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分类:笔记

Why it matters?

WEEX在昨天的文章中提到了日本央行近期的人士变动:

日本政府已提名铃木人司(Hitoshi Suzuki)、片冈刚士(Goshi Kataoka)加入日本央行政策委员会。

这两名候选人将递补日本央行政策委员会从7月底开始空缺(退休)的两个席位,这两个席位目前由佐藤健裕和木内登英担任;

片冈刚士现年44岁,是三菱日联咨询公司首席经济学家。

铃木人司现年63岁,是三菱东京UFJ银行审计委员会成员。

片冈刚士是一位坚定的“再通胀”主义者,应该会支持黑田的激进的宽松政策,铃木人司政策思路不明,但推测其多年的商业银行从业经验,会让他深刻理解负利率对银行业的压力,所以可能并不会特别偏好负利率。

这可不是一件小事,市场普遍预期日央行在今年年中及年末开始,会在超宽松货币政策上有所转向。但这新的两位被提名者接替的是日央行中两位最为鹰派的委员——佐藤健裕木内登英,两位对黑田东彦的超宽松货币政策一直在唱反调。在今年一月,他们反对了有关收益率曲线控制政策的绝对,并在利率决定中投下反对票。再往前追溯,他们亦反对负利率政策。

图:来自美银美林,两位唱反调人士的反对票

 

新提名者的背景与偏好

铃木人司之前作为大银行的管理层人员,势必会对负利率政策以及美元负债问题更为关注。在去年,日央行政策委员会中大银行的代表人物石田浩二离任,而此次铃木人司的被提名可谓银行业话语权的“失而复得”。

而片冈刚士更明确表态他是个鸽派,更有趣的是,相比于其他支持宽松以及安倍经济学的“货币主义者”,片冈刚士对财政政策有着颇高的期许,并认为财政政策是提高通胀预期,帮助日本摆脱通缩的真正方法。直白的说,他的主张与伯南克的“直升机撒钱”的主张完全一致,此前,他主张财政-货币政策协同,包括强化2013年1月的日央行-政府协定,反对提升消费税。

而对当下的政策,片冈刚士对收益率曲线控制以及2%通胀超调承诺是非常重视的,因为这类政策都有助于化解政府的预算约束(摊薄债务,锁定利率)。

笔者认为,此次“直升机撒钱”的信徒被提名,大大增加了日央行配合日本政府实施更为激进的货币+财政联合宽松的可能性。这使得市场原来所预期的日央行进入“受迫常态化”的可能性降低了。

直升机撒钱与货币-财政政策协同,安倍的第四支箭?

如果安倍最终选择射出“直升机撒钱”这第四之箭,首先,需要锁定自己的债务成本,这意味着哪怕负利率无法维持,低利率也必须维持。其次,提升的通胀水平可以冲销自身的负债,还可以达到日央行的超调目标,这也是“通货膨胀的财政决定理论”的主张。

如果我们回顾历史,会发现日本在历史上有过类似的经验,我们在之前的文章中提到:

在一战结束后的十年间,日本经历了“逝去的十年”,在经历了明治维新近半个世纪的高速增长之后,日本经济在二十年代陷入停滞和衰退,1923年的关东大地震、农业歉收和1927年的经济危机让日本的经济雪上加霜。紧接着发生了1929年大萧条,日本错误地以回归金本位对应危机,造成了严重的通缩。

1931年末,高桥是清被任命为日本财长。高桥上任的第一件事情就是废除金本位,在接下来的两年日元对美元贬值超50%;第二件事就是降息,将利率下调3%;第三件事情就是QE,让日本央行购买日债。高桥的QE期初也碰到了当今日本央行遇到的同样问题:经过一段时间后发现面对无债可买的窘境。1933年时,日本央行持有的日本国债量最高时达89.6%。

回头去看,不管是环境还是政策对应,是不是与今天的情况有极高的相似度?更重要的是,当时的日本央行也面对如今日本央行面临的相同问题。所以当年的对应方式和结果,或许能为“预知”明天的措施提供一些线索。

高桥当初的对应方式“简单而又粗暴”——废除金本位后,日本政府实施积极的财政政策然后直接让日本央行充当政府的印钞机,发多少国债央行“悉数全收”。通过这种方式,日本政府不仅获得了改进国内基础设施和向外扩张的军费,困扰日本的通缩也开始消散,但长期利率却一直保持稳定——翻译成如今日本央行的语言就是:控制住了收益率曲线

理论上,一国的财政纪律是受到价格因素约束的:国债发行越多,收益率约趋向上,财政的本息负担越重,进一步发行国债的空间越小。但是,如果央行承诺将控制收益率曲线,特别是日本央行承诺的将10年期国债收益率保持在0附近,相当于给政府开了一张空头支票。当政府开始填写支票“兑现”时,短期通胀预期开始上升,同时由于央行的收益率曲线控制“承诺”,长期通胀预期保持稳定。

高桥在“紧急”情况下,让财政政策和货币政策紧密配合,取得了相当好的效果。日本经济早于欧美率先复苏,自1931年期就已停止收缩,并开始以较快速度扩张。当然这当中有一定外部性影响,如1931年占领中国东三省,但根据东亚经济史教授車明洙(2000)的定量研究,高桥的财政和货币政策在当中起了绝大部分作用。

而高桥采用日本央行“承销”日本国债的方式,其中就内在隐含了“控制收益率曲线”的效果——央行充足的购买量抑制了债券收益率上扬,这也是高桥在位期间(1932—1936年,82岁时因担心通胀过高,拒绝进一步宽松提供更多军费被刺杀)长期利率一直保持稳定的“奥秘”所在。1937年抗日战争全面爆发后,日本通胀开始失控,但长期国债收益率却一直保持稳定,这也是如今的日本央行所乐见的效果:让通胀起飞(承诺通胀超调),同时让长期国债收益率保持在0附近。‘’

从历史经验上看,当时高桥的策略与当前伯南克的主张完全一致,片冈刚士支持的也是这种策略。伯南克曾对这类政策作出评论:

用更为通俗且实际的话来说,直升机撒钱是一种扩张性的财政政策—增加公共支出或减税——且是通过增加货币量来实现的。为使大家摆脱这种空想意味的指代,我在下文将之称为货币化融资的财政计划,缩写为MFFP。

从理论上来说,MFFP从多种渠道影响实体经济,且相当有效,政策的传导渠道包括:

1.直接的政府公职开支效果,影响了GDP,就业及收入

2.居民部门通过退税所得的收入上升,这可能促进消费者支出

3.短暂提升通胀预期,因为货币供应量增加了。若名义利率已经陷于零利率下限,更高的预期通胀率意味着更低的实际利率,这将促使资本投资及其他开支

4.不像其他债务融资的财政计划,MFFP并没有增加未来的税收负担

标准的债务融资财政计划同样通过上述的1和2来发挥作用。但是,由于现在的债务融资,这会增加未来的债务成本和税收负担。而居民部门会由于当下的标准债务融资财政计划预期到未来的税收增加——他们对于政府债务负担的变化相当敏感——从而不会在当下就选择增加支出,这使得标准的财政政策的有效性减弱了。相反的,MFFP一没有增加政府的债务负担,二也没有增加居民部门未来的税收支出,这将驱使他们增加支出。此外,通胀预期的变化同样也比标准的财政政策更强力。

中央银行可以自己单独实施MFFP吗?一些学者建议中央银行印钱直接派发——既“人民的量化宽松”。从纯经济学角度而言,这和货币化融资的减税措施类似(既弗里德曼的原版直升机撒钱,但更为“定向”),但这个政策的问题在于它不合法,退税分发的过程是由立法机关决定的,而不是中央银行单方面可以决定。

鹰派离席,续命负利率?

如果黑田与安倍打算在“宽松”这条路上一条道走到黑,那么换走两位鹰派可能是一件好事儿,但作为银行业出身代表人物的铃木人司可能会对负利率政策颇有微词,为什么?看看日本央行的利润情况吧!

