记账货币,即债务和价格以及一般购买力的表达,是货币理论的初始概念。

这里的原文是money of account,不少译本将之译为“计算货币”,我认为不妥当。

初始概念(Primary)是很重要的措辞,强调记账货币事实上是货币这一概念的发源。

关联上了债务,价格和购买力

记账货币伴随着债务的创生而问世,而债务则是延期支付的合同,而价格表,则是买卖合同的报价。这些债务和价格表,无论是通过言辞记录还是通过砖块或纸质文件的书面记载,都只能被以记账货币的形式来表示。

记账货币的问世是伴随债务而诞生的,即延期支付(对应即期),这亦是货币期限概念的发端。

这里的“只能”很重要。

货币本身是在交付时可用于清偿债务契约和价格契约的东西,也是储存一般购买力的形式,从它与记账货币的关系中剥离出了它自身的特征,因为债务和价格首先必须以记账货币来表示。仅仅在现货交易中作为便利性的交易媒介的东西可能接近于货币,因为它可能代表了一种持有一般购买力的手段。但倘若这就是货币的全部,我们便还没有超出以物易物的范畴。完整意义上的货币本身只能存在于与记账货币有关联的情况下

强调了交易媒介(体现购买力)不代表货币的全部内涵。

强调了记账货币的原生性,即先于货币概念。

我们或许可以这样来区分货币与记账货币,即记账货币是一种描述和名义凭证(description or title),而货币本身则是对描述的回应(is the thing which answers to the description)。如果同样的事物总是回应相同的描述,那么这种区分就没有实际意义。但如果事物可以变化,而描述则保持不变,那么这种区分就尤为重要。其间的不同之处正像英国的国王(不论当国王的人是谁)和乔治王之间的区别一样。如果有一种契约规定在十年后支付重量等于英王体重的黄金,而另一种契约则规定支付当今皇上乔治王的体重那样多的黄金,那么这两种契约便是不相同的。前一种契约到时候还要等国家宣布谁来当英国的国王才能支付。

不太理解“is the thing which answers to the description……“

似乎只是在单纯强调记账货币存在内容,而货币本身则只是内容的单位。

提到契约和出价,我们就引入了它们借以强制实现的法律和风俗习惯;换句话说,这样就引入了国家和社会的因素。此外,货币合同还有一个特征是,国家或社会不但强制实现其交割,而且还会决定以合法或合乎习惯的方式清偿按记账货币订立的契约时必须交割什么东西。因此,国家首先是作为法律当局出现,强制支付符合合同所记载的名义或描述的东西。但当它除了这种强制作用以外,还要求有权决定并宣布哪种东西符合这一名义;在有权不时改变其宣布的内容时,也就是说,当它要求具有修订品类规定的权利时,便会起双重作用。所有的现代国家都主张要求这种权利,而且至少从四千年以来,国家就有这种要求。只有当货币发展过程达到这一阶段后,Knapp的货币名目主义说(主张货币是由国家所创生的学说)才得到了充分体现。

似乎只是在说主权国家拥有对“单位”的控制权。

因此,人们一旦采用记账货币,货币时代就继以物易物的时代而开始迭代了。当国家要求有权宣布什么东西可以作为符合现行记账货币的货币时,当它不只要求有权强制执行品类规定,而且要求有权拟订品类规定时,就达到了国家货币或名目主义货币的时代。现在,一切文明国家的货币无可争辩地都是名目主义货币

应当指出的是,记账货币必然是连续的。当名义改变时(可能与相应的货币的改变配合一致发生,也可能不相配合),新单位必然和旧单位具有确定的关系。一般说来,国家会颁布一个公式,用旧记账货币说明新记账货币。但如果没有国家法令时,在某一日期前的一切契约便全都是按旧通货订定的,而此后的契约则都是按新通货订定的。纵使如此,市场上还是不免要在两者之间自行定出一种平价。因此,除非突然发生一次巨大的灾难,使一切现存契约一下子都被扫除,记账货币谱系的连续性就不可能有真正的断绝。

 

昨天,我们的文章解读了基于抵押品(池),也就是collateral pool的稳定数字货币,并指出了该机理无法逃避的诸多遗留问题,包括:

  • 谁来挑选抵押品制定抵押品池的操作框架?(一个中心化的抵押品管理机构?类似中央银行……)
  • 谁来发行抵押品?(或者说,谁发行的负债可以被作为稳定资产纳入抵押品池)
  • 抵押品本身的波动如何应对?(爆仓与保证金)

令人倍感遗憾的是,这些问题在传统金融领域内的“自由选择”,都指向了奥派或者圈内的“正统主义者们”不能接受的终点——中心化的抵押品管理机构和央行的抵押品框架(Collateral Framework),主权信用(主权资产负债表)作为终极信用(终极货币)(即安全资产,Safe Assets)。你也无法规避或抹杀掉抵押品市场的波动。

我们今天来解答两个问题:

  • 为什么主权资产负债表,主权信用和主权法币体系如此强大?
  • 稳定数字货币的归宿是否只有主权一个选项?

为什么主权资产负债表,主权信用和主权法币体系如此强大?

我们还是来看T字图,这样足够直观,当我们谈及法币体系的时候,我们实质上在探讨主权国家的财政部和货币当局。前者决定了终极抵押品的供应量(即国债作为私人部门持有的最高信用等级的资产),后者决定了通货(纸钞),准备金及其他自身负债(比如和美联储做回购,也是节前给美联储,同时获得美联储给你的国债抵押品,其性质和买国债类似)的供应量。

我们将两者的资产负债表进行并表,得到如下这张图:

左边的T字图是财政部的资产负债表(财政当局),右边的T字图是美联储的资产负债表(货币当局),我对资产负债表进行了化简:

  • 财政部的资产即永续的税权,以及在美联储的存款(发债所得)以及其他资产。
  • 财政部的负债即联储持有的国债以及公众持有的国债。
  • 美联储的资产即国债(还有MBS),以及其他资产。
  • 美联储的负债即通货(美钞,FRN),财政部的存款以及准备金还有资本(权益)。

两者并表,标注①和②的两项被消零——相当于你左口袋存进右口袋,或者你自己给自己写了个欠条

最终的并表当中,我们得到四个标红项:

  • 通货,即流通中的美元现钞,在Tether的例子中,我们已经解读过。
  • 准备金,即银行体系创造的货币(存款负债)的终极流动性准备。准备金决定了银行体系可以派生的货币量。我们也在Tether的例子中解读过。
  • 公众持有的国债,作为直接持有的债权,或作为抵押品。是安全资产和最高信用资产的代表服务回购和抵押品信用的派生。我们在昨天的文章中解读过。

而这所有的负债,得以被传统金融体系视为“稳定货币”或者“稳定法币”的奥秘就在资产端的五角星项的支持之下:税权,需要强调的是永续的税权。

The perpetual taxation right is the key to the fiat system!

法定货币的价值一般取决于国家征收税款的意愿和能力此外,所有国家债务 (不仅仅是货币)及其“政策承诺”的价值一般都取决于税收能力。因此,我们在前文中的“税权”更确切的来说应该被“税收的能力和意愿”所替代。

Keep in mind the definition of a tax is a payment to “government” in direct exchange for nothing.

当然,有可能你会觉得很困惑,明明税收可以用于财政政策啊!公共支出啊!那你还是太天真了——如果主权当局总是依赖税收收入进行支出,那为什么主权当局会存在负债呢?不应该是通过永续的盈余现金流——税收来进行所有的支出吗?

这个错觉就像对现代金融体系中的“存款之后放贷”的错觉一样,并没有理解资产负债表的魔术和货币创生的机制。

本文的目的不在于普及货币派生的知识和诸多货币银行学领域的误解和谬误。我们继续税权这个问题。一种稳定的数字货币,其被创生的前提是什么呢?

它需要找到一种永续的现金(盈余)流资产(Perpetual income surplus/stream asset)来支撑其负债(货币)价值。

这里如果我再写得太Hardcore,可能就太不体贴了。虽然对于一个文科生而言,阅读完Cochrane的《Money as Stock》以及Kocherlakota的《Money is Memory》只能算是一知半解,但他们的核心思想都为我们找到一种可以替代税权的永续现金(盈余)流资产提供了一些思路。

这也是为什么区块链如此有趣的原因——作为本质上的一种Record/Memory System,无论是形而上的还是实际意义上的,它都能与货币的内涵契合上。

笔者在之前的日记中提到过我的看法,即数字货币的最佳状态应该是能被构造成和法币体系平行的体系,一种parallel system,而不是完全替代或者被抹杀。这个parallel system有着自己独特的Perpetual income surplus/stream asset,脱离了税权作为资产担保,通过自身的永续现金(盈余)流资产(终极锚)作为担保,来发行自己的货币(负债)。

每一次金融危机,事实上都是主权信用危机,其实你看看危机和泡沫的根基,就差不多都找到那些终极锚的特性。

  • 比如房地产——土地,作为一种永续资产,虽然没有外化于税权体系,但它是永续的。
  • 比如黄金——金本位时代已然例证。
  • 国债——nowadays?

