动中的地位无所关联。而对这方面的见解是理解任何金融危机的重中之重。

本文从两个方面对此进行了分析。首先,通过建立一个非常简单的、高度风格化的一般均衡模型,我们使论点更加精确。其目的是为进一步厘清基本分析,并在一个易于驾驭的框架中得出底层逻辑。第二,我们拓宽了我们的批判范围。我们将基础框架用于解释国际金融中最持久的两个谜题——卢卡斯之谜以及Feldstein-Horioka之谜,我们认为,一旦明确了经常账户在全方位了解跨境资本流动方面的局限性,那么对于发展中国家维持其经常账户盈余(卢卡斯之谜)这一点,不应存在费解,或者说必然次优的。正如许多其他研究者所指出的那样,通过经常账户的规模和持续性来评估金融一体化的程度是不恰当的。

贯穿我们分析主题的是对储蓄和融资的区分。储蓄,是一个国民账户的概念,即未被消费的收入(产出);融资则是一种现金流概念,是以被接受的结算媒介 (货币)为形式的购买力获取权。投资,或者说一般意义上的支出,需要融资,而不是储蓄。且融资是一个总额概念,而非净额概念。所有类型的购买行为都需要融资,这远远超出与收入流相关的资金,包括现有金融和实物资产。

换句话说,资源限制与融资限制有着相应的区别。储蓄减轻了经济的资源限制:如果人们不放弃消费,他们就不会释放可用于投资的实际资源;现金流则缓解了经济的融资限制:没有现金流就无法进行支出。这对于封闭经济体和跨境经济体而言是都一致的。这也引发了人们对经常账户的误解,即本国储蓄和投资的缺口,就意味着本国是在融出(盈余)还是在借款(赤字)。经常账户只告诉了我们一个国家是在净额上向世界其他地区输出资源 (如果是盈余国)还是在使用这些资源(如果是赤字国)。但是,无论一国的经常账户状况如何,相应的支出都可以完全由国内或国外提供资金。

这种区别恰恰是目前的分析框架中所缺失的,它们往往会漠视,甚至忽视货币与金融。一个严重受到影响的例子是所谓的经常帐户的跨期分析法,它将经常账户视为家庭消费平滑决策的结果,并因此作为借和贷的工具。其最简单的形式,由于它的关注点, 这种方法没有对净流动和总流动之间做出区分的空间。即使它确实做出了区分,它也倾向于将资本账户视为分散投资组合风险的一种手段,而非促进融资。在这一过程中,大多数流行的模型也忽视了银行内生性地创造购买力和融资方面的作用,而(银行的这些作用)将使储蓄和融资之间的区别更加明确。

可以肯定的是,这绝非模型的错:它们被专门设计为聚焦于跨期决策之上,并以最简单的方式设计。虽然如此,他们纯净的概念直觉也被应用到了它并不适合的设置中。换句话说,我们的分析可以被解读为一个警示的故事:我们讨论等式的方式和我们的模型可以无意间以无益的方式形成我们从它们那里得出的推论。从这个意义上讲,我们的论文即是修辞的又是实质的。

从我们的视角出发可以看到,上述的悖论与谜题会失色。即使穷国通过海外获取其投资的所需融资,它们仍然可以维持经常账户盈余——根本不存在所谓的卢卡斯谜题!类似的,即使一个国家与世界其他国家在金融上完全一体化,其经常账户也可能是平衡的;或该国的经常账户规模很大,它可能依赖于严格的资本管制,且和本国的储蓄和投资没有多大关系——也就是说,根本不存在什么Feldstein-Horioka谜题。这些谜题得以存在的缘由只是因为视角太为狭隘了,迫使它们所需的等价不存在。此外,正如我们将要展示的那样,由于另一种智力陷阱,它们显得如此令人信服:将对于两个国家的推论外推至多国世界的倾向,这一点是众所周知但常常被忽视的。

我们的分析有着更广延的内涵,有时已经得到了承认,但我们认为(我们的分析)仍然被低估了。其中有两点尤为值得注意。第一点有关于评估金融脆弱性和外部调整机制。一旦焦点偏离了经常账户的可持续性,那么锁定对金融敞口的可持续性就颇有意义了, 从而使外部头寸与一个国家的整体资产负债表挂钩。事实上,虽然“骤停”往往通过经常账户的视角进行分析,但它们是总额的, 而非净额的,融资事件,非常像银行挤兑。第二点与当下的全球经常账户结构有关。一旦重点被延展到跨期消费平滑决策之外,全球贸易和生产结构就有了更大的空间来帮助解释这种结构。这将涵盖传统贸易理论中的一些方面,例如相对要素禀赋和要素强度,从而延伸到一个国家在全球生产网络中的地位。

需要明确的是,我们深信经常账户是重要的。如果它们的规模非常庞大和持久,它们确实提供了长期可持续性的信息,它们也确实提高了金融危机的成本,亦构成了贸易保护主义的风险。但在几个宏观经济学领域的要点之上,经常账户被要求告诉我们更多——包括资本流动的量级与方向;经济活动时如何融资的;国家在金融借贷和中介活动上的作用,以及金融不稳定的风险及机制。在某种程度上,这源于对概念框架的解释过于字面,而非实际解决这些问题。更重要的是,这常常导致政策辩论误入歧途。这只是用于分析全球金融体系的普遍概念框架的更广泛限制之一。

论文的其余部分按如下方式组织。第一节简要回顾了国际金融中经常账户传统分析的长处,用较正式的跨期方法描绘经常账户,并简要回顾了卢卡斯谜题和Feldstein-Horioka谜题。第二节在简单模型的帮助下开始了我们的批判。第三节批判地审查了经常账户在金融脆弱性和危机的学术和政策讨论中仍然具有的突出地位。一个专题框探讨了对全球经常账户余额结构的决定因素的分析的影响。

I.资本流动的谜题与悖论

聚焦经常账户

聚焦于经常账户及其与资本流动的自反关系有着长久的传统,至少可以追溯至大卫休谟金币本位制的观点,休谟将经常账户余额视为跨境黄金流动的根源。正是通过这个视角,战时的经济浩劫被视为转移支付的问题,并与战争赔款相关联。这一观点突显出全球经济中系统性的主张紧缩的偏见,因为当盈余国(债权国)不再愿意放贷时,赤字国(债务国)就不得不被迫紧缩。这种观点在20世纪70年代的经济危机和拉美危机中重现,随后矛头直指原油出口国的盈余。此外,近期出现了一种新的观点,即伯南克所指出的,亚洲的经常账户盈余水平是全球金融危机的根源。

经由这个视角,经常账户被视为衡量一个经济体从国外获得多少融资以及该融资的去向,盈余国家向赤字的国家提供贷款。这类陈述变得如此寻常,以至于很少受到质疑。Prasad等人将经常账户视为“可用于一国投资的外部资本融资总额”或“流入或流出一国的融资总额”。Aizenman等人根据经常账户审查国家的“自筹资金比率”。Gourinchas和Rey则指出,“自1982年以来,美国是世界上规模最大,发展最为先进的世界经济体,它一直是净资本进口国,并且越来越多地得到快速增长的新兴经济体的资助。”

这类哪怕不是随处可见却亦深入人心的观点,诱发了对经常账户的跨期均衡方法,20世纪90年代Obstfeld和Rogoff的方法最为知名。国际金融学范畴内主力模型的核心是在特定国家消费和投资决策的脱钩。家庭设定消费量以平滑随着时间推移的消费量,即避免波动;进行投资以最大化自己的跨国收益,寻求最有效益的投资机会。经常账户使得这种脱钩成为可能:如果一个国家的收入暂时较高或投资机会很少,则会产生经常账户盈余,反之亦然。

附录1中列出了该模型中为人所熟知的行为关系,在这里我们只需要一些核心等式。经常账户(CA)等于生产(收入)Y减去国内投资(I)和消费(C);储蓄被定义为未支出的收入,经常账户等于金融债权(“债券”,AB,其中A表示变化)的积累。即:

CA=Y-C-I=AB(1)

S=Y-C(2)

CA=S-I=AB(3)

这些都是跟踪资源流动的会计等式,在给定的时期内可以追踪各国的净财富转移,而其净差额就演变为了对未来产出的净金融债权——比如“债券”。这些等式并未涵盖支撑这些资源流动表面之下的融资。因此,将此作为跟踪跨境借贷的基础,本质上假设了资源限制与融资限制是相吻合的。等式(3)成为了盈余国家贷给世界其他国家,而赤字国家则借钱的不可抗拒的直觉的基础。而且这也是盈余国家向赤字国家提供贷款的同样不可抗拒的印象的基础。正如我们将看到的,一旦我们开始区分储蓄和融资,并且我们分别考虑多国的世界,那么这两种说法实际上都不是正确的。

然而,暂且先遵循一下主流的观点是有用的。接下来,我们将考虑它是如何支撑卢卡斯谜题和Feldstein-Horioka谜题的。鉴于其倾向的的重点,它们只是一些经验模式中最突出的两个,难以与这个标准框架相协调。它们引发了国际金融领域的文献潮。

卢卡斯谜题和Feldstein-Horioka谜题

卢卡斯谜题强调了跨期模型在解释发展中国家和成熟经济体之间净资本流动的实证模式方面表现不佳。

如前所述,如果产出低于其长期(“不变”)水平或投资超过其长期水平,预计该国会出现经常账户赤字。在这种情况下,家庭需要利用资本市场来避免偏离于他们所期望的长期消费路径。这种风格化的设定适合发展中国家,在这种情况下,相对较小的资本存量应该意味边际资本产出更高,并且随着时间的推移,收入预计会更快地上升,因此,这些国家应该有着经常账户赤字。事实上,情况往往并非如此。用卢卡斯的话来说,资本似乎流向“上坡”,从较不发达,更贫穷,且资本匮乏的经济体流向了那些发达、更富余且资本充裕的经济体。

卢卡斯谜题的解释并未质疑储蓄和融资的等价性;相反,他们关注的是,穷国真正的资本回报率可能不会像其低资本-劳动力比率所表明的那样高的可能性。这可能是由几个原因导致的:国家机构弱势;物理资本较为昂贵;政府更有可能违约;金融市场不够发达继而无法提供有足够吸引力的价值储藏以及对异质风险的保险,促进了预防性储蓄。

Feldstein-Horioka谜题强调了经常账户余额往往比理论预测小得多,变化也小。

在一篇影响深远的论文中,他们通过回归研究了平均储蓄率(S/Y)与投资率(I/Y)之间跨国关系:

对于1960 – 1974年间16个OECD国家的样本,他们获得的β=0.89:储蓄与投资密切关联。他们将此解释为国际市场上庞大的“金融摩擦”的证据,抑制了资本的跨境流动。若没有这些摩擦阻碍,投资和储蓄(消费)的关系会脱钩,系数会远小于1。

