正如我们在上一篇文章中所做的那样,我们从一套简化的资产负债表开始,如下图所示。资产负债表中的三个部门与昨天的文章中提到的一模一样:他们分别是美联储,银行部门以及公众部门。

我们将不再需要审视财政部的资产负债表,作为替代,我们引入了MBS发行方的资产负债表。MBS发行方可能是政府资助的两家企业之一——房利美和房地美,或政府企业Ginnie Mae。所有这三个机构都是担保个人抵押贷款合并(为资产池)的MBS的机构。为简单起见,我们将把这些机构称为“MBS发行方”。

我们也专注于不同的资产负债表项目。在美联储资产负债表的资产端,我们现在注重机构MBS,而在负债端,我们拥有由MBS发行人持有的现金资产,而不是财政部持有的现金资产。MBS发行人的资产端有抵押贷款和以及在美联储的存款,负债端则是发行的MBS。谈到银行部门,唯一的改变是MBS在资产端取代了国债。在公众部门的资产端,我们增加了房屋,并在负债端增加了抵押贷款。

国债与机构MBS之间的主要区别

联储的购买机制与我们上一篇文章中描述的相同。因此,我们可以在资产负债表上简单地用MBS替代掉国债。但是国债和机构MBS的特点在一些重要方面有所不同:

  • 国债有可预测的利息和本金偿付表。例如,大多数生息证券在特定日期支付预先确定的固定利息,并在到期日偿付全部本金。机构MBS则更为复杂,部分原因在于这些证券是由抵押贷款支持的。偿付MBS的本金和利息取决于家庭对相关抵押贷款的偿付;这些付款通过抵押机构,最终到达MBS投资者手中(偿付也将通过抵押服务商 – 在我们的图中没有呈现出来)。
  • 与国债相反,大多数抵押贷款是定期摊销的。这意味着按照家庭的定期每月偿付将逐步减少MBS的本金。
  • 家庭也有权随时提前偿付抵押贷款,例如家庭出售房屋或利用较低的利率进行再融资。该选项意味着与MBS相关联的偿付模式比国债的偿付模式更不可预测。

MBS交易和美联储的再投资政策

为了了解美联储再投资政策在这方面的影响,我们需要描述家庭抵押贷款(本金和利息)对所有相关部门资产负债表的影响。

假设美联储持有与该抵押贷款相关的MBS,我们首先考虑按揭的本金偿付1美元的情况。下图展示了这种交易顺序的最终结果。

  • 首先,要进行偿付,该家庭可以通过支票或者要求银行向MBS发行人转账。无论哪种方式,这将导致公众在银行的存款金额减少1美元。我们承担的贷款本金也增加了家庭的房屋权益:即房屋价值与抵押贷款余额之间的差额。
  • 在这以后,银行将从自己在美联储的准备金账户向MBS发行人的联储存款账户发送1美元。
  • 美联储的MBS发行人存款账户将减少一美元,并偿付给MBS投资者(即美联储),这使MBS发行人在美联储的账户存款余额不变。 (我们在这里假设一个同时发生的事件序列,但实际上,在向MBS投资者偿付之前,可能会在MBS发行人的账户中积累银行转给MBS发行人的存款余额。)
  • 由于美联储持有MBS,美联储的MBS持仓减少1美元。

如果美联储对MBS收到的收益进行再投资,其持有的MBS将会回升,而且银行持有的准备金也会上涨。总的来说,正如我们之前的一篇文章显示的那样,对于国债的再投资,美联储的资产负债表将维持不变。也就是说,由于MBS交易和结算的方式,美联储从MBS支付的时间和购买替代品的时间之间可能会有滞后。美联储的资产负债表规模可能会有一些短暂的起伏。

下图中,公众支付10美元,代表本金偿付(1美元)和利息支出(9美元)的组合。

  • 公众会要求银行向MBS发行人发送偿付金额,存放在银行的存款减少10元。不过,由于本金只是偿付款的一部分,所以公众持有的按揭贷款余额只减少了1元。剩余的付款减少了公众的财富。
  • 与上图中的情况一样,银行通过将美联储账户的准备金存款转移给MBS发行人的联储存款账户进行支付。
  • MBS发行人通过减少其联储账户存款以支付给MBS持有人。

然而,在这种情况下,本金的支付只是付款的一部分,所以美联储资产负债表的资产端只下降了1美元。剩余的支付,利息代表最终汇给财政部的联储资金的利息收入,即所有美联储的收入扣除成本。银行持有的准备金减少部分可能是暂时的。由于美联储的收入汇至财政部和财政部支付存款余额以覆盖开支费用,因此财政部门的利息部分最终将重新回到银行体系。

在我们上一篇文章中,我们假设每当财政部赎回证券时,它将发行新的证券,通过这种回滚发行以保持债务水平不变。在MBS发行人的情况下我们可以做出类似的假设。在一些家庭完成对抵押贷款的偿付时,另一些家庭进行了新的抵押贷款。在下图中,我们来看看在这种情况下会发生什么。

假设一个家庭搬迁到一个新的城市,卖了旧房子,买了新房子。我们假设原来的100美元抵押贷款是美联储持有的MBS的一部分,新的抵押贷款也是100美元,被纳入新的MBS。如果美联储不再进行再投资,新的MBS将被其他人所购买,在这种情况下是一家银行。为了简单起见,我们假设新的MBS的值等于旧的MBS的值。

从公众的角度来看,没有发生任何改变,除了一个贷款被另一个同等价值的替代这一事实之外。同样,对于MBS发行人,一笔贷款在资产端替代了另一个贷款,一个MBS在负债方替代了另一个MBS。银行业资产负债表的资产端置换为了新的MBS。最后,从美联储的观点看,随着美联储资产负债表规模的下降,准备金量也将减少。

在这篇博文中,我们描述了与购买和偿付MBS相关的资产负债表的机制。与我们上一篇文章中讨论的国债相比,关键区别在于MBS的还款时间不可预测,这取决于房主的行为。尽管存在这些差异,对美联储资产负债表的最终影响MBS和国债非常相似。当这些证券到期或偿付时,美联储的资产负债表规模和准备金供应量都有所减少。

由于大规模的资产购买计划(LSAP,QE),2009年至2014年间,美联储的资产负债表规模大幅增长。自那时以来,通过对美联储持有证券的本金还本付息继续进行再投资,联储的资产负债表规模一直处于高位。联邦公开市场委员会(FOMC)决定减少美联储资产负债表的规模时,预计将按照“联邦公开市场委员会政策常态化原则和计划”的2017年6月份增编部分逐步降低再投资的速度。资产购买如何增加美联储资产负债表的规模?减少再投资如何减少资产负债表的规模?在这篇文章中, 我们通过描述美联储资产负债表的机制来回答这些问题。在我们的下一篇文章中,我们将介绍关于机构抵押担保证券(MBS)的资产负债表机制。

我们首先描述美联储,财政部,银行部门和非银公众部门的简化资产负债表。下图省略了资产负债表上的一些项目,使我们能够专注于理解与美联储行动有关的机制所必需的因素。 (图中,FEDERAL RESERVE为美联储,TREASURY为财政部,BANKING SECTOR为银行部门,PUBLIC为公众部门,ASSETS/LIABILITIES为资产/负债,RESERVES为准备金,DEPOSITS为存款)

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美联储如何改变其资产负债表的大小

  • 在美联储的资产负债表上,我们关注资产端的国债,以及负债端由美联储负债的各类账户持有人的存款。(这些存款包括财政部的存款余额以及银行的准备金存款)。
  • 相比之下,财政部将其在美联储(TGA)的“支票账户”中的现金余额作为资产,并发行国债作为其负债
  • 银行部门将国债准备金作为资产,向公众提供(发行/吸收)银行存款
  • 公众可以持有国债银行存款作为资产。与银行部门和财政部相比,公众不能在联储账户(即联储的负债)中持有存款余额。开立和维持联储帐户的资格仅限于存款机构(称为银行部门DIs),财政部门以及政府资助企业(GSEs),指定金融市场机构和外国官方机构等某些其他金融机构。财富(Wealth对应于公众资产与负债之间的差额。

资产购买

通过上图这种设置,我们可以说明美联储的资产购买如何增加资产负债表规模。下图描述了美联储从银行部门购买国债的影响。美联储通过发行更多的准备金(通过电子方式将准备金记入出售国债的银行的联储账户)来购买国债。所以,对于每买一美元的证券,美联储的资产和负债都会增加一美元。当银行出售国债时,银行国债资产减少,准备金资产则等量增加。

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当美联储从公众部门购买资产时,如下图所示,由于公众不能持有美联储发行的准备金,机制是不同的。作为替代,银行业持有准备金,公众则持有更多的银行存款。三笔交易同时发生:

  • 美联储采购证券并发行准备金负债,就像上述情况一样。
  • 由于公众不能直接持有准备金,银行代表公众持有准备金,并将出售所得款项存入证券出售方的存款账户
  • 当公众部门出售国债时,其持有的国债减少,其在银行的存款则等额增加

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美联储如何改变其资产负债表的大小

从美联储的角度来说,谁(哪个部门)卖出证券并不重要;在这两种情况下,其资产负债表的规模增加相等。相比之下,银行业资产负债表的规模取决于谁出售资产。如果银行出售资产,银行业资产负债表的规模不变,但结构出现了变化。但是,如果资产由非银公众部门出售,银行部门的资产负债表将至少在初始时增加所购资产的规模。(银行随后可以通过参与将资产负债转移到非银行金融机构的交易来抵销这种初始增长,如果他们想限制资产负债表的增长,但这并不展示在我们呈现的图中,例如,银行可以出售一些他们的资产给公众。Carpenter,Demiralp,Ihrig和Klee的研究显示,美联储在大规模资产购买期间购买的大部分资产来自非银部门。)

