欧洲央行执行委员会成员伯努瓦·克雷(Benoît Cœuré)近日在布鲁塞尔举行的“逆全球化时代下的创新、企业规模、生产率与不平衡”论坛上发表讲演,他指出,虽然周期性的经济趋同正有条不紊地进行着,但结构性的经济趋同(欧元区内部各国国民实际生活水平差距)仍面临许多挑战,最大的挑战莫过于落后的机构与制度安排使僵尸企业难以退出市场,而有潜在高生产率的企业难以进入市场,从而拖慢了总体生产率的增长。以下为其讲话主要内容:

若干年前,欧元区内部的异质性让人们质疑统一的货币联盟(欧元)究竟是否可以长期存在。全球金融危机、欧债危机等都使欧元区内部利率水平出现分化,并最终影响到了各实际与名义经济指标。例如,2013年夏,半数以上欧元区成员国通胀率皆已接近或超过2%,然而另外一半则仍在负通胀率的泥淖中挣扎。

如今,此番通胀异质性基本上已经消弭,欧元区经济体中,已无一仍面临负通胀率的困扰。正如ECB在过去几个月强调地那样,欧元区的复苏正全面性有条不紊地进行着,并在GDP增长率方面呈现出较为明显的趋同效应(Convergence,发展水平较低的国家,发展速度会更快,长期来看,各国发展水平会趋向接近——编者注),见下图:

上图中,蓝色折线表示欧元区内部各国的增长率离差(dispersion),如今,各国各部门增长率离差为欧元区创设的最低水平。超过75%的国民经济部门目前正经历正附加值增长,而在08危机最严重的时候则只有不到25%的国民经济部门。产出增长率方面的趋同,同样与就业增长与通胀率(包括核心通胀率)方面的趋同相匹配。

对货币决策者而言,异质性的减少令人欣慰。但为了避免下一次危机,除了西格玛型趋同(sigma-convergence,特指一组经济体间的收入水平离差最终将逐渐减小)外,我们更应该致力于贝尔塔型趋同(beta-convergence,特指穷国比富国经济增长得更快)。而为了达到这一点,对与当下的家庭及商业运作息息相关的社会与法律框架进行必要的改革便十分重要。

异质性与货币政策

让我们从两个问题开始:

  1. 为什么低异质性对货币政策而言是好的?
  2. 货币政策可以为降低异质性作出贡献吗?

第一个问题的答案很简单,异质性越低,各国关键指标平均水平越接近,就离ECB制定的统一的货币政策更接近。对此,我们有理由保持乐观:无论是在GDP增长率方面还是经济预期方面,都未见欧元区内各国离差之扩大。特别地,那些在2013年有较大产出缺口的国家,也往往比当时产出缺口较小的国家更快地缩小着缺口,如下图:

欧元区内部异质性的缩小很大程度上也得益于我们的货币政策(这也恰回答了第二个问题)。危机最盛期各国经济增长率间巨大的离差,很大程度上由于欧元区内金融状况的千差万别,而这又因为银行业与主权债务危机导致的“噩梦循环”(doom loop)而放大。对此,ECB采取了包括LTRO(长期再融资计划)与TLTRO(定向长期再融资操作)等一系列再融资措施,并意图实行OMT(货币直接交易计划)等。这些操作基本上都是专门为金融状况的千差万别对货币政策传导造成的阻碍的现象而设计的。

对于深受破碎的金融系统影响的国家,ECB的这些政策对其往往更有利。如下图所示,意大利的非金融企业其融资成本自2014年5月(ECB开始执行信贷宽松政策)以来降低了接近200个基点,不过EONIA(欧元银行间隔夜拆借利率)在相同时期只降低了大约60个基点:

作为ECB宽松政策的结果,目前欧元区内四个最大的成员国银行贷款利率之离差水平为欧元创设以来最低(见下图),而随着银行业联盟的出现,银行与主权债务之间的联系也在逐渐松弛。

我们可以用一个有趣的方法来说明欧元区内的经济离差究竟减少了多少:以欧洲委员会的来年通胀及产出缺口预期为数据,利用标准化前瞻指引泰勒模型进行计算后可以发现,德国与意大利的利率在很大程度上,是相同的。当然,这一方法存在较大局限,单纯用模型去制定货币政策往往显得过分机械,容易掩盖现象背后更深层次的问题——例如,表面上的通胀冲击究竟是供给侧冲击造成的,还是需求端造成的?这些实际上是影响货币政策的关键。然而,这一简单方法也向我们说明了一件事:ECB的政策对某些成员国而言太紧,而对另一些成员国而言则太松。

值得注意的是,由于当下欧元区缺少高经济增长率的经济体,在危机前便已比较显著的国家间收入水平之差可能将持续甚至进一步扩大。如下图,以人均GDP来论,1990年代早期以来最早加入欧盟的12个成员国之间的趋同效应并不明显,而如今,不仅没有趋同,反而其之间的差异在扩大(这对一个货币联盟而言显然不是好事):

趋同与货币政策

现在,两个事实摆在我们眼前:第一,周期性的离差已接近甚至抵达历史低点;第二,结构性的离差(即实际收入水平方面的差异)依然很高,并看起来将进一步扩大。

货币政策如何回应这些看似相互冲突的状况?

首先,须指出,收入水平方面持续性的差异对于一个货币联盟内的货币政策而言,并不是一个问题。毕竟,在美国各州之间实际上也存在收入水平方面的差异,而这些并未影响美联储的货币政策执行能力,也未对其价格稳定目标造成显著影响。

不过对于趋同而言则是另一种情况。众所周知,欧元区并未满足一个最优货币区的所有经典要求。从最初的马斯特里赫特条约,到欧洲稳定与增长协定,都旨在确保成员国间的某些名义趋同及财政趋同,然而实际上自欧元区创设以来,其实没有哪国真的满足了马斯特里赫特条约的所有要求,这体现了维持既定政策趋同目标与实际经济增长导致的潜在分离趋向之矛盾。

必须指出,实际趋同的缺失,对欧元区乃至ECB的货币政策都将产生很大影响,主要原因有三点:

首先,且最重要的是,实际趋同的缺失对低收入国家国民影响最大。国家间贫富差距的增加,会让低收入国家国民质疑货币联盟的作用,也可能助长一定民粹主义情绪。

其次,收入水平方面实际趋同的缺失,很大程度上是由机构治理能力实际趋同的缺失造成的。如下图所示,在欧洲,机构治理能力与人均GDP之间存在很明显的正相关关系,机构治理能力之间的差异将使货币政策的操作更加复杂。因为不同方式的价格与工资设定机制及不同的金融结构在遭遇危机前会作出不同的反映,继而对产出及通胀的影响也不一样,因此就使得欧元区内不同国家的政策主张也不一样:

最后一点与上一点存在一定相关性:机构治理能力既对货币政策实施及缩小收入水平缺口很重要,也对促进统合与风险共担发挥着重要作用。更深层次的整合将减小而非放大风险,同时对实际趋同提供支持。例如,如果劳动力跨国流动比较弱,那这在危机到来时就很难形成缓冲,劳动力跨境流动越强,越有利于共担风险,也有助于欧元区内部的趋同。

相似地,金融统合(integration)亦逐渐终止。下图可见,如今ECB量化基础的金融统合指标与2004年的水平相当,而价格基础的金融统合指标则退化到与2000-2004年的水平相当。

综上三点,加上地区间财政转移支付的缺失,欧元区风险共担能力比其他货币联盟要弱。最近一份估计发现,1999-2014年间,美国公共与私人部门的风险共担能力消解了57%的经济冲击,而欧元区则只有29%。

更高程度的风险共但偏离不仅在于国家间的财政支付转移,也源于信贷及金融领域内更高等级的风险共担。比如,金融危机期间,信贷供给告竭,然而实际上彼时正是最需要信贷以弥补收入损失的时候。可见,更深度的金融统合非常有必要。

同时,趋同也是进行任何新的公共风险共担机制之讨论的前提条件,一定意义上看,这就类似约翰·罗尔斯所说的“无知之幕”。(美国政治哲学家,“无知之幕”为其在《正义论》中的著名思想实验,一个人只有在不知道自己究竟将成为权贵还是平民时——所谓的“无知之幕”背后,才能设计出相对最公正的制度)。

趋同与对有效经济组织之需求

前文种种共同指向一个道理:促进机构治理质量趋同并加强经济与市场整合才是实现经济可持续性趋同的关键。

须强调,在此我说的是机构治理质量趋同,而非机构趋同。换言之,并不是说所有成员国都采用一套机构治理模式,而是在根据自身特性条件下,最大化利用单一市场及货币联盟的比较优势,使用能达到相近治理结果的治理模式。具体地说,良好的机构治理主要发挥两种作用:累积资本,传播科技。当良好的机构治理缺失时,资本有可能流入低生产率但经济回报暂时较高的行业,从而导致资源错配。这样的例子比比皆是:产品市场既得利益者为保护既得利益阻止更高质的新产品进入市场;劳动市场阻止劳动力的再配置从而引发高失业率等等……

最近,行业与企业层面更微观的数据资料为我们理解机构治理与企业行为间的关系提供了更清晰的指导,良好的机构治理促进了TFP(总生产要素)增长以及总体上的经济趋同。反之亦然,比如,下图显示了意大利、西班牙及欧元区其他国家1999-2007年间的TFP增长,与欧元区其他国家相比,这两国的TFP增长皆为负数:

这些数据挑战了一度十分流行的假设:经济体内总TFP的放缓主要由跨境资本流错配(资本由高收入国家向最低生产率部门——如建筑业——流动所致)。如果事实果真如此,那么为什么制造业的TFP增长也在降低?

问题的根源便在于糟糕的机构治理。下图显示了部门内部的资本错配情况,可见,资本不仅在部门间存在错配,在部门内部也存在错配,这意味着每个狭义行业里的大量资本都集中在了相对而言缺乏生产力的企业中:

如果法律体系与机构治理不当,即使有充分的资本流入,也未必可以激起可观的经济增长。

上图还表明了另一个事实:资本错配并没有因为经济危机而终止,甚至在意大利、西班牙等国家,目前的资本错配比危机前更严重。换言之,危机期间的“创造性破坏”,对提振生产率而言仍远远不够。这意味着,在许多经济体(尤其是低人均GDP经济体),落后的机构安排限制了更具生产率的企业成长,同时客观上保护了缺乏生产率的僵尸企业,因此拖住了总生产率的提高。

有人指责,是ECB造成的低利率环境造成了僵尸企业的“僵而不死”。这样的说法实际上混淆了因果间的关系——低利率政策是经济衰退时不得已的产物,而经济为何会衰退?很大程度上是由于僵尸企业的大量存在阻滞了经济增长。因此,不是低利率养活了僵尸企业,而是僵尸企业拖慢了经济增长并继而引发衰退,随后才有负利率政策。

当然,其他一些因素也会临时性地对资本错配继而对生产率增长产生影响。比如,危机期间,外部融资渠道受限影响了那些高生产率增长潜力的生产率增长。ECB的研究显示,即便将他们的生产率水平考虑在内,欧元区主权债务危机时那些依赖银行业以融资的企业资本错配现象仍尤其严重。

 

之前有一位固收前辈说,我这样的人不适合吆喝观点。因为总是在“关键时刻”一声不吭,然后翻旧账告诉别人“你看吧我早想过这个问题了”。这样太装逼,不是很友好,别人心里都在骂你傻逼呢。

我欣然接受了这个设定,谢谢大家对我定位的理解。

举例来说,就是你在2014年看Policy Normalization是脑子有坑,但是你在当下聊,可能别人就会记住你。谁TM记得你三年前在干什么。

周末了,来聊聊没聊过的。

德拉吉的问题在哪?

Draghi前脚搅得市场不得安宁,后脚Constâncio就要跑出来擦屁股。

不知道大家还记不记得去年发生的事情,在去年年底的时候Draghi已经放过嘴炮做了一波前瞻指引了。当时用的话是“Taper is not discussed.”,放到今年聊“通缩力量已被再通胀所替代”,实际上性质是一样的,只不过市场的人精们角度刁钻,认为不聊Taper就说明Taper已经不是“off the table”的咯。

不过,Draghi的演讲全文确实有被误读的部分,因为他的表态是符合Bernanke之前应对“ZLB”的说辞的,Bernanke主张经济体在长期受到ZLB约束以后应当设立一段“补偿式宽松缓冲期”,请看下文。

第三,理论分析表明,提高通胀目标无论如何都不是对ZLB隐忧的最佳政策回应。理论上最佳的政策回应是让美联储提前承诺遵循“补偿式”的政策:也就是说,如果ZLB的存在使得政策更紧,那么作为补偿,美联储应该在ZLB不再约束货币政策之后维持较低的利率,在更严重的ZLB约束来临时,“补偿”期应该更长。如果(这个“如果”是至关重要的)这个承诺被市场参与者和公众所理解并相信,那么市场会预期未来的货币政策偏宽松并降低ZLB对产出以及通胀的不良影响。

上文还有个重点,就是那个“如果”,这个如果强调了Credibility。Credibility的问题又是不得不提了。我在今年年初的文章中写道:

我们现在将目光转至欧洲央行。欧洲央行所面临的问题更为复杂,执委统一口径要捍卫单一政策目标-通胀目标,1月份,欧洲央行单月发布了16篇与通胀问题有关的工作论文,甚至连金融稳定都是次于其通胀目标的。这种执着有些太书生气了,因为并不是严格的政策目标坐实了你的政策独立性,中央银行的政治基因是不可能被独立的目标抹杀的。反过来说,那些过于明确的政策目标以及古板的执行实际上会让中央银行的政策变得更为含糊——比如,欧洲央行的单一目标钉住通胀,但是其目标当中亦隐含着对欧元区内部的平衡、就业以及增长的关切,虽然这并未被阐明。

从长期的角度来看,我们当下正处于一个微妙的时间节点之上,中央银行在这个节点之前触及了利率政策的下限(ZLB),此后通过非常规货币政策进一步压制利率,在这之后触及了收益率曲线的极限。而收益率曲线控制政策则证实了这种极限的存在。而倘若我们以伯南克的博文为时间轴回顾过去几年的央行路径,会发现伯老非常准确地描绘了压制利率(负利率)——压制期限溢价——长期利率目标的政策路径,而值得一提的是,这种政策的演化终点指向的是直升机撒钱,即所谓的财政主导“Fiscal Dominance”,如果中央银行拒绝向财政妥协,则需要走向货币政策常态化“Policy Normalization”。

给大家翻译一下,就是说,目前欧日美央行面对的问题是一个“节操”的问题,

如果你想要节操,就是要独立性,那么就会出信誉度的问题,因为市场并不相信央行可以独立达到其政策目标,还会面临受迫常态化的约束,最终体现为央行政策路径的时间不一致问题与政策不连续问题,市场对前瞻指引的错误解读也会损害市场,进而引发市场预期(体现为定价)与央行预期(体现为SEP)的预期差扩大,引发市场波动。

如果你不想要节操,损失一部分独立性,去让财政部门替你骚操作一波强达通胀目标,那么围魏救赵解决你信誉度的问题。

再和大家复习下伯老在日央行说得话:

有关财政政策与货币政策协同,第二个值得关注的是,这将侵害央行的独立性。上一次,2010年,我在日本央行东京的一次会议上提到,中央银行独立性是一种短期的政治压力,民主制度中需要考虑央行的审计、透明度和问责制(伯南克,2010)。央行独立性得以保障的情况下,如果受到政治家的压力,货币政策制定过于扩张,或者是政府财政依赖于货币政策作为融资来源(巴罗和戈登,1983),这可以避免通胀的上行偏差。老实说,这种问题可能不会发生在日本。但独立、普遍的情况下,与政治的距离感使得货币政策制定者在评估数据和政策选择上更客观、更科学;实现政策的一致性和连续性;并且,在一般情况下,采取长期的视角。我觉得这个更广阔的视野是值得骄傲的。

那么,货币与财政的协同会否影响到这种独立性的价值呢?首先,明确界定央行的承诺是重要的;例如,它必须明确的是,(通胀)超调的承诺是临时且仅适用于当前的财政程序的,而不是持续的。此外,在任何情况下,央行保持对货币政策工具的控制,这意味着,无论是好还是坏,政府必须接受未来央行的领导可能会违背其承诺的风险。在我看来,这样的协议不会违反独立性。我们还必须记住,中央银行的独立性是一种手段,而不是目的。中央银行的独立性在当它受压不得不去做违背或者外在于它政策纲领时的事时会受到威胁。但这与协同政策的情况不同,在这种情况下,央行将与财政当局先明确目的,进而进行合作以实现其任务。

那么德拉吉的问题在哪呢?