他们的文献催生了大量的新文献,更新了他们的研究,并对该主题使用了各式变量。该框架仍然是研究资本市场一体化的基础。

Feldstein-Horioka谜题的逻辑仍未对储蓄-融资的等价性提出质疑,相反,他们关注的是共同冲击和一般均衡效应的作用。Obstfeld和Rogoff列举了为什么实证检验不稳健的许多原因,包括未能控制冲击——例如临时性的预期外生产力变化将导致储蓄和投资的共同变动。Ventura强调了投资风险和调整成本,而Bai和Xiang强调了金融摩擦的作用。许多研究也提出了数据和估算的问题。也许最接近我们的是Golub,他认为总资本流动和净资本流动之间的差异破坏了Feldstein-Horioka框架。

II.审慎对待融资

在转化中遗失

从理论到经验观察的转化中所遗失的是,储蓄和融资并不是等价的——资源限制和融资限制是不同的,他们在模型中是等价的,但在真实世界中却不是如此。因此,这个问题,可能并未完全正确地被提出。首先考虑它们在模型中的等价性。经常账户使得经济体得以在当下缓释其资源限制,这被其净外部债权所匹配——正如上面的等式(1)。不存在总资本的流动,因为代理都被假定为类似的。所有代理不是借就是贷,而不存在同时借贷。所有的流动都是单向的。此外,由于在国际市场上交易的债券是仅有的资产,资源流动的失衡自然而然地意味着净债权的变化。因此,经常账户失衡与海外借贷是同义的:资源限制和融资限制之间没有区别。不过,从根本上说,商品是直接交易商品的;“债券”只是对未来商品的债权。没有任何货币限制要求商品交易货币——即结算中介。

但是,储蓄和融资在一般情形下并非是等价的。在货币经济体中,实际的资源限制与货币现金流的限制是有区别的,因为商品交易不是以物易物,而是换取了货币或相应的债权(信用)。因此,借款和贷款不是通过直接交换实际资源,而是建基于这些资源的金融债权。对于任何不产生收入(产出)流动的实物或金融资产,比如已经存在的资产或者中间商品或服务,即被排除在增值范围内的,也是类似的。当金融交易跨越国界,即在居民与非居民之间交易,就会产生抵消总流量。换句话说,就其本身而言,金融交易(即与商品与服务的支付无关的,要素收入或转移)是一种洗涤。无法引起净债权(即对经常账户)的变动。

这就是为什么经常账户实际上无涉于融资模式的原因。它们反映了净财富转移,而非融资流动。因此,经常账户几乎无法告诉我们一国的投资有多少是经由海外融资的,更不用说从哪个国家了——这也是卢卡斯谜题的基础。他们不包含关于金融一体化程度的直接信息,这是Feldstein-Horioka谜题的基础。

可以肯定的是,在某些情况下,标准模型中假定的融资限制和资源限制之间的紧密联系可能并不太离谱。例如,如果资本账户在很大程度上是关闭的,那么只有跨境交易才能反映货物和服务的交易,而这些交易必须由本国提供融资。事实上,在历史上,理论起先是在金融一体化有限的时候发展起来的。但在当今经济日益一体化的世界中,这种假设已经变得非常脆弱了。

在下文中,我们借助高度风格化的模型深入我们的基本观点。我们从一个封闭的经济体开始,因为储蓄和融资的区别以及资源限制和融资限制之间的区别在封闭的经济体中最为明显。 然后,我们考虑了两国模式,作为对多国情况进行概括的基础。 附录2中详细列出了数学形式的模型,包括简化的行为关系。 我们需要的这些等式来“封闭”它,但对于我们的批判来说并不是必需的,我们的批判基于等式结合明确的现金流约束。

风格化的模型:封闭经济体

该模型有两个关键特征。它们一并将融资限制和资源限制正式化,一旦我们稍后将经济分为两个“国家”,就可以简单地引入国际贸易。

首先,为了使融资限制正式化,我们假设所有的交易只能通过银行存款的转移来进行。所有的经济活动都需要通过现金流量进行融资以支出。这实现了融资限制。反过来,银行通过扩大信贷来发行存款。为突出融资限制的作用,我们要求通过扩张银行信贷来对生产和投资进行提前融资。

其次,为了使资源限制形式化,我们允许投资,并因此而定义为储蓄。我们通过一种简单的存储技术来实现。重要的是,生产产出的企业和存储企业(投资)的企业是截然不同的。一旦我们开放经济体,这是引入国际贸易最简单的方法。,即通过假设这两种类型的公司位于不同的国家,

更具体地说,我们考虑了由家庭,生产型企业,存储型企业和银行组成的两期经济。产出需要被存储,因为我们假设家庭只想在第二阶段消费。生产企业需要与存储公司进行交易,因为他们无法使用存储技术。因此,货物在第一阶段在企业之间交易,第二阶段在企业和居民部门之间交易。家庭在第一阶段向生产企业提供劳务。

一些辅助假设,在这里有助于封闭模型。银行和企业都在完全竞争的市场中运作并实现利润最大化,即在均衡状态中为零。实际上,劳动力的供给和产出也是如此:家庭消费了他们的所有收入。价格调整以平衡产出的供求。利率则是给定的(存款和贷款)(“外生地”)。我们排除了破产。

最重要的是事件的顺序,即收入和现金流以及资产和负债如何随着时间的推移而变化。产出在第一阶段产生并在第二阶段消耗:存储(投资)防止其消亡。生产企业需要预先对产出融资来支付工资。他们是通过向银行贷款来实现的,这些贷款以存款形式存入。在第一阶段,这些存款由住户持有(支付的工资)。在同一时期,存储企业购买生产型企业产生的产出。为了购买,他们也从银行借款。银行发行相应的存款,一旦存储企业支付,生产企业就会持有相应的存款。在第二阶段,家庭部门进行消费,所有债务都得到偿还。

Si,Ii,CAi以及Ci代表储蓄,投资,经常账户以及消费(i为时期)。

上表总结了了资源限制的演变,比如两个时期内的实际产出,储蓄和投资的变化。由于产出仅在第一期生产,我们对于Y不使用时期的下标。在第一期,产出被完全存储,因此等于无消费情况下的投资;根据定义,储蓄等于投资也因此等于产出。在第二期,一期存储下来的产出(财富)被完全消费掉;由于这一期没有产出被生产,储蓄变为负值,等于消费(负储蓄)的额度。根据第一,投资也是相等的负值——实际上就是去库存。

下图1追踪了融资流动,即反映了我们在一期时所说的融资限制的名义资金流动。蓝色的实线箭头追踪了生产是如何被融资的:银行向生产型企业发放贷款,生产型企业用这笔贷款支付工资给居民部门,而居民部门将所得收入存在银行里。而淡绿色虚线箭头则追踪了投资是如何被融资的,银行向存储型企业发放贷款,存储型企业使用这些贷款向生产型企业买入商品,而生产型企业收到货款后又将收入存款在银行。在附录2中所描述的竞争性均衡中,箭头所指融资流的价值将等同于P1Y,即第一时期的物价水平乘以产出。

请看下图2,第二期时,这些流动实际上被逆转了,由于家庭部门使用了他们的存款购买了存储公司的产出,存储企业又使用它们的卖出收益偿还了银行的贷款。生产企业使用它们这一期的存款来偿还它们的银行贷款(我们在此假设银行信贷无法在第二期前被偿还,因此生产型企业在此期间将他们的销售收入以存款形式留存)。在这个过程中,银行的资产负债表收缩为零,其他所有的代理也一样。

该模型强调了两个要点。

其一,储蓄和融资之间有明确的区别。在这个经济体中,产出Y在第一阶段被完全储蓄(投资)在存储技术(企业)中,并在第二阶段被消费掉。由于经济体是封闭的,储蓄等于投资。以名义价格计算,第一期的产出,储蓄和投资总额为PiY。相比之下,在给定的具体支付技术假设下,融资则是第一阶段产出价值的两倍:生产型企业和存储型企业都需要预先融资,以分别服务其生产和购买。请看图3,该图展示了银行在第一期的资产负债表:存续的信贷和存款的价值两倍于产出。类似的,融资在第二阶段亦是两倍于产出的:居民部门支付给存储企业,此后存储企业偿付他们的债务(信贷),而生产企业则通过它们在第一期积累的存款来偿付债务(信贷)。因此,在每个时期,融资流量都储蓄流量的两倍。相应地,金融资产总值在第一期时是产出价值的两倍,而在第二期末则为零(债务都被偿付了)。

其二,创造存款的唯一途径是扩大信贷。这是货币经济的一大众所周知的特征,但在主流一般均衡宏观经济模型中被掩盖了。在主流模型中,银行的任务就是将预先存在的(和新的)资源分配给其他用途。相反,在货币经济中,银行可以凭空创造出货币和购买力。而这正是催生生产和投资的核心。银行在经济体的可用实际资源内纾解了融资限制,在我们的例子中就是可雇佣的劳动力数量(为了简化,我们假设没有初始资本存量)。银行贷款为生产和投资提供了融资。而储蓄的流动仅在融资实现以后才会发生。

当然,这个模型导致了资产与债务,生产和储蓄或投资之间的特定关系,这些点是相当普遍的。储蓄和投资的相等往往被解释为储蓄为投资融资。但是,只有在第一阶段的非消费商品为商品投资创造出空间的情况下,这才是真实的。这反映了经济的资源限制。在特定时期内储蓄的唯一方法就是生产一些不被消耗的东西 – 即投资。因此,投资本身就是一种储蓄行为。相反,限制我们货币经济支出的并不是储蓄,而是通过货币支付的融资,比如银行存款的转移(通过扩大信贷创造)。没有这类融资,就不会存在生产

关键在于,提供融资并不需要有人放弃消费。它纯粹是一种金融交易,因此不同于储蓄——储蓄只是分类和追踪真实资源流动的一种方式。储蓄和投资的相等是一种会计等式,在事后看总是正确的,并且不包含任何关于融资模式的信息。在事后的语境中中,仅仅是支出的结果,储蓄并不能代表代理人事前能够花费多少的限制。如果我们退出比较静态分析并考虑潜在的动态情况,那么仅在支出发生时,收入、投资和储蓄才会被产生。

换句话说,与流行的映像相反,储蓄并不是一道需要嵌入金融资产的“墙”。相反,它是总需求(未花费/未购买/未消费的产出/收入)的“洞”,为投资支出创造了空间。它是资源限制的一部分,与融资限制完全无关。储蓄需要资本积累,而非融资。因此,诸如“X国可以承受更多的公共债务,因为它的高储蓄率提高了对资产的需求”这样的典型陈述严格地说是毫无意义的。它们将储蓄和融资以及国民账户等式(资源限制的演绎)与现金流等式(融资限制)混为一谈。

