本文节选自国际清算银行工作论文Minimising Monetary Policy,论文作者为Peter Stella,我们的翻译行为获得了原作者的许可。禁止任何未经授权和许可的转载、引用以及洗稿行为。

在危机时需要现有的机构做出频繁的政策应对,而在后危机的反思阶段,之前制度安排所暴露出来的缺陷则不可避免的需要被仔细审查。中央银行所扮演的角色尤其是它和财政部的关系从危机肇始便一直充满争议。不可否认,中央银行对持续增加的流动性需求和对吸收财政风险意愿所做出的迅速响应在很大程度上减轻了系统性风险。但是,与中央银行拥有操作上的自由度并在应对危机时可以大胆行动相比,传统的财政政策却受到直接的法律限制。这种并行的制度安排导致了一场对什么才是合适的中央银行治理结构的讨论,而讨论的结果可能造成在立法上削弱中央银行独立性并对货币政策的执行带来负面影响。

本文分析讨论了与中央银行财政风险相关的两个重要问题:

在宏观经济层面,是否中央银行损失会造成影响并干扰货币政策的实施?这一问题本质上是一个实证的问题,将在本文第一部分讨论。

是否可以认为中央银行已经执行了一些准财政的政策,比如对特定机构和部门的信贷分配。是否这样的认识会导致在立法上削弱中央银行货币政策独立性即使并没有发生实质性的损失? 此外,如何通过缩减货币当局的资产负债表规模来维护货币政策独立,以及如何把对市场干预的责任转换为另一种替代性的治理结构,都将在本文的后续部分逐一讨论。

评估中央银行财政风险的量级

危机之前,发达经济体的货币政策操作基本上都是通过对货币市场短端利率的间接影响来实现的。而通过向金融市场注入大量中央银行流动性的方式则比较少见。 然而在这次危机中,面对“零利率下限”(ZLB)中央银行决定诉诸于“非常货币政策”或者说资产负债表管理的方式来实现政策目标。金融市场的压力也在央行史无前例的巨大干预措施下得到缓解。即便在那些基础货币不曾扩张的情境下,中央银行也大大拓展了自己在金融中介中所扮演的角色。

这些非常规操作使得中央银行比此前需要承担更多具有财政本质的风险并且将自己暴露于潜在损失的风险中。文章这部分要讨论的问题是这种潜在损失的大小是否会带来宏观经济层面的影响,比如说当影响变得过大,损失需要通过货币创造来弥补而这种货币创造又与货币当局的通货膨胀目标不匹配。

尽管在全球范围内出现过一些中央银行损失导致宏观经济不稳定的状况,但是在当前主要发达国家央行中相似的情景是否依然会发生仍然不是那么显而易见。Stella(2009)曾对美联储做了这一可能性的分析,发现即使在最不利的宏观经济和金融条件下,美联储通过利用其庞大的通货来产生铸币税(Seigniorage)可以轻易地从巨大冲击中恢复同时不会失去对通胀目标的控制。在这一部分,文章将再一次审视美联储和全球其他12家中央银行所面临的这一问题。

在开始分析前,必须要强调的是在这里我们并不关心中央银行是否可能在一段时间内会存在负资本金。正如智利和捷克共和国的案例所证明的那样,这两家央行都在负资本的情况下成功实现了通货膨胀目标,因此负资本在很大程度上与政策并不相关。我们真正关心的是中央银行是否能够维持一定水平的中央银行金融实力(Central bank financial strength, CBFS)并实现其政策目标。即一个拥有充分金融实力的中央银行是否可以独立地实现其政策目标而不诉诸于财政部的金融资源。

图1-3展示了中央银行金融实力的基本快照,可以帮助你建立直观上对于有多大可能性这些发达和发展中国家央行会在随之而来的巨大冲击中承压的感受。

在浮动汇率的情况下,通货(Currency)和其他在央行的不计息存款扮演着和资本金相似的角色。为了说明这一观点,考虑下表1中这一假想的中央银行资产负债表:

总负债可以分为两大类:不计息部分(通货、不计息存款和资本金)和计息负债。假设所有使用本国货币计价的资产和负债使用相同的利率计息,那么资产负债表两侧的同类型的计息资产和负债则可以互相抵消,形成表2所示的更简化的资产负债表。很明显,在维持央行跨期预算约束不变的情况下,净计息资产所产生的稳定的收入流必须充足,以便能支持中央银行在既定通胀目标下的运营支出。

如果资产负债表左边产生的利息收入无法持续充分地覆盖运营支出,将会可能产生以下五种结果之一:1. 增加通货的发行以获得额外的铸币税,但可能危及维持通胀的目标。2. 增加通货的发行以获得额外的铸币税,但放宽通胀目标。3. 注入新的资本金,但可能会损伤中央银行的独立性。4. 减少运营支出,以期让中央银行预算回到平衡状态。5. 调整对于资产端的管理,承担更多风险并获得相应更高的回报,但这一做法可能并不审慎。

图2展示了所选中央银行发行的通货占GDP的比例。

在图3中,我们将通货再加上资本金,以便更好地度量中央银行产生铸币税并为其运营性和准财政支出进行融资的能力。

对于样本中的所有国家来说,这一概括性度量都超过了零,并且有些国家甚至超过了其资产总额的30%(见图4),这意味着这些中央银行有充足的缓冲垫来应对损失。

为了判断计算的缓冲垫是否充足,首先要决定能维持中央银行运营支出所需的通货加资本金的最低水平,然后再对资产负债表做一个稳健的压力测试。

基础性权益(Fundamental equity)被定义为在给定利率水平下,能够充足维持一般性运营支出所需的资本金加通货水平。假设净资产平均回报率为4%(2%的真实回报率加2%通货膨胀率),在现有的资产负债表结构和运营支出下,计算出的各国的基础性权益参见图5。

对每个国家来说,现有的资本水平(通货加资本金)和基础性权益的差等于不违反中央银行预算约束下能容忍的异常损失的现值。这一点参见图6。

接下来,有必要判断中央银行面对常规和非常规损失所带来的真正风险。图7展示了在强压力测试下,一个针对本币计价总资产假定的35%的损失(图7紫色部分)和持续性损失(图7红色部分)的比较。

即使在这样难以置信的高损失情景下,也只有英格兰银行(BoE)需要担心可能会造成宏观经济层面的影响。然而,英格兰银行在很大程度上受到英国财政部的保护以避免潜在损失,因此假设如此巨大的损耗程度并不十分具有说服力。在呈现英国的数据时,我使用了调整后且剔除通货的英格兰央行合并资产负债表。因为通货发行所产生的铸币税是直接转移到财政部的,故并不能认为这是央行融资的来源。也正因此,英格兰央行是所有样本中通货加资本金水平最低的并且可持续损失也是负值(分别见图3和6)。另一方面,英国财政部明确地保护英格兰银行行使最后贷款人的操作。在本次金融危机中,财政部同时也为其他非常规货币政策提供了保护。从金融角度来看,英格兰银行实质上是在财政部的制度安排下展开各种操作,因而并不需要持有资本金来抵御财政风险。英国同时还明确地以现金比率存款(CRD)的形式规定了无报酬的准备金要求来为英国央行产生收入,而不需要为了维持正常运营而融入大量资本。CRD(2008年约25亿英镑)加上计算过的中央银行通货和调整后的资本金产生的可持续损失接近于零。

总而言之,我们在此处分析的中央银行看上去并没有面临可观损失的重大风险,并阻止他们实现通胀目标。接下来,我将转向考察财政风险的其他更重要的元素。

政治治理风险

财政风险的第二个重要维度是政治层面的。即问题并不在于中央银行损失是否会直接干扰到货币政策目标的实现,而是在于政治压力有可能施压于央行操作的独立性,并使其涉入具有财政本质的支出之中。因此,即使央行操作是充分担保的且事后是产生利润的,人们仍然可能对这些行为的合法性发问。比如,为什么要支持房地产市场而不是汽车制造业、航空业或者是农业?相似地,为什么某些特定的机构就被视为应该援救,而某些机构就被允许破产清算?

沿着财政风险的这一维度细思,中央银行和财政政策最大的不同既不在于操作的本质也不在于它们造成的财政影响。真正的不同在于中央银行货币政策的范围不受到预算的约束,它是独立于预算程序的,而财政操作则恰恰相反。正是由于财政政策和非常规货币政策之间缺乏明显的区别特征,使得将它们置于同一治理结构之下显得更加明显地不合理。在这种情况下,中央银行的资产负债表规模变得更加重要,因为它可以作为一种指标来反映预算外对金融市场干预的程度。

“美国财政部的借贷和美联储的借贷有一个巨大的差别,即财政部只能在国会明确的授权之下才可以借款,然而美联储则对于其资产负债表有着独立的掌控,使其可以在正常的拨款程序之外为自己融资。”(Lacker 2009)

如果不能清晰明确地界定出货币政策和准财政政策之间的区别,那么立法机关则希望且有一定理由将中央银行操作置于其控制之下,正如其对财政政策之管理一样。这将会造成对货币政策操作独立性意想不到且非情愿地收缩。正如日本央行行长白川方明(本文写于2010年,白川时任日本央行行长,译者注)最近所主张的一样,问题的关键在于谁来为那些在货币和财政政策之间灰色区域的行动负责。

“在传统货币政策有效性已经受限的环境下,每当中央银行试图创造出‘富有成效’的政策措施时,它们在本质上已经更加靠近财政政策的领域。正因如此,在一个民主社会中政策制定者需要面对谁来为这样的政策负责任的问题。”

货币、财政和金融市场干预政策

在大多数情况下,区分货币和财政政策并不难,近年来特别是过去15年来,货币当局几乎都采用市场化定价的非直接工具进行货币政策操作。在某些情况下,例如1992年的秘鲁中央银行法,新立法将央行之前广泛使用的准财政操作明确禁止。与此同时,在其他国家,对货币政策哲学的重新修正导致在操作执行时更加强调降低货币政策对相对价格和信贷分配的影响。这一世界性的趋势对应着采用利率操作目标和工具而不再是数量型工具,货币和货币政策相分离,货币政策操作在整体金融市场交易中的分量也在下降。

但在本次危机期间,对金融稳定的隐忧催使中央银行采取非常规货币政策操作,之前横亘在发达经济体中财政和货币政策之间的粗线变得极其稀薄,甚至在某些情况下隐而不见。

再一次引用白川方明的话:“承担个人信用风险的措施比如说购买企业债是央行迈出的非凡一步,因为它涉及到在宏观层面处理资源分配,这已经接近财政政策领域了……因为它的本质是接近财政政策的范畴的,所以需要对由哪个机构来承担风险有一个清晰的理解。这对于维持公众对中央银行金融实力的信心也是非常重要的。如果央行的金融实力被认为十分孱弱,那么将滋生恐慌并微妙地通过各种渠道来影响其有效实施货币政策。”

在美国,2008年12月16日的FOMC声明实质上宣布了联邦基金利率已经达到零利率下限,同时也宣告了传统货币政策操作的终结。“美联储将会购买大量机构债和抵押贷款支持证券来支持抵押贷款和房地产市场……美联储将持续考虑使用其自身资产负债表来进一步支持信贷市场和经济活动。”事实上,纽联储的公开市场操作账户(SOMA)在2009年没有操作过哪怕一笔传统的回购业务,而2007年之前这种操作几乎就是联储唯一活跃使用的工具了。

在美国,对于这些被联储通过非常规货币政策购买的资产的本质,充斥着大量的争论。Kohn(2009)认为“我们的非传统货币政策……仍然与传统目标和货币政策原理保持一致……我们构建了这些货币政策来实现我们的目标,同时带有少量的(如果真的有的话)财政后果。”

另一方面,Plosser(2009)认为“我们的贷款计划是在特别的时期产生的……但是它们与长期存在的和稳健的联储实践相违背,因为联储试图缩小其政策在市场间对信贷分配的影响。在我看来,这样的计划不是也不应该是央行常态操作的一部分……我第三和最后一个建议是在货币和财政政策之间做出明确的划分以确保美联储维持实施稳健货币政策的独立性。”

注意这里讨论的焦点不在于采取这些非常规政策的潜在准财政损失,而是在于它们拥有分配的本质以及在多大程度上它们会偏向于一个部门或市场而不是其他的。

Taylor(2009)主张结束非常规货币政策(他称之为Monoindustrial)并尽快恢复到之前的货币政策框架。“如果我们需要有一个粗放的工业政策,应该通过公开的目标和透明的辩论在国会实现……如果政策不回到货币政策的框架下,我们则必须对美联储的根本角色、独立性和治理结构发出质疑。”

Lacker(2009)也有着相似的指向。援引Goodfriend(1994),他指出“信贷政策”本质上是财政政策的一种形式,即使用公共部门的资产负债表改变资源的分配。进一步地,政府借贷,不论是通过美联储还是财政部,从根本上来说都是财政政策,因为从某种意义上来说它联通了纳税人缴纳的资金和私人部门实体。我们应该假定这样的借贷行为受支配于宪法所规定的拨款程序所需的检查和平衡。通过使用美联储的资产负债表有时是阻力最小的方法,因为它允许政府借贷绕过国会批准程序。这将联储卷入试图影响信贷分配的风险之中,从而让货币政策暴露于政治压力之下。

Goodfriend(1994)将“信贷政策”定义为货币当局在不改变其中央银行负债数量的情况下,政策导向性地改变其资产端资产组合的构成。美联储的政策似乎可以在两个截然不同的时间段灵巧地划入这个定义中。从2007年末一直到2008年9月中旬,美联储通过各式的创新项目提供信贷,与此同时通过出售政府债券来消除对系统流动性带来的影响。随着2008年9月中旬到年末的小插曲,联储的基础货币被允许大幅扩张,联储再一次在稳定其资产负债表的同时通过将超过1万亿美元的“新操作”替换成对MBS和政府支持企业(GSE)债券的持有对其资产组合构成进行了大幅度的改变。

伯南克(2009)将这一政策描述为“信贷宽松”:“美联储的信贷宽松政策着眼于债务和信贷的混合以及这种资产的组成结构将如何影响居民和企业的信贷条件。”

因此,一种区分非常规货币政策和财政政策的角度在于强调所购资产的本质。第二种角度则着眼于为这些操作提供融资的负债的本质。即这些操作如果是通过基础货币融资的就是货币政策,而那些通过债务融资的则被视为财政政策。当只涉及政府债务时,后者相当于债务管理。

想通过对货币当局的行动来区分货币和财政政策,需要识别出哪些行动是通过基础货币来融资的。也就是说这两者之间最大的区别并不在于资产负债表的资产端而在于负债端。不幸的是,想要一一对应地追溯哪些政策是通过货基融资哪些是通过负债融资是十分困难的。如果我们考虑一下乍看起来最像准财政的联储政策:Maiden Lane I, II and III和对AIG直接的资金提供。可以发现,为了维持联邦基金利率目标(2008年3月18日为225基点),MLI实质上是通过债务融资的。与此相反,对AIG的直接贷款和MLII与MLIII的创立(在雷曼兄弟2008年9月15日申请联邦破产法第十一章破产保护之后)则是通过基础货币创造来融资的。

总体来看,我们很难下结论说融资的性质是尤其重要和相关的。在这种情况下,如果不可能在灰色地带画一条清晰界限,似乎考虑在灰色地带建立一个第三方中介治理结构的可能性对于厘清传统货币和财政之间的关系会更加明智。

在2000至2016年间,全球的外国直接投资(Foreign Direct Investment ,FDI)快速增长,欧洲央行近期公布的工作论文呈现了过去十年全球层面和欧盟层面的FDI的主要发展和决定因素。

在大衰退之前,几乎90%的对外FDI来自于发达经济体,同时,发达经济体吸收了60%-70%的FDI流入;此外,欧盟国家占全球对外FDI的近50%。2008年之后,全球FDI版图发生了巨变,新兴经济体变的越来越重要。在2014年,新兴经济体占全球对外FDI的41%、占全球FDI流入的56%,而欧盟的份额分别下降至15%和18%。

FDI的流动主要由相对较少数量的并购活动所支配。2016年,价值超过10亿美元的并购仅占所有FDI项目的1%,但占FDI总额的55%,主要投资者是美国、中国和英国,主要接受者是美国、英国和德国。此外,有证据表明,FDI和出口并不是相互竞争,而是为外国市场服务的互补策略。

最后,自2008年以来,欧盟国家不再是全球主要的外国直接投资投资者和接受国。不过,计量经济学分析显示,加入欧盟极大地促进了成员国的FDI流入。

基本面变化

在2000至2016年间,全球的外国直接投资(FDI)快速增长,占GDP比例从22%上升至35%,FDI中最活跃的成分并购(Mergers and Acquisitions,M&As)在2018年一季度达到了创记录的1.2万亿美元,这对来源国和目的地国的经济增长、生产率、薪资和就业有很重要的影响。

自本世纪初以来,全球FDI格局已逐渐发生变化,新兴市场经济体作为投资的来源和目的地日益突出。新兴市场国家吸引了越来越多的外国直接投资流入,在2013年,新兴经济体首次吸引了全球一半以上的FDI流入。(图1)同时,新兴经济体的对外FDI也在2000年开始增长,到2014年,新兴经济体占全球对外FDI的41%。(图2)

图1 全球FDI流入目的地(蓝色:欧盟,黄色:其他发达经济体,橙色:新兴经济体,绿色:总FDI流入)

 
图2 全球对外FDI来源地(蓝色:欧盟,黄色:其他发达经济体,橙色:新兴经济体,绿色:总对外FDI)

在发达经济体获得的FDI流入中,并购发挥了重要作用:在2016年,并购占发达经济体FDI流入量的约80%。新兴经济体获得的FDI流入仍然由绿地投资(Greenfield Investment,GIs,注:指跨国公司等投资主体在东道国境内依照东道国的法律设置的部分或全部资产所有权归外国投资者所有的企业。)主导,在2016年,这一比例也为约80%。

对外FDI也存在类似的趋势,并购是发达经济体更偏好的对外投资模式,而新兴经济体更偏好绿地投资。在2003至2016年间,新兴经济体提供的绿地投资占62.7%,而并购为19.3%。

从投资行业来看,2003-2016年间的行业分布较为恒定,其中70%的并购发生在服务业,制造业为24%、第一产业为6%;在服务业和制造业的绿地投资分布更加平均,分别为50.4%和48.2%,而第一产业为1.4%。

FDI的驱动因素

企业的国际化通常取决于三个基本前提:

  • 高生产率,只有最富生产力的企业才有能力对外投资
  • 具备企业特有的优势,不容易被转移至第三方,并且是企业产出的核心
  • 在本国具有相对较强的市场地位

因此,FDI的决定因素也能被分为三种:

  • 所有权,这样企业能够尽力发挥竞争优势
  • 区位,包括在全球范围内利用区位优势
  • 内部化,企业将外国市场内部化加以利用或产生资产

相应地,FDI有四个主要驱动因素:

  • 寻求市场。企业对外投资以寻求进入新的市场,因此,FDI流入应该与东道国的经济规模、市场潜力正相关。
  • 寻求资产。寻求资产的FDI受新的、互补的资源和能力驱动,这来自于企业改善或扩大现有技术、管理技能或劳动力的动机,通常适用于对发达经济体的投资。在新兴经济体,技术密集度和FDI流入通常不会有正相关关系。
  • 寻求自然资源。这类FDI通常适用于新兴经济体。
  • 寻求效率。企业寻求降低劳动成本、提高生产率。这类FDI通常适用于拥有大量廉价劳动力的新兴经济体。

此外,FDI的驱动因素还有制度质量(institutional quality)、宏观经济稳定性等。较低的制度质量意味着更高的业务成本和交易成本,跨国企业可能避免进入高度不稳定、高度腐败、高度官僚主义的国家,他们注重合规和私人产权。东道国的通胀和汇率稳定是一种吸引FDI的区位优势,降低了海外资产和利润的预期价值相关的风险。

FDI和出口的关系:互补还是替代

传统观点认为,跨国企业的FDI和出口是相互替代的。跨国公司可能为了避免技术优势流失、运输成本、关税和反倾销措施等,选择FDI(横向FDI,指对同行业的FDI),而不是出口。实际上,跨国企业通常通过外国子公司的方式与出口实现互补,在全球贸易中占据了越来越高的份额。这引发了问题:什么类型的FDI与贸易开放度和出口有关?

