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The Matrix

Why it matters?

在次贷危机以后,全球主要央行纷纷实施量化宽松政策(QE),在实施QE以后,央行的资产负债表出现了异变,过往的货币政策操作框架也不再适用,2014年,美联储宣告来开货币政策常态化大幕,QE的问题也衍生到了退出(常态化缩表)问题。这也是Mikko在2013-2015年间日常耗时最多的主题领域,就此问题,我做出了如下设问,如果读者对这些问题感兴趣,可以阅读参考文献以及Mikko提供的相关文献笔记及译文。

  • 量化宽松(QE)政策的本质是……?
  • QE如何影响央行的资产负债表?政策效果如何传导
  • 后QE时代,央行的政策框架出现了什么样的变化?
  • 货币政策常态化以及缩表的机制是什么样的(逆QE进程)?
  • QE如何影响到财政当局
  • QE的历史
  • QE政策的限制或者说限度在于……?

参考文献:

2000年底,日本经济显著放缓,股价大幅下跌,一些观察家认为,日本央行或重新引入零利率政策。2001年1月19日,日本央行行长发布“致央行员工书”,鼓励大家集思广益,“思索可以进一步提高市场流动性供给以促使金融市场稳定而有效运作的方法”。2月9日,货币政策委员会将贴现率从0.5%降至0.35%;28日,贴现率降至0.25%,政策利率则进一步降至0.10%。虽然日本央行采取了一系列措施,但市场对此几乎没有任何反映……

事到如今,传统货币政策几乎已完全失效,对此,日本央行不得不采用前所未有的大胆货币政策。2001年3月19日,日本央行决定将主要政策手段由货币工具转向活期账户(准备金账户)工具,即通过向商业银行购买长期国债,一方面向其注入准备金(彼时准备金量约为4万亿日元,央行目标是5万亿日元)以提升市场流动性;另一方面则通过压低长期利率鼓励私人部门加强对险资的投资。不过央行强调称,该决议乃是非常时刻下的非常决定:“我们在现行经济状况下才被迫启用的激烈的宽松政策,于常态中基本是不可能使用的。”

量化宽松项目主要是由中央银行获取政府负债并以一笔中央银行准备金为置换。中央银行在二级市场购债,而非从政府直接承购。中央银行二级市场买入与中央银行/财政部双边交易的差别在于市场操作当中的交易成本差异。本论文试图解析双向成本——政府发行负债成本以及央行在二级市场的买入成本。

QE的目的有二。第一是通过削减政府负债的平均久期(减少市面上的长债流通量)以施压长端利率。在开放经济中,相对于海外的较低本土利率会引发非居民部门出售本国债而引发资本外流,然后带来货币贬值。第二个目的在于增加银行体系的准备金量并使得本地银行体系流动性状况改善,从而寄希望于借贷情况的转好。

在全球金融危机降临以前,或者说,在雷曼兄弟倒闭一年前,美国的银行部门在美联储存有160亿美元隔夜存款(准备金)。与此同时,银行间日常通过Fedwire转移的资金量大约为2.5万亿美元,换言之,银行间日常准备金转移量几乎为其在联储存款量的156倍。为了维持Fedwire系统的有效运作,联储(正如其他先进央行一样)给银行提供了当日内信用,使其在提供高质量抵押品的前提下可以透支其准备金账户进行支付。

危机前,当日内银行准备金透支额最高达1500亿美元,几乎为在联储隔夜存款的十倍。我将这种日内以高质抵押品为条件向银行提供信用流动性的操作称为“IQE”。IQE减少了银行持有准备金的机会成本,并在RTGS(real time gross settlement systems,实时全额支付系统——可理解为某种跨银行电子转账系统,编者注)运行期间将高质高流动性资产转变成“钱”(money)。