图:存贷利差的恶化可以归咎于负利率

 

负利率严重影响了日本银行业的盈利。黑田东彦自己也承认这一点:

我们的政策最小化了对金融机构的伤害,最大化了负利率效果,也启到了作用。

虽然如此,但是这个模式还是会对金融机构产生负面影响。比如,他们无法降低给客户的存款利率,不然客户会选择提现。欧洲负利率政策环境内就有这样的情况。此外,银行的利息收入会下降,因为国债利率下降,借贷利率也下降。这影响了银行的利润。

但我们仍然要强调这是为了实体经济和企业、私人部门好——他们都是银行的客户!这有如硬币的两面。一如之前提到的,收益率曲线的下行是政策效果的传导起点。

有必要解释下为什么不利的利率环境——引发金融机构存贷套利空间被压缩的环境会持续这么久。好的经济环境以及价格增长会促使银行的信用成本降低。但银行随着信贷量的增加并没有获得边际上的利润改善。金融机构利润仍然受压。主因在于通缩,通缩及低利率使得存款套利空间消失,期限转换套利也缩水了,因为期限溢价太低(收益率曲线走平)。此外由于日本企业囤积现金不投资固定资产,使得银行的贷存比下降。进一步的,由于银行业竞争激烈,借贷利润进一步缩小。为了避免这个循环继续,经济必须克服通缩。不然经济不佳的情况下银行的日子也不会好过。只要通缩被克服,企业就会加大投资,增加信贷需求。短期利率就会受到积极效应上升,银行套利空间就会加大,收益率曲线就会变陡峭,期限套利又会兴盛。也因此,克服通缩不仅可以改善经济还可以改善金融机构的利润环境

结论:日央行不会抛弃低利率

综上来看,似乎日央行仍然不会过早地进入到紧缩的状态中。两位新人的到来甚至增加了新刺激措施的可能性。而其中,货币-财政政策协同是下一步唯一的选择。而在这第四箭射出以后,倘若仍然无法达到安倍的目标,那日央行才可能是真真切切的计穷矣。

 Why it matters?

中央银行家们非常重视与市场的沟通,通俗的说,就是在政策上给市场“打好预防针”——但做好沟通就意味着稳定的市场与政策路径吗?其实不然!

事实上,中央银行的信誉度问题(Credibility)也和沟通问题强相关,因为中央银行与市场的沟通往往会被市场解读为某种政策承诺,而一旦实际政策与承诺的时间点不一致(比如前两年联储的鸽派加息),就会影响到央行的信用度,费舍曾经在2013年的时候提到过“前瞻指引”以及“市场沟通”存在的问题:

你不能指望联储透露其未来的行动规划,为什么?因为联储自己也不知道未来应该怎么做。我们不知道我们一年后的立场会是什么,如果我们过于精确的话,就会引发“精确的错误”。如果你给了太多的前瞻指引,你也就失去了政策的灵活性

伯南克在最近的博客中也提到了有关市场沟通的问题,他写道:

…………这种做法(前文指通过“补偿式宽松”来给经济喘息的时间)的主要挑战是政策上的明确沟通,确保联储是可信的,因为如果市场参与者和公众不相信中央银行将承诺保持低利率的承诺,政策将不会奏效

而国际清算银行总经理Jaime Caruana也强调了沟通问题至关重要:

“在美国,前美联储主席本·伯南克(Ben Bernanke)在2013年引发了严重的市场动荡,并提及了美联储的退出政策(“Taper Tantrum”)。而现在,围绕欧洲央行未来退出策略的市场困惑也很明显。”

Jaime Caruana:

每当中央银行使用资产负债表作为货币政策工具时,货币政策和财政政策之间的分界线就会变得模糊不清。“财政支配”的风险是真实存在的。但我深信中央银行意识到了这一风险,必要时会采取行动。在这个阶段中,极低的利率、中央银行的频繁金融市场干预会使得市场对中央银行的依赖程度更大。这就是走向货币政策常态化会如此复杂的原因。但这并不改变常态化是必要的事实。良好的沟通是掌握退出政策工作的重要组成部分。中央银行正在帮助市场做好准备工作

目前仍然有很多的不确定性,一些市场参与者最终会被超预期的政策所影响到,但这不总是中央银行的错。中央银行的工作瑕不掩瑜,他们正在做好与市场沟通的计划,帮助市场做好准备

显然,近期有关“货币政策沟通”的评论大多来自货币政策常态化这一主题,背后的根源仍然是市场对缩表不确定性的担忧与恐惧,生怕此次全球性(包括联储、欧洲央行以及日央行)的资产负债表支持逆转会带来市场动荡。

费舍再次谈论货币政策预期与意外

费舍近日在哥伦比亚大学国际与公共事务学院演讲,主题为“货币政策预期与意外”,我们整理了他的观点。

当市场与中央银行在“央行会如何行动”这一点上形成预期差的时候,会出现“市场意外”并引发市场波动,但并非所有“意外”情形都类似。相比于扭转完全背道而驰的预期差(预期对立),巩固或者转移那些较为分散的,且不剧烈的预期要来的容易得多。

中央银行必须对政策演变明确表态(联储通过经济预测SEP来体现这一点),并持有主动权。市场的担忧与预期差不应当形成对这种主动权的约束!但同时,央行也没必要造成无意的市场意外。

与市场沟通不当的案例——Taper Tantrum

避免意外对中央银行而言并不容易,比如2013年中的Taper Tantrum时期,两个月的时间内,10年期国债收益率暴涨了1%。时任联储主席伯南克在5月22日的证词问答中公开讨论了Taper,并指出如果经济如预期那样继续好转,联邦公开市场委员会预计在2013年下半年将降低资产购买,并在2014年中停止QE。

 

图:Taper Tantrum与十年期美债收益率

费舍指出,在评估市场预期时,联储需要进行信息搜集,如果不这么做的话,你无法了解市场的预期是怎么样的,自然也就无法去应对这种预期了。而在Taper Tantrum时期,联储搜集到的信息表明,这不应该成为一种“意料之外”。在评估市场对政策的期望时,联邦公开市场委员会审查了各种市场指标——通过纽联储的“一级交易商调查”,该调查的受访者是政府证券的市场供应商以及纽联储的交易对手方。这次调查FOMC会议前大约一周进行,衡量了交易商对经济,货币政策和金融市场发展的预期。2013年6月的调查结果显示,中位数预期2013年12月份将逐渐开始,而在2014年6月时退出QE,这一预期的路径与伯南克主席在新闻发布会上的表态没有任何显著的差异。因此,在2013年6月的新闻发布会上,我们理应认为伯南克主席的言论符合“市场预期”。

那么为什么市场还是如此意外呢?原因可能是交易商的中位数预期不能代表全市场,因为他们本来就和联储走得更近,更有可能以联储的思维来看待市场。而其他市场参与者感受到的“意外”则可以在“蓝筹调查”中显现出来,很多受访者表态他们没有料到会如此快的开始Taper。

图:一级交易商调查与蓝筹调查的预期差

前美联储理事Jeremy Stein曾指出,不应该将市场视为一个单一个体,相反,市场是在个人层面上具有广泛分歧有着强烈信念的代理人的集合,在当时,高度杠杆化的量化宽松乐观主义者的存在着。在某些情况下,即使是通过最细心和有意的交流策略以及小心谨慎的沟通策略,要扭转市场波动也是非常困难的,投机市场本身就有着兽性,想要通过这些手段来纾解兽性是不切实际的。

从终止QE到逆QE,中央银行应该怎么做?

Jeremy的说法是针对“Taper Tantrum”的,当下,我们则面临着缩表,即“逆QE”,中央银行家们又该如何应对这个转折点呢?

费舍表示,一方面联储对市场调查采取了更为周全以及科学的方法,纳入了市场参与者的增量。此外,他们不仅仅要回答自身的利率预期,还需要对不同的政策路径情形给到额外的预期(对变化的变化)。

图:3月的一级交易商调查以及市场参与者调查

从3月的调查结果来看,不仅参与者之间存在差异性,参与者似乎自身都没有坚定地给出可能的政策路径,也就是说,他们自身都非常矛盾。

看到这里,你还认为缩表已经被市场“完整计入预期”了吗?