兄弟你夸下海口做隐形“通胀超调”承诺的时候和容克打过招呼吗?和朔伊布勒打过招呼吗?

没有,不愧是头最硬的央行行长……

那么是什么支撑他“通缩力量被再通胀力量取代”的结论的呢?

简言之就是原油因素的消退以及菲利普斯曲线的逆袭

市场先信了你的邪,但如果后面的数据不好看,怕是要翻水水哟。

所以,欧日现在的情况是相当类似的,安倍在那里大搞劳动力市场改革,还是软抬了BOJ一手。

前两天看到一句话,说当前央行的策略和框架是以产(出缺口)定价(output gap→inflation),但真实情况中以价定产(inflation→output gap)是更实用的。挖空心思靠货币政策封缺口不如打嘴炮打配合制造通胀。okay好吧,还是你们这些货币主义者会玩。

所以,Policy Normalization真是一道坎,瞎比normalization怕提供的宽松补偿期不够,不normalization则重创政策可信度与时间一致性,引发市场怀疑你达到通胀目标的能力。

所以Yellen头再硬,也只是到了今年才转成Yellen Call,之前两年两加找了一大堆理由,一直要看到失业率到历史低位的水平才转成Call,床破那里没动静,若是数据一差又要面对“太鹰”的指责。

现在,欧洲和日本看来都要踏上联储之前走过的征途了。

挨过债务上限、Yellen Call和特朗普羊癫疯的美利坚会好吗?

最近看了很多XX写得bullshit。先来教大家如何撕。

  • 只预测最终缩表后的规模却不谈结构细节的报告,比如告诉你最后的规模是3万亿,但是为什么是3万亿说不清楚的,直接撕。
  • 不谈通货发行需要国债作为抵押品,直接撕。
  • 不谈MBS和Treasury期限和偿付特征的,直接撕。
  • 百分百不知道Reinvest以及财政部拍卖流程是什么的,也没看过纽联储的FAQ的,直接撕。
  • 根本不知道Policy Normalization Principles and Plans是啥的,直接撕。
  • 讲缩表=几次加息的,直接撕。
  • 不知道ONRRP和TGA是啥的,直接撕。
  • 将缩表等同于流动性紧缩的,直接撕。
  • 不谈银行的,直接撕。
  • 拿来和中国对比的,直接撕。

让我们来思考一下这个问题,如果联储开始缩表,即停止国债和MBS的再投资,对自身资产负债表以及银行又会有什么样的影响呢?

要讨论Exit必须先讨论Entrance,有关QE的性质问题,笔者在之前已经行文多次说明了,没看过的小伙伴,可以看以下的概要:

  1. QE的本质是联储扩大自己的负债,负债端增加一笔准备金负债,资产端等额增加一笔买入的资产。
  2. 联储买入的资产的对手方可能是各类金融机构,这些金融机构的结算势必要经过他们银行体系的存款账户。
  3. 当联储买入资产的时候,资产的出售方的所在银行多了一笔存款,对应联储负债端准备金的增加。

图:QE的资产负债表原理

这和传统的银行贷款创造存款的方式不同!也是很多经济学家(泰勒)犯错的根本因素。联储通过QE创造的存款是通过自身扩表,增加负债(准备金)的形式完成的,而不是传统的由银行贷款-存款,以及货币乘数派生出来的!因此,拿货币乘数去评价QE是没有意义的。

另外,这些金融机构在卖出资产以后,会重新配置自己的存款,而无论他们怎样配置这笔存款,这部分存款(QE创造的流动性)永远都会窖藏在银行体系内。只是分布在不同的银行而已。

切记,这和银行的贷款无关!这和银行的贷款无关!这和银行的贷款无关!银行不会因为客户存款增加就去放贷!所以泰勒所说的QE制造恶性通胀是无稽之谈也没有发生。

如上图,两者的缺口在2.5万亿美元左右,而联储目前的超储水平也在2.5万亿美元左右。因此,QE是通过准备金(以银行为媒介)创造了私人部门的存款,而不是通过银行的资产端(信贷)和资产负债表完成的存款扩张!这和贷-存机制存在本质区别。

下图为联储的超额准备金对比贷-存缺口

小结:

  • 对于联储而言,实际上是借银行的资产负债表空间完成了将自身的负债转换为了私人部门的存款。
  • 为什么需要银行作为中介呢?因为联储的负债端中,只有现钞(即通货)是可以被直接分发给私人部门的,但是私人部门获得现金以后未必会留存在银行体系内(即存入),这样不利于联储退出宽松政策,直接供应通货即“撒钱”,但非“直升机撒钱”
  • 因此,在私人部门没有在联储的存款账户(即联储负债的使用权)的前提下,必须通过准备金和银行作为中介传递这部分扩表产生的存款(流动性)。
  • 想一想为什么央行需要电子货币?因为电子货币意味着央行可以绕开金融媒介,创造新的货币政策传导!
  • 对于银行而言,QE实际上是在压迫他们,他们作为政策中介的好处是很少的,一方面准备金作为资产生息少,另一方面他们仍然要维持莫名其妙被创造出来的大规模存款负债,这还会影响到他们的监管指标。但是,幸得存款准备金是HQLA(高质量流动性资产)。
  • QE的政策传导需要私人部门的配合,而私人部门的选择有很多,比如组合再平衡,在收到存款以后重新配置到风险资产上,在低息环境内,存款的吸引力很差,并且存在信用风险(存款保险规模小),因此,他们可能会切换到货币基金或者一些债券资产之上。从而压低利率。通过这个方式来消解掉利率风险。
  • 对于政府部门而言,QE改变了主权机构的市场债务久期!相当于联储买入长债以后,投放了大量短久期的政府负债(准备金即是联储的负债),改变了市场存量主权债务的平均久期。抽走久期就是抽走久期风险!
  • 久期、利率风险问题被解决以后,就是信用风险的问题了,那么,哪种类型的资产是被视为无风险的呢?主权负债!因此ONRRP,货币市场改革的目标都在于“货币内生化”,即私人部门的基础资产切换到主权信用为根基的资产之上。(危机前是房地产)

所以耶伦敢放狠话说“见不着危机了!”

那我们来看看“逆QE”进程,是如何完成的?

首先,明确几点:

  • 联储的再投资进程是一个附加进程,在再投资过程中,假设财政部以及GSE(政府支持实体,MBS发行)还钱给联储,联储把利息部分移交给财政部(这是联储每年SOMA利息的来源),再拿到收回的本金去再投资,这部分本金在归还时从存款中抽离,然后在再投资以后又迅速地投放到银行体系内了。
  • 如果联储终止再投资,那么首先,当居民部门归还抵押贷款(MBS的对应资产)时,他们在削减他们的负债,他们的负债削减的同时对应他们存款资产的下降,通过银行归还以后,私人部门整体缩表。
  • 银行收到私人部门的偿付请求以后,将存款支付给GSE,GSE的存款再联储的“其他存款”名目之下,在这个清偿过程中,私人部门存款下降的同时,银行的超额准备金下降。而GSE的存款增加的同时,联储的其他存款负债增加。对于联储而言“银行准备金”负债项的下降,首先被GSE的“其他存款项”的增加等额冲销。
  • GSE用这笔“其他存款”偿付MBS,联储资产端MBS-,其他存款项-
  • 偿付完成,准备金量下降。
  • 而国债的情况类似,财政部在偿付联储之前,TGA(财政部在联储的存款)会先上行,此时准备金下降(因为政府存款来偿付)。最后联储的国债资产下降,TGA上行后下降。

是的,准备金就这样消失了!对于银行而言,一笔存款消失了,一笔HQLA消失了。

那么,银行的资产负债表会否回归常态呢?

联储为什么要先加息,后缩表呢?因为先要看看市场对利率上行的反应,然后再来动久期,不过,事实上,联储的资产端国债的久期随着组合“变老”一直在下降,如下图:

联储的再投资进程中止与财政部的发行以及负债计划无关!不会因为联储不投资财政部就会少发债!真实情况是联储不买债以后,财政部就要找到其他部门来接过这部分蛋糕——可能是海外投资者,也可能是本国私人部门。

作为赤字国,你的赤字缺口是需要其他部门或者其他国家的盈余来弥补的,这也是为什么美元和美债体系需要通过贸易赤字来维系,因为用明斯基的话来说,一国的贸易赤字实际上体现的是剩余国对该国的资产需求。那么如果联储要缩表,财政部又想要维持美债的需求的话,我们需要观察其他盈余部门和国家的财务状况。

*辜朝明的测算:

如果假设联储从10月开始缩表,那么算上财政部未来5年每年6000亿美元的赤字,私人部门和海外部门每年需要虹吸掉9000亿-1.2万亿美元/年的美国主权部门负债。这是一个惊人的数字。

好消息是,本国居民部门以及企业部门去杠杆充分,处于盈余状态。

除此以外,我们再说一点有趣的,即2.5万亿美元之巨的准备金和联储庞大的资产负债表规模一直被视为联储极度宽松的状态。但实际情况并不如此!联储在危机前也处于疯狂宽松的状态!只不过这种宽松无法在周级别的资产负债表报告中被捕捉。

08危机前,央行每天都会大规模地扩展与收缩其负债端的准备金。笔者称之为影子准备金,通俗点说就是日内流动性,以overdraft的形式存在。

在雷曼兄弟倒闭一年前,美国的银行部门在美联储仅存有160亿美元隔夜存款(准备金),现在则超过两万亿。而在当时,银行间日常通过Fedwire转移的资金量大约为2.5万亿美元(这个数字恰好与QE时期超额准备金的规模差不多),换言之,银行间日常准备金转移量几乎为其在联储存款量的156倍。为了维持Fedwire系统的有效运作,联储(正如其他先进央行一样)给银行提供了当日内信用,使其在提供高质量抵押品的前提下可以透支其准备金账户进行支付。危机前,当日内银行准备金透支额最高达1500亿美元,几乎为在联储隔夜存款的十倍。这相当于联储每天都在实施日内QE!

就像你无法从债券基金的季末报告中捕捉到他们的杠杆一样!因为在季中他们可能非常激进地在使用回购工具加杠杆。

因此,联储缩表,并不代表着流动性的末日。

感谢德拉吉行长的邀请,很高兴能再次以普通公民的身份参加辛此次欧洲央行举办的中央银行年度论坛,看到许多熟人和老朋友又让我回想起了过往的日子(作为联储主席,笔者注)。本次会议的主题聚焦在发达国家的投资与增长的问题,我的直觉告诉我,这个主题的设定可能是有意的。发达国家的利率水平目前仍接近0%左右,而通胀水平仍然较低,危机以来的经济复苏仍不能称十全十美。当前,经济的周期性扩张根基牢固,金融情况看上去也比较稳定,且主要央行都已经开始考虑退出非常规的货币政策,因此,人们的目光转向长期的增长、投资以及经济结构变化问题是无可厚非的。

我将从美国的角度出发来谈一谈长期经济增长面对的挑战。我的主旨受到了美国近期令人不安的时政、经济以及社会趋势变化的影响。近年来,决策者对这些变化显得很迟钝,最终引发了选民的对立情绪。如果民粹主义起势有任何的正面作用,那必然是提醒了我们需要重新关注一点——即帮助人民重新回到正轨以配合经济增长这一目标在道德层面的必要性以及实践层面的好处。欧洲实际上要面临着类似的改革以及增长问题。

我们先来谈谈正面的。美国已经连续复苏了九年之久,并且看上去仍可以维持这个复苏态势。虽然危机重创了经济也使得复苏相当缓慢,但当前的实际GDP水平相比于危机前的顶峰也增长了12.5%,实际可支配收入则增长了超过13%。此外,联储也接近达到自身的法定政策目标——即通胀目标(物价稳定)以及充分就业。自2010年初以来,美国新增了1600万的就业岗位——相比于1.6亿的国民劳动力来看,即降低了10%的失业率,目前在5%以下,4.3%的失业率是2001年以来最低的失业水平。通胀处于1.5%-2.0%的水平,虽未达到,也已经接近联储的2%的目标。FOMC已经表现出达到通胀目标的信心,并认为近期的通胀下行是临时性的,工资和物价还会恢复上涨——我们仍然可以通过未来的数据来判断这一点。

在美国,居民部门是经济扩张的核心驱力。虽然就业市场情况在好转,但实际工资和收入水平则略显迟滞(虽然也在好转),居民部门在危机以来大幅地去杠杆,且居民部门的财富水平,因房价以及权益资产的上涨,则已经在实际水平上超越危机前高点约20%。消费者信心也达到了危机前的水平,受访者对自身的财务前景非常乐观自信。

抛开周期性的复苏不谈,一些乐观主义者认为美国经济的长期基本面也向好。美国仍然是一个高度一体化的大陆经济体,本国市场规模大,商品、资本以及劳动力的内部流转是自由的。联邦政府在国家层面实施财政政策,包括丰富的跨区域风险共担机制以及联合监管(金融部门)。虽然近期有关边境墙的争议很大,但移民普遍都很好地融入了美国,且相比于其他发达国家而言,他们的存在也对美国的人口情况带来了更好的作用。美国已然是技术领袖,硅谷、顶尖的大学都说明了这一点。资本与劳动力在境内相当灵活,金融市场看上去非常健康。能源产量在应用了新技术以后飙升。这些都是经济的正面点。

虽然如此。美国人仍然对经济不太满意,并且这种不满也持续了一段时间。那些认为美国“脱离正轨”的人远多于相信美国在“朝着正确方向前进”的人(2:1)。事实上,看看大选结果吧,美国人选出了一位反乌托邦的总统,他声称美国的真实失业率是42%,并且不准确地认为美国是高税国家,并称将让美国重新伟大

为什么美国人(对经济)如此不知足?理由可能很复杂,也可能不仅仅在经济范畴。我将在后文解读四个令人担心的趋势。

第一,中产工人的收入停滞不前。1979年以来,美国的实际人均GDP累积增长了80%,但同时,全职工人的平均周薪实际仅增长7%。此外,获得增长的部分聚集于高工资部分以及女性工时。对男性劳工而言,实际周薪自1979年来反而是下降的。长话短说,虽然经济在增长,中产阶级却困顿于维持自身的生活水平

其二,经济与社会(阶层)流动趋恶。对美国印象的一大支柱即美国梦——每个人都可以通过自身的努力与毅力爬升至社会顶层。但是,美国的向上经济流动水平在战后时期大幅下降了。举个例子,在一篇题为《消失的美国梦》的论文中,Raj Chetty及其他写作者衡量了向上流动的一个维度,即一个孩子相比于其父母收入更高的概率。以商务部的数据为准,作者发现90%的1940年代生的美国人相比于他们的父母赚得更多,而仅有50%的80年代人做到了这一点。另一项研究表明,相比于其他国家,美国的代际流动率是最低的(通过家长与孩子的收入相关性衡量)对于这个看似无阶级的国家而言,美国的阶级固化做得“很好”——居所以及教育隔离、社交网络以及选型交配都催生了阶级固化

上述两个趋势实际上与收入的增长以及财富不平等都存在关联,美国的不平等情况相比于其他发达国家更显著。严重的不平等会损害经济(阶层)流动性,教育资源以及社会资源的优势决定了这一点。但美国民众似乎对不平等这一点看得没有收入迟滞以及阶层固化那么重,他们相比于其他国家的公民更能忍受不平等,他们更追求机会平等而非收入平等