我们来回到标题,稳定数字货币的逻辑与其不可及性,逻辑我们差不多说完了。不可及性相信读者也能理解到了,因为即便你找到了一个终极锚,你还要基于它建立足够的购买力关系。现在数字货币领域做得事情,大多是直接创造一种货币,并寄望它成为与商品与服务、买卖关系的表征。但事实上,“拥有”关系是无法凭空“拥有”的。

下面这张图里的文字我写于2015年4月,当时,ICO啊,稳定货币啊可还没什么踪影呢。只能说,这个行业的成长速度太慢太原始了。

PS:哦对了,最近还有很多大佬嘲讽韭菜和行业乱象的。对此我想说的是,多头和空头都是头,无论是哪个象限反正都在坐标轴里面。有些人天真地以为恶的对立面其实就是善,其实在本质上和那群招摇过市,在微信群里谈形而上学的人们只有分布上的差异没有本质上的差异

对了,也不要担心被AI和算法替代,Doing nothing but talk crap有啥好替代的……?高贵的显卡没那闲工夫……

今天我们继续来讲“稳定数字货币”这一主题,昨天我们以Tether为案例解答了为什么Tether无法在根本上做到稳定,且其声称的足额储备也无法保障其平价(1:1)的稳定性,我们先来复个习:

Tether的资产端当中,最安全(无信用风险或最高信用等级)的流动性准备(储备)多元化选择非常有限。除非选择最极端的金库式实物现金准备(即全部持有美元现钞FRN),或者极端式地开户存款(比如在50个国家存款并且存放小于每个国家存款保险上限的存款额度),不然其资产端的银行存款永远暴露在信用风险之下。

即便上述极端的选项是可选的,Tether仍然无法被数字货币的正统主义者们所接受。因为它自身的资产负债表的终极追求和终极资产选择,仍然是渗透到主权资产负债表(成为货币当局的债权人),以保障其负债(Tether)的价值和信用稳定。

因此,正统主义者们指责Tether的中心化管理,不透明度,超发增发和暗箱操作,其实都没说到点子上。

这些嚼烂舌头的信任问题都很幼稚。就像根本看不懂美联储资产负债表的某某某(某币发行者)指责美元超发一样。他们对于法币和数字货币的爱与恨都是很盲目的。

抵押品机制主导的稳定货币

如果你把Tether的美元流动性准备看成抵押品,那其实Tether也能划归到这个类目下,但是笔者之所以要把Tether和其他抵押品机制主导的稳定货币区分开来,是因为后者这个机制更加依赖技术来维护自身的抵押品池不出现抵押品的再使用(reuse)和再质押(hypothecation),也就是说:对于前者而言,其货币发行者对其抵押品有支配权(Tether的美元流动性准备),抵押品的收方可以选择锁定抵押品,也可以再使用或再质押其抵押品获益。而对于后者,抵押品被技术锁定,没有人可以通过对抵押品再利用和再质押获益。

第二种机制也被应用于许多稳定货币的项目了,比如MakerDao的DAI。

对应到传统金融,我们有类似的稳定货币吗?有,而且抵押品领域的研究,传统金融未必比数字货币圈落后。Barclays的Joseph Abate在2016年3月就发过报告,认为区块链技术可以应用于回购(repo)市场。

回购市场其实就是一个抵押品机制主导的稳定货币的例证。用Holstrom的话来说,中国唐朝的典当铺案例解释了当下的回购(抵押品货币)的流动性:

典当行的出现远早于股票与交易所的出现,最早记载于唐朝时期。而影子银行的爆发性增长实际上佐证了抵押(物)贷款的长盛不衰的逻辑。抵押物贷款的一大隐藏优点在于不需要发现抵押品的确切价格,如果借方持有的抵押物是名表,出售手表面临着许多摩擦成本,比如折价,还需要双边议价磋商,但通过典当,借贷双方不需要明确表的价值。只需确定赎回抵押物权以及期限即可,这削减了议价成本。要达成基于手表价格的协议所需的信息很小。贷方可以明确抵押物折扣保证借方违约的情况下可以卖出该抵押物。他只需要确定安全的抵押物估值下限。(阈值,而非明确的价格)而当代的影子银行体系则与该交易流程类似。两者的差异仅在于——典当行是借方发起,因为存在流动性需求;而回购则是贷方发起,因为他的流动性(现金)需要寻找安全(无风险)资产。(实际上,美联储的隔夜逆回购工具就是美国影子银行体系的无风险资产,笔者注)

如果你把MakerDAO的DAI设计与Holstrom的论述做对比,会发行这个机制的诸多要素非常有趣:

1.不需要发现抵押品的确切价格是第一个有趣的点,在Holstrom看来,这就是权益市场和债权(货币)市场的根本差异,后者不需要高频和活跃的市场定价行为,或者说本身这个行为就是次要的,为什么呢?因为稳定的抵押品数字货币、回购、DAI的发行的同时,已经通过保证金和技术手段,足额抵押或者过量抵押(over-collateralization)来确保抵押品稳定数字货币的用户必须回购其抵押品——借贷双方因此不会对抵押品的价值太过于严苛(议价成本低),只要借方对贷方的保证金量足够满意,或者信任其会足额回购其抵押品即可,在数字货币的支持下,可以直接强制回购,也就可以避免出现违约后的抵押品大甩卖(fire-sale)。因此,对于贷方而言,明确抵押物的估值下限即可。

2.两者的差异仅在于——典当行是借方发起,因为存在流动性需求;而回购则是贷方发起,因为他的流动性(现金)需要寻找安全(无风险)资产。

我们再来看一张简单的图:

我们假设一种抵押品稳定货币被称为CSC,它的发行方名字叫CSC公司,其负债为CSC。我们假设CSC和Tether一样,也是数字货币的媒介货币,和美元为1:1恒定比例。

此时,用户可达鸭(Psyduck)手头紧,需要获取CSC,于是可达鸭质押了自己的资产——价值100美元的精灵球(假设质押折扣率为10%)给CSC公司,并获得了90个CSC。

可达鸭此时可以用90个CSC再去购买精灵球,然后再抵押给CSC公司,据此操作,重复质押,其乘数为10倍。即杠杆为10倍。在传统金融领域,许多固收组合都通过回购加杠杆,而这在数字稳定货币的世界中也是可行的,只要你提供的资产折扣率足够低(资产足够好),那么你的杠杆就会越来越大。当然,如果你的资产本身太差,折扣率高达70%以上,100美元只能融入30美元,那就很蠢了。

看到这里你可能觉得这个机制没什么大问题,每一CSC的发行都建基于足额的抵押品,但是……

1.谁来决定抵押品的折扣率?

2.如果抵押品的价值大幅度的波动出现爆仓,那该怎么办?

3.谁来供应抵押品?

  • 有关第一个问题,折扣率决定了杠杆率,也决定了抵押品稳定数字货币发行方的安全边际。如果你对抵押品的定价错误,即拿了一大堆垃圾抵押品,并基于此发行了一种稳定的数字货币……这……可信吗?
  • 有关第二个问题,如果抵押品的价值大幅度波动出现爆仓和穿仓,谁来为该抵押品稳定数字货币的平价兑付做担保是掏自己的权益做担保还是让整个货币系统经受一次冲击(最后贷款人问题)?这还符合“稳定”一词吗?
  • 有关第三个问题,谁来供应抵押品?

这些个问题之所以重要,是因为,现金的抵押品稳定数字货币的结构仍然是有缺陷的,未刨根问底的。圈内仍然犯了和质疑Tether时一样的错误。大家想解决的问题是如何追求稳定、如何做到去中心化、增发透明和消除信用风险。但忽视了抵押品本身的问题,因为,抵押品自身作为一种资产,大概率又是另一个实体的负债(除非是outside money)!而你不得不又去看该实体的资产负债表。(即上述的问题3)

如果你要创生一种终极的抵押品稳定数字货币,那么你需要遵循的步骤就是——确保你的抵押品池是稳定的,确保你的抵押品折扣率是安全的……

是的,没错,你做的事情其实还是资管公司做的事情

抵押品池对应传统的货币体系是什么样的一个框架呢?就是央行的合格抵押品框架!逻辑机制也很简单,央行决定各类资产的质押率,然后通过自己的抵押品框架来调整自身的负债规模,也就调整了整个法币信用的规模。比如,举个极端的例子,如果某央行接受更多的抵押品信用操作对手方,比如所有私人,然后接受所有比特币作为抵押品,质押率为90%,想一想这会创造出多少的法币信用!

因此,央行的合格抵押品框架是货币政策当中重要的一环。如果你想构建一种抵押品稳定数字货币,那你可能也需要一个抵押品框架,但是这个框架的制定,是一个中心化的决策机构来主导的还是通过技术来投票制定?这又是一个复杂而又富含争议性的问题了

我们还有一个大问题,即谁来供应抵押品?