此外,在一个更为现实的经济体中,(总)融资额肯定比我们的简单模型大得多。融资不仅需要用于购买产出,而且还需要购买中间产品和预先存在的实物或金融资产以及新的金融资产等等。观察到的任何时间点的金融资产和债务水平都不需要与产出密切相关。解释这个水平需要一个比我们在这里使用的模型更丰富的模型 – 一个具有更广泛行为关系集合的模型。也就是说,无论复杂性如何,关键点都将不受影响,储蓄和融资是两个完全不同的概念。当我们开始考虑金融脆弱性如何在经济中被建立起来时,会在稍后回到这个问题。

风格化的模型:开放的经济体

现在我们直接将结论扩展到开放经济。储蓄和融资之间的区别使我们能够将贸易流动方向的分析与融资流动的方向分开。具体而言,在我们简单的模型中,企业和消费者的位置决定了贸易的方向;银行则决定了融资流向。更普遍的推论是,经常账户水平与投资(和生产)融资的来源之间不需要存在关系。

由于这种脱钩,按序考虑这两个方面是有助益的。为了简单起见,我们还假定这两个国家共享使用相同的货币。然而,这一假设绝不会影响结果,正如我们在附录3中详细展示得那样。

为了确定贸易的方向,我们简单地假设生产企业和存储企业分别位于不同的国家A和B。为了简单起见,我们还假设消费者(家庭部门)仅位于A国。在这种情况下,A国在第一阶段出现经常项目盈余,当时它生产并向海外的存储企业出口产出,到了第二阶段,当家庭进口以消费时,则产生了相等的赤字。相应地,B国在投资时(存储产出)在第一阶段出现赤字,第二阶段在出售时出现盈余。表2展示了我们所熟悉的国民收入等式并追踪了两个时期经常项目的表现。

那么融资的流动呢?首先假定银行都位于B国。如果是这样,基于此,所有的融资都将来自那里。在第一阶段,银行将通过其信贷扩张为A国的生产和B国的投资提供融资。图4提供了资金流动的示意图,其中蓝色实线箭头与货物生产相关,绿色虚线箭头则与存储企业的投资相关。通过跨界的箭头,A国获取对B国的净债权是显而易见的。A国居民对B国的银行债权中是B国居民对A国企业债权的两倍。

在第二阶段,像之前的例子一样,随着家庭部门的消费,债务得以清偿,存款减少。图5展示了资金流量。同样,蓝色实线箭头表示与生产企业融资偿还挂钩的流量,而绿色虚线箭头表示存储企业的融资偿付(家庭使用存款支付存储企业,存储企业使用该笔收益偿还银行)的流量。A国对B国净债权的解除是显而易见的:现在,从流动的视角来看,B国解除了对B国的净负债。

相应地,如果我们假设所有的银行都位于A国,那么所有的融资都来自于此。这对商品流动或国民账户没有任何影响:经常账户的结构完全相同。但是跨国融资流量显然非常不同。如图6所示,货物生产的第一阶段融资流程现在完全是在A国内完成的,而存储企业则需要跨境融资来购买商品以进行投资。资金流动在第二阶段逆转(未在图内显示)。当然,净流动的大小和方向与以前相同,但组成会发生变化。所有跨境的流动是A国的银行对B国存储企业的信贷。

上面的例子突出了传统定义的“资本流动”与真实融资之间的区别。考虑第一阶段,A国的经常账户盈余通常被认为是指“资本从A国流向B国,为那里的投资提供资金”。但经常账户只反映货物从A国到B国的流动,用于在那里进行投资。A国的非消费品可以给到B国作为投资使用。经常账户是对资源限制的描述。事实上,在图4的例子中,B国的投资完全由国内资助。

在经典模型中,真实资源被借入与贷出。消费与投资之间会出现取舍,因为经济的资源限制决定了那些被消费的商品不能被投资。因此,外国储蓄通过扩大经济的资源限制来增加国内投资。资源限制与融资限制成为同义词。但资源限制并不代表货币体系中金融的真正本质,即借贷发生在购买力形式上 – 也就是货币形式。如图所示,融资来源与商品的流向无关,与银行的属地相关。

我们的模型与经典模型之间的更偶然的差异是产生非零贸易余额的主要原因。在这里,跨国净资源流动并不反映跨期消费平滑,而是将特定的生产结构与生产与消费之间的时间分离相结合。各代理的资产负债表中的融资模式和相应的变化只是简单地支持了这些真实交易。而实际交易模式和跨国财富净转移模式在各个例子中是相同的,而跨境融资的模式则可能有很大差异。融资和跨期资源交易(净财富转移)是截然不同的。

当然,国际收支恒等式在任何条件下都必须成立,事实也的确如此:在净额基础上,经常账户盈余的国家正在累积(净额)对出现赤字的国家的债权。但这些债权的性质取决于相关的融资流动。在我们的模型中,这与银行的属地有关。

为了更清楚地看到净债权性质会发生什么变化,让我们区分银行债权(存款)和非银债权(债务)。后一项目体现了与企业活动相关的信用风险。首先假定银行位于A国,如图6所示。然后,在第一阶段,B国(赤字国)从A国借款,因为那里的银行向存储企业提供贷款,存储企业使用这笔信贷创造的相应的存款从A国购买商品。从净额水平来看,B国的居民(存储企业)的有对A国的债务。但是如果银行位于图4所示的B国中,则存储企业的债务在国内发生,相应的存款转移到A国的生产企业换取货物。从净额水平来看,B国对A国的负债是以非居民银行存款的形式存在的。因此,不论净债权水平如何,净债权的性质都会随融资模式而变化,这对金融稳定性具有重要影响。

如果每家公司只从国内银行借款,跨境流动会发生什么变化?存储企业将使用B国的存款来购买商品。在第一阶段结束时,A国的生产企业将在B国的银行积累存款。因此,赤字国家(B)将对盈余国家(A)积累非居民存款形式的债务。在这个简单的例子中,净债权和总债权的增加将是相同的,符合传统的直觉。

但是,这当然是一个非常特殊的,不切实际的案例。例如,如果A国的生产企业决定将资金汇回国,这将导致A国银行资产和负债的增加:由于B国的银行缺乏存款,A国的银行将收到额外的存款,需要借给B银行来出清市场。换句话说,国际银行间市场将由A贷出自己的增量资金。总体而言,所有权债权将重新洗牌,信用风险敞口也会增加。 A中的银行将从生产企业中接管B国银行的信用风险,但A国中的生产企业不会看到他们的信用风险下降,因为他们将本国银行的信用风险取代了B国银行的信用风险。

这些简单的例子有两个要点。

首先,消费和投资支出导致的跨国信用风险的方向与经常账户状况无关:仅取决于融资来源。存储企业的投资支出导致B国经常账户赤字的信用风险实际上由A国居民承担。但是如果银行位于赤字国B,那么投资的信用风险就是B国内银行产生的。换句话说,盈余国家是债权人的不可质疑的映像,暴露在赤字国家的信用风险之中,因为赤字国从他们那里净“借入”,从根本上说是误导人的。除非我们知道谁在为谁融资,否则这样的说法不成立。

另外,资本流动不需要增加特定经济体的融资量。事实上,他们大多数可能不会:他们只是重新调整现有债权的所有权(例如存款或其他资产,附录2中的多种货币的扩展模型说明了这一点)。只有在新的金融债权被发行时时,融资量才会增加 – 在我们的模型中,银行信贷得到了扩张。因此,在使用诸如“资本流动为该国信贷繁荣融资”等表达方式时应小心谨慎。在这种情况下,其效应很大程度上是间接的 – 通过对资产价格的影响反过来鼓励更多的融资。

在我们转向解释前述著名的两大谜题之前,值得将分析推演到多国的世界。值得注意的两个观察点:第一个涉及融资限制,第二个涉及资源限制。

在多国的世界里,经常账户水平和融资流动之间的联系变得更加薄弱。具体而言,在两国世界中,至少双边净资本流动必须成为经常账户的镜像,但在涉及更多国家时,情况就不再这样了。例如,融资可能由一个根本不涉及经常账户交易的第三国提供。

图7说明了这一点,我们简单地假设该银行现在位于C国,该国通过假设不参与贸易,因此经常账户余额为零。经预设,A国和B国的所有净头寸都将相对于C国。因此,即使A国相对于B国经常账户盈余,A国也获得了对C国(银行存款)的净债权。同样,B国对A国的经常账户赤字与对C国(银行信贷)的净负债状况相匹配。因此,与传统的解释相反,即使以净值计算,资本并非从A国流向B国,B国也不是从A国借入。此外,尽管C国经常账户余额为零,但C国相对于A国的负净资产头寸与C国对B国的正净债权相抵消。因此,经常账户余额模式没有说明净金融债权(A国、B国相对于C国)的相应双边(变化)模式。

同样,在一个多国的世界里,经常账户余额模式也很少涉及双边余额。例如,A国可能是盈余的,B国是赤字的,C国是平衡的。然而,A国的盈余和B国的赤字可能完全与C国相对,A国和B国甚至没有互相交易。在这种情况下,说A国将资源转移到B国是没有意义的。真实情况是,在全球视角下,A国相比于生产的支出不足为B国的过度支出创造了空间。

III.重新审视悖论与谜题

立基于这个简单的分析框架,我们现在可以重新审视卢卡斯谜题与Feldstein-Horioka谜题了。

卢卡斯谜题

我们已经知道,一般而言,经常账户余额对融资模式几无影响。这也引向了卢卡斯谜题的核心。

就谜题本身而言,虽然我们可以观察到穷国倾向于维持经常账户盈余,而富国则有赤字,但这并未给告知我们穷国的投资有多少(或是否)是通过海外融资的。它也没有指出富国和穷国之间的资金流动方向。这可以在两个层面上看到。

首先最重要的是,储蓄和融资之间的区别证伪了基于经常账户做融资方向的推断,即使是在简单的两国情况下也是如此。我们需要深究双边的总资金流动的模式。例如,在上述的基准模型中(表2和图4),B国在第一期存在赤字,但提供了支持A国生产和存储企业进口商品的融资。如果银行位于国家A,融资模式将被扭转,但经常账户的情况却保持不变。此外,正如附录3的展示的更加完善版本的模型所示,实际上,这种融资可以采取多种形式,包括非银形式(例如非居民持有的证券)或商业形式(如外国直接投资类型(FDI))。

其次,从两国转向多国世界的情形瓦解了我们对双边净额关系的直截了当的直觉。现在,即使以净额计算,盈余国家也不需要积累赤字国家的债权。如图7所示,在极端情况下,所有的融资可能都来自第三国,而第三国不与前两者进行贸易 – 你可以将其视为纯粹的金融中心。基于此,净头寸将积累在这个第三国。因此,实际上,一些贫穷国家可能会对富裕国家承担净负债,正如理论所暗示的那样,即使它们对其他国家(无论其贫富)获得了更大规模的净债权。同样,一些富裕国家可能会对穷国积累净债权,同时对其他国家则有更大的净负债头寸。