2015年12月18日,日本央行引入了新的措施以支持现有的QQE计划。新措施包括:向央行接受的一系列资产中增加外币贷款与房贷以作为更合适的抵押品(原先的抵押物当中主要由日本国债组成),同时延长购买的日本国债的平均剩余期限。私人金融机构需要持有一定量的日本国债作为金融交易中的抵押品,然而日本央行不断扩展的大规模日本国债购买量将使这些机构对日本国债的购买变得愈发困难。这篇报告考察了在多大程度上,新近的辅助措施(扩展合适抵押的来源)将促进私人金融机构出售他们的日本国债,以及日本央行还能持续购买多久日本国债。这一分析基于两个视角:长期日本国债的发行与到期赎回(日本国债供给因素)与金融机构及投资者对日本国债的持有(需求因素)。

事实上,当研究者在讨论中央银行的资产负债表规模的时候,往往会以绝对规模来衡量宽松程度。但参考下图,即便以相对规模的视角来看(央行总资产/GDP的比率),当下的央行资产负债表规模与两次世界大战时期相差无几,处于历史性高位。

中央银行倾向于直接以创造准备金的形式来进行资产购买(资产负债表相应扩张),准备金是一种零信用风险,零久期风险的货币工具,这意味着央行资产端在向私人部门购买资产时置入了一笔更长久期或更高信用风险的资产,而对应的负债则是零信用风险及零久期风险的。

购买的资产是国债时,信用风险的转移微乎其微,因为国债的风险很低。而在购买长久期政府债的时候,量化宽松实际上影响了私人部门的久期风险。此外,中央银行还购买了其他信用风险更高的私人部门资产(请看下图)。

Why it matters?

这是Mikko近年来耗时最多的一个主题领域,我对影子银行的痴迷程度可谓仅次于DOTA2……影子银行的范畴在危机后不断外延,从“工具化”、“功能化”和“机构化”的狭义定义转变为了涵盖许多宏观主题的广义定义。在Zoltan Pozsar陛下交汇至交易商体系、货币市场、金融监管、抵押品等其他领域。

  • 什么是影子银行?
  • 当我们研究影子银行的时候,我们指涉的是一类机构?还是一种功能?还是一种现象
  • 次贷危机期间,影子银行起到了什么样的作用?
  • 什么是信用转换?什么是流动性转换?什么是期限转换
  • 影子银行与风险转移的关系是什么?
  • 影子银行是否重新定义了货币
  • 影子银行是否重新界定了央行的触角
  • 影子银行与美元货币市场的互动是什么样的?如何影响离岸美元跨境资本流动

参考文献:

*Zoltan Pozsar相关

在Zoltan的世界里,资产负债表可能是一种通行的标准化的金融语言。而这种语言是二元的,比如即期/远期,盈余/赤字,使用/来源,借记/贷记,贷款/存款,Repo in/Repo out。通俗的说,就是一枚硬币的两面

金融中介从事媒业务(intermediation),说白了,就是建立关系的节点,影子银行的最终形态,即所有实体(entity)都可能成为一个“媒节点”,这是广义的。

狭义的影子银行,即Zoltan视野中联结两类资产管理者的金融中介。这两类资产管理者有着不同的追求。通过有抵押现金投资(collateralized cash investments)来寻找安全资产的现金池——举个直观的例子,就是将你的现金借出去,但是必须有抵押品来消除你所承担的信用风险,比如你怕你同学欠你钱不还,你要求他抵押一个苹果手机给你。在资产管理者眼中,最好的抵押品最好是有刚性兑付能力的资产,比如国债,如果你的对手方(借款人)违约,你可以抛出他抵押给你的国债获得足额的偿兑付。——这里所谓的寻找安全资产的现金池,实际上就是寻求好的抵押品,并基于优质抵押品这一前提融出自身资金的资产管理者,他们的追求很简单,在最小化风险(追求安全的)的前提下获得合理的利息(补偿资本的时际价值)。

银行业务的炼金术实际上就是:获取更多的隔夜流动性,置出更少的隔夜流动性。将差额部分投入到有期(非隔夜)的资产。

但同时,银行因为期限错配而受到了回滚风险的困扰,如果银行的负债开始流失(比如客户开始提取存款兑现),那么就会碰到流动性问题。如果隔夜流动性耗尽,不同的金融机构有着不同的手段来保障自己的生存。这些保障手段(或者说“卖权”,puts)最终确保的是这些机构发行的货币要求权(比如银行存款)可以被对手方活期足额兑付的强度。