欧洲央行执行董事会成员Peter Praet近日发表讲话再论欧元区非常规货币政策,在简要回顾了ECB近年来的非常规货币政策后,他谈了谈现行两种监察货币政策效果及职能的方式(FCIs与货币规则)存在的缺陷,并认为要建立更科学的非常规货币政策监察规则,须认识到当下货币工具间高度的互补依赖性。以下为正文:

当下欧洲央行的货币政策立场由三个相互作用的工具驱动:负存款准备金利率(DF),覆盖广泛的公共与私人部门之资产购买计划(QE),以及管理未来资产购买计划与短期利率的一系列前瞻指引体系。此外,针对性的长期再融资业务(LTRO)亦将会在未来4年内继续激励银行放贷。

由于面对08年金融危机的挑战,我们采取了一些包括负利率在内的非常规货币政策,近期欧元区经济呈现逐渐复苏之势,但仍面临一些风险与问题(比如通胀率仍较依赖宽松的货币政策)。为评估货币政策工具的效果现状,我们须面对两个问题:

第一即测量问题,这包括量化测量每种工具的边际效果。由于常规货币政策操作主要着力于单一调节短期利率(而非非常规货币政策“工具箱”中的多种工具),因此要衡量非常规货币政策下单独一种货币工具之边际效果要十分困难。

第二即校准问题——当前货币政策是否达到其政策目标?这包括货币政策是否符合本国及预期中的宏观经济演化状态,以及政策工具箱中的某些工具是否需要调整?

货币政策的测度与评判

通常,货币政策效果的测量可依据两个指标。

第一为货币规则,其反映了货币政策决定下的短期利率与一系列宏观经济变量(如通胀率)之间系统性关系,最典型者如泰勒规则。给定中期均衡利率基准假定,这些规则便可以推导出一个推动宏观经济沿着可持续的非通胀路径发展的短期利率。

第二为金融状况指数(Financial Conditions Indexes,FCIs),该指数包括了一系列金融变量,并根据这些变量对预测未来经济走势的重要性排序进行加权计算得出。

货币规则与FCIs相结合,对反映当下政策情况及应当调节之处十分重要,FCIs尤其如此,参见下图1所表示的自07-17年10年来欧元区FCIs的变化情况:

上图直观显示了过去10年来欧元区金融市场变化情况。07年危机开始后,欧元区金融市场趋紧,随后因央行等相关机构的主动行动有所缓解;2011-2012欧债危机期间再度趋紧,之后总体状况日益好转。

货币规则与FCIs各自具备一定测量与校准功能,但由于金融危机导致的种种非常状况,这两者的双重效能在一定程度上却被削弱了,具体如何,请参见下文。

金融状况指标

以上图1为例,2012年7月德拉吉在伦敦发表演说前,欧元区金融市场已历恐慌近一年——企业与家庭部门贷款困难,货币政策传导出现问题,流动性危机隐现(即使短期利率不断下调,银行贷款利率仍居高不下,直到2014年中ECB宣布宽松政策将持续方逐渐好转),参见下图2:

 

然而,虽然事实如此,但图1中却显示德拉吉讲话前(2012.7)半年欧元区金融状况正在不断宽松,而非紧缩——换言之,FCIs数据趋向与真实历史中发生的事件相反,这该如何解释?

答案在于,由于FCIs是一套金融变量加权计算后的指标,而在这套变量中汇率权重又很高,因此FCIs受汇率影响很大。德拉吉讲话前半年不断累加的避险情绪使大量国际资本离开欧元区,从而导致欧元大幅贬值(汇率降低),从而让FCIs误以为实行了新一轮的宽松政策。

可见,由于FCIs包含汇率、权益、利率等一系列金融变量,非常时期单一变量的非常变化都会给FCIs造成一定影响,因此,通过FCIs测量与评估货币政策时必须进行更深入的分析,以确定造成FCIs变化的具体原因到底是什么(不可一概而论)。

另举一例,长期利率提高通常可作两解:一,国际收益率波动传导而来的国内收益率波动;二,对本国国民经济的乐观预期。然而,这两点背后却可能暗含千丝万缕的关系。

以个案为例,自2016年秋开始,全球市场风险偏好再起,下图3展现了不同因素对欧元区长期实际利率及权益之影响的权重情况:

 

可见,国际因素给欧元区金融状况施加了很大影响,增加了长期实际利率上行压力(左图);同时,欧元区内部宏观经济状况之改善,也为推动利率上行及权益价格提高发挥了一定作用(右图);而欧元区内的货币政策则部分抵消了国际与国内经济因素带来的利率上行影响。FCIs虽能反映某地一时间金融环境概况,但无形之间掩盖了许多细节问题,而这些细节问题却往往是制定相关决策的关键。

除了会掩盖诸多细节外,FCIs还有两个问题。

第一,FCIs的优势之一是可以通过实时跟踪最新金融变量数据来及时更新对金融状况的分析,但问题在于,欧元区金融结构以银行部门为主,因此衡量欧元区金融状况,很大程度上即衡量货币政策在银行部门内传导情况,而这一点明显比汇率、利率等数据更新得慢得多。因此,FCIs的实时性优势在欧元区受很大限制,同时由于FCIs一揽子变量中很难包括量化了的货币政策在银行间传导效能,因此FCIs往往只能反映欧元区金融状况的一部分图景,而非整个面貌。

第二,FCIs在加权比重的选取上存在较强不确定性,理论上加权比重应根据相关变量对宏观经济(如增长率和通胀率)的影响程度而定,但实践中却会因一系列其他因素遭扭曲。

由于FCIs本身由一系列金融变量构成,而非传统货币政策工具箱所使用的也是一系列而非单一货币工具,因此衡量某一种货币工具的边际效果就比较困难。不过,研究显示,欧元区非常规货币政策已成功将宽松传导到一系列资产类别上(见下图4),因此,尽管海外影响强劲,欧元区仍通过其货币政策良好地管控了欧元区内的金融状况。

 

这些政策的影响近日来被前瞻指引政策的效果进一步印证。一个简单的逻辑即,有效的前瞻指引政策将减少投资者们对利率波动的敏感性,参见下图5:

 

可见,投资者对利率波动的敏感度确实在降低,ECB的前瞻指引政策的确发挥了作用。

总而言之,FCIs虽能反映大体金融状况,但却因为掩盖了重要的细节问题而使其对货币政策效果的“测量”职能在某些时期(如金融危机时)不太靠得住,也正因为如此,它很难发挥好对货币政策效果的“校准”职能(如果病因分析都有问题,如何能对症下药呢?),如前述2016年9与全球风险偏好再起时欧元区长期债券实际利率上升之例,若判定造成该现象原因为国际收益率提高之传导压力,则应采取一定宽松政策以抵消之;若判定原因为欧元区内部的经济复苏,则相关政策应作壁上观不予干预。具体哪一点原因更重要?FCIs似无法给出准确答案。

货币政策规则

不同于FCIs,货币政策规则旨在描绘央行行动的系统性组成,从而为校准货币政策提供依据,所以,其测量范围小于FCIs,因为其主要将注意力集中于短期利率上(央行操作的核心手段)。由于他们建立了货币政策工具与一国宏观经济状态之间良好的关系,因此在评估与校准货币政策方面亦具有相当的价值。

然而,货币政策规则也存在一定问题——它在校准货币政策方面价值很大,但在测量货币政策效果上却捉襟见肘。理论上,货币规则(如泰勒规则)可以审视当下短期利率是否合意,是否可在中期促进经济可持续发展及价格稳定目标,但问题在于,货币规则本身难以测量当下均衡利率。关于货币规则之测量功能的问题先按下不表,此处想谈一谈货币规则中一个争议性较少的方面,并考虑其作为衡量货币政策效果基准之可能性。

为抵御通缩,许多央行皆降低了其传统的短期利率目标,ECB也通过为银行长期有条件性融资(TLTROs)、负利率政策及直接干预整个收益率曲线等采取了类似的方略。此外,口头暗示未来的资产购买计划及利率指导纲领也是ECB前瞻指引的重要组成部分。在某些时候,央行的货币政策工具可被视为是互替的,如负利率政策与TLTROs,虽然其手段不同(前者减少银行准备金收益,后者增加银行风险调整后收益),但所达促进银行放贷的政策效果相同,这种情况下,盯住单一的货币政策指标(如短期利率)是可行的,因为无须考虑其他变量的变化。但问题是,ECB的货币政策工具往往是互补的,互相影响的。比如,由APP本身带来了期限溢价的下行压力,同时也通过前瞻指引(未来APP将持续)进一步压低了期限溢价,而这又被负利率政策强化,同时前瞻指引中也可包括如“终止零利率下限”之类的内容……多种因素累加相互作用,压低了整个收益率曲线。概而言之,资产购买强化了前瞻指引的效果,而利率前瞻指引与负利率政策又反过来加强了资产购买之影响。