最后,即使双边净头寸确实与经常账户头寸相对应(但这绝非必要条件),这也并不意味着盈余国家对赤字国家积累净债权。例如,假设A国对B国有经常账户赤字;B国对C国有经常账户赤字;而B是经常账户平衡的。在这种情况下,A国出现赤字,C国出现盈余。进一步假设双边净头寸确实与经常账户头寸相对应,但正如我们所讨论的那样,这绝非必要条件。然而,有盈余的C国正在获取对B的净债权,B国是经常账户平衡的,而B国又获取了对A国的净债权,而A国是赤字国。因此,说资本从盈余的C国流向赤字的A国是错误的。

总体而言,多国世界经常账户余额的融资模式可能会大大不同,并且比各国总体经常账户头寸所隐含的要复杂得多。实证证据证实了这种分析的有效性。

首先,总资本流动的规模超过了净流动(经常账户)的规模,尤其是发达经济体(图8)。这本身就让人怀疑起两者的密切对应关系,因为它指出了无数可能的融资流动。

其次,如下文进一步讨论的那样,与实际投资密切相关的外国直接投资往往从发达经济体向新兴市场经济体流动(即向下游流动而非上游流动),而非相反。至少在过去的十年里,银行的(资金)流动也是如此。

第三,研究表明,净双边融资流量无需匹配双边贸易流量(即双边经常账户余额的代理)。Hobza和Zeugner(2014)的研究表明,欧元区的情况就是如此。例如,法国在欧元区出现了贸易赤字,并且在2007年之前对世界其他国家出现了小额顺差,但其资金流呈现出的却是相反的模式 – 即法国是欧元的净资本出口国,却是世界其他国家的净(资本)进口国。此外,尽管危机期间双边贸易余额的地理格局没有多大改变,但双边融资余额的格局却发生了很大变化。

最后,国家或地区对的总外部融资头寸和净外部融资头寸几乎没有对应关系(图9)。 Milesi-Ferretti等人(2010年)建立的双边融资联系数据表明,一个国家的主要融资交易对手国并不一定是那些拥有对其最大净债权的国家。例如,对美国来说,虽然中国和日本的净双边头寸是最大的,但对英国,欧元区以及离岸金融中心国而言,总的双边头寸要不足为奇地大得多。(另见Kubelec和Sa(2012))。

因此,净资本流动和净外部头寸都不足以说明各国之间的融资方向。

在评估跨境金融流动时,若未清楚地区分融资流动和资源流动可能会引致误导性的推论。在卢卡斯谜题中,根本的焦点在于实物资本的相对稀缺性。从这个角度来看,应该重读标准模型,即强调穷国的资本积累约束限制与真实资源有关,而非融资本身。只要国内中介机构有利可图,他们就可以相当弹性地为国内投资融资。国内信贷扩张不受储蓄的限制。

此外,通过假设金融资产和固定资本是同一事物,或者两者在有套利的情况下具有相同的汇报率,标准模型暗指所有资本都应朝同一方向流动。但是这种单向的资本流动在现实中并不属实。事实上,有充分的证据表明,更能代表一个国家潜在增长所体现的资本回报的外国直接投资流动,其特征更贴合于模型。例如,Prasad等人(2006年)表明,有着净FDI流入的国家的加权平均相对收入普遍低于FDI出口国。对非工业国家而言,净FDI流动往往更倾向于流入增长较快的国家,而中国接受投资机会确实吸引了“实际”资本。与经常账户相反,事实上似乎并不存在卢卡斯谜题或与FDI流量相关的分配难题。

一旦融资流动和资源流动之间的紧密联系有所松动,就更容易对富国和穷国之间观察到的经常账户模式加以解释。例如,开放贸易和外国资本的贫穷国家通常拥有大量的低工资劳动力。早期的工业化通常涉及发展劳动密集型的出口部门,并由外国直接投资的流入来支持。支持当地出口产业发展的外国直接投资融资流入反过来又为后来的经常账户盈余做出贡献。例如,在中国,2005年出口的50%以上由外资企业生产,另外还有23%由中外合资企业生产(Manova和Zhang(2009))。

从这个角度来看,投资确实通过外国直接投资向南方流向较贫穷的国家,以利用较低的生产成本,而投资的成果,主要是制成品,则向北流动。

上述要点都凸显了通过经常账户确定融资流动,并试图通过储蓄投资的角度对其作出解释的问题所在。正如我们在专栏1中所建议的那样,通过考虑贸易和生产结构的影响,也许可以对全球失衡的总体结构带来补充的解释。

Feldstein-Horioka谜题的再推演

融资流动与净实际资源流动之间的区别也进一步阐明了Feldstein-Horioka之谜。聚焦于储蓄和投资,该谜题的叙述将净资源流动视作衡量资本流动性的标准。金融市场一体化被看作是释放储蓄,以寻求全球范围内的获利机会,从而将投资从可用的国内储蓄池的枷锁中解放出来。

再次,这又混淆了储蓄和融资。对投资或任何有关这方面的支出的限制都不来自于储蓄,而是融资。跨境融资流动确实可以缓解国内代理的融资约束,并促进更高的投资。但融资约束的放松同样可以源于国内,比如通过更放松的银行贷款标准。此外,严格来说,(国外或国内)融资限制放松对资源净流动的影响是不明确的。例如,这取决于它是否有助于增加贸易或非贸易部门的支出,从而影响其对生产的影响。

一个金融一体化的世界并非储蓄(从字面上来说)能够在各个国家间自由流动,因为从定义上讲,它也做不到。相反,更像是融资得以自由流动,因为它是被允许的。而且,正如我们所看到的,这不需要,而且大多数情况下也不涉及净资源流动的任何变化。这与Golub(1990)的观点相一致,并得到其他人的充分认可,Feldstein-Horioka型回归可能不足以捕捉金融市场一体化,因为它们关注的是净资本流动而不是总资本流动。

换句话说,储蓄和投资的脱钩既不是金融市场一体化的必要条件,也不是充分条件。之所以不必要,是因为市场可以完全可以在经常账户头寸充分平衡的情况下完成一体化;而之所以不充分,时候因为即使很少有金融资产或融资流量以跨境交易的方式完成,头寸可能持续为正或为负。经常账户所代表的净财富的跨国转移只与金融一体化程度间接相关。

我们的模型可以帮助说明其中的一些观点。

首先考虑条件中的“必要”部分。在基本的两国设定中,假设我们将生产和消费分解为一个时期。在这里,A国和B国确实会进行贸易,但在整个时期内,经常账户将平衡为零。Feldstein-Horioka型储蓄 – 投资回归将揭示p的单位系数,尽管金融市场通过设定是完全整合的。或者,假设生产企业,存储企业和家庭都位于A国,而银行位于B国。在这种情况下,由于没有货物贸易,经常账户为零,但跨境融资发生并支撑了A国的所有活动。同样,即使跨境融资流动盛行,储蓄投资回归也不会表明资本市场一体化,事实上,这一点至关重要。

接下来考虑条件的“充分”部分。想象一下,一个国家有着严格控制的资本账户,但可以进行贸易。因此,只有进口商和出口商才能获得外汇和跨境债权。即便如此,该国可能出现大量经常账户失衡。因此,即使金融市场一体化程度很低,储蓄和投资也可能持续存在分歧。目前的中国是这种可能性的例证,但是,不可否认,它的资本管制是存在缺口的。

毫无疑问,过去二十年来资本市场一体化进程迅速加深,处于较高水平,尤其是发达经济体。这反映在一些数据中,例如外国资产和负债的总流量和存量,资本账户开放程度,利率差或实际收益率。图10展示了两种最流行的金融一体化指标。值得注意的是,发达经济体资产和负债占GDP的比例从1980年代的70%上升到了2011年的450%以上。 Chinn-Ito指数同样表明发达和新兴市场经济体的资本账户开放度都有所增加。同样,最近的证据表明,实物资本收益差异大幅缩小。例如,Caselli和Feyrer(2007)发现全球的资本实际收益是趋同的,而David等(2014)认为,如果考虑到长期风险,新兴市场国家的实际收益与美国并没有那么大的不同。

说了这么多,金融市场一体化确实可能会支持甚至鼓励更持久的经常账户头寸。 更强的资本流动性与更宽松的融资并驾齐驱。 如果这特别有利于出口部门,它可能有助于经常账户盈余。 更常见的情况是,它往往会刺激国内相对于产出的(额外)需求而导致经常账户赤字。 资本流动在扩大国内金融周期中的作用已得到充分研究(例如Borio等(2011),Avdjiev等(2012),Lane和McQuade(2014))。 在资本市场更为一体化的历史阶段,比如金本位时期和20世纪90年代初期,各国倾向于运行更大更持久的(经常账户)头寸可能并非巧合。 这与Feldstein-Horioka测试中的时间变化是一致的。

IV.经常账户与金融稳定

未能坚持对净资源流动和融资流动之间作区别的影响超越了卢卡斯谜题和Feldstein-Horioka谜题。最明显的是,这种影响质疑了在评估金融脆弱性时将经常账户情况放在核心位置的管理。例如,经常账户赤字通常被视为融资信贷繁荣。更一般而言,经常账户在评估外部稳定性和“骤停风险”方面的作用很大,成为了IMF和其他国际机构的多边监督框架的主要重点。

为什么经常账户在评估金融脆弱性方面发挥着如此重要的作用呢?原因是经常账户赤字被认为是一国让自己暴露在外国投资者和借贷者的情绪之下,因此会受到骤停风险的影响,而经常账户盈余国则不会存在这样的风险。经常账户赤字被认为意味着一国更多地依赖国外融资,因此增加了融资逆转的脆弱性。相反,“长期经常账户盈余并不取决于外国投资者为国内消费和投资提供资金的意愿,因此不会成为投资者情绪变化的绊脚石”。

尽管如此,有理由怀疑这种压倒性的关注是否是值得的。

首先,经常账户并不表明国家“偿还”资金的义务发生变化的程度。经常账户盈余和赤字国家都面临融资逆转。由于无力履行融资义务(即偿还资金)而导致骤停风险。在这里,重要的是总敞口。虽然人们经常认识到这一点,但在评估国家外部脆弱性时,往往高度重视经常帐户,这往往令人黯然失色。抛开市场的认知(可能是毫无根据的),没有理由认为经常账户赤字本身意味着更大的风险敞口。投资者并不停止为经常账户融资,他们停止为债务融资(或资产大甩卖)。即使没有经常账户或净外部头寸的失衡,也可能存在骤停风险。事实上,需要回滚的负债持有人是国内的还是国外的这一问题似乎是次要的。