*纳斯达克对liquidity put的定义:A contract allowing one party to compel the other to buy an asset under certain circumstances. It ensures that there will be a buyer for otherwise illiquid assets.在特定情形下某一主题强迫另一主体买入该资产的合同权利,也就是说确保某一主体会接管非流动性资产。

本文所述的系统是影子银行系统,即通过交易商资产负债表中介的现金与债券投资组合经理之间的相互作用将“货币市场融资的资本市场借贷”系统组合在一起。但将这个系统的任何部分标注为影子银行是错误的,每个玩家都有其名字和明确定义的角色:经纪 – 交易商是做市商;现金池(基本上是财务主管)管理短期储蓄并寻求安全;杠杆式债券投资组合(对冲基金,共同基金及分立账户)管理长期储蓄并寻求收益来战胜其基准;和真实资金账户(养老基金,信托,主权财富基金和家庭部门)将长期储蓄分配给整个资产管理公司的基金,帮助他们弥补不断增长的资产负债错配。

他们之间的整体互动引发了与传统银行所发挥的功能相似的信用转换,期限转换和流动性转缓。但是,上述每个玩家都只负责一小部分的行动,而每一笔交易都是通过市场交易(通过经纪-交易商资产负债表作为中介交易)与一家银行的资产负债表相结合的。

为了回应在体系内汇率锚定机制所在何处的问题,特里谢曾经说道:“系统之锚即系统本身。”就像本文提到的“没有影子银行,只有影子银行体系”。

  • Money Markets after QE and Basel III(2016年,原文链接不可提供),站长的译文点击此处

巴塞尔 III 重塑了货币市场。匹配账簿的两端不在都是私人的资产了,而是半私人半公共。银行不再互相融资,而是与主权机构往来。银行的流动性不再在体系内贮藏,而是游离在体系外了。货币不再“内化”,而是更“外化”,货币市场更压抑了。

*其它文献:

回购的三位一体——起源是1998年俄罗斯危机(首次系统性的抵押物融资危机)后——央行概括了一系列的政策目标。回购的三位一体联结着金融稳定目标、强流动性的政府债市场以及自由的回购市场。

中央银行以及FSB在2008年危机后发现了这种三位一体的天然性,将周期性的杠杆活动(金融不稳定)以及难以捉摸的抵押品市场流动性归因于回购市场的去监管以及影子银行

在整个影子体系中,国家成为了抵押品工厂。影子银行与主权债市场的关联密不可分。

危机前,抵押品融资的稳定必须建立在强流动性的政府债市场以及自由的(去监管的)回购市场的前提之上。在1980s以及1990s年代中,全球经济从“财政主导”转向了“货币主导”。中央银行被从“货币化政府债务”的任务中解放了出来,而得以朝向承诺“物价稳定”。实际上,货币与财政的内联性仍未得以完整地阐明,而在影子回购市场中两者仍然藕断丝连。这种联结在金融市场结构变化(基于市场的融资需要政府债作为核心)以及央行将回购工具用于货币政策以后加强了。影子银行、中央银行以及“基于市场的银行业务”是有密切关联的。

1998年的俄罗斯危机使得中央银行家们开始努力理解回购市场,他们在CGFS报告中认可了回购的三位一体带来的政策目标,并指出现代金融体系内,金融稳定需要全球安全资产(在强流动性的政府债市场发行),并通过回购市场予以润滑。中央银行发现,现代金融市场的核心是主权债,它们成为了资产定价的基准;也成为了对冲(风险)的基准;在私人回购市场以及央行回购操作中还是重要的抵押品。到2000年,三位一体扩展至美国的证券化市场,同时,欧元也催生着欧洲的回购三位一体