政策工具间强烈的互补特性意味着两点:第一,若单独使用,不同货币工具的效果都将在一定程度上被削弱;第二,货币工具的使用决定应建立在通盘考虑与权衡之下。

当前,资产购买与利率前瞻指引之间的高互补性使货币政策呈现前所未有的高相互依赖性特点。因此,传统的货币政策规则在此时便会面临很大问题——他们既割裂了不同政策工具之间的相互关系,也割裂了历史政策与当下状况的联系。传统的货币规则无法体现央行前瞻指引的作用,这就在许多时候会对经济状况造成不可忽视的误判。

要构造一个更加合理有效的货币政策测量及校准方式,必须在泰勒规则的基础上将前瞻/后瞻指引、货币工具间的交互作用、金融市场价格及宏观经济整体状况综合纳入考量,一旦某一变量发生变化,必须考虑其给其他变量带来的连带影响。建立这样一个机制,是资产购买正常化,乃至货币政策正常化的先决条件。

结语

1.资产购买计划与利率前瞻指引是自2014年开始欧元区货币政策的两大支柱,原因在于货币政策间高度的互补特质。央行采取这些政策,主要旨在通过提供更多宽松及压低期限溢价(使投资者更趋向投资长期资产)从而促进经济复苏。

2.前瞻指引的部分缺失(未有关于未来短期利率低水平的保证)以及对未来局势不确定性的关切,使长期利率上升压力提高,这将减小资产购买计划的政策效果。

3.传统上,衡量并校准货币政策效果有两种方式,FCIs与货币规则。但在金融危机的非常时刻,这两张方式都出现了一定问题。就FCIs而言,其一揽子变量加权处理的方式掩盖了某些重要的细节问题,从而使对货币政策效果的判断常常出现严重的偏差,这会影响到货币政策的指定;就货币规则(如泰勒规则)而言,其涉及的货币政策变量少,通常只盯住短期利率,因此相对操作性较强,但问题是一方面货币规则对当下利率状况很难有效观察,更主要的在于目前的货币政策工具间具有高度互补依赖性,泰勒规则等只盯住某单一政策工具指标而割裂了其与其他工具指标间的互动关系,同样也使得货币政策制定可能出现问题。因此,统合测量与校准的更有效的货币政策监察方式应建立在既有货币规则提供货币政策与宏观经济间逻辑联系,亦考虑不同货币工具之间相互联系的基础上。

非常感谢大家。很高兴回到加州大学洛杉矶分校,20世纪90年代,我在这里担任经济学助理教授8年。我要感谢主持人的亲切邀请,给了我机会再次与未来金融界、商界以及经济学界甚至中央银行领域的领袖做分享。

由于美联储资产负债表规模庞大,我们正使用新的创新政策框架来控制货币市场利率。自2015年年底以来,我们已经看到货币市场的几个重大变迁,新框架得以测试。这些变化包括新的证券交易委员会(SEC)规则对货币市场基金行业所做的重塑——财政部和外汇储备管理人员的现金管理方式发生了重大变化,实施巴塞尔协议III的资本要求也对货币市场产生了影响。此外,联邦公开市场委员会(FOMC)已经将联邦基金利率的目标范围提高了三次——累积75个基点。

今天我将讨论这些结构性发展的近况,并根据对货币市场竞争和整合的影响来评估美联储政策实施框架的持续效力。我将简要回顾一下我们实施政策的方法,以及我们当下与在金融危机之前的做法不同的原因。我会解释为什么货币市场结构的变化可能会影响货币政策的传导。我们将看到,由于美联储的隔夜逆回购工具(ONRRP)的存在,许多最近的结构性发展的影响已经平滑过渡。此后,我将解读货币市场的一些数据,看看这些进展在实践中有什么影响。

需要表明一点:我们(联储)的框架仍然是高效的,并且已经证明是相当具有弹性的,即使我们处于重大的市场结构转变之中。框架继续得以为联邦公开市场委员会提供对货币市场利率的极佳控制。事实上,联邦基金的有效利率仍然在FOMC的目标范围内,在2016年内,100%的时间都处于区间,如(图1)所示,今年以来亦持续保持了这种状态。联邦基金利率的变化继续以可预测的方式传导到其他货币市场利率,从而影响私人部门信贷的价格和数量,并影响了广义金融状况。然而,近期的隔夜以及定期利率的偏离提醒我们需要持续关注FOMC的政策对货币市场利率的传导。

和往常一样,这些观点仅是我自己的观点,并不反映纽约联储或美联储的观点。我的看法部分是“2016年国内公开市场操作报告”的精简版,这是纽约联邦储备委员会市场部为联邦公开市场委员会编写的报告。本年度报告为美联储的操作业务和资产负债表提供了广泛而详细的细节。它是作为我们使货币政策透明和公众访问的使命的一部分出版的。该报告将于明天在纽约联储网站发布,我推荐您阅读。

回顾我们的新政策框架

让我先来看一下两个基本问题:我们实施货币政策的框架是什么?为什么会有这么大的变化?

在金融危机爆发之前,美联储使用的是一个运作良好的货币政策实施手段,其根基是保持准备金存在稀缺状态。虽然美联储支付给准备金的利率为零,但银行仍然需要持有少量的准备金金,以满足准备金要求,同时也用作流动性准备。银行对准备金的需求是向下倾斜的(陡峭)。因此,美联储能够通过对系统内的准备金供应进行微调来实现联邦基金利率及其政策目标的期望水平,从而以该政策利率的水平来满足(准备金)需求。每一天,联储需要预测达到利率目标需要多少准备金量,并在有需要的情况下进行公开市场操作——抽走,或者注入准备金。

然而,在当下,准备金不再稀缺。目前的准备金余额大约有2万亿美元左右,而2007年中期则保持在近100亿美元左右。这主要反映了大规模资产购买计划(LSAP/QE)的结果,其中最后一次QE是在2014年结束的,而FOMC的后续方向则是通过再投资到期本金来保持资产负债表规模。由于准备金规模如此之大,通过公开市场操作来快速减少准备金并通过稀缺性控制政策利率显得有些不切实际。

相反,我们目前的框架依赖于为市场提供两种隔夜投资的机会,以帮助引导货币市场利率:准备金利率(IOR)和隔夜逆回购(ONRRP)工具。根据法律,IOR仅适用于存款机构。在无摩擦的情况下,IOR决定了利率下限,因为银行之间的竞争可以使他们在批发融资市场上以低于IOR的利率获得资金并赚取无风险套利收益(IOR-融资利率利差,笔者注),这些利率应该与准备金利率相当接近。然而事实上,一些市场摩擦导致货币市场利率低于IOR。而ONRRP,则提供给更广泛的对手方,包括货币市场基金,旨在加剧货币市场的竞争,并加强利率传导到其他隔夜的货币市场利率。它也被证明是有用的市场减震器。

货币政策的传导取决于货币市场之间的竞争,亦依赖于货币市场的融合。联邦公开市场委员会的政策目标是联邦基金利率,这是衡量银行从其他银行和政府资助企业取得无担保隔夜贷款的成本一种手段。然而,美联储并没有在联邦基金市场上进行交易,因此不能直接影响联邦基金利率。相反,它依赖于其所在市场(负债操作)的利率之间的可预测的关系,以及联邦资金借款的利率。此外,虽然联邦公开市场委员会的货币政策目标是最大限度的就业和价格稳定,但家庭和企业的经济决策一般不直接取决于联邦基金利率,因为他们不在那个市场活跃。相反,他们的决定取决于更广泛的金融市场状况,包括房屋抵押贷款和公司债券的利率,股票的表现以及美元的外汇价值。因此,货币政策,为实现其目标,市场必须良好地的得以运作并传递联储的政策立场,无论是与联储直接进行交易还是从政策利率传至其他的货币市场利率, 最终都将通过资产定价来直接影响到实体经济。

考虑货币市场结构的冲击会如何影响货币的控制和传导是有帮助的。我将通过三个步骤来分析到这一点:控制我们进行政策操作的市场状况,控制联邦公开市场委员会的目标 – 联邦基金利率,以及对广义金融环境的传导控制。