有鉴于此,在发生危机时强调需要调整经常账户的“需求”似乎是不合时宜的。在这种情况下,潜在的问题通常来自于资产负债表的风险敞口,这种风险破坏了融资的流动,而不是对资源净流动的突然约束。 “经常账户逆转”或减少赤字不等于偿还债务。它们通常反映伴随着融资流失的宏观经济调整。危机不会因为经常账户减少而结束,而是通过新的融资或债务重组消除资金缺口。而且,对于经历“骤停”的盈余国家来说,调整过程也不存在差异。在这些情况下,经常账户通常是“狗的尾巴”。

其次,外部信贷激增是通过外国融资的流入来实现的,而非经常账户反映的净资源流动。正如我们所看到的,这两种流动之间的联系非常微弱。信贷繁荣可以伴随着经常账户赤字(例如1997年危机之前的亚洲和2008年之前的美国)出现,也可以伴随经常账户盈余(如1980年代的日本,最近的荷兰或现在的中国,瑞典和瑞士)出现。经常账户的情况无法反应关于支出的融资信息。

第三,经常账户的结构并不能反映风险的来源是如何分布的。考虑第二部分中的三国示例。根据经常账户和国际净头寸的设置,人们可能会认为有着经常账户赤字的B国更容易受到骤停风险的影响,而作为债权国的A国可能会被认为在发生危机时会面临可能的损失。 C国则可能显得“置身事外”。但考虑到图7所示的融资流动,显然C国是潜在脆弱性的核心。作为金融中介,它依赖于A国家庭的存款资金,并在B国持有贷款,贷款的期限更长。金融稳定风险可能源于C国或通过C国传导。但若基于总体经常账户和净国际头寸来看,两者都为零,C国将不会成为风险评估的重点。 2008年全球金融危机前夕欧元区的情况与C国相似。

第四,鉴于大量不同货币计价的金融资产以跨境形式持有,关注经常账户和净头寸可能会忽略资产负债表中的未偿头寸的内生脆弱性。资产和负债的组成,尤其是债务与权益的结构看起来非常重要。例如,Catao和Milesi-Ferretti(2013)发现,净外债是外部危机的重要预测因素,而净FDI负债似乎可以降低危机发生的可能性。

最后,人们甚至可以质疑经常项目统计数据构建的基础,即国际收支统计数据是否完全适用于评估金融稳定性。特别是,单体资产负债表的汇总掩盖了金融脆弱性的分布。而相关经济单位在以居住地为基础上的定义往往不能准确反映大型全球跨国集团企业的有效风险敞口。

总而言之,尽管经常账户赤字可能伴随着骤停风险而上升,但我们怀疑这反映了其他因素。具体来说,这可能表明国内或国外金融风险和风险敞口的潜在累积,这通常伴随着经常账户赤字(例如信贷促进的消费热)的宏观经济结果一起发生。近年来各种实证研究表明,金融危机的主要预测因素并非经常账户失衡,而是信贷增长。就资本流动而言,债务流动的风险似乎特别高。例如,Borio等人(2011年)和Avdjiev等人(2012年)发现,外部总信贷流动在破坏性信贷繁荣中起着关键作用。同样,Lane和McQuade(2013)发现欧洲国家的国内信贷增长与净债务流入密切相关。 Yaser等人(2013)发现,私人外债总额是解释全球金融危机后各国产出下降幅度的重要因素。

当谈到金融稳定时,我们发现应用金融系统弹性的概念更有成效。这被定义为货币和金融体系在多大程度上限制了信贷创造过程和资金的可用性。在银行不愿意或无法提供任何信贷的极端情况下,不会有生产活动落实。弹性基本为零。在上述模型中,银行按需求提供信贷,所以金融系统的弹性很高。事实上,真正的结果等同于无摩擦交易的情况,即代理人可以在不需要银行的情况下直接进行交易。尽管在这个简单的基准情况下,货币和金融没有明显的冲击实际结果,但它们确实有这样的潜力,因此,就均衡结果而言,它(货币金融)不仅仅是一个“面纱”。

特别是,只要经济主体不是全知全能的,未高估未来回报,或者他们的激励与公共利益不一致(“外部性”),信贷扩张就可以适应金融失衡的形成。因此,弱约束意味着高弹性,就像容易伸展的橡皮筋。如果乐队拉得太长就会崩裂。正如我们在之前的研究中所详细论述的那样,各国发生的严重的、经济成本巨大的危机的不断发生反映了这些深层次的力量。它们是“过度融资弹性”的症状。

V.总结

总的来说,我们同意Obstfeld(2012)在题为“经常账户还那么重要吗?”的演讲中的观点。大幅度的经常账户失衡是有用的指标,可能表明宏观经济风险增加,但必须辅之以审查总流动和总头寸以充分评估金融稳定风险。也就是说,通过经常账户头寸推断资本和融资流动的规模和方向,正如开放宏观模型的典型解释所断言的那样(且在政策辩论中已经变得流行),这是误导性的。净资源流动和融资流动是不同的概念。这反映在总资本和净资本流动之间的差异。不能从经常账户中推断为实际(经济)活动融资的跨境资本流动模式,这只反映了这种融资的支出结果。

跨期方法对经常账户的基本认识依赖于或至少鼓励资本流动的狭义概念化,最终忽视融资流动的作用。这可能导致,而且确实也导致了对模型的错误解释和经验应用。卢卡斯谜题最好被认为是有关实际回报的谜题,而非南北融资流动的模式。事实上,该谜题无关于谁在借和谁在放贷。Feldstein-Horioka谜题与国际金融市场一体化程度无关,该谜题不过是反映了使用净资源流动作为衡量总融资流动的不足之处。所有这些都暗示了我们谈论等式和模型的方式可能会无意中以无益的方式塑造我们从它们身上得出的推论。

认识到储蓄和融资之间的区别也有重要的政策影响。它表明国际宏观经济合作的重点应该重新平衡,远离经常账户失衡而转向融资失衡。长久以来,“全球失衡”被视为与经常账户失衡几乎同义。在一个大规模跨境融资流动的世界里,金融失衡可能成为宏观经济混乱的一个更重要的根源。在某些情况下,过度关注经常账户失衡甚至会适得其反。当盈余国家被迫刺激总需求以“重新平衡”经济,而忽视国内金融脆弱性的发展时,最终的结果可能是非常有害的。 20世纪80年代的日本和最近的中国就是这样的例子。最后,一旦注意力从经常账户失衡转移到融资失衡,中央银行的角色就成为了中心。通过设定杠杆价格的能力,货币政策可以对国家内部和国家之间的金融状况和融资失衡的演变产生一级影响。

本文由Wisburg.com首发,译者为Mikko(朱尘)。禁止一切实体在未经许可的前提下转载,引用译文请注明来源为Wisburg.com。译文若出现纰漏与错误,请读者见谅。原文为国际清算银行工作论文:Capital flows and the current account: Taking financing (more) seriously,此为上半部分。

本版为汉语五分熟版本,即无校版,只保证部分的可读性。原文中存在一些晦涩之处译者自己也未融会贯通,请神级读者转战原文。

翻译本文的目的是为了拓展译者自己的研究框架,也是对之前的译文《特里芬难题:两难选择还是过誉的神话?》的延伸。本文可以重塑你对BOP(以及National Account)和Flow of Funds的理解,作者运用货币学渗透至国际金融学,纠正了译者对储蓄/投资,资本流动以及资金流动的诸多误解,顺带黑了伯南克。结合本季度的贸易战主题以及中国经常账户出现赤字问题,这篇论文可为当下必读。

前面的介绍部分有些难读,需要阅读完全文可能才能理解介绍中的一些论述,懒惰的读者可以直接跳向风格化的模型:封闭经济体这一小标题。如果急着看结论,可以直接阅读最后五段。

介绍

危机以来,国际金融中的总资本流动(gross flows)问题的颇受瞩目。然而,经常账户(current account)和相应的净资本流动(net flows)的中心地位仍然根深蒂固,并在学术界和政策领域引发了争论。事实上,有时“经常账户”和“资本流动”作为术语总被交替使用。举例而言,经常账户被用于辨别跨境金融的来源和目的地,即资本流动的全球模式,以衡量全球金融市场的一体化程度,并评估一国易受外部融资“骤停”伤害的程度。这种中心地位之深厚,以至于在政策领域内,“全球失衡”(Global Imbalances)往往被视为“经常账户失衡”的代名词。

这给我们带来的问题远超其语义范畴:它们塑造了人们对国际货币和金融体系弊病的诊断,亦对可能的补救方法造成了影响。在我们之前的论文中,我们批评了这样的观点,即巨额经常账户盈余和相应的“超额储蓄”,已经成为金融危机的根源,它导致了极低的利率和宽松的全球金融状况,并且助长了经常账户赤字国家的信贷繁荣,这是伯南克于2005年提出的“储蓄过剩”假说。我们认为,与传统的共识相反,一国的经常账户模式与该国在国际借贷与中介活动中的地位无所关联。而对这方面的见解是理解任何金融危机的重中之重。

本文从两个方面对此进行了分析。首先,通过建立一个非常简单的、高度风格化的一般均衡模型,我们使论点更加精确。其目的是为进一步厘清基本分析,并在一个易于驾驭的框架中得出底层逻辑。第二,我们拓宽了我们的批判范围。我们将基础框架用于解释国际金融中最持久的两个谜题——卢卡斯之谜以及Feldstein-Horioka之谜,我们认为,一旦明确了经常账户在全方位了解跨境资本流动方面的局限性,那么对于发展中国家维持其经常账户盈余(卢卡斯之谜)这一点,不应存在费解,或者说必然次优的。正如许多其他研究者所指出的那样,通过经常账户的规模和持续性来评估金融一体化的程度是不恰当的。

贯穿我们分析主题的是对储蓄和融资的区分。储蓄,是一个国民账户的概念,即未被消费的收入(产出);融资则是一种现金流概念,是以被接受的结算媒介 (货币)为形式的购买力获取权。投资,或者说一般意义上的支出,需要融资,而不是储蓄。且融资是一个总额概念,而非净额概念。所有类型的购买行为都需要融资,这远远超出与收入流相关的资金,包括现有金融和实物资产。

换句话说,资源约束与融资约束有着相应的区别。储蓄减轻了经济的资源约束:如果人们不放弃消费,他们就不会释放可用于投资的实际资源;现金流则缓解了经济的融资约束:没有现金流就无法进行支出。这对于封闭经济体和跨境经济体而言是都一致的。这也引发了人们对经常账户的误解,即本国储蓄和投资的缺口,就意味着本国是在融出(盈余)还是在借款(赤字)。经常账户只告诉了我们一个国家是在净额上向世界其他地区输出资源 (如果是盈余国)还是在使用这些资源(如果是赤字国)。但是,无论一国的经常账户状况如何,相应的支出都可以完全由国内或国外提供资金。