雷曼崩溃以后,中央银行以及FSB发现了回购三位一体的内生不可能性。将周期性的杠杆活动以及捉摸不定的抵押品市场流动性(包括政府债市场)归因于去监管的回购市场。

2008年以后,中央银行对回购三位一体的瓦解做出了回应——即通过将影子银行嫁接流动性创造范式以及货币/财政政策联动之内。影子银行基于抵押品市场的流动性组织了信用创造,投资者确信资产可以在很小的价格波动内交易。但它需要国家发行债务来满足抵押品需求,并通过私人部门的金融创新(比如证券化)来解决高质量国债稀缺的问题

英国央行已经走在前沿,并且接受了影子银行的内在不稳定性,这意味着在关键的压力情形内需要施救抵押品市场,而不是直接向银行体系的进行传统的最后贷款人式的施救

危机可能会使得重新回归财政主导

危机期间,市场参与者为了保留收回其资金的权利而选择降低借款期限——也就是“逃离期限”。最终引发了期限结构的陡峭化。

在危机期间,银行倾向于锁定长期限的融资,因此才为之付出更高的利率,而短期融资则付出较低的利率。但出借者担心借款者的清偿力才选择降低出借期限,他们想要随时得以脱身(变现)。

Why it matters?

没有人可以想象直升机撒钱政策来临的那一天,但从伯南克的视角来看,那可能是不可避免的终点。直升机撒钱的理念在过往被污名化了。事实上,该主题主要研究财政政策与货币政策协同——涵盖财政当局与货币当局联合资产负债表的分析。如果进一步延展下去,也可以关联到财政当局债务管理以及中央银行独立性问题。

  • 什么是直升机撒钱?
  • 直升机撒钱会引发恶性通胀吗?
  • 直升机撒钱与杠杆周期流动性陷阱的关系是什么?
  • 中央银行的独立性是不可违背的吗?
  • 如何将货币当局财政当局资产负债表进行合并?

参考文献:

“我们假设现在有一天直升机飞过社区并撒下了1000美元,最后被社区内的住民获取了。我们进一步假设所有人都认可这是一次唯独的意外事件,并且不会再发生第二次。”(米尔顿·弗里德曼,“最优货币量”,1969)

“有关通缩的那次演讲让我背上了’直升机本’的绰号。”在一次有关对抗通缩的可行方案的讨论中我提到了一种极端的央行策略——结合中央银行货币创造提供资金来实施广义基础的减税。米尔顿·弗里德曼将这个策略称为“直升机撒钱”。Dave Skidmore,媒体关系官员,当时建议我删掉这个措辞…他告诉我说:“这可不是中央银行家该说的话啊!”我回复他道:“每个人都知道这是米尔顿·弗里德曼说的。”但事实是,许多华尔街的债券交易者并没有深入钻研米尔顿的全部作品。

另外,我认为中央银行的资产购买计划应该集中在较长期的资产上,而不是集中在短期国债上,就像日本在早些时候进行量化宽松政策时的惯例那样。 我与Reifschneider和威廉姆斯(2000年)一同提出,在通货紧缩的风险来临时,不要试图节约政策弹药,而应该“果断,先发制人”(伯南克,2002)。 我强调有必要制定一个足够高的通货膨胀目标,以缓解通货紧缩的情况,我指出,在摆脱利率有效下限限制的时期之后,可能需要暂时超调通胀目标以弥补之前的通货膨胀不足。 我经常认为有必要强化补充货币政策与财政政策和结构性措施的协同,并指出通过最后贷款人行动、金融监管改革以及银行再资本化以确保金融稳定的重要性。