美联储的再投资政策

为了对美联储再投资政策建立一些认知,我们首先考虑美联储持有的国债到期的情况,且美联储不会对已到期证券的收益进行再投资,财政部也没有发行新的证券。 在这种情况下,在下一张图中所描绘的那样,财政部在证券到期时将现金从TGA转移到美联储。美联储资产减少,负债减少,资产负债表规模下降。

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在这篇文章的剩余部分中,我们将假设财政部发行新证券来取代到期债券,并将其未偿债务维持在一个恒定的水平。为了简单起见,我们假设新证券在旧证券到期的同时发行。在实践中可能并非总是如此。

如果美联储将其到期的国债证券的收益重新投入新发行的证券,那么资产负债表的规模并没有变化。对于每一美元的到期证券,美联储都会购买一美元的新证券,保持其国债持有量(纽约联储网站提供更多细节)。这是美联储过去几年来一直追求的回滚操作政策。 (当美联储用财政部拍卖的证券取代到期的持有量时,美联储的采购被视为财政部宣布的拍卖规模的附加流程。)

现在我们可以考虑美联储不进行再投资的情况,看看这将如何缩减资产负债表的规模。为了简单起见,我们假设美联储完全停止再投资,但如果只重新投资一部分到期的证券,那么机制是相同的,资产负债表按比例缩小。

如果财政部发行新的证券,且旧的到期,美联储不购买新的证券,那么其他部门则必须接盘。下图展示了银行购买新证券的情况。两笔交易同时发生:

  • 如前所述,财政部向美联储偿付了到期的证券,这使得财政部的TGA余额和美联储持有的国债等规模减少
  • 银行购买财政部发行的新证券。这一步骤导致银行部门向财政部门转移现金余额,并通过证券转移给银行部门抵消
  • 在此过程结束时,美联储资产负债表规模下降,财政部资产负债表不变,银行业资产负债表规模相同但组成不同

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非银公众部门如何购买新发行的国债? 这种情况在最后的图中说明。 三笔不同的交易同时发生:

  • 像之前提到的那样,财政部向美联储偿付到期的证券。
  • 公众部门从财政部购买证券,财政部在美联储的TGA余额增加。
  • 由于非银公众部门不能持有准备金,公众使用银行存款购买证券,存放在银行的存款减少

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这基本上与上述第三张图相反。如前所述,银行和公众可以采取后续行动来改变其资产和负债。资产负债表的最终影响可以根据他们的偏好以许多不同的方式呈现

在这篇博文中,我们描述了联储资产购买的机制和联邦公开市场委员会再投资政策的影响,重点是美联储,财政部,银行部门和非银公众部门的简化资产负债表。这种方法有助于说明资产购买如何增加美联储资产负债表的规模,以及停止再投资如何削减资产负债表。我们还论述了银行业的资产负债表会发生什么变化,这取决于公众部门还是银行部门购买或出售国债。在我们的下一篇文章中,我们将探讨MBS案例中的一些类似问题。

本文译自纽联储自由街博客

嗯,这周末在重读《伯南克的货币理论和政策哲学》,京东有电子版~试读部分都是译者的私料(不过私料其实也挺精彩的),第二部分才是重点。虽然译者现在的画风突变……变成段子手了,不过他的译作对我还是影响挺大的(包括蒙代尔那一套译丛)。

1# 以价定产还是以产定价

之前,小6发给我一段论述:

直观上就是在讲央行现在因果倒置了,政策框架不应该拿产出缺口定通胀(以产定价),而应该拿通胀定产出缺口(以价定产)。自然而然地,传统框架中降息以后碰到ZLB,再拿QE改变私人部门资产组合的风险结构,以此传导到信用总量再演变为经济增长(产出)的链条太长了。如果私人部门不搭理你的话整个信用量也起不来,别谈加杠杆消产出缺口了。这样的抑制之下,通胀目标(以产定价)达不到,反而还锚定了通胀预期。因为信用总量不作出反应。实际上流动性陷阱还是在那里。

*之前我翻译得McCulley以及Pozsar的“流动性陷阱”paper中提到:

在长期的私人部门去杠杆周期中……

1.货币政策无法独自发挥作用,因为私人部门不会对货币刺激作出积极的反馈,因为他们已经负债累累。

2.但财政政策在此时是高度有效的,却不得不受制于一些政治上的约束——比如债务上限(债务/GDP比率)。

3.货币-财政协同政策(即直升机撒钱)在此时可以发挥正面的作用,两者可以互相解决对方面临的问题。

4.财政部门可以解决货币政策无效的问题——即没有人愿意借款,财政部可以在此时借款,成为“最后借款人”。

5.货币政策可以解决财政部门的问题,即存量债务积累过多,货币政策可以将这些债务货币化(即印钱)。

6.通过这种主权层面的“粉饰”,财政部门的借款能力被央行的资产负债表所解放,央行的刺激能力反过来被财政部的借款所加强。

7.因此,货币政策需要打消公众对政府高负债水平的疑虑。

8.而财政刺激得以改变私人部门的名义收入,反过来促进私人部门的去杠杆进程,进而解决货币政策的问题。

9.最后,这种协同政策与央行的通胀目标(或GDP目标)也不矛盾。

他们的框架是和伯南克的框架由交叉的,而且都是“通胀目标”的支持者。

2# 通胀目标究竟是个啥玩意儿?

书里面讲三个目标三个市场的框架还是很有趣儿的。在央行的框架中,莫不过通胀、货币供应量、汇率三要素。去年Barry Eichengreen在欧央行年会上的一张图是这样的:

其中:

以货币总量为目标的经济体占比没有下降。

通胀目标制看似很受欢迎而且鲜有放弃者,但实际上占比是下降的

汇率目标的,钉住美元的在下滑。

而“其他”的占比变得很高,这意味着很多经济体的货币政策目标变得含糊不清。

细想下去,所谓货币总量为目标,即弗里德曼那一套框架,通过定货币总量(央行负债)来定通胀和汇率两个变量;而通胀目标制,即伯南克、米什金、McCulley(还有其他辣么一大堆主流经济学者)支持的这一套框架,即定通胀目标(物价),此时货币总量以及汇率是变量;而汇率目标制,即蒙代尔所支持的,定汇率目标,然后货币总量和通胀成为变量。

三者分别对应:货币市场(货币总量)、商品市场(通胀目标)以及外汇市场(汇率目标)。

现在看来,1是最不聪明的……(又黑弗里德曼),2、3都存在Global Coordination上的问题。1,2,3都是美国的问题……1可能是联储的问题,2可能是白宫的问题,3可能是财政部的问题。

3# 为什么1最不聪明?

因为货币总量和信用总量是两个概念,而信用和货币是经由银行及影子银行(私人)体系穿透至央行负债的。要控制平价(离岸/在岸,存款/现钞)的监管成本太高,还会受到其他法币的竞争冲击。传导机制也过于复杂,此外,这个框架中,财政部和央行并不是一张表的情况。

通胀目标的根基实际上是赤字/盈余的时际分配和部门分配;那么汇率目标呢?可能是国别的赤字/盈余的全球分配。

本文到这里就戛然而止了,因为我还在思考中……

今天来给大家聊聊中央银行的电子货币,也就是最近很火的CBDC。

老夫关注这个问题已经很久了,在2014年,我致邮件给Charles Goodhart教授请教有关去中心化货币的问题。当时还得知了一件有趣儿的事,即中金在2014年时就电子货币这一议题去英国做了交流……还真是挺前沿的。

一晃三年过去了,去年印度废钞,欧元区废大额纸币,日本大额纸币发行量上升(搜索关键字一万日元纸币发行量飙升,日本怎么了)的文章我都写过。今年人行数字货币研究所挂牌,也是受人瞩目的。

不多BB,来聊CBDC。

央行发行数字货币,需要考虑许多问题,比如,当下央行的负债当中,准备金、现钞(通货)是大头,此外还有财政部的存款。(下图来自BOE,CBDC的这个问号和结构占比意味深长)

·        准备金对应银行存款,服务价值储藏需求以及结算需求。

·        现钞(通货)服务交易,即所谓的交换媒介。

·        财政部存款服务财政政策以及铸币税,详见我之前的直升机撒钱的文章。

那么,CBDC要嵌入原有的体系实际上是非常复杂的。一方面存在嵌入体系后的平价问题,即是否CBDC和通货以及存款是完全1:1兑换的;第二还存在一个兑换规模和自由度的问题,因为:

·        央行不能决定内生货币的货币创造(详见清泷信宏),即bank money

·        举个例子,在金本位中,黄金是央行间的货币,准备金是银行间的货币,存款则是实体经济主体间的货币。在每一个层级之中,净支付都是通过对上一高层级的实体的债权来做清算的。通常,实体经济的参与主体间的清算是通过银行的存款,银行间的清算是通过准备金进行的,而央行间的清算则是通过黄金(作为一种国际间认同的储备资产)。在危机期间,存款可被转换为通货,通货可以转换为黄金,黄金可以转换为外币,且都是见票足额兑付(根据固定的转换率和汇率)。

·        因此,通货和存款之间的可转换性是法币体系的一个bug,即央行的负债实际上是可能被动创造的,因为银行体系的内生货币是有弹性的。

·        问题来了,如果央行追求货币主权,即自身资产负债表规模以及比例的完全控制,那么势必要维持通货与存款之间的平价转换,但这种转换是有限的。

·        如果中央银行放弃了货币主权,即在保证平价和自由的存款/通货兑换的情况下,信用和货币创造实际上是完全由商业银行体系内生的了。

那么在这个体系内,CBDC的位置在哪呢?