这种区别恰恰是目前的分析框架中所缺失的,它们往往会漠视,甚至忽视货币与金融。一个严重受到影响的例子是所谓的经常帐户的跨期分析法,它将经常账户视为家庭消费平滑决策的结果,并因此作为借和贷的工具。其最简单的形式,由于它的关注点, 这种方法没有对净流动和总流动之间做出区分的空间。即使它确实做出了区分,它也倾向于将资本账户视为分散投资组合风险的一种手段,而非促进融资。在这一过程中,大多数流行的模型也忽视了银行内生性地创造购买力和融资方面的作用,而(银行的这些作用)将使储蓄和融资之间的区别更加明确。

可以肯定的是,这绝非模型的错:它们被专门设计为聚焦于跨期决策之上,并以最简单的方式设计。虽然如此,他们纯净的概念直觉也被应用到了它并不适合的设置中。换句话说,我们的分析可以被解读为一个警示的故事:我们讨论等式的方式和我们的模型可以无意间以无益的方式形成我们从它们那里得出的推论。从这个意义上讲,我们的论文即是修辞的又是实质的。

从我们的视角出发可以看到,上述的悖论与谜题会失色。即使穷国通过海外获取其投资的所需融资,它们仍然可以维持经常账户盈余——根本不存在所谓的卢卡斯谜题!类似的,即使一个国家与世界其他国家在金融上完全一体化,其经常账户也可能是平衡的;或该国的经常账户规模很大,它可能依赖于严格的资本管制,且和本国的储蓄和投资没有多大关系——也就是说,根本不存在什么Feldstein-Horioka谜题。这些谜题得以存在的缘由只是因为视角太为狭隘了,迫使它们所需的等价不存在。此外,正如我们将要展示的那样,由于另一种智力陷阱,它们显得如此令人信服:将对于两个国家的推论外推至多国世界的倾向,这一点是众所周知但常常被忽视的。

我们的分析有着更广延的内涵,有时已经得到了承认,但我们认为(我们的分析)仍然被低估了。其中有两点尤为值得注意。第一点有关于评估金融脆弱性和外部调整机制。一旦焦点偏离了经常账户的可持续性,那么锁定对金融敞口的可持续性就颇有意义了, 从而使外部头寸与一个国家的整体资产负债表挂钩。事实上,虽然“骤停”往往通过经常账户的视角进行分析,但它们是总额的, 而非净额的,融资事件,非常像银行挤兑。第二点与当下的全球经常账户结构有关。一旦重点被延展到跨期消费平滑决策之外,全球贸易和生产结构就有了更大的空间来帮助解释这种结构。这将涵盖传统贸易理论中的一些方面,例如相对要素禀赋和要素强度,从而延伸到一个国家在全球生产网络中的地位。

需要明确的是,我们深信经常账户是重要的。如果它们的规模非常庞大和持久,它们确实提供了长期可持续性的信息,它们也确实提高了金融危机的成本,亦构成了贸易保护主义的风险。但在几个宏观经济学领域的要点之上,经常账户被要求告诉我们更多——包括资本流动的量级与方向;经济活动时如何融资的;国家在金融借贷和中介活动上的作用,以及金融不稳定的风险及机制。在某种程度上,这源于对概念框架的解释过于字面,而非实际解决这些问题。更重要的是,这常常导致政策辩论误入歧途。这只是用于分析全球金融体系的普遍概念框架的更广泛限制之一。

论文的其余部分按如下方式组织。第一节简要回顾了国际金融中经常账户传统分析的长处,用较正式的跨期方法描绘经常账户,并简要回顾了卢卡斯谜题和Feldstein-Horioka谜题。第二节在简单模型的帮助下开始了我们的批判。第三节批判地审查了经常账户在金融脆弱性和危机的学术和政策讨论中仍然具有的突出地位。一个专题框探讨了对全球经常账户余额结构的决定因素的分析的影响。

I.资本流动的谜题与悖论

聚焦经常账户

聚焦于经常账户及其与资本流动的自反关系有着长久的传统,至少可以追溯至大卫休谟金币本位制的观点,休谟将经常账户余额视为跨境黄金流动的根源。正是通过这个视角,战时的经济浩劫被视为转移支付的问题,并与战争赔款相关联。这一观点突显出全球经济中系统性的主张紧缩的偏见,因为当盈余国(债权国)不再愿意放贷时,赤字国(债务国)就不得不被迫紧缩。这种观点在20世纪70年代的经济危机和拉美危机中重现,随后矛头直指原油出口国的盈余。此外,近期出现了一种新的观点,即伯南克所指出的,亚洲的经常账户盈余水平是全球金融危机的根源。

经由这个视角,经常账户被视为衡量一个经济体从国外获得多少融资以及该融资的去向,盈余国家向赤字的国家提供贷款。这类陈述变得如此寻常,以至于很少受到质疑。Prasad等人将经常账户视为“可用于一国投资的外部资本融资总额”或“流入或流出一国的融资总额”。Aizenman等人根据经常账户审查国家的“自筹资金比率”。Gourinchas和Rey则指出,“自1982年以来,美国是世界上规模最大,发展最为先进的世界经济体,它一直是净资本进口国,并且越来越多地得到快速增长的新兴经济体的资助。”

这类哪怕不是随处可见却亦深入人心的观点,诱发了对经常账户的跨期均衡方法,20世纪90年代Obstfeld和Rogoff的方法最为知名。国际金融学范畴内主力模型的核心是在特定国家消费和投资决策的脱钩。家庭设定消费量以平滑随着时间推移的消费量,即避免波动;进行投资以最大化自己的跨国收益,寻求最有效益的投资机会。经常账户使得这种脱钩成为可能:如果一个国家的收入暂时较高或投资机会很少,则会产生经常账户盈余,反之亦然。

附录1中列出了该模型中为人所熟知的行为关系,在这里我们只需要一些核心等式。经常账户(CA)等于生产(收入)Y减去国内投资(I)和消费(C);储蓄被定义为未支出的收入,经常账户等于金融债权(“债券”,AB,其中A表示变化)的积累。即:

CA=Y-C-I=AB(1)

S=Y-C(2)

CA=S-I=AB(3)

这些都是跟踪资源流动的会计等式,在给定的时期内可以追踪各国的净财富转移,而其净差额就演变为了对未来产出的净金融债权——比如“债券”。这些等式并未涵盖支撑这些资源流动表面之下的融资。因此,将此作为跟踪跨境借贷的基础,本质上假设了资源约束与融资约束是相吻合的。等式(3)成为了盈余国家贷给世界其他国家,而赤字国家则借钱的不可抗拒的直觉的基础。而且这也是盈余国家向赤字国家提供贷款的同样不可抗拒的印象的基础。正如我们将看到的,一旦我们开始区分储蓄和融资,并且我们分别考虑多国的世界,那么这两种说法实际上都不是正确的。

然而,暂且先遵循一下主流的观点是有用的。接下来,我们将考虑它是如何支撑卢卡斯谜题和Feldstein-Horioka谜题的。鉴于其倾向的的重点,它们只是一些经验模式中最突出的两个,难以与这个标准框架相协调。它们引发了国际金融领域的文献潮。

卢卡斯谜题和Feldstein-Horioka谜题

卢卡斯谜题强调了跨期模型在解释发展中国家和成熟经济体之间净资本流动的实证模式方面表现不佳。

如前所述,如果产出低于其长期(“不变”)水平或投资超过其长期水平,预计该国会出现经常账户赤字。在这种情况下,家庭需要利用资本市场来避免偏离于他们所期望的长期消费路径。这种风格化的设定适合发展中国家,在这种情况下,相对较小的资本存量应该意味边际资本产出更高,并且随着时间的推移,收入预计会更快地上升,因此,这些国家应该有着经常账户赤字。事实上,情况往往并非如此。用卢卡斯的话来说,资本似乎流向“上坡”,从较不发达,更贫穷,且资本匮乏的经济体流向了那些发达、更富余且资本充裕的经济体。

卢卡斯谜题的解释并未质疑储蓄和融资的等价性;相反,他们关注的是,穷国真正的资本回报率可能不会像其低资本-劳动力比率所表明的那样高的可能性。这可能是由几个原因导致的:国家机构弱势;物理资本较为昂贵;政府更有可能违约;金融市场不够发达继而无法提供有足够吸引力的价值储藏以及对异质风险的保险,促进了预防性储蓄。

Feldstein-Horioka谜题强调了经常账户余额往往比理论预测小得多,变化也小。

在一篇影响深远的论文中,他们通过回归研究了平均储蓄率(S/Y)与投资率(I/Y)之间跨国关系:

对于1960 – 1974年间16个OECD国家的样本,他们获得的β=0.89:储蓄与投资密切关联。他们将此解释为国际市场上庞大的“金融摩擦”的证据,抑制了资本的跨境流动。若没有这些摩擦阻碍,投资和储蓄(消费)的关系会脱钩,系数会远小于1。

他们的文献催生了大量的新文献,更新了他们的研究,并对该主题使用了各式变量。该框架仍然是研究资本市场一体化的基础。

Feldstein-Horioka谜题的逻辑仍未对储蓄-融资的等价性提出质疑,相反,他们关注的是共同冲击和一般均衡效应的作用。Obstfeld和Rogoff列举了为什么实证检验不稳健的许多原因,包括未能控制冲击——例如临时性的预期外生产力变化将导致储蓄和投资的共同变动。Ventura强调了投资风险和调整成本,而Bai和Xiang强调了金融摩擦的作用。许多研究也提出了数据和估算的问题。也许最接近我们的是Golub,他认为总资本流动和净资本流动之间的差异破坏了Feldstein-Horioka框架。

II.审慎对待融资

在转化中遗失

从理论到经验观察的转化中所遗失的是,储蓄和融资并不是等价的——资源约束和融资约束是不同的,他们在模型中是等价的,但在真实世界中却不是如此。因此,这个问题,可能并未完全正确地被提出。首先考虑它们在模型中的等价性。经常账户使得经济体得以在当下缓释其资源约束,这被其净外部债权所匹配——正如上面的等式(1)。不存在总资本的流动,因为代理都被假定为类似的。所有代理不是借就是贷,而不存在同时借贷。所有的流动都是单向的。此外,由于在国际市场上交易的债券是仅有的资产,资源流动的失衡自然而然地意味着净债权的变化。因此,经常账户失衡与海外借贷是同义的:资源约束和融资约束之间没有区别。不过,从根本上说,商品是直接交易商品的;“债券”只是对未来商品的债权。没有任何货币限制要求商品交易货币——即结算中介。