现代回购市场当中,抵押品大多数仍然是政府部门的负债,他们有着最低的折扣率,比如美国国债,因为投资者视其负债为无风险资产,没有人会相信主权当局会违约(比如美国),当然,悲剧也发生过,比如LTCM的倒掉,就是因为相信了政府会出于稳定的追求而出手救助。抵押品贬值+杠杆是非常致命的。

看到这里你会发现,抵押品稳定数字货币仍然没能逃离主权资产负债表和法币的阴影,甚至也需要一个最后贷款人的机制来应对不稳定出现的情形——抵押品的选择问题,供应问题,折扣率问题,资产负债表嵌套问题仍然存在。

这和中心化和去中心化没有半毛钱关系,透明度和合约执行上也没有什么技术难度

好了,那么我们今天就写到这吧,明天我们来讲一个终极问题:

为什么所有的稳定数字货币最终都无法逃离主权资产负债表?

hmmm,最近数字货币领域内有关稳定货币(StableCoin)的文章很多。

这篇文章我想谈论一个问题:即货币的“稳定”是否是可及的?之前Holstrom提到,中央银行如果供应自己的数字货币(并承诺绝对稳定)会带来一些灾难性的后果。因为这会挤出其他的被市场所认定的安全资产(safe assets),比如你在银行的存款,甚至财政部的负债。最后,你所获得的结果有悖于你的初衷。Everything that adds to liquidity in good times pushes risk into the tail.

明斯基也曾经提到过:稳定必将带来不稳定。而这看似宿命论的观点之所以重要,并不是因为其结论,而是因为明斯基强调了市场的静态稳定的不可及性。

在笔者看来,我们在货币范畴中可以追求的只能是动态自稳定机制(Dynatic Homeostatis),而不是一种绝对的恒静态稳态。

是不是太抽象了?那我们来看看所谓稳定数字货币的几个案例和它们存在的问题。

数字货币究竟是债权(Claim)还是权益(Equity)

数字货币到底是债权还是权益呢?笔者认为,稳定货币的构建,事实上是把数字货币视为“债权”而非“权益”的。

理由很简单,债权对应着兑付问题和期限问题,权益没有兑付问题。而兑付问题,无非基于是否平价(par)以及是否活期(on demand),举例来说,银行存款是银行的负债,并非政府法币信用内的一环,正是因为政府提供的存款保险保障了平价及活期兑付,才使得银行存款被视为一种安全稳定的现金资产,且信用的背书方是由政府的存款保险承担的。因此,我们口中的稳定货币,在直观上理解,就是你去银行兑付你的100元存款,不喜欢只收到99元人民币,也不希望银行告诉你第二天才能取现。

这就是直观上的稳定——它的价值必须是与其价值锚保持1:1挂钩,并立即可转换的。在银行存款的例子内,银行存款这种“货币”的锚是对央行的债权(人民币)。在Tether的例子内,Tether这种数字货币的锚则是Tether的美元流动性准备。即对美联储的债权。*(这里存在一些问题,我们稍后再来解释)

那我们的问题就进化为了……

如何维持数字货币价值的稳定?即如何建立流动性强且可足额兑付的数字货币体系?

我们来总结一下,如果你把数字货币当成是一种债权,那么你判定它是否能够足额活期兑付这部分负债的原点基于:

1.数字货币发行者的流动性准备。以Tether为例,即它的美元储备是否是足额准备?极端的情况就是100%的实物现金(非存款)准备。这里为什么要强调非存款,我们稍后再说。

2.数字货币发行者的信用卖权流动性卖权。也就是说,如果发行者无法兑付其负债,是否有其他的流动性来源供其作出兑付?比如雷曼的基金兑付出问题,雷曼总行是否可以帮它兑付?你的信用卡还不起,你的爸妈会不会帮你还?此外发行方的名誉是否能在市场上为他获取新的融资然保障兑付?比如贾跃亭的例子……

Tether的问题

Tether的问题我已经说过好多次了。其机制如下图:

我们首先把整个Tether的稳定货币机制分为四张资产负债表(事实上这张图还可以扩展下去)

每一个T字表的左边是资产,右边是负债,箭头表示四张资产负债表的嵌套关系。

首先,我们来看中间的Tether公司的T字表(资产负债表)。在右边的负债,发行的Tether即是所有持有Tether的使用者对Tether公司的债权,而是Tether公司的债务。我们最右边的Psyducks代表广大的Tether持有者。

原先这些持有者的资产是银行存款(Deposits),或者美元现金(Federal Reserve Notes,缩写为FRN),前者是银行的负债,后者是主权货币当局的负债,体现在左边的FED和Bank A的两张T字表的右边。

用户买入Tether的过程,实际上就是把自己的资产降级了,为什么呢?因为原先他们持有的是主权货币当局的负债,他是政府的债权人,或者是银行的债权人,而且这部分债务由存款保险的限额所担保,因此也算是有限担保的政府债权人。

但买入Tether以后,他就变成私人公司的债权人了!这意味着Tether的持有者暴露在公司的信用风险之下!因为银行存款和美元现钞都是政府担保足额兑付的。

这时候,诸多奥派要跳出来不服了……肯定会说政府创造通胀或者说政府的信用不比私人信用好之类云云……

但是请注意,Tether的资产端,实际上持有的还是对政府的债权,因为Tether在发行Tether并持有相对应1:1的流动性准备时,无非也只有两种选择,请注意图中Tether的T字表的左侧,我们在USD的箭头下写出了这两种选择:

1.存放在银行(Deposits)

2.持有美元现钞(FRN)

请注意,这两者都是存在风险或成本的!为什么呢?

对应1,因为银行的存款保险是有上限的,也就是说超过存款保险的那部分就存在信用风险,说难听的就是你不知道银行会把你的存款拿去干嘛,或者政府不会担保超出其存款保险的上限的那部分存款!而如果你在银行的存款超出了存款保险,你应该考虑的问题在于:

看银行的资产端都是些什么东西!如果银行100%都是准备金,那其实经过Tether-银行存款-准备金的链条,你持有的最终还是美联储的负债,如果银行仅持有10%的准备金呢?剩下90%都拿去放贷给私人了呢?做P2P?你怕不怕?你不得不审慎地去看银行的资产端是什么!

这就是信用风险!

对应2,没什么风险,这相当于Tether公司的足额美元流动性准备,不经过银行,直接持有对美联储的债权FRN,但是问题在哪?在于大批量的处理现金存款有成本!包括损耗,造金库,安保等……这隐含了一个负的利率。

这就是为什么我说赵东的微博辟谣其实没有任何说服力来证明Tether是足额准备的,Bitfinex和Tether银行账户共有30亿美元,这只是名义上的足额准备!除非你确保Bitfinex和Tether的银行账户是100%足额准备金或者100%以美元现钞持有的,不然就一定会有逃不掉的银行资产风险以及多元化资产配置困境!

我想,聪明的读者到这里已经发现了一个问题,Tether的问题并不在于其超发、滥发和暗箱操作,这种问题只要通过定期的流动性准备和资产负债表每日申报(类Basel那套监管体系)的手段来监管就可以随时化解,中心化管理和透明度问题根本就不是稳定问题背后的真正症结。

那么真正的症结在哪呢?

症结在于,假设你完全透明,通过各种托管,和各种Trustless的机制,打造出一种完美的名义上的“稳定货币”,它在本质上还是……:

1.政府货币的代币,以Tether为例,即美元的代币,对联储债权。无论你嵌套几层金融中介,最终的终点只要是联储的负债,那就是主权负债在担保你的稳定货币。问题来了,如果你永远无法逃离主权资产负债表,那你还创造一种基于法币的稳定货币干嘛……?如果你的最终担保(法币)并不稳定,那你能基于它创造一种稳定的货币吗?

2.面对无处不在的信用风险,这在投资组合理论上是个多元化问题。即假设你想逃离主权担保,那实际上稳定货币的发行者变成了一个资产管理者(AssetManager),他需要通过自身的资管能力来维持自身的负债稳定性。而如何选取资产,选择实物资产还是金融资产,选择什么期限的资产这些问题都是传统金融领域范畴内的问题了。和你是不是区块链,有没有高精尖的数字货币技术做支撑都没有半毛钱关系。

好了,我们今天讲了稳定货币的第一个问题,即无法逃离的法币和主权资产负债表。那么明天我们继续讲如何创造一种相对稳定的数字货币,以及为什么它最终不应该被成为“稳定货币”。

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在从人口结构角度探讨“日本病”的文章中,我们谈到在日前全球主要央行普遍开始趋于紧缩的大潮中,日本央行似乎“掉队”了。但如果回顾2000与2006年日本央行两次贸然退出通缩而引发严重后果的历史经验,我们有理由认为日本央行对退出宽松的时机保持如此的谨慎,是很有道理的。

一、宽松之始:泡沫经济破裂

1980年代,日本经济表现出强劲的增长。如下图所示,1980-1990十年间日本实际GDP年平均增长率达4.4%,除了1986年因油价暴跌导致的通胀波动外,10年平均通胀率约为2.6%,经济前景十分乐观。