1.  补充原先的纸币(通货)/存款体系,相当于私人部门存款在央行,直接用CBDC作为交易的结算货币,并维持CBDC/通货以及存款之间的平价。

2.  通过这种形式,CBDC实际上创生了一种新的货币政策传导机制(transmission),在这样的结构下,施加负利率是可行的,如果纸币和通货被完全消灭,私人部门所持有的央行负债及银行负债都无法在负利率的环境内通过兑换通货来规避。

3.  当然,CBDC若是为了直升机撒钱服务,则实际上转变为了一种永续债。财政部发行国债,央行负债CBDC直接向财政部买入,财政部持有CBDC存款,并通过支出来输出到其他的部门,最终通过CBDC税收回流。

问题又来了,我们所说的CBDC,是在本土视角内的。本国银行和本国私人部门之间的交易可以通过CBDC来结算,但是在国际上,你的CBDC未必会被接纳,类似金本位时期央行间的清算通过黄金,美元本位通过美元。那么一个类金本位的国际数字货币体系(IDCS),势必需要一种通行在所有央行资产端的“锚数字资产”所支撑。如果从传统的“供给固定”视角下看,比特币被视为类黄金不无道理。

那么,CBDC的想法在主要央行中有明确的形态吗?

其实是有的!这就是我一直挂在嘴边的SBA(SCA)工具!虽然在联储口中这只是一个货币政策工具,但在笔者看来,这就是未来联储的CBDC!

请看下文:

Finally, the manager reported on potential arrangements that would allow depository institutions to pledge funds held in a segregated account at the Federal Reserve as collateral in borrowing transactions with private creditors and would provide an additional supplementary tool during policy normalization; the manager noted possible next steps that the staff could potentially undertake to investigate the issues related to such arrangements.

这种“工具”实际上已经是狭义银行的范畴了。简单来说,就是当银行吸收一笔私人部门负债(比如存款)的时候,私人部门可以选择银行的某类资产(比如银行在央行的准备金)作为抵押品来担保这笔资产(即银行的负债)。银行为该主体开设某个在FED的SBA账户。

  • 对于私人部门而言,存款者可以将存款存入SBA(隔断现金账户,Segregated Cash Accounts或Segregated Balance Accounts),并且指定自身想要的某类在银行表内的资产作为抵押品(比如准备金),这部分余额是锁定的,银行不能支取和挪用。(但准备金是可以的)
  • SCA和SBA消解了存款保险的意义,也不存在流动性风险,此外,也没有信用风险。
  • 是作为回购交易的一种替代。这使得私人部门可以直接影响到回购货币市场。
  • 影响了整个货币政策的传导以及利率走廊……

但是,联储SBA(SCA)的概念是狭义的,并没有考虑到直接将SBA作为一种流通央行负债使用,而仅仅是作为货币市场的某一选项使用。不过,光想到私人的现金可以直接联结到央行的负债,这已经足够激动人心。

欧洲央行执行委员会成员伯努瓦·克雷(Benoît Cœuré)近日在布鲁塞尔举行的“逆全球化时代下的创新、企业规模、生产率与不平衡”论坛上发表讲演,他指出,虽然周期性的经济趋同正有条不紊地进行着,但结构性的经济趋同(欧元区内部各国国民实际生活水平差距)仍面临许多挑战,最大的挑战莫过于落后的机构与制度安排使僵尸企业难以退出市场,而有潜在高生产率的企业难以进入市场,从而拖慢了总体生产率的增长。以下为其讲话主要内容:

若干年前,欧元区内部的异质性让人们质疑统一的货币联盟(欧元)究竟是否可以长期存在。全球金融危机、欧债危机等都使欧元区内部利率水平出现分化,并最终影响到了各实际与名义经济指标。例如,2013年夏,半数以上欧元区成员国通胀率皆已接近或超过2%,然而另外一半则仍在负通胀率的泥淖中挣扎。

如今,此番通胀异质性基本上已经消弭,欧元区经济体中,已无一仍面临负通胀率的困扰。正如ECB在过去几个月强调地那样,欧元区的复苏正全面性有条不紊地进行着,并在GDP增长率方面呈现出较为明显的趋同效应(Convergence,发展水平较低的国家,发展速度会更快,长期来看,各国发展水平会趋向接近——编者注),见下图:

上图中,蓝色折线表示欧元区内部各国的增长率离差(dispersion),如今,各国各部门增长率离差为欧元区创设的最低水平。超过75%的国民经济部门目前正经历正附加值增长,而在08危机最严重的时候则只有不到25%的国民经济部门。产出增长率方面的趋同,同样与就业增长与通胀率(包括核心通胀率)方面的趋同相匹配。

对货币决策者而言,异质性的减少令人欣慰。但为了避免下一次危机,除了西格玛型趋同(sigma-convergence,特指一组经济体间的收入水平离差最终将逐渐减小)外,我们更应该致力于贝尔塔型趋同(beta-convergence,特指穷国比富国经济增长得更快)。而为了达到这一点,对与当下的家庭及商业运作息息相关的社会与法律框架进行必要的改革便十分重要。

异质性与货币政策

让我们从两个问题开始:

  1. 为什么低异质性对货币政策而言是好的?
  2. 货币政策可以为降低异质性作出贡献吗?

第一个问题的答案很简单,异质性越低,各国关键指标平均水平越接近,就离ECB制定的统一的货币政策更接近。对此,我们有理由保持乐观:无论是在GDP增长率方面还是经济预期方面,都未见欧元区内各国离差之扩大。特别地,那些在2013年有较大产出缺口的国家,也往往比当时产出缺口较小的国家更快地缩小着缺口,如下图:

欧元区内部异质性的缩小很大程度上也得益于我们的货币政策(这也恰回答了第二个问题)。危机最盛期各国经济增长率间巨大的离差,很大程度上由于欧元区内金融状况的千差万别,而这又因为银行业与主权债务危机导致的“噩梦循环”(doom loop)而放大。对此,ECB采取了包括LTRO(长期再融资计划)与TLTRO(定向长期再融资操作)等一系列再融资措施,并意图实行OMT(货币直接交易计划)等。这些操作基本上都是专门为金融状况的千差万别对货币政策传导造成的阻碍的现象而设计的。

对于深受破碎的金融系统影响的国家,ECB的这些政策对其往往更有利。如下图所示,意大利的非金融企业其融资成本自2014年5月(ECB开始执行信贷宽松政策)以来降低了接近200个基点,不过EONIA(欧元银行间隔夜拆借利率)在相同时期只降低了大约60个基点:

作为ECB宽松政策的结果,目前欧元区内四个最大的成员国银行贷款利率之离差水平为欧元创设以来最低(见下图),而随着银行业联盟的出现,银行与主权债务之间的联系也在逐渐松弛。

我们可以用一个有趣的方法来说明欧元区内的经济离差究竟减少了多少:以欧洲委员会的来年通胀及产出缺口预期为数据,利用标准化前瞻指引泰勒模型进行计算后可以发现,德国与意大利的利率在很大程度上,是相同的。当然,这一方法存在较大局限,单纯用模型去制定货币政策往往显得过分机械,容易掩盖现象背后更深层次的问题——例如,表面上的通胀冲击究竟是供给侧冲击造成的,还是需求端造成的?这些实际上是影响货币政策的关键。然而,这一简单方法也向我们说明了一件事:ECB的政策对某些成员国而言太紧,而对另一些成员国而言则太松。

值得注意的是,由于当下欧元区缺少高经济增长率的经济体,在危机前便已比较显著的国家间收入水平之差可能将持续甚至进一步扩大。如下图,以人均GDP来论,1990年代早期以来最早加入欧盟的12个成员国之间的趋同效应并不明显,而如今,不仅没有趋同,反而其之间的差异在扩大(这对一个货币联盟而言显然不是好事):

趋同与货币政策

现在,两个事实摆在我们眼前:第一,周期性的离差已接近甚至抵达历史低点;第二,结构性的离差(即实际收入水平方面的差异)依然很高,并看起来将进一步扩大。

货币政策如何回应这些看似相互冲突的状况?

首先,须指出,收入水平方面持续性的差异对于一个货币联盟内的货币政策而言,并不是一个问题。毕竟,在美国各州之间实际上也存在收入水平方面的差异,而这些并未影响美联储的货币政策执行能力,也未对其价格稳定目标造成显著影响。

不过对于趋同而言则是另一种情况。众所周知,欧元区并未满足一个最优货币区的所有经典要求。从最初的马斯特里赫特条约,到欧洲稳定与增长协定,都旨在确保成员国间的某些名义趋同及财政趋同,然而实际上自欧元区创设以来,其实没有哪国真的满足了马斯特里赫特条约的所有要求,这体现了维持既定政策趋同目标与实际经济增长导致的潜在分离趋向之矛盾。

必须指出,实际趋同的缺失,对欧元区乃至ECB的货币政策都将产生很大影响,主要原因有三点:

首先,且最重要的是,实际趋同的缺失对低收入国家国民影响最大。国家间贫富差距的增加,会让低收入国家国民质疑货币联盟的作用,也可能助长一定民粹主义情绪。

其次,收入水平方面实际趋同的缺失,很大程度上是由机构治理能力实际趋同的缺失造成的。如下图所示,在欧洲,机构治理能力与人均GDP之间存在很明显的正相关关系,机构治理能力之间的差异将使货币政策的操作更加复杂。因为不同方式的价格与工资设定机制及不同的金融结构在遭遇危机前会作出不同的反映,继而对产出及通胀的影响也不一样,因此就使得欧元区内不同国家的政策主张也不一样:

最后一点与上一点存在一定相关性:机构治理能力既对货币政策实施及缩小收入水平缺口很重要,也对促进统合与风险共担发挥着重要作用。更深层次的整合将减小而非放大风险,同时对实际趋同提供支持。例如,如果劳动力跨国流动比较弱,那这在危机到来时就很难形成缓冲,劳动力跨境流动越强,越有利于共担风险,也有助于欧元区内部的趋同。

相似地,金融统合(integration)亦逐渐终止。下图可见,如今ECB量化基础的金融统合指标与2004年的水平相当,而价格基础的金融统合指标则退化到与2000-2004年的水平相当。

综上三点,加上地区间财政转移支付的缺失,欧元区风险共担能力比其他货币联盟要弱。最近一份估计发现,1999-2014年间,美国公共与私人部门的风险共担能力消解了57%的经济冲击,而欧元区则只有29%。