第三个趋势是社会失调的情况趋于严重,而一些地区以及人口群在经济上承担了很大的压力。比如,我在普林斯顿的同事研究发现,美国白人工人阶层中年(即有高中学历的人群)死亡率以及发病率都在恶化(相比于欧洲人)。研究者将这种现象称为“绝望之殁”,而其他的药物成瘾,酒精成瘾以及自杀水平数据同样证实了这一点在2015年,死于药物过量的美国人超越了死于车祸、武器事故以及犯罪的综合。

而正因白人工人阶层是最近一次大选的决定力量,他们的问题受到了更多关切。但是,经济压力人群带来的社会失调更为广泛。举个例子,25-54岁间的男性劳动参与率在持续下降在1960年,97%的美国壮年男性参与劳动,而现在仅有88%。那些没有参与劳动的男人是非常闲散的——他们没在带孩子,也没在管老人。美国壮年男性的劳动参与率比欧洲要低,虽然欧洲的劳动力市场已经相当疲软了。这种跨大西洋的分化可以被刑事司法政策的区别所解释。美国的高监禁率使得一些有入狱历史的非裔美国人群体难以找到工作,他们在被释放后的几年都不太可能找到工作。

第四个趋势,和之前提到的紧密相关,即政治异化以及对公共、私人机构的不信任。美国人对政府的能力缺乏信心,尤其是联邦政府,并认为联邦政府不能代表他们的利益,也不能解决他们的问题。在最近一次民调中,仅有20%的美国人表态他们信任华盛顿政府可以在大多数情况下做出正确的决定。而全球金融危机的产生加剧了这一不信任,但这一普遍的态度可以追溯到上世纪70年代。Arlie Russell Hochschild最近写道,以她自己的经验为例,路易斯安那州的公民都不太愿意协助联邦政府保护当地环境,甚至在当地的炼油及其他产业已经开始侵害到他们的健康时他们仍不愿意配合。这种现象可以被视为独立自主的精神,但同样反映了对政府的怀疑主义——他们怀疑政府没能力限制成本的同时改善环境。

以上四点混杂成了一瓶毒药。这是如何发生的呢?问题很复杂,也深度内联。战后时期全球局势的发展结合美国的政策反应共同酿造了这一毒药。

战后时期——即1945至1970年间,从经济上说,是一个特殊的时期。在历经长达15年的经济不景气以及战争以后,美国人开始重新享受和平与繁荣。科技以及商业创新频出,生产者被庞大的商品和住房需求洗礼。联邦政府提供了教育以及基础设施建设(高速公路体系)。在那时,美国也没有受到有力的竞争,欧洲、日本更不用说新兴市场国家都无力与美国竞争。经济情况快速变迁,但增长、经济政策以及垄断地位使得整个经济体广为受益。那个时代实在太伟大了。

但是,正如Robert J. Gordon记载的那样,这个时期不可持续,到1970年,科技和商业创新面临瓶颈,平民导向的消费经济已然圆满。抛开IT产业革命来看,过去45年的经济增长与生产率增长只能说相当平常。过去10年的生产率增长已经快要停止。同时,美国经济的统治地位弱化了。欧日以及新兴市场占据了全球产出以及贸易的更大的份额。而中国的脱颖而出更是决定性的。这使得美国中低技能工人的就业和工资受到了极大的冲击。相反,高技能工人则随着全球经济的一体化而变得愈受欢迎,尤其是那些可以是那些可以扩展市场规模的人才,比如国际企业的职业经理人以及全球对冲基金的管理者。

类似的情况在全球范围内大同小异。在美国,战后时期的社会团结以及经济乐观主义有助于联邦政府扩大自己的开支,教育、医疗以及基建都受益。而医保和社保保护了经济体中的年长者。但是,这段时期在60年代以及70年代面对着一系列转折——包括越战以及民权运动,经济增长减速也是一个因素。里根的改革预示着一个更受限的经济政策,即指向促进私人部门来协助经济增长。相关的政策包括里根时代的减税、税改、贸易协定;克林顿时期的去监管政策、以及福利改革;小布什时期的贸易开放以及税改。

那么,哪些政策缺位了呢?即一系列帮助个体以及区域迅速调整至低增长以及快变化的经济环境的辅助政策。为何政策会在这些(有经济压力的)地区缺位是一个很有趣的问题,可能是因为“林登约翰逊伟大社会”的失败以及1960年/70年代引发高通胀的财政/货币政策损害了积极主义政策的声誉,助涨了自由放任倾向的气焰;也可能是中心地带的经济压力没有被快速的认知;亦可能是因为政策不匹配。但不可否认的是,有许多事儿本就可以被落实,比如扩大就业训练以及再训练机会,尤其针对那些受教育较少的群体;对错位工人提供转型协助,支持内部移民;减缓居住隔离以及教育隔离,增加就业和受教育机会;通过津贴和基建实现社区再发展;刑事司法改革等等。这些政策可以帮助逆转我之前提到的不良趋势。欧洲, 在改革上虽更为活跃,也仍未回避民粹主义的气焰,面临和我们类似的问题。

特朗普有责任去落实这些政策来改变现状,但现在看来仍不明确——因为他的政治主张是混杂的怪胎,即有右翼民粹,也夹杂着共和党的供给主义偏好目前的政策都偏后者,包括在医改领域以及税改领域、监管领域、环境等方面的政策。但对于那些支持他的选民而言,服务他们的政策仍然缺位。白宫必须将人民的质疑转化为真实的计划和预算。真是讽刺,自Andrew Jackson以来被视为最民粹的总统做起事来倒没那么民粹。

我不是第一个观察到特朗普胜选所释放出的重要信号的人,有时,增长是不够的。健康的总量数据可能掩饰了不良的潜在趋势。事实上,不断增长的经济体的可能会出现对人力资本和社会资本的破坏以及对创造新的市场,产品和商业过程的阻碍。运作良好的市场当然可以在促进经济调整和重新部署资源方面发挥关键作用,但在资本市场和公共物品问题不完善的世界中,无法保证对就业技能获取,移民或区域重建的投资是最优的或公平的。税收和转移政策可以帮助那些流离失所者,但对这些政策的限制不仅包括传统的担忧,如收入转移的不利影响,而且存在与社会规范的冲突。值得注意的是,人们可以接受临时帮助,但看起来像“施舍”的转移支付往往被人们极度怀疑和怨恨。因此,一些积极的干预措施似乎是应对政策组合的必要部分。

为经济转型而流离失所的人民群众提供有效的帮助是至关重要的,但另一方面,处理下降的壮年劳动参与率或药物等问题,需要认真地持之以恒地采取政策,这是民粹主义政治家所不耐烦的和专家所不信任的,也因此可能无法贯彻的。而且,政策既要有效,又要有政治上的合法性,这些政策就需要涉及到各级政府的大量投入和合作,以及公共和私营部门的合作。多年来,经济学家的信誉受到重视,在经济调整的问题上我们倾向于自上而下而不是自下而上的政策。不过,作为专业人员,我们有专长能够帮助政策反应更有效,我认为我们有责任为社会做贡献。

我一直在谈论美国,但当然欧洲也有一些同样的问题,包括民粹主义的反应。作为欧洲最受尊敬的欧洲机构之一,欧洲央行一直是促成增长改革的直言不讳的支持者。我认为欧洲央行的努力是建设性的,改革已经落地,也似乎取得了一些成功,包括在葡萄牙。根据美国的经验,我想就欧盟改革进程提出几点意见。

首先,我今天晚上已经举了许多例子,例如通过积极的劳动力政策——如促进职业培训和学徒制,帮助美国决策者更多地干预劳动力市场。然而,在欧洲,舆论一直反对政府在劳动力市场上进行干预。我需要强调,这一点上并非真正的矛盾;相反则反映了欧美的差异。将劳动力市场干预措施分类——有倾向性的,前瞻性的和后顾式政策是有用的。前瞻性政策,如职业培训和其他类型的劳动力发展,旨在帮助员工适应经济变化,赋予他们所需的技能和培训,以开发新的就业机会。为了启发这次会议的另一个主题,前瞻性政策一般涉及对人力,社会或物质资本的投资。相比之下,后顾政策旨在保持现状,特别是保护现有公司和员工。比如过度地限制雇主解雇工人的能力或设定工资和工时的能力,规定限制性许可或认证要求,或创造大量固定费用的招聘或市场准入的规则后顾式政策抑制生产性增长和变化,这就是为什么它们最终不可持续。相对于美国,反映政治传统的差异等因素,战后欧洲也采用了前瞻和后顾式劳动力市场政策。今天欧洲所呼吁的改革主要侧重于消除后顾式的政策。但是,这两种政策之间的区分应该先做好,包括认识到,减少保护现有职工的规则可能需要在积极的支持政策中增加而不是减少来平衡劳动力市场的必要调整。

第二,美国的周期性复苏进展甚好,使长期增长和改革的问题在短期的周期性考虑之下可以在很大程度上进行辩论。在欧洲,劳动力市场依然疲软,利率仍为零,宏观经济调整不全面,这意味着改革计划不能忽视宏观经济形势。一小部分文献认为,由于通货紧缩的影响,利率处于零下限的情况下,结构性改革可能会适得其反。我倾向于认为这些ZLB效应可能在数量上是适度的。然而,不论利率是否为零,如果总需求不足,在合理的时间内重新配置这些资源,释放冗余劳动力资源的政策可能会产生不利的短期效应。因此,如同国际货币基金组织和其他国家所指出的那样,改革的内容和顺序是重要的。同样,改革可以补充但不能替代适当的宏观经济政策特别是劳动力市场改革本身不应该是解决国家竞争力的问题,至少在短期内不在于此。适当的宏观经济政策是必要的,特别是财政政策,以帮助确保充足的需求和补救贸易不平衡的根本来源。

最后,在大西洋两岸,我们必须克服政治合法性的问题。正如我所指出的那样,在美国,许多选民对具体的政策建议超出了“分歧”的范畴,质疑联邦政府的动机和改善人们生活的能力。赢得人民的信任将需要更好的政策设计以及更好的政策。特别是我们需要基层和中心之间更多的双向沟通​​,以将政策举措适应当地的条件。美国的联邦体系,在国家和地方一级制定了许多经济政策,很好地适应了这种情况。

在欧洲,政策的起点是不一样的。美国是一个整合的大陆经济体,但欧洲仍然在努力实现这一目标。即使经过广泛磋商,在欧元区实现银行和资本市场监管等领域的统一不可避免地需要在(政治)中心做出决定。然而,在其他领域,例如在劳动力市场或小企业的监管方面,自上而下的大一统的政治需求可能较少。主要影响当地条件的国家和地方在规则和机构方面的差异可能会促进反应更好和更有效的政策,这也可能被认为在政治上更为合法。

总而言之,一般来说,经济增长是一件好事,与许多公民福利指标有正相关关系。更快的经济增长也可以改善财政平衡,给予政府更大的能力和灵活性。但是,随着最近的政治情况的发展,增长并不总是足够的。经济增长几乎总是涉及重大的(时局)变化,一些人力资本和社会资本可能迅速贬值。所造成的混乱可能非常难以解决,可能需要结合自上而下的(政策),自下而上的(政策)以及公共或私人机构的干预以应对。但如果经济转型所释放的资源被有效地重新配置;如果增长的好处被广泛分享;如果经济政策被广泛认为是以自身的方式取得成功和政治上的合法性的,那么使这些干预措施有效就应该成为政策制定者的首要任务。

本文译自伯南克博客。译者并未完全遵照原文,有删减。

金融危机多年以来,发达经济体的经济表现欠佳。现在,全球复苏正愈发稳固而广延。决策者面临的一个关键问题是确保这一萌芽的增长期变得可持续。

推动更高生产力增长的投资对于这一点至关重要,反过来又是货币政策最终常态化的关键。

投资和生产力的增长可以协同创造良性循环,使强劲的经济增长变得持久且自立,最终不再依赖于大规模的货币政策刺激。

在接下来的两天里,我们将会进行讨论,尤其是理解生产力增长放缓和投资持续低迷的难题,这与经济发展道路和货币政策密切相关。

但是,当我们预测未来会面对的问题时,我们也要解决当下的问题。对于中央银行来说,这意味着处理一个不寻常的情况。我们在欧元区看到了高于趋势水平的增长,但通货膨胀情况仍然比基于产出缺口估计和历史数据的预期更为疲软

对这种明显矛盾的准确诊断对于提供适当的政策回应是至关重要的。总而言之,货币政策正在努力建立通货膨胀压力,但由于外部价格冲击,劳动力市场更加松弛以及松弛与通货膨胀之间的变化关系,这一过程正在放缓。过去的低通胀期也使这些动态持续下去。

然而,这些影响总的来说是暂时性的,只要货币政策继续保持通胀预期的稳定,就不应该导致通货膨胀在中期内偏离其(上行)趋势

因此,我们可以相信,我们的政策正在发挥作用,对通货膨胀的全面影响将逐渐实现。但是对于这一点,我们的政策需要坚持下去,我们需要谨慎地调整参数来改善经济状况。

货币政策有效地提高需求

了解通货膨胀动态需要我们把通货膨胀进程分为两条腿:货币政策对总需求的影响;以及总需求对通货膨胀的影响。所有的证据表明,第一条腿工作正常

虽然欧元区复苏比其他发达经济体起步较晚,但我们现在已经连续增长了16个季度,国内生产总值和就业增长率的各国差异跌至历史最低水平。在2017年第一季度,欧元区所有部门中有正增长的数字的比例将高达84%,远高于74%的历史平均水平。自复苏开始以来,欧元区已创造了约640万个就业机会

货币政策在这个增长阶段的作用是明确的。自2014年中以来,我们的货币政策立场是由三种手段的结合决定的:第一,低政策利率,二是金融市场资产购买和对银行长期再融资政策;第三,对两者实施前瞻指引。

这对融资成本造成了巨大的下行压力,不同资产类别、不同期限和不同国家以及不同类别的借款人的利率都急剧下降。融资条件反过来又促进了需求的上升。

据我们的“银行贷款调查”统计,我们最新的宽松政策阶段恰好与消费信贷需求强劲反弹共振,购买耐用品、固定资产贷款需求也逐渐得到确认。同时,借款成本下降降低了利息支付负担,促进了去杠杆化,这是自1999年以来几乎第一次支出一直在上涨而债务下降的原因之一。这表明复苏可能变得更加可持续。

自从2015年1月以来,也就是说,随着扩大的资产购买计划(APP)的宣布,欧元区的国内生产总值增长了3.6%。这比美国QE1或QE2之后的同期高出一个百分点,低于QE3之后的一个百分点。自从我们宣布扩大的APP,与美国的QE2和QE3相比,欧元区的就业也增加了四百多万,远高于QE1。

然而,为了使货币政策传导过程发挥作用,强劲的增长和就业应该转化为更高的产能利用率、生产要素短缺以及对工资和价格的压力。这也是我们所看到的。

失业率缺口 – 实际失业率与NAIRU之间的差距正在缩小,政策委员会预计将在未来两年内完全封闭。产能利用率调查结果表明当前高于其长期平均水平。通货膨胀正在复苏。在2016年至2019年间,估计我们的货币政策将通货膨胀率提升了1.7个百分点。

然而,通货膨胀过程的第二步 – 从需求上升到通货膨胀率上升的转变,比过去更为疲软。这怎么解释?