然而,随着1990年泡沫破裂,日本实际GDP增长率及通胀率皆大幅下降。1992-2001年间,实际GDP年平均增长率跌至0.8%,而消费者物价水平更是在1999-2012年间平均每年下跌0.3%。日本经济迈入长久的萧条,为对抗通缩,日本央行漫长的货币宽松政策亦由是开始。

二、第一次退出宽松(零利率政策):2000

从1992年起到1998年,日本实际GDP年增长率仅约1%,金融机构亦受地产不良贷款影响而变得非常脆弱。到了1997-1998年,由于消费税税率提高(1997.4),银行业危机爆发(1997.11-1991春)加上亚洲金融危机冲击(1997.7-1998春),增长率及通胀率进一步下降。

面对不断恶化的经济形势,经过一番犹豫后,日本央行最终于1999年2月12日引入在当时仍然颇为罕见的零利率政策(Zero Interest Rate Policy, ZIRP)。彼时的央行行长速水优表示,零利率政策的目的在于“避免可能的通缩压力之加剧”,随后又称将一直实行零利率政策“直到(市场)对通缩的担忧逐渐平息”。然而,这样的政策目标表述明显过于模糊,速水优并没有在讲话中给出任何的量化目标,这就为后来退出宽松时的争议埋下了种子。

而在承诺力度上,央行也显得含混不清,躲躲闪闪。仅在引入零利率政策后一个月,行长速水优便声称“货币政策固有的时间限制使其无法持续很久”,而结构性改革才是提振泡沫破裂之后日本经济的不二法门,否则经济将陷入“更长期的通缩”,此外,他还表示“央行目前已经做了一切必要的措施”以此暗示央行并没有进一步行动的准备。克鲁格曼对此评论道,“尽管日本央行正尝试一些非常规货币政策,但他们含糊其辞与近乎‘鬼鬼祟祟’的行事方式显然将使货币政策效果大打折扣。

不过,零利率政策终究产生了一些效果。1999年3月以后,经济缓慢复苏,金融机构逐渐企稳,前两年日本银行在海外货币市场融美元时须缴纳的日元溢价也于1999年4月消失。同时,全球范围内信息、通信与技术股股价之飙升也溢出到了其他部门,拜其所赐,日本消费与投资亦相应提高,1999年第四季度实际GDP增长强劲,并在2000年初出现一些通胀苗头。对此,速水优行长及其他一些委员认为,是时候考虑退出宽松了。2000年4月,日本央行在月报中将对经济形势的评估从“尚未见到私人部门需求之自我推动型可持续性复苏”转变成了“一些私人部门的需求开始复苏,固定投资也逐渐回升”,而到了8月,更是变成了“日本经济正逐渐复苏,企业利润与固定投资持续增加”。

然而,许多经济学家及政府官员对央行如此急切地退出宽松表示质疑。他们认为,国际上,IT股泡沫破裂,美国经济受挫,与此同时日本国内的消费与投资也在放缓,通胀率还在0%附近徘徊。下图显示,日本央行引入零利率政策后,通胀率一度有所回升,但到了1999年底,通胀率再次下跌,20008月日本央行退出宽松前夕,通胀率甚至仍为负:

吊诡的是,面对这样的经济形势,日本央行依然执意退出宽松。8月11日的央行会议上,列席政府官员(没有投票权)虽然都极力反对央行退出宽松,但央行最终还是以7票赞成2票反对的票数对比通过了加息决议,将利率由0%升至0.25%。面对质疑,在退出宽松一个月后,速水优行长不仅没有考虑退出宽松的时机是否过早,甚至表示“为什么日本央行要维持这么久的宽松?”

日本央行如此执念于退出宽松,一方面或因为速水优行长认为零利率政策的危害甚于通缩,在2000年3月的一次讲话中,他认为通缩说不定是件好事,最起码是无害的,而在论及通胀目标时,他甚至表示“这简直是人为地在不惜一切代价地制造通胀”。不过,更重要的一点原因可能在于,1997年重新制订的日本银行法(即平成9年法律第89号)于1998年4月1日刚付诸实施,该法案大大加强了日本央行的独立性,其主要内容包括:确认央行的主要责任目标为稳定物价;央行行长及主要委员任期五年,除非罹患严重的生理/精神疾病,否则不可被撤职;政府官员参加央行委员会会议时,没有投票权。因此,如果在捍卫央行独立性的新版日本银行法刚启用仅一年有余时,央行便讽刺地“迫于政府压力而延迟加息”,那对央行独立性信誉伤害之深重,恐怕令速水优行长及其同僚都难以接受。

然而,无论出于何种原因,在日本央行退出宽松仅2个月后,衰退再临,通胀率陡然下跌。

退出宽松6个月后,零利率政策卷土重来。

退出宽松后第7个月,量化宽松首现于世。

总结日本央行2000年退出宽松时的历史经验,可发现四个特点:

第一,从启动非常规的零利率政策之初,日本央行就未对其提出清晰的政策目标,从而使其在退出宽松的节点选择上亦缺乏明确的参照物,颇具不确定性;

第二,在有关货币政策的公开发言中闪烁其词,未对货币政策的执行作出明确而坚定的承诺,因此亦影响其塑造市场通胀预期的效果

第三,由于捍卫日本央行独立性的修正版日本银行法刚实行不久,为保障独立性,日本央行彼时与政府处于某种紧张的对抗性关系中,政府希望央行暂缓加息的建议,不仅没有起到正面效果,反而或使央行加息之心更加坚决;

第四,在央行退出宽松时,通胀率尚为负,总体经济情势亦十分低迷,换言之,日本央行在条件尚不成熟(未达其价格稳定目标)时便退出了宽松,并在随后因而引发了严重后果

三、第二次退出宽松(零利率+QE):2006

退出零利率政策后不久,2000年底,经济情势再度恶化,股价大幅下跌。对此,日本央行在3个月内迅速降低贴现利率与银行间拆借利率(如下图),银行间拆借利率再次降到0%,但依然于事无补。2001年3月,日本央行决定向非传统货币政策道路上更进一步,在零利率政策之外,量化宽松政策亦由是开始。

日本央行彼时的量化宽松(Quantitative easing政策,主要通过在公开市场上购买长期国债的方式向市场注入流动性,同时压低长期国债收益率。与1999年引入零利率政策时相比,这次日本央行对量化宽松的政策目标(即退出条件)之阐述亦更加明确,央行表示,“该政策将一直持续到核心CPI基本稳定在0%左右,或者CPI年同比处于增长态势中”,而先前央行对零利率政策的目标论述为“直到(市场)对通缩的担忧逐渐平息”。因此,量化宽松的政策目标之阐述起码在两方面比零利率政策更进步:第一,它相对更明确(有量化的数字指标);第二,它在一定意义上模糊地提出了某种通胀目标。然而,这样的说法也存在一定问题,何谓“基本稳定”?持续多长时间算稳定?

2003年10月,委员会对退出宽松(QE+零利率)的条件作了更具体的三点界定:第一,近期核心CPI(剔除食物与能源价格)为0%或高于0%,且已持续数月;第二,未来预期的核心CPI不会再次跌至0%以下;第三,上述两点只是基本条件,央行可能根据实际情况延长宽松时间。

但是,在承诺力度上,日本央行再次表现出了一定程度上的软弱。速水优行长在其任内最后一次公开发言中,又一次谈论货币政策的限度,并认为“货币政策本身并不能刺激需求”,不过,其继任者福井俊彦(2003.3上台)与之相反,他在公开发言中表示日本央行“将在量化宽松结束前耐心地等待(暗指不会轻易加息)”,同时也进一步扩大了日本央行的资产购买规模。

量化宽松启动以来(尤其福井上台后),日本央行长期国债购买量及经常账目余额皆大幅增长,参见下图(黑色实线为长期国债购买量,虚线为经常账户目标):

Jane Haltmaier等美联储研究人员表示,无论如何,日本于2001年启动的量化宽松政策还是起到了一定提振日本经济之效果的。确实,到了2005年,日本经济复苏态势愈发明显,实际GDP增长率与主要企业利润提高,金融机构企稳。2005年4月,日本央行官员开始吹风缩表,市场也预计央行或将于2006年夏开始退出宽松(加息与缩表)。但是,作为日本央行先前提出的关于退出宽松条件的最直接参照,CPI,却一直仍然在0%附近徘徊,如下图:

不过,在面对看似一片乐观的未来时,人们往往会得意忘形。即便通胀率并未达到日本央行先前设定的目标,后者也能找出现在看来十分讽刺的借口为退出宽松寻求所谓“合法性”,比如,他们认为“从GDP增长率来看,货币政策委员会成员低估了经济的强健程度”,“货币政策委员会的成员经历通缩时间太久了,太容易高估通缩程度了”乃至于“一旦对通缩的偏见消失,通胀预期立刻会上涨0.5%!”等等……

实际上,政府部门对央行又一次“轻率”地退出宽松之举,亦多有质疑。时任日本首相的小泉纯一郎表示,“虽然现在种种迹象表明通缩正逐渐走向终结,但并不能说,我们已经摆脱了宽松”,同时声称“如果一切回到原点,通缩卷土重来”,这将是“不可接受的”,他还进一步指出,“日本央行的行动或许太早了”。而时任内阁官房长官的安倍晋三也对日本央行在通缩魅影尚未完全远离前就不合时宜地赶着加息之举表示了批评。