一些结构性的变化可能会使我们的操作受到影响,利率可能无法有效地传导到其他货币市场利率。例如,由于美联储在回购市场上通过ONRRP工具进行借款,这成为了市场中的有力竞争力量(因为联储是信用最好的借款者,笔者注),交易商对现金投资者提供的利率不会低于这个水平(因为如果低于联储的回购利率,对手方会选择联储做回购的对手方)。如果这种竞争压力不太有效,也许是因为贷方对手方受到更大的限制,也因此,RRP利率的变化在影响回购市场利率方面可能会不太有效。

其他冲击可能会影响我们的操作利率向联邦基金利率的传导。在联邦基金市场、准备金利率和回购市场之间没有强大的金融中介的情况下,美联储控制的利率变动(如IOR利率和ONRRP利率)可能不会影响联邦基金利率。中介的冲击可能导致市场之间的一体化趋于弱化。这种影响也可能是暂时的,例如,如果中介活动最初减弱,但随着市场参与者适应冲击,随着时间的推移会恢复。

最后,联邦基金利率的变化可能不会影响与实体经济中信贷成本相关的其他利率和资产价格。而且,即使联邦基金利率的变化确实影响到其他利率,如果它们之间的联系变得特别嘈杂或难以预测,政策制定者和公众也可能变得越来越难以预测什么水平的联邦基金利率最能最大限度地实现就业和价格稳定。

货币市场结构的近期发展

自2015年以来,我的团队和我一直重点关注货币市场结构的四个变化,一些观察者认为这可能会对货币政策的实施或传导产生影响。

首先,我们现在已经不再处于零利率下限。七年的低利率已成过去式,目前联邦基金利率为91个基点。如图所示(图2),隔夜联邦基金的活跃分布也远离了0利率水平(相比于加息前),图3显示了回购市场的类似情况,同样显示交易利率现在高于零,大部分高于或在ONRRP利率附近。

金融体系的现状会为该水平的利率提供支持。包括实物现金的可用性(规避负利率)和一些货币市场投资者厌恶负利率投资。它们还包括美国货币市场的某些独特特征,例如适用于货币市场基金的法律和监管激励措施以及美联储无力向政府资助企业持有的存款提供准备金利率。

因此,当我们处于零下限时,我们无法排除初步加息可能不会有效传导至货币市场利率的可能性。此外,人们可能也担心,随着利率上升,各种货币市场利率可能不会紧随政策利率一起移动,这意味着在担保和无担保利率之间,或隔夜和有期限工具之间可能出现更大的差价。

2016年10月的第二个变化是新的SEC规则对货币市场基金的生效。新规则要求机构优先货币市场基金变为浮动资产净值,提供流动性费用和基金赎回门槛,并为所有货币市场基金制定更为严格的投资组合多元化和财务报告规则。其中许多改革至少部分是为了加强金融稳定,特别是解决基金潜在的挤兑压力(可能加剧金融压力)。此外,改革也让优先基金(持有大量货币市场资产)对投资者的吸引力变差了,因为投资者更喜欢固定净资产价值(刚性兑付),也担心赎回费用以及门槛。

我们在货币市场基金行业的互动有助于我们预见一些变化,根据自己的操作计划和与客户的讨论,这些改革将导致货币市场基金资产的大幅度转变。预计大量资金将从优先资金流出,并进入政府型货币基金,这些基金一般持有短期国债,一般抵押品回购或类似的超低风险资产。因此,这种重新分配预计会使国债和国债抵押品回购利率略低,无抵押的利率则变高。

重要的是,货币政策实施框架应注意到更广泛的金融市场格局的变化,包括其监管结构,并根据这些变化进行调整。在改革之前,我在2016年初的讲话中讨论的焦点是改革是否会对可能需要适应的货币政策的传导产生影响。特别是,我们想观察市场是否仍然具有足够的竞争力,以便能够对利率进行强有力的控制,并且看看是否转变 – 即政府型基金规模的扩大(以及他们的资产需求) – 将会削弱货币市场竞争。我们也希望看到跨市场的联系是否依然足够强大,以确保利率按照FOMC的预测被传导,特别是考虑到优先基金的广阔的投资范围,以及他们有能力根据相对价值跨市场重新分配。

(流动性)重新分配的规模最终比大多数人预期的要大得多。如所示(图4),约1万亿资产已经从优先基金转换到政府型货币市场基金,其中的主要再分配可见(图5) 。这一重新分配对货币市场的结构产生了深远的影响,正如我的一些纽约联储同事最近的博客所述。例如,银行通过优先基金融资的部分需要找到替代的融资来源。大量流入的政府型基金不得不将他们收到的资金进行投资,比如国债、机构证券或者回购。如此重大的结构性变化最终显著地影响了美国货币市场。

好消息是,ONRRP工具作为隔夜利率的减震器很好地发挥了作用。如图6所示 ,货币市场基金,特别是政府型基金,在过渡期间增加了对RRP的使用。由于有了RRP这一无风险工具,政府型基金理解到:他们能够在寻找新的投资机会的同时,暂时将一些流动性存放在ONRRP工具内,而优先基金则理解到他们将可以使用这一安全的、且流动的隔夜投资工具,以保障它们的流动性水平以迎合不确定的赎回量。ONRRP这种弹性的无风险的投资机会,使得隔夜有担保和无担保利率只受到了这些大资金流的小幅影响,随着联邦公开市场委员会联邦基金利率目标的变化,隔夜市场继续与政策利率同步。也就是说,优先基金资产的转移确实对有期限无抵押利率留下了影响。

第三,近一段时间内,我们非常注重金融机构资产负债表成本上升对货币市场结构产生的影响。

当我参考资产负债表成本时,我的意思是主要与金融机构资产负债表的规模而不是组成(结构)有关的成本。这种成本的一个例子是杠杆比率,这是一个监管要求,银行至少需要有其整体资产的一定百分比的资本。

杠杆比率作为简单的基于非风险基础的资本要求被引入,并设置了完全取决于资产负债表规模的所需资本金额,以及美国银行的资产负债表外敞口的规模,并不取决于资产负债表的构成或风险。在美国,用明确的数字——杠杆比率来作为存款机构和银行控股公司(BHC)及其经纪交易商子公司的资本监管的一部分有着悠久的历史,这可被追溯到1981年,但近年来由于许多大型经纪商在金融危机之前并非BHC的子公司,指标的适用范围已经扩大。在美国的外国银行机构(包括其经纪商)的中介控股公司(IHC)业务也将从2018年1月1日起按照杠杆比率要求服从监管。最后,金融危机期间我们有了经验教训,并认识到可以通过表外资产负债表敞口建立杠杆,因此也引入了新的杠杆率监管指标,这种新的杠杆比率被称为补充杠杆比率,适用于最大的美国机构。

资产负债表成本往往使金融机构在货币市场作为中介机构发挥作用时变得更为昂贵(资本费用)。如果这些成本存在在在超低风险,超低利润的货币市场范围内,那么这可能会降低交易商做市并发挥作为金融中介机构功能的动力,只要杠杆比例对于这些企业而言,是基于风险的资本要求,并存在约束。

在计算杠杆率时,包含了所有资产,包括在中央银行持有的现金。由于系统中存在大量的准备金,这可能会使杠杆率对一些企业更具约束力。此外,交易商无法在双边基础上通过不同的交易对手进行会计净额结算,使得他们无法“跨越”杠杆率的影响。只要交易是和相同的交易对手方进行的且结算日期一致,通常允许净额交易。理论上可以通过实施中央交易对手(CCP)来实现“同一对手方”的要求。然而,对于对货币政策传导而言重要的几个货币市场,迄今为止没有任何中央对手方。例如,美国在回购市场上仍然没有中央对手方,也没有外汇互换市场中的中央对手方。通过与向中央对手方提供流动性准备有关的安排,可能会降低执行回购市场的CCP的监管资本。中央对手方的广泛应用也会带来许多额外的问题。

第四个问题:货币市场受到财政部现金管理的变化带来的影响,以及一些持有美元储备的外国官方的现金管理的影响。 (图7)和(图8)显示了财政部账户的行为 – 也包含了纽联储的海外回购池,这两者都是隔夜投资的选项,以市场价格为合格的外国官方和国际账户持有人提供服务。