产出和通货膨胀之间的联系由三个主要因素决定:外部价格的冲击;产出缺口的大小及其对通货膨胀的影响;以及当前通货膨胀对价格和工资决定的程度。以不同的方式,这些因素都与通货膨胀对经济复苏的延迟反应有关。

临时性的外部冲击

从外部因素出发,对通货膨胀缓慢改善的一个解释是,我们仍然受到全球能源和商品市场价格冲击的影响,导致产出和通货膨胀走向不同。

通货膨胀确实受到近年来的价格冲击,尤其是2014-15年石油和商品价格的崩溃。这不仅降低了进口能源的成本,更降低了全球生产者价格。欧洲央行的分析表明,近年来欧元区通货膨胀表现不佳的全球成分相当可观。在2015-16年度,欧元区总体通货膨胀与基于模型的平均值偏差的三分之二可以通过与油价相关的全球冲击来解释

尽管过去油价下跌对通货膨胀的下行压力现在正在下降,但石油和商品价格仍然有拖累的影响 – 只是因为它们缺乏明显的上涨趋势。事实上,与2017年3月预测相比,石油和食品价格下降是我们最新通货膨胀预测下调的一个重要因素。

石油相关的基数效应也是我们在欧元区看到并将会看到的总体通货膨胀波动的主要动力。

进口价格下降部分地解释了核心通货膨胀的疲软表现。这是因为进口消费品占欧元区工业品的15%左右。同样,商品价格的变化也会输入到一些服务项目,并输入至能源强度较高的工业品。因此,2017年第一季度,石油敏感项目仍然阻碍了核心通货膨胀。这表明,核心通货膨胀并不总是让我们清楚地看到潜在的通货膨胀情况。

因此,全球因素确实施压了通货膨胀的前景。但我们的分析表明,目前低油价的驱动因素主要是供应因素。即使供应因素影响了通货膨胀前景一段时间,通货膨胀预期保持稳定,这些因素不应会最终影响通货膨胀的趋势。

经济松弛的不确定性及其对通货膨胀的影响

关于实际经济发展和通货膨胀之间差异的第二个解释是产出缺口的大小及其对通货膨胀的影响的不确定性。这可能是由于各种原因而产生的。

一个可能的原因是我们正在经历积极的供给发展。特别是我们看到,随着经济复苏的加强,劳动力供应也在上升。过去几年来,劳动力的参与率一直在持续增长,特别是老年工人的参与率上升。我们也看到一些证据表明,由于移民,劳动力供应变得更有弹性,特别是在诸如德国等强劲增长的经济体。自2007年以来,欧元区劳动参与率上升了约1.5个百分点,而美国则在同期下降了3个百分点以上。

劳动力市场的结构性改革一直是劳动力供应增加的一个因素。

同样,过去的产品市场改革也可能通过降低价格上涨,提高生产力和提高增长潜力对供应方产生积极的影响。

经济松弛的不确定性的另一个原因是失业的正确概念 – 也就是说,在总体失业测度中,劳动力市场上的一些松弛情况未被捕捉到。在这场危机期间,欧元区的失业人数已经增加,而未充分就业的工人人数(意味着他们想工作更多的时间),或者有临时工作,或追求永久工作的人数也在增加。这对通货膨胀有影响,因为这些人可能会在就业谈判中优先考虑更多的工时或更高的工资。

如果使用更广泛的劳动力市场松弛的指标,包括失业人员,就业不足人员和边际劳动力(即所谓的“U6”) – 这一测度目前涵盖了18%的欧元区劳动力。采用这一测度的菲利普斯曲线模型在预测通货膨胀方面似乎更为成功。

松弛可能更大的第三个原因是所谓的“全球松弛”的影响。全球化使全球劳动力供给特征更加统一,劳动力市场更具竞争力。因此,国内劳动力市场的状况可能会对国内通货膨胀产生抑制作用,即使国内经济萎缩。

然而,证据并不明确。例如,欧洲央行的新的分析只能有力地支持全球经济疲软对欧元区通货膨胀的影响,超过其对全球价格的影响。

除了松弛的水平之外,还有松弛对通货膨胀的影响。这是对菲利普斯曲线斜率的众所周知的辩论。确实有理由相信,在危机期间,欧元区的工资和价格制定行为可能会改变,以减缓通货膨胀的反应。

例如,提高公司层面工资谈判的结构性改革可能会使工资向下弹性,但不一定向上。

同样,我们今天看到,由于未来需求的不确定性,公司正在通过较低的利润来吸收投入成本,这也将降低价格压力。事实上,欧洲央行的估计显示,如果我们考虑到过去几年的异常的且持续的冲击,最近核心通货膨胀的菲利普斯曲线可能会更加平坦。然而,只要菲利普斯曲线的斜率非线性地依赖于经济在周期中的位置,当经济达到并超过全部潜在水平时,它可能再次变得陡峭

虽然各种原因可能会拖延我们的货币政策向价格的传导,但不会在根本上阻止它。随着经济周期的成熟,供需发展带来的更高需求将加速价格压力,而企业的定价能力将会增加,劳动力市场松弛的测度也将趋于一致。

如美国所示,总体失业率与这些更广泛的测度之间的差距通常在经济衰退和扩张缩小的情况下开始。目前,它正在趋同于2001年和2007年衰退之前记录的最低水平。

就像石油和商品价格的冲击一样,我们可以相信,我们看到影响通货膨胀向下的力量是暂时的 – 只要它们不会持续地影响通货膨胀。

低通货膨胀输入价格和工资设定

这给我们提出了为什么增长可能与通货膨胀分歧的第三个可能的解释:一个持续的低通胀期实际上以更持久的方式输入了价格和工资设定的假设。

清楚的是,我们的货币政策措施已经成功地避免了通货紧缩的螺旋,并确保了通胀预期的固定。过去,随着利率接近零,有些人质疑我们有能力增加足够的宽松来应对长期过低的通货膨胀。我们回应了这些质疑,表示我们将在我们的操作允许的范围内采取必要措施来履行我们的任务,这些措施有效地进一步缓解了金融状况。通缩风险溢价在2014年和2015年一直在增长,现在已经或多或少地从市场为基础的通货膨胀预期中挤出。

话虽如此,长期的低通货膨胀总是可能由于诸如工资指数等制度因素而产生的工资和价格形成的后顾观察而加剧。

这显然在欧元区出现了。欧洲央行分析发现,与长期平均水平相比,2014年至2016年期间,过去的低通货膨胀率每年将工资增长率拖累了约0.25个百分点。

关于后顾式行为是否有所增加的证据是混合的。有迹象表明,在危机的早期阶段,指数下滑,欧洲央行的实证估计显示,过去通货膨胀在当前通货膨胀中的重要性已经下降。然而,也有证据表明,一些大型欧元区国家已经回归指数化。例如,在意大利,后顾的工资指数化现在占私营部门雇员的三分之一左右。

然而,即使指数化兴起,这只会在价格形成中产生惯性:它不会阻碍传导过程。随着经济松弛收缩,价格上涨压力将逐渐输入指数化。

所以再次看到工作中的临时力量不应该会影响中期价格的稳定。而我们今天在市场化的通货膨胀预期中,我们所看到的情况大致如此。情况与我们预期政策有效的情况是一致的,但它的全部效果需要时间来实现。

协助经济复苏

那么这些解释对我们的货币政策立场意味着什么呢??

第一点是,我们今天面临着与三年前遇到的情况完全不同的态势。——当时我们面临着全球的冲击,劳动力市场的松弛。复苏还处于起步阶段。全球经济增长放缓,抑制进口价格和净出口。财政政策的支持更少。总体通胀远低于今天,通胀预期更为脆弱,造成较低通货膨胀风险愈演愈烈。

在这种情况下,我们也面临另一个风险:通过所谓的“滞后效应”对经济造成永久性损害。鉴于当时的松弛程度很严重,风险在于如果产出低于潜在水平太久,我们将看到生产能力的永久性破坏。产出缺口将可能造成永久损失。

当我们说我们希望我们的政策在没有不适当的拖延的情况下实现效果时,我们意味着我们希望产出缺口能够“向上”封闭 – 并且在这种滞后效应出现以前做到这一点。这就是为什么我们必须采取有力的行动。

现在我们可以相信,我们的政策是有效的,风险已经减轻了。通货紧缩的威胁已经消失,再通胀的力量正在发挥作用。而由于今天通货膨胀的驱动因素之一是积极的供应情况,所以这应该反馈到潜在的产出,而不是产生滞后。在这些情况下,我们可以比几年前更放心通货膨胀回到我们的目标。

通过我们对前瞻指引的调整,我们的货币政策立场已经反映出这种更有利的风险平衡。

三年前的另一个重大变化是澄清了欧元区的政治前景。多年来,欧元区一直处于不确定的境地(在国内和欧盟两个维度实施必要的改革存在不确定性)。这是对信心和投资的制约,这等于隐性收紧的经济状况。当下,事情发生了变化。政治风向正在变成顺风。人们对改革进程有信心,欧洲凝聚力也在回复,有助于释放需求和投资。

然而,我们仍然处于持续松弛的局面,长期的低通胀转化为通货膨胀无法迅速地达到我们的目标。通货膨胀的动态不能持久,而且无法自持续。所以我们的货币政策需要坚持下去。

这就是为什么理事会一再强调,在通货膨胀压力加大的同时,仍然需要非常大规模的货币宽松,并在中期内支持总体通货膨胀。这反映在我们关于净资产购买和利率的前瞻指引,以及我们决定在APP上收到的本金支付进行再投资。

随着通货膨胀情况的缓和,我们现在需要确保总体融资条件继续支持通货膨胀的进程,直到它们更加持久和自持。

随着经济继续复苏,可持续的政策立场将变得更加宽松,中央银行可以通过调整其政策工具的参数来配合复苏,不是为了收紧,而是保持不变(宽松)。

但是我们需要考虑一点。融资条件不仅取决于中央银行工具的校准,也取决于其他的市场价格,其中一些受全球发展的影响。

过去,特别是在受到全球不确定性扰动的时代,金融市场价格的波动有时导致了金融状况的无理收紧,这就需要货币政策做出反应。

因此,在目前全球不确定性仍然很高的情况下,即使伴随复苏,货币政策参数调整仍有谨慎的理由。必须逐步对我们的立场进行调整,只有当证明这些改变显得足够安全的时候。

结论

让我总结一下。我们对通货膨胀和货币政策前景的评估可以总结为三个要点。

首先是货币政策有效的信心,传导过程将会奏效。现在所有的迹象表明,欧元区的复苏步伐加强。通货紧缩已经被再通胀所取代。

虽然仍然存在着对通货膨胀产生负面影响的因素,但目前它们都被中央银行视为临时性因素。然而,通货膨胀的情况仍然需要相当程度的货币宽松,才能持久和自持。所以我们要保证通货膨胀回归到我们的目标,我们需要坚持我们的货币政策。

最后,我们要谨慎。随着经济复苏,在调整政策参数时,我们需要逐步进行调整,以确保我们的刺激伴随着不确定因素推进复苏。

近期,国际原油价格持续下跌,上周重挫逾4%,已连续5周惨摔、为2015年8月来最为绵长的跌势。

  • 从油价对股市的直接影响来看:原油价格的重创一方面打压了美股能源股的表现,同时也抹杀了“再通胀交易”主题。
  • 在政策领域:原油价格的下跌对于中央银行和财政部而言也不是好消息。这意味着央行们又面临着达不到其通胀目标的风险。对于财政部而言,通胀有益于减轻债务负担(稀释效应)。
  • 从跨境资本流动的角度来看:原油价格下跌会使得产油国的经常账面临压力,而在赤字时期,产油国往往会抛售主权财富基金持有的权益类以及债券类资产。

图:能源板块是开年来表现最差的板块。

在不久前的欧洲央行以及美联储议息会议上,央行官员们下调了对未来的通胀预期。对于单一通胀目标制的欧洲央行而言,这可能不是一个好消息。而联储也同样存在2%的通胀目标。

而前联储主席伯南克在上个月日本央行的演讲中也提到:

……(有关通胀目标的重要性以及迫切程度)我想重申日本央行继续追求通货膨胀目标(2%)的重要性,尽管日本经济在一些重要经济指标上表现良好。 第二,我将对自2013年以来的日本货币政策做一些评论,这毕竟是安倍经济学的第一支箭头。虽然政策取得了很大的进展,但即使是如此积极的宽松政策还没有帮助日本央行达到通胀目标。我还会探讨是什么经济问题使得达到这一通胀目标如此难以企及。日本央行目前的政策框架可能仍不足以实现通胀目标。我们将不得不等待和观望。如果(通胀目标)无法被达到,可用的政策选项也很少了。潜在的选项有,货币和财政政策的更明确的协调(直升机撒钱)。日本央行可能不愿意采取这样的方法。但倘若不这么做,可能别无他法——甚至只能放弃通胀目标或接受新一轮的通缩

……(有关通胀对财政的益处)那么为什么要继续追求通胀目标呢? 一个论点是,通货膨胀率上升,名义利率上升和名义GDP增长率的上升将有助于减少日本沉重的财政负担。作为一种背景资料,我计算了未来日本国债(JGBs)未来本金支付现值的变化,这些变化将与假设的一次通货膨胀增加相关联,名义利率假设在从零到百分之二之间,2018年为起始点(我忽略短期国债,其他的政府义务,以及未来的日债付息。我不认为列入这些项目会对结果产生大的变动)我假设未来发行的JGB付息反映了较高的利率环境,因此通货膨胀率上升的唯一财政收益是降低目前在外JGBs的实际价值。按此计算,通货膨胀以及利率升到2%将降低债务/GDP约21个百分点,效益显著,但目前这个比值超过200%,所以这种效益看上去也不算什么。

从跨境资本流动的角度来看,油价的下跌还会带来潜在的连锁反应。

在2015年和2016年初,随着原油价格持续下跌,原油出口国家的主权财富基金和外汇储备管理人在股票市场和企业债市场进行抛售

如果今年下半年原油价格跌至40美元下方,这一历史可能重演,原油出口国家的主权财富基金和外汇储备管理人可能大量抛售股票和债券。

由于目前股市估值非常高,抛售行为可能集中于股票市场,尤其是当预期原油价格将长期处于更低位时,主权财富基金可能试图front run(跑得比谁都快)同类对手,从而造成股票市场下跌。

当前,主权财富基金配置了超过六成的权益类资产,而外储管理者则持有近七成的债券资产。

今年以来,原油出口国的经常项从前两年的巨额赤字改善到平衡状态,因此目前还没有抛售资产来弥补储蓄下降的动机。但是,要维持经常项平衡,原油价格需要在今年保持在50美元水平。

图:中东国家的经常账

图:前两年的抛售潮仍然历历在目(中东流入美股的资金流与油价的关系)

 

如图:并不高,看看巴西和印度

美国商务部长Wilbur Ross 最近在接受“华尔街日报”采访时指出,中国是“ 贸易保护主义最严重的大国(外部链接) ”。中国对于某些行业的外国企业来说,投资环境很困难,但其贸易保护情况却没有那么严重,没有显着高于美国等大型高收入国家。

中国在三十年前就是一个高度贸易保护的国家。但是,入世后,中国的平均法定关税从1980年代中期的45%左右大大降低到2015年的10%左右。

上图显示了10个最大经济体的加权平均适用关税税率。中国为3.4%,略高于七个先进工业经济体,但远低于巴西和印度其他两大经济体的水平。

中国也消除了大部分曾经普遍存在的非关税壁垒,如进口配额和许可证要求。虽然确实保留了关税配额,但是已经将产品数量从2001年的16个减少到2015年的8个,这些产品的配额已大大增加。相比之下,美国对9种产品保持关税配额。

译者:朱尘,Mikko,必然存在小问题。各位老爷凑合看吧。

感谢(日本央行)邀请我在此次会议上做分享,我将谈一谈货币政策领域的经验教训以及面临的挑战。经过一段时间的货币政策创新以及实验,日本央行一直走在前沿,因此有必要退一步来评估我们所学到的知识以及我们还需要了解的内容。

(这里提到的)一些审查和评估同样也适合我个人。在座的同僚早已熟知,我一直在思考也撰写了很多有关日本货币政策的内容,作为一个学术研究者和政策制定者,从日本央行的案例研究开始,米什金和我在1992年的论文中做了有关货币政策框架以及通货膨胀目标的相关研究。我的许多有关日本的写作的独特初衷,至少在最初时,是为了挑战日本央行所面临的应对通货紧缩和有效的短期利率(effective lower bound)下限问题。作为一名学者,我发现这些挑战在智识上令人着迷。当然,在2002年加入联邦储备委员会后,我们发现自己在美国面临类似的问题(2003年通缩恐慌,在2008年底触及利率的有效下限),这使得这个问题变得不那么抽象。