首先,跨国公司通过纵向FDI(注:指对上下游行业的FDI)的方式进行跨国生产的分销和优化。总部和子公司执行特定的经济活动,而不是广泛的经济活动,而不同的生产地点通过贸易(即进出口)联系在一起。这种类型的投资本质上是寻求效率:跨国公司利用不同国家的特点,以尽量减少成本。结果,全球生产过程变得更加分散,因为企业将生产地点设在海外,并将投入来源设在海外。

第二,FDI也可以作为提高出口市场渗透率的工具。出口支持的FDI是指跨国公司对批发和零售部门的投资。在这种模式下,跨国公司在国外设立子公司,以进口和分销其产品或服务。在这种情况下,与横向FDI不同的是,最终产品的双边出口与FDI是正相关的。

第三,跨国公司还进行海外投资,以直接向东道国和第三国提供产品。出口平台FDI旨在以互补或替代出口的方式为区域服务。这种投资策略通常针对属于某个共同市场的国家,如果国内市场的生产成本和为某一外国市场共同服务的贸易成本高于从第三国生产和出口的成本,则将采取这种投资策略。这种类型的投资并不一定会使公司在国外的整个经济活动得到复制,因为中间体和服务的贸易很可能会在公司总部和外国子公司之间进行,从而有助于全球价值链的运作。

预计贸易自由化政策将以不同的方式影响上述类型的FDI——横向、纵向、出口支持和出口平台。贸易自由化政策可能会阻碍横向FDI,因为它们降低了贸易成本,从而降低了在国外市场生产的动机。涉及深度贸易协定的双边贸易自由化(例如,关于投资和竞争的非贸易条款、法律和体制条款以及经济合作)往往有助于促进纵向和出口支持的FDI。

实证分析:M&A与出口

将M&A来源国和目的地国的经济规模、资本密集度差、货币、特惠贸易协定或双边投资协定、制度质量与出口额进行实证检验的结果表明,最终产品的出口对M&A项目的数量和价值都有正面的影响。这说明,M&A主要是出口支持型的。相比之下,中间产品的总体出口对项目数量或项目价值没有任何影响。然而,就项目数量而言,通过最终的进口和在国外加工的中间进口产品增加的国内附加值确实产生了正面的影响。因此,这一结果提供了垂直FDI与在国外加工的中间产品的出口正相关的一些证据。

一体化对欧盟FDI流动的影响

经济、货币和机构一体化是FDI的关键驱动因素。加入欧盟和欧元区促进了成员国直接的双边FDI流动。此外,尽管成员国之间有所不同,欧盟内部的FDI流入限制比OECD国家平均要低。在制造业,欧盟成员国之间几乎没有FDI限制,而第一产业的限制比服务业要多。

自2008年以来,欧盟国家不再是全球主要的外国直接投资投资者和接受国。不过,计量经济学分析显示,加入欧盟将极大地促进了成员国的FDI流入

本文以完整的欧盟时期和成员国为样本,将FDI流量和经济规模、资本密集度差、是否签署特惠贸易协定或双边投资协定、经济规模相似度、人力资本差和制度质量进行了实证检验,结果表明,平均而言,加入欧盟能够提高来自其他欧盟国家的FDI流量43.9%,不过并不显著影响一国吸引非欧盟国家的FDI的能力;采用欧元货币能够提高来自其他欧元区成员国的FDI73.7%。欧盟降低了成员国之间的商业成本,刺激了成员国之间的跨境资本流动。

结论

FDI在全球经济的重要性上升。在2000至2016年间,全球的外国直接投资(FDI)快速增长,占GDP比例从22%上升至35%。新兴经济体在全球FDI中的份额越来越高,发达经济体逐步下降。

FDI主要以并购和绿地投资的方式进行。从FDI流入来看,并购是进入发达经济体的主要模式,绿地投资是进入新兴经济体的主要模式;从对外FDI来看,并购和绿地投资在发达经济体的重要性类似,而新兴经济体主要以绿地投资的方式进行对外FDI。并购主要发生在服务业,而绿地投资中制造业和服务业份额相当。

FDI的流动主要由相对较少数量的并购活动所支配。2016年,价值超过10亿美元的并购仅占所有FDI项目的1%,但占FDI总额的55%,主要投资者是美国、中国和英国,主要接受者是美国、英国和德国。这些并购主要关注于收购服务业的企业。

FDI能够对东道国产生正面效果。包括寻求市场、资产、自然资源和效率的FDI。制度质量、宏观经济稳定性也能帮助吸引FDI,减少投资相关的不利风险。此外,并购和贸易并不是相互替代的,而是互补的。

欧洲一体化促进了成员国之间的FDI。加入欧盟能够提高来自其他欧盟国家的FDI流量,采用欧元货币能够大幅提高来自其他欧元区成员国的FDI。欧盟降低了成员国之间的商业成本,刺激了成员国之间的跨境资本流动。

自今年五月以来,意大利政治局势担忧上升,资产价格大幅波动,与此同时,意大利央行在欧元体系支付系统TARGET2中的负债上升至记录高点,在2018年6月末达到了4810亿欧元,相应地,德国的TARGET2债权也上升至新高,这引发了市场对于欧元区内部失衡的担忧和批评。

如图1可见,在欧洲主权债务危机期间,意大利的TARGET2负债(负余额)大幅增加,意味着大量资金流出意大利,同期德国累积了大量的TARGET2债权,之后,随着债务危机缓解,TARGET2余额失衡状况得以减弱,直到2015年初,欧元区实施资产购买计划之后,意大利的TARGET2负债再次上升,并在2018年5月达到历史新高。

图1 TARGET2余额,百万欧元

什么是TARGET2?

TARGET2的全称是第二代泛欧实时全额自动清算系统(Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system),用于为欧元体系各国提供大额交易清算服务,在2015年,有91%的大额交易通过TARGET2结算,除了欧元区国家外,保加利亚、丹麦、克罗地亚、波兰和罗马尼亚也通过TARGET2进行清算。自2008年5月使用TARGET2以来,非欧元区国家银行选择的接入国保持稳定,英国的银行主要通过德国央行进行跨境清算,荷兰、卢森堡和芬兰也是很多国家的通道。

TARGET2余额反映了欧洲各国TARGET2会员央行资金在欧元体系内部的跨境支付情况,对某个国家来说,正值表示净债权,负值表示净负债,各国的TARGET2余额加起来为0。TARGET2正余额总额规模越大,说明欧元体系内资金流动越不平衡。

一个简化、平衡的TARGET2清算循环流程如下:

企业a从本国商业银行取得贷款,并通过其在本国商业银行的账户向企业b支付货款,同时,a所在账户商业银行通过其在央行的准备金账户经由TARGET2账户进行资金清算。B国为经常帐盈余国,同时B国的私人部门通过TARGET2系统为A国提供融资。

也就是说,当欧元区内某一成员国与其它成员国的国际收支基本平衡时,即该国的经常账户赤字能通过银行体系向盈余国(如德国)的私人资本融资,或是某国经常账户顺差累积的资金能通过银行体系输出、为他国的经常账户赤字融资时,该国的TARGET2余额将保持平衡(TARGET2余额=0)。如果盈余国私人部门融出资金的意愿下降或者融资条件恶化,赤字国企业需要偿还向盈余国私人部门取得的贷款,则盈余国央行的TARGET2余额>0,对赤字国央行为净债权。

图2 简化、平衡的TARGET2清算循环流程

TARGET2余额的变化阶段

a.在金融危机爆发之前,银行体系的超额流动性几乎为0,货币市场运行良好,因此不需要央行进行中介活动,经常帐盈余国的私人部门资本输出能够与经常帐盈余相匹配,TARGET2余额非常小。

b.在2007年中至2008年末、2011年中至2012年中,TARGET2余额增加主要是需求驱动的,反映了金融危机和主权债务危机,当时,银行很难从市场融资,因此央行融资是市场融资的替代,金融市场脆弱的国家的银行从央行信贷操作获得资金,用于为向金融市场不脆弱的国家进行跨境支付融资;此外,对本国银行体系的不信任导致存款流向德国等避风港国家,导致TARGET2余额上升。

TARGET2与国际收支、银行系统压力

当金融市场运行正常时,经常账赤字国的银行和其他国内居民可以通过银行间市场等向外国居民获取流动性(如图2),当来自于盈余国私人部门的融资不足以补偿赤字,或者赤字国机构向本国央行获得融资时,会出现正的TARGET2余额(净债权)或负余额(净负债)。

当经常账赤字国的私人金融资本流入突然停止,外国居民不再向国内居民提供贷款时,国际收支不可持续,赤字国不得不降低国内需求、减少进口以改善经常项头寸,这通常伴随着私人资本流入的剧烈调整,在这种情况下,赤字国央行可以通过再融资操作向银行提供流动性,当流动性用于跨境支付时,TARGET2余额上升。

欧洲央行的工作论文对此做了实证分析,发现在金融危机之后至主权债务危机结束期间,TARGET2余额的变化和经常账余额、投资组合资金流动、金融机构贷款和存款资金流动存在显著关系,这说明当出现经常账赤字和私人金融资本流入中断时,银行将再融资获得的资金用于相应的跨境支付,导致TARGET2余额上升。

在危机期间,TARGET2余额和欧元系统压力都有所上升,因此,TARGET2余额也被视作欧元系统的压力指标。

c.自从2012年主权债务危机的影响消退,欧元系统压力下降之后,TARGET2余额在2015年又开始增加,这主要是供给驱动的。欧洲央行的资产购买带来的资本流动导致一些国家(如德国、卢森堡等)累积了大量的TARGET2债权,一些国家(如意大利、西班牙等)的TARGET2负债大幅上升。

在资产购买计划中,如果央行要购买的债券由另一个国家的机构持有,那么这笔跨境交易将通过TARGET2系统进行,最终会体现为各国央行TARGET2余额的变化。也就是说,资产购买计划的对手方所处的国家决定了其对TARGET2余额的影响。

举例来说,当意大利央行通过TARGET2向德国央行(对手方为德国或是通过德国进行清算的英国对手方)购买资产时,资金从意大利流向德国,导致意大利央行的TARGET2负债上升、德国央行的TARGET2债权上升。由于支付方意大利是TARGET2负债国、接收方德国是TARGET2债权国,因此整个体系的TARGET2余额也上升。西班牙和意大利自主权债务危机之后,经常项赤字虽然得以改善,TARGET2净负债逐渐缩小,但是自资产购买计划开始后,又呈现扩大的趋势,说明他们可能向德国或者通过德国向非会员国(如英国)购买本国国债。

此外,欧央行经过测算发现,由于购债计划带来的TARGET2余额增加,和实际情况高度接近,也就是说,2015年开始的TARGET2余额增加是资产购买计划的直接结果。

欧洲央行行长德拉吉在2017年初给欧洲议会的信中曾经提到:TARGET2余额的高位源于资产购买计划提供的流动性,而这部分流动性汇聚在几个特定的国家。这是欧元区的金融结构所致,仅有的几个金融中心吸引了大量的流动性。德拉吉还提到,当下TARGET2余额的高企与2007-2008年间以及2011年中-2012年中的情况不一样。在资产购买计划中,各国央行买入资产时的对手方中的80%并非该央行所在国,而其中一半甚至在欧元区以外,其中大多通过德国央行的TARGET2账户进行清算。

根据欧央行的统计,60%的非会员国通过德国进行跨境清算,因此,像德国这类为大量非TARGET2会员国提供清算通道的国家,资产购买带来的跨境资金流入显著增加,TARGET2余额体现为大量净债权,这也说明了资产购买计划对各国的效果出现失衡。

图:欧央行测算的资产购买计划对TARGET2正余额总额的影响

意大利政治风险与TARGET2负债

在上文的分析中,各个时期TARGET2余额的变化都被认为是一种结果,而不是导致危机、或者金融失衡的原因,那么,事情会一直如此进展吗?

从最新的数据来看,意大利TARGET2负债上升不能仅仅由央行的资产购买行为解释,TARGET2负债的增加远远超过了资产购买的总额:2018年3月至5月间,从意大利大选到政府形成,意大利央行的TARGET2负债上升了222亿欧元,而持有的资产仅上升了97亿欧元,两者的差距反映了意大利风险引发的存款流动。在同期,非银行流入德国的存款是今年1-4月平均水平的6倍,欧元区系统压力指数也已经上升。如果意大利政治局势进一步恶化,甚至脱离欧元区,市场参与者的担忧上升可能引发非居民抛售意大利资产或存款流出至核心国家,导致意大利的TARGET2负债恶性上升。

如果意大利退欧,慌的应该是德国

正如德拉吉2017年所说,TARGET2余额需要全额结算,因此TARGET2负债仍然代表了一国退出欧元的成本,问题在于,如果退欧国(如意大利)食言呢?欧元体系内部的TARGET2债权债务没有抵押品,借记国的退出可能对贷记国如德国来说更是一种成本。

德国央行在2017年3月的月报中曾经提到,当某个TARGET2负债国要离开货币联盟、而这笔债权债务关系需要被欧央行核销时,TARGET2余额意味着风险。但是,这并不会以德国的TARGET2债权为基准,关键是将要离开的国家的TARGET2负债,如果这个国家无法完全履行其对欧央行的负债,相应的损失将在剩余的欧元体系成员国中,根据资本额比例进行分担。

也就是说,当某个TARGET2负债国离开欧元区,TARGET2余额确实意味着实际的、无抵押的对该国的敞口。作为TARGET2系统的所有者,欧央行对该国的债权需要得以核销,导致其净资本头寸可能受到重创,剩余的欧元区成员国将根据资本额比例为欧央行的资本重组做出贡献,在这种情形下,TARGET2余额不再是危机或者金融失衡的结果,而有可能导致危机或者金融失衡。

事实上,在数年前,德国央行行长就已经表达了对TARGET2失衡的担忧。他在2012年写给欧央行行长德拉吉的信中建议,拥有大额TARGET2赤字的成员国央行应该向欧央行提供抵押品。

还有一些观点认为,如果有了统一的银行联盟,欧元区银行有共同的后盾,包括存款保险和欧洲安全债券(ESB),就不会发生资金从一个成员国逃离到另一个国家,当TARGET2余额上升时,成员国央行也能使用某种安全的主权债券如ESB来结算这些账户。

所幸的是,从净国际投资头寸看,意大利的状况还没有那么糟糕。作为拥有类似规模TARGET2负债的国家,意大利比西班牙累积了更多的外国资产,而且自欧债危机以来持续经常帐盈余,因此净国际投资负债很低。西班牙净国际投资负债几乎是它的TARGET2负债的三倍,而意大利的净国际投资负债仅为1150亿欧元(去年末),是TARGET2负债的四分之一(4260亿欧元)。相较之下,意大利偿付外部负债的能力更强。

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Alpha版的撰写完成于2018年7月2日

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I.介绍

本文试图阐明稳定数字货币的本体论(Ontology)与方法论(Methodology),就本体论而言,建基于传统的货币理论,笔者试图将(稳定)货币的本质特征嫁接到数字货币的范畴内,传统货币理论的形式化推理是可以映射到(稳定)数字货币的领域内的;就方法论而言,建基于现有的诸多货币(以及准货币)形态,笔者将尝试构建一个稳定数字货币的设计流程、规范与框架,并参照比对现有的中央银行-财政货币体系、银行货币体系与私人货币体系,来寻找稳定数字货币的竞争切口。

II.本体论

本体论是指一系列的概念集,倘若我们要科学地审视并解构一个问题,那我们必须先行明确该问题的范畴,以及范畴内的概念、概念的关系。

II.a.定义问题:当我们在说稳定数字货币的时候,我们在说什么?

我们使用稳定作为定语,是因为我们期许货币作为一种价值尺度,其潜在的购买力可以在时间维度上保持相对于所有可交换物(亦即价值全频谱)的恒稳态。

我们使用数字作为定语,是因为我们期许这种货币的形态(Form)是虚拟的、数字化的且基于互联网的,而非以物理性为存在作为先决条件的。

*哈耶克曾经论述:

“只要我的活动是在与我自己同样的人当中展开的,那么我就极可能根据银行支票或左轮手枪所具有的物理特性而得出结论说,对于持有者来说,它们是货币或是武器。当我看到一个拿着一个贝壳或一根细长管子的土著人的时候,这件东西的物理特性很可能无法告诉我任何东西。但是,当有关的观察告诉我贝壳之于他是货币、而细长管子之于他则是武器的时候,这就会使这个客体明确地显现出来——如果我对这些货币观念或装器观念不熟悉的话,那么对于我来讲,类似的观察很难使这些客体较为明确地表现出来。正是在认识这些东西的过程中,我开始理解这些人的行为。我之所以能够理解并适应一种‘有意义’的行动方案,就是因为我渐渐地不再把它视作是一种具有某些物理特性的东西,而是把它视作是一种与我自己有目的的行动之模式相符合的东西。”

而当我们使用“货币”一词的时候,实质上是在指涉具有价值尺度价值媒介以及价值承载功能的对象(Objectives)。正如齐美尔所言,货币在起初是我们通向目的地的桥梁(作为价值尺度衡量价值,并作为媒介转移价值与购买力),但随后就成为了目的地本身(成为了一种价值诉求)。

*根据席美尔的论述:

*相对主义试图将每一个自我呈现的绝对都融入一种关系中,并且以与绝对一样的方式潜行,将自己显现为新关系的基础。*

货币被定义为“抽象的价值”。……如果客体的经济价值是通过它们可交换性的相互关系建立的,那么货币就是这一关系的独立表达

货币从它的价值当中获得了其内容

由于这种既处于价值序列中又处于其外的双重角色,它在对货币的实践和理论处理中造成了无数的困难。

这些有区别的性质使货币被还原成一个市场中的客体,并服从于商业循环……它们使货币丧失了其关系表达的绝对位置迫使它进入了一个相对的位置,因此它不再反映一种关系,而是拥有了关系

价格的起伏表示的不是货币和客体的关系的变化,而只是客体自身关系的变化

经济客体的意义通过这种相对性被建立起来,货币的意义将成为这一相对性的清晰表达。

令人倍感遗憾的是,在笔者阅读的诸多稳定数字货币的白皮书中,“稳定”与“数字”的论述篇幅要远多于“货币”,几乎所有的团队都执迷于“稳定”的机制设计,并热衷于鼓吹“数字化”的技术优势,比如引入智能合约和区块链技术。而有关“货币”的论述,则普遍令人贻笑大方,比较普遍的情况是揣着哈耶克所著的《货币的非国家化》当令箭,可事实上,在这本书中,哈耶克并未能阐明其货币理论,而仅是陈述了“货币可以被私人发行”这一自古以来的传统,哈耶克还强调竞争性的货币发行可以促进货币稳定这一自由市场机制,这一自均衡论断对于稳定数字货币而言,可谓“正确的废话”。

此外,还有一些论述基本沿袭了错误的货币数量论,源自于付丽敏的货币主义。而看上去非常吸引人的“算法中央银行”以及“自平衡供需”等概念,实际上远没有现代中央银行负债管理来得复杂丰满,究其实质,无非是类泰勒规则平准基金的自动化与智能合约化,并没有脱离传统货币理论与中央银行学的范畴,只不过在这些白皮书中的新词更加流于表面且看似光鲜而已,这些新词背后的实质内容根本无法协调一个真实货币体系的多变环境。除此以外,许多有瑕疵的稳定数字货币设计只是在重复货币(铸币)史中的诸多谬误,这种对历史经验的忽视与冷漠让笔者感到非常困惑。即便是我们耳熟能详的布雷顿森林体系的瓦解以及凯恩斯爵士折戟“bancor”的经验,似乎也未能遏制一些设计者的一腔热血。

讽刺的是,被视为“灵丹妙药”的区块链(分布式账本技术)、去中心化以及智能合约等概念,反倒是在货币问题下的子领域——支付(Payment)、结算(Settlement)以及簿记(Booking)生根发芽,这些枯燥的货币基础设施相关问题不可逾越而又难以企及,使得诸多稳定数字货币项目变得更加单薄。

II.b.什么是稳定?

什么是稳定?笔者认为,所谓稳定,实质上是一种动态的自平衡(再平衡)过程,它是流动的状态,而非静止的状态。我们在货币范畴中可以追求的只能是动态自稳定机制(Dynatic Homeostasis),而不是一种绝对的恒静态稳态。如果用经济学语言来说,那就是我们追求的实际上是货币的动态供需平衡,在传统中央银行学范畴内,中央银行需要预测每天的银行准备金(或者广义的货币市场)需求,然后通过自身的准备金(基础货币)供给来调整广义货币的供需平衡,而调整基础货币的供需平衡的目的,是希望据此避免实际的通胀水平超越自身的通胀目标,因此传统的货币动态自稳定机制,实际上是基于通胀目标为锚,建立起来的相对的购买力稳定。

因此,所谓的“稳定”,实际上是一种相对的概念,而非绝对的。如果一种稳定数字货币的设计基于对绝对稳定的追求,那可能在起点上就犯了概念错误。比如:

将恒定的供给量等价于稳定:不少稳定数字货币的项目寄望于通过恒定的供给量来达至稳定,这种谬误的心理根源起源于黄金的恒定总量比特币的供给曲线。事实上,固定的供给面对动态的需求变化,意味着每时每刻市场都需要进行再定价。

认为稳定(不变)的算法等价于稳定的货币:一些项目中,认为货币的增长路径只要是可预测的,那么就能实现稳定,这种逻辑的起源是“货币主义”以及传统中央银行学的“规则基准”(Rule-Based),前者的代表人物是弗里德曼,后者的代表人物则是约翰·泰勒。货币主义的论点已经被现实所证伪——并非我们抛弃了货币总量,而是货币总量抛弃了我们(不可预测且不可控制)。而有关规则基准的争议,请参考笔者的补充阅读。

用间接稳定掩盖掉直接稳定:一些项目建立了高卖低买的机制以维持自身处于某个区间范围内,事实上就是法币体系内固定汇率和平准基金的玩法,但此时这种稳定的来源并非货币直接产生的,而是建基于某种既定的货币的(比如美元)。通过一种既定的购买力去创造锚定该购买力的货币,本身并没能解答购买力从何而来的问题,或者说,这类所谓的稳定币是无法拥有“独占”的经济定价体系的,它们最多只能“映射”,且只是既定某种货币购买力的另一种表征而已。这类间接的稳定虽然也是稳定,但这种稳定不具备竞争其稳定器的能力。

*算法中央银行可以保证货币的稳定吗?