然而,一如2001年,央行并没有听从政府的建议,最终于2006年7月14日以加息宣告退出宽松。2008年第四季度,CPI终于超过2%,但随着全球金融危机爆发,半年之后的2009年第二季度,日本再次滑入通缩的深渊。

总结日本央行2006年退出宽松的历史经验,同样发现四个特点:

第一,与2000年相比,这次央行的宽松政策目标更清晰,有明确的量化标准(0%及以上的通胀率),但东京大学伊藤隆敏教授(前安倍内阁财经咨询员)批评称,该目标与其说是主动性的长久性的可作为框架指导的通胀目标,不如说是被动性的临时性的权宜之计般的退出门槛(他用了一个生动比喻,即日本央行就像坐在椅子上等着条件到了再行动,而不是主动出击),因此其对货币政策的指导意义也要打点折扣。此外,政策目标修辞中对“通胀稳定在0%”之何谓“稳定”亦缺乏更明确的界定,因此使得后来明明尚未达到通胀目标时,央行也能找理由退出宽松。

第二,在政策承诺力度方面,前期速水优的讲话仍然遮遮掩掩、闪烁其词,但福井上台后明显更加坚定,因此在福井上台后,日本央行的宽松政策也取得了更好的效果,可见,向市场传达坚定的预期,对货币政策的有效执行而言不可或缺。

第三,在2006年退出宽松过程中,央行与政府依然处于某种对抗性关系中,即便首相本人都对央行冒进的加息之举表示质疑,央行仍然不为所动,执意退出宽松。

第四,虽然央行退出宽松前期日本经济复苏势头良好,但实际上通胀率并未达到其最初设定的政策目标,或许部分是由于对未来美好预期下滋长的过分乐观情绪,央行在一定意义上利用了其政策目标修辞中的漏洞,在政策目标达成前便开始加息,这或许也为后来日本经济再次陷入衰退种下祸根。

结语:第三次退出宽松?

全球金融危机爆发后,日本又一次陷入通缩,宽松政策因而再起。

2013年1月,日本央行首次设立清晰的通胀目标(2%),同时声称,将持续扩大货币基数,直到通胀率超过2%,并“以一种稳定的方式维持”。

在其任期即将结束前,日本央行行长白川方明强调将努力尽早达成2%的通胀目标,同时将密切管控在实施非常规货币政策过程中可能累积的金融风险。白川方明的继任者黑田东彦更是推出了进一步的刺激措施,即量化/质化宽松(QQE)与收益率曲线控制(YCC)。

而在央行与政府之间的关系方面,2013年1月“日本政府与央行关于克服通缩并达成可持续性经济增长的联合声明”之发布,亦显然表明此次央行与政府之间的关系不同以往(由对抗转向合作)。

据央行政策委员会预测,2019财政年日本通胀率大约在0.9%-2.0%之间,中位预测为1.8%;而市场预计2019财政年通胀率大约在1%左右。参见下图:

根据前两次日本央行贸然退出宽松后的历史教训,我们认为,央行的政策目标、承诺力度、与政府间的关系及退出宽松时的经济状况是影响退出宽松之成败的4个关键因素。这一次,日本央行在前3个方面都较前两次有较大改善,因此,退出宽松的时点选择或还是取决于宏观经济(尤其是通胀率)状况。鉴于前两次日本央行在尚未达到稳定的通胀目标前就贸然退出宽松引发的严重后果及当下的经济预测,有理由认为,日本央行应该不会在2020财政年之前退出宽松。

参考文献:

1. David Fernandez et al, History matters for the Bank of Japan, Barclays, 2017.7.21

2. Takatoshi Ito, Japanese monetary policy: 1998-2005 and beyond, BIS paper No.31, 2005.

3. Jane Haltmaier, Effects of the Bank of Japan’s Quantitative Easing Policy on Economic Activity, Fed, 2008.12.

4. Ken Kuttner, Monetary Policy during Japan’s Great Recession: From Self-Induced Paralysis to Rooseveltian Resolve, Williams College, PIIE and NBER, 2014.5.

感谢德拉吉行长的邀请,很高兴能再次以普通公民的身份参加辛此次欧洲央行举办的中央银行年度论坛,看到许多熟人和老朋友又让我回想起了过往的日子(作为联储主席,笔者注)。本次会议的主题聚焦在发达国家的投资与增长的问题,我的直觉告诉我,这个主题的设定可能是有意的。发达国家的利率水平目前仍接近0%左右,而通胀水平仍然较低,危机以来的经济复苏仍不能称十全十美。当前,经济的周期性扩张根基牢固,金融情况看上去也比较稳定,且主要央行都已经开始考虑退出非常规的货币政策,因此,人们的目光转向长期的增长、投资以及经济结构变化问题是无可厚非的。

我将从美国的角度出发来谈一谈长期经济增长面对的挑战。我的主旨受到了美国近期令人不安的时政、经济以及社会趋势变化的影响。近年来,决策者对这些变化显得很迟钝,最终引发了选民的对立情绪。如果民粹主义起势有任何的正面作用,那必然是提醒了我们需要重新关注一点——即帮助人民重新回到正轨以配合经济增长这一目标在道德层面的必要性以及实践层面的好处。欧洲实际上要面临着类似的改革以及增长问题。

我们先来谈谈正面的。美国已经连续复苏了九年之久,并且看上去仍可以维持这个复苏态势。虽然危机重创了经济也使得复苏相当缓慢,但当前的实际GDP水平相比于危机前的顶峰也增长了12.5%,实际可支配收入则增长了超过13%。此外,联储也接近达到自身的法定政策目标——即通胀目标(物价稳定)以及充分就业。自2010年初以来,美国新增了1600万的就业岗位——相比于1.6亿的国民劳动力来看,即降低了10%的失业率,目前在5%以下,4.3%的失业率是2001年以来最低的失业水平。通胀处于1.5%-2.0%的水平,虽未达到,也已经接近联储的2%的目标。FOMC已经表现出达到通胀目标的信心,并认为近期的通胀下行是临时性的,工资和物价还会恢复上涨——我们仍然可以通过未来的数据来判断这一点。

在美国,居民部门是经济扩张的核心驱力。虽然就业市场情况在好转,但实际工资和收入水平则略显迟滞(虽然也在好转),居民部门在危机以来大幅地去杠杆,且居民部门的财富水平,因房价以及权益资产的上涨,则已经在实际水平上超越危机前高点约20%。消费者信心也达到了危机前的水平,受访者对自身的财务前景非常乐观自信。

抛开周期性的复苏不谈,一些乐观主义者认为美国经济的长期基本面也向好。美国仍然是一个高度一体化的大陆经济体,本国市场规模大,商品、资本以及劳动力的内部流转是自由的。联邦政府在国家层面实施财政政策,包括丰富的跨区域风险共担机制以及联合监管(金融部门)。虽然近期有关边境墙的争议很大,但移民普遍都很好地融入了美国,且相比于其他发达国家而言,他们的存在也对美国的人口情况带来了更好的作用。美国已然是技术领袖,硅谷、顶尖的大学都说明了这一点。资本与劳动力在境内相当灵活,金融市场看上去非常健康。能源产量在应用了新技术以后飙升。这些都是经济的正面点。

虽然如此。美国人仍然对经济不太满意,并且这种不满也持续了一段时间。那些认为美国“脱离正轨”的人远多于相信美国在“朝着正确方向前进”的人(2:1)。事实上,看看大选结果吧,美国人选出了一位反乌托邦的总统,他声称美国的真实失业率是42%,并且不准确地认为美国是高税国家,并称将让美国重新伟大

为什么美国人(对经济)如此不知足?理由可能很复杂,也可能不仅仅在经济范畴。我将在后文解读四个令人担心的趋势。

第一,中产工人的收入停滞不前。1979年以来,美国的实际人均GDP累积增长了80%,但同时,全职工人的平均周薪实际仅增长7%。此外,获得增长的部分聚集于高工资部分以及女性工时。对男性劳工而言,实际周薪自1979年来反而是下降的。长话短说,虽然经济在增长,中产阶级却困顿于维持自身的生活水平

其二,经济与社会(阶层)流动趋恶。对美国印象的一大支柱即美国梦——每个人都可以通过自身的努力与毅力爬升至社会顶层。但是,美国的向上经济流动水平在战后时期大幅下降了。举个例子,在一篇题为《消失的美国梦》的论文中,Raj Chetty及其他写作者衡量了向上流动的一个维度,即一个孩子相比于其父母收入更高的概率。以商务部的数据为准,作者发现90%的1940年代生的美国人相比于他们的父母赚得更多,而仅有50%的80年代人做到了这一点。另一项研究表明,相比于其他国家,美国的代际流动率是最低的(通过家长与孩子的收入相关性衡量)对于这个看似无阶级的国家而言,美国的阶级固化做得“很好”——居所以及教育隔离、社交网络以及选型交配都催生了阶级固化