我回顾了我有关日本的文章和演讲,为这次演讲做准备。当前我已不在其位(联储主席),因此我的演讲可能会倾向于显得“置之度外”,因此我想回顾一下同时期的专业共识,包括像保罗·克鲁格曼(1998),迈克尔·伍德福特和Gauti Eggertsson(2003),拉尔斯·斯文斯森的想法(2003年),以及我自己的看法。

回想起来,在全球金融危机前十年里,我写得有关日本的大部分内容都还算不错(这里应该是指料到了未来的发展,笔者注)。 例如,我2002年关于通货紧缩的演讲以及2004年与文森特·莱因哈特以及与莱因哈特和布莱恩·萨克的后续论文,都推翻了当时在一些圈子当中颇具影响力的观点,即当短期利率接近零时,中央银行的“弹药耗尽”,我反而指出,中央银行在短期利率达零之后,有一些进一步宽松政策的选择,我和我的合作者讨论和评估了美国和日本的“再通货膨胀措施”中使用的许多政策工具,包括利率前瞻指引无条件的有条件的),大规模的资产购买,中央银行持有的资产组合变化,基于低成本的中央银行贷款的信贷计划,以及在日本被称为收益率曲线控制的政策。(我没有预料到会出现负利率)

另外,我认为中央银行的资产购买计划应该集中在较长期的资产上,而不是集中在短期国债上,就像日本在早些时候进行量化宽松政策时的惯例那样。 我与Reifschneider和威廉姆斯(2000年)一同提出,在通货紧缩的风险来临时,不要试图节约政策弹药,而应该“果断,先发制人”(伯南克,2002)。 我强调有必要制定一个足够高的通货膨胀目标,以缓解通货紧缩的情况,我指出,在摆脱利率有效下限限制的时期之后,可能需要暂时超调通胀目标以弥补之前的通货膨胀不足。 我经常认为有必要强化补充货币政策与财政政策和结构性措施的协同,并指出通过最后贷款人行动、金融监管改革以及银行再资本化确保金融稳定的重要性。

但是,我也不是全对的。特别是在早期的着作中,我有些太乐观了,对于中央银行可以解决通货紧缩这一点我太过于自信,而对另一种观点却没有足够的耐心。例如,当我仍处学术界时,在2000年的文章中,我批评了日本央行的“自我诱发的瘫痪”,并表示日本央行下不了类似“罗斯福的决心”。我声称更积极的政策肯定会有更好结果,如富兰克林·罗斯福的非正统策略在1933年时所发挥的效用那样,也就是像日本在同一时期财政大臣高桥是清的政策那样。但是,当我自己担任美联储主席的角色时,面对这个办公室的沉重的责任和不确定性,我对自己以前的一些论断感到遗憾。中央银行在有效利率下限方面确实有可行的选择,但是在美国和日本,这个问题在我看来处理起来都存在一些麻烦。特别是在我早期的一些文章中,我并不总能很明确地区分货币政策可以独立地实现多少(目标),而又在财政政策上需要多大程度的协调。在2011年的新闻发布会上,为了回应日本记者关于我以前看法的一个问题,我回答说:“现在我比十年前对中央银行家有了更多的同情”——终结通货紧缩,逃离有效利率下限被证明比我曾经预期的更困难,这也将是今天我的主旨之一。

在余下的内容中,我想聊三件事。首先,我想重申日本央行继续追求通货膨胀目标(2%)的重要性,尽管日本经济在一些重要经济指标上表现良好。 第二,我将对自2013年以来的日本货币政策做一些评论,这毕竟是安倍经济学的第一支箭头。虽然政策取得了很大的进展,但即使是如此积极的宽松政策还没有帮助日本央行达到通胀目标。我还会探讨是什么经济问题使得达到这一通胀目标如此难以企及

展望未来,可能当下已经采取的行动以及来自全球经济体的一些举措将足以让日本央行在未来几年内实现其(通胀)目标。 然而,这可不能保证,如果运气不好,到目前为止的改善可能会被扭转。 我的发言的最后一部分将是如何应对这一意外,以及日央行的政策选择。

日央行应当继续追求达到其通胀目标

正如我所指出的,尽管取得了进展,日本央行距离实现其通货膨胀目标(2%)仍然有一段距离,核心通货膨胀(即排除能源价格和食品价格的通胀)最近徘徊在0附近。日央行应该宣布胜利并且放弃了吗? 有些人可能认为不再需要非凡的政策努力。虽然日本的经济增长速度很慢,但这在很大程度上反映了长期的力量,特别是劳动力萎缩,生产率增长缓慢,这些因素不涉及货币政策。事实上,人们经常会提到,按人均的国内增长来看,近年来日本并没有比美国差多少。日本的劳动力市场似乎很紧凑,近期失业率创新低,73.3%的就业人口比例高于美国(68.7%)。这样的表现可是在一系列意外的不利因素中实现的,包括2008年的全球金融危机,2011年的地震和海啸(包括核电危机),中国过渡到更倾向于以服务为导向的增长模式的涟漪效应也影响到了日本。2014年消费税增长则是增长的另一个阻力。

那么为什么要继续追求通胀目标呢? 一个论点是,通货膨胀率上升,名义利率上升和名义GDP增长率的上升将有助于减少日本沉重的财政负担。作为一种背景资料,我计算了未来日本国债(JGBs)未来本金支付现值的变化,这些变化将与假设的一次通货膨胀增加相关联,名义利率假设在从零到百分之二之间,2018年为起始点(我忽略短期国债,其他的政府义务,以及未来的日债付息。我不认为列入这些项目会对结果产生大的变动)我假设未来发行的JGB付息反映了较高的利率环境,因此通货膨胀率上升的唯一财政收益是降低目前在外JGBs的实际价值按此计算,通货膨胀以及利率升到2%将降低债务/GDP约21个百分点,效益显著,但目前这个比值超过200%,所以这种效益看上去也不算什么

但对我而言,实现通胀目标的更重要的好处是,通过恢复货币政策应对经济衰退的冲击的能力,将会促进未来的经济稳定。 在过去二十年中,这种能力受到短期利率接近其有效下限的限制。为了粗略地了解这个约束的重要性,我估算了日本的标准泰勒规则利率(Taylor,1993)。数据是月度的。我使用了两个替代样本期,在此期间(1980年-1995年和1985年-1995年),这两个时期与有效利率下限无关。我没有对通胀目标,自然失业率,中性利率随时间的变化作调整:尽管做了这些简化,但估计系数是合理的,类似于泰勒规则在美国的应用。

根据估算的泰勒规则利率,我预测了从1995年10月起,如果(假设)日本央行能够对经济状况作出反应而不受限于“有效下限(图1),政策利率将如何产生变化。 有趣的是,这个简单方程式所算出的政策利率在今天应该是正值的,在1%到2%之间,在很大程度上反映了失业率较低。 从表面上看,这一结果意味着日本的货币政策目前不受限于有效利率下限。然而,鉴于通胀仍远低于目标,我并不认为这是合理的。这是因为我的估算忽略了两个事实——均衡的实际利率一直处于下降趋势;日本在2013年采纳了更高的通胀目标,如果适当地将这些因素纳入考虑,则会降低泰勒规则预测的利率水平。因此,图1中1995年以后的利率预测可能会有显着的向上偏差。

尽管存在这种偏差,但预测显示,若没有有效的利率下限,政策利率可能会下降至最低-4%,不仅在全球经济衰退期间,而且在长期的日本衰退期间都是如此(2000年9月至2003年4月)。 正如凯利和罗伯茨(2017年)最近的成果中提到的,频频触及有效利率下限可能会显着降低经济表现。这不仅是因为下限对货币政策的约束,也是因为实际利率的隐含下限阻碍了资本投资,并在经济周期的最弱阶段对借款人的资产负债表施加了压力。的确,自1995年以来,日本的实际利率已经不怎么变化,表明它们没有发挥正常的稳定作用。以可持续的方式实现通胀目标,这意味着从目前水平提高名义利率2个百分点左右,也不会解决这些问题,反而有可能进一步削弱它。 简言之,如果日本央行希望恢复对未来经济冲击的反应能力,那么在追求通胀目标的同时,还要保持对通胀目标激进主动的态度

安倍经济学货币政策

我现在转谈一些有关最近货币政策的问题。 当然,目前的经济政策制度与安倍晋三有关,安倍晋三在2012年12月成为总理。总理重振增长、终止通货紧缩的计划,被称为著名的囊括货币政策,财政政策和结构改革政策三大箭头的安倍经济学。在安倍晋三的支持下,日本央行宣布于2013年1月22日采用2%的新通胀目标,以及新的央行行长——黑田东彦。黑田上任以后,日央行采取了所谓定性及定量宽松政策(QQE),包括购买交易所交易基金和其他私人资产以及日本政府债券。 由于QQE,截至2016年底,日本央行的资产负债表规模相当于日本国内生产总值的88%左右。相比之下,美联储和欧洲央行的数据则约为24%和34%。日央行还实施了适度的负利率,但并没有在该方向走得更远(不像欧洲央行所作的那样),因为负利率可能对银行利润产生不利影响

最近,日本央行修改了其政策框架,开始将目标定为10年期JGB的收益率,最初定为零,并承诺通胀目标超调(黑田,2016年)。 正如我在最近的博客文章(伯南克,2016b)中所讨论的,我认为这两个政策都是建设性的步骤特别是承诺超额通货膨胀目标与理论分析一致理论分析得出结论,当短期利率处于有效下限时,中央银行应通过承诺保持利率低于通货膨胀上升的速度(克鲁格曼,1998; Eggertsson and Woodford,2003)。 更通俗地说,超调承诺有助于平息日本央行过早放弃对抗通货紧缩的猜测。

收益率曲线控制的采用可以解释为从数量目标(年度JGB采购80万亿日元)到价格目标(JGB收益率)的变化。由于日本央行已经获得了越来越多的流通JGBs,私人部门手中的剩余存量已经(对市场)变得不那么敏感,因为银行和其他持有人并不单单以收益率为基准来评估JGB。因此,即使日本央行面临JGB采购的固定数量目标变得困难的问题,央行将会更容易地管理JGB的收益率,而且可能会比以往有更少的采购量。由于在私人手中国债的供应限制将不再是一个障碍,当前政策实施的新框架比以前更具备可持续性。确定JGB的收益率目标也可能使日央行更好地规划和管理其政策对经济和金融机构的影响

毫无疑问的,自2013年以来所采取的政策,特别是日本央行的政策具有重大的影响。尽管降息空间有限,在安倍上台后,日本央行实施了大幅度的放松。这反映在了股市,长期利率和汇率上。日本的增长回升,自2013年开始约为1.1%,可能高于潜在水平,与我们在劳动力市场上所见到的改善相符。经过多年的经济萎缩,过去四年来,国内生产总值的平均增长率接近2.1%,这对财政方面的可持续发展是积极的。重要的是,有迹象表明长期通缩已经结束,2013 – 2015年间核心通货膨胀率处在0.5-0.7%的范围内(不包括消费税的变化),但令人担心的是,它一度在2016年下降到接近零的水平。

豪斯曼(Wiusman)和维兰德(Wieland)(2014)对安倍经济学和日央行政策进行了早期的审查分析。他们总结说,日本央行很轻易地就通过了政策的成本效益测试;三年后,似乎仍然如此。

尽管如此,2%的通胀目标仍然没有被达到,而达到目标的时间表反复被推延,这是令人失望的。为什么?从我局外人的角度来看,它看起来像是因为日本经济的一些特点所引致的,此外,过去的政策也遗留下来一些问题,这些问题糅合在一起后阻碍了日本央行的通胀目标以取得更快的进展。日本的均衡实际利率似乎非常低,大概是负值。 经济学家称之为r*或维克赛尔利率——即总需求和潜在产出相等时的均衡实际利率。同样地,均衡利率是定义货币政策“中立”立场的代表。

日本的均衡实际利率很低这一点并不奇怪。事实上,有相当多的证据表明,所有主要经济体中的r*都已经下降到历史最低水平。例如,Holston,Laubach和Williams(2016)指出,美国,加拿大,欧元区和英国均衡实际利率都呈现急剧下降的趋势。

一般来说,对于主要经济体中的低r*,有两个解释。 阿尔文·汉森(Alvin Hansen)在20世纪30年代提出并最近由拉里·萨默斯(Larry Summers)(2014)重新提及的长期停滞假说认为,较低利率的主要驱动力是经济增长持续下滑资本投资回报相继下降。此外,还有全球储蓄过剩假说 – 我在2005年演讲中提到的一个短语 – 侧重于高期望储蓄和低期望投资之间的全球失衡这对实际利率造成了下行压力。 这个观点强调,过剩储蓄是一些政策决定的结果,比如一些国家的大量储备积累。这两个假设并不是相互排斥的,而是互补的如果主要经济体不存在长期停滞的趋势,那么资本投资机会就足以在更高的实际利率水平上吸收全球储蓄如果没有全球储蓄过剩,那么一个国家的长期停滞可以通过资本流出(比如投资到新兴市场)和贸易顺差来克服

这两个假设今天都与日本有关。日本劳动力下降和生产率增长缓慢与长期停滞的观点一致。加上日本资本对劳动力的高比率,不佳的增长前景,抑制了国内资本投资的边际回报。此外,人口老龄化配上实际收入增长缓慢使得对耐用消费品或住房的需求将相当有限。在教科书中,IS曲线在日本处于非常遥远的“西南位置”,意味着需要实行非常低或负的实际利率才能使经济充分就业,并对通货膨胀造成上升压力

长期停滞的论点中强调了国内投资机会的低回报。对于日本来说,资本外流是国内储蓄的重要替代用途。原则上,这种流出应该使日本储户获得更高的回报同时也削弱本国货币促进出口,并在国内保持充分就业。当然,日本对这种机制受益的能力受到其他主要经济体经济增长放缓的程度的限制,此外还同时受到有效利率下限的约束。理想情况下,日本以外的其他主要经济体所不能吸收的超额储蓄将流向资本不足的新兴市场,但是由于全球储蓄过剩和旨在促进贸易顺差和储备积累的政策,这一渠道相当受限。此外,一些其他因素也同样影响了这个渠道并压制了r*——包括日本投资者的强烈本土偏好;对国家出口盈余规模的国际政治制约;日本出口企业的因市定价行为,降低了出口对汇率变化的弹性;以及日元作为避险货币的地位,这意味着它往往是在全球经济,金融或政治压力的时候被全球资本所追逐的货币。

低r*,加上通货膨胀率低,挑战了货币政策“再膨胀”经济的能力。 当然,这并不是说中央银行家在这种情况下是无可奈何的。在一般情况下,即使处在利率的有效下限,货币政策可以通过宽松金融市场(比如降低长期利率,贬值本国货币或抬升股市) 来直接刺激总需求;或提高公众对通货膨胀的期望,从而降低实际利率以及对未来增长的预期。在具有理性预期的标准模型中,这两种方法只是同一硬币的两面。特别是处在利率的有效下限时,货币政策只能在影响通胀预期的情况下放松金融状况。然而,实际上,我认为这两种方法在行动上是截然不同的,或者至少可能部分公众会对金融状况的变化产生不同的反应,并对通货膨胀和增长持不同的期望。

无论如何,在日本,货币政策传导的两个渠道似乎正在接近极限。首先,当下不仅仅是日本的短期利率处在有效利率的下限水平,长期利率也是如此,这是一种“超级的流动性陷阱”。相比之下,尽管2008年至2015年间美国的短期利率仍然接近于零,但长期利率仍然保持在正的领域,十年期国债利率从未低于1.5%。尽管没有空间来降低短期利率,但美联储能够通过前瞻指引(承诺保持短期利率在长时间内处于低水平)和量化宽松政策(压低期限溢价)来施压长期利率。同样,如我已经指出的那样,尽管在收益率曲线的短期端几乎没有空间,日本央行近年来也大大宽松了金融状况。 然而,现在,由于整个期限结构都处在有效的零利率下限位置(并且由于金融稳定性的原因,日本央行显然不愿意实施大幅度的负利率),即使通过非常规的政策工具,日本金融状况进一步的放缓范围似乎相当有限。