有关算法中央银行,实际上与中央银行学领域的“规则(算法)基准”是类似的概念,“规则基准”的代表人物是约翰·泰勒,即政策利率(联邦基金利率)应该被设定为产出缺口(实际产出减去潜在产出)和通胀缺口(实际通胀率减去目标通胀率)的加权平均数。

而米尔顿·弗里德曼的货币主义也是基于类似的逻辑,他倡导货币增长规则,在这个规则中,货币供应量由央行设定,并且以固定速度增长。

而所谓的自由裁量权,即中央银行行长的自由权,审时度势,因地制宜。使用数字货币语言来形容的话,自由裁量权对应“中心化风险”。

自由裁量权与规则基准的对立引发了中央银行学者以及经济学家的广泛争论,问题也进而衍生至“中央银行家应该基于规则基准来行使自由裁量权。”这些争辩与数字货币领域的治理争议非常类似,即“以人为本”还是“代码至上”?可无论怎么样,代码还是人写的,规则还是人定的。因此算法中央银行的核心其实并非算法,而是如何决定算法?在数字货币的范畴内,是否还需要被迫去中心化地(分布式地)决定合意的算法?这个问题已经脱离了货币学的范畴,其实质是一个中央银行的治理问题。

反对采用货币政策和工具规则的主要论点有五种,因此他们主张采取某种自由裁量的货币政策:

1.规则需要一个可靠的宏观经济模型。

2.规则要求经济结构是稳定的。

3.规则不能预见每一个偶然性。

4.规则不允许判断。

5.货币政策制定者并不比规则更不值得信任。

对稳定的追求事实上并不只是数字货币的终极追求,货币史就是一部追求稳定货币的历史,稳定货币得以持续的情景在历史上并非常态反而是特例

事实上,在历史上,信任的崩溃相当频繁,历史就是货币的坟墓。世界各地的博物馆中有许多东西都能被放进这个坟场 – 例如,大英博物馆的68号房间里陈列着石头,贝壳,烟草,无数的硬币和纸片,还有许多其他的物品都失去了作为交换媒介的可接受性,并最终被“埋葬”。一些则受到扩大的贸易和经济活动的影响,因为它们无法适应规模较大的交易而变得不方便。另一些则是支撑它们的政治秩序弱化或消退,就被抛弃了。 而其他许多(货币)则因为对价值稳定性的信任受到侵蚀而成为受害者。”(BIS,2018)

历史证明,无论是通过私人手段,以竞争的方式,还是由主权国家作为垄断的供应商供应,货币都可能是脆弱的。因此,避免主权国家的滥用是货币设计中的一个重要考虑因素。(BIS,2018)

II.c.稳定性的构建

我们在本段继续分解现有稳定数字货币项目对“稳定性”的建构方式。

笔者阅读了不少有关稳定数字货币文章,发现国内的许多原创文事实上都是洗稿文,顺着他们的复制粘贴内容,我们可以发现原文来自Haseeb Qureshi的Medium文章Stablecoins: designing a price-stable cryptocurrency,在该文章中,作者将稳定数字货币的设计分成了三大类:fiat-collateralized coins, crypto-collateralized coins, and non-collateralized coins,并就其优缺点进行了简述。

在笔者看来,这种分类模型过于简洁,不能展现货币性(Moneyness)的全貌。只是对有抵押/无抵押作出了区分,并将有抵押的货币分为了简单的两类。

此外,国际清算银行的“货币之花”(Money Flower)分类也是广为流转的中央银行视角下的货币分类,货币之花涵盖的要素更多,并且在排列组合以后形成了不同的货币品类。

货币之花区分了货币的四个关键属性:发行者,形态,可得性程度和支付转移机制。 发行者可以是中央银行,银行或无发行者(比如商品货币)。 其形态可以是有物理实体的,例如金属硬币或纸币,也可以是数字化的。

它可以像商业银行存款那样广泛获得,或者像中央银行的准备金那样狭隘(私人无法存款在中央银行)。

最后一个属性则是关于转移机制,货币的转移可以是P2P式的,也可以是经由中心化的中介机构,比如存款就是这样。

货币通常基于两种基本的技术之一:所谓的“代币”或账户系统。

基于“代币”的货币(例如钞票或实体硬币)可以P2P地交易,但这种交换严重依赖收款人验证付款对象有效性的能力 – 以现金为例,即担心是假币。相比之下,基于账户资金的系统从根本上取决于验证账户持有人身份的能力。

笔者的视角并不局限于这两种分类法,而是希望将整个稳定数字货币用现代货币理论的“货币视角”(Money View)来呈现(Zoltan Pozsar,Perry Mehrling),这种货币分类与描绘方法深挖货币发行方(前提是有发行方)资产负债表两端的结构与细节,进而在现代会计分录以及复式记账法的基础上解构各类货币之间的差异性以及其构建逻辑。

在货币视角(Money View)的框架内,现有的许多稳定数字货币根本无法被称为货币,至多只是准货币(quasi-money),或者说具备一定的货币性(Moneyness)。根据Zoltan Pozsar的定义:

并非所有的货币债权是”生而平等”的。它们之间的一大差异就在于其功能性——既是否它们可以被用于交易-以达到清算(清偿)目的

银行是整个支付体系的支柱——即通过存款在不同的经济主体之间进行净额支付结算。需要指出的是,银行服务的净额支付以及结算主体在整个货币体系的层级之中低于银行——包括交易商银行以及货币基金也是如此,因为他们最终都需要通过银行存款进行结算。(Zoltan Pozsar,2014)

货币在交易中的支付(并清算)功能是货币性的根基。一些存在货币性的准货币——比如货币基金份额与回购余额,无法被用于清算的目的。就像你无法用你持有的某基金份额,也无法出示自己的证券账户中的回购余额去超市买东西一样。这些准货币与货币的差异性就在于支付/清算功能。与活期存款不同,它们不能被用于清算的目的。但是它们可以被足额地转换成活期存款,所以他们才会被视为货币。换句话说,它们可以被转成支付系统(所认同)的货币,既,现金,以活期存款的形式,并用于清算目的。 对于回购以及资产净值份额的持有者而言,它们如何转化为可用于清算与交易的目的并没有它们会在怎样的价格(平价可转换性)转换成与票面净额(比如曾经也在我国流通过的国库券)相关的现金来的重要。

在我国历史上曾经出现过“国库券”作为货币流通的情况,笔者的奶奶就曾在我小学时赠送过我一张100元面值的国库券。

廉良琴说:1981年国库券计划发行采取3种不同方式:对国营企业、集体所有制企业、企业主管部门和地方政府采取“分配发行”;对机关团体、部队、事业单位和农村富裕社采取“适当认购”;对个人采取“自愿选购”。当时,国有单位都有购买国库券的任务,廉良琴所在的物资公司因为员工多,任务量也大。第一次发放时,她很耐心地向每一位职工解释了国库券的用途和性质,此后的几年,每年年初,单位的领导都带头认购,职工也按照规定主动买一些。

“我当时的月工资是37元,但年初拿到的工资中有6元是国库券,其中一张1元,一张5元”。 廉良琴还讲道:那两年常能听到同事这样的对话:一个说,嗨,你这回工资拿了多少?另一个说,我工资袋里头少了10块钱,多了10块钱国库券!

廉良琴告诉记者,最初国家规定,国库券不得当作货币流通,不得自由买卖。但很多人把国库券很便宜地卖了。“尤其是年轻人,常常在买后不久,就把国库券以五折甚至更低的价格贱卖。”

“因为规定国库券不得当作货币流通,不得自由买卖,为防止黑市交易,为此,财政部、人民银行、国家工商总局和公安部还联合发出通知,坚决取缔国库券黑市,打击票贩子,声势浩大。”廉良琴回忆说。

(国库券:新时代“信任券” ,腾讯金融)

当下的稳定数字货币,是排斥中介化的银行记账式支付与清算的,点对点(P2P)无中介支付已被视为稳定数字货币的必要属性,在这样的前提下,鉴于支付与货物的交割的时滞(无法一手交钱一手交货),即便数字化的支付和转账像银行存款一样消除了交易双方的距离边界,但无中介的支付仍然隐含着信用风险的问题(交钱货没发)。此外,究竟是因为不稳定而无法应用于支付和结算?还是因为无法应用于支付和结算而不稳定呢?这个类似先有鸡还是先有蛋的问题同样困扰着稳定数字货币的设计。

考虑到建构成本,没有团队会在理性的前提下选择相信“稳定性的必要前提是完善的支付与结算体系”,构建一个支付和结算体系所需要的时间、专业知识、经验、行业协同以及资金规模可能过于庞大。但是,如果选择相信币值的不稳定导致了支付和结算应用的匮乏,则借用一套已经被视为稳定的货币体系受认可的结算/支付体系就是合乎理性的。

II.d.抵押品

本段将解析最受欢迎的基于抵押品(Collateral-Based)稳定数字货币。基于抵押品的稳定数字货币事实上是欲图锚定抵押品本身的价值,并借用抵押品来消除自身的信用风险。这类稳定数字货币承诺持币者可以活期(on demand)且平价(par)将币兑换为抵押品,与现代金融业中的回购交易(以及典当行交易)非常类似。对于发行者而言,要解决的问题在于:

如何选择抵押品?——即支撑自身稳定数字货币(作为一种负债)的资产池,比如,如果使用法币作为抵押品,则该币种实质上成为了数字法币;如果使用单一商品(比如黄金)作为抵押品,则该币种实质上是一种数字商品货币;如果使用一揽子金融债权资产作为抵押品,则该币种实质上是一种数字ABS/ABCP或数字基金份额。或许有读者会对数字ABS或基金份额的定义感到很困惑,但这不是资产的属性所致,而是发行团队对自身稳定数字货币的(资产负债表右端)定位所致,如果发行团队将自己的稳定数字货币定义为一种货币/负债,则它必须具备活期(on demand)且平价(par)的实时兑付(可转换性)功能,比如余额宝虽然名义上是一种货币基金份额,但实质上拥有货币的活期、平价的实时兑付(转换为人民币)性,因此其性质名股实债,持币人是发行团队的债权人(就像持有人民币现钞你就是中国人民银行的债权人一样),这也是为什么监管当局将刚兑的理财和货币基金都纳入比较严格的监管当中的原因,因为它们在名义上是投资产品和权益投资,但由于可以即时地刚性兑付成法币而具备货币性和债权的特点;而如果发行团队将自己的稳定数字货币定义为一种权益,那实际上所有的持币人只是你的持股人权益投资人,你发行的只是基金份额/股票/ETF,你拿着股票是无法兑付到任何东西的,以市价赎回和变现则可能存在非平价风险(资产价格波动),这与“稳定”的前提相悖,存在着自相矛盾。

如何决定抵押品的质押率?——由于抵押品的特性各不相同,一些抵押品的价值如果波动太大,则需要就其市值变化进行追加抵押品,如果不对抵押品进行追加,则币值就应该相应贬值。因此,事先对资产端的抵押品质押率(或者折扣率、扣减率haircut)进行评估是非常重要的,尤其是对于那些分布式发行的稳定数字货币而言,由于任何人都可以抵押特定资产参与该稳定数字货币的发行,因此保障抵押品选择和质押率的工作就显得尤为重要,对应到传统央行的政策框架当中,实际上这些工作都可以被涵盖在“货币政策的抵押品框架”之下。

包括重要的公开市场操作在内的所有欧元体系信贷业务,都是以充足的抵押品为基础的。按抵押品市场价格并适用扣减率(即折扣率,笔者注)后向银行提供流动性。在危机期间,欧元体系调整了它的抵押品框架,以接受低评级资产作为抵押品(抵押品池的主动、中心化管理,笔者注)。适用更高的扣减率是为了防范流动性风险(对应上文提到的质押率,笔者注),防范低评级资产的更大的价格波动。

欧元体系的所有信贷业务,包括重要的公开市场操作,都要求有足够的抵押品,这就是说,欧盟国家中央银行在批出贷款时,要 求有抵押品(用于担保的资产)来保护自己的资产负债表以及借方的违约风险(信用风险)。抵押品以经过“扣减率”(haircut)调整的市场价格计价,适用扣减率就是为了确保不受流动性风险(即抵押品无法变现的风险)和抵押品价格下行变化的影响

抵押品的去中心化管理与发行的去中心化——为了迎合数字货币的“终极信仰”,如何在去中心化地前提下实施抵押品的选择、质押率的决定以及发行成为了核心问题之一。但事实上,即便整个流程通过智能合约以及动态算法完成了自动化,可自动化本身并不等价于去中心化,合约以及算法的设计仍然需要人的参与。

Single-Fiat Collateral——单一法币抵押,数字离岸美元(Digital Eurodollar)

我们以USDT(Tether)为例,USDT是100%美元准备金的稳定数字货币,我们首先把整个Tether的稳定货币机制分为四张资产负债表(事实上这张图还可以扩展下去),每一个T字表的左边是资产,右边是负债,箭头表示四张资产负债表的嵌套关系。

首先,我们来看中间的Tether公司的T字表(资产负债表)。在右边的负债,发行的Tether即是所有持有Tether的使用者对Tether公司的债权,而是Tether公司的债务。我们最右边的Psyducks代表广大的Tether持有者。

原先这些持有者的资产是银行存款(Deposits),或者美元现金(Federal Reserve Notes,缩写为FRN),前者是银行的负债,后者是主权货币当局的负债,体现在左边的美联储和Bank A的两张T字表的右边(作为负债)。

用户买入Tether的过程,实际上就是把自己的资产降级了,为什么呢?因为原先他们持有的是主权货币当局的负债,他是政府的债权人,或者是银行的债权人,而且这部分债务由存款保险的限额所担保,因此也算是有限担保的政府债权人。

*中国的存款保险实行限额偿付,最高偿付限额为人民币50万元。

但买入Tether以后,他就变成私人公司的债权人了!即稳定数字货币发行方的债权人,这意味着Tether的持有者暴露在公司的信用风险之下!因为银行存款和美元现钞都是政府担保足额兑付的,不过Tether作为中心化的机构,在自己的白皮书当中已经诚实地言明这种风险。Tether的资产端,实际上持有的还是对政府的债权,因为Tether在发行Tether并持有相对应1:1的流动性准备时,无非也只有两种选择,请注意图中Tether的T字表的左侧,我们在USD的箭头下写出了这两种选择:


1.存放在银行(Deposits)

2.持有美元现钞(FRN)

请注意,这两者都是存在风险或成本的!对应1,因为银行的存款保险是有上限的,也就是说超过存款保险的那部分就存在信用风险,你无法控制银行用于对应自身存款负债的资产质量,政府不会担保超出其存款保险的上限的那部分存款。而如果你在银行的存款超出了存款保险,你就不得不审视银行资产端的稳健程度,如果银行的资产100%都是准备金,那其实经过Tether-银行存款-准备金的链条,你持有的最终还是美联储的负债,如果银行仅持有10%的准备金呢?剩下90%的资产是什么?这就是两层中心化结构的风险链条,一方面你无力管制Tether的发行方,另一方面你也无法决定Tether的美元抵押品流向。

对应2,如果持有的全是美元现钞抵押品,则风险不会增加银行这一中介链条。这相当于Tether公司的足额美元流动性准备,不经过银行,直接持有对美联储的债权FRN,但是,由于大批量的处理现金存款是有成本的——包括损耗,造金库,安保等,这隐含了一个负利率。这一部分的成本应该由谁承担?

我们在小标题当中提到了数字离岸美元(Digital Eurodollar),笔者认为,Tether的实质就是一种数字离岸美元,它的整个发行与创生机制与传统的离岸美元非常类似,只要一家银行在美国在岸拥有美元存款,他就可以在离岸发行美元,并以在岸美元作为抵押品——只不过,离岸美元的业务不可能在100%足额准备的前提下开展,因为离岸美元银行希望能赚取利差收益。而Tether的发行机制是近似的。基于特定法币(或法币存款)作为抵押品的稳定数字货币,笔者将其统称为数字离岸货币,此处的“离岸”不再指得是国界和区域的边界,而是“数字”边界。

Multi-Fiat Collateral Pool——多元法币池抵押,Quasi-SDR(类IMF特别提款权)

这种类型的稳定数字货币只是简单地做了单一法币抵押多元化投资组合的加法。虽然其表面和IMF的SDR有些类似。但由于发行者的目标并不是将创生的多元法币抵押稳定数字货币用于国际结算,而只是借用多元法币的稳定性和“分散投资”理念锚定币值,因此本质上还是有所不同。这类稳定数字货币的结构类似于多币种的狭义现金管理基金,对于持币人而言像是买入了一款外币理财产品(仅投资现汇,且可能不存在收益许诺)。

Traditional Financial Asset Pool——传统金融资产池抵押,Quasi-ABS/ABCP/ETF(类资产支持证券/ETF基金)

这类设计的实质是投资产品或投资基金,而非“货币”,举例而言,假设你的传统金融资产池当中有1亿美元的信贷资产,利率为5%,并基于此发行了1亿枚代币,市场就会根据信贷资产的质量(评级)利率进行风险定价,从而转化为对你发行的代币的定价。如果发行所基于的传统金融资产池结构越简单,品类越少,则估值越是容易,和传统金融的定价模式没有任何差异性。

Traditional Digital Asset Pool——数字资产池抵押,DABS

与传统金融资产池抵押类似,只不过资产端变为了数字货币(或其他数字资产)。

Real Asset Pool——实物资产抵押

实质是基于某种特定的商品,比如黄金、钻石、红酒、贵州茅台、房地产以及其他实物有形资产的投资产品/基金,之所以实物资产抵押受青睐,是因为可被纳入池中的实物资产大多不具腐蚀性,并且经得起时间的考验。用金融语言来说,就是期限足够长价值的稳定性已经受到了大众的认同

本段提到的多种稳定数字货币的结构差异,来自于资产端的结构差异。其共性在于,有抵押品支持的情况下,发行方都会致力于抵押品管理的透明化(*有研究者认为,资产的透明度并非不是稳定的必要条件,反而一些“不透明”可能会建立起稳定,2016诺奖得主),因此,持币人可以就抵押品的估值来形成对该币种的(价格)预期,如果透明度足够高,且传统资产占据主导的话,估值和定价的复杂程度不高。因此,基于抵押品的稳定数字货币,其稳定建立在资产端抵押品价值(资产的估值与定价)和足额且活期兑付(资产流动性与可转换性)之上。

II.e.无抵押品与负债/权益结构

本段将从负债/权益(即发行方的资产负债表右侧)入手,审查无抵押的稳定数字货币的设计问题。如果发行方在没有资产的情况下发行稳定数字货币,则其实质与无抵押融资和售卖股份几无差异,白皮书类似招股说明书。

Unsecured Lending——无担保借款

如果发行方发行了一种不可兑换的无抵押“稳定数字货币”,并吸收法币资金,则实质是发行方写下了一张以自己币种计价的欠条(IoU),并且这张欠条不包含法定的兑付义务。虽然笔者不能将其定义为诈骗,但如果一张欠条不包含法定的兑付义务,那这张欠条可能就失去的存在的意义(作为一种兑付凭证)。因此,这类币种在信息对称的情况下可被称为是“慈善”行为,即单纯的财富转移;在信息不对称的情况下,则是比较低级的诈骗行为,业内统称为空气币。

*Multi-Layer Structure——多层次负债结构

在这里,我们不得不提及多层负债结构,这类结构的设计理念来自影子银行体系的证券化结构设计。比如,基于某个特定的资产池(假设是房地产贷款),将该资产证券化为三层,分别称为Senior,Mezzanine,Equity层,最高层享受固定的较低的无风险收益,并刚性兑付(不承担资产端违约的信用风险),中间层享受固定的无风险收益加浮动的部分溢价收益,兑付比例高但不会全额兑付(承担少量信用风险,换取更高的收益),权益层则享受剩余的收益,但需要承担资产端的风险,如果资产端出现违约,权益层就用于兑付。在国内,这类分层出现在分级基金以及优先-劣后型产品设计当中。其机理在于权益层接手了债务层所承担的风险,这类多层次负债/权益结构的本质,是在发行人的资产负债表右侧调整负债和权益的结构,来满足不同投资者的风险承担和避险需求。应用在稳定数字货币之上,就演变为了单币种的二元化

这类设计在无资产抵押的前提下也是可行的,即发行方募集了一笔优先资金和一笔劣后资金,再将募集的款项用于自己的投资(先负债后资产)。优先级之所以可以被视为稳定数字货币,是因为其风险被劣后投资者吸收掉了。因此整个货币结构的风险被转移给了第三方。

Equity Finance——权益融资

还有一种简单的结构即权益融资结构。发行方承诺持有其稳定数字货币的持币人将获得其资产端的红利收益,但持币人仍然无法兑付到任何流动性资产。其实质就是发行了股票。

我们在本段围绕着抵押品对诸多稳定数字货币的资产负债表实质进行了分析,枚举类型的目的是解构不同有抵押/无抵押框架的缺陷——比如外部性成本、信用(违约)风险、结算限制等等。

外部性

抵押品框架中的外部性成本是一个不受发行团队控制的问题,比如,假设发行团队决定可被接受的合格抵押品为美国国债,所有的美国国债都可以经由智能合约创生出等额的“稳定数字货币”,但是,发行团队是无法干预美国国债的发行的,因此,抵押品的数量波动会影响到基于其发行的稳定数字货币的数量。

信用(违约)风险

Tether的例子中,团队白皮书非常豁达地承认了“信用风险”,这也一度成为了许多用户的攻击点。但在笔者看来,用户使用Tether所承担的Tether发行主体的信用风险(所谓跑路风险)固然存在,但除此以外还存在Tether的关联方信用风险。因为关联方银行吸收掉Tether的美元存款准备金,并没有义务完全按照Tether给用户承诺的100%准备金形式来存放在自己的资产负债表内。

换句话说,纵使Tether是诚实、透明(公开存款账户)且100%美元准备金的。但Tether的存款行未必是诚实、透明且100%美元准备金的。对于银行而言,它只是在进行普通的吸储。超过存款保险上限的那部分Tether存款,完全暴露在存款银行的信用风险之下——你可不知道你的银行的资产状况和健全程度,即便在银行业或世俗意义上它的资产负债表是合规的,但是用户未必会认可。

结算限制

同样是Tether的例子,我们假设USDT与USD的币值稳定在一比一的水平。但在整个兑换过程结束以后,买入USDT的用户实际上被排除出了USD现钞的P2P结算体系以及USD存款的银行结算体系,而被限定在整个USDT的结算/支付体系以内。而整个基于USDT的结算和支付体系的用途选择非常狭隘,你无法使用USDT在日常生活当中消费——虽然它是100%基于足额的美元抵押品的,你能做的就是在有限的支持USDT结算的交易和商户环境内使用它——可能仅剩下数字资产交易所了。

USDT的结算限制已经是所有稳定数字货币当中最小的了,因为它锚定了全球结算的核心货币——美元,且它联结了整个数字经济交易的大头——交易所。其他类型的有抵押稳定数字货币的结算和用途限制问题更为严重。这种限制将我们引向下一个核心问题:为什么稳定数字货币在借助法币抵押品(的购买力)的前提下,仍然无法作为我们传统认知中的货币发挥作用?