更高程度的风险共但偏离不仅在于国家间的财政支付转移,也源于信贷及金融领域内更高等级的风险共担。比如,金融危机期间,信贷供给告竭,然而实际上彼时正是最需要信贷以弥补收入损失的时候。可见,更深度的金融统合非常有必要。

同时,趋同也是进行任何新的公共风险共担机制之讨论的前提条件,一定意义上看,这就类似约翰·罗尔斯所说的“无知之幕”。(美国政治哲学家,“无知之幕”为其在《正义论》中的著名思想实验,一个人只有在不知道自己究竟将成为权贵还是平民时——所谓的“无知之幕”背后,才能设计出相对最公正的制度)。

趋同与对有效经济组织之需求

前文种种共同指向一个道理:促进机构治理质量趋同并加强经济与市场整合才是实现经济可持续性趋同的关键。

须强调,在此我说的是机构治理质量趋同,而非机构趋同。换言之,并不是说所有成员国都采用一套机构治理模式,而是在根据自身特性条件下,最大化利用单一市场及货币联盟的比较优势,使用能达到相近治理结果的治理模式。具体地说,良好的机构治理主要发挥两种作用:累积资本,传播科技。当良好的机构治理缺失时,资本有可能流入低生产率但经济回报暂时较高的行业,从而导致资源错配。这样的例子比比皆是:产品市场既得利益者为保护既得利益阻止更高质的新产品进入市场;劳动市场阻止劳动力的再配置从而引发高失业率等等……

最近,行业与企业层面更微观的数据资料为我们理解机构治理与企业行为间的关系提供了更清晰的指导,良好的机构治理促进了TFP(总生产要素)增长以及总体上的经济趋同。反之亦然,比如,下图显示了意大利、西班牙及欧元区其他国家1999-2007年间的TFP增长,与欧元区其他国家相比,这两国的TFP增长皆为负数:

这些数据挑战了一度十分流行的假设:经济体内总TFP的放缓主要由跨境资本流错配(资本由高收入国家向最低生产率部门——如建筑业——流动所致)。如果事实果真如此,那么为什么制造业的TFP增长也在降低?

问题的根源便在于糟糕的机构治理。下图显示了部门内部的资本错配情况,可见,资本不仅在部门间存在错配,在部门内部也存在错配,这意味着每个狭义行业里的大量资本都集中在了相对而言缺乏生产力的企业中:

如果法律体系与机构治理不当,即使有充分的资本流入,也未必可以激起可观的经济增长。

上图还表明了另一个事实:资本错配并没有因为经济危机而终止,甚至在意大利、西班牙等国家,目前的资本错配比危机前更严重。换言之,危机期间的“创造性破坏”,对提振生产率而言仍远远不够。这意味着,在许多经济体(尤其是低人均GDP经济体),落后的机构安排限制了更具生产率的企业成长,同时客观上保护了缺乏生产率的僵尸企业,因此拖住了总生产率的提高。

有人指责,是ECB造成的低利率环境造成了僵尸企业的“僵而不死”。这样的说法实际上混淆了因果间的关系——低利率政策是经济衰退时不得已的产物,而经济为何会衰退?很大程度上是由于僵尸企业的大量存在阻滞了经济增长。因此,不是低利率养活了僵尸企业,而是僵尸企业拖慢了经济增长并继而引发衰退,随后才有负利率政策。

当然,其他一些因素也会临时性地对资本错配继而对生产率增长产生影响。比如,危机期间,外部融资渠道受限影响了那些高生产率增长潜力的生产率增长。ECB的研究显示,即便将他们的生产率水平考虑在内,欧元区主权债务危机时那些依赖银行业以融资的企业资本错配现象仍尤其严重。

 

之前有一位固收前辈说,我这样的人不适合吆喝观点。因为总是在“关键时刻”一声不吭,然后翻旧账告诉别人“你看吧我早想过这个问题了”。这样太装逼,不是很友好,别人心里都在骂你傻逼呢。

我欣然接受了这个设定,谢谢大家对我定位的理解。

举例来说,就是你在2014年看Policy Normalization是脑子有坑,但是你在当下聊,可能别人就会记住你。谁TM记得你三年前在干什么。

周末了,来聊聊没聊过的。

德拉吉的问题在哪?

Draghi前脚搅得市场不得安宁,后脚Constâncio就要跑出来擦屁股。

不知道大家还记不记得去年发生的事情,在去年年底的时候Draghi已经放过嘴炮做了一波前瞻指引了。当时用的话是“Taper is not discussed.”,放到今年聊“通缩力量已被再通胀所替代”,实际上性质是一样的,只不过市场的人精们角度刁钻,认为不聊Taper就说明Taper已经不是“off the table”的咯。

不过,Draghi的演讲全文确实有被误读的部分,因为他的表态是符合Bernanke之前应对“ZLB”的说辞的,Bernanke主张经济体在长期受到ZLB约束以后应当设立一段“补偿式宽松缓冲期”,请看下文。

第三,理论分析表明,提高通胀目标无论如何都不是对ZLB隐忧的最佳政策回应。理论上最佳的政策回应是让美联储提前承诺遵循“补偿式”的政策:也就是说,如果ZLB的存在使得政策更紧,那么作为补偿,美联储应该在ZLB不再约束货币政策之后维持较低的利率,在更严重的ZLB约束来临时,“补偿”期应该更长。如果(这个“如果”是至关重要的)这个承诺被市场参与者和公众所理解并相信,那么市场会预期未来的货币政策偏宽松并降低ZLB对产出以及通胀的不良影响。

上文还有个重点,就是那个“如果”,这个如果强调了Credibility。Credibility的问题又是不得不提了。我在今年年初的文章中写道:

我们现在将目光转至欧洲央行。欧洲央行所面临的问题更为复杂,执委统一口径要捍卫单一政策目标-通胀目标,1月份,欧洲央行单月发布了16篇与通胀问题有关的工作论文,甚至连金融稳定都是次于其通胀目标的。这种执着有些太书生气了,因为并不是严格的政策目标坐实了你的政策独立性,中央银行的政治基因是不可能被独立的目标抹杀的。反过来说,那些过于明确的政策目标以及古板的执行实际上会让中央银行的政策变得更为含糊——比如,欧洲央行的单一目标钉住通胀,但是其目标当中亦隐含着对欧元区内部的平衡、就业以及增长的关切,虽然这并未被阐明。

从长期的角度来看,我们当下正处于一个微妙的时间节点之上,中央银行在这个节点之前触及了利率政策的下限(ZLB),此后通过非常规货币政策进一步压制利率,在这之后触及了收益率曲线的极限。而收益率曲线控制政策则证实了这种极限的存在。而倘若我们以伯南克的博文为时间轴回顾过去几年的央行路径,会发现伯老非常准确地描绘了压制利率(负利率)——压制期限溢价——长期利率目标的政策路径,而值得一提的是,这种政策的演化终点指向的是直升机撒钱,即所谓的财政主导“Fiscal Dominance”,如果中央银行拒绝向财政妥协,则需要走向货币政策常态化“Policy Normalization”。

给大家翻译一下,就是说,目前欧日美央行面对的问题是一个“节操”的问题,

如果你想要节操,就是要独立性,那么就会出信誉度的问题,因为市场并不相信央行可以独立达到其政策目标,还会面临受迫常态化的约束,最终体现为央行政策路径的时间不一致问题与政策不连续问题,市场对前瞻指引的错误解读也会损害市场,进而引发市场预期(体现为定价)与央行预期(体现为SEP)的预期差扩大,引发市场波动。

如果你不想要节操,损失一部分独立性,去让财政部门替你骚操作一波强达通胀目标,那么围魏救赵解决你信誉度的问题。

再和大家复习下伯老在日央行说得话:

有关财政政策与货币政策协同,第二个值得关注的是,这将侵害央行的独立性。上一次,2010年,我在日本央行东京的一次会议上提到,中央银行独立性是一种短期的政治压力,民主制度中需要考虑央行的审计、透明度和问责制(伯南克,2010)。央行独立性得以保障的情况下,如果受到政治家的压力,货币政策制定过于扩张,或者是政府财政依赖于货币政策作为融资来源(巴罗和戈登,1983),这可以避免通胀的上行偏差。老实说,这种问题可能不会发生在日本。但独立、普遍的情况下,与政治的距离感使得货币政策制定者在评估数据和政策选择上更客观、更科学;实现政策的一致性和连续性;并且,在一般情况下,采取长期的视角。我觉得这个更广阔的视野是值得骄傲的。

那么,货币与财政的协同会否影响到这种独立性的价值呢?首先,明确界定央行的承诺是重要的;例如,它必须明确的是,(通胀)超调的承诺是临时且仅适用于当前的财政程序的,而不是持续的。此外,在任何情况下,央行保持对货币政策工具的控制,这意味着,无论是好还是坏,政府必须接受未来央行的领导可能会违背其承诺的风险。在我看来,这样的协议不会违反独立性。我们还必须记住,中央银行的独立性是一种手段,而不是目的。中央银行的独立性在当它受压不得不去做违背或者外在于它政策纲领时的事时会受到威胁。但这与协同政策的情况不同,在这种情况下,央行将与财政当局先明确目的,进而进行合作以实现其任务。

那么德拉吉的问题在哪呢?

兄弟你夸下海口做隐形“通胀超调”承诺的时候和容克打过招呼吗?和朔伊布勒打过招呼吗?

没有,不愧是头最硬的央行行长……

那么是什么支撑他“通缩力量被再通胀力量取代”的结论的呢?