上述两个趋势实际上与收入的增长以及财富不平等都存在关联,美国的不平等情况相比于其他发达国家更显著。严重的不平等会损害经济(阶层)流动性,教育资源以及社会资源的优势决定了这一点。但美国民众似乎对不平等这一点看得没有收入迟滞以及阶层固化那么重,他们相比于其他国家的公民更能忍受不平等,他们更追求机会平等而非收入平等

第三个趋势是社会失调的情况趋于严重,而一些地区以及人口群在经济上承担了很大的压力。比如,我在普林斯顿的同事研究发现,美国白人工人阶层中年(即有高中学历的人群)死亡率以及发病率都在恶化(相比于欧洲人)。研究者将这种现象称为“绝望之殁”,而其他的药物成瘾,酒精成瘾以及自杀水平数据同样证实了这一点在2015年,死于药物过量的美国人超越了死于车祸、武器事故以及犯罪的综合。

而正因白人工人阶层是最近一次大选的决定力量,他们的问题受到了更多关切。但是,经济压力人群带来的社会失调更为广泛。举个例子,25-54岁间的男性劳动参与率在持续下降在1960年,97%的美国壮年男性参与劳动,而现在仅有88%。那些没有参与劳动的男人是非常闲散的——他们没在带孩子,也没在管老人。美国壮年男性的劳动参与率比欧洲要低,虽然欧洲的劳动力市场已经相当疲软了。这种跨大西洋的分化可以被刑事司法政策的区别所解释。美国的高监禁率使得一些有入狱历史的非裔美国人群体难以找到工作,他们在被释放后的几年都不太可能找到工作。

第四个趋势,和之前提到的紧密相关,即政治异化以及对公共、私人机构的不信任。美国人对政府的能力缺乏信心,尤其是联邦政府,并认为联邦政府不能代表他们的利益,也不能解决他们的问题。在最近一次民调中,仅有20%的美国人表态他们信任华盛顿政府可以在大多数情况下做出正确的决定。而全球金融危机的产生加剧了这一不信任,但这一普遍的态度可以追溯到上世纪70年代。Arlie Russell Hochschild最近写道,以她自己的经验为例,路易斯安那州的公民都不太愿意协助联邦政府保护当地环境,甚至在当地的炼油及其他产业已经开始侵害到他们的健康时他们仍不愿意配合。这种现象可以被视为独立自主的精神,但同样反映了对政府的怀疑主义——他们怀疑政府没能力限制成本的同时改善环境。

以上四点混杂成了一瓶毒药。这是如何发生的呢?问题很复杂,也深度内联。战后时期全球局势的发展结合美国的政策反应共同酿造了这一毒药。

战后时期——即1945至1970年间,从经济上说,是一个特殊的时期。在历经长达15年的经济不景气以及战争以后,美国人开始重新享受和平与繁荣。科技以及商业创新频出,生产者被庞大的商品和住房需求洗礼。联邦政府提供了教育以及基础设施建设(高速公路体系)。在那时,美国也没有受到有力的竞争,欧洲、日本更不用说新兴市场国家都无力与美国竞争。经济情况快速变迁,但增长、经济政策以及垄断地位使得整个经济体广为受益。那个时代实在太伟大了。

但是,正如Robert J. Gordon记载的那样,这个时期不可持续,到1970年,科技和商业创新面临瓶颈,平民导向的消费经济已然圆满。抛开IT产业革命来看,过去45年的经济增长与生产率增长只能说相当平常。过去10年的生产率增长已经快要停止。同时,美国经济的统治地位弱化了。欧日以及新兴市场占据了全球产出以及贸易的更大的份额。而中国的脱颖而出更是决定性的。这使得美国中低技能工人的就业和工资受到了极大的冲击。相反,高技能工人则随着全球经济的一体化而变得愈受欢迎,尤其是那些可以是那些可以扩展市场规模的人才,比如国际企业的职业经理人以及全球对冲基金的管理者。

类似的情况在全球范围内大同小异。在美国,战后时期的社会团结以及经济乐观主义有助于联邦政府扩大自己的开支,教育、医疗以及基建都受益。而医保和社保保护了经济体中的年长者。但是,这段时期在60年代以及70年代面对着一系列转折——包括越战以及民权运动,经济增长减速也是一个因素。里根的改革预示着一个更受限的经济政策,即指向促进私人部门来协助经济增长。相关的政策包括里根时代的减税、税改、贸易协定;克林顿时期的去监管政策、以及福利改革;小布什时期的贸易开放以及税改。

那么,哪些政策缺位了呢?即一系列帮助个体以及区域迅速调整至低增长以及快变化的经济环境的辅助政策。为何政策会在这些(有经济压力的)地区缺位是一个很有趣的问题,可能是因为“林登约翰逊伟大社会”的失败以及1960年/70年代引发高通胀的财政/货币政策损害了积极主义政策的声誉,助涨了自由放任倾向的气焰;也可能是中心地带的经济压力没有被快速的认知;亦可能是因为政策不匹配。但不可否认的是,有许多事儿本就可以被落实,比如扩大就业训练以及再训练机会,尤其针对那些受教育较少的群体;对错位工人提供转型协助,支持内部移民;减缓居住隔离以及教育隔离,增加就业和受教育机会;通过津贴和基建实现社区再发展;刑事司法改革等等。这些政策可以帮助逆转我之前提到的不良趋势。欧洲, 在改革上虽更为活跃,也仍未回避民粹主义的气焰,面临和我们类似的问题。

特朗普有责任去落实这些政策来改变现状,但现在看来仍不明确——因为他的政治主张是混杂的怪胎,即有右翼民粹,也夹杂着共和党的供给主义偏好目前的政策都偏后者,包括在医改领域以及税改领域、监管领域、环境等方面的政策。但对于那些支持他的选民而言,服务他们的政策仍然缺位。白宫必须将人民的质疑转化为真实的计划和预算。真是讽刺,自Andrew Jackson以来被视为最民粹的总统做起事来倒没那么民粹。

我不是第一个观察到特朗普胜选所释放出的重要信号的人,有时,增长是不够的。健康的总量数据可能掩饰了不良的潜在趋势。事实上,不断增长的经济体的可能会出现对人力资本和社会资本的破坏以及对创造新的市场,产品和商业过程的阻碍。运作良好的市场当然可以在促进经济调整和重新部署资源方面发挥关键作用,但在资本市场和公共物品问题不完善的世界中,无法保证对就业技能获取,移民或区域重建的投资是最优的或公平的。税收和转移政策可以帮助那些流离失所者,但对这些政策的限制不仅包括传统的担忧,如收入转移的不利影响,而且存在与社会规范的冲突。值得注意的是,人们可以接受临时帮助,但看起来像“施舍”的转移支付往往被人们极度怀疑和怨恨。因此,一些积极的干预措施似乎是应对政策组合的必要部分。

为经济转型而流离失所的人民群众提供有效的帮助是至关重要的,但另一方面,处理下降的壮年劳动参与率或药物等问题,需要认真地持之以恒地采取政策,这是民粹主义政治家所不耐烦的和专家所不信任的,也因此可能无法贯彻的。而且,政策既要有效,又要有政治上的合法性,这些政策就需要涉及到各级政府的大量投入和合作,以及公共和私营部门的合作。多年来,经济学家的信誉受到重视,在经济调整的问题上我们倾向于自上而下而不是自下而上的政策。不过,作为专业人员,我们有专长能够帮助政策反应更有效,我认为我们有责任为社会做贡献。

我一直在谈论美国,但当然欧洲也有一些同样的问题,包括民粹主义的反应。作为欧洲最受尊敬的欧洲机构之一,欧洲央行一直是促成增长改革的直言不讳的支持者。我认为欧洲央行的努力是建设性的,改革已经落地,也似乎取得了一些成功,包括在葡萄牙。根据美国的经验,我想就欧盟改革进程提出几点意见。

首先,我今天晚上已经举了许多例子,例如通过积极的劳动力政策——如促进职业培训和学徒制,帮助美国决策者更多地干预劳动力市场。然而,在欧洲,舆论一直反对政府在劳动力市场上进行干预。我需要强调,这一点上并非真正的矛盾;相反则反映了欧美的差异。将劳动力市场干预措施分类——有倾向性的,前瞻性的和后顾式政策是有用的。前瞻性政策,如职业培训和其他类型的劳动力发展,旨在帮助员工适应经济变化,赋予他们所需的技能和培训,以开发新的就业机会。为了启发这次会议的另一个主题,前瞻性政策一般涉及对人力,社会或物质资本的投资。相比之下,后顾政策旨在保持现状,特别是保护现有公司和员工。比如过度地限制雇主解雇工人的能力或设定工资和工时的能力,规定限制性许可或认证要求,或创造大量固定费用的招聘或市场准入的规则后顾式政策抑制生产性增长和变化,这就是为什么它们最终不可持续。相对于美国,反映政治传统的差异等因素,战后欧洲也采用了前瞻和后顾式劳动力市场政策。今天欧洲所呼吁的改革主要侧重于消除后顾式的政策。但是,这两种政策之间的区分应该先做好,包括认识到,减少保护现有职工的规则可能需要在积极的支持政策中增加而不是减少来平衡劳动力市场的必要调整。