II.e.货币性

建立与受认可的稳定资产(比如美元)的联结过程,是与既定购买力建立关系,从而映射到稳定资产的购买力价值网络。这个过程的结果只解答了稳定性的来源问题,且这个来源并不是直接地,而是间接地被建立起来的。但稳定性≠货币性,建立稳定性不会随之附赠货币性

就货币性这一问题,发行者面临的问题变得更为复杂。我们在前文提到,考虑到建构成本,没有团队会在理性的前提下选择相信“稳定性的必要前提是完善的支付与结算体系”,因为大多采纳了更为间接的方案,即锚定已经被视为稳定的货币

锚定带来的稳定事实上是一种静态的幻觉,两个静止不动的物件,和两个物体同向同速运动的相对静止(稳定)——其差异性就在于流动性,而货币性的建立,是需要流动性支持的。换句话说,货币性来源于货币本身作为一种参照物,与其他价值对象不断互动(交易)而产生的直接相关关系。

以USDT为例,虽然USDT通过以USD作为抵押品,勾连了USD的现有购买力价值网络,但是这种间接地勾连并没能把这个USD购买力价值网络的交易/支付/结算流程直接地映射过去。你无法(或者说不会)使用USDT在便利店购买商品,无法用USDT购买美股股票,也无法用USDT购买各类服务。USDT的整个购买力网络,勾连了绝大多数数字资产;但是外化于传统商品和服务。当你把你手中的美元存款或美元现钞转换为USDT的时候,也就是你放弃了美联储的债权,也放弃了美联储债权(美元现钞)构成的结算体系——现钞、P2P支付、面对面的交易;你也放弃了对银行的债权(存款),以及存款构成的结算体系——中心化的电子支付。但是,你获得了通往数字资产交易和数字资产价值网络的钥匙,在这个环境中,人们接受USDT、ETH以及BTC作为结算/支付/和交易货币,反而是法币需要经由他们作为链条的中介,渗透到这个体系中来。

需要指出的是,选择货币的前提是交易的达成,传统货币理论当中的“需求的双重巧合”无法达至时,才需要引入货币这一中介。因此,货币性的建立,不可能脱离于交易本身。创造了交易的条件不代表可以促成交易。许多数字货币的白皮书都会提到生态、行业价值网络(产业链)和自由选择,并寄望于通过科学的市场机制设计来吸引用户;而在稳定数字货币的白皮书中,都会提到稳定性的建立、发行逻辑以及市场的动态均衡(平衡)机制设计,希望通过算法、确定性、透明度与市场化行为来吸引用户。但这些“理性设计”并不一定可以带来货币性。

III.方法论

在这一章节,笔者将就有关稳定数字货币的设计流程与方法的核心问题进行分析。现存的稳定数字货币当中,存在诸多方法论层面的谬误与逻辑悖论,通过对这些案例的分析,我们从中推出合乎理性的设计流程与方法。

III.a.因果倒置

因果倒置即错判了两件事物之关系,主要源于误判其影响方向。在稳定数字货币领域,这种错判的典型即认为“稳定数字货币的供应量必须固定且有限。”这种推论的根源,是对“稀缺性”的错误理解。

根据经济主体的部署,对于一个经济客体的存在而言首先需要的是效用。如果客体想要获得某个特殊的价值,那么缺失必须作为一个次要决定因素被附加其上。如果经济价值被认为是供给和需求决定的,那么供给将和稀缺需要将和效用相一致。效用作为经济价值的绝对部分呈现出来……稀缺性只是一个相对的因素。对一个客体的简单需要尚不足以创造一个经济价值,只有多个需求的比较,即其客体的可交换性,才能赋予它们中的每个以特定的经济价值。

商品的稀缺以客观上涉及那些商品的需要的交换为条件,并且只有交换才能使稀缺成为价值中的一个要素。

根据所有这些情况得出,交换是一种自成一格的社会学现象、一种社会生活的最初形式和功能。它绝不是事物的那些被称为效用与稀缺的性质与数量因素的逻辑结果……客体并不是因为它们稀罕才难得到,而是因为它们很难得到才稀罕。它们是否在经济意义上是稀缺的,是由在交换中获得它们所必须的力量、耐性和牺牲(这样的牺牲预设了对客体的需要)的程度来决定的……它的稀缺只是外在表现,数量形式中它的客观化。稀缺只是一种否定条件,它通过不存在来表现存在的特性,这一点常常被我们忽略了。

——齐美尔《货币哲学》

齐美尔的论述可能不够直观。

在笔者看来,一些稳定数字货币的供给量固定,希望将“黄金的有限供给”和“通缩经济”的概念结合起来来人为的创造货币的稀缺性,并臆想绝对稀缺成为需求的先决条件。但事实上,货币绝不会因为稀缺而有价值,而是有价值才稀缺。

因此,在稳定数字货币的设计中,对绝对供给量的管控事实上并没有任何逻辑依据,也无法成为其价值的根基

III.b.创造目标的条件≠达至目标

一些稳定数字货币的项目认为只要创造了良好的生态环境、足够透明的发行机制和抵押品管理以及通俗直观的应用场景既可以达到流通的目标。但事实并非如此,汽车不会因为加满油就发动;银行不会因为有充裕的准备金就扩张自己的资产负债表;你也不会因为钱包鼓鼓就去消费。

III.c.回溯定律带来的问题

如果因为货币因为被用作一种交换媒介被使用而有价值,那么货币作为交换媒介的价值从而何来?

米塞斯认为,货币能够用于交换商品,即基于货币的先前的用商品衡量的购买力。简而言之,要使持有货币有边际效用,商品的货币价格,货币的购买力,必须首先存在,从而需要回溯定律摆脱循环。正如前文所提到的,当前许多稳定数字货币的问题,虽然通过一种既定的购买力(通过货币抵押品)去创造锚定该购买力的货币,但本身并没能解答购买力从何而来的问题。

因此,解决货币价值的问题,事实上需要解决的是购买力问题,简言之,如果没有交易,就无法衡量购买力。

III.d.不必要的二元化

为了保障自身的项目利益,不少稳定数字货币使用了二元化的货币体系即Coin+Token的体系,一方面发行Coin,另一方面发行Token,这些Token和Coin存在各种不同的关系,比如攫取整个持币群体使用Coin所带来的价值增量,获取远期的Coin增发等等。

有一些设计的逻辑非常古怪,即货币双轨制设计。令笔者感到非常困惑的是,一些奇葩设计就把Token设计为Coin的远期兑换券,实质上就是不同期限的Coin——比如你发行了一种Coin,然后以该Coin计价发行了一种远期(假设三个月后兑付)的Token,实际上该Token和法币体系中央银行发行央票(吸收流动性)没有任何差别。根本没有必要设计两种币种来混淆投资者,直接以项目方身份发行以自身Coin计价的债券即可,也能达到所谓“吸收流通量以紧缩供给”的效果。

选择Token和Coin的二元化必须明确地言明两者性质的差异,比如Coin是一种负债(兑付),Token是一种权益(无兑付),再在企业资本结构的视角下做实操,是更为审慎的做法。在笔者看来,许多项目盲目的二元化只是妄图在发行环节就攫取首次发行Token的铸币税,因为Coin本身的发行似乎看上去无利可图,因此只能靠Token的ICO环节来完成收割。这种做法可以说是市场的你情我愿,但这类发行方如果在白皮书中嘲讽法币的不稳定性和政府货币创造通货膨胀,那可就太讽刺太魔幻了。

III.e.流程与方法

沿着稳定性、抵押品、资产负债表结构以及货币性的脉络,并结合已经言明的诸多设计问题,本段将探讨设计流程与方法的实操。

Step 1——找到可以带来永续现金流的资产(Perpetual Cash Flow)

之所以笔者将“永续现金流的资产”视为稳定数字货币设计中的重中之重。是因为现有的成功货币形态当中——以公共发行的货币-纸币或硬币形态的法币;私人部门发行的货币-银行存款为典型,都作为隔夜且永续(Perpetual)的货币而存在,而它们作为一种负债,出现在货币发行者的资产负债表内。因此,对于发行者而言,为了匹配资产和负债的期限,寻找一种可以带来永续现金流的(固定)资产是非常重要的。

举例而言,假设你发行了一种自己的货币(以欠条形式,IoU),并且指望他永远在你的社交圈子领域内流通,比如朋友A,B,C,D接受你的欠条作为支付货币,势必是因为这个欠条可以在你这里兑换到有价值的东西(可以是商品也可以是服务),它可以是暗晦的,也可以是言明的。

言明的例子比如月饼券,在月饼券的到期日前,月饼券具备一定的准货币性,甚至可以在企业、个人、黄牛之间流通,而其流通价值即消费者对可兑换到的月饼的估值。但是,月饼券的流通价值,在中秋过后就消亡了。这就是我们提到的期限匹配的问题——月饼券作为一种债权凭证的货币价值,伴随着对应的资产——月饼的可兑换性而消亡,月饼有保质期——不能作为永续资产。虽然在中秋以后月饼仍然可以被生产,月饼券仍然可以被发行。但由于流通需求本身会因月饼交易需求的锐减而消褪,故也因此失去了货币性。

我们可以通过使用法币作为抵押品的稳定数字货币的资产负债表嵌套关系进一步找到现行成熟的货币体系中的永续资产。

USDT以美元作为抵押品,那么美元本身的价值又来自于什么呢?所谓法币,事实上就是“不兑现纸币”,而不兑现所对应的,是金本位时期的兑付制度——即你持有的法币,必定有等价的黄金来支撑它的价值。现代中央银行的发展不再用足额的黄金来保证自身法币的兑付。而是把一部分黄金资产置换为生息债券(或类似的债权),也就是说,法币的价值支撑,从商品本身的价值,蜕变为了债权价值。

存在对其他实体的债权,就存在另一张资产负债表。

以美联储为例,其资产端拥有大量的美国国债(和其他债权),在负债端则是美联储发行的纸钞——联邦储备券(即美元现钞,Federal Reserve Notes)以及其他形式的负债,比如准备金。因此,当我们持有对美联储的债权(法币)的时候,这部分债权的对应资产端,事实上是美联储对美国财政部的债权——即美国国债

这个链条还没有终结,国家(政府)债务的背后对应的是其资产。因为根据美国宪法,宪法赋予国会花费支出和征税的权力当国会行使其支出权力时,同时创造了国家债务。例如,国会每年都要拨款来支付美国的军事支出和联邦雇员费用。在帐目的另一端(收入端),国会制定的收入法确定了多少钱可以流入财政部。由于收入不足以支付国家的许多定期债务,国家必须借款来弥补差距,因为支出的决定已经被锁定下来。宪法还赋予国会以美国信用来借款的权力。行政部门通过其宪法的角色“保障法律得到忠实执行”,然后负责根据需要进行支出,通过征收税收和通过代表美国发行债务来执行国会决定。在行政部门内,财政部是负责为政府融入所需借款额的机构。

美国国债是美国财政部的负债,那么财政部又用什么资产来支撑这一部分负债的价值呢?

美国政府的永续征税权!永续征税权意味着永续现金流(收入)。法币的价值,是以征税权作为其根基的。征税权背后的稳定收入即政府法币的永续现金流的资产

法币的链条,最终链接的是财政权(由支出权——政府的义务,引出收入权,政府的权利),在政府与其他私人部门的二元视角下,政府的支出最终变为其他私人部门的收入,整个流动的闭环即政府支出——私人收入——私人支出——政府收入。

这又带来了一个额外的问题,如果说,稳定数字货币想要一种类似税权的永续现金流资产,这事实上隐含了永续支出义务。因为在现代主权货币的框架当中,财政先于货币,且支出先于收入。这是否意味着稳定数字货币脱离现代的财政框架是不可企及的呢?

在历史上,攫取收入需要依赖主权当局的强制力,比如美国的IRS。在第一步中,我们提到这种攫取的合法性来源出自政府的支出义务,即创造一种广义的针对非主权当局部门的收入。不过讽刺的是,美国政府的债务上限不断被调高。这说明,政府的支出义务并不能被其收入权利所覆盖,因此带来了越来越高的主权负债。这意味着支撑负债的资产——税权,所攫取的资源远不足以保障政府的开支,因而整个货币体系都笼罩在债务积压以及相应的违约风险所带来的不确定性之中。(奥地利学派的经济学者会毫不犹豫地抨击美国政府的开支无度,不过,我们在本文中不会就此议题继续展开下去。)

Step 2——交易/支付/结算体系的构建(Trade/Payment/Settelment

第二步,是强资本开支、强运营以及专业知识强度极高的一环,如果要做到“去中心化”,只会变得更难。

交易的促进,需要更多的以稳定数字货币报价、询价的市场行为。使得市场习惯于以该币种定价。

支付/结算体系的构建,在传统的中心化结构中并不困难。你存在支付宝的余额只是支付宝对你的人民币负债,而非“人民币”。因此,宽泛的说,支付宝的余额实质上就是一种中心化的稳定数字货币(人民币),备付金就作为抵押品支撑这类负债的价值。

Step 3——构建一套完善的治理体系(Governance)

治理问题是一个非常容易被忽视的问题,稳定数字货币发展迄今,已经与传统的货币理论、央行-银行体系、抵押品框架、支付/结算系统等领域建立了关系。但在治理问题上,一直比较滞后。

这并不让人感到诧异,正如人们总是热衷于分析现代中央银行的货币政策以及经济影响一样,很少有人会关注现代中央银行的治理问题,包括人事安排、治理结构、政策目标的范围以及与政府的关系等等。

要回答“谁来决定”和“如何决定”的问题,毫无疑问将涉足政治学、社会学、法学、博弈论、机制设计甚至符号学的范畴。笔者作为一个货币学研究者,并没有足够的自信在如此多的专业领域进行分析与研究,但我希望在本手册的第二版当中探讨更多。

一些治理问题可以在传统中央银行学的框架内以中心化的形式来解决,但是,这种方式可能无法在数字货币领域内获取足够多的共识,因为它是中心化的。笔者也一直在思考的问题是,如果去中心化就是一人一票,那是否代议制就是去中心化?那么代议制治理下的主权当局,所参与治理的中央银行,是否也因此获得了去中心化的属性呢?

当然,如果我们拿掉去中心化的狂热,稳定数字货币的治理问题即:

如何(由谁)中心化地管理资产和抵押品框架?

如何(由谁)确定货币的供给与其分布?

如何(由谁)建立配套的货币交易/支付/结算的基础设施?

如何(由谁)建立做市商与交易商体系?

如何定位自身与法币的关系?平行体系还是竞争体系?

……?

IV.总结

感谢读者的耐心,稳定数字货币的设计机制、流程与治理Alpha版本就此终结。笔者认为,稳定数字货币的未来需要科学的流程合乎逻辑的设计,更需要避免重犯人类已经在历史上犯下过的有关货币的错误。现有的业态很难让我感到兴奋和满意,我依然认为,数字货币将成为法币体系的平行体系(Parallel System),而无法成为一种替代。如果从业者仍然沉溺于去中心化和区块链化而不去深究货币的本质,可能这个平行体系也会被扼杀。

撰写本文的目的,是为了帮助投资者建立辨识能力,以规避有问题的项目和币种;同时帮助项目方发现自身设计的谬误,以避免自身信誉受损。在文章的最后我们将附上一些读物,有兴趣在稳定数字货币主题领域深挖下去的读者可以参考阅读。

BlackRock Viewpoint: A Primer on ETF Primary Trading and the Role of Authorized Participants

设计一种ETF类型的稳定数字货币?可以参考贝莱德这份手册读物。

Shadow Banking by Zoltan Pozsar

为什么你设计的稳定数字货币只是一种证券化产品而已?

欧元体系的抵押品政策 :调整是否恰当?by Guntram B. Wolff

一个抵押品框架是如何构建的?

More fiatsplainin’: let’s play fiat-or-not by J.P. Koning

我们所说的法币,究竟是什么?

Cryptocurrencies: looking beyond the hype from BIS AGM

央行的央行眼中的加密货币是什么样的?

2017年10月,美联储宣布开始逐步缩减总额高达4.5万亿美元的资产负债表,实质上启动了逆向量化宽松的程序。

在今年4月的年度致投资者信中,摩根大通CEO Jamie Dimon曾直言,对于后危机时代的政策制定者来说,如何退出量化宽松(QE)仍是个“未知领域”:

很多人低估了更高通胀和薪资水平的可能性,并进而低估了美联储以超预期速度加息的几率。[1]

今年2月,都铎投资的CIO Paul Tudor Jones也表达了相似的观点。在他眼中,美国通胀水平很快将大幅上涨,债券将很快成为不受欢迎的投资选择,秉持“渐进主义”的美联储也不得不迅速收紧货币政策,以控制长期货币宽松环境下积聚的金融泡沫。[2]

对于经济过热通胀走高,逼迫美联储加快货币政策正常化的步伐,抬升长端美债收益率的担忧,目前似乎已成了华尔街的主流共识。但截至目前,利率水平仍在可接受的范围内,量化紧缩的“末日场景”也并未来临,这是为何呢?

5月中旬野村首席经济学家辜朝明造访华盛顿,就“缩表”这一话题与多名前美联储官员(未具名)做了讨论,并在5月29日的笔记中总结出如下几个观点:

担忧:“缩表”对利率造成的压力与未来两年联邦预算赤字翻番无异?

美联储自去年10月开启“缩表”停止再投资项目,到期美债的发行方——美国财政部——为了筹得赎回国债所需的资金,就得向私人部门投资者发行再融资债券 (refunding bonds)。

其中的问题就在于,上述场景中美债的持有者是央行(美联储),再融资债券筹得的资金将全数偿付给美联储。这样一来,长端利率将不可避免地承受严重的上行压力。

辜朝明指出:

“由此产生的利率上行压力,可与为公共工程项目等发行新赤字融资债券相媲美。

…换句话说,如果按照美联储的时间表执行量化紧缩,我相信其对利率造成的上行压力,与2019-2020年联邦预算赤字翻番无异。[3]

随着美联储停止再投资项目,2019和2020财年“接盘”所需的私人部门储蓄将达到6000亿(相当于2016财年全年的联邦财政赤字)”

超额准备金:宽松时代的幸运遗产?

对于辜朝明提出的担忧,前美联储官员向他做了如下说明:

a)美联储实施QE期间,银行积聚了巨额的超额准备金,这些超额准备金作为银行的资产,事实上起着与非常安全的短期政府债券相同的作用(作为高质量流动性资产);

背景补充:

流动性覆盖率(LCR-Liquidity Coverage Ratio)。流动性覆盖率旨在确保银行在设定的(30天)严重融资压力情境下,能够将无留置(没有质押)的优质流动性资产(HQLA-high quality liquid assets)维持在适当水平,并通过变现这些资产来满足未来30日的流动性需求。它被定义为优质流动性资产储备(分子)与预期流动性压力期间的现金净流出量(分母)的比率。初始最低要求为60%,自2015年1月开始生效,将于2019年前逐步提升至100%。

高质量流动性资产(high-quality liquid assets)的定义将符合条件的资产划归为两个类别(一级和二级)。可以不受限制地纳入一级资产的资产包括巴塞尔II资本计算中那些风险加权系数为零的资产,譬如现金中央银行准备金国债(可能受制于折价)。二级资产,在资本缓冲中的占比不得超过40%,包括资本风险加权系数低且信用评级高的非金融企业债和资产担保债券,受制于15%的折价。(在特定情况下,监管者可以选择其他资产类型,称作2B级,在高质量流动性资产中的占比不得超过15%,并且其折价为25%或更高。)

b)美联储一旦开始“缩表”,这些超额准备金将逐步淡出市场。从更广泛的私人市场角度来看,这与投资者卖出短期政府债券换购长期政府债券的行为没有区别(超额存款准备金作为零久期资产,而卖回给市场的长期国债则是长久期资产,笔者注);

c)私人部门国债持仓向长端转移,势必改变收益率曲线的斜率,但对利率本身的影响非常有限。

不过辜朝明认为,采用这种“更广泛的私人部门”的角度,很可能会造成误导。辜朝明指出:

举例来说,当寿险公司购买由美联储出售的债券(或由财政部发行的再融资债券)时,寿险的开户行从该公司的账户中扣除购债的金额,并将相同的金额从银行在美联储的账户转入美联储自己的账户(如果寿险公司是从财政部购买再融资债券,这些资金将转移到政府在美联储的账户上)。 [3]

补充阅读:

如果联储不进行再投资,那么,证券就相当于被赎回了。到期时,联储的资产(证券)和负债(财政部TGA账户,即财政部在美联储的存款账户)等额同时下降,准备金则不受影响。

如果财政部不进行进一步行动,那么财政部的未偿国债量随着TGA账户下降而下降。当然,财政部用TGA账户中的现金用以服务政府支出;联储的大规模赎回会使得TGA的余额大幅度下降。因此,为了保证TGA的现金余额,财政部需要通过向公众发行新的证券来替代联储的赎回。在这一点上,美联储的赎回行为决定了影响银行和其他实体资金流动的一系列事件。如图11所示,当财政部发行新的债券时,新的国债持有人可能是一级交易商——银行或者经纪交易商——也可能是私人部门和非银企业,或持有者的组合。

无论哪一个经济部门最终持有新发行的国债,银行体系的准备金余额终将在新发国债被购买时下降。如下图:

辜朝明认为,在私人部门参与者(即寿险公司)购买债券的过程中,虽然银行向美联储转移资金会导致超额准备金下降,但银行在这一过程中只扮演被动的中间角色。

另一方面,准备金数额与寿险公司(私人部门)是否购买债券的决定无关,也不会直接影响购债所涉及的金额(即寿险公司在银行的存款)。

实际上,银行存款的规模是受到私人部门的资金需求和当时的经济背景影响的。辜朝明指出:

从宏观经济的角度来看,当私人部门对资金的需求强劲,经济处于增长的“黄金时期”时,一定量的准备金将会创造大量的银行存款(即货币乘数最大化)。而当私人资金需求疲弱或经济处于“追及”发展阶段并迅速失去对其他国家的领先优势时,资产负债表衰退期间银行存款的创造则会大为减少。

此外,是否继续持有这些存款的决定,也完全取决于个人投资者自身。[3]

私人部门资金需求积弱帮助美联储平稳“缩表”

于是,为了回答美联储终止再投资计划为何尚未对债券市场造成明显压力的问题,话题导向了这个决定性因素:相对疲软的私人部门资金需求。

尽管置身于后危机时代的超低利率环境中,美国私人部门却积攒了巨额的财务盈余。辜朝明指出:

最近一个季度公布的数据显示,美国私人部门的财务盈余占到了GDP的3.9%。换句话讲,企业和家庭不仅没有借贷,还存下了相当于GDP3.9%的钱

因此,美国的边际货币乘数仍然非常得小。这也是为什么尽管美联储在过去九年间大规模注入流动性,美国却至今仍未迎来有意义的通胀。

虽然3.9%这个数字意味着自金融危机结束以来(当时财务盈余接近GDP的10%)经济已经大为好转,但考虑到近期稍有上涨的利率仍处于历史低位,形势依然很不正常。

也就是说,在当下私人部门资金需求尚未恢复之时实施“缩表”造成的紧缩效应(即利率上行压力),要远低于在资金需求完全恢复后再实施的情况。[3]

假设上述情况逆转,私人资金需求非常强劲,私人部门愿意支付高于政府利率的利息获取资金,银行和其他投资者自然会按兵不动,直到国债收益率上涨至足够有吸引力的水平为止,这样一来会给利率带来严重的上行压力。

辜朝明在笔记中用相对积极的观点做了总结:

美联储在私人资金依然疲弱的时候开启“缩表”,以阻止利率大幅跳升的决定是正确的。

若在“缩表”彻底完成前,私人部门的资金需求就回升到强劲水平,就很可能大幅推高利率。

…因此,我们应该以投资者的通胀预期和通常的供求关系,作为美国国债和住房抵押贷款证券化产品收益率的主要决定因素,而非银行体系内的超额准备金。[3]

Bibliography

[1] Dimon, Jamie,Chairman & CEO Letter to Shareholders, JPMorgan Chase & Co., Apr. 6th 2018

[2] Jones, Paul Tudor,Top of Mind: Has a Bond Bear Market Begun?, Goldman Sachs Global Macro Research, Feb. 28th 2018

[3] Koo, Richard,Removing QE and the outlook for US-North Korea relations: thought from Washington, Nomura Research, May 29th 2018