或者,如我所指出的那样,如果日本央行能够制造对未来通货膨胀率上升的预期,则日本央行可能可以降低实际利率并刺激经济活动,举例来说,承诺保持利率在未来通货膨胀开始上涨时处于低位。这样的承诺是否可信? 似乎有证据表明中央银行可以对未来作出可信赖的承诺,即使承诺在技术意义上不是完全时间一致的。根据Barro和Gordon(1983)的简单模型,通货膨胀目标本身并不是时间一致的,因为在这种模式中,总是有诱因促使政策制定者自导自演出通货膨胀的“意外惊喜”从而促进经济活动。然而在实践中,以通货膨胀为目标的中央银行已经能够建立可靠的框架,并将通货膨胀预期纳入目标。全球经验还表明,利率的前瞻指引(对未来政策的承诺)可以宽松金融状况,即使中央银行做出的远期承诺也不太精确(参见例如Swanson 2017); 量化宽松的一些影响似乎也是出自央行对未来政策的信号效应。所以一般来说,不应该排除利用中央银行措辞来管理预期作为在有效利率下限时货币政策工具。如果中央银行表现出决心,政府也明确支持这一策略,人们会预期这样的管理将特别有效

日本的通货膨胀预期在首次公布QQE之后确实有所上升,但总体而言,这种反应并不及期望(日本央行,2016年),特别是当总体通胀受到油价下跌等因素压制时。一些观点指出,日本的通胀预期是适应性的——如国家的工资谈判导致前瞻后顾式的行为。这些解释非常不同,即日本的通货膨胀预期似乎对当下的发展过于敏感,对中央银行的言论相对没有反应,即使这样的言论伴随着诸如大规模资产购买等措施

解决通货膨胀预期对日本央行言论反应太疲软的现象有多种方法。例如,家庭和企业的接受信息有限,因此,在没有充分的理由时,他们不会花太多的时间和心力重审通货膨胀。鉴于通货膨胀的停滞,近年来经由日本私人部门作为代理(传递通胀预期)的这一策略并不是非常昂贵的。除此以外的人们可能有良好的信息接收量,但他们仍然像贝叶斯模型那样行动,根据实际通货膨胀来更新日本从低通货膨胀转变为较高通货膨胀的概率(Caskey,1985);到目前为止,侧重高通货膨胀率范式的证据是有限的。这两个故事都需要由日本央行在早些时候的政策负责,这使得通缩心态多年来变得根深蒂固

另一方面,还有可能的是,克鲁格曼(2014)提出了对通货膨胀预期粘性的多重均衡解释:假设由于某种原因,人们期望通货膨胀率相对较高。由于名义利率为零,高通胀预期会降低实际利率并推动经济活动和价格上涨,从而确认了初期预期。但是,如果人们持续预期低或零的通货膨胀会持续下去,那么实际利率不会下降,而通胀预期也将因此自证。这种多重均衡解释似乎对日本央行的困境作出了一个合理的说明;如果不管何种原因,人们都不会期望通货膨胀变高,那么就会很难产生通货膨胀,这只能证实公众的怀疑态度是正确的

正如我最近在布鲁金斯(Bernanke,2017)发表的评论中所讨论的,我认为马克·格特勒(Mark Gertler)一会也将提到,理解中央银行措辞与家庭,企业和市场的预期之间的联系——是越来越多货币政策制定者的重大挑战。正如我所指出的,证据表明,通过声誉资本或其他机制,中央银行家可以对未来的政策制造一种期望,即使这些政策并不完全时间一致。 但是,如何最好地管理预期,特别是在考虑从一套稳定政策转向另一套稳定政策时,仍然不明晰。日本的经验说明了这种管理是多么困难。

日央行的工具包中剩下了什么?

Blanchard和Posen(2015)认为,为了提高通货膨胀预期,当这些预期存在前瞻后顾的成分时,重要的是实际通货膨胀率首先上涨。他们建议政府利用日本半中心的工资谈判过程,施压并“忽悠”企业支付更高的名义工资,并将工资增长转化为价格上涨政府部门可以通过给自己的员工增加工资来做到这一点

如果成功,施压企业工资和价格上涨可能会导致更高的通货膨胀预期,至少会持续一段时间。 但是,虽然工资收入较高, 增加了消费,但这不能保证总需求将上升到与更高价格水平的充分就业一致。如果没有,那么价格和工资上涨最终将是暂时的,或者类似于上世纪70年代,公司使用各种手段规避美国工资物价管制措施,使他们能够保持盈利能力,同时还“汇报”更高的工资和价格。

无论是选择从事收入政策与否,政府还必须保证总需求足以维持较高的工资和价格。假设,再过几年,通货膨胀还未苏醒,那怎么办呢?当自己的央行的行动达至极限,那么财政政策是通常的选择。然而,在日本,财政政策可能面临的限制,已经存在于日本的高债务与GDP的比率中。这导致了不可避免的——货币政策和财政政策之间的政策协调的讨论。两者协同的方法有很多,比如:(1)政府承诺新的支出和减税项目(2)央行承诺将根据需要来行动,以抵消(财政政策支出)影响到日本政府债务占GDP的效应

正如我所说的,有各种方法保障这个承诺得以实现:直接的办法,以克鲁格曼(1998年)和Eggertsson和伍德福德(2003)的论点一致,将是日本央行承诺其通胀目标的临时超调,足以避免债务与GDP比率的增加。这个承诺相当于财政计划的货币化融资的承诺,而不依赖于像直升机撒钱(Reichlin,特纳,伍德福德,2013;伯南克2016a)的概念。为了解释这个可能性,我致以早期的通货膨胀对日本的债务负担的影响分析。鉴于日本国债在外的期限结构,央行在保持其通胀目标超调0.7个百分点,持续三年;或者超调0.4个百分点,持续五年的情况下,可以有效地为规模达到GDP总量的2%的财政计划融资。此外,该计算忽略了如果宽松的货币政策和财政政策刺激名义GDP的增长引发的收入的增加。就其本身而言,政府可以减少通过长期债务供资财政计划资金所需的通胀超调水平,而这(长期融资的财政计划)将受通货膨胀上升程度的影响

我不会在这里讨论这个假设的财政计划的构成,但使用它来推进作为安倍经济学第三支箭的结构性改革是有价值的,长期来说,这对增长亦至关重要。例如,再培训计划和收入支援可以减少对低效部门改革的阻力,有针对性的社会服务可以促进妇女和老年人的劳动力参与度增加。

很多经验证据表明,一个设计良好的财政计划将增加总需求和产出,并且通过菲利普斯曲线的影响,最终也促使通胀上行。值得注意的是,财政政策并不仅仅依赖于改变对未来通胀或产出的预期依赖。我们可能仍然要问是否货币政策的辅助有必要或有帮助

首先,人们可能会怀疑由日本央行作出的通过更高的通货膨胀率来抵消债务的增长的承诺,会比任何其他已作出的增加通货膨胀的承诺来的更可靠,包括那些通过大规模资产购买计划的支持更可信。如果日本家庭和企业保持近年来的持怀疑的态度,日本央行发布公告将没有太大的作用以改变通货膨胀预期,以及(有人会说)相对于单独的财政计划,货币政策可能起不到什么辅助作用。即使在强大的财政政策和货币政策的支持下,通胀预期仍可能会保持粘性,这也是我曾经提出的一个“有心的”央行总是可以提高通胀的论点的不妥指出。

在我看来,可能没有必要让公众相信央行的说法——即它将使通货膨胀超调;它可能只需要政府和立法者相信它政府不愿意通过扩张性的财政计划的原因就在于对国家债务积累的担忧。如果立法者认为,货币政策将用于抵消债务积累,他们可能更愿意采取行动。此外,他们会明白,货币政策不会顺着扩张性的财政政策的风,增加乘数和提供更多的“廉价流动性”。因此,货币财政政策协调的目的,并不在于争论对给定财政计划的央行的承诺,而是使财政计划首先在政治上是可行的。当然,若中央银行尊重它承诺的通胀超调承诺,那联合的方案最终的影响将是巨大的

有关财政政策与货币政策协同,第二个值得关注的是,这将侵害央行的独立性。上一次,2010年,我在日本央行东京的一次会议上提到,中央银行独立性是一种短期的政治压力,民主制度中需要考虑央行的审计、透明度和问责制(伯南克,2010)。央行独立性得以保障的情况下,如果受到政治家的压力,货币政策制定过于扩张,或者是政府财政依赖于货币政策作为融资来源(巴罗和戈登,1983),这可以避免通胀的上行偏差。老实说,这种问题可能不会发生在日本。但独立、普遍的情况下,与政治的距离感使得货币政策制定者在评估数据和政策选择上更客观、更科学;实现政策的一致性和连续性;并且,在一般情况下,采取长期的视角。我觉得这个更广阔的视野是值得骄傲的。

那么,货币与财政的协同会否影响到这种独立性的价值呢?首先,明确界定央行的承诺是重要的;例如,它必须明确的是,超调的承诺是临时且仅适用于当前的财政程序的,而不是持续的。此外,在任何情况下,央行保持对货币政策工具的控制,这意味着,无论是好还是坏,政府必须接受未来央行的领导可能会违背其承诺的风险。在我看来,这样的协议不会违反独立性。我们还必须记住,中央银行的独立性是一种手段,而不是目的。中央银行的独立性在当它受压不得不去做违背或者外在于它政策纲领时的事时会受到威胁。但这与协同政策的情况不同,在这种情况下,央行将与财政当局先明确目的,进而进行合作以实现其任务

结论

日本已在近几年取得了大量的经济进展,包括日本央行的2%通胀目标的进展。不幸的是,通胀仍低于目标,尽管黑田东彦激进的手段以及经济复苏的环境得以持续。如果货币政策试图战胜未来的衰退,让通货膨胀上升是必不可缺的。

若一切顺利,日本央行目前的政策框架可能仍不足以实现通胀目标。我们将不得不等待和观望。如果无法达到,可用的选项也很少了。潜在的选项有,货币和财政政策的更明确的协调。日本央行可能不愿意采取这样的方法。如不如此,可能别无他法——甚至只能放弃通胀目标或接受新一轮的通缩。持续如此之久的,勇敢并努力地试图终结通缩,并从有效利率下限加息后,这将是一个最令人失望的结果。

本文译自伯南克发布在布鲁金斯研究所的讲稿

大家好,这个系列将继续沿着Pozsar三部曲的路径,逐句逐段地揭开Zoltan Pozsar眼中的影子银行体系, 我们先从Shadow Banking: the Money View这篇讲起,顺便完成第三次校对。

本文由Mikko翻译,翻译行为得到作者许可。译文的使用请遵守Copyright Law of the United States of America and Related Laws Contained in Title 17 of the United States Code其中的「合理使用四項原則」。

*在要求权和债权中我选择了债权的译法,这可能更加直观。


摘要部分

这篇论文提供了一个资产负债表的框架,并在该框架内测度全球金融生态体系短期融资(short-term funding)的来源(sources)及使用(uses)。我们引入了一张全球融资资金流(funding flows)的动态图来展示交易商银行(dealer banks)是如何在两类资产管理者(asset managers)的金融中介(intermediaries)活动中应运而生的,这两类资产管理者分别是:通过有抵押现金投资(collateralized cash investments)来寻找安全资产的现金池(cash pools)以及通过其证券投资组合及衍生品融资后(funded securities portfolios and derivatives)寻求投资收益(yield)的杠杆组合管理者(levered portfolio managers)。我们认为现存的货币总量(M0,M1,M2,等等)以及美国的金融账户(前资金流动统计)并不能完备地反应现代金融生态体系中金融机构的真实情况,所以决策者应当做脑补,来更好地分析和监测影子银行及该体系对金融稳定的潜在风险。货币总量通常被用于针对货币政策中的需求管理,并没有覆盖纳入资产管理者视为货币的一些工具——比如回购工具。资产管理者的货币需求并不受到实体经济交易需求的驱动,而是受到金融经济的驱动:在这个意义上,影子银行体系中基于回购的货币交易活动是有关于对资产管理者的营运资本供应(provision of working capital)的。这与150年前的白芝浩世界类似——实际票据(收入)提供给商人和制造商以营运资本。这些发展都应当系统地被纳入到新的一系列抵押物流动,风险流动以及欧洲美元卫星账户的流动之中,以对金融资本账户做更好的补充。本文中的资产负债表框架展示并解释了FED的逆回购工具如何降低金融体系内的交叉关联以及它们如何进化成为对于影子银行的最小流动性要求以及一种控制市场基准的信贷周期的工具。现实中全球宏观经济受到现金池及杠杆组合管理者崛起的驱动力与实体经济滞涨的驱动力类似。因此,一种对影子银行的诠释既是金融经济只是实体经济不平衡的倒影,而究其原因则是过剩的全球储蓄,降速的潜在增速以及国家收入企业利润相对于工资的比例失衡。

Mikko的辅助论述:

在Zoltan的世界里,资产负债表可能是一种通行的标准化的金融语言。而这种语言是二元的,比如即期/远期,盈余/赤字,使用/来源,借记/贷记,贷款/存款,Repo in/Repo out。通俗的说,就是一枚硬币的两面

金融中介从事媒业务(intermediation),说白了,就是建立关系的节点,影子银行的最终形态,即所有实体(entity)都可能成为一个“媒节点”,这是广义的。

狭义的影子银行,即Zoltan视野中联结两类资产管理者的金融中介。这两类资产管理者有着不同的追求。通过有抵押现金投资(collateralized cash investments)来寻找安全资产的现金池——举个直观的例子,就是将你的现金借出去,但是必须有抵押品来消除你所承担的信用风险,比如你怕你同学欠你钱不还,你要求他抵押一个苹果手机给你。在资产管理者眼中,最好的抵押品最好是有刚性兑付能力的资产,比如国债,如果你的对手方(借款人)违约,你可以抛出他抵押给你的国债获得足额的偿兑付。——这里所谓的寻找安全资产的现金池,实际上就是寻求好的抵押品,并基于优质抵押品这一前提融出自身资金的资产管理者,他们的追求很简单,在最小化风险(追求安全的)的前提下获得合理的利息(补偿资本的时际价值)。

通过其证券投资组合及衍生品融资后(funded securities portfolios and derivatives)寻求投资收益(yield)的杠杆组合管理者(levered portfolio managers),还是用例子来说明,这一类投资者买入100美元的国债,假设抵押品折价率(你抵押出去的资产不可能被足额计算,折扣部分就是折价率)为2%,那么抵押出去的100美元国债可以融入98美元,这时,再将98美元用于买入国债,再抵押掉买入的债,循环往复,最后这些杠杆组合管理者可以通过100美元价值的国债,通过不断抵押加杠杆的形式获取50倍的资产规模。(2%的折价率实际上类似存款乘数中的存款准备金率,银行的贷款/存款信用派生机制与之类似)衍生品的“Margin”实际上类似,都是以较少的权益资本撬动更大规模的资产负债表。这也就是“回购”的美妙之处,也是为什么典当行是一种精妙设计的原因

而金融中介就是联结前述两者的核心所在。因为通过有抵押现金投资(collateralized cash investments)来寻找安全资产的现金池需要抵押品来保护其现金资产,而通过其证券投资组合及衍生品融资后(funded securities portfolios and derivatives)寻求投资收益(yield)的杠杆组合管理者(levered portfolio managers)则需要现金来加杠杆放大自身的收益

这也就是为什么不能扼杀掉风险追求(Risk-Taking),因为风险追求联结的是安全需求(Safety Demand)。

Zoltan提到M0,M1,M2以及Flow of Funds(Z.1)实际上并不完备,无法通过这些统计数据与报表来监测信用流及货币流,比如就忽视了“回购”。这个我们在后文会继续深入下去。

资产管理者的货币需求无关实体经济,而是金融驱动优先,这个不难理解。在Zoltan的视角中,银行的贷款-存款-存款乘数,非银的资产-回购-折价率杠杆,白芝浩时代的应收款-贴现-营运资本乘数实际上是一回事。都是经济主体通过资产创造以及资产创生负债加杠杆的营运模式。