这些现金管理做法的大幅度变化可以通过几种方式影响货币政策的传导。首先,虽然我们目前没有以旧的准备金的稀缺框架进行货币政策操作,但一些分析人员表明,准备金余额的变动仍然会在中期定价时影响到货币市场。由于这些余额的波动,以及RRP回购的波动,准备金自2016年1月4日伊始就出现了大幅波动,从2017年1月4日的低位水平1.85万亿美元,到2016年3月9日的高达2.5万亿美元,如果准备金的变化足够大,它们可能影响货币市场利率。此外,财政部和外国官方账户的余额的变化常常与其现金管理计划以及其他现金管理的组成部分的变动有关。例如,财政部现金余额最近的转变与扩大发行国债的情况同时发生,外汇储备持有人在某些情况下可能会使用外汇储备池代替短期国债。通过这些渠道,超低风险资产的更大规模和更有弹性的供应可能有助于缓解我之前提到的政府货币市场基金扩张的影响。

政策传导效能的证据:来自Duffie和Krishnamurthy观点

最近,许多学术论文探讨了金融危机后的货币市场运作情况,并试图从理论和实证两方面进行调查 – 讨论结构性变化将如何影响美联储政策实施的方法。Darrell Duffie和Arvind Krishnamurthy在去年的杰克逊霍尔会议上提出了一个特别有趣的实证和理论研究。

Darrell和Arvind的中心实证观察结果是货币市场利率变得更加分散。(图9),显示了隔夜货币市场利率的选择,体现了这种分散。Darrell和Arvind使用广泛的市场利率,从各种来源组合,并通过多种方式进行调整,使之相互比较,构建货币市场利率的“分散指数”,如图10)。计算方法为这些利率的加权平均绝对偏差。这一指标显示,根据他们的测算,货币市场的分散度从2015年下半年开始上涨。即联储决定开始货币政策常态化且货币市场基金开始迎接改革作出改变的时间点。

根据这些数据和理论模型,Darrell和Arvind得出结论,货币市场的传导效率可能低于危机前的效率。因此,他们预计,随着联邦公开市场委员会开始逐步地推升联邦基金利率,其他利率可能不会逐一上升。其结果是,由于货币政策收紧,美联储可能会随着时间的推移更多地利用其RRP工具,因为这些工具提供的利率可能随着目标联邦基金利率范围而提升 – 将相对于其他市场利率变得越来越有吸引力,他们预计市场利率的上涨速度将会更慢。但至少现在仍未出现这个情况。

我认为这篇论文提出了一个有关于货币政策传导的重点:货币政策控制并不能以有效的联邦基金利率为终点,我们的框架必须确保货币政策的立场转化为其他货币市场利率。然而,我不太相信当前Darrell和Arvind对该框架的评论。

首先,我认为最近在货币市场上看到的分散波动,可能不能告诉我们将来会发生什么。近年来货币市场发生的很多事情可能与货币市场基金改革、、一些偶然性因素和零利率下限的抬升有关。

其次,研究者的数据存疑。

第三,对我来说,这个指标的较高或较低的水平对应于“更好”或“更糟糕”的货币传导之间的关联是不明显的。不考虑市场摩擦和风险溢价,分散度将为零。在实践中,有相当多的分散。这些差价是由流动性,信贷,期限和其他基本风险溢价驱动,随着时间的推移不断变化。有效的货币传导不需要零分散 – 相反,它要求市场利率适当地响应联邦基金利率的变化,市场利率之间的关系是可以合理预测的。换句话说:如果市场结构的一些变化导致整个市场的利率更加分散,但是每个货币市场中的每个交易利率都会在联邦基金利率上升25个基点之后上升25个基点,那么我们能说传导变得更差了吗?

最后,如果我们离散度作为衡量货币政策效能的衡量标准,我们应该利用个别交易层面的数据,看看我们的工具如何有效地统一地影响到每个货币市场的交易价格。由于交易级数据不公开,Darrell和Arvind的指数是基于每个资产类别的“平均”或“市场”利率。这意味着它们只能评估货币市场上的差异,而不是内化于货币市场的。

使用交易数据来进行评估

在我看来,市场内的离散和市场间的离散差异揭示了货币市场潜在变化的性质。如果竞争变得衰弱,我可能会期望每个市场的利率都会有更大的价差,因为竞争的下降可能会使单个借款人和贷款人有更大的市场力量,因此引发更多的价格歧视。相比之下,如果中介活动受到损害,我会预期货币市场价格将会出现更高的分散,即使是非常类似类型的投资,也会随着时间的推移变化。这是因为中介活动的损害可能导致更大的市场分割。

当然,市场内部或跨市场的这种变化也可能来自其他变化,如风险溢价的变动。降低风险溢价变动影响的一种方法是仅关注隔夜交易。这还有一个优点,即不需要对期限利率进行复杂的调整,以考虑市场对隔夜利率变化的预期。

为了在货币市场中获得离散度的感知,我们可以在FR 2420表格中获得联储收集的无担保融资市场(联邦基金和欧洲美元)中隔夜交易水平的数据,并从收到的客户与交易商进行的三方回购市场数据入手分析。(图11)和(图12)显示了这些市场的离散指数,与Darrell和Arvind所做的工作类似。(图13)将所有这些活动组合成一个单一的交易级别离散指数。

我来说三点:

首先,在货币政策收紧的情况下,我们并没有看到在担保或无担保市场中货币市场利率离散有一个明显的上升趋势。这表明,近期联邦基金利率的上涨已经立即一等一的传递到这些市场的活动中。

事实上,在有担保的融资市场中,我们看到离散度的下跌。这似乎与货币市场基金改革后的有担保利率普遍下滑有关,这导致回购市场交易变得更加集中在ONRRP工具利率附近。有趣的是,回购市场有部分交易甚至低于ONRRP利率;这主要反映了不是纽联储对手方的公司的回购融出利率,因为他们不能使用我们的工具(所以只能以更低的利率融出给交易商,笔者注)。

第二,在每个市场中,我看到周期性的短暂波动的离散情况。在无担保的市场中,这些情况通常发生在月末和季末。我们通常不会在客户-交易商回购市场中观察到这种情况,但是在英国退欧的第二天,2016年6月24日,却看到了离散度的飙升。这个飙升可能反映了短期内与此类事件进展相关的交易对手层面风险略有上升的定价。

这些周期期末无抵押市场活动的变动与杠杆率要求的诱因一致。杠杆敞口计算的频率因国别范围存在差异:美国和英国需要对受监管银行进行每日或每周平均的表内风险敞口计算,而其他一些区域只需要以季末或三月平均值计算。如前所述,美国的杠杆比率要求适用于外国银行机构的有保险存款机构、BHC和IHC业务。虽然这些期末方法的执行可能比每天或每周的平均水平低,他们可以激励企业在季度末的时期暂时调整资产负债表,以报告更高的资本比率:资产负债表增长在大多数时间内不会产生成本,但在一个季度的一到三天内就会产生重大的资本成本。无担保市场上的大量活动则是低利率的中介活动,银行从非银行借款,并将其存入美联储以获得存款准备金利率;杠杆率受限制的外国银行在计算该比率的几天内,这种活动可能不太可能存在收益。

第三,自从2015年12月加息以来,我看到有担保和无担保市场的离散度在逐渐上升。这种增长似乎分为两个阶段:一次在加息时,又一次在2016年秋季。相比之下,FOMC在2016年12月和2017年3月的加息后,几乎没有出现变化。同时,在这些时间段,无担保利率和有担保隔夜利率之间的差价也在上升。

这些现象可能是偶发的一次性因素。首先,货币市场利率的波动在某种程度上被零利率下限所压制,随着利率逐步转正,受到的压制在一定程度上被“纾解”。此外,在加息时,FOMC决定将IOR和ONRRP的利差扩大5个基点,从而略微降低了有担保利率相对于无担保利率的水平。这两个因素解释了为什么离散度扩张围绕着第一次加息发生,而不是在之后的两次加息时体现。最后, 新的SEC货币市场基金规则带来了对超低风险投资需求的回升,对无担保投资的需求相应下降。如果这些一次性因素是这种扩张扩大的主要原因,我们预计未来两个月会逐步恢复正常(一等一的政策利率传导)。