[4] Jane Ihrig, Lawrence Mize, and Gretchen C. Weinbach,How does the Fed adjust its Securities Holdings and Who is Affected?, September 2017

[5]BIS CGFS Papers No.54,Regulatory Change and Monetary Policy, May 2015

本文由Wisburg.com首发,译者为Mikko(朱尘)。禁止一切实体在未经许可的前提下转载,引用译文请注明来源为Wisburg.com。译文若出现纰漏与错误,请读者见谅。原文为国际清算银行工作论文:Capital flows and the current account: Taking financing (more) seriously,此为上半部分。

本版为汉语五分熟版本,即无校版,只保证部分的可读性。原文中存在一些晦涩之处译者自己也未融会贯通,请神级读者转战原文。

翻译本文的目的是为了拓展译者自己的研究框架,也是对之前的译文《特里芬难题:两难选择还是过誉的神话?》的延伸。本文可以重塑你对BOP(以及National Account)和Flow of Funds的理解,作者运用货币学渗透至国际金融学,纠正了译者对储蓄/投资,资本流动以及资金流动的诸多误解,顺带黑了伯南克。结合本季度的贸易战主题以及中国经常账户出现赤字问题,这篇论文可为当下必读。

前面的介绍部分有些难读,需要阅读完全文可能才能理解介绍中的一些论述,懒惰的读者可以直接跳向风格化的模型:封闭经济体这一小标题。


这个部分给比较懒的读者。十分钟看完全文

笔者强烈反对信息和内容的碎片化处理,因此强烈建议你看原文。

  1. 经常账户赤字/盈余≠资本流动的,拿经常账户辨别跨境金融(融资)的来源和目的地,并用经常账户的赤字/盈余推资本流动的全球模式是错误的!
  2. 伯南克胡说八道,因为他就拿亚洲的盈余外推全球的融资模式,其实跟全球储蓄过剩没有半毛钱关系。休谟也是错的!
  3. 一国的经常账户模式与该国在国际借贷与中介活动中的地位无所关联。要理解金融危机必须分清楚这一点。
  4. 储蓄,是一个国民账户(NIPA)的概念,即未被消费的收入(产出);融资则是一种现金流概念,是以被接受的结算媒介 (货币)为形式的购买力获取权。投资,或者说一般意义上的支出,需要融资,而不是储蓄。且融资是一个总额(Gross)概念,而非净额(Net)概念。
  5. (实物)资源限制与(金融)融资限制有着相应的区别。储蓄减轻了经济的资源限制:如果人们不放弃消费,他们就不会释放可用于投资的实际资源;现金流则缓解了经济的融资限制:没有现金流就无法进行支出。
  6. 人们对经常账户的误解,即本国储蓄和投资的缺口,就意味着本国是在融出(盈余)还是在借款(赤字)。经常账户只告诉了我们一个国家是在净额上向世界其他地区输出资源 (如果是盈余国)还是在使用这些资源(如果是赤字国)。但是,无论一国的经常账户状况如何,相应的支出都可以完全由国内或国外提供资金。
  7. 储蓄和融资在一般情形下并非是等价的。在货币经济体中,实际的资源限制与货币现金流的限制是有区别的,因为商品交易不是以物易物,而是换取了货币或相应的债权(信用)。因此,借款和贷款不是通过直接交换实际资源,而是建基于这些资源的金融债权。
  8. 在特定时期内储蓄的唯一方法就是生产一些不被消耗的东西 – 即投资。因此,投资本身就是一种储蓄行为。相反,限制我们货币经济支出的并不是储蓄,而是通过货币支付的融资,比如银行存款的转移(通过扩大信贷创造)。没有这类融资,就不会存在生产。
  9. 关键在于,提供融资并不需要有人放弃消费。它纯粹是一种金融交易,因此不同于储蓄——储蓄只是分类和追踪真实资源流动的一种方式。储蓄和投资的相等是一种会计等式,在事后看总是正确的,并且不包含任何关于融资模式的信息。在事后的语境中中,仅仅是支出的结果,储蓄并不能代表代理人事前能够花费多少的限制。如果我们退出比较静态分析并考虑潜在的动态情况,那么仅在支出发生时,收入、投资和储蓄才会被产生。
  10. 换句话说,与流行的映像相反,储蓄并不是一道需要嵌入金融资产的“墙”。相反,它是总需求(未花费/未购买/未消费的产出/收入)的“洞”,为投资支出创造了空间。它是资源限制的一部分,与融资限制完全无关。储蓄需要资本积累,而非融资。因此,诸如“X国可以承受更多的公共债务,因为它的高储蓄率提高了对资产的需求”这样的典型陈述严格地说是毫无意义的。它们将储蓄和融资以及国民账户等式(资源限制的演绎)与现金流等式(融资限制)混为一谈。
  11. 净双边融资流量无需匹配双边贸易流量(即双边经常账户余额的代理)。Hobza和Zeugner(2014)的研究表明,欧元区的情况就是如此。例如,法国在欧元区出现了贸易赤字,并且在2007年之前对世界其他国家出现了小额顺差,但其资金流呈现出的却是相反的模式 – 即法国是欧元的净资本出口国,却是世界其他国家的净(资本)进口国。
  12. 国家或地区对的总外部融资头寸和净外部融资头寸几乎没有对应关系(图9)。 Milesi-Ferretti等人(2010年)建立的双边融资联系数据表明,一个国家的主要融资交易对手国并不一定是那些拥有对其最大净债权的国家。例如,对美国来说,虽然中国和日本的净双边头寸是最大的,但对英国,欧元区以及离岸金融中心国而言,总的双边头寸要不足为奇地大得多。
  13. 经常账户赤字通常被视为融资信贷繁荣。更一般而言,经常账户在评估外部稳定性和“骤停风险”方面的作用很大,成为了IMF和其他国际机构的多边监督框架的主要重点。(这是错的)
  14. 投资者并不停止为经常账户融资,他们停止为债务融资(或进行资产大甩卖)。即使没有经常账户或净外部头寸的失衡,也可能存在外部流动性的骤停风险。
  15. 在发生危机时强调需要调整经常账户的“需求”似乎是不合时宜的。在这种情况下,潜在的问题通常来自于资产负债表的风险敞口,这种风险破坏了融资的流动,而不是对资源净流动的突然约束。 “经常账户逆转”或减少赤字不等于偿还债务。它们通常反映伴随着融资流失的宏观经济调整。危机不会因为经常账户减少而结束,而是通过新的融资或债务重组消除资金缺口。
  16. 外部信贷激增是通过外国融资的流入来实现的,而非经常账户反映的净资源流动。正如我们所看到的,这两种流动之间的联系非常微弱。信贷繁荣可以伴随着经常账户赤字(例如1997年危机之前的亚洲和2008年之前的美国)出现,也可以伴随经常账户盈余(如1980年代的日本,最近的荷兰或现在的中国,瑞典和瑞士)出现。经常账户的情况无法反应关于支出的融资信息。
  17. 金融危机的主要预测因素并非经常账户失衡,而是信贷增长。就资本流动而言,债务流动的风险似乎特别高。
  18. 当盈余国家被迫刺激总需求以“重新平衡”经济,而忽视国内金融脆弱性的发展时,最终的结果可能是非常有害的。 20世纪80年代的日本和最近的中国就是这样的例子。

危机以来,国际金融中的总资本流动(gross flows)问题的颇受瞩目。然而,经常账户(current account)和相应的净资本流动(net flows)的中心地位仍然根深蒂固,并在学术界和政策领域引发了争论。事实上,有时“经常账户”和“资本流动”作为术语总被交替使用。举例而言,经常账户被用于辨别跨境金融的来源和目的地,即资本流动的全球模式,以衡量全球金融市场的一体化程度,并评估一国易受外部融资“骤停”伤害的程度。这种中心地位之深厚,以至于在政策领域内,“全球失衡”(Global Imbalances)往往被视为“经常账户失衡”的代名词。

这给我们带来的问题远超其语义范畴:它们塑造了人们对国际货币和金融体系弊病的诊断,亦对可能的补救方法造成了影响。在我们之前的论文中,我们批评了这样的观点,即巨额经常账户盈余和相应的“超额储蓄”,已经成为金融危机的根源,它导致了极低的利率和宽松的全球金融状况,并且助长了经常账户赤字国家的信贷繁荣,这是伯南克于2005年提出的“储蓄过剩”假说。我们认为,与传统的共识相反,一国的经常账户模式与该国在国际借贷与中介活动中的地位无所关联。而对这方面的见解是理解任何金融危机的重中之重。

本文从两个方面对此进行了分析。首先,通过建立一个非常简单的、高度风格化的一般均衡模型,我们使论点更加精确。其目的是为进一步厘清基本分析,并在一个易于驾驭的框架中得出底层逻辑。第二,我们拓宽了我们的批判范围。我们将基础框架用于解释国际金融中最持久的两个谜题——卢卡斯之谜以及Feldstein-Horioka之谜,我们认为,一旦明确了经常账户在全方位了解跨境资本流动方面的局限性,那么对于发展中国家维持其经常账户盈余(卢卡斯之谜)这一点,不应存在费解,或者说必然次优的。正如许多其他研究者所指出的那样,通过经常账户的规模和持续性来评估金融一体化的程度是不恰当的。

贯穿我们分析主题的是对储蓄和融资的区分。储蓄,是一个国民账户的概念,即未被消费的收入(产出);融资则是一种现金流概念,是以被接受的结算媒介 (货币)为形式的购买力获取权。投资,或者说一般意义上的支出,需要融资,而不是储蓄。且融资是一个总额概念,而非净额概念。所有类型的购买行为都需要融资,这远远超出与收入流相关的资金,包括现有金融和实物资产。

换句话说,资源限制与融资限制有着相应的区别。储蓄减轻了经济的资源限制:如果人们不放弃消费,他们就不会释放可用于投资的实际资源;现金流则缓解了经济的融资限制:没有现金流就无法进行支出。这对于封闭经济体和跨境经济体而言是都一致的。这也引发了人们对经常账户的误解,即本国储蓄和投资的缺口,就意味着本国是在融出(盈余)还是在借款(赤字)。经常账户只告诉了我们一个国家是在净额上向世界其他地区输出资源 (如果是盈余国)还是在使用这些资源(如果是赤字国)。但是,无论一国的经常账户状况如何,相应的支出都可以完全由国内或国外提供资金。

这种区别恰恰是目前的分析框架中所缺失的,它们往往会漠视,甚至忽视货币与金融。一个严重受到影响的例子是所谓的经常帐户的跨期分析法,它将经常账户视为家庭消费平滑决策的结果,并因此作为借和贷的工具。其最简单的形式,由于它的关注点, 这种方法没有对净流动和总流动之间做出区分的空间。即使它确实做出了区分,它也倾向于将资本账户视为分散投资组合风险的一种手段,而非促进融资。在这一过程中,大多数流行的模型也忽视了银行内生性地创造购买力和融资方面的作用,而(银行的这些作用)将使储蓄和融资之间的区别更加明确。

可以肯定的是,这绝非模型的错:它们被专门设计为聚焦于跨期决策之上,并以最简单的方式设计。虽然如此,他们纯净的概念直觉也被应用到了它并不适合的设置中。换句话说,我们的分析可以被解读为一个警示的故事:我们讨论等式的方式和我们的模型可以无意间以无益的方式形成我们从它们那里得出的推论。从这个意义上讲,我们的论文即是修辞的又是实质的。

从我们的视角出发可以看到,上述的悖论与谜题会失色。即使穷国通过海外获取其投资的所需融资,它们仍然可以维持经常账户盈余——根本不存在所谓的卢卡斯谜题!类似的,即使一个国家与世界其他国家在金融上完全一体化,其经常账户也可能是平衡的;或该国的经常账户规模很大,它可能依赖于严格的资本管制,且和本国的储蓄和投资没有多大关系——也就是说,根本不存在什么Feldstein-Horioka谜题。这些谜题得以存在的缘由只是因为视角太为狭隘了,迫使它们所需的等价不存在。此外,正如我们将要展示的那样,由于另一种智力陷阱,它们显得如此令人信服:将对于两个国家的推论外推至多国世界的倾向,这一点是众所周知但常常被忽视的。

我们的分析有着更广延的内涵,有时已经得到了承认,但我们认为(我们的分析)仍然被低估了。其中有两点尤为值得注意。第一点有关于评估金融脆弱性和外部调整机制。一旦焦点偏离了经常账户的可持续性,那么锁定对金融敞口的可持续性就颇有意义了, 从而使外部头寸与一个国家的整体资产负债表挂钩。事实上,虽然“骤停”往往通过经常账户的视角进行分析,但它们是总额的, 而非净额的,融资事件,非常像银行挤兑。第二点与当下的全球经常账户结构有关。一旦重点被延展到跨期消费平滑决策之外,全球贸易和生产结构就有了更大的空间来帮助解释这种结构。这将涵盖传统贸易理论中的一些方面,例如相对要素禀赋和要素强度,从而延伸到一个国家在全球生产网络中的地位。

需要明确的是,我们深信经常账户是重要的。如果它们的规模非常庞大和持久,它们确实提供了长期可持续性的信息,它们也确实提高了金融危机的成本,亦构成了贸易保护主义的风险。但在几个宏观经济学领域的要点之上,经常账户被要求告诉我们更多——包括资本流动的量级与方向;经济活动时如何融资的;国家在金融借贷和中介活动上的作用,以及金融不稳定的风险及机制。在某种程度上,这源于对概念框架的解释过于字面,而非实际解决这些问题。更重要的是,这常常导致政策辩论误入歧途。这只是用于分析全球金融体系的普遍概念框架的更广泛限制之一。

论文的其余部分按如下方式组织。第一节简要回顾了国际金融中经常账户传统分析的长处,用较正式的跨期方法描绘经常账户,并简要回顾了卢卡斯谜题和Feldstein-Horioka谜题。第二节在简单模型的帮助下开始了我们的批判。第三节批判地审查了经常账户在金融脆弱性和危机的学术和政策讨论中仍然具有的突出地位。一个专题框探讨了对全球经常账户余额结构的决定因素的分析的影响。

I.资本流动的谜题与悖论

聚焦经常账户

聚焦于经常账户及其与资本流动的自反关系有着长久的传统,至少可以追溯至大卫休谟金币本位制的观点,休谟将经常账户余额视为跨境黄金流动的根源。正是通过这个视角,战时的经济浩劫被视为转移支付的问题,并与战争赔款相关联。这一观点突显出全球经济中系统性的主张紧缩的偏见,因为当盈余国(债权国)不再愿意放贷时,赤字国(债务国)就不得不被迫紧缩。这种观点在20世纪70年代的经济危机和拉美危机中重现,随后矛头直指原油出口国的盈余。此外,近期出现了一种新的观点,即伯南克所指出的,亚洲的经常账户盈余水平是全球金融危机的根源。

经由这个视角,经常账户被视为衡量一个经济体从国外获得多少融资以及该融资的去向,盈余国家向赤字的国家提供贷款。这类陈述变得如此寻常,以至于很少受到质疑。Prasad等人将经常账户视为“可用于一国投资的外部资本融资总额”或“流入或流出一国的融资总额”。Aizenman等人根据经常账户审查国家的“自筹资金比率”。Gourinchas和Rey则指出,“自1982年以来,美国是世界上规模最大,发展最为先进的世界经济体,它一直是净资本进口国,并且越来越多地得到快速增长的新兴经济体的资助。”

这类哪怕不是随处可见却亦深入人心的观点,诱发了对经常账户的跨期均衡方法,20世纪90年代Obstfeld和Rogoff的方法最为知名。国际金融学范畴内主力模型的核心是在特定国家消费和投资决策的脱钩。家庭设定消费量以平滑随着时间推移的消费量,即避免波动;进行投资以最大化自己的跨国收益,寻求最有效益的投资机会。经常账户使得这种脱钩成为可能:如果一个国家的收入暂时较高或投资机会很少,则会产生经常账户盈余,反之亦然。

附录1中列出了该模型中为人所熟知的行为关系,在这里我们只需要一些核心等式。经常账户(CA)等于生产(收入)Y减去国内投资(I)和消费(C);储蓄被定义为未支出的收入,经常账户等于金融债权(“债券”,AB,其中A表示变化)的积累。即:

CA=Y-C-I=AB(1)

S=Y-C(2)

CA=S-I=AB(3)

这些都是跟踪资源流动的会计等式,在给定的时期内可以追踪各国的净财富转移,而其净差额就演变为了对未来产出的净金融债权——比如“债券”。这些等式并未涵盖支撑这些资源流动表面之下的融资。因此,将此作为跟踪跨境借贷的基础,本质上假设了资源限制与融资限制是相吻合的。等式(3)成为了盈余国家贷给世界其他国家,而赤字国家则借钱的不可抗拒的直觉的基础。而且这也是盈余国家向赤字国家提供贷款的同样不可抗拒的印象的基础。正如我们将看到的,一旦我们开始区分储蓄和融资,并且我们分别考虑多国的世界,那么这两种说法实际上都不是正确的。

然而,暂且先遵循一下主流的观点是有用的。接下来,我们将考虑它是如何支撑卢卡斯谜题和Feldstein-Horioka谜题的。鉴于其倾向的的重点,它们只是一些经验模式中最突出的两个,难以与这个标准框架相协调。它们引发了国际金融领域的文献潮。

卢卡斯谜题和Feldstein-Horioka谜题

卢卡斯谜题强调了跨期模型在解释发展中国家和成熟经济体之间净资本流动的实证模式方面表现不佳。

如前所述,如果产出低于其长期(“不变”)水平或投资超过其长期水平,预计该国会出现经常账户赤字。在这种情况下,家庭需要利用资本市场来避免偏离于他们所期望的长期消费路径。这种风格化的设定适合发展中国家,在这种情况下,相对较小的资本存量应该意味边际资本产出更高,并且随着时间的推移,收入预计会更快地上升,因此,这些国家应该有着经常账户赤字。事实上,情况往往并非如此。用卢卡斯的话来说,资本似乎流向“上坡”,从较不发达,更贫穷,且资本匮乏的经济体流向了那些发达、更富余且资本充裕的经济体。

卢卡斯谜题的解释并未质疑储蓄和融资的等价性;相反,他们关注的是,穷国真正的资本回报率可能不会像其低资本-劳动力比率所表明的那样高的可能性。这可能是由几个原因导致的:国家机构弱势;物理资本较为昂贵;政府更有可能违约;金融市场不够发达继而无法提供有足够吸引力的价值储藏以及对异质风险的保险,促进了预防性储蓄。

Feldstein-Horioka谜题强调了经常账户余额往往比理论预测小得多,变化也小。

在一篇影响深远的论文中,他们通过回归研究了平均储蓄率(S/Y)与投资率(I/Y)之间跨国关系:

对于1960 – 1974年间16个OECD国家的样本,他们获得的β=0.89:储蓄与投资密切关联。他们将此解释为国际市场上庞大的“金融摩擦”的证据,抑制了资本的跨境流动。若没有这些摩擦阻碍,投资和储蓄(消费)的关系会脱钩,系数会远小于1。

他们的文献催生了大量的新文献,更新了他们的研究,并对该主题使用了各式变量。该框架仍然是研究资本市场一体化的基础。

Feldstein-Horioka谜题的逻辑仍未对储蓄-融资的等价性提出质疑,相反,他们关注的是共同冲击和一般均衡效应的作用。Obstfeld和Rogoff列举了为什么实证检验不稳健的许多原因,包括未能控制冲击——例如临时性的预期外生产力变化将导致储蓄和投资的共同变动。Ventura强调了投资风险和调整成本,而Bai和Xiang强调了金融摩擦的作用。许多研究也提出了数据和估算的问题。也许最接近我们的是Golub,他认为总资本流动和净资本流动之间的差异破坏了Feldstein-Horioka框架。

II.审慎对待融资

在转化中遗失

从理论到经验观察的转化中所遗失的是,储蓄和融资并不是等价的——资源限制和融资限制是不同的,他们在模型中是等价的,但在真实世界中却不是如此。因此,这个问题,可能并未完全正确地被提出。首先考虑它们在模型中的等价性。经常账户使得经济体得以在当下缓释其资源限制,这被其净外部债权所匹配——正如上面的等式(1)。不存在总资本的流动,因为代理都被假定为类似的。所有代理不是借就是贷,而不存在同时借贷。所有的流动都是单向的。此外,由于在国际市场上交易的债券是仅有的资产,资源流动的失衡自然而然地意味着净债权的变化。因此,经常账户失衡与海外借贷是同义的:资源限制和融资限制之间没有区别。不过,从根本上说,商品是直接交易商品的;“债券”只是对未来商品的债权。没有任何货币限制要求商品交易货币——即结算中介。

但是,储蓄和融资在一般情形下并非是等价的。在货币经济体中,实际的资源限制与货币现金流的限制是有区别的,因为商品交易不是以物易物,而是换取了货币或相应的债权(信用)。因此,借款和贷款不是通过直接交换实际资源,而是建基于这些资源的金融债权。对于任何不产生收入(产出)流动的实物或金融资产,比如已经存在的资产或者中间商品或服务,即被排除在增值范围内的,也是类似的。当金融交易跨越国界,即在居民与非居民之间交易,就会产生抵消总流量。换句话说,就其本身而言,金融交易(即与商品与服务的支付无关的,要素收入或转移)是一种洗涤。无法引起净债权(即对经常账户)的变动。

这就是为什么经常账户实际上无涉于融资模式的原因。它们反映了净财富转移,而非融资流动。因此,经常账户几乎无法告诉我们一国的投资有多少是经由海外融资的,更不用说从哪个国家了——这也是卢卡斯谜题的基础。他们不包含关于金融一体化程度的直接信息,这是Feldstein-Horioka谜题的基础。

可以肯定的是,在某些情况下,标准模型中假定的融资限制和资源限制之间的紧密联系可能并不太离谱。例如,如果资本账户在很大程度上是关闭的,那么只有跨境交易才能反映货物和服务的交易,而这些交易必须由本国提供融资。事实上,在历史上,理论起先是在金融一体化有限的时候发展起来的。但在当今经济日益一体化的世界中,这种假设已经变得非常脆弱了。

在下文中,我们借助高度风格化的模型深入我们的基本观点。我们从一个封闭的经济体开始,因为储蓄和融资的区别以及资源限制和融资限制之间的区别在封闭的经济体中最为明显。 然后,我们考虑了两国模式,作为对多国情况进行概括的基础。 附录2中详细列出了数学形式的模型,包括简化的行为关系。 我们需要的这些等式来“封闭”它,但对于我们的批判来说并不是必需的,我们的批判基于等式结合明确的现金流约束。