但是,我也不是全对的。特别是在早期的着作中,我有些太乐观了,对于中央银行可以解决通货紧缩这一点我太过于自信,而对另一种观点却没有足够的耐心。例如,当我仍处学术界时,在2000年的文章中,我批评了日本央行的“自我诱发的瘫痪”,并表示日本央行下不了类似“罗斯福的决心”。我声称更积极的政策肯定会有更好结果,如富兰克林·罗斯福的非正统策略在1933年时所发挥的效用那样,也就是像日本在同一时期财政大臣高桥是清的政策那样。但是,当我自己担任美联储主席的角色时,面对这个办公室的沉重的责任和不确定性,我对自己以前的一些论断感到遗憾。中央银行在有效利率下限方面确实有可行的选择,但是在美国和日本,这个问题在我看来处理起来都存在一些麻烦。特别是在我早期的一些文章中,我并不总能很明确地区分货币政策可以独立地实现多少(目标),而又在财政政策上需要多大程度的协调。在2011年的新闻发布会上,为了回应日本记者关于我以前看法的一个问题,我回答说:“现在我比十年前对中央银行家有了更多的同情”——终结通货紧缩,逃离有效利率下限被证明比我曾经预期的更困难,这也将是今天我的主旨之一。

在私人去杠杆周期中,如果旨在刺激私人信贷需求,货币政策将在很大程度上无效。重要的不是货币刺激本身,而是货币刺激是否与财政刺激协同(即直升机撒钱政策),以及货币政策的沟通策略是否可以在私人部门去杠杆期间帮助财政当局维持刺激。财政主导地位(Fiscal Dominance)中央银行独立性(Central Bank Independence)在长周期中循环往复,并成为了私人部门加杠杆去杠杆化周期映射。(即财政主导时期,私人部门往往在去杠杆;中央银行维持独立性时期,私人部门往往在加杠杆)

随着1989年日本股票市场和商业房地产市场泡沫的破裂,刺激性的财政和货币政策有助于避免GDP和物价的崩溃。直到1995年,利率下降到零,经济陷入了流动性陷阱,直到2005年,持续十五年的企业去杠杆过程中,货币政策变得无效。

本文探讨了稳健财政在经济政策的作用,其支持者认为政府应当寻求预算平衡,但我认为在应对预算赤字时,政府的角色应当是功能财政,以保证宏观经济政策总体目标的实现(通常是充分就业和物价稳定)。

本文通过定义和解释一系列的误区以说明为什么稳健财政是存在问题的,这些误区使我们认为稳健财政要求政府预算平衡

误区1:政府部门类似于家庭部门

误区2:印钱以解决财政预算赤字将产生通胀

误区3:预算赤字/高债务会引致高利率

误区4:预算赤字是不可持续的

误区5:债务对于后代而言是一种负担

Why it matters?

参考文献:

可见,当美元走强时,CIP偏差也随之扩大。这与前述因美元对冲需求提升而导致美元升值之势一致。

除此之外,还可有三点发现:

第一,美元价值可作为资本市场承担风险能力之风向标;
第二,美元价值对银行杠杆率有关键性决定因素;
第三,美元价值、跨境货币基差与跨境银行贷款呈三角关联关系,美元贬值,往往与非美国居民对美元借款量增加相关联。因此当一国本币兑美元升值时,CIP偏离缩窄。

资产负债表空间的维度很多,我们在此聚焦于外汇衍生品敞口带来的风险成本。这是因为,无论是CIP套利者以何种货币融资(有抵押-同业拆借?还是无抵押-回购?),无论套利者最终被动地在交易中投资到了哪一种外币(比如日元),所有的套利者都不得不在外汇互换以及类似的工具当中持有相关头寸(敞口)。

在外汇衍生品交易中,市场风险与对手方风险都需要被考虑,虽然有时风险水平很低,但是从行业报告的情况来看,银行对于互换定价采取了更高的信用费用。

因此,CIP对冲者需要应对市场风险与对手方风险,如果对手方在外汇互换的远期腿违约,这意味着CIP对冲者将持有外币抵押物(比如日元)的风险敞口。CIP对冲者资产负债表的外汇互换敞口与对冲货币风险的净外汇互换需求是对应的。

抛补利率平价在国际金融领域被视为一种铁律。然而,从金融危机以来,实际情况已经与该理论出现了系统性的背离。尤其是自2014年以来的背离情况颇使人费解,银行已然增强了它们的资产负债表,资金的获取也变得容易得多,但CIP的失效情况仍然存在。我们提供了一个框架去思考这些背离的情况,强调对冲需求以及更严格的套利限制的组合,最终反映为严格的风险管理和银行资产负债表的约束。我们在跨货币及时间两大维度都找到了实证支持。