第二,美国的周期性复苏进展甚好,使长期增长和改革的问题在短期的周期性考虑之下可以在很大程度上进行辩论。在欧洲,劳动力市场依然疲软,利率仍为零,宏观经济调整不全面,这意味着改革计划不能忽视宏观经济形势。一小部分文献认为,由于通货紧缩的影响,利率处于零下限的情况下,结构性改革可能会适得其反。我倾向于认为这些ZLB效应可能在数量上是适度的。然而,不论利率是否为零,如果总需求不足,在合理的时间内重新配置这些资源,释放冗余劳动力资源的政策可能会产生不利的短期效应。因此,如同国际货币基金组织和其他国家所指出的那样,改革的内容和顺序是重要的。同样,改革可以补充但不能替代适当的宏观经济政策特别是劳动力市场改革本身不应该是解决国家竞争力的问题,至少在短期内不在于此。适当的宏观经济政策是必要的,特别是财政政策,以帮助确保充足的需求和补救贸易不平衡的根本来源。

最后,在大西洋两岸,我们必须克服政治合法性的问题。正如我所指出的那样,在美国,许多选民对具体的政策建议超出了“分歧”的范畴,质疑联邦政府的动机和改善人们生活的能力。赢得人民的信任将需要更好的政策设计以及更好的政策。特别是我们需要基层和中心之间更多的双向沟通​​,以将政策举措适应当地的条件。美国的联邦体系,在国家和地方一级制定了许多经济政策,很好地适应了这种情况。

在欧洲,政策的起点是不一样的。美国是一个整合的大陆经济体,但欧洲仍然在努力实现这一目标。即使经过广泛磋商,在欧元区实现银行和资本市场监管等领域的统一不可避免地需要在(政治)中心做出决定。然而,在其他领域,例如在劳动力市场或小企业的监管方面,自上而下的大一统的政治需求可能较少。主要影响当地条件的国家和地方在规则和机构方面的差异可能会促进反应更好和更有效的政策,这也可能被认为在政治上更为合法。

总而言之,一般来说,经济增长是一件好事,与许多公民福利指标有正相关关系。更快的经济增长也可以改善财政平衡,给予政府更大的能力和灵活性。但是,随着最近的政治情况的发展,增长并不总是足够的。经济增长几乎总是涉及重大的(时局)变化,一些人力资本和社会资本可能迅速贬值。所造成的混乱可能非常难以解决,可能需要结合自上而下的(政策),自下而上的(政策)以及公共或私人机构的干预以应对。但如果经济转型所释放的资源被有效地重新配置;如果增长的好处被广泛分享;如果经济政策被广泛认为是以自身的方式取得成功和政治上的合法性的,那么使这些干预措施有效就应该成为政策制定者的首要任务。

本文译自伯南克博客。译者并未完全遵照原文,有删减。

金融危机多年以来,发达经济体的经济表现欠佳。现在,全球复苏正愈发稳固而广延。决策者面临的一个关键问题是确保这一萌芽的增长期变得可持续。

推动更高生产力增长的投资对于这一点至关重要,反过来又是货币政策最终常态化的关键。

投资和生产力的增长可以协同创造良性循环,使强劲的经济增长变得持久且自立,最终不再依赖于大规模的货币政策刺激。

在接下来的两天里,我们将会进行讨论,尤其是理解生产力增长放缓和投资持续低迷的难题,这与经济发展道路和货币政策密切相关。

但是,当我们预测未来会面对的问题时,我们也要解决当下的问题。对于中央银行来说,这意味着处理一个不寻常的情况。我们在欧元区看到了高于趋势水平的增长,但通货膨胀情况仍然比基于产出缺口估计和历史数据的预期更为疲软

对这种明显矛盾的准确诊断对于提供适当的政策回应是至关重要的。总而言之,货币政策正在努力建立通货膨胀压力,但由于外部价格冲击,劳动力市场更加松弛以及松弛与通货膨胀之间的变化关系,这一过程正在放缓。过去的低通胀期也使这些动态持续下去。

然而,这些影响总的来说是暂时性的,只要货币政策继续保持通胀预期的稳定,就不应该导致通货膨胀在中期内偏离其(上行)趋势

因此,我们可以相信,我们的政策正在发挥作用,对通货膨胀的全面影响将逐渐实现。但是对于这一点,我们的政策需要坚持下去,我们需要谨慎地调整参数来改善经济状况。

货币政策有效地提高需求

了解通货膨胀动态需要我们把通货膨胀进程分为两条腿:货币政策对总需求的影响;以及总需求对通货膨胀的影响。所有的证据表明,第一条腿工作正常

虽然欧元区复苏比其他发达经济体起步较晚,但我们现在已经连续增长了16个季度,国内生产总值和就业增长率的各国差异跌至历史最低水平。在2017年第一季度,欧元区所有部门中有正增长的数字的比例将高达84%,远高于74%的历史平均水平。自复苏开始以来,欧元区已创造了约640万个就业机会

货币政策在这个增长阶段的作用是明确的。自2014年中以来,我们的货币政策立场是由三种手段的结合决定的:第一,低政策利率,二是金融市场资产购买和对银行长期再融资政策;第三,对两者实施前瞻指引。

这对融资成本造成了巨大的下行压力,不同资产类别、不同期限和不同国家以及不同类别的借款人的利率都急剧下降。融资条件反过来又促进了需求的上升。

据我们的“银行贷款调查”统计,我们最新的宽松政策阶段恰好与消费信贷需求强劲反弹共振,购买耐用品、固定资产贷款需求也逐渐得到确认。同时,借款成本下降降低了利息支付负担,促进了去杠杆化,这是自1999年以来几乎第一次支出一直在上涨而债务下降的原因之一。这表明复苏可能变得更加可持续。

自从2015年1月以来,也就是说,随着扩大的资产购买计划(APP)的宣布,欧元区的国内生产总值增长了3.6%。这比美国QE1或QE2之后的同期高出一个百分点,低于QE3之后的一个百分点。自从我们宣布扩大的APP,与美国的QE2和QE3相比,欧元区的就业也增加了四百多万,远高于QE1。

然而,为了使货币政策传导过程发挥作用,强劲的增长和就业应该转化为更高的产能利用率、生产要素短缺以及对工资和价格的压力。这也是我们所看到的。

失业率缺口 – 实际失业率与NAIRU之间的差距正在缩小,政策委员会预计将在未来两年内完全封闭。产能利用率调查结果表明当前高于其长期平均水平。通货膨胀正在复苏。在2016年至2019年间,估计我们的货币政策将通货膨胀率提升了1.7个百分点。

然而,通货膨胀过程的第二步 – 从需求上升到通货膨胀率上升的转变,比过去更为疲软。这怎么解释?

产出和通货膨胀之间的联系由三个主要因素决定:外部价格的冲击;产出缺口的大小及其对通货膨胀的影响;以及当前通货膨胀对价格和工资决定的程度。以不同的方式,这些因素都与通货膨胀对经济复苏的延迟反应有关。

临时性的外部冲击

从外部因素出发,对通货膨胀缓慢改善的一个解释是,我们仍然受到全球能源和商品市场价格冲击的影响,导致产出和通货膨胀走向不同。

通货膨胀确实受到近年来的价格冲击,尤其是2014-15年石油和商品价格的崩溃。这不仅降低了进口能源的成本,更降低了全球生产者价格。欧洲央行的分析表明,近年来欧元区通货膨胀表现不佳的全球成分相当可观。在2015-16年度,欧元区总体通货膨胀与基于模型的平均值偏差的三分之二可以通过与油价相关的全球冲击来解释

尽管过去油价下跌对通货膨胀的下行压力现在正在下降,但石油和商品价格仍然有拖累的影响 – 只是因为它们缺乏明显的上涨趋势。事实上,与2017年3月预测相比,石油和食品价格下降是我们最新通货膨胀预测下调的一个重要因素。

石油相关的基数效应也是我们在欧元区看到并将会看到的总体通货膨胀波动的主要动力。

进口价格下降部分地解释了核心通货膨胀的疲软表现。这是因为进口消费品占欧元区工业品的15%左右。同样,商品价格的变化也会输入到一些服务项目,并输入至能源强度较高的工业品。因此,2017年第一季度,石油敏感项目仍然阻碍了核心通货膨胀。这表明,核心通货膨胀并不总是让我们清楚地看到潜在的通货膨胀情况。

因此,全球因素确实施压了通货膨胀的前景。但我们的分析表明,目前低油价的驱动因素主要是供应因素。即使供应因素影响了通货膨胀前景一段时间,通货膨胀预期保持稳定,这些因素不应会最终影响通货膨胀的趋势。