但是,储蓄和融资在一般情形下并非是等价的。在货币经济体中,实际的资源约束与货币现金流的限制是有区别的,因为商品交易不是以物易物,而是换取了货币或相应的债权(信用)。因此,借款和贷款不是通过直接交换实际资源,而是建基于这些资源的金融债权。对于任何不产生收入(产出)流动的实物或金融资产,比如已经存在的资产或者中间商品或服务,即被排除在增值范围内的,也是类似的。当金融交易跨越国界,即在居民与非居民之间交易,就会产生抵消总流量。换句话说,就其本身而言,金融交易(即与商品与服务的支付无关的,要素收入或转移)是一种洗涤。无法引起净债权(即对经常账户)的变动。

这就是为什么经常账户实际上无涉于融资模式的原因。它们反映了净财富转移,而非融资流动。因此,经常账户几乎无法告诉我们一国的投资有多少是经由海外融资的,更不用说从哪个国家了——这也是卢卡斯谜题的基础。他们不包含关于金融一体化程度的直接信息,这是Feldstein-Horioka谜题的基础。

可以肯定的是,在某些情况下,标准模型中假定的融资约束和资源约束之间的紧密联系可能并不太离谱。例如,如果资本账户在很大程度上是关闭的,那么只有跨境交易才能反映货物和服务的交易,而这些交易必须由本国提供融资。事实上,在历史上,理论起先是在金融一体化有限的时候发展起来的。但在当今经济日益一体化的世界中,这种假设已经变得非常脆弱了。

在下文中,我们借助高度风格化的模型深入我们的基本观点。我们从一个封闭的经济体开始,因为储蓄和融资的区别以及资源约束和融资约束之间的区别在封闭的经济体中最为明显。 然后,我们考虑了两国模式,作为对多国情况进行概括的基础。 附录2中详细列出了数学形式的模型,包括简化的行为关系。 我们需要的这些等式来“封闭”它,但对于我们的批判来说并不是必需的,我们的批判基于等式结合明确的现金流约束。

风格化的模型:封闭经济体

该模型有两个关键特征。它们一并将融资约束和资源约束正式化,一旦我们稍后将经济分为两个“国家”,就可以简单地引入国际贸易。

首先,为了使融资约束正式化,我们假设所有的交易只能通过银行存款的转移来进行。所有的经济活动都需要通过现金流量进行融资以支出。这实现了融资约束。反过来,银行通过扩大信贷来发行存款。为突出融资约束的作用,我们要求通过扩张银行信贷来对生产和投资进行提前融资。

其次,为了使资源约束形式化,我们允许投资,并因此而定义为储蓄。我们通过一种简单的存储技术来实现。重要的是,生产产出的企业和存储企业(投资)的企业是截然不同的。一旦我们开放经济体,这是引入国际贸易最简单的方法。,即通过假设这两种类型的公司位于不同的国家,

更具体地说,我们考虑了由家庭,生产企业,存储企业和银行组成的两期经济。产出需要被存储,因为我们假设家庭只想在第二阶段消费。生产企业需要与存储公司进行交易,因为他们无法使用存储技术。因此,货物在第一阶段在企业之间交易,第二阶段在企业和居民部门之间交易。家庭在第一阶段向生产企业提供劳务。

一些辅助假设,在这里有助于封闭模型。银行和企业都在完全竞争的市场中运作并实现利润最大化,即在均衡状态中为零。实际上,劳动力的供给和产出也是如此:家庭消费了他们的所有收入。价格调整以平衡产出的供求。利率则是给定的(存款和贷款)(“外生地”)。我们排除了破产。

最重要的是事件的顺序,即收入和现金流以及资产和负债如何随着时间的推移而变化。产出在第一阶段产生并在第二阶段消耗:存储(投资)防止其消亡。生产企业需要预先对产出融资来支付工资。他们是通过向银行贷款来实现的,这些贷款以存款形式存入。在第一阶段,这些存款由住户持有(支付的工资)。在同一时期,存储企业购买生产企业产生的产出。为了购买,他们也从银行借款。银行发行相应的存款,一旦存储企业支付,生产企业就会持有相应的存款。在第二阶段,家庭部门进行消费,所有债务都得到偿还。

Si,Ii,CAi以及Ci代表储蓄,投资,经常账户以及消费(i为时期)。

上表总结了了资源约束的演变,比如两个时期内的实际产出,储蓄和投资的变化。由于产出仅在第一期生产,我们对于Y不使用时期的下标。在第一期,产出被完全存储,因此等于无消费情况下的投资;根据定义,储蓄等于投资也因此等于产出。在第二期,一期存储下来的产出(财富)被完全消费掉;由于这一期没有产出被生产,储蓄变为负值,等于消费(负储蓄)的额度。根据第一,投资也是相等的负值——实际上就是去库存。

下图1追踪了融资流动,即反映了我们在一期时所说的融资约束的名义资金流动。蓝色的实线箭头追踪了生产是如何被融资的:银行向生产企业发放贷款,生产企业用这笔贷款支付工资给居民部门,而居民部门将所得收入存在银行里。而淡绿色虚线箭头则追踪了投资是如何被融资的,银行向存储企业发放贷款,存储企业使用这些贷款向生产企业买入商品,而生产企业收到货款后又将收入存款在银行。在附录2中所描述的竞争性均衡中,箭头所指融资流的价值将等同于P1Y,即第一时期的物价水平乘以产出。

请看下图2,第二期时,这些流动实际上被逆转了,由于家庭部门使用了他们的存款购买了存储公司的产出,存储企业又使用它们的卖出收益偿还了银行的贷款。生产企业使用它们这一期的存款来偿还它们的银行贷款(我们在此假设银行信贷无法在第二期前被偿还,因此生产企业在此期间将他们的销售收入以存款形式留存)。在这个过程中,银行的资产负债表收缩为零,其他所有的代理也一样。

该模型强调了两个要点。

其一,储蓄和融资之间有明确的区别。在这个经济体中,产出Y在第一阶段被完全储蓄(投资)在存储技术(企业)中,并在第二阶段被消费掉。由于经济体是封闭的,储蓄等于投资。以名义价格计算,第一期的产出,储蓄和投资总额为PiY。相比之下,在给定的具体支付技术假设下,融资则是第一阶段产出价值的两倍:生产企业和存储企业都需要预先融资,以分别服务其生产和购买。请看图3,该图展示了银行在第一期的资产负债表:存续的信贷和存款的价值两倍于产出。类似的,融资在第二阶段亦是两倍于产出的:居民部门支付给存储企业,此后存储企业偿付他们的债务(信贷),而生产企业则通过它们在第一期积累的存款来偿付债务(信贷)。因此,在每个时期,融资流量都储蓄流量的两倍。相应地,金融资产总值在第一期时是产出价值的两倍,而在第二期末则为零(债务都被偿付了)。

其二,创造存款的唯一途径是扩大信贷。这是货币经济的一大众所周知的特征,但在主流一般均衡宏观经济模型中被掩盖了。在主流模型中,银行的任务就是将预先存在的(和新的)资源分配给其他用途。相反,在货币经济中,银行可以凭空创造出货币和购买力。而这正是催生生产和投资的核心。银行在经济体的可用实际资源内纾解了融资约束,在我们的例子中就是可雇佣的劳动力数量(为了简化,我们假设没有初始资本存量)。银行贷款为生产和投资提供了融资。而储蓄的流动仅在融资实现以后才会发生。

当然,这个模型导致了资产与债务,生产和储蓄或投资之间的特定关系,这些点是相当普遍的。储蓄和投资的相等往往被解释为储蓄为投资融资。但是,只有在第一阶段的非消费商品为商品投资创造出空间的情况下,这才是真实的。这反映了经济的资源约束。在特定时期内储蓄的唯一方法就是生产一些不被消耗的东西 – 即投资。因此,投资本身就是一种储蓄行为。相反,限制我们货币经济支出的并不是储蓄,而是通过货币支付的融资,比如银行存款的转移(通过扩大信贷创造)。没有这类融资,就不会存在生产

关键在于,提供融资并不需要有人放弃消费。它纯粹是一种金融交易,因此不同于储蓄——储蓄只是分类和追踪真实资源流动的一种方式。储蓄和投资的相等是一种会计等式,在事后看总是正确的,并且不包含任何关于融资模式的信息。在事后的语境中中,仅仅是支出的结果,储蓄并不能代表代理人事前能够花费多少的限制。如果我们退出比较静态分析并考虑潜在的动态情况,那么仅在支出发生时,收入、投资和储蓄才会被产生。

换句话说,与流行的映像相反,储蓄并不是一道需要嵌入金融资产的“墙”。相反,它是总需求(未花费/未购买/未消费的产出/收入)的“洞”,为投资支出创造了空间。它是资源约束的一部分,与融资约束完全无关。储蓄需要资本积累,而非融资。因此,诸如“X国可以承受更多的公共债务,因为它的高储蓄率提高了对资产的需求”这样的典型陈述严格地说是毫无意义的。它们将储蓄和融资以及国民账户等式(资源约束的演绎)与现金流等式(融资约束)混为一谈。

此外,在一个更为现实的经济体中,(总)融资额肯定比我们的简单模型大得多。融资不仅需要用于购买产出,而且还需要购买中间产品和预先存在的实物或金融资产以及新的金融资产等等。观察到的任何时间点的金融资产和债务水平都不需要与产出密切相关。解释这个水平需要一个比我们在这里使用的模型更丰富的模型 – 一个具有更广泛行为关系集合的模型。也就是说,无论复杂性如何,关键点都将不受影响,储蓄和融资是两个完全不同的概念。当我们开始考虑金融脆弱性如何在经济中被建立起来时,会在稍后回到这个问题。

风格化的模型:开放的经济体

现在我们直接将结论扩展到开放经济。储蓄和融资之间的区别使我们能够将贸易流动方向的分析与融资流动的方向分开。具体而言,在我们简单的模型中,企业和消费者的位置决定了贸易的方向;银行则决定了融资流向。更普遍的推论是,经常账户水平与投资(和生产)融资的来源之间不需要存在关系。

由于这种脱钩,按序考虑这两个方面是有助益的。为了简单起见,我们还假定这两个国家共享使用相同的货币。然而,这一假设绝不会影响结果,正如我们在附录3中详细展示得那样。

为了确定贸易的方向,我们简单地假设生产企业和存储企业分别位于不同的国家A和B。为了简单起见,我们还假设消费者(家庭部门)仅位于A国。在这种情况下,A国在第一阶段出现经常项目盈余,当时它生产并向海外的存储企业出口产出,到了第二阶段,当家庭进口以消费时,则产生了相等的赤字。相应地,B国在投资时(存储产出)在第一阶段出现赤字,第二阶段在出售时出现盈余。表2展示了我们所熟悉的国民收入等式并追踪了两个时期经常项目的表现。