简言之就是原油因素的消退以及菲利普斯曲线的逆袭

市场先信了你的邪,但如果后面的数据不好看,怕是要翻水水哟。

所以,欧日现在的情况是相当类似的,安倍在那里大搞劳动力市场改革,还是软抬了BOJ一手。

前两天看到一句话,说当前央行的策略和框架是以产(出缺口)定价(output gap→inflation),但真实情况中以价定产(inflation→output gap)是更实用的。挖空心思靠货币政策封缺口不如打嘴炮打配合制造通胀。okay好吧,还是你们这些货币主义者会玩。

所以,Policy Normalization真是一道坎,瞎比normalization怕提供的宽松补偿期不够,不normalization则重创政策可信度与时间一致性,引发市场怀疑你达到通胀目标的能力。

所以Yellen头再硬,也只是到了今年才转成Yellen Call,之前两年两加找了一大堆理由,一直要看到失业率到历史低位的水平才转成Call,床破那里没动静,若是数据一差又要面对“太鹰”的指责。

现在,欧洲和日本看来都要踏上联储之前走过的征途了。

挨过债务上限、Yellen Call和特朗普羊癫疯的美利坚会好吗?

最近看了很多XX写得bullshit。先来教大家如何撕。

  • 只预测最终缩表后的规模却不谈结构细节的报告,比如告诉你最后的规模是3万亿,但是为什么是3万亿说不清楚的,直接撕。
  • 不谈通货发行需要国债作为抵押品,直接撕。
  • 不谈MBS和Treasury期限和偿付特征的,直接撕。
  • 百分百不知道Reinvest以及财政部拍卖流程是什么的,也没看过纽联储的FAQ的,直接撕。
  • 根本不知道Policy Normalization Principles and Plans是啥的,直接撕。
  • 讲缩表=几次加息的,直接撕。
  • 不知道ONRRP和TGA是啥的,直接撕。
  • 将缩表等同于流动性紧缩的,直接撕。
  • 不谈银行的,直接撕。
  • 拿来和中国对比的,直接撕。

让我们来思考一下这个问题,如果联储开始缩表,即停止国债和MBS的再投资,对自身资产负债表以及银行又会有什么样的影响呢?

要讨论Exit必须先讨论Entrance,有关QE的性质问题,笔者在之前已经行文多次说明了,没看过的小伙伴,可以看以下的概要:

  1. QE的本质是联储扩大自己的负债,负债端增加一笔准备金负债,资产端等额增加一笔买入的资产。
  2. 联储买入的资产的对手方可能是各类金融机构,这些金融机构的结算势必要经过他们银行体系的存款账户。
  3. 当联储买入资产的时候,资产的出售方的所在银行多了一笔存款,对应联储负债端准备金的增加。

图:QE的资产负债表原理

这和传统的银行贷款创造存款的方式不同!也是很多经济学家(泰勒)犯错的根本因素。联储通过QE创造的存款是通过自身扩表,增加负债(准备金)的形式完成的,而不是传统的由银行贷款-存款,以及货币乘数派生出来的!因此,拿货币乘数去评价QE是没有意义的。

另外,这些金融机构在卖出资产以后,会重新配置自己的存款,而无论他们怎样配置这笔存款,这部分存款(QE创造的流动性)永远都会窖藏在银行体系内。只是分布在不同的银行而已。

切记,这和银行的贷款无关!这和银行的贷款无关!这和银行的贷款无关!银行不会因为客户存款增加就去放贷!所以泰勒所说的QE制造恶性通胀是无稽之谈也没有发生。

如上图,两者的缺口在2.5万亿美元左右,而联储目前的超储水平也在2.5万亿美元左右。因此,QE是通过准备金(以银行为媒介)创造了私人部门的存款,而不是通过银行的资产端(信贷)和资产负债表完成的存款扩张!这和贷-存机制存在本质区别。

下图为联储的超额准备金对比贷-存缺口

小结:

  • 对于联储而言,实际上是借银行的资产负债表空间完成了将自身的负债转换为了私人部门的存款。
  • 为什么需要银行作为中介呢?因为联储的负债端中,只有现钞(即通货)是可以被直接分发给私人部门的,但是私人部门获得现金以后未必会留存在银行体系内(即存入),这样不利于联储退出宽松政策,直接供应通货即“撒钱”,但非“直升机撒钱”
  • 因此,在私人部门没有在联储的存款账户(即联储负债的使用权)的前提下,必须通过准备金和银行作为中介传递这部分扩表产生的存款(流动性)。
  • 想一想为什么央行需要电子货币?因为电子货币意味着央行可以绕开金融媒介,创造新的货币政策传导!
  • 对于银行而言,QE实际上是在压迫他们,他们作为政策中介的好处是很少的,一方面准备金作为资产生息少,另一方面他们仍然要维持莫名其妙被创造出来的大规模存款负债,这还会影响到他们的监管指标。但是,幸得存款准备金是HQLA(高质量流动性资产)。
  • QE的政策传导需要私人部门的配合,而私人部门的选择有很多,比如组合再平衡,在收到存款以后重新配置到风险资产上,在低息环境内,存款的吸引力很差,并且存在信用风险(存款保险规模小),因此,他们可能会切换到货币基金或者一些债券资产之上。从而压低利率。通过这个方式来消解掉利率风险。
  • 对于政府部门而言,QE改变了主权机构的市场债务久期!相当于联储买入长债以后,投放了大量短久期的政府负债(准备金即是联储的负债),改变了市场存量主权债务的平均久期。抽走久期就是抽走久期风险!
  • 久期、利率风险问题被解决以后,就是信用风险的问题了,那么,哪种类型的资产是被视为无风险的呢?主权负债!因此ONRRP,货币市场改革的目标都在于“货币内生化”,即私人部门的基础资产切换到主权信用为根基的资产之上。(危机前是房地产)

所以耶伦敢放狠话说“见不着危机了!”

那我们来看看“逆QE”进程,是如何完成的?

首先,明确几点:

  • 联储的再投资进程是一个附加进程,在再投资过程中,假设财政部以及GSE(政府支持实体,MBS发行)还钱给联储,联储把利息部分移交给财政部(这是联储每年SOMA利息的来源),再拿到收回的本金去再投资,这部分本金在归还时从存款中抽离,然后在再投资以后又迅速地投放到银行体系内了。
  • 如果联储终止再投资,那么首先,当居民部门归还抵押贷款(MBS的对应资产)时,他们在削减他们的负债,他们的负债削减的同时对应他们存款资产的下降,通过银行归还以后,私人部门整体缩表。
  • 银行收到私人部门的偿付请求以后,将存款支付给GSE,GSE的存款再联储的“其他存款”名目之下,在这个清偿过程中,私人部门存款下降的同时,银行的超额准备金下降。而GSE的存款增加的同时,联储的其他存款负债增加。对于联储而言“银行准备金”负债项的下降,首先被GSE的“其他存款项”的增加等额冲销。
  • GSE用这笔“其他存款”偿付MBS,联储资产端MBS-,其他存款项-
  • 偿付完成,准备金量下降。
  • 而国债的情况类似,财政部在偿付联储之前,TGA(财政部在联储的存款)会先上行,此时准备金下降(因为政府存款来偿付)。最后联储的国债资产下降,TGA上行后下降。

是的,准备金就这样消失了!对于银行而言,一笔存款消失了,一笔HQLA消失了。

那么,银行的资产负债表会否回归常态呢?

联储为什么要先加息,后缩表呢?因为先要看看市场对利率上行的反应,然后再来动久期,不过,事实上,联储的资产端国债的久期随着组合“变老”一直在下降,如下图:

联储的再投资进程中止与财政部的发行以及负债计划无关!不会因为联储不投资财政部就会少发债!真实情况是联储不买债以后,财政部就要找到其他部门来接过这部分蛋糕——可能是海外投资者,也可能是本国私人部门。

作为赤字国,你的赤字缺口是需要其他部门或者其他国家的盈余来弥补的,这也是为什么美元和美债体系需要通过贸易赤字来维系,因为用明斯基的话来说,一国的贸易赤字实际上体现的是剩余国对该国的资产需求。那么如果联储要缩表,财政部又想要维持美债的需求的话,我们需要观察其他盈余部门和国家的财务状况。

*辜朝明的测算:

如果假设联储从10月开始缩表,那么算上财政部未来5年每年6000亿美元的赤字,私人部门和海外部门每年需要虹吸掉9000亿-1.2万亿美元/年的美国主权部门负债。这是一个惊人的数字。

好消息是,本国居民部门以及企业部门去杠杆充分,处于盈余状态。

除此以外,我们再说一点有趣的,即2.5万亿美元之巨的准备金和联储庞大的资产负债表规模一直被视为联储极度宽松的状态。但实际情况并不如此!联储在危机前也处于疯狂宽松的状态!只不过这种宽松无法在周级别的资产负债表报告中被捕捉。

08危机前,央行每天都会大规模地扩展与收缩其负债端的准备金。笔者称之为影子准备金,通俗点说就是日内流动性,以overdraft的形式存在。

在雷曼兄弟倒闭一年前,美国的银行部门在美联储仅存有160亿美元隔夜存款(准备金),现在则超过两万亿。而在当时,银行间日常通过Fedwire转移的资金量大约为2.5万亿美元(这个数字恰好与QE时期超额准备金的规模差不多),换言之,银行间日常准备金转移量几乎为其在联储存款量的156倍。为了维持Fedwire系统的有效运作,联储(正如其他先进央行一样)给银行提供了当日内信用,使其在提供高质量抵押品的前提下可以透支其准备金账户进行支付。危机前,当日内银行准备金透支额最高达1500亿美元,几乎为在联储隔夜存款的十倍。这相当于联储每天都在实施日内QE!