传导至更广泛的货币市场

这种控制和传导的证据是令人鼓舞的。然而,最近有一些迹象表明,利率在转向传导到更广泛的货币市场。

其中最明显的就是LIBOR-OIS的变化,图14中为3个月期限的价差变化。这个数字表明,银行在三个月内获得资金的成本相对于隔夜借款的成本(例如联邦基金或欧洲美元市场)在上涨,并且通过互换对冲这种借款的隔夜利率风险。在金融危机期间,随着投资者对银行信贷风险的看法的变化,波幅非常显著。相比之下,最近的变化与货币市场基金改革有关:有期限融资利率大幅上涨,因为优先货币市场基金的规模在缩小,并降低负债期限以提高流动性水平,近期,市场已经逐步走稳,也适应了货币市场的结构变化。

在图15中,是客户对交易商,与交易商对交易商的国债回购利率。客户和交易商的市场主要由现金投资者,如货币市场基金借给交易商,而交易商与交易商市场则反映出交易商之间的贷款利率。这两个利率之间的价差体现了交易商在两个市场间的做市成本。由于所有的借贷都是以美国国债为抵押品的,所以这种中介活动的风险非常小。

图16展示了美元和外币交叉货币互换的利率。美国和外国货币市场通过交易商中介活动的外汇衍生品市场联系在一起,允许企业将货币市场贷款和借款从一种货币转换为另一种货币。中介这种传导的交易商可以在概念上被认为是提供有担保的贷款,其中借出美元并以外币现金作为抵押品。这样的交易有适度的风险。

正如我所提到的,由于流动性,信用和其他类型的风险溢价,市场上的一定量的离散是正常的,也是可被理解和预期到的。 近几个月来,市场价差也大幅下滑。这可能是由于市场适应了我所描述的变化。然而,数据显示,利差的可变性还是很强,有时会大幅增加,在周末和季末的回购、交叉货币互换市场中尤为显著。

回购和外汇互换市场利差的增长与两个因素的汇合有关:我之前提到的杠杆比率压力导致了对金融中介活动的限制,加上一些金融和非金融机构受到美元货币市场的准入限制。在期末减少资产负债表规模的压力会影响国内货币市场一体化,并影响全球货币市场的整合,正如我们之前讨论过的无担保市场与IOR之间的联系一样。由于一些公司持有大量美元贷款和证券投资组合,且他们无法获得美元存款或直接向货币市场基金融资,这些压力更加严重。

展望

总的来说,货币市场传导的这些变化并不构成货币政策制定或实施的问题。虽然LIBOR和其他一些利差更大,但随着时间的推移,它们会稳定下来且缓慢变动,因此联储能够在制定货币政策预测时纳入这些利差。最近我们观察到,政策利率的变化仍然可被预测地转化为所有这些市场的利率变化。临时性的、可预测的且非破坏性的期末波动不太可能对实体经济产生有意义的影响。最后有证据表明,货币市场基金改革中出现的市场利率差正在收窄封闭,市场已经适应了新的货币市场结构,并在投资组合和交易对手方上做了微调。

但是,如果市场离散度太大,可能会给货币政策带来各种挑战。这种离散可能会影响货币政策传导,改变某些借款人的信贷价格。如果政策制定者越来越难预测未来变化对联邦基金利率的影响,这可能使货币政策的制定变得复杂化。这种离散也可能影响我们的操作。

正如我所指出的,货币市场离散的近期转变似乎已成为改善全球金融体系安全性和健全的重要监管改革的副产品。现在货币市场基金改革已经到位,而杠杆率和其他许多“巴塞尔协议III”的规则并没有完全生效,而实际上大多数银行都在遵守这些规定。因此,我们在货币市场上观察到的情况可能会简单地反映出新的监管结构对资产价格重新调整的影响。

结论

总结:有效执行货币政策框架让我感到振奋,这使得联邦公开市场委员会对联邦基金利率的控制非常完美,并将货币政策态势的可预测性转化为更广泛的货币市场状况。交易层面的离散度表明了市场具有竞争力性,并表明政策收紧的影响是按我们的预期实现了的。这证明,货币市场结构的重大冲击,包括货币市场基金行业的重塑,都是有弹性的。

我仍然非常有信心,我们的框架将继续表现良好。不过,我们应该继续监测货币市场利率离散度走高的可能性。收集有关货币市场的越来越多的数据是朝这个方向迈出的有益的一步,我的同事和我正在积极参与。通过理论和经验建模更多地了解政策传导是另一项有益的工作。

正如最近的“国际清算银行”报告中所述,“金融监管旨在影响银行和其他金融中介机构提高其抵御能力和支持金融稳定的行为。鉴于这些中介机构在货币政策实施的背景下与中央银行进行互动,监管环境的变化必将产生中央银行需要考虑的影响。”,经济与金融稳定性密切相关;例如,货币政策传导在2007年可靠且有效,但2008年由于系统性的金融压力而变得相当悲惨。在考虑这些问题时,我的同事和我都受到美国联邦储备体系跨学科政策分析的整合的帮助。

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文末提及的BIS论文,请点击此处

本文来自纽联储EVP-Simon Potter

如果最近的经济疲软持续或恶化,或者如果通货紧缩的风险重新出现,美联储决策者可能会选择提供额外的政策刺激措施。本报告总结了一系列可以帮助改善实体经济活动并审查通货紧缩压力的政策工具。我们假设政策制定者会想在经济恶化的情况下迅速采取行动,所以我们不认为只有新的法律授权才可能会促使联储采取行动。此外我们不讨论降低超额存款准备金利率的可能性。

改变市场对未来短期利率走势预期的工具。

委员会可以进行更加明确的前瞻指引——即推延市场参与者期望联邦公开市场委员会开始稳定政策的日子,或至少减少市场提前发现政策开始紧缩的可能性。 为此,委员会可以提出一个明确日期,并声明在该日期前不会提高利率或收缩联储的投资组合,并附带一个未预期到的高通胀情况下的例外条款。或者,委员会可以更具体地说明将导致结束资产到期再投资和加息的经济状况。政策制定者也可以表达他们目前对随后收紧政策步伐的看法,以及未来决策将受到经济前景变化的影响。

更明确的前瞻性指导似乎可能导致较低的利率,从而导致更为宽松的金融状况,如果中央银行明确表态将比市场参与者预期的更晚一些行动,或者决策者看到适当的紧缩政策利率的轨迹可能比投资者预测的路径更浅(即behind the curve,笔者注)。即使投资者的预测与政策制定者基本相同,更具体的前瞻指引可能会降低投资者预期央行快于市场预期提高政策利率的可能性,从而降低中期利率。

截至8月2日,期货报价与联储对期限溢价的标准假设相结合,目前表明,预计联邦基金利率首先会在2013年夏季上涨25个基点以上,2013年下旬将上涨至50个基点。但利息上限的价格表明,到2013年底,模态价值仍然低于25个基点。相比之下,最新的“蓝筹金融调查”(8月1日发布)指出更早的加息和更陡峭的利率上升。 事实上,约三分之二的受访者预计2012年第三季度的联邦基金利率将达到或超过50个基点,而第四季度的共识预测为1.1%。如果联储委员会的成员预计联邦基金利率的未来的路径很可能会比市场定价或通过蓝筹一致预期指引的路径更浅,那么FOMC可能要修改它的前瞻指引,提供了更明确清晰的政策展望,从而帮助投资者调整预期,与委员会的预期更加一致。

这样做一个方法是决策者需要更明确的指明进行加息的政策条件。例如,委员会可能会改变前瞻指引的措辞:“鉴于目前的经济活动前景和通胀,在2013年年底前,委员会预计不会提高其目标利率——联邦基金利率。”如果委员会对经济前景的预期,以及政策利率上升的可能时机发生变化,其前瞻指引则也需要调整。举例来说,如果经济未能走强或不达预期,或是通货膨胀不达目标,委员会可能要暂缓加息,以避免中长期利率的上升。 但是,如果经济活动和通货膨胀按预期的方式发展,则在指定的加息日期临近时,不需要改变前瞻指引。
或者,委员会可以选择在其声明中量化确定政策利率上升时间的阈值。例如,委员会可能宣布——只要失业率仍然高于7.5%,那么就将保持利率接近零的水平,除非在12个月基础上的核心PCE通货膨胀升高到高于2.5%。 或者,委员会可以根据实际国内生产总值增长和总体通货膨胀率,或在名义GDP方面制定门槛。考虑到参与者对经济运行和货币政策传导机制的看法多样——包括对长期持续失业率以及通胀率的评估,制定定量门槛可能是具有挑战性的。 尽管如此,如果更精确的前瞻指引被认为是可取的,则政策制定者可能倾向于量化相关的一组经济状况指标,而不是根据日历日期指定可能的政策改变时间。
虽然更明确的前瞻指引目前可能导致更为宽松的金融状况,但政策制定者可能会担心,即使委员会打算将其作为随经济前景发展而变化的条件预测,经济主体也可能将之视为无条件承诺的指引。 如果是这样,成员们可能会担心未来的前瞻指引改变可能会导致资产价格的调整不合意,损害委员会的信誉。