介绍

本文有一相关的动态配图(之后会翻译的,笔者注),需要配合该动态配图阅读。

本文有三大结论:第一,强烈需要引入一套新的货币总量基准来更好地跟踪不针对实体经济而仅因金融经济交易目标持有的货币及货币形态的债权。联储的M2总量数据仅仅测度了居民部门的货币需求,且被用于分析增长动态及价格稳定。由于M2之中大部类的货币债权是被担保的,它建基于可交易流动性的层级系统。但对于机构现金池而言,货币(活动)刚刚从M2的终点开始,并且一如金融危机所呈现的那样,系统内无担保的货币市场工具持仓可能对金融稳定构成威胁。机构现金池持有货币债权的原因大多是为了投资组合管理上的原因,并由于他们的(货币)量超出了联邦存款保险的资格,他们专注于货币债权的安全性,其次才追求交易流动性。本文所设计的一系列货币总量亦是在此原则之下的。在这些统计量之下,影子银行发行的货币及货币形态的债权从2008年的8万亿美金下降到了截止2013年的5万亿美金。

货币总量统计实际上是针对货币政策的实体经济目标的——央行当前的政策目标聚焦在“通胀目标”(Inflation Target)。M2中的货币债权大多是被担保的(即无风险),但对于那些机构现金池而言,货币活动的范围远远超越了M2囊括的范围。危机证明,那些无担保的(存在风险的)货币市场工具会影响到金融稳定。机构现金池中大量的现金存放在银行中不可行,因为超出联邦存款保险部分的超额现金实际上暴露在银行的信用风险之下。因此,为了追求自身现金的安全,他们不能简单地将现金“存在银行”,而是需要寻找更安全的避风港来保障自己现金的安全性(即在任何情况下都可以被足额兑付)。

第二,有必要开发一系列针对抵押物流动,风险流动以及欧洲美元卫星账户流动的(监测表),以对融资流动账户做更好的补充。融资流动账户的初衷是为了监控实体经济中的借贷活动以及该借贷活动所基于的证券类型。与M2类似,这种观点有助于跟踪实体经济增长及通胀的动态,但对于监测现有金融生态的风险和金融稳定性帮助不大,现有的联结贷方和借方的证券作为抵押物有了新的二次(经济)活动,基于证券的金融交易比如回购交易以及证券借贷的增速很快,这激活了资产管理者的做空以及杠杆化的固定收益交易,同时也激活了针对现金池的信用安全的短期资产的生成。此外,融资流动账户的终点还是衍生品及欧洲美元市场的起点。衍生品从融资流动中分离掉了风险流(互换时的汇率风险,期限风险以及信用风险),这使得你仅仅观察投资者的债券净敞口是难以充分把握全局的金融稳定的,因为这忽视了投资者的衍生品或者离岸美元融资。本文的动态配图描绘了短期融资流如何与抵押品的流动、风险的流动(通过互换)以及欧洲美元的流动互相联系起来,以加强融资流账户监测的有效性。

所谓的抵押品流动实际上与资金的流动是逆向的,而风险流动的实质是风险在金融市场中被再分配了——比如通过对各类衍生品工具的使用,你可以改变你持有资产的风险结构与风险分布。而欧洲美元卫星账户的流动,泛指全球离岸美元在全球各个辖区的分布与流动,监测全球离岸美元即监测全球流动性状况。

这些数据和监测补充了原先“融资本位”的视角,因为随着资金的流动,抵押品也在流动,在流动的进程中,风险也可能通过各种工具被重新分配,资金的流向也可能出现在不同的辖区。因此,光看简单的“融资”情况远远不够,相应的抵押品、风险结构、流向问题都是需要关注的。

第三,本文与交易商银行资产负债表动态相关的讨论纳入了微观驱动(比如交易商最大化ROE时面临的VaR约束),但并没有考虑银行业占主导的现有全球金融经济的生态变化。但是,理解银行的操作环境是必须的,这也将影响到他们参与的许多类型的借贷活动以及他们发行的各类型的负债。诸如回购以及证券出借的证券融资交易量的上升、伴随交易商资产负债表规模的增加是与2000年以来机构现金池以及结构性的资产负债错配的资产负债表规模大幅扩张息息相关的。后者包括那些储备管理者(由于一些冲销成本),资金不足的养老金,以及更广义的(其它类型),固定收益的回报预期并没有随着1980年代至今的利率下行而受到调整。这些错配是——为了满足追求安全以及短期资产的机构现金池的需求通过交易商的回购负债创造的大量的长期国债以及机构证券(低收益);以及配给有杠杆的投资者“高回报资产”,比如对冲基金、独立账户以及绝对收益债券基金(他们消费了交易商的逆回购资产)(高收益)。证券融资交易对市场金融资产定价是决定性的——尤其是对国债的期限溢价,而这又会影响实体经济的借款成本。对于国债抵押物价值的测度以及杠杆交易如何影响国债的期现溢价以及信用利差的相关研究有很高的优先级。本报告只是第一步。

上面这部分比较绕,实际上是指交易商作为金融中介在前者与后者之间做市套利的行为,交易商的回购负债,融出自身资产端的长期国债与机构证券,吸收机构现金池的资金(因为现金池追求短期高流动性的安全资产,以政府证券为抵押物的回购恰好是他们的极佳选择);第二步则是交易商将资金配资给有杠杆的投资机构,供他们作为操作资金,来加杠杆买入更多的国债和机构证券。交易商在其中两头服务了资金的来源和投向一方面给前者提供了安全性与流动性(通过国债以及机构证券作为抵押品);另一头则提供(或者说搬运了)了现金给投资机构加杠杆扩表

这里Zoltan提到了回购(证券融资交易)交易的兴起和资产负债表的相应扩张实际上改变了金融资产定价——通过影响期限溢价,而这又使得实体经济的借款成本受到了影响。

本文分为六个部分。第一部分讨论近似[政府货币]的多种货币债权在现代金融体系中的层级系统。主要通过识别信用风险来将货币及货币债权分为四大类。这对于设计新的货币总量基准并监控金融稳定有帮助(而不是为了监测价格稳定)。第一部分还解释了联储的RRP工具如何疏通整个金融体系,联储在历史上首次通过给予影子银行的核心——交易商以及货币基金它们准备金账户的权限来削减金融体系内的深度联结。

第二部分讨论了权限的层级——既机构现金池有权限获取的货币债权的类型。对于现金池而言,M2的终点是它们的起点。且由于安全的,短期的公共资产的系统性短缺,现金池可以投资的私人货币债权(出于信用风险的考虑)相当有限,且缺乏额外选择。第二部分也解释了RRP账户如何有可能进化成对影子银行的最小流动性要求,类似于针对银行的准备金要求。

第三部分讨论了现金使用的层级。这部分将核心金融中介以及买方的活动分为三大类:货币创造以及基于信贷的出借,货币交易以及服务资本市场出借的货币市场融资。这部分的目的在于强化交易商在机构现金池以及杠杆固收交易者之间的金融中介角色,并强调另一些数据缺口——比如测量这些投资者的回购融资规模、短期的欧洲美元借贷量以及美国银行为了自身的美元计价投资组合融资进行的在全球进行外汇互换的规模。第三部门还说明了联储可以如何通过RRPs工具来设定安全资产的最小折价率,也因此可以更好地掌控市场信用周期(在过去,竞争总是把安全资产的折价压榨到最低)。也正因如此,FED通过RRPs工具对影子银行的掌控以及对折价的设定使得FED的最后贷款人角色更稳固了。

第四部分描绘了一个现有经济生态中围绕着交易商存在并活动着的现金及风险组合管理者的资产负债表框架。这张图很确切地描绘了现有的影子银行体系。目的是为了强调——交易商是匹配账簿的中介而不管别人是否着眼于他们的证券融资以及互换账簿。交易商首先承担金融中介的作用,更甚于转换——信用风险,到期风险,外汇风险以及流动性风险的功能。

第五部分解释了在影子银行体系背后的全球宏观驱动力——尤其是通过交易商资产负债表中介的证券融资以及互换交易量。最重要的是忽视全球的不平衡以及不平衡的驱动力去讨论并监管影子银行是不可能的。许多驱动力都与滞胀有关。也因此,解释影子银行的现象需要通过对实体经济对金融经济的映射入手——比如过剩储蓄,低的潜在增长以及企业利润相对于工资的高占比。

这个部分的精要略过,我会从下文中的每个部分一一补充。

 

货币通常被功能性地定义为记账单位,价值的贮藏以及交易媒介。但这些定义没有考虑到货币的精髓——既货币总是被见票足额兑付交易——而一些制度上的安排也支撑了这一属性。

Mikko的解读:

这一段前半部分大家都很熟悉了,教科书里都看过,但是见票足额兑付(par on demand)这一点就很精妙了。par=平价,on demand=活期(经请求就……)

直观的理解就是“无期限的刚性兑付”的意思。你持有100元银行存款,银行有义务在你提款时给你100元的人民币。请注意,100元银行存款≠100元人民币,银行存款是银行对你的负债!人民币是央行对你的负债!在你提款时,实际上是在提请银行(你是银行的债权人)偿还对你的债务,并以1:1的比率以法定货币(人民币)偿还。

如果这个例子还不足以你理解“见票足额兑付”,那我们可以来举一个无法“见票足额兑付”的例子。

我们大家都知道有一些理发店提供充值服务,还有一些餐馆的会员卡也可以充值,同样的案例还有易到用车充值余额,上海公共交通卡余额,苹果商店、京东卡等等。在你的充值行为完成以后。你使用100元法定货币——人民币,兑换成了这些企业对你的负债,本来你是央行的债权人(持有法币),现在你兑换成了企业的债权。

是的,这种兑换是存在风险的,因为你承担了债务人的信用风险。而债务人的信用风险是由其权益以及资产端保障的。比如交通卡余额这笔负债对应的资产担保是存续的公共交通服务,理发店充值会员卡则对应的仅仅是多元化的理发服务。

如果你从发债的角度考虑的话,也就可以理解为什么会存在充10000送2000这种活动了,这就相当于商家在考虑了自身信用风险、资产单一性以及权益水平以后,猜测的一个折价水平,使得这个折价水平容易吸引到足够的债权人。

不过大家也看到很多悲惨的结果了,比如易到用车,甚至在其公关稿中出现了“挤兑”,这说明易到的运营模式实际上涉及“类货币债权的发行”(充值送钱,吸收现金), 以及期限错配(现金窖藏与司机提现)。

*想一想:乐视网为什么要卖超长期的会员(50年期)?这与发行超长期国债有何异同?
*想一想:为什么很多视频网站在订阅月度会员以后都会强迫你绑定信用卡自动续会员?甚至有些商家在消费者不知情的情况下自动绑定续费?(从回滚风险的角度考虑)

货币的债权亦是存在层级的,这意味着在全球并不是所有的货币债权的足额兑付承诺都一样稳固。在金融体系中货币对于央行、银行、影子银行和其他金融主体的意义不尽然相同。

举个例子,在金本位中,黄金是央行间的货币,准备金是银行间的货币,存款则是实体经济主体间的货币。在每一个层级之中,净支付都是通过对上一高层级的实体的债权来做清算的。通常,实体经济的参与主体间的清算是通过银行的存款,银行间的清算是通过准备金进行的,而央行间的清算则是通过黄金(作为一种国际间认同的储备资产)。在危机期间,存款可被转换为通货,通货可以转换为黄金,黄金可以转换为外币,且都是见票足额兑付(根据固定的转换率和汇率)。

Mikko的解读:

加粗部分够精妙直观了吧?甚至侧面解读了为什么会出现外债危机。因为主权机构虽然可以无限发行法定货币来冲销自身的债务,但是是无法发行其他主权国家的法定货币的,比如,当你的银行业部门都是美元债务且出现偿付危机的时候,你无法印美元施救,你只能承受贬值(也就是转换率,类似充10000送2000)的代价。

国与国之间的清算需要一种“全球货币”,在当前环境内,即储备货币——美元,而在金本位时,大家只认黄金。

现代金融体系的货币层级更加的复杂,但可以通过诸多近似政府货币的货币债权来描绘出来,也就是作为一种可能会直接、间接或压根不会担保这些货币债权的官方流动性卖权以及信用卖权的功能。

Mikko的解读:

直接、间接、或没有担保这些货币债权的官方流动性以及信用卖权是什么鬼?

什么是流动性卖权?通俗的说,就是在你流动性出现问题的时候,有一个靠山给你提供流动性。当你还不起信用卡的时候,你父母给你的转账就是你的流动性卖权。

什么是信用卖权?通俗的说,就是在你信用出现问题的时候,有一个靠山来维持你的信用。当某公司的子公司还不起债的时候,他的母公司可以发债替他偿还,这就是这家子公司的信用卖权。

在现代金融生态体系之中,货币债权的发行者包括四类机构——中央银行、银行、交易商银行以及货币市场基金。

Mikko的解读:

理解交易商银行需要理解混业经验以及一些美国的金融业监管背景。通俗但不完备的例子就是“瑞士银行”和“瑞银证券”,前者是银行,后者是交易商。

这些机构发行了四类核心货币债权。央行发行准备金。银行发行存款。交易商银行发行回购。货币基金发行资产净值份额(NAV)。

Mikko的解读:

请注意,这里的角度非常重要,Zoltan用的是“发行”的角度,是主体主动负债,而不是我们传统视角内的债权人视角——对应的:私人部门存放存款,银行部门存放准备金,货币基金回购拆出以及老百姓疯狂买入余额宝。

每一类货币债权都是通过资产担保的,对这些货币债权的首次分类可以根据他们是由公共资产还是私人资产所担保的来确定。公共资产包括美国国债以及机构债以及RMBS。私人资产可以是美元计价的票据,债券还有ABS以及全球信贷。

那些由公共资产所担保的货币债权包括:(1)通货及准备金,这部类的负债由国债、机构债以及RMBS所担保;(2)政府回购,这部类的负债由交易商银行的政府债交易台通过公共资产作抵押(担保)来发行;(3)资产净值份额,这一部类的负债由政府型货币基金发行,并以短期国债及其他短期资产为担保。

Mikko的解读:

很简单,联储发行通货,通过QE买入大量国债,机构债和RMBS,对应负债端准备金的膨胀。因此,资产端的这些公共资产担保了联储的发行的货币债权——既法定货币与准备金

而政府回购同理,虽然回购的两方可能都是私人部门,但是抵押品是公共资产——比如以美国国债为抵押,那么这笔交易背后的担保实际上是财政部。

同样的,一家政府型货币基金,发行了净值份额以后,买入的都是公共资产,比如美国国债。那么,这种份额也是由公共资产所担保的。

由私人资产担保的货币债权包括:(1)存款,由银行的信贷所担保;(2)私人回购,这部类的负债由交易商银行的信用交易平台通过私人资产作抵押(担保)来发行——包括公司债,ABS以及私标RMBS;(3)资产净值份额,由优先基金发行,并以私人票据为担保,比如商业票据以及其他资产。

Mikko的解读:

银行的贷款-存款机制,就是由贷款创造存款,并担保存款来完成的。

私人回购的抵押品对应非公共资产,比如你拿苹果公司的公司债做抵押品,隐含的担保者就是苹果公司。

优先基金的份额通常买入私人票据(比如银行发行的票据,或者可口可乐发行的票据),这使得它们的份额也是由私人资产所担保的。

这些(债权)工具拥有一个共同的属性,既它们承诺见票足额兑付交易。这使得它们拥有了货币的属性(成为了货币)。

但并非所有的货币债权是”生而平等”的。它们之间的一大差异就是功能性——既是否它们可以被用于交易-以达到清算(清偿)目的。

交易商银行、货币基金以及其他金融生态体系中的金融主体,是通过活期存款的净额进行清算的,而银行间的净存款流动则是通过银行们在央行的准备金账户通过准备金的转移来清算的。在这个意义上,银行与活期存款在核心金融机构以及核心的货币债权之间是特殊的——因为它们各自在形成支付系统的交易网以及促进下层级金融实体的支付的活动中扮演着独特的角色。