欧债危机期间,欧元区银行母行寻求将欧元资产大规模置换为美元资产,此举导致美元融资成本陡增,也减少了可融给欧元区母行的美国支行的美元资金量,因此也就造成了在美支行的流动性短缺,从而影响了美国企业的投资并促使其增加现金持有。

结合以往外国银行在美支行及由美元市场波动带来的流动性冲击的经验,我们利用具体的分行资产负债表数据及贷款信息创造出一种新的方式来考察银行放贷通道。也就是说,当银行所在国主权债务压力上升时,这将引发国外分行的负债波动;因为这种波动只可为国内资本市场部分抵消,因此分行往往减少其所在国的放贷量(既优先处理国内资产)

本文从三个方面分析了交叉货币互换基点扩大的原因,第一是因为发达经济体内部货币政策的分道扬镳导致的供求震荡;第二来自监管改革后做市及套利活动的减少;第三来自美元供给方面的缩减。考虑到这些变化及日本银行外汇投资与基金结构的具体情况,日本央行金融系统报告总结了对日本银行而言面对的外币流动性风险管控方面的挑战与应对。

参考文献:

通胀目标几为当代主要央行货币政策的核心,这一目标又可拆解为两部分,即令通胀率“既稳且低”。之所以要稳,不仅出于央行官员的声誉及愿望(通胀目标创设于1970s高通胀时期,该目标原本便是为了压制通胀),亦有新凯恩斯主义模型提供的知识支持,同时其也被视为是弥合产出缺口的最优方式。稳定的通胀被公认为对经济有利,以至于有时央行官员将注意力短暂转移到房价、股价等资产价格或外部可持续性乃至资产负债表风险时,甚至会引发公众质疑。类似,虽然低通胀目标(2%)有时被认为使经济在遭遇危机时缺乏回旋(降息)余地,但主流观点认为常态下2%应付小规模波动绰绰有余,从而将注意力更多地集中在央行影响未来通胀预期的能力上。

本文以27个国家(兼有发达经济体与新兴经济体)为样本从通胀目标的含义、制度框架、决策过程、模型及预测方式、责任安排及透明度与潜在挑战6个方面对其过去20年来发展情况作了整体梳理。通胀由于兼具确定性与灵活性,因而具有独特优势,进言之,通胀目标有5个本质特点:清晰阐述价格稳定职责、量化通胀率目标、货币决策建立在包括通胀预期的一系列信息之上、央行独立性与透明度较强、明确责任机制(须与政府/公众沟通)。具体地,本文所涉27国中,大部通胀目标为“点+范围”的组合(平均在1-3%左右,以CPI作参考),并着眼于中期;决策大都由委员会(平均7人)通过投票完成,一年8-12次;主要使用的模型包括DSGE、VARs等。但该框架目前亦面临若干挑战:价格稳定与金融稳定如何协调?如何调控资产价格?设置为2%是否合适?

Why it matters:

参考文献:

金融监管旨在通过影响银行及其他金融中介机构的行为以提高其稳健性并支持金融稳定。由于上述金融机构与央行的货币政策实施互相联动影响,监管环境的变化必然会造成一定的影响,这是央行需要考虑的因素。

本文评估了几大关键监管新政对货币政策的协同影响,着重于这些监管变化对货币市场、货币政策操作和货币政策传导机制正在造成的影响。本文认为,对金融机构和市场所采用的新的金融监管政策对货币政策操作和传导可能造成的影响应当是有限且可控的。因此,必要时刻央行应当可以在现行政策框架下且维持政策有效性的方式作出调整。这些调整类型大不相同,且因辖区间不同的金融体系和政策框架而有所不同。

本文的结论可以归纳为五方面不同的影响。此外,独立于特定宏观经济环境中新兴的监管环境所造成的影响,是与那些现行低政策利率环境下的情况有所不同的。这些影响,以及潜在的政策应对的例子,会在本文的第5章提出并详细阐述。