那么融资的流动呢?首先假定银行都位于B国。如果是这样,基于此,所有的融资都将来自那里。在第一阶段,银行将通过其信贷扩张为A国的生产和B国的投资提供融资。图4提供了资金流动的示意图,其中蓝色实线箭头与货物生产相关,绿色虚线箭头则与存储企业的投资相关。通过跨界的箭头,A国获取对B国的净债权是显而易见的。A国居民对B国的银行债权中是B国居民对A国企业债权的两倍。

在第二阶段,像之前的例子一样,随着家庭部门的消费,债务得以清偿,存款减少。图5展示了资金流量。同样,蓝色实线箭头表示与生产企业融资偿还挂钩的流量,而绿色虚线箭头表示存储企业的融资偿付(家庭使用存款支付存储企业,存储企业使用该笔收益偿还银行)的流量。A国对B国净债权的解除是显而易见的:现在,从流动的视角来看,B国解除了对B国的净负债。

相应地,如果我们假设所有的银行都位于A国,那么所有的融资都来自于此。这对商品流动或国民账户没有任何影响:经常账户的结构完全相同。但是跨国融资流量显然非常不同。如图6所示,货物生产的第一阶段融资流程现在完全是在A国内完成的,而存储企业则需要跨境融资来购买商品以进行投资。资金流动在第二阶段逆转(未在图内显示)。当然,净流动的大小和方向与以前相同,但组成会发生变化。所有跨境的流动是A国的银行对B国存储企业的信贷。

上面的例子突出了传统定义的“资本流动”与真实融资之间的区别。考虑第一阶段,A国的经常账户盈余通常被认为是指“资本从A国流向B国,为那里的投资提供资金”。但经常账户只反映货物从A国到B国的流动,用于在那里进行投资。A国的非消费品可以给到B国作为投资使用。经常账户是对资源约束的描述。事实上,在图4的例子中,B国的投资完全由国内资助。

在经典模型中,真实资源被借入与贷出。消费与投资之间会出现取舍,因为经济的资源约束决定了那些被消费的商品不能被投资。因此,外国储蓄通过扩大经济的资源约束来增加国内投资。资源约束与融资约束成为同义词。但资源约束并不代表货币体系中金融的真正本质,即借贷发生在购买力形式上 – 也就是货币形式。如图所示,融资来源与商品的流向无关,与银行的属地相关。

我们的模型与经典模型之间的更偶然的差异是产生非零贸易余额的主要原因。在这里,跨国净资源流动并不反映跨期消费平滑,而是将特定的生产结构与生产与消费之间的时间分离相结合。各代理的资产负债表中的融资模式和相应的变化只是简单地支持了这些真实交易。而实际交易模式和跨国财富净转移模式在各个例子中是相同的,而跨境融资的模式则可能有很大差异。融资和跨期资源交易(净财富转移)是截然不同的。

当然,国际收支恒等式在任何条件下都必须成立,事实也的确如此:在净额基础上,经常账户盈余的国家正在累积(净额)对出现赤字的国家的债权。但这些债权的性质取决于相关的融资流动。在我们的模型中,这与银行的属地有关。

为了更清楚地看到净债权性质会发生什么变化,让我们区分银行债权(存款)和非银债权(债务)。后一项目体现了与企业活动相关的信用风险。首先假定银行位于A国,如图6所示。然后,在第一阶段,B国(赤字国)从A国借款,因为那里的银行向存储企业提供贷款,存储企业使用这笔信贷创造的相应的存款从A国购买商品。从净额水平来看,B国的居民(存储企业)的有对A国的债务。但是如果银行位于图4所示的B国中,则存储企业的债务在国内发生,相应的存款转移到A国的生产企业换取货物。从净额水平来看,B国对A国的负债是以非居民银行存款的形式存在的。因此,不论净债权水平如何,净债权的性质都会随融资模式而变化,这对金融稳定性具有重要影响。

如果每家公司只从国内银行借款,跨境流动会发生什么变化?存储企业将使用B国的存款来购买商品。在第一阶段结束时,A国的生产企业将在B国的银行积累存款。因此,赤字国家(B)将对盈余国家(A)积累非居民存款形式的债务。在这个简单的例子中,净债权和总债权的增加将是相同的,符合传统的直觉。

但是,这当然是一个非常特殊的,不切实际的案例。例如,如果A国的生产企业决定将资金汇回国,这将导致A国银行资产和负债的增加:由于B国的银行缺乏存款,A国的银行将收到额外的存款,需要借给B银行来出清市场。换句话说,国际银行间市场将由A贷出自己的增量资金。总体而言,所有权债权将重新洗牌,信用风险敞口也会增加。 A中的银行将从生产企业中接管B国银行的信用风险,但A国中的生产企业不会看到他们的信用风险下降,因为他们将本国银行的信用风险取代了B国银行的信用风险。

这些简单的例子有两个要点。

首先,消费和投资支出导致的跨国信用风险的方向与经常账户状况无关:仅取决于融资来源。存储企业的投资支出导致B国经常账户赤字的信用风险实际上由A国居民承担。但是如果银行位于赤字国B,那么投资的信用风险就是B国内银行产生的。换句话说,盈余国家是债权人的不可质疑的映像,暴露在赤字国家的信用风险之中,因为赤字国从他们那里净“借入”,从根本上说是误导人的。除非我们知道谁在为谁融资,否则这样的说法不成立。

另外,资本流动不需要增加特定经济体的融资量。事实上,他们大多数可能不会:他们只是重新调整现有债权的所有权(例如存款或其他资产,附录2中的多种货币的扩展模型说明了这一点)。只有在新的金融债权被发行时时,融资量才会增加 – 在我们的模型中,银行信贷得到了扩张。因此,在使用诸如“资本流动为该国信贷繁荣融资”等表达方式时应小心谨慎。在这种情况下,其效应很大程度上是间接的 – 通过对资产价格的影响反过来鼓励更多的融资。

在我们转向解释前述著名的两大谜题之前,值得将分析推演到多国的世界。值得注意的两个观察点:第一个涉及融资约束,第二个涉及资源约束。

在多国的世界里,经常账户水平和融资流动之间的联系变得更加薄弱。具体而言,在两国世界中,至少双边净资本流动必须成为经常账户的镜像,但在涉及更多国家时,情况就不再这样了。例如,融资可能由一个根本不涉及经常账户交易的第三国提供。

图7说明了这一点,我们简单地假设该银行现在位于C国,该国通过假设不参与贸易,因此经常账户余额为零。经预设,A国和B国的所有净头寸都将相对于C国。因此,即使A国相对于B国经常账户盈余,A国也获得了对C国(银行存款)的净债权。同样,B国对A国的经常账户赤字与对C国(银行信贷)的净负债状况相匹配。因此,与传统的解释相反,即使以净值计算,资本并非从A国流向B国,B国也不是从A国借入。此外,尽管C国经常账户余额为零,但C国相对于A国的负净资产头寸与C国对B国的正净债权相抵消。因此,经常账户余额模式没有说明净金融债权(A国、B国相对于C国)的相应双边(变化)模式。

同样,在一个多国的世界里,经常账户余额模式也很少涉及双边余额。例如,A国可能是盈余的,B国是赤字的,C国是平衡的。然而,A国的盈余和B国的赤字可能完全与C国相对,A国和B国甚至没有互相交易。在这种情况下,说A国将资源转移到B国是没有意义的。真实情况是,在全球视角下,A国相比于生产的支出不足为B国的过度支出创造了空间。

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下载:trade-wars-are-bad-and-nobody-wins

GMO的Ben Inker近日刊发报告称,特朗普有关贸易战的观点是错误的。

贸易战对通胀、货币政策和经济增长都会造成影响,并且将投资者置身于危局之中,在当下的情况可能比历史上的情形都要来的危险。

关税的唯一利好是美国钢铁和铝的生产商的意外利润增长,这对他们而言是有利的。但贸易战不太可能引致相关产能的大幅增加,因此即使是在这些受惠的部门,额外的工作岗位也不太可能被创造。

在负面影响上,关税本身会推高通胀,通胀上升对今日所有金融资产的估值构成威胁。但更大的威胁是这会升级为实际的贸易战。贸易战将使得更广泛的商品和服务的价格上升,同时抑制全球总需求。这不仅将推动通胀和滞胀,而且股市估值和企业现金流都将面临压力。严重的通货膨胀问题可能是平衡的投资组合中可能发生的最糟糕的事情。

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报告为英文原文:viewpoint-taking-market-based-finance-out-of-the-shadows-february-2018

米抠推荐语:

此为贝莱德怒打FSB(金融稳定委员会)脸的一篇报告,读者可以就此文理解影子体系(shadow banking)和市场主导型金融(market-based finance)体系的差异性。

影子银行这个术语在2007年被Paul McCulley创造出来,用来描述那些存乎于监管边界之外的类银行的产品和活动,自那时以来,影子银行业务已成为非银金融的替代术语。这个术语的过度广泛使用歪曲了与绝大多数有利于实体经济的非银金融业务,它们并未引致相关的风险,(最重要的是)它们可能有助于金融稳定而不是威胁到了金融稳定

在政策制定者审视危机后的监管改革是否恰当地平衡了减轻系统性风险而又不阻碍经济增长的目标的时候,必须区分投入实体经济的资本(直接投入或通过混合的实体),这应当被称为市场主导型融资;而影子银行业务,应该指的是那些存在严重资产负债错配的实体,并且有可能通过获得官方部门的支持和担保将纳税人置于困境中。

*有关官方部门对影子银行的担保,请参考本站的文章。

影子银行与市场主导型融资之间缺乏明确区分可能会阻碍监管机构充分监控和应对金融体系风险的能力。例如,金融稳定委员会(FSB)提供的数据之间存在不一致,FSB展示了自2007年以来影子银行资产的增加,并认为这会构成金融稳定风险,而在FSB与G20的沟通中,它却表明影子银行的系统性风险在同一时期在下降。

BlackRock对影子银行的定义基于三个特点:

  1. 资产-负债错配——在负债端涉及“挤兑”情形时尤为重要
  2. 显著的杠杆水平,加强了错配的风险
  3. 官方部门的担保,显性或隐性的获取政府资源的权限,创造了道德风险和纳税人共担。

图(by 陆雅珉):

摩根士丹利在其报告中指出:

  • 44%的公司表示他们计划通过更高的资本支出增长性投资和/或更高的工资来重新投资部分税收结余。
  • 约28%的公司表示计划增加向股东的分配。
  • 32%的公司表示两者都做。
  • 至于再投资的“多少”,调查显示,预计将有约30%的税收节余用于资本支出和劳动支出,约43%用于资本回报。