就像你无法从债券基金的季末报告中捕捉到他们的杠杆一样!因为在季中他们可能非常激进地在使用回购工具加杠杆。

因此,联储缩表,并不代表着流动性的末日。

感谢德拉吉行长的邀请,很高兴能再次以普通公民的身份参加辛此次欧洲央行举办的中央银行年度论坛,看到许多熟人和老朋友又让我回想起了过往的日子(作为联储主席,笔者注)。本次会议的主题聚焦在发达国家的投资与增长的问题,我的直觉告诉我,这个主题的设定可能是有意的。发达国家的利率水平目前仍接近0%左右,而通胀水平仍然较低,危机以来的经济复苏仍不能称十全十美。当前,经济的周期性扩张根基牢固,金融情况看上去也比较稳定,且主要央行都已经开始考虑退出非常规的货币政策,因此,人们的目光转向长期的增长、投资以及经济结构变化问题是无可厚非的。

我将从美国的角度出发来谈一谈长期经济增长面对的挑战。我的主旨受到了美国近期令人不安的时政、经济以及社会趋势变化的影响。近年来,决策者对这些变化显得很迟钝,最终引发了选民的对立情绪。如果民粹主义起势有任何的正面作用,那必然是提醒了我们需要重新关注一点——即帮助人民重新回到正轨以配合经济增长这一目标在道德层面的必要性以及实践层面的好处。欧洲实际上要面临着类似的改革以及增长问题。

我们先来谈谈正面的。美国已经连续复苏了九年之久,并且看上去仍可以维持这个复苏态势。虽然危机重创了经济也使得复苏相当缓慢,但当前的实际GDP水平相比于危机前的顶峰也增长了12.5%,实际可支配收入则增长了超过13%。此外,联储也接近达到自身的法定政策目标——即通胀目标(物价稳定)以及充分就业。自2010年初以来,美国新增了1600万的就业岗位——相比于1.6亿的国民劳动力来看,即降低了10%的失业率,目前在5%以下,4.3%的失业率是2001年以来最低的失业水平。通胀处于1.5%-2.0%的水平,虽未达到,也已经接近联储的2%的目标。FOMC已经表现出达到通胀目标的信心,并认为近期的通胀下行是临时性的,工资和物价还会恢复上涨——我们仍然可以通过未来的数据来判断这一点。

在美国,居民部门是经济扩张的核心驱力。虽然就业市场情况在好转,但实际工资和收入水平则略显迟滞(虽然也在好转),居民部门在危机以来大幅地去杠杆,且居民部门的财富水平,因房价以及权益资产的上涨,则已经在实际水平上超越危机前高点约20%。消费者信心也达到了危机前的水平,受访者对自身的财务前景非常乐观自信。

抛开周期性的复苏不谈,一些乐观主义者认为美国经济的长期基本面也向好。美国仍然是一个高度一体化的大陆经济体,本国市场规模大,商品、资本以及劳动力的内部流转是自由的。联邦政府在国家层面实施财政政策,包括丰富的跨区域风险共担机制以及联合监管(金融部门)。虽然近期有关边境墙的争议很大,但移民普遍都很好地融入了美国,且相比于其他发达国家而言,他们的存在也对美国的人口情况带来了更好的作用。美国已然是技术领袖,硅谷、顶尖的大学都说明了这一点。资本与劳动力在境内相当灵活,金融市场看上去非常健康。能源产量在应用了新技术以后飙升。这些都是经济的正面点。

虽然如此。美国人仍然对经济不太满意,并且这种不满也持续了一段时间。那些认为美国“脱离正轨”的人远多于相信美国在“朝着正确方向前进”的人(2:1)。事实上,看看大选结果吧,美国人选出了一位反乌托邦的总统,他声称美国的真实失业率是42%,并且不准确地认为美国是高税国家,并称将让美国重新伟大

为什么美国人(对经济)如此不知足?理由可能很复杂,也可能不仅仅在经济范畴。我将在后文解读四个令人担心的趋势。

第一,中产工人的收入停滞不前。1979年以来,美国的实际人均GDP累积增长了80%,但同时,全职工人的平均周薪实际仅增长7%。此外,获得增长的部分聚集于高工资部分以及女性工时。对男性劳工而言,实际周薪自1979年来反而是下降的。长话短说,虽然经济在增长,中产阶级却困顿于维持自身的生活水平

其二,经济与社会(阶层)流动趋恶。对美国印象的一大支柱即美国梦——每个人都可以通过自身的努力与毅力爬升至社会顶层。但是,美国的向上经济流动水平在战后时期大幅下降了。举个例子,在一篇题为《消失的美国梦》的论文中,Raj Chetty及其他写作者衡量了向上流动的一个维度,即一个孩子相比于其父母收入更高的概率。以商务部的数据为准,作者发现90%的1940年代生的美国人相比于他们的父母赚得更多,而仅有50%的80年代人做到了这一点。另一项研究表明,相比于其他国家,美国的代际流动率是最低的(通过家长与孩子的收入相关性衡量)对于这个看似无阶级的国家而言,美国的阶级固化做得“很好”——居所以及教育隔离、社交网络以及选型交配都催生了阶级固化

上述两个趋势实际上与收入的增长以及财富不平等都存在关联,美国的不平等情况相比于其他发达国家更显著。严重的不平等会损害经济(阶层)流动性,教育资源以及社会资源的优势决定了这一点。但美国民众似乎对不平等这一点看得没有收入迟滞以及阶层固化那么重,他们相比于其他国家的公民更能忍受不平等,他们更追求机会平等而非收入平等

第三个趋势是社会失调的情况趋于严重,而一些地区以及人口群在经济上承担了很大的压力。比如,我在普林斯顿的同事研究发现,美国白人工人阶层中年(即有高中学历的人群)死亡率以及发病率都在恶化(相比于欧洲人)。研究者将这种现象称为“绝望之殁”,而其他的药物成瘾,酒精成瘾以及自杀水平数据同样证实了这一点在2015年,死于药物过量的美国人超越了死于车祸、武器事故以及犯罪的综合。

而正因白人工人阶层是最近一次大选的决定力量,他们的问题受到了更多关切。但是,经济压力人群带来的社会失调更为广泛。举个例子,25-54岁间的男性劳动参与率在持续下降在1960年,97%的美国壮年男性参与劳动,而现在仅有88%。那些没有参与劳动的男人是非常闲散的——他们没在带孩子,也没在管老人。美国壮年男性的劳动参与率比欧洲要低,虽然欧洲的劳动力市场已经相当疲软了。这种跨大西洋的分化可以被刑事司法政策的区别所解释。美国的高监禁率使得一些有入狱历史的非裔美国人群体难以找到工作,他们在被释放后的几年都不太可能找到工作。

第四个趋势,和之前提到的紧密相关,即政治异化以及对公共、私人机构的不信任。美国人对政府的能力缺乏信心,尤其是联邦政府,并认为联邦政府不能代表他们的利益,也不能解决他们的问题。在最近一次民调中,仅有20%的美国人表态他们信任华盛顿政府可以在大多数情况下做出正确的决定。而全球金融危机的产生加剧了这一不信任,但这一普遍的态度可以追溯到上世纪70年代。Arlie Russell Hochschild最近写道,以她自己的经验为例,路易斯安那州的公民都不太愿意协助联邦政府保护当地环境,甚至在当地的炼油及其他产业已经开始侵害到他们的健康时他们仍不愿意配合。这种现象可以被视为独立自主的精神,但同样反映了对政府的怀疑主义——他们怀疑政府没能力限制成本的同时改善环境。

以上四点混杂成了一瓶毒药。这是如何发生的呢?问题很复杂,也深度内联。战后时期全球局势的发展结合美国的政策反应共同酿造了这一毒药。

战后时期——即1945至1970年间,从经济上说,是一个特殊的时期。在历经长达15年的经济不景气以及战争以后,美国人开始重新享受和平与繁荣。科技以及商业创新频出,生产者被庞大的商品和住房需求洗礼。联邦政府提供了教育以及基础设施建设(高速公路体系)。在那时,美国也没有受到有力的竞争,欧洲、日本更不用说新兴市场国家都无力与美国竞争。经济情况快速变迁,但增长、经济政策以及垄断地位使得整个经济体广为受益。那个时代实在太伟大了。

但是,正如Robert J. Gordon记载的那样,这个时期不可持续,到1970年,科技和商业创新面临瓶颈,平民导向的消费经济已然圆满。抛开IT产业革命来看,过去45年的经济增长与生产率增长只能说相当平常。过去10年的生产率增长已经快要停止。同时,美国经济的统治地位弱化了。欧日以及新兴市场占据了全球产出以及贸易的更大的份额。而中国的脱颖而出更是决定性的。这使得美国中低技能工人的就业和工资受到了极大的冲击。相反,高技能工人则随着全球经济的一体化而变得愈受欢迎,尤其是那些可以是那些可以扩展市场规模的人才,比如国际企业的职业经理人以及全球对冲基金的管理者。

类似的情况在全球范围内大同小异。在美国,战后时期的社会团结以及经济乐观主义有助于联邦政府扩大自己的开支,教育、医疗以及基建都受益。而医保和社保保护了经济体中的年长者。但是,这段时期在60年代以及70年代面对着一系列转折——包括越战以及民权运动,经济增长减速也是一个因素。里根的改革预示着一个更受限的经济政策,即指向促进私人部门来协助经济增长。相关的政策包括里根时代的减税、税改、贸易协定;克林顿时期的去监管政策、以及福利改革;小布什时期的贸易开放以及税改。

那么,哪些政策缺位了呢?即一系列帮助个体以及区域迅速调整至低增长以及快变化的经济环境的辅助政策。为何政策会在这些(有经济压力的)地区缺位是一个很有趣的问题,可能是因为“林登约翰逊伟大社会”的失败以及1960年/70年代引发高通胀的财政/货币政策损害了积极主义政策的声誉,助涨了自由放任倾向的气焰;也可能是中心地带的经济压力没有被快速的认知;亦可能是因为政策不匹配。但不可否认的是,有许多事儿本就可以被落实,比如扩大就业训练以及再训练机会,尤其针对那些受教育较少的群体;对错位工人提供转型协助,支持内部移民;减缓居住隔离以及教育隔离,增加就业和受教育机会;通过津贴和基建实现社区再发展;刑事司法改革等等。这些政策可以帮助逆转我之前提到的不良趋势。欧洲, 在改革上虽更为活跃,也仍未回避民粹主义的气焰,面临和我们类似的问题。