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待定

参考文献:

经济体系是建立在互相关联的基础之上的,在这个体系中,资金流与及与之关联的信用关系、对手方关系在一个多元机构的复杂体系中发生。这其中某一实体受到压力时,会迅速传导至其他的实体,在极端情况下转变为金融危机——举例来说,贝尔斯登短期融资的断流迅速转移至其对手方AIG,雷曼破产引发的危机蔓延使我们有了一种迫切关键的需要,即描绘出资金(融资)流与抵押物流的流动结构以及动态变化,以理解金融市场运作之根基。

我们将在本节将融资图应用至贝尔斯登、长期资本管理公司以及美国国际集团在危机时的情况,描绘出危机时的风险蔓延路径。最初的金融冲击起源于资产价格的骤跌,对银行/交易商违约的担忧以及评级的下降。对于银行/交易商自身业务而言,金融冲击的结果可能如下:

  • 银行/交易商的一级经纪商会向对冲基金诉求更多的抵押品,而一些基金会选择从一级经纪商中抽出自己的资金。(可能转至其他一级经纪商)
  • 交易台在融资压力中不得不将一些库存资产变现。
  • 融资操作因客户抽走存款而削减商业信贷量。
  • 衍生品操作台因为盯市价格变化或对手方合约更替而出现亏损。
  • 司库面临短期无抵押融资匮乏的压力,流动性储备吃紧。

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参考文献:

本文利用事件分析法,将美国货币政策冲击主要分为两个方面,信号冲击(影响短期预期)与市场冲击(影响长期利率),主要得出三点结论:第一,美国非常规货币政策(UMP)不仅对新兴经济体有溢出效应,而且这种效应比常规货币政策时代更强,不过原因或不在于货币政策本身的规模更大或大环境的动荡,而在于UMP采用的新型货币工具,包括新创造的流动性等。第二,如果被影响国经济基本面较好、市场流动性较强,那么受溢出效应之影响亦较小。第三,信号冲击比市场冲击的溢出效应更强,这表明央行实际上在管控溢出效应方面具有更大的潜力,不过虽然市场冲击溢出效应不及信号冲击,可它较难预测,因此央行在退出UMP前必须提前吹风,并以可预测的方式逐渐退出。

鉴于抵押品在国际金融市场中的关键作用,且又是AE(发达经济体)非常规货币政策(简称UMP,如QE)中主要的购买对象,因此,本文以美国为例,从抵押品切入,探讨AE货币政策对新兴市场(EM)的溢出影响。本文认为,目前AE的货币政策主要分短期利率工具与资产负债表工具(UMP)两种,而EM的货币政策主要还是短期利率工具,因此当AE利用短期利率工具时,EM尚且可以通过同步改变短期利率的方式减小其溢出效应;然而当AE利用资产负债表工具时,由于该工具作用于长期利率,故而EM并没有合适的工具对冲其溢出效应,且长期利率变动还可能通过回购市场(作为抵押品的长期债券价格降低从而使回购对手方提升回购利率)传导影响短期利率。对此,本文认为EM可以考虑采用资本管制或宏观审慎的方式加以应对。

Why it matters?

参考文献:

作为TARGET体系下一国央行资金在欧元体系内部跨境支付情况的体现,近日TARGET余额在德国的提升引发热议。传统上,理解TARGET余额之含义的路径有两种:第一,这与活期账户余额相关,各国TARGET余额之变化即活期账户再平衡之体现(关注流量);第二,这与资本账户有关,各国TARGET余额之变化反映了在对某些国家债务违约担忧下的资本回撤(关注存量)。本文利用BIS的数据,区分了由违约恐慌导致的资本流动与贬值恐慌导致的资本流动,并得出结论:传统的两种路径对理解TARGET余额上都有一定解释力,但就2012年上半年的情况来看,欧元区内的资本流动除了受活期账户及避险(债务违约)因素驱动外,还有对汇率变动风险的考量。