隔夜回购与资产净值份额则是不同的。与活期存款不同,它们不能被用于清算的目的。但是它们可以被足额地转换成活期存款,所以他们才会被视为货币。换句话说,它们可以被转成支付系统(所认同)的货币,既,现金,以活期存款的形式,并用于清算目的。对于回购以及资产净值份额的持有者而言,它们如何转化为可用于清算与交易的目的并没有它们会在怎样的价格转换成与票面净额相关的现金来的重要。

那些在一年内到期但期限大于隔夜的货币债权被视为准货币债权。准货币债权提供有期限的(短期的)票面价值而不是活期的,如果说它们需要在到期前被转换成支付系统中的货币,则需要在有成本(罚金)的条件下提前兑付(往往价值接近票面价值)。银行发行的可转让定期存款以及交易商发行的定期回购都是准货币债权,亦包括一年内到期的美国国债及国库券。

Mikko的解读:

上面这部分还算通俗易懂,引入的期限的概念,期限决定了一种货币债权是否应该被称为“准”货币债权(quasi)。

在现实中,货币与准货币债权的界限不很清晰——货币以同一频谱存在。期限在一天、两天或者一周内的准货币债权通常足额交易,因为他们的价格风险极小。也就是说,虽然它们与货币债权有不同的货币形态。但是相比于那些一个月到期的债权更像是“货币”。

货币与准货币债权的另一大差异在于对于它们的足额兑付以及到期兑付的承诺的强弱程度。这些承诺取决于流动性准备的类型、数量以及对(这些货币及货币准债权)进行担保的流动性以及信用卖权类型以及组合。我们在之后会逐一讨论这些问题。若无明确的标注,后文中所提到的“货币”包括“货币”及“货币债权”。

除了中央银行以外,所有的从事货币发行的核心(金融)机构都需要持有货币资产,而持有的这些货币资产是它们上一层级的金融机构的货币负债。对于银行而言,货币是存放在中央银行的准备金。对于交易商而言,货币是与批发性银行及其他交易商进行的隔夜政府回购交易。对于(仅投资于政府发行的资产)政府货币基金,货币则是交易商的政府交易平台发行的隔夜政府回购。对于一级基金,货币是交易商的信用交易平台发行的隔夜私人回购。(值得一提的是,这些关系目前随着联储RRP工具的引入而出现了变化,RRP工具相当于赋予了交易商及货币基金以类准备金账户;我们将在后文谈论RRP工具)

重要的是,这些并不是货币作为机构间进行清算的中介的例子,而是因流动性原因而引发的净支出盈余积累是如何贮藏的。

在支付系统货币形式中的净支付盈余(交易商,货币基金以及其他非银行机构的存款)从未处于未投资状态,尤其是在批发性数量级时,这主要有两大原因。

第一,支付系统货币不生息,而批发性账户中利息与基点会很迅速地积累到百万级。

第二,批发性账户中的支付系统货币是不受担保的,而且对于存放在的银行而言,这是一种信用敞口。

Mikko的解读:

你存在银行的钱是银行对你的负债!

批发存款有信用风险且不生息的特征成为了大额现金账户转配置到货币市场中货币债权的基本面理由——既信用风险相对于活期存款更有优势,且(货币债权)生息。

Mikko的解读:

余额宝们……

如果大量的钱存在银行要承担银行的信用风险,买货币基金,然后货币基金在货币市场中配置公共资产……承担更低的信用风险,同样可以生息。

银行、交易商以及货币基金都发行相比于它们资产组合更安全、更短期限、流动性更好的负债。

借短贷长是所有金融中介的利息(套利)收益来源。但期限错配(既参与期限转换业务)存在着回滚风险,如果危机发生,则生存完全基于金融主体的隔夜货币资产库存(既流动性)以及获取紧急流动性支援的权限和来源——这对于各类金融主体而言也不同,也就是流动性卖权层级。

Mikko的解读:

我们在上文解释过了流动性卖权。所谓期限错配就是一个盖锅盖的游戏。10个锅9个盖和10个锅1个盖是两回事儿。

这个层级的底层就是货币基金——它们仅能通过证券出借、有承诺或者无承诺的银行授信来融取有限的额外流动性。

其次则是交易商。它们可以以自己的资产借更多(相比于下层级的货币基金)的钱,但在危机时期仍面临有限的流动性渠道约束。如果没有私人对手方愿意借出(资金),则基金和交易商不得不出售资产,最终导致资产大甩卖(Fire Sell)。

通过抵押或者卖出资产是获取资金及市场流动性的补充流动性方式。融资及市场流动性是一种私人流动性卖权,因为它们都依赖私人市场主体(银行和交易商)来执行和处理(交易)。

零售或者批发银行可以通过资产抵押或者直接向最后贷款人(央行)进行借款。也因此,银行在大甩卖期间不太需要出售资产。这体现了银行体系融资的权限以及最后贷款人流动性的选项。

最后,主权国家有货币担保。这个选项通常在战争时期以及金融危机时期被使用。

Mikko的解读:

这个层级一目了然,干基金行业的都知道,一出问题,负债端赎回,资产端暴跌大家踩踏,总觉得世界末日就快到了。

交易商(券商)好一些,但也好不到哪去。

银行有央妈。

国家有印钞机和税权。

最后贷款人渠道以及货币担保是公共流动性卖权,他们由央行掌控。

Mikko的解读:

铸币权、税权以及各种常备融资便利工具是公共流动性卖权。

但是,最后贷款人渠道仅仅只有在金融主体有资本忍受在央行的资产折价以获取流动性。如果资本短缺,清偿力就是关键风险,信用风险就变得至关重要。

Mikko的解读:

永远记住白芝浩准则!

不同的货币债权有不同的信用保护级别——这就是信用卖权的层级。

这个层级的最高级是国债(由对政府的信心、信用以及课税权所担保)。

第二层级是零售银行发行的有担保存款,由政府担保(FDIC)25万美元。

Mikko的解读:

存款保险是一种公共担保!他保护了对银行债权转换成兑央行债权的承诺。即我们上面举得100元存款兑换100元人民币的例子。

但超出存款保险的部分就是有信用风险的了。

政府担保的资产及存款保险是公共信用卖权,因为它们都是以官方机构掌控的。

第三层级的是回购,既受担保的债权。回购可以通过对手方的类型及信誉进行分级——比如对手方是银行还是交易商?抵押物是私人证券还是公共证券?

最后是货币基金。货币基金投资到两种类型的资产:有担保的(比如回购)以及无担保的。在无担保的投资方面,政府基金只能投资于政府担保(也因此是无信用风险的)国债,而优先基金还可以投资到无担保的(因此是有信用风险的)私人票据之中,它们通过多样化投资来分散风险。

此外,货币基金对于它们的发起者还有名誉卖权,虽然这个卖权很弱,因为这没有合同担保,也不取决于发起者的强度。

Mikko的解读:

传说中的“江湖地位”大概就是名誉卖权吧

抵押物,(资产)多样化以及名誉卖权是私人的信用卖权。它们以抵押物追偿以及私人资源(比如发行者或者发起者的资本或权益净值)的形式存在。

最低层级的是无抵押银行存款,既大于25万美元的存款部分。无抵押的存款与无抵押、未多样化的私人信用债权(既私人票据)没有差异,在一些国家则相比于回购(有抵押的债权)或一级货币基金(由组合多元化的无担保债权所担保)更差。总的来说,只要没有政府的保险,存款从最高级掉到了最低级。

自2007年起,全球金融危机已历近10年。德国央行行长兼BIS董事长魏德曼(也可能成为未来的欧洲央行行长)近日发表演说,从货币决策者视角回顾了金融危机以来的经验教训。

一、责任原则很重要

08危机及12欧债危机前,有一个共同的现象值得关注,即责任原则(liability principle)被削弱。

何谓责任原则,弗莱堡学派的领袖Walter Eucken概括到,责任原则即“任何人想获利,则必须承担负债(有得必有失)”,在他看来,只有贯彻责任原则,经济机构的决策才是负责任的。而一旦责任原则受侵害,就会滋长一定道德风险。比如,当银行“太大而不能倒”时,其意识到政府终究将在危机时出手相救,因此其在平时亦将从事更高风险的活动,投资者同样意识到这一点,因此银行即便从事的活动风险较高,也能比较容易地获得资金。此外,眼花缭乱的金融衍生品及缺乏透明度的市场特性进一步掩盖了风险,实际上,许多银行的资产负债表风险因此被低估了。

同样的法则也可推广到政府层面。在一个货币联盟中(如欧元区),一国债务问题(体现为利率提高)也会在整个货币联盟区域内传导,因此一国问题往往演变为多国问题,类似于“太大而不能倒”,其他国家也往往被迫对债务危机国伸出援手,这在国家层面上提高了政府行为的道德风险

当然,欧元区的创设者们也意识到了这一点,超主权的统一的货币政策与依然分属区域内各主权国家控制内的财政政策之间的矛盾,可以说是欧元区的阿喀琉斯之踝(希腊神话中形容一强人的唯一弱点)。对此,欧元区有两套准备:第一,设置年度赤字预算及债务上限以强调各成员国个体的财政责任;第二,引入“无紧急救助”(no-bailout)条款(如成员国不遵守欧元区经济法则,危急时刻欧元区不可救助之),防范成员国道德风险。然而,目前这两手准备都面临侵害。财政纪律对各国的控制力有限,德国就被控曾侵害财政纪律(2000年时未达到稳定与增长公约);而即便存在无紧急救助条款,危急时刻仍然有成员国向其他成员国提供财政帮助。

总之,责任原则被侵害几乎可以说是08危机产生的根源。对此,让我们先暂时回到危机最初发生的时刻,看看一切究竟是怎样展现的。

二、08危机与欧元区信用评级的分化

次贷泡沫,乃至随后的08危机,基本上是由三大因素共推而成:低利率、地产泡沫及资产证券化。

低利率使低收入群体也可购置住房,而这与地产泡沫结合,使得许多人加杠杆购房,因此当利率提高或地价下降时他们将显得十分脆弱。而资产证券化(主要是抵押贷款证券化)则进一步促使了次级贷款数量的增加,并使危机得以迅速传导至全世界。

当时,市场避险情绪激增,投资者纷纷抢购主要国家国债,风险资产价格骤降,于是使金融市场进一步恶化。美国人出手救市虽然也是别无选择,但客观上进一步侵害了责任原则。虽然包括德国在内的世界各国都向银行部门注入了巨量流动性,但危机终究损害了实体经济:2009年,G7集团实际GDP降低了3.8%。

危机爆发后,欧元区不同国家的信用风险之差异开始体现,具有突出经常账户赤字及高度依赖外资的国家变得十分脆弱(尤其是他们引进的外资大都未用于生产性目的)。西班牙、冰岛等地房产泡沫的破灭震荡了银行业系统,紧急援助恶化了政府的财政状况,这使银行业雪上加霜(他们持有大量本国国债)。为遏制危机传导,欧元区采取了具有一定争议性的紧急救助措施:2010年4月,连同IMF,欧元区其他国家给予身陷债务问题困扰的希腊一笔财政贷款(这已经不是第一次),随后欧元区设立了专门的救助基金,爱尔兰、葡萄牙、希腊、西班牙及塞浦路斯都因此收到了财政帮助。

为达成这一点,欧元区成员国在某种程度上创设了一种联合负债,为防范成员国政府的道德风险,ESM规定这只能在迫不得已时采用,且只能用于应付流动性问题,而非偿债能力问题,且对被救助国资质的限制也十分严苛。

不过,欧元区的救助计划,一来并不能从根本上解决问题,二来也有一定副作用。比如自2010年开始的资产(主要为国债)购买计划,该计划压低了信用评级较低的国家之利率,从而实际上削弱了财政纪律对其的限制。此外,资产购买项目通过欧元区系统的资产负债表使欧元区主权债务风险共担,而债务问题又应该是一国主权内由政府及国会(并非央行)操办之事,因此这也在一定程度上造成了成员国国内的矛盾。目前来看,央行的独立需要一个更具体的权责范围并且与财政政策分离。

三、金融与债务危机的结果

说到底,08危机究竟给我们带来了什么呢?

(一)银行业监管的新框架:SSM与SRM

首先,次贷危机的根本性原因被解决了。证券化企业的道德风险被纠正——比如,欧盟引入了证券化交易中强制可扣除条例。此外,评级机构如今被置于更严厉地监管下。同时,巴塞尔III框架让企业所有者承担更多责任。德国主要银行的核心资本比例已从2011年的5.4%上升到去年中期的12.1%,且欧元区主要银行现在同时为ECB及各国政府实行双重监督,而小银行(3500家左右)则以相同的标准由各国政府监管(SSM),这有效杜绝了监管套利。

除了SSM外,SRM,即银行业单一处理机制(Single Resolutio Mechanism)也很重要,该机制旨在加速破产银行的处理,并确保负债具有清晰的等级性(即在动用纳税人的钱救市时的先后顺序),这也符合“自救而非救助”(bail-in instead of bail-out)的原则。不过,为了能承受的住自救计划下的损失,必须有超额资本的最大标准,这一点在全球及欧洲都被认可,对大银行而言,这在很大程度上限制了“太大而不能倒”的问题。

(二)从“只见树木”到“亦见森林”:微观审慎到宏观审慎

耶伦曾指出,“危机前我们的监管只见树木,而如今我们意识到了整个森林的重要性。”她的这一番话,即表现出了由微观审慎向宏观审慎的转变。

宏观审慎着眼于整体,全球、欧元区及不同国家为了金融稳定如今都建立了各种新设监管机构,同时开发出了限制地产贷款等特殊工具。此外,欧元区稳定与增长协定业已改革,财政契约被通过,这对打破赤字及债务限制的行为之制裁都将发挥更大效力。毕竟,强健的政府财政才是主权债务危机风险的最好防范。同时,竞争力缺失同样会引发危机,因此对经常账户不平衡的监管也纳入了考量。

虽然法律上ESB救助仅可提供给存在流动性问题而非偿债能力问题的国家且对被救助国家有诸多规定要求,但在实际中由于政治原因及不同情况下流动性问题与偿债能力问题的差异,这一点未必能坚决贯彻。但无论如何,欧元区近年来的一系列措施是有成效的,很多国家的经常账户赤字都在缩减,大部分陆续转向盈余,单位劳动力成本也在降低,这意味着竞争力正在提高。

四、还能做些什么?

对一些欧元区边缘国家而言,青年失业率仍然居高不下,这凸显了劳动力市场改革的迫切性,也表示公共机构及法律系统亦当进行相应改革。对德国而言,老龄化、难民、数字革命等也是德国将面临的挑战。

虽然没有国家愿意放弃自己的主权,但如果欧元区不联合(如联合负债),后果将更糟糕,而联合的第一要务便是强化马斯特里赫特条约,而首先便是要增强财政法则的纪律力量(由欧盟委员会执行)。然而,由于欧洲委员会兼有政治机构及条约守护人双重身份,因此其往往只得在坚决贯彻财政纪律与维护欧盟团结间作出妥协。

其次,投资者在未来须对其购买的债券潜藏之风险有更透彻的认知。对此,德国央行提议未来一旦某国申请财政援助,其国债持有者的持有期自动扩展一定时间,这么做有两个好处:第一,这将使他们不会立刻抽身而使相关部门不得不用纳税人的钱来实行外部救助,从而使投资者更审慎于风险管控;第二,这也限制了相关国家的经常账户赤字规模。因此阻遏危机在欧元区内的蔓延传导。

五、货币政策的作用

央行的主要职责即维护价格稳定(2%左右通胀率),不应该让央行包办太多本不属于他职权范围内的事。虽然近期陡升的消费者通胀指标主要由能源价格的上涨所致,但中期内2%的核心通胀率依然可期。

但在央行的资产购买项目上,目前却存在几个问题。比如,低利率减少了财政部门压力,因此削弱了资本市场的纪律效应;同时,低利率影响商业银行吸储,从而损害其盈利能力等。

因此,货币政策正常化非常重要,不可拖延。