还有一种补充方法是加强经济预测调查。例如,参与者可以提供他们认为可能符合实现联储双重目标的联邦基金利率水平的路径信息,SEP将报告这些预测的中心趋势和范围。 通过传达关于可能的政策路线的观点的多样性。

委员会可以进行金融交易,以加强它的正向引导

委员会可以通过金融交易来加强前瞻指引,以提高投资者对短期利率将保持长期低位可能性的感知。例如,美联储可以拍卖期权,与一级交易商进行交易,将给予持有人以特定的权利与联储操作台进行定期回购交易(比如25个基点),只要情况符合委员会的前瞻指引中规定的条件。

若委员会愿意采取这样一个特别的操作,则市场定会将之视为一个信号,即联储坚决致力于遵守前瞻指引。这样的信号可以大大降低投资者对政策利率轨迹的不确定性,导致货币市场期限溢价的明显下滑。 然而,美联储可能需要出售大量期权才能对投资者的意见产生明显的影响。 如果是这样,如果委员会后来认为在达成规定的条件之前开始提高联邦基金利率是适当的,则操作台可能需要从SOMA组合中出售大量资产(或采取其他步骤,例如执行大量的回购操作或大量定期存款拍卖),以冲销期权行使后的额外准备金。在这种情况下,美联储可能因卖出期权而招致损失或收入减少。 然而,只要政策制定者认为只有相对较低的概率可能会偏离其前瞻指引,决策者可能会将此类计划的收入和资产负债表风险判断为相当温和的。

当然,嵌入一套精确触发的期权合约的条款将比上述前瞻性指引的形式灵活得多。 此外,设计一个完全反映所有可能的情形 – 或有政策行动的期权可能是不可行的。 因此,即使期权合约与前瞻指引大体一致,在可能难以预期的某些或有事项中仍可能发生重大损失。

资产购买或交易

委员会可以购买额外的证券。 委员会可以指示操作台购买更多长期的国债 – 可能是比美联储第二轮资产购买(以下称为LSAP2)规模更小的额度,但更集中于长期债。决策者是否认为这样的购买是合乎需要的,这取决于他们对LSAP2的收益和成本的看法,以及他们对这些资产购买影响经济结果的机制的理解。

或者,联邦公开市场委员会可以指示该办公室购买与经济异常较为直接或可能仍然面临重大信贷限制的部门直接相关的证券:可能包括机构债和RMBS,机构CMBS,SBA证券,短期市政票据。虽然操作台可以购买相当数量的机构债务和RMBS,但CMBS,SBA证券和短期市政债务的总额只有约3,500亿美元。此外,这种购买可能被视为不适当地指向特定行业的信贷。

委员会可以延长SOMA投资组合的期限(并且不通过出售部分或全部持有的债券),当下SOMA的剩余到期时间较短,委员会可以购买更长期限的资产,从而减少公众持有的国国债的平均久期。

董事会和FRBNY的工作人员已经对一个说明性的“期限转换交易”进行了初步分析,根据该交易,操作台将出售剩余期限为3年的SOMA投资组合中的6000亿美元(面值)债务证券中的4000亿美元,并买入剩余期限为8年或以上的等额证券(同时继续进行到期再投资)。 9相比之下,LSAP2直接购买了6000亿美元的国债,其中大部分国债期限在2-10年之间。 说明性方案将SOMA债务资产组合的平均期限提高了2.4年(从4.85年上升至7.25年),并将公共持有的国债的平均期限减少约0.6年(3.8至3.2年)。 相比之下,LSAP2的购买对公共国债的平均期限影响要小得多,减少了0.1年。LSAP2(包括再投资)将公共持有的10年期债券削减了约4500亿美元。而上述说明性的期限转换交易计划,将公共持有的10年期债券削减了约5600亿美元。

董事会工作人员最近的模型表明,说明性的期限转换交易计划将使得10年期国债收益率降低20至50个基点,而LSAP2的效果大致雷同。 当然,这些测算有相当大的不确定性, 这些模型假设资产购买计划通过将SOMA的持有资产期限延长且减少公众持有的长期债券资产来降低期限溢价。 例如,如果操作台买入给定数量的5年期国库券或少量30年期国库券,这些模型将对长期收益率产生相同的影响,后者对公众持有国债的平均期限影响较大,将会弥补其规模过小的效用。然而,如果资产购买计划主要通过期限偏好的渠道起作用,那么购买期限不超过10年的证券可能是最有效的,因为这些期限的收益与家庭和企业的支出决定最相关。

显然,这里讨论的说明性的期限转换计划只是延长SOMA证券投资组合持续期(从而减少公共持有的债券的期限)的许多可能的方法之一,而不扩大该投资组合的规模。

委员会可以购买利率互换合约的固定利率侧。利率互换交易将从市场上移除期限(风险),但不会增加银行的准备金。买入互换将对长期利率造成下行压力,因为美联储的交易对手试图通过购买长期固定利率债务来抵消互换交易的风险。 虽然“联邦储备法”并没有明确授权与私营部门的交易对手进行此类交易,但该权力可能隐含在该法案的“附带权力”条款中。

虽然该政策是准备金中性的,但互换仍会使美联储面临利率风险。 此外,由于互换将通过对冲交易影响市场利率,大规模利率互换业务仍将具有破坏长期国债市场流动性状况的潜力。

委员会可以实施中长期的收益率曲线控制,通过承诺买入相较当下政策利率略高甚至低于目前水平的长期国债来实施。Bowman,Erceg和Leahy(2010)概述了这种策略可能采取的三种不同的方法:(1)针对所有到期期限实施零(或接近)利率,直到FOMC认为应该开始提高短期利率( 2)采取渐进的方法来逐步实现近零利率,直到整个收益率曲线接近0,直到FOMC期望的政策目标达标(3)以长期利率为目标,锚定可能高于零的利率水平。

第三种方法有一个历史先例。 在1942年初和1951年初期间,美联储和财政部同意将利率保持在较低水平。 在此期间,联邦储备委员会将长期国债收益率锁定在2.5%,直到1947年,短期国债的收益率都被锚定在3/8%。 由于长期利率的上限在大部分期间都没有硬约束力,所以只有轻微的作用。 然而,长期利率的上限从1947年中期到1948年年底是有约束力的。联邦储备委员会通过购买大量长期国债(并未买光存量),同时保持短期利率的锚定,从而维持上限。保持长期利率的控制不会使长期的政策利率与私人部门债务的长期利率脱钩。 这一事件有时被引用为证据表明,美联储不仅可以锚定短期利率,还可以锚定长期利率。然而,为了做到这一点,美联储不得不放弃对资产负债表规模的控制。

努力刺激银行和其他金融中介机构进行贷款

存款机构似乎并不缺乏资金,所以只是为银行体系提供额外的流动资金不大可能刺激贷款。 为了发挥刺激作用,联邦储备银行可能不得不以低于市场利率(也许是对特定行业的贷款)的水平为银行提供资金,或者明确地或隐含地承担至少部分与银行相关的信用风险的一部分来补贴贷款。信贷放松计划的目的可以是向那些受严格信贷状况压力的主体放贷(降低利率并扩大信贷)。

例如,美联储可以提供通过贴现窗口对提供特定类型的抵押品的银行融出长期资金(例如,新发起的小企业贷款,新按揭贷款,或新抵押贷款),利率比银行目前的成本更低,以资助这些贷款。此外,美联储可能承担部分或全部此类贷款的信贷风险,对某些类型的抵押品的贴现窗口融资放弃追索,同时用更低的抵押品折扣率。然而,这种行为可能被视为不适当地指导特定行业的信贷,很可能会产生重大的不利政治反应。

译者注:联储在August 3, 2011的备忘录,今年3月31日才刚刚发布……比较惊讶的是,在2011年联储就开始考虑“收益率曲线控制”、“期限转换”、“利率互换市场介入”这些新兴工具了…简直可怕…

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