风格化的模型:封闭经济体

该模型有两个关键特征。它们一并将融资限制和资源限制正式化,一旦我们稍后将经济分为两个“国家”,就可以简单地引入国际贸易。

首先,为了使融资限制正式化,我们假设所有的交易只能通过银行存款的转移来进行。所有的经济活动都需要通过现金流量进行融资以支出。这实现了融资限制。反过来,银行通过扩大信贷来发行存款。为突出融资限制的作用,我们要求通过扩张银行信贷来对生产和投资进行提前融资。

其次,为了使资源限制形式化,我们允许投资,并因此而定义为储蓄。我们通过一种简单的存储技术来实现。重要的是,生产产出的企业和存储企业(投资)的企业是截然不同的。一旦我们开放经济体,这是引入国际贸易最简单的方法。,即通过假设这两种类型的公司位于不同的国家,

更具体地说,我们考虑了由家庭,生产型企业,存储型企业和银行组成的两期经济。产出需要被存储,因为我们假设家庭只想在第二阶段消费。生产企业需要与存储公司进行交易,因为他们无法使用存储技术。因此,货物在第一阶段在企业之间交易,第二阶段在企业和居民部门之间交易。家庭在第一阶段向生产企业提供劳务。

一些辅助假设,在这里有助于封闭模型。银行和企业都在完全竞争的市场中运作并实现利润最大化,即在均衡状态中为零。实际上,劳动力的供给和产出也是如此:家庭消费了他们的所有收入。价格调整以平衡产出的供求。利率则是给定的(存款和贷款)(“外生地”)。我们排除了破产。

最重要的是事件的顺序,即收入和现金流以及资产和负债如何随着时间的推移而变化。产出在第一阶段产生并在第二阶段消耗:存储(投资)防止其消亡。生产企业需要预先对产出融资来支付工资。他们是通过向银行贷款来实现的,这些贷款以存款形式存入。在第一阶段,这些存款由住户持有(支付的工资)。在同一时期,存储企业购买生产型企业产生的产出。为了购买,他们也从银行借款。银行发行相应的存款,一旦存储企业支付,生产企业就会持有相应的存款。在第二阶段,家庭部门进行消费,所有债务都得到偿还。

Si,Ii,CAi以及Ci代表储蓄,投资,经常账户以及消费(i为时期)。

上表总结了了资源限制的演变,比如两个时期内的实际产出,储蓄和投资的变化。由于产出仅在第一期生产,我们对于Y不使用时期的下标。在第一期,产出被完全存储,因此等于无消费情况下的投资;根据定义,储蓄等于投资也因此等于产出。在第二期,一期存储下来的产出(财富)被完全消费掉;由于这一期没有产出被生产,储蓄变为负值,等于消费(负储蓄)的额度。根据第一,投资也是相等的负值——实际上就是去库存。

下图1追踪了融资流动,即反映了我们在一期时所说的融资限制的名义资金流动。蓝色的实线箭头追踪了生产是如何被融资的:银行向生产型企业发放贷款,生产型企业用这笔贷款支付工资给居民部门,而居民部门将所得收入存在银行里。而淡绿色虚线箭头则追踪了投资是如何被融资的,银行向存储型企业发放贷款,存储型企业使用这些贷款向生产型企业买入商品,而生产型企业收到货款后又将收入存款在银行。在附录2中所描述的竞争性均衡中,箭头所指融资流的价值将等同于P1Y,即第一时期的物价水平乘以产出。

请看下图2,第二期时,这些流动实际上被逆转了,由于家庭部门使用了他们的存款购买了存储公司的产出,存储企业又使用它们的卖出收益偿还了银行的贷款。生产企业使用它们这一期的存款来偿还它们的银行贷款(我们在此假设银行信贷无法在第二期前被偿还,因此生产型企业在此期间将他们的销售收入以存款形式留存)。在这个过程中,银行的资产负债表收缩为零,其他所有的代理也一样。

该模型强调了两个要点。

其一,储蓄和融资之间有明确的区别。在这个经济体中,产出Y在第一阶段被完全储蓄(投资)在存储技术(企业)中,并在第二阶段被消费掉。由于经济体是封闭的,储蓄等于投资。以名义价格计算,第一期的产出,储蓄和投资总额为PiY。相比之下,在给定的具体支付技术假设下,融资则是第一阶段产出价值的两倍:生产型企业和存储型企业都需要预先融资,以分别服务其生产和购买。请看图3,该图展示了银行在第一期的资产负债表:存续的信贷和存款的价值两倍于产出。类似的,融资在第二阶段亦是两倍于产出的:居民部门支付给存储企业,此后存储企业偿付他们的债务(信贷),而生产企业则通过它们在第一期积累的存款来偿付债务(信贷)。因此,在每个时期,融资流量都储蓄流量的两倍。相应地,金融资产总值在第一期时是产出价值的两倍,而在第二期末则为零(债务都被偿付了)。

其二,创造存款的唯一途径是扩大信贷。这是货币经济的一大众所周知的特征,但在主流一般均衡宏观经济模型中被掩盖了。在主流模型中,银行的任务就是将预先存在的(和新的)资源分配给其他用途。相反,在货币经济中,银行可以凭空创造出货币和购买力。而这正是催生生产和投资的核心。银行在经济体的可用实际资源内纾解了融资限制,在我们的例子中就是可雇佣的劳动力数量(为了简化,我们假设没有初始资本存量)。银行贷款为生产和投资提供了融资。而储蓄的流动仅在融资实现以后才会发生。

当然,这个模型导致了资产与债务,生产和储蓄或投资之间的特定关系,这些点是相当普遍的。储蓄和投资的相等往往被解释为储蓄为投资融资。但是,只有在第一阶段的非消费商品为商品投资创造出空间的情况下,这才是真实的。这反映了经济的资源限制。在特定时期内储蓄的唯一方法就是生产一些不被消耗的东西 – 即投资。因此,投资本身就是一种储蓄行为。相反,限制我们货币经济支出的并不是储蓄,而是通过货币支付的融资,比如银行存款的转移(通过扩大信贷创造)。没有这类融资,就不会存在生产

关键在于,提供融资并不需要有人放弃消费。它纯粹是一种金融交易,因此不同于储蓄——储蓄只是分类和追踪真实资源流动的一种方式。储蓄和投资的相等是一种会计等式,在事后看总是正确的,并且不包含任何关于融资模式的信息。在事后的语境中中,仅仅是支出的结果,储蓄并不能代表代理人事前能够花费多少的限制。如果我们退出比较静态分析并考虑潜在的动态情况,那么仅在支出发生时,收入、投资和储蓄才会被产生。

换句话说,与流行的映像相反,储蓄并不是一道需要嵌入金融资产的“墙”。相反,它是总需求(未花费/未购买/未消费的产出/收入)的“洞”,为投资支出创造了空间。它是资源限制的一部分,与融资限制完全无关。储蓄需要资本积累,而非融资。因此,诸如“X国可以承受更多的公共债务,因为它的高储蓄率提高了对资产的需求”这样的典型陈述严格地说是毫无意义的。它们将储蓄和融资以及国民账户等式(资源限制的演绎)与现金流等式(融资限制)混为一谈。

此外,在一个更为现实的经济体中,(总)融资额肯定比我们的简单模型大得多。融资不仅需要用于购买产出,而且还需要购买中间产品和预先存在的实物或金融资产以及新的金融资产等等。观察到的任何时间点的金融资产和债务水平都不需要与产出密切相关。解释这个水平需要一个比我们在这里使用的模型更丰富的模型 – 一个具有更广泛行为关系集合的模型。也就是说,无论复杂性如何,关键点都将不受影响,储蓄和融资是两个完全不同的概念。当我们开始考虑金融脆弱性如何在经济中被建立起来时,会在稍后回到这个问题。

风格化的模型:开放的经济体

现在我们直接将结论扩展到开放经济。储蓄和融资之间的区别使我们能够将贸易流动方向的分析与融资流动的方向分开。具体而言,在我们简单的模型中,企业和消费者的位置决定了贸易的方向;银行则决定了融资流向。更普遍的推论是,经常账户水平与投资(和生产)融资的来源之间不需要存在关系。

由于这种脱钩,按序考虑这两个方面是有助益的。为了简单起见,我们还假定这两个国家共享使用相同的货币。然而,这一假设绝不会影响结果,正如我们在附录3中详细展示得那样。

为了确定贸易的方向,我们简单地假设生产企业和存储企业分别位于不同的国家A和B。为了简单起见,我们还假设消费者(家庭部门)仅位于A国。在这种情况下,A国在第一阶段出现经常项目盈余,当时它生产并向海外的存储企业出口产出,到了第二阶段,当家庭进口以消费时,则产生了相等的赤字。相应地,B国在投资时(存储产出)在第一阶段出现赤字,第二阶段在出售时出现盈余。表2展示了我们所熟悉的国民收入等式并追踪了两个时期经常项目的表现。

那么融资的流动呢?首先假定银行都位于B国。如果是这样,基于此,所有的融资都将来自那里。在第一阶段,银行将通过其信贷扩张为A国的生产和B国的投资提供融资。图4提供了资金流动的示意图,其中蓝色实线箭头与货物生产相关,绿色虚线箭头则与存储企业的投资相关。通过跨界的箭头,A国获取对B国的净债权是显而易见的。A国居民对B国的银行债权中是B国居民对A国企业债权的两倍。

在第二阶段,像之前的例子一样,随着家庭部门的消费,债务得以清偿,存款减少。图5展示了资金流量。同样,蓝色实线箭头表示与生产企业融资偿还挂钩的流量,而绿色虚线箭头表示存储企业的融资偿付(家庭使用存款支付存储企业,存储企业使用该笔收益偿还银行)的流量。A国对B国净债权的解除是显而易见的:现在,从流动的视角来看,B国解除了对B国的净负债。

相应地,如果我们假设所有的银行都位于A国,那么所有的融资都来自于此。这对商品流动或国民账户没有任何影响:经常账户的结构完全相同。但是跨国融资流量显然非常不同。如图6所示,货物生产的第一阶段融资流程现在完全是在A国内完成的,而存储企业则需要跨境融资来购买商品以进行投资。资金流动在第二阶段逆转(未在图内显示)。当然,净流动的大小和方向与以前相同,但组成会发生变化。所有跨境的流动是A国的银行对B国存储企业的信贷。

上面的例子突出了传统定义的“资本流动”与真实融资之间的区别。考虑第一阶段,A国的经常账户盈余通常被认为是指“资本从A国流向B国,为那里的投资提供资金”。但经常账户只反映货物从A国到B国的流动,用于在那里进行投资。A国的非消费品可以给到B国作为投资使用。经常账户是对资源限制的描述。事实上,在图4的例子中,B国的投资完全由国内资助。

在经典模型中,真实资源被借入与贷出。消费与投资之间会出现取舍,因为经济的资源限制决定了那些被消费的商品不能被投资。因此,外国储蓄通过扩大经济的资源限制来增加国内投资。资源限制与融资限制成为同义词。但资源限制并不代表货币体系中金融的真正本质,即借贷发生在购买力形式上 – 也就是货币形式。如图所示,融资来源与商品的流向无关,与银行的属地相关。

我们的模型与经典模型之间的更偶然的差异是产生非零贸易余额的主要原因。在这里,跨国净资源流动并不反映跨期消费平滑,而是将特定的生产结构与生产与消费之间的时间分离相结合。各代理的资产负债表中的融资模式和相应的变化只是简单地支持了这些真实交易。而实际交易模式和跨国财富净转移模式在各个例子中是相同的,而跨境融资的模式则可能有很大差异。融资和跨期资源交易(净财富转移)是截然不同的。

当然,国际收支恒等式在任何条件下都必须成立,事实也的确如此:在净额基础上,经常账户盈余的国家正在累积(净额)对出现赤字的国家的债权。但这些债权的性质取决于相关的融资流动。在我们的模型中,这与银行的属地有关。

为了更清楚地看到净债权性质会发生什么变化,让我们区分银行债权(存款)和非银债权(债务)。后一项目体现了与企业活动相关的信用风险。首先假定银行位于A国,如图6所示。然后,在第一阶段,B国(赤字国)从A国借款,因为那里的银行向存储企业提供贷款,存储企业使用这笔信贷创造的相应的存款从A国购买商品。从净额水平来看,B国的居民(存储企业)的有对A国的债务。但是如果银行位于图4所示的B国中,则存储企业的债务在国内发生,相应的存款转移到A国的生产企业换取货物。从净额水平来看,B国对A国的负债是以非居民银行存款的形式存在的。因此,不论净债权水平如何,净债权的性质都会随融资模式而变化,这对金融稳定性具有重要影响。

如果每家公司只从国内银行借款,跨境流动会发生什么变化?存储企业将使用B国的存款来购买商品。在第一阶段结束时,A国的生产企业将在B国的银行积累存款。因此,赤字国家(B)将对盈余国家(A)积累非居民存款形式的债务。在这个简单的例子中,净债权和总债权的增加将是相同的,符合传统的直觉。

但是,这当然是一个非常特殊的,不切实际的案例。例如,如果A国的生产企业决定将资金汇回国,这将导致A国银行资产和负债的增加:由于B国的银行缺乏存款,A国的银行将收到额外的存款,需要借给B银行来出清市场。换句话说,国际银行间市场将由A贷出自己的增量资金。总体而言,所有权债权将重新洗牌,信用风险敞口也会增加。 A中的银行将从生产企业中接管B国银行的信用风险,但A国中的生产企业不会看到他们的信用风险下降,因为他们将本国银行的信用风险取代了B国银行的信用风险。

这些简单的例子有两个要点。

首先,消费和投资支出导致的跨国信用风险的方向与经常账户状况无关:仅取决于融资来源。存储企业的投资支出导致B国经常账户赤字的信用风险实际上由A国居民承担。但是如果银行位于赤字国B,那么投资的信用风险就是B国内银行产生的。换句话说,盈余国家是债权人的不可质疑的映像,暴露在赤字国家的信用风险之中,因为赤字国从他们那里净“借入”,从根本上说是误导人的。除非我们知道谁在为谁融资,否则这样的说法不成立。

另外,资本流动不需要增加特定经济体的融资量。事实上,他们大多数可能不会:他们只是重新调整现有债权的所有权(例如存款或其他资产,附录2中的多种货币的扩展模型说明了这一点)。只有在新的金融债权被发行时时,融资量才会增加 – 在我们的模型中,银行信贷得到了扩张。因此,在使用诸如“资本流动为该国信贷繁荣融资”等表达方式时应小心谨慎。在这种情况下,其效应很大程度上是间接的 – 通过对资产价格的影响反过来鼓励更多的融资。

在我们转向解释前述著名的两大谜题之前,值得将分析推演到多国的世界。值得注意的两个观察点:第一个涉及融资限制,第二个涉及资源限制。

在多国的世界里,经常账户水平和融资流动之间的联系变得更加薄弱。具体而言,在两国世界中,至少双边净资本流动必须成为经常账户的镜像,但在涉及更多国家时,情况就不再这样了。例如,融资可能由一个根本不涉及经常账户交易的第三国提供。

图7说明了这一点,我们简单地假设该银行现在位于C国,该国通过假设不参与贸易,因此经常账户余额为零。经预设,A国和B国的所有净头寸都将相对于C国。因此,即使A国相对于B国经常账户盈余,A国也获得了对C国(银行存款)的净债权。同样,B国对A国的经常账户赤字与对C国(银行信贷)的净负债状况相匹配。因此,与传统的解释相反,即使以净值计算,资本并非从A国流向B国,B国也不是从A国借入。此外,尽管C国经常账户余额为零,但C国相对于A国的负净资产头寸与C国对B国的正净债权相抵消。因此,经常账户余额模式没有说明净金融债权(A国、B国相对于C国)的相应双边(变化)模式。

同样,在一个多国的世界里,经常账户余额模式也很少涉及双边余额。例如,A国可能是盈余的,B国是赤字的,C国是平衡的。然而,A国的盈余和B国的赤字可能完全与C国相对,A国和B国甚至没有互相交易。在这种情况下,说A国将资源转移到B国是没有意义的。真实情况是,在全球视角下,A国相比于生产的支出不足为B国的过度支出创造了空间。

III.重新审视悖论与谜题

立基于这个简单的分析框架,我们现在可以重新审视卢卡斯谜题与Feldstein-Horioka谜题了。

卢卡斯谜题

我们已经知道,一般而言,经常账户余额对融资模式几无影响。这也引向了卢卡斯谜题的核心。

就谜题本身而言,虽然我们可以观察到穷国倾向于维持经常账户盈余,而富国则有赤字,但这并未给告知我们穷国的投资有多少(或是否)是通过海外融资的。它也没有指出富国和穷国之间的资金流动方向。这可以在两个层面上看到。

首先最重要的是,储蓄和融资之间的区别证伪了基于经常账户做融资方向的推断,即使是在简单的两国情况下也是如此。我们需要深究双边的总资金流动的模式。例如,在上述的基准模型中(表2和图4),B国在第一期存在赤字,但提供了支持A国生产和存储企业进口商品的融资。如果银行位于国家A,融资模式将被扭转,但经常账户的情况却保持不变。此外,正如附录3的展示的更加完善版本的模型所示,实际上,这种融资可以采取多种形式,包括非银形式(例如非居民持有的证券)或商业形式(如外国直接投资类型(FDI))。

其次,从两国转向多国世界的情形瓦解了我们对双边净额关系的直截了当的直觉。现在,即使以净额计算,盈余国家也不需要积累赤字国家的债权。如图7所示,在极端情况下,所有的融资可能都来自第三国,而第三国不与前两者进行贸易 – 你可以将其视为纯粹的金融中心。基于此,净头寸将积累在这个第三国。因此,实际上,一些贫穷国家可能会对富裕国家承担净负债,正如理论所暗示的那样,即使它们对其他国家(无论其贫富)获得了更大规模的净债权。同样,一些富裕国家可能会对穷国积累净债权,同时对其他国家则有更大的净负债头寸。

最后,即使双边净头寸确实与经常账户头寸相对应(但这绝非必要条件),这也并不意味着盈余国家对赤字国家积累净债权。例如,假设A国对B国有经常账户赤字;B国对C国有经常账户赤字;而B是经常账户平衡的。在这种情况下,A国出现赤字,C国出现盈余。进一步假设双边净头寸确实与经常账户头寸相对应,但正如我们所讨论的那样,这绝非必要条件。然而,有盈余的C国正在获取对B的净债权,B国是经常账户平衡的,而B国又获取了对A国的净债权,而A国是赤字国。因此,说资本从盈余的C国流向赤字的A国是错误的。

总体而言,多国世界经常账户余额的融资模式可能会大大不同,并且比各国总体经常账户头寸所隐含的要复杂得多。实证证据证实了这种分析的有效性。

首先,总资本流动的规模超过了净流动(经常账户)的规模,尤其是发达经济体(图8)。这本身就让人怀疑起两者的密切对应关系,因为它指出了无数可能的融资流动。

其次,如下文进一步讨论的那样,与实际投资密切相关的外国直接投资往往从发达经济体向新兴市场经济体流动(即向下游流动而非上游流动),而非相反。至少在过去的十年里,银行的(资金)流动也是如此。

第三,研究表明,净双边融资流量无需匹配双边贸易流量(即双边经常账户余额的代理)。Hobza和Zeugner(2014)的研究表明,欧元区的情况就是如此。例如,法国在欧元区出现了贸易赤字,并且在2007年之前对世界其他国家出现了小额顺差,但其资金流呈现出的却是相反的模式 – 即法国是欧元的净资本出口国,却是世界其他国家的净(资本)进口国。此外,尽管危机期间双边贸易余额的地理格局没有多大改变,但双边融资余额的格局却发生了很大变化。

最后,国家或地区对的总外部融资头寸和净外部融资头寸几乎没有对应关系(图9)。 Milesi-Ferretti等人(2010年)建立的双边融资联系数据表明,一个国家的主要融资交易对手国并不一定是那些拥有对其最大净债权的国家。例如,对美国来说,虽然中国和日本的净双边头寸是最大的,但对英国,欧元区以及离岸金融中心国而言,总的双边头寸要不足为奇地大得多。(另见Kubelec和Sa(2012))。

因此,净资本流动和净外部头寸都不足以说明各国之间的融资方向。

在评估跨境金融流动时,若未清楚地区分融资流动和资源流动可能会引致误导性的推论。在卢卡斯谜题中,根本的焦点在于实物资本的相对稀缺性。从这个角度来看,应该重读标准模型,即强调穷国的资本积累约束限制与真实资源有关,而非融资本身。只要国内中介机构有利可图,他们就可以相当弹性地为国内投资融资。国内信贷扩张不受储蓄的限制。

此外,通过假设金融资产和固定资本是同一事物,或者两者在有套利的情况下具有相同的汇报率,标准模型暗指所有资本都应朝同一方向流动。但是这种单向的资本流动在现实中并不属实。事实上,有充分的证据表明,更能代表一个国家潜在增长所体现的资本回报的外国直接投资流动,其特征更贴合于模型。例如,Prasad等人(2006年)表明,有着净FDI流入的国家的加权平均相对收入普遍低于FDI出口国。对非工业国家而言,净FDI流动往往更倾向于流入增长较快的国家,而中国接受投资机会确实吸引了“实际”资本。与经常账户相反,事实上似乎并不存在卢卡斯谜题或与FDI流量相关的分配难题。

一旦融资流动和资源流动之间的紧密联系有所松动,就更容易对富国和穷国之间观察到的经常账户模式加以解释。例如,开放贸易和外国资本的贫穷国家通常拥有大量的低工资劳动力。早期的工业化通常涉及发展劳动密集型的出口部门,并由外国直接投资的流入来支持。支持当地出口产业发展的外国直接投资融资流入反过来又为后来的经常账户盈余做出贡献。例如,在中国,2005年出口的50%以上由外资企业生产,另外还有23%由中外合资企业生产(Manova和Zhang(2009))。

从这个角度来看,投资确实通过外国直接投资向南方流向较贫穷的国家,以利用较低的生产成本,而投资的成果,主要是制成品,则向北流动。

上述要点都凸显了通过经常账户确定融资流动,并试图通过储蓄投资的角度对其作出解释的问题所在。正如我们在专栏1中所建议的那样,通过考虑贸易和生产结构的影响,也许可以对全球失衡的总体结构带来补充的解释。