特朗普有责任去落实这些政策来改变现状,但现在看来仍不明确——因为他的政治主张是混杂的怪胎,即有右翼民粹,也夹杂着共和党的供给主义偏好目前的政策都偏后者,包括在医改领域以及税改领域、监管领域、环境等方面的政策。但对于那些支持他的选民而言,服务他们的政策仍然缺位。白宫必须将人民的质疑转化为真实的计划和预算。真是讽刺,自Andrew Jackson以来被视为最民粹的总统做起事来倒没那么民粹。

我不是第一个观察到特朗普胜选所释放出的重要信号的人,有时,增长是不够的。健康的总量数据可能掩饰了不良的潜在趋势。事实上,不断增长的经济体的可能会出现对人力资本和社会资本的破坏以及对创造新的市场,产品和商业过程的阻碍。运作良好的市场当然可以在促进经济调整和重新部署资源方面发挥关键作用,但在资本市场和公共物品问题不完善的世界中,无法保证对就业技能获取,移民或区域重建的投资是最优的或公平的。税收和转移政策可以帮助那些流离失所者,但对这些政策的限制不仅包括传统的担忧,如收入转移的不利影响,而且存在与社会规范的冲突。值得注意的是,人们可以接受临时帮助,但看起来像“施舍”的转移支付往往被人们极度怀疑和怨恨。因此,一些积极的干预措施似乎是应对政策组合的必要部分。

为经济转型而流离失所的人民群众提供有效的帮助是至关重要的,但另一方面,处理下降的壮年劳动参与率或药物等问题,需要认真地持之以恒地采取政策,这是民粹主义政治家所不耐烦的和专家所不信任的,也因此可能无法贯彻的。而且,政策既要有效,又要有政治上的合法性,这些政策就需要涉及到各级政府的大量投入和合作,以及公共和私营部门的合作。多年来,经济学家的信誉受到重视,在经济调整的问题上我们倾向于自上而下而不是自下而上的政策。不过,作为专业人员,我们有专长能够帮助政策反应更有效,我认为我们有责任为社会做贡献。

我一直在谈论美国,但当然欧洲也有一些同样的问题,包括民粹主义的反应。作为欧洲最受尊敬的欧洲机构之一,欧洲央行一直是促成增长改革的直言不讳的支持者。我认为欧洲央行的努力是建设性的,改革已经落地,也似乎取得了一些成功,包括在葡萄牙。根据美国的经验,我想就欧盟改革进程提出几点意见。

首先,我今天晚上已经举了许多例子,例如通过积极的劳动力政策——如促进职业培训和学徒制,帮助美国决策者更多地干预劳动力市场。然而,在欧洲,舆论一直反对政府在劳动力市场上进行干预。我需要强调,这一点上并非真正的矛盾;相反则反映了欧美的差异。将劳动力市场干预措施分类——有倾向性的,前瞻性的和后顾式政策是有用的。前瞻性政策,如职业培训和其他类型的劳动力发展,旨在帮助员工适应经济变化,赋予他们所需的技能和培训,以开发新的就业机会。为了启发这次会议的另一个主题,前瞻性政策一般涉及对人力,社会或物质资本的投资。相比之下,后顾政策旨在保持现状,特别是保护现有公司和员工。比如过度地限制雇主解雇工人的能力或设定工资和工时的能力,规定限制性许可或认证要求,或创造大量固定费用的招聘或市场准入的规则后顾式政策抑制生产性增长和变化,这就是为什么它们最终不可持续。相对于美国,反映政治传统的差异等因素,战后欧洲也采用了前瞻和后顾式劳动力市场政策。今天欧洲所呼吁的改革主要侧重于消除后顾式的政策。但是,这两种政策之间的区分应该先做好,包括认识到,减少保护现有职工的规则可能需要在积极的支持政策中增加而不是减少来平衡劳动力市场的必要调整。

第二,美国的周期性复苏进展甚好,使长期增长和改革的问题在短期的周期性考虑之下可以在很大程度上进行辩论。在欧洲,劳动力市场依然疲软,利率仍为零,宏观经济调整不全面,这意味着改革计划不能忽视宏观经济形势。一小部分文献认为,由于通货紧缩的影响,利率处于零下限的情况下,结构性改革可能会适得其反。我倾向于认为这些ZLB效应可能在数量上是适度的。然而,不论利率是否为零,如果总需求不足,在合理的时间内重新配置这些资源,释放冗余劳动力资源的政策可能会产生不利的短期效应。因此,如同国际货币基金组织和其他国家所指出的那样,改革的内容和顺序是重要的。同样,改革可以补充但不能替代适当的宏观经济政策特别是劳动力市场改革本身不应该是解决国家竞争力的问题,至少在短期内不在于此。适当的宏观经济政策是必要的,特别是财政政策,以帮助确保充足的需求和补救贸易不平衡的根本来源。

最后,在大西洋两岸,我们必须克服政治合法性的问题。正如我所指出的那样,在美国,许多选民对具体的政策建议超出了“分歧”的范畴,质疑联邦政府的动机和改善人们生活的能力。赢得人民的信任将需要更好的政策设计以及更好的政策。特别是我们需要基层和中心之间更多的双向沟通​​,以将政策举措适应当地的条件。美国的联邦体系,在国家和地方一级制定了许多经济政策,很好地适应了这种情况。

在欧洲,政策的起点是不一样的。美国是一个整合的大陆经济体,但欧洲仍然在努力实现这一目标。即使经过广泛磋商,在欧元区实现银行和资本市场监管等领域的统一不可避免地需要在(政治)中心做出决定。然而,在其他领域,例如在劳动力市场或小企业的监管方面,自上而下的大一统的政治需求可能较少。主要影响当地条件的国家和地方在规则和机构方面的差异可能会促进反应更好和更有效的政策,这也可能被认为在政治上更为合法。

总而言之,一般来说,经济增长是一件好事,与许多公民福利指标有正相关关系。更快的经济增长也可以改善财政平衡,给予政府更大的能力和灵活性。但是,随着最近的政治情况的发展,增长并不总是足够的。经济增长几乎总是涉及重大的(时局)变化,一些人力资本和社会资本可能迅速贬值。所造成的混乱可能非常难以解决,可能需要结合自上而下的(政策),自下而上的(政策)以及公共或私人机构的干预以应对。但如果经济转型所释放的资源被有效地重新配置;如果增长的好处被广泛分享;如果经济政策被广泛认为是以自身的方式取得成功和政治上的合法性的,那么使这些干预措施有效就应该成为政策制定者的首要任务。

本文译自伯南克博客。译者并未完全遵照原文,有删减。

金融危机多年以来,发达经济体的经济表现欠佳。现在,全球复苏正愈发稳固而广延。决策者面临的一个关键问题是确保这一萌芽的增长期变得可持续。

推动更高生产力增长的投资对于这一点至关重要,反过来又是货币政策最终常态化的关键。

投资和生产力的增长可以协同创造良性循环,使强劲的经济增长变得持久且自立,最终不再依赖于大规模的货币政策刺激。

在接下来的两天里,我们将会进行讨论,尤其是理解生产力增长放缓和投资持续低迷的难题,这与经济发展道路和货币政策密切相关。

但是,当我们预测未来会面对的问题时,我们也要解决当下的问题。对于中央银行来说,这意味着处理一个不寻常的情况。我们在欧元区看到了高于趋势水平的增长,但通货膨胀情况仍然比基于产出缺口估计和历史数据的预期更为疲软

对这种明显矛盾的准确诊断对于提供适当的政策回应是至关重要的。总而言之,货币政策正在努力建立通货膨胀压力,但由于外部价格冲击,劳动力市场更加松弛以及松弛与通货膨胀之间的变化关系,这一过程正在放缓。过去的低通胀期也使这些动态持续下去。

然而,这些影响总的来说是暂时性的,只要货币政策继续保持通胀预期的稳定,就不应该导致通货膨胀在中期内偏离其(上行)趋势

因此,我们可以相信,我们的政策正在发挥作用,对通货膨胀的全面影响将逐渐实现。但是对于这一点,我们的政策需要坚持下去,我们需要谨慎地调整参数来改善经济状况。

货币政策有效地提高需求

了解通货膨胀动态需要我们把通货膨胀进程分为两条腿:货币政策对总需求的影响;以及总需求对通货膨胀的影响。所有的证据表明,第一条腿工作正常

虽然欧元区复苏比其他发达经济体起步较晚,但我们现在已经连续增长了16个季度,国内生产总值和就业增长率的各国差异跌至历史最低水平。在2017年第一季度,欧元区所有部门中有正增长的数字的比例将高达84%,远高于74%的历史平均水平。自复苏开始以来,欧元区已创造了约640万个就业机会

货币政策在这个增长阶段的作用是明确的。自2014年中以来,我们的货币政策立场是由三种手段的结合决定的:第一,低政策利率,二是金融市场资产购买和对银行长期再融资政策;第三,对两者实施前瞻指引。

这对融资成本造成了巨大的下行压力,不同资产类别、不同期限和不同国家以及不同类别的借款人的利率都急剧下降。融资条件反过来又促进了需求的上升。

据我们的“银行贷款调查”统计,我们最新的宽松政策阶段恰好与消费信贷需求强劲反弹共振,购买耐用品、固定资产贷款需求也逐渐得到确认。同时,借款成本下降降低了利息支付负担,促进了去杠杆化,这是自1999年以来几乎第一次支出一直在上涨而债务下降的原因之一。这表明复苏可能变得更加可持续。

自从2015年1月以来,也就是说,随着扩大的资产购买计划(APP)的宣布,欧元区的国内生产总值增长了3.6%。这比美国QE1或QE2之后的同期高出一个百分点,低于QE3之后的一个百分点。自从我们宣布扩大的APP,与美国的QE2和QE3相比,欧元区的就业也增加了四百多万,远高于QE1。

然而,为了使货币政策传导过程发挥作用,强劲的增长和就业应该转化为更高的产能利用率、生产要素短缺以及对工资和价格的压力。这也是我们所看到的。

失业率缺口 – 实际失业率与NAIRU之间的差距正在缩小,政策委员会预计将在未来两年内完全封闭。产能利用率调查结果表明当前高于其长期平均水平。通货膨胀正在复苏。在2016年至2019年间,估计我们的货币政策将通货膨胀率提升了1.7个百分点。

然而,通货膨胀过程的第二步 – 从需求上升到通货膨胀率上升的转变,比过去更为疲软。这怎么解释?