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参考文献:

为了履行我们的义务,宪法赋予国会为美国借款的权力。227年来,我们一以贯之地偿付债务,美国的信誉度有着极大的优势。建国初期,为达成亚历山大·汉密尔顿开发资金实力的战略,履行我们的财政义务,保持美国的充分信念和信用,是不可否认的神圣责任。总之,当已经由国会授权的支出债务到期时,他们必须偿付,这些账单不是凭空抽象的——他们是我们部队的薪水,我们的退伍军人和退休人员的福利,以及向医院支付的提供护理的费用,更不要说为联邦政府“开灯”。

与此同时,国会设定了一个法定的债务限额,限制财政部发行新债务的能力。提高债务限额不代表授权国会进行任何的联邦支出;只是为了政府偿付已经存在的债务。几十年来,提高债务上限一直是国会会遇见的问题。重要的是,每次债务上限辩论结束都会增加法定限额,从而避免了我们国家债务的前所未有的且灾难性的违约。然而,近年来,这种“不可想象”的事儿来的太容易又频繁了。曾经有关债务上限的争辩可被视为预算的“最后截止日”的最后期限已经转变成了“一台戏”,国会的官员借此推动狭隘的党争并引发了违约相关的真实风险。

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德国在经济政策问题上有一些奇怪癖好:这个国家似乎与(正统)宏观经济学的主张背道而驰。在德国,宏观经济政策可以被归结为两个事实:紧缩(财政自律)与价格稳定。当然,近年来德国一直被诟病在陷入萧条的欧元区内推动紧缩政策,声称紧缩政策增强了信心,从而促进了经济增长(Schauble 2010,2011)。国际上,这种假设被称为“扩张性的财政收缩”。早些时候,它被称为“德国观点”,至少在20世纪80年代初在经济学家和政策制定者中流行起来。根据广泛持有的观点,德国人比世界上的任何其他国民都要更关心价格稳定性。“魏玛式通胀幽灵”似乎引起了对债务的普遍恐惧(Schulden,德语的债务,与内疚有关)和一种特殊的德国“稳定文化”。相关的事情,德国人深深地迷恋他们的马克并仍然对其守望者——德国央行有着类似的迷恋。这种公众的“迷恋”促使雅克·德洛尔宣称:“不是所有的德国人都相信上帝,但他们都相信德国央行”。

Why it matters?

待定

参考文献:

没有资产是绝对安全的。

“安全的”政府发行的或担保的任何债务,意味着该国有自己的中央银行,有稳定的货币和良好的财产权保护。

安全资产文献迄今为止忽视了通货膨胀风险,但低通货膨胀环境可能是安全资产的先决条件。

最安全的私人发行的债权定义为准安全的,意味着他们在重大危机之外没有信用风险。

私人准安全资产在私人金融中介创造内生货币的过程中产生,例如短期的和有担保的债务。

在系统性风险压力的情况下,这些私人资产会丧失其安全性并迅速的变得流动性很差。

外生货币是中央银行的负债存量,法定货币意味着有按照面额足额兑付义务。内生货币是由金融部门发行的负债存量,可用于家庭和公司的中间支付活动。

传统货币需求寻求作为即时支付手段的要求权,比如现金,准备金或活期兑付的银行债务。它是最终的流动性,亦是名义上的安全资产,且没有利率风险。虽然它可以作为一个低回报的价值存储,但为了纯粹的安全目的,它被其他安全资产所支配,因为它也由于其支付功能而享有便利收益。

流动性需求寻求易于快速转换成货币的资产,例如政府债务和有流动性的借款人发行的短期债券。资产流动性是重要的,因为它可以满足消费或投资的突然需求,无论是服务消费还是生产目的。持有流动性强的或无产权负担(还没质押出去)的可抵押资产作为预防,可以避免信息不对称或道德风险导致的昂贵的外部融资。当非流动资产以“大甩卖”价格被出售时,囤积流动性资产变得尤为有利可图。因此,对流动性的对冲或投机需求导致了强流动性资产的收益率较低。

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