Feldstein-Horioka谜题的再推演

融资流动与净实际资源流动之间的区别也进一步阐明了Feldstein-Horioka之谜。聚焦于储蓄和投资,该谜题的叙述将净资源流动视作衡量资本流动性的标准。金融市场一体化被看作是释放储蓄,以寻求全球范围内的获利机会,从而将投资从可用的国内储蓄池的枷锁中解放出来。

再次,这又混淆了储蓄和融资。对投资或任何有关这方面的支出的限制都不来自于储蓄,而是融资。跨境融资流动确实可以缓解国内代理的融资约束,并促进更高的投资。但融资约束的放松同样可以源于国内,比如通过更放松的银行贷款标准。此外,严格来说,(国外或国内)融资限制放松对资源净流动的影响是不明确的。例如,这取决于它是否有助于增加贸易或非贸易部门的支出,从而影响其对生产的影响。

一个金融一体化的世界并非储蓄(从字面上来说)能够在各个国家间自由流动,因为从定义上讲,它也做不到。相反,更像是融资得以自由流动,因为它是被允许的。而且,正如我们所看到的,这不需要,而且大多数情况下也不涉及净资源流动的任何变化。这与Golub(1990)的观点相一致,并得到其他人的充分认可,Feldstein-Horioka型回归可能不足以捕捉金融市场一体化,因为它们关注的是净资本流动而不是总资本流动。

换句话说,储蓄和投资的脱钩既不是金融市场一体化的必要条件,也不是充分条件。之所以不必要,是因为市场可以完全可以在经常账户头寸充分平衡的情况下完成一体化;而之所以不充分,时候因为即使很少有金融资产或融资流量以跨境交易的方式完成,头寸可能持续为正或为负。经常账户所代表的净财富的跨国转移只与金融一体化程度间接相关。

我们的模型可以帮助说明其中的一些观点。

首先考虑条件中的“必要”部分。在基本的两国设定中,假设我们将生产和消费分解为一个时期。在这里,A国和B国确实会进行贸易,但在整个时期内,经常账户将平衡为零。Feldstein-Horioka型储蓄 – 投资回归将揭示p的单位系数,尽管金融市场通过设定是完全整合的。或者,假设生产企业,存储企业和家庭都位于A国,而银行位于B国。在这种情况下,由于没有货物贸易,经常账户为零,但跨境融资发生并支撑了A国的所有活动。同样,即使跨境融资流动盛行,储蓄投资回归也不会表明资本市场一体化,事实上,这一点至关重要。

接下来考虑条件的“充分”部分。想象一下,一个国家有着严格控制的资本账户,但可以进行贸易。因此,只有进口商和出口商才能获得外汇和跨境债权。即便如此,该国可能出现大量经常账户失衡。因此,即使金融市场一体化程度很低,储蓄和投资也可能持续存在分歧。目前的中国是这种可能性的例证,但是,不可否认,它的资本管制是存在缺口的。

毫无疑问,过去二十年来资本市场一体化进程迅速加深,处于较高水平,尤其是发达经济体。这反映在一些数据中,例如外国资产和负债的总流量和存量,资本账户开放程度,利率差或实际收益率。图10展示了两种最流行的金融一体化指标。值得注意的是,发达经济体资产和负债占GDP的比例从1980年代的70%上升到了2011年的450%以上。 Chinn-Ito指数同样表明发达和新兴市场经济体的资本账户开放度都有所增加。同样,最近的证据表明,实物资本收益差异大幅缩小。例如,Caselli和Feyrer(2007)发现全球的资本实际收益是趋同的,而David等(2014)认为,如果考虑到长期风险,新兴市场国家的实际收益与美国并没有那么大的不同。

说了这么多,金融市场一体化确实可能会支持甚至鼓励更持久的经常账户头寸。 更强的资本流动性与更宽松的融资并驾齐驱。 如果这特别有利于出口部门,它可能有助于经常账户盈余。 更常见的情况是,它往往会刺激国内相对于产出的(额外)需求而导致经常账户赤字。 资本流动在扩大国内金融周期中的作用已得到充分研究(例如Borio等(2011),Avdjiev等(2012),Lane和McQuade(2014))。 在资本市场更为一体化的历史阶段,比如金本位时期和20世纪90年代初期,各国倾向于运行更大更持久的(经常账户)头寸可能并非巧合。 这与Feldstein-Horioka测试中的时间变化是一致的。

IV.经常账户与金融稳定

未能坚持对净资源流动和融资流动之间作区别的影响超越了卢卡斯谜题和Feldstein-Horioka谜题。最明显的是,这种影响质疑了在评估金融脆弱性时将经常账户情况放在核心位置的管理。例如,经常账户赤字通常被视为融资信贷繁荣。更一般而言,经常账户在评估外部稳定性和“骤停风险”方面的作用很大,成为了IMF和其他国际机构的多边监督框架的主要重点。

为什么经常账户在评估金融脆弱性方面发挥着如此重要的作用呢?原因是经常账户赤字被认为是一国让自己暴露在外国投资者和借贷者的情绪之下,因此会受到骤停风险的影响,而经常账户盈余国则不会存在这样的风险。经常账户赤字被认为意味着一国更多地依赖国外融资,因此增加了融资逆转的脆弱性。相反,“长期经常账户盈余并不取决于外国投资者为国内消费和投资提供资金的意愿,因此不会成为投资者情绪变化的绊脚石”。

尽管如此,有理由怀疑这种压倒性的关注是否是值得的。

首先,经常账户并不表明国家“偿还”资金的义务发生变化的程度。经常账户盈余和赤字国家都面临融资逆转。由于无力履行融资义务(即偿还资金)而导致骤停风险。在这里,重要的是总敞口。虽然人们经常认识到这一点,但在评估国家外部脆弱性时,往往高度重视经常帐户,这往往令人黯然失色。抛开市场的认知(可能是毫无根据的),没有理由认为经常账户赤字本身意味着更大的风险敞口。投资者并不停止为经常账户融资,他们停止为债务融资(或资产大甩卖)。即使没有经常账户或净外部头寸的失衡,也可能存在骤停风险。事实上,需要回滚的负债持有人是国内的还是国外的这一问题似乎是次要的。

有鉴于此,在发生危机时强调需要调整经常账户的“需求”似乎是不合时宜的。在这种情况下,潜在的问题通常来自于资产负债表的风险敞口,这种风险破坏了融资的流动,而不是对资源净流动的突然约束。 “经常账户逆转”或减少赤字不等于偿还债务。它们通常反映伴随着融资流失的宏观经济调整。危机不会因为经常账户减少而结束,而是通过新的融资或债务重组消除资金缺口。而且,对于经历“骤停”的盈余国家来说,调整过程也不存在差异。在这些情况下,经常账户通常是“狗的尾巴”。

其次,外部信贷激增是通过外国融资的流入来实现的,而非经常账户反映的净资源流动。正如我们所看到的,这两种流动之间的联系非常微弱。信贷繁荣可以伴随着经常账户赤字(例如1997年危机之前的亚洲和2008年之前的美国)出现,也可以伴随经常账户盈余(如1980年代的日本,最近的荷兰或现在的中国,瑞典和瑞士)出现。经常账户的情况无法反应关于支出的融资信息。

第三,经常账户的结构并不能反映风险的来源是如何分布的。考虑第二部分中的三国示例。根据经常账户和国际净头寸的设置,人们可能会认为有着经常账户赤字的B国更容易受到骤停风险的影响,而作为债权国的A国可能会被认为在发生危机时会面临可能的损失。 C国则可能显得“置身事外”。但考虑到图7所示的融资流动,显然C国是潜在脆弱性的核心。作为金融中介,它依赖于A国家庭的存款资金,并在B国持有贷款,贷款的期限更长。金融稳定风险可能源于C国或通过C国传导。但若基于总体经常账户和净国际头寸来看,两者都为零,C国将不会成为风险评估的重点。 2008年全球金融危机前夕欧元区的情况与C国相似。

第四,鉴于大量不同货币计价的金融资产以跨境形式持有,关注经常账户和净头寸可能会忽略资产负债表中的未偿头寸的内生脆弱性。资产和负债的组成,尤其是债务与权益的结构看起来非常重要。例如,Catao和Milesi-Ferretti(2013)发现,净外债是外部危机的重要预测因素,而净FDI负债似乎可以降低危机发生的可能性。

最后,人们甚至可以质疑经常项目统计数据构建的基础,即国际收支统计数据是否完全适用于评估金融稳定性。特别是,单体资产负债表的汇总掩盖了金融脆弱性的分布。而相关经济单位在以居住地为基础上的定义往往不能准确反映大型全球跨国集团企业的有效风险敞口。

总而言之,尽管经常账户赤字可能伴随着骤停风险而上升,但我们怀疑这反映了其他因素。具体来说,这可能表明国内或国外金融风险和风险敞口的潜在累积,这通常伴随着经常账户赤字(例如信贷促进的消费热)的宏观经济结果一起发生。近年来各种实证研究表明,金融危机的主要预测因素并非经常账户失衡,而是信贷增长。就资本流动而言,债务流动的风险似乎特别高。例如,Borio等人(2011年)和Avdjiev等人(2012年)发现,外部总信贷流动在破坏性信贷繁荣中起着关键作用。同样,Lane和McQuade(2013)发现欧洲国家的国内信贷增长与净债务流入密切相关。 Yaser等人(2013)发现,私人外债总额是解释全球金融危机后各国产出下降幅度的重要因素。

当谈到金融稳定时,我们发现应用金融系统弹性的概念更有成效。这被定义为货币和金融体系在多大程度上限制了信贷创造过程和资金的可用性。在银行不愿意或无法提供任何信贷的极端情况下,不会有生产活动落实。弹性基本为零。在上述模型中,银行按需求提供信贷,所以金融系统的弹性很高。事实上,真正的结果等同于无摩擦交易的情况,即代理人可以在不需要银行的情况下直接进行交易。尽管在这个简单的基准情况下,货币和金融没有明显的冲击实际结果,但它们确实有这样的潜力,因此,就均衡结果而言,它(货币金融)不仅仅是一个“面纱”。

特别是,只要经济主体不是全知全能的,未高估未来回报,或者他们的激励与公共利益不一致(“外部性”),信贷扩张就可以适应金融失衡的形成。因此,弱约束意味着高弹性,就像容易伸展的橡皮筋。如果乐队拉得太长就会崩裂。正如我们在之前的研究中所详细论述的那样,各国发生的严重的、经济成本巨大的危机的不断发生反映了这些深层次的力量。它们是“过度融资弹性”的症状。

V.总结

总的来说,我们同意Obstfeld(2012)在题为“经常账户还那么重要吗?”的演讲中的观点。大幅度的经常账户失衡是有用的指标,可能表明宏观经济风险增加,但必须辅之以审查总流动和总头寸以充分评估金融稳定风险。也就是说,通过经常账户头寸推断资本和融资流动的规模和方向,正如开放宏观模型的典型解释所断言的那样(且在政策辩论中已经变得流行),这是误导性的。净资源流动和融资流动是不同的概念。这反映在总资本和净资本流动之间的差异。不能从经常账户中推断为实际(经济)活动融资的跨境资本流动模式,这只反映了这种融资的支出结果。

跨期方法对经常账户的基本认识依赖于或至少鼓励资本流动的狭义概念化,最终忽视融资流动的作用。这可能导致,而且确实也导致了对模型的错误解释和经验应用。卢卡斯谜题最好被认为是有关实际回报的谜题,而非南北融资流动的模式。事实上,该谜题无关于谁在借和谁在放贷。Feldstein-Horioka谜题与国际金融市场一体化程度无关,该谜题不过是反映了使用净资源流动作为衡量总融资流动的不足之处。所有这些都暗示了我们谈论等式和模型的方式可能会无意中以无益的方式塑造我们从它们身上得出的推论。

认识到储蓄和融资之间的区别也有重要的政策影响。它表明国际宏观经济合作的重点应该重新平衡,远离经常账户失衡而转向融资失衡。长久以来,“全球失衡”被视为与经常账户失衡几乎同义。在一个大规模跨境融资流动的世界里,金融失衡可能成为宏观经济混乱的一个更重要的根源。在某些情况下,过度关注经常账户失衡甚至会适得其反。当盈余国家被迫刺激总需求以“重新平衡”经济,而忽视国内金融脆弱性的发展时,最终的结果可能是非常有害的。 20世纪80年代的日本和最近的中国就是这样的例子。最后,一旦注意力从经常账户失衡转移到融资失衡,中央银行的角色就成为了中心。通过设定杠杆价格的能力,货币政策可以对国家内部和国家之间的金融状况和融资失衡的演变产生一级影响。

本文由Wisburg.com首发,译者为Mikko(朱尘)。禁止一切实体在未经许可的前提下转载,引用译文请注明来源为Wisburg.com。译文若出现纰漏与错误,请读者见谅。原文为国际清算银行工作论文:Capital flows and the current account: Taking financing (more) seriously,此为上半部分。

本版为汉语五分熟版本,即无校版,只保证部分的可读性。原文中存在一些晦涩之处译者自己也未融会贯通,请神级读者转战原文。

翻译本文的目的是为了拓展译者自己的研究框架,也是对之前的译文《特里芬难题:两难选择还是过誉的神话?》的延伸。本文可以重塑你对BOP(以及National Account)和Flow of Funds的理解,作者运用货币学渗透至国际金融学,纠正了译者对储蓄/投资,资本流动以及资金流动的诸多误解,顺带黑了伯南克。结合本季度的贸易战主题以及中国经常账户出现赤字问题,这篇论文可为当下必读。

前面的介绍部分有些难读,需要阅读完全文可能才能理解介绍中的一些论述,懒惰的读者可以直接跳向风格化的模型:封闭经济体这一小标题。如果急着看结论,可以直接阅读最后五段。

介绍

危机以来,国际金融中的总资本流动(gross flows)问题的颇受瞩目。然而,经常账户(current account)和相应的净资本流动(net flows)的中心地位仍然根深蒂固,并在学术界和政策领域引发了争论。事实上,有时“经常账户”和“资本流动”作为术语总被交替使用。举例而言,经常账户被用于辨别跨境金融的来源和目的地,即资本流动的全球模式,以衡量全球金融市场的一体化程度,并评估一国易受外部融资“骤停”伤害的程度。这种中心地位之深厚,以至于在政策领域内,“全球失衡”(Global Imbalances)往往被视为“经常账户失衡”的代名词。

这给我们带来的问题远超其语义范畴:它们塑造了人们对国际货币和金融体系弊病的诊断,亦对可能的补救方法造成了影响。在我们之前的论文中,我们批评了这样的观点,即巨额经常账户盈余和相应的“超额储蓄”,已经成为金融危机的根源,它导致了极低的利率和宽松的全球金融状况,并且助长了经常账户赤字国家的信贷繁荣,这是伯南克于2005年提出的“储蓄过剩”假说。我们认为,与传统的共识相反,一国的经常账户模式与该国在国际借贷与中介活动中的地位无所关联。而对这方面的见解是理解任何金融危机的重中之重。

本文从两个方面对此进行了分析。首先,通过建立一个非常简单的、高度风格化的一般均衡模型,我们使论点更加精确。其目的是为进一步厘清基本分析,并在一个易于驾驭的框架中得出底层逻辑。第二,我们拓宽了我们的批判范围。我们将基础框架用于解释国际金融中最持久的两个谜题——卢卡斯之谜以及Feldstein-Horioka之谜,我们认为,一旦明确了经常账户在全方位了解跨境资本流动方面的局限性,那么对于发展中国家维持其经常账户盈余(卢卡斯之谜)这一点,不应存在费解,或者说必然次优的。正如许多其他研究者所指出的那样,通过经常账户的规模和持续性来评估金融一体化的程度是不恰当的。

贯穿我们分析主题的是对储蓄和融资的区分。储蓄,是一个国民账户的概念,即未被消费的收入(产出);融资则是一种现金流概念,是以被接受的结算媒介 (货币)为形式的购买力获取权。投资,或者说一般意义上的支出,需要融资,而不是储蓄。且融资是一个总额概念,而非净额概念。所有类型的购买行为都需要融资,这远远超出与收入流相关的资金,包括现有金融和实物资产。

换句话说,资源约束与融资约束有着相应的区别。储蓄减轻了经济的资源约束:如果人们不放弃消费,他们就不会释放可用于投资的实际资源;现金流则缓解了经济的融资约束:没有现金流就无法进行支出。这对于封闭经济体和跨境经济体而言是都一致的。这也引发了人们对经常账户的误解,即本国储蓄和投资的缺口,就意味着本国是在融出(盈余)还是在借款(赤字)。经常账户只告诉了我们一个国家是在净额上向世界其他地区输出资源 (如果是盈余国)还是在使用这些资源(如果是赤字国)。但是,无论一国的经常账户状况如何,相应的支出都可以完全由国内或国外提供资金。

这种区别恰恰是目前的分析框架中所缺失的,它们往往会漠视,甚至忽视货币与金融。一个严重受到影响的例子是所谓的经常帐户的跨期分析法,它将经常账户视为家庭消费平滑决策的结果,并因此作为借和贷的工具。其最简单的形式,由于它的关注点, 这种方法没有对净流动和总流动之间做出区分的空间。即使它确实做出了区分,它也倾向于将资本账户视为分散投资组合风险的一种手段,而非促进融资。在这一过程中,大多数流行的模型也忽视了银行内生性地创造购买力和融资方面的作用,而(银行的这些作用)将使储蓄和融资之间的区别更加明确。

可以肯定的是,这绝非模型的错:它们被专门设计为聚焦于跨期决策之上,并以最简单的方式设计。虽然如此,他们纯净的概念直觉也被应用到了它并不适合的设置中。换句话说,我们的分析可以被解读为一个警示的故事:我们讨论等式的方式和我们的模型可以无意间以无益的方式形成我们从它们那里得出的推论。从这个意义上讲,我们的论文即是修辞的又是实质的。

从我们的视角出发可以看到,上述的悖论与谜题会失色。即使穷国通过海外获取其投资的所需融资,它们仍然可以维持经常账户盈余——根本不存在所谓的卢卡斯谜题!类似的,即使一个国家与世界其他国家在金融上完全一体化,其经常账户也可能是平衡的;或该国的经常账户规模很大,它可能依赖于严格的资本管制,且和本国的储蓄和投资没有多大关系——也就是说,根本不存在什么Feldstein-Horioka谜题。这些谜题得以存在的缘由只是因为视角太为狭隘了,迫使它们所需的等价不存在。此外,正如我们将要展示的那样,由于另一种智力陷阱,它们显得如此令人信服:将对于两个国家的推论外推至多国世界的倾向,这一点是众所周知但常常被忽视的。

我们的分析有着更广延的内涵,有时已经得到了承认,但我们认为(我们的分析)仍然被低估了。其中有两点尤为值得注意。第一点有关于评估金融脆弱性和外部调整机制。一旦焦点偏离了经常账户的可持续性,那么锁定对金融敞口的可持续性就颇有意义了, 从而使外部头寸与一个国家的整体资产负债表挂钩。事实上,虽然“骤停”往往通过经常账户的视角进行分析,但它们是总额的, 而非净额的,融资事件,非常像银行挤兑。第二点与当下的全球经常账户结构有关。一旦重点被延展到跨期消费平滑决策之外,全球贸易和生产结构就有了更大的空间来帮助解释这种结构。这将涵盖传统贸易理论中的一些方面,例如相对要素禀赋和要素强度,从而延伸到一个国家在全球生产网络中的地位。

需要明确的是,我们深信经常账户是重要的。如果它们的规模非常庞大和持久,它们确实提供了长期可持续性的信息,它们也确实提高了金融危机的成本,亦构成了贸易保护主义的风险。但在几个宏观经济学领域的要点之上,经常账户被要求告诉我们更多——包括资本流动的量级与方向;经济活动时如何融资的;国家在金融借贷和中介活动上的作用,以及金融不稳定的风险及机制。在某种程度上,这源于对概念框架的解释过于字面,而非实际解决这些问题。更重要的是,这常常导致政策辩论误入歧途。这只是用于分析全球金融体系的普遍概念框架的更广泛限制之一。

论文的其余部分按如下方式组织。第一节简要回顾了国际金融中经常账户传统分析的长处,用较正式的跨期方法描绘经常账户,并简要回顾了卢卡斯谜题和Feldstein-Horioka谜题。第二节在简单模型的帮助下开始了我们的批判。第三节批判地审查了经常账户在金融脆弱性和危机的学术和政策讨论中仍然具有的突出地位。一个专题框探讨了对全球经常账户余额结构的决定因素的分析的影响。

I.资本流动的谜题与悖论

聚焦经常账户

聚焦于经常账户及其与资本流动的自反关系有着长久的传统,至少可以追溯至大卫休谟金币本位制的观点,休谟将经常账户余额视为跨境黄金流动的根源。正是通过这个视角,战时的经济浩劫被视为转移支付的问题,并与战争赔款相关联。这一观点突显出全球经济中系统性的主张紧缩的偏见,因为当盈余国(债权国)不再愿意放贷时,赤字国(债务国)就不得不被迫紧缩。这种观点在20世纪70年代的经济危机和拉美危机中重现,随后矛头直指原油出口国的盈余。此外,近期出现了一种新的观点,即伯南克所指出的,亚洲的经常账户盈余水平是全球金融危机的根源。

经由这个视角,经常账户被视为衡量一个经济体从国外获得多少融资以及该融资的去向,盈余国家向赤字的国家提供贷款。这类陈述变得如此寻常,以至于很少受到质疑。Prasad等人将经常账户视为“可用于一国投资的外部资本融资总额”或“流入或流出一国的融资总额”。Aizenman等人根据经常账户审查国家的“自筹资金比率”。Gourinchas和Rey则指出,“自1982年以来,美国是世界上规模最大,发展最为先进的世界经济体,它一直是净资本进口国,并且越来越多地得到快速增长的新兴经济体的资助。”

这类哪怕不是随处可见却亦深入人心的观点,诱发了对经常账户的跨期均衡方法,20世纪90年代Obstfeld和Rogoff的方法最为知名。国际金融学范畴内主力模型的核心是在特定国家消费和投资决策的脱钩。家庭设定消费量以平滑随着时间推移的消费量,即避免波动;进行投资以最大化自己的跨国收益,寻求最有效益的投资机会。经常账户使得这种脱钩成为可能:如果一个国家的收入暂时较高或投资机会很少,则会产生经常账户盈余,反之亦然。

附录1中列出了该模型中为人所熟知的行为关系,在这里我们只需要一些核心等式。经常账户(CA)等于生产(收入)Y减去国内投资(I)和消费(C);储蓄被定义为未支出的收入,经常账户等于金融债权(“债券”,AB,其中A表示变化)的积累。即:

CA=Y-C-I=AB(1)

S=Y-C(2)

CA=S-I=AB(3)

这些都是跟踪资源流动的会计等式,在给定的时期内可以追踪各国的净财富转移,而其净差额就演变为了对未来产出的净金融债权——比如“债券”。这些等式并未涵盖支撑这些资源流动表面之下的融资。因此,将此作为跟踪跨境借贷的基础,本质上假设了资源约束与融资约束是相吻合的。等式(3)成为了盈余国家贷给世界其他国家,而赤字国家则借钱的不可抗拒的直觉的基础。而且这也是盈余国家向赤字国家提供贷款的同样不可抗拒的印象的基础。正如我们将看到的,一旦我们开始区分储蓄和融资,并且我们分别考虑多国的世界,那么这两种说法实际上都不是正确的。

然而,暂且先遵循一下主流的观点是有用的。接下来,我们将考虑它是如何支撑卢卡斯谜题和Feldstein-Horioka谜题的。鉴于其倾向的的重点,它们只是一些经验模式中最突出的两个,难以与这个标准框架相协调。它们引发了国际金融领域的文献潮。

卢卡斯谜题和Feldstein-Horioka谜题

卢卡斯谜题强调了跨期模型在解释发展中国家和成熟经济体之间净资本流动的实证模式方面表现不佳。

如前所述,如果产出低于其长期(“不变”)水平或投资超过其长期水平,预计该国会出现经常账户赤字。在这种情况下,家庭需要利用资本市场来避免偏离于他们所期望的长期消费路径。这种风格化的设定适合发展中国家,在这种情况下,相对较小的资本存量应该意味边际资本产出更高,并且随着时间的推移,收入预计会更快地上升,因此,这些国家应该有着经常账户赤字。事实上,情况往往并非如此。用卢卡斯的话来说,资本似乎流向“上坡”,从较不发达,更贫穷,且资本匮乏的经济体流向了那些发达、更富余且资本充裕的经济体。

卢卡斯谜题的解释并未质疑储蓄和融资的等价性;相反,他们关注的是,穷国真正的资本回报率可能不会像其低资本-劳动力比率所表明的那样高的可能性。这可能是由几个原因导致的:国家机构弱势;物理资本较为昂贵;政府更有可能违约;金融市场不够发达继而无法提供有足够吸引力的价值储藏以及对异质风险的保险,促进了预防性储蓄。

Feldstein-Horioka谜题强调了经常账户余额往往比理论预测小得多,变化也小。

在一篇影响深远的论文中,他们通过回归研究了平均储蓄率(S/Y)与投资率(I/Y)之间跨国关系:

对于1960 – 1974年间16个OECD国家的样本,他们获得的β=0.89:储蓄与投资密切关联。他们将此解释为国际市场上庞大的“金融摩擦”的证据,抑制了资本的跨境流动。若没有这些摩擦阻碍,投资和储蓄(消费)的关系会脱钩,系数会远小于1。

他们的文献催生了大量的新文献,更新了他们的研究,并对该主题使用了各式变量。该框架仍然是研究资本市场一体化的基础。

Feldstein-Horioka谜题的逻辑仍未对储蓄-融资的等价性提出质疑,相反,他们关注的是共同冲击和一般均衡效应的作用。Obstfeld和Rogoff列举了为什么实证检验不稳健的许多原因,包括未能控制冲击——例如临时性的预期外生产力变化将导致储蓄和投资的共同变动。Ventura强调了投资风险和调整成本,而Bai和Xiang强调了金融摩擦的作用。许多研究也提出了数据和估算的问题。也许最接近我们的是Golub,他认为总资本流动和净资本流动之间的差异破坏了Feldstein-Horioka框架。

II.审慎对待融资

在转化中遗失

从理论到经验观察的转化中所遗失的是,储蓄和融资并不是等价的——资源约束和融资约束是不同的,他们在模型中是等价的,但在真实世界中却不是如此。因此,这个问题,可能并未完全正确地被提出。首先考虑它们在模型中的等价性。经常账户使得经济体得以在当下缓释其资源约束,这被其净外部债权所匹配——正如上面的等式(1)。不存在总资本的流动,因为代理都被假定为类似的。所有代理不是借就是贷,而不存在同时借贷。所有的流动都是单向的。此外,由于在国际市场上交易的债券是仅有的资产,资源流动的失衡自然而然地意味着净债权的变化。因此,经常账户失衡与海外借贷是同义的:资源约束和融资约束之间没有区别。不过,从根本上说,商品是直接交易商品的;“债券”只是对未来商品的债权。没有任何货币限制要求商品交易货币——即结算中介。

但是,储蓄和融资在一般情形下并非是等价的。在货币经济体中,实际的资源约束与货币现金流的限制是有区别的,因为商品交易不是以物易物,而是换取了货币或相应的债权(信用)。因此,借款和贷款不是通过直接交换实际资源,而是建基于这些资源的金融债权。对于任何不产生收入(产出)流动的实物或金融资产,比如已经存在的资产或者中间商品或服务,即被排除在增值范围内的,也是类似的。当金融交易跨越国界,即在居民与非居民之间交易,就会产生抵消总流量。换句话说,就其本身而言,金融交易(即与商品与服务的支付无关的,要素收入或转移)是一种洗涤。无法引起净债权(即对经常账户)的变动。

这就是为什么经常账户实际上无涉于融资模式的原因。它们反映了净财富转移,而非融资流动。因此,经常账户几乎无法告诉我们一国的投资有多少是经由海外融资的,更不用说从哪个国家了——这也是卢卡斯谜题的基础。他们不包含关于金融一体化程度的直接信息,这是Feldstein-Horioka谜题的基础。

可以肯定的是,在某些情况下,标准模型中假定的融资约束和资源约束之间的紧密联系可能并不太离谱。例如,如果资本账户在很大程度上是关闭的,那么只有跨境交易才能反映货物和服务的交易,而这些交易必须由本国提供融资。事实上,在历史上,理论起先是在金融一体化有限的时候发展起来的。但在当今经济日益一体化的世界中,这种假设已经变得非常脆弱了。

在下文中,我们借助高度风格化的模型深入我们的基本观点。我们从一个封闭的经济体开始,因为储蓄和融资的区别以及资源约束和融资约束之间的区别在封闭的经济体中最为明显。 然后,我们考虑了两国模式,作为对多国情况进行概括的基础。 附录2中详细列出了数学形式的模型,包括简化的行为关系。 我们需要的这些等式来“封闭”它,但对于我们的批判来说并不是必需的,我们的批判基于等式结合明确的现金流约束。

风格化的模型:封闭经济体

该模型有两个关键特征。它们一并将融资约束和资源约束正式化,一旦我们稍后将经济分为两个“国家”,就可以简单地引入国际贸易。

首先,为了使融资约束正式化,我们假设所有的交易只能通过银行存款的转移来进行。所有的经济活动都需要通过现金流量进行融资以支出。这实现了融资约束。反过来,银行通过扩大信贷来发行存款。为突出融资约束的作用,我们要求通过扩张银行信贷来对生产和投资进行提前融资。

其次,为了使资源约束形式化,我们允许投资,并因此而定义为储蓄。我们通过一种简单的存储技术来实现。重要的是,生产产出的企业和存储企业(投资)的企业是截然不同的。一旦我们开放经济体,这是引入国际贸易最简单的方法。,即通过假设这两种类型的公司位于不同的国家,

更具体地说,我们考虑了由家庭,生产企业,存储企业和银行组成的两期经济。产出需要被存储,因为我们假设家庭只想在第二阶段消费。生产企业需要与存储公司进行交易,因为他们无法使用存储技术。因此,货物在第一阶段在企业之间交易,第二阶段在企业和居民部门之间交易。家庭在第一阶段向生产企业提供劳务。

一些辅助假设,在这里有助于封闭模型。银行和企业都在完全竞争的市场中运作并实现利润最大化,即在均衡状态中为零。实际上,劳动力的供给和产出也是如此:家庭消费了他们的所有收入。价格调整以平衡产出的供求。利率则是给定的(存款和贷款)(“外生地”)。我们排除了破产。

最重要的是事件的顺序,即收入和现金流以及资产和负债如何随着时间的推移而变化。产出在第一阶段产生并在第二阶段消耗:存储(投资)防止其消亡。生产企业需要预先对产出融资来支付工资。他们是通过向银行贷款来实现的,这些贷款以存款形式存入。在第一阶段,这些存款由住户持有(支付的工资)。在同一时期,存储企业购买生产企业产生的产出。为了购买,他们也从银行借款。银行发行相应的存款,一旦存储企业支付,生产企业就会持有相应的存款。在第二阶段,家庭部门进行消费,所有债务都得到偿还。

Si,Ii,CAi以及Ci代表储蓄,投资,经常账户以及消费(i为时期)。

上表总结了了资源约束的演变,比如两个时期内的实际产出,储蓄和投资的变化。由于产出仅在第一期生产,我们对于Y不使用时期的下标。在第一期,产出被完全存储,因此等于无消费情况下的投资;根据定义,储蓄等于投资也因此等于产出。在第二期,一期存储下来的产出(财富)被完全消费掉;由于这一期没有产出被生产,储蓄变为负值,等于消费(负储蓄)的额度。根据第一,投资也是相等的负值——实际上就是去库存。

下图1追踪了融资流动,即反映了我们在一期时所说的融资约束的名义资金流动。蓝色的实线箭头追踪了生产是如何被融资的:银行向生产企业发放贷款,生产企业用这笔贷款支付工资给居民部门,而居民部门将所得收入存在银行里。而淡绿色虚线箭头则追踪了投资是如何被融资的,银行向存储企业发放贷款,存储企业使用这些贷款向生产企业买入商品,而生产企业收到货款后又将收入存款在银行。在附录2中所描述的竞争性均衡中,箭头所指融资流的价值将等同于P1Y,即第一时期的物价水平乘以产出。

请看下图2,第二期时,这些流动实际上被逆转了,由于家庭部门使用了他们的存款购买了存储公司的产出,存储企业又使用它们的卖出收益偿还了银行的贷款。生产企业使用它们这一期的存款来偿还它们的银行贷款(我们在此假设银行信贷无法在第二期前被偿还,因此生产企业在此期间将他们的销售收入以存款形式留存)。在这个过程中,银行的资产负债表收缩为零,其他所有的代理也一样。

该模型强调了两个要点。

其一,储蓄和融资之间有明确的区别。在这个经济体中,产出Y在第一阶段被完全储蓄(投资)在存储技术(企业)中,并在第二阶段被消费掉。由于经济体是封闭的,储蓄等于投资。以名义价格计算,第一期的产出,储蓄和投资总额为PiY。相比之下,在给定的具体支付技术假设下,融资则是第一阶段产出价值的两倍:生产企业和存储企业都需要预先融资,以分别服务其生产和购买。请看图3,该图展示了银行在第一期的资产负债表:存续的信贷和存款的价值两倍于产出。类似的,融资在第二阶段亦是两倍于产出的:居民部门支付给存储企业,此后存储企业偿付他们的债务(信贷),而生产企业则通过它们在第一期积累的存款来偿付债务(信贷)。因此,在每个时期,融资流量都储蓄流量的两倍。相应地,金融资产总值在第一期时是产出价值的两倍,而在第二期末则为零(债务都被偿付了)。

其二,创造存款的唯一途径是扩大信贷。这是货币经济的一大众所周知的特征,但在主流一般均衡宏观经济模型中被掩盖了。在主流模型中,银行的任务就是将预先存在的(和新的)资源分配给其他用途。相反,在货币经济中,银行可以凭空创造出货币和购买力。而这正是催生生产和投资的核心。银行在经济体的可用实际资源内纾解了融资约束,在我们的例子中就是可雇佣的劳动力数量(为了简化,我们假设没有初始资本存量)。银行贷款为生产和投资提供了融资。而储蓄的流动仅在融资实现以后才会发生。

当然,这个模型导致了资产与债务,生产和储蓄或投资之间的特定关系,这些点是相当普遍的。储蓄和投资的相等往往被解释为储蓄为投资融资。但是,只有在第一阶段的非消费商品为商品投资创造出空间的情况下,这才是真实的。这反映了经济的资源约束。在特定时期内储蓄的唯一方法就是生产一些不被消耗的东西 – 即投资。因此,投资本身就是一种储蓄行为。相反,限制我们货币经济支出的并不是储蓄,而是通过货币支付的融资,比如银行存款的转移(通过扩大信贷创造)。没有这类融资,就不会存在生产

关键在于,提供融资并不需要有人放弃消费。它纯粹是一种金融交易,因此不同于储蓄——储蓄只是分类和追踪真实资源流动的一种方式。储蓄和投资的相等是一种会计等式,在事后看总是正确的,并且不包含任何关于融资模式的信息。在事后的语境中中,仅仅是支出的结果,储蓄并不能代表代理人事前能够花费多少的限制。如果我们退出比较静态分析并考虑潜在的动态情况,那么仅在支出发生时,收入、投资和储蓄才会被产生。

换句话说,与流行的映像相反,储蓄并不是一道需要嵌入金融资产的“墙”。相反,它是总需求(未花费/未购买/未消费的产出/收入)的“洞”,为投资支出创造了空间。它是资源约束的一部分,与融资约束完全无关。储蓄需要资本积累,而非融资。因此,诸如“X国可以承受更多的公共债务,因为它的高储蓄率提高了对资产的需求”这样的典型陈述严格地说是毫无意义的。它们将储蓄和融资以及国民账户等式(资源约束的演绎)与现金流等式(融资约束)混为一谈。

此外,在一个更为现实的经济体中,(总)融资额肯定比我们的简单模型大得多。融资不仅需要用于购买产出,而且还需要购买中间产品和预先存在的实物或金融资产以及新的金融资产等等。观察到的任何时间点的金融资产和债务水平都不需要与产出密切相关。解释这个水平需要一个比我们在这里使用的模型更丰富的模型 – 一个具有更广泛行为关系集合的模型。也就是说,无论复杂性如何,关键点都将不受影响,储蓄和融资是两个完全不同的概念。当我们开始考虑金融脆弱性如何在经济中被建立起来时,会在稍后回到这个问题。

风格化的模型:开放的经济体

现在我们直接将结论扩展到开放经济。储蓄和融资之间的区别使我们能够将贸易流动方向的分析与融资流动的方向分开。具体而言,在我们简单的模型中,企业和消费者的位置决定了贸易的方向;银行则决定了融资流向。更普遍的推论是,经常账户水平与投资(和生产)融资的来源之间不需要存在关系。

由于这种脱钩,按序考虑这两个方面是有助益的。为了简单起见,我们还假定这两个国家共享使用相同的货币。然而,这一假设绝不会影响结果,正如我们在附录3中详细展示得那样。

为了确定贸易的方向,我们简单地假设生产企业和存储企业分别位于不同的国家A和B。为了简单起见,我们还假设消费者(家庭部门)仅位于A国。在这种情况下,A国在第一阶段出现经常项目盈余,当时它生产并向海外的存储企业出口产出,到了第二阶段,当家庭进口以消费时,则产生了相等的赤字。相应地,B国在投资时(存储产出)在第一阶段出现赤字,第二阶段在出售时出现盈余。表2展示了我们所熟悉的国民收入等式并追踪了两个时期经常项目的表现。

那么融资的流动呢?首先假定银行都位于B国。如果是这样,基于此,所有的融资都将来自那里。在第一阶段,银行将通过其信贷扩张为A国的生产和B国的投资提供融资。图4提供了资金流动的示意图,其中蓝色实线箭头与货物生产相关,绿色虚线箭头则与存储企业的投资相关。通过跨界的箭头,A国获取对B国的净债权是显而易见的。A国居民对B国的银行债权中是B国居民对A国企业债权的两倍。

在第二阶段,像之前的例子一样,随着家庭部门的消费,债务得以清偿,存款减少。图5展示了资金流量。同样,蓝色实线箭头表示与生产企业融资偿还挂钩的流量,而绿色虚线箭头表示存储企业的融资偿付(家庭使用存款支付存储企业,存储企业使用该笔收益偿还银行)的流量。A国对B国净债权的解除是显而易见的:现在,从流动的视角来看,B国解除了对B国的净负债。

相应地,如果我们假设所有的银行都位于A国,那么所有的融资都来自于此。这对商品流动或国民账户没有任何影响:经常账户的结构完全相同。但是跨国融资流量显然非常不同。如图6所示,货物生产的第一阶段融资流程现在完全是在A国内完成的,而存储企业则需要跨境融资来购买商品以进行投资。资金流动在第二阶段逆转(未在图内显示)。当然,净流动的大小和方向与以前相同,但组成会发生变化。所有跨境的流动是A国的银行对B国存储企业的信贷。

上面的例子突出了传统定义的“资本流动”与真实融资之间的区别。考虑第一阶段,A国的经常账户盈余通常被认为是指“资本从A国流向B国,为那里的投资提供资金”。但经常账户只反映货物从A国到B国的流动,用于在那里进行投资。A国的非消费品可以给到B国作为投资使用。经常账户是对资源约束的描述。事实上,在图4的例子中,B国的投资完全由国内资助。

在经典模型中,真实资源被借入与贷出。消费与投资之间会出现取舍,因为经济的资源约束决定了那些被消费的商品不能被投资。因此,外国储蓄通过扩大经济的资源约束来增加国内投资。资源约束与融资约束成为同义词。但资源约束并不代表货币体系中金融的真正本质,即借贷发生在购买力形式上 – 也就是货币形式。如图所示,融资来源与商品的流向无关,与银行的属地相关。

我们的模型与经典模型之间的更偶然的差异是产生非零贸易余额的主要原因。在这里,跨国净资源流动并不反映跨期消费平滑,而是将特定的生产结构与生产与消费之间的时间分离相结合。各代理的资产负债表中的融资模式和相应的变化只是简单地支持了这些真实交易。而实际交易模式和跨国财富净转移模式在各个例子中是相同的,而跨境融资的模式则可能有很大差异。融资和跨期资源交易(净财富转移)是截然不同的。

当然,国际收支恒等式在任何条件下都必须成立,事实也的确如此:在净额基础上,经常账户盈余的国家正在累积(净额)对出现赤字的国家的债权。但这些债权的性质取决于相关的融资流动。在我们的模型中,这与银行的属地有关。

为了更清楚地看到净债权性质会发生什么变化,让我们区分银行债权(存款)和非银债权(债务)。后一项目体现了与企业活动相关的信用风险。首先假定银行位于A国,如图6所示。然后,在第一阶段,B国(赤字国)从A国借款,因为那里的银行向存储企业提供贷款,存储企业使用这笔信贷创造的相应的存款从A国购买商品。从净额水平来看,B国的居民(存储企业)的有对A国的债务。但是如果银行位于图4所示的B国中,则存储企业的债务在国内发生,相应的存款转移到A国的生产企业换取货物。从净额水平来看,B国对A国的负债是以非居民银行存款的形式存在的。因此,不论净债权水平如何,净债权的性质都会随融资模式而变化,这对金融稳定性具有重要影响。

如果每家公司只从国内银行借款,跨境流动会发生什么变化?存储企业将使用B国的存款来购买商品。在第一阶段结束时,A国的生产企业将在B国的银行积累存款。因此,赤字国家(B)将对盈余国家(A)积累非居民存款形式的债务。在这个简单的例子中,净债权和总债权的增加将是相同的,符合传统的直觉。

但是,这当然是一个非常特殊的,不切实际的案例。例如,如果A国的生产企业决定将资金汇回国,这将导致A国银行资产和负债的增加:由于B国的银行缺乏存款,A国的银行将收到额外的存款,需要借给B银行来出清市场。换句话说,国际银行间市场将由A贷出自己的增量资金。总体而言,所有权债权将重新洗牌,信用风险敞口也会增加。 A中的银行将从生产企业中接管B国银行的信用风险,但A国中的生产企业不会看到他们的信用风险下降,因为他们将本国银行的信用风险取代了B国银行的信用风险。

这些简单的例子有两个要点。

首先,消费和投资支出导致的跨国信用风险的方向与经常账户状况无关:仅取决于融资来源。存储企业的投资支出导致B国经常账户赤字的信用风险实际上由A国居民承担。但是如果银行位于赤字国B,那么投资的信用风险就是B国内银行产生的。换句话说,盈余国家是债权人的不可质疑的映像,暴露在赤字国家的信用风险之中,因为赤字国从他们那里净“借入”,从根本上说是误导人的。除非我们知道谁在为谁融资,否则这样的说法不成立。

另外,资本流动不需要增加特定经济体的融资量。事实上,他们大多数可能不会:他们只是重新调整现有债权的所有权(例如存款或其他资产,附录2中的多种货币的扩展模型说明了这一点)。只有在新的金融债权被发行时时,融资量才会增加 – 在我们的模型中,银行信贷得到了扩张。因此,在使用诸如“资本流动为该国信贷繁荣融资”等表达方式时应小心谨慎。在这种情况下,其效应很大程度上是间接的 – 通过对资产价格的影响反过来鼓励更多的融资。

在我们转向解释前述著名的两大谜题之前,值得将分析推演到多国的世界。值得注意的两个观察点:第一个涉及融资约束,第二个涉及资源约束。

在多国的世界里,经常账户水平和融资流动之间的联系变得更加薄弱。具体而言,在两国世界中,至少双边净资本流动必须成为经常账户的镜像,但在涉及更多国家时,情况就不再这样了。例如,融资可能由一个根本不涉及经常账户交易的第三国提供。

图7说明了这一点,我们简单地假设该银行现在位于C国,该国通过假设不参与贸易,因此经常账户余额为零。经预设,A国和B国的所有净头寸都将相对于C国。因此,即使A国相对于B国经常账户盈余,A国也获得了对C国(银行存款)的净债权。同样,B国对A国的经常账户赤字与对C国(银行信贷)的净负债状况相匹配。因此,与传统的解释相反,即使以净值计算,资本并非从A国流向B国,B国也不是从A国借入。此外,尽管C国经常账户余额为零,但C国相对于A国的负净资产头寸与C国对B国的正净债权相抵消。因此,经常账户余额模式没有说明净金融债权(A国、B国相对于C国)的相应双边(变化)模式。

同样,在一个多国的世界里,经常账户余额模式也很少涉及双边余额。例如,A国可能是盈余的,B国是赤字的,C国是平衡的。然而,A国的盈余和B国的赤字可能完全与C国相对,A国和B国甚至没有互相交易。在这种情况下,说A国将资源转移到B国是没有意义的。真实情况是,在全球视角下,A国相比于生产的支出不足为B国的过度支出创造了空间。