经济松弛的不确定性及其对通货膨胀的影响

关于实际经济发展和通货膨胀之间差异的第二个解释是产出缺口的大小及其对通货膨胀的影响的不确定性。这可能是由于各种原因而产生的。

一个可能的原因是我们正在经历积极的供给发展。特别是我们看到,随着经济复苏的加强,劳动力供应也在上升。过去几年来,劳动力的参与率一直在持续增长,特别是老年工人的参与率上升。我们也看到一些证据表明,由于移民,劳动力供应变得更有弹性,特别是在诸如德国等强劲增长的经济体。自2007年以来,欧元区劳动参与率上升了约1.5个百分点,而美国则在同期下降了3个百分点以上。

劳动力市场的结构性改革一直是劳动力供应增加的一个因素。

同样,过去的产品市场改革也可能通过降低价格上涨,提高生产力和提高增长潜力对供应方产生积极的影响。

经济松弛的不确定性的另一个原因是失业的正确概念 – 也就是说,在总体失业测度中,劳动力市场上的一些松弛情况未被捕捉到。在这场危机期间,欧元区的失业人数已经增加,而未充分就业的工人人数(意味着他们想工作更多的时间),或者有临时工作,或追求永久工作的人数也在增加。这对通货膨胀有影响,因为这些人可能会在就业谈判中优先考虑更多的工时或更高的工资。

如果使用更广泛的劳动力市场松弛的指标,包括失业人员,就业不足人员和边际劳动力(即所谓的“U6”) – 这一测度目前涵盖了18%的欧元区劳动力。采用这一测度的菲利普斯曲线模型在预测通货膨胀方面似乎更为成功。

松弛可能更大的第三个原因是所谓的“全球松弛”的影响。全球化使全球劳动力供给特征更加统一,劳动力市场更具竞争力。因此,国内劳动力市场的状况可能会对国内通货膨胀产生抑制作用,即使国内经济萎缩。

然而,证据并不明确。例如,欧洲央行的新的分析只能有力地支持全球经济疲软对欧元区通货膨胀的影响,超过其对全球价格的影响。

除了松弛的水平之外,还有松弛对通货膨胀的影响。这是对菲利普斯曲线斜率的众所周知的辩论。确实有理由相信,在危机期间,欧元区的工资和价格制定行为可能会改变,以减缓通货膨胀的反应。

例如,提高公司层面工资谈判的结构性改革可能会使工资向下弹性,但不一定向上。

同样,我们今天看到,由于未来需求的不确定性,公司正在通过较低的利润来吸收投入成本,这也将降低价格压力。事实上,欧洲央行的估计显示,如果我们考虑到过去几年的异常的且持续的冲击,最近核心通货膨胀的菲利普斯曲线可能会更加平坦。然而,只要菲利普斯曲线的斜率非线性地依赖于经济在周期中的位置,当经济达到并超过全部潜在水平时,它可能再次变得陡峭

虽然各种原因可能会拖延我们的货币政策向价格的传导,但不会在根本上阻止它。随着经济周期的成熟,供需发展带来的更高需求将加速价格压力,而企业的定价能力将会增加,劳动力市场松弛的测度也将趋于一致。

如美国所示,总体失业率与这些更广泛的测度之间的差距通常在经济衰退和扩张缩小的情况下开始。目前,它正在趋同于2001年和2007年衰退之前记录的最低水平。

就像石油和商品价格的冲击一样,我们可以相信,我们看到影响通货膨胀向下的力量是暂时的 – 只要它们不会持续地影响通货膨胀。

低通货膨胀输入价格和工资设定

这给我们提出了为什么增长可能与通货膨胀分歧的第三个可能的解释:一个持续的低通胀期实际上以更持久的方式输入了价格和工资设定的假设。

清楚的是,我们的货币政策措施已经成功地避免了通货紧缩的螺旋,并确保了通胀预期的固定。过去,随着利率接近零,有些人质疑我们有能力增加足够的宽松来应对长期过低的通货膨胀。我们回应了这些质疑,表示我们将在我们的操作允许的范围内采取必要措施来履行我们的任务,这些措施有效地进一步缓解了金融状况。通缩风险溢价在2014年和2015年一直在增长,现在已经或多或少地从市场为基础的通货膨胀预期中挤出。

话虽如此,长期的低通货膨胀总是可能由于诸如工资指数等制度因素而产生的工资和价格形成的后顾观察而加剧。

这显然在欧元区出现了。欧洲央行分析发现,与长期平均水平相比,2014年至2016年期间,过去的低通货膨胀率每年将工资增长率拖累了约0.25个百分点。

关于后顾式行为是否有所增加的证据是混合的。有迹象表明,在危机的早期阶段,指数下滑,欧洲央行的实证估计显示,过去通货膨胀在当前通货膨胀中的重要性已经下降。然而,也有证据表明,一些大型欧元区国家已经回归指数化。例如,在意大利,后顾的工资指数化现在占私营部门雇员的三分之一左右。

然而,即使指数化兴起,这只会在价格形成中产生惯性:它不会阻碍传导过程。随着经济松弛收缩,价格上涨压力将逐渐输入指数化。

所以再次看到工作中的临时力量不应该会影响中期价格的稳定。而我们今天在市场化的通货膨胀预期中,我们所看到的情况大致如此。情况与我们预期政策有效的情况是一致的,但它的全部效果需要时间来实现。

协助经济复苏

那么这些解释对我们的货币政策立场意味着什么呢??

第一点是,我们今天面临着与三年前遇到的情况完全不同的态势。——当时我们面临着全球的冲击,劳动力市场的松弛。复苏还处于起步阶段。全球经济增长放缓,抑制进口价格和净出口。财政政策的支持更少。总体通胀远低于今天,通胀预期更为脆弱,造成较低通货膨胀风险愈演愈烈。

在这种情况下,我们也面临另一个风险:通过所谓的“滞后效应”对经济造成永久性损害。鉴于当时的松弛程度很严重,风险在于如果产出低于潜在水平太久,我们将看到生产能力的永久性破坏。产出缺口将可能造成永久损失。

当我们说我们希望我们的政策在没有不适当的拖延的情况下实现效果时,我们意味着我们希望产出缺口能够“向上”封闭 – 并且在这种滞后效应出现以前做到这一点。这就是为什么我们必须采取有力的行动。

现在我们可以相信,我们的政策是有效的,风险已经减轻了。通货紧缩的威胁已经消失,再通胀的力量正在发挥作用。而由于今天通货膨胀的驱动因素之一是积极的供应情况,所以这应该反馈到潜在的产出,而不是产生滞后。在这些情况下,我们可以比几年前更放心通货膨胀回到我们的目标。

通过我们对前瞻指引的调整,我们的货币政策立场已经反映出这种更有利的风险平衡。

三年前的另一个重大变化是澄清了欧元区的政治前景。多年来,欧元区一直处于不确定的境地(在国内和欧盟两个维度实施必要的改革存在不确定性)。这是对信心和投资的制约,这等于隐性收紧的经济状况。当下,事情发生了变化。政治风向正在变成顺风。人们对改革进程有信心,欧洲凝聚力也在回复,有助于释放需求和投资。

然而,我们仍然处于持续松弛的局面,长期的低通胀转化为通货膨胀无法迅速地达到我们的目标。通货膨胀的动态不能持久,而且无法自持续。所以我们的货币政策需要坚持下去。

这就是为什么理事会一再强调,在通货膨胀压力加大的同时,仍然需要非常大规模的货币宽松,并在中期内支持总体通货膨胀。这反映在我们关于净资产购买和利率的前瞻指引,以及我们决定在APP上收到的本金支付进行再投资。

随着通货膨胀情况的缓和,我们现在需要确保总体融资条件继续支持通货膨胀的进程,直到它们更加持久和自持。

随着经济继续复苏,可持续的政策立场将变得更加宽松,中央银行可以通过调整其政策工具的参数来配合复苏,不是为了收紧,而是保持不变(宽松)。

但是我们需要考虑一点。融资条件不仅取决于中央银行工具的校准,也取决于其他的市场价格,其中一些受全球发展的影响。

过去,特别是在受到全球不确定性扰动的时代,金融市场价格的波动有时导致了金融状况的无理收紧,这就需要货币政策做出反应。

因此,在目前全球不确定性仍然很高的情况下,即使伴随复苏,货币政策参数调整仍有谨慎的理由。必须逐步对我们的立场进行调整,只有当证明这些改变显得足够安全的时候。

结论

让我总结一下。我们对通货膨胀和货币政策前景的评估可以总结为三个要点。

首先是货币政策有效的信心,传导过程将会奏效。现在所有的迹象表明,欧元区的复苏步伐加强。通货紧缩已经被再通胀所取代。

虽然仍然存在着对通货膨胀产生负面影响的因素,但目前它们都被中央银行视为临时性因素。然而,通货膨胀的情况仍然需要相当程度的货币宽松,才能持久和自持。所以我们要保证通货膨胀回归到我们的目标,我们需要坚持我们的货币政策。

最后,我们要谨慎。随着经济复苏,在调整政策参数时,我们需要逐步进行调整,以确保我们的刺激伴随着不确定因素推进复苏。