产出和通货膨胀之间的联系由三个主要因素决定:外部价格的冲击;产出缺口的大小及其对通货膨胀的影响;以及当前通货膨胀对价格和工资决定的程度。以不同的方式,这些因素都与通货膨胀对经济复苏的延迟反应有关。

临时性的外部冲击

从外部因素出发,对通货膨胀缓慢改善的一个解释是,我们仍然受到全球能源和商品市场价格冲击的影响,导致产出和通货膨胀走向不同。

通货膨胀确实受到近年来的价格冲击,尤其是2014-15年石油和商品价格的崩溃。这不仅降低了进口能源的成本,更降低了全球生产者价格。欧洲央行的分析表明,近年来欧元区通货膨胀表现不佳的全球成分相当可观。在2015-16年度,欧元区总体通货膨胀与基于模型的平均值偏差的三分之二可以通过与油价相关的全球冲击来解释

尽管过去油价下跌对通货膨胀的下行压力现在正在下降,但石油和商品价格仍然有拖累的影响 – 只是因为它们缺乏明显的上涨趋势。事实上,与2017年3月预测相比,石油和食品价格下降是我们最新通货膨胀预测下调的一个重要因素。

石油相关的基数效应也是我们在欧元区看到并将会看到的总体通货膨胀波动的主要动力。

进口价格下降部分地解释了核心通货膨胀的疲软表现。这是因为进口消费品占欧元区工业品的15%左右。同样,商品价格的变化也会输入到一些服务项目,并输入至能源强度较高的工业品。因此,2017年第一季度,石油敏感项目仍然阻碍了核心通货膨胀。这表明,核心通货膨胀并不总是让我们清楚地看到潜在的通货膨胀情况。

因此,全球因素确实施压了通货膨胀的前景。但我们的分析表明,目前低油价的驱动因素主要是供应因素。即使供应因素影响了通货膨胀前景一段时间,通货膨胀预期保持稳定,这些因素不应会最终影响通货膨胀的趋势。

经济松弛的不确定性及其对通货膨胀的影响

关于实际经济发展和通货膨胀之间差异的第二个解释是产出缺口的大小及其对通货膨胀的影响的不确定性。这可能是由于各种原因而产生的。

一个可能的原因是我们正在经历积极的供给发展。特别是我们看到,随着经济复苏的加强,劳动力供应也在上升。过去几年来,劳动力的参与率一直在持续增长,特别是老年工人的参与率上升。我们也看到一些证据表明,由于移民,劳动力供应变得更有弹性,特别是在诸如德国等强劲增长的经济体。自2007年以来,欧元区劳动参与率上升了约1.5个百分点,而美国则在同期下降了3个百分点以上。

劳动力市场的结构性改革一直是劳动力供应增加的一个因素。

同样,过去的产品市场改革也可能通过降低价格上涨,提高生产力和提高增长潜力对供应方产生积极的影响。

经济松弛的不确定性的另一个原因是失业的正确概念 – 也就是说,在总体失业测度中,劳动力市场上的一些松弛情况未被捕捉到。在这场危机期间,欧元区的失业人数已经增加,而未充分就业的工人人数(意味着他们想工作更多的时间),或者有临时工作,或追求永久工作的人数也在增加。这对通货膨胀有影响,因为这些人可能会在就业谈判中优先考虑更多的工时或更高的工资。

如果使用更广泛的劳动力市场松弛的指标,包括失业人员,就业不足人员和边际劳动力(即所谓的“U6”) – 这一测度目前涵盖了18%的欧元区劳动力。采用这一测度的菲利普斯曲线模型在预测通货膨胀方面似乎更为成功。

松弛可能更大的第三个原因是所谓的“全球松弛”的影响。全球化使全球劳动力供给特征更加统一,劳动力市场更具竞争力。因此,国内劳动力市场的状况可能会对国内通货膨胀产生抑制作用,即使国内经济萎缩。

然而,证据并不明确。例如,欧洲央行的新的分析只能有力地支持全球经济疲软对欧元区通货膨胀的影响,超过其对全球价格的影响。

除了松弛的水平之外,还有松弛对通货膨胀的影响。这是对菲利普斯曲线斜率的众所周知的辩论。确实有理由相信,在危机期间,欧元区的工资和价格制定行为可能会改变,以减缓通货膨胀的反应。

例如,提高公司层面工资谈判的结构性改革可能会使工资向下弹性,但不一定向上。

同样,我们今天看到,由于未来需求的不确定性,公司正在通过较低的利润来吸收投入成本,这也将降低价格压力。事实上,欧洲央行的估计显示,如果我们考虑到过去几年的异常的且持续的冲击,最近核心通货膨胀的菲利普斯曲线可能会更加平坦。然而,只要菲利普斯曲线的斜率非线性地依赖于经济在周期中的位置,当经济达到并超过全部潜在水平时,它可能再次变得陡峭

虽然各种原因可能会拖延我们的货币政策向价格的传导,但不会在根本上阻止它。随着经济周期的成熟,供需发展带来的更高需求将加速价格压力,而企业的定价能力将会增加,劳动力市场松弛的测度也将趋于一致。

如美国所示,总体失业率与这些更广泛的测度之间的差距通常在经济衰退和扩张缩小的情况下开始。目前,它正在趋同于2001年和2007年衰退之前记录的最低水平。

就像石油和商品价格的冲击一样,我们可以相信,我们看到影响通货膨胀向下的力量是暂时的 – 只要它们不会持续地影响通货膨胀。

低通货膨胀输入价格和工资设定

这给我们提出了为什么增长可能与通货膨胀分歧的第三个可能的解释:一个持续的低通胀期实际上以更持久的方式输入了价格和工资设定的假设。

清楚的是,我们的货币政策措施已经成功地避免了通货紧缩的螺旋,并确保了通胀预期的固定。过去,随着利率接近零,有些人质疑我们有能力增加足够的宽松来应对长期过低的通货膨胀。我们回应了这些质疑,表示我们将在我们的操作允许的范围内采取必要措施来履行我们的任务,这些措施有效地进一步缓解了金融状况。通缩风险溢价在2014年和2015年一直在增长,现在已经或多或少地从市场为基础的通货膨胀预期中挤出。

话虽如此,长期的低通货膨胀总是可能由于诸如工资指数等制度因素而产生的工资和价格形成的后顾观察而加剧。

这显然在欧元区出现了。欧洲央行分析发现,与长期平均水平相比,2014年至2016年期间,过去的低通货膨胀率每年将工资增长率拖累了约0.25个百分点。

关于后顾式行为是否有所增加的证据是混合的。有迹象表明,在危机的早期阶段,指数下滑,欧洲央行的实证估计显示,过去通货膨胀在当前通货膨胀中的重要性已经下降。然而,也有证据表明,一些大型欧元区国家已经回归指数化。例如,在意大利,后顾的工资指数化现在占私营部门雇员的三分之一左右。

然而,即使指数化兴起,这只会在价格形成中产生惯性:它不会阻碍传导过程。随着经济松弛收缩,价格上涨压力将逐渐输入指数化。

所以再次看到工作中的临时力量不应该会影响中期价格的稳定。而我们今天在市场化的通货膨胀预期中,我们所看到的情况大致如此。情况与我们预期政策有效的情况是一致的,但它的全部效果需要时间来实现。

协助经济复苏

那么这些解释对我们的货币政策立场意味着什么呢??

第一点是,我们今天面临着与三年前遇到的情况完全不同的态势。——当时我们面临着全球的冲击,劳动力市场的松弛。复苏还处于起步阶段。全球经济增长放缓,抑制进口价格和净出口。财政政策的支持更少。总体通胀远低于今天,通胀预期更为脆弱,造成较低通货膨胀风险愈演愈烈。

在这种情况下,我们也面临另一个风险:通过所谓的“滞后效应”对经济造成永久性损害。鉴于当时的松弛程度很严重,风险在于如果产出低于潜在水平太久,我们将看到生产能力的永久性破坏。产出缺口将可能造成永久损失。

当我们说我们希望我们的政策在没有不适当的拖延的情况下实现效果时,我们意味着我们希望产出缺口能够“向上”封闭 – 并且在这种滞后效应出现以前做到这一点。这就是为什么我们必须采取有力的行动。

现在我们可以相信,我们的政策是有效的,风险已经减轻了。通货紧缩的威胁已经消失,再通胀的力量正在发挥作用。而由于今天通货膨胀的驱动因素之一是积极的供应情况,所以这应该反馈到潜在的产出,而不是产生滞后。在这些情况下,我们可以比几年前更放心通货膨胀回到我们的目标。

通过我们对前瞻指引的调整,我们的货币政策立场已经反映出这种更有利的风险平衡。

三年前的另一个重大变化是澄清了欧元区的政治前景。多年来,欧元区一直处于不确定的境地(在国内和欧盟两个维度实施必要的改革存在不确定性)。这是对信心和投资的制约,这等于隐性收紧的经济状况。当下,事情发生了变化。政治风向正在变成顺风。人们对改革进程有信心,欧洲凝聚力也在回复,有助于释放需求和投资。

然而,我们仍然处于持续松弛的局面,长期的低通胀转化为通货膨胀无法迅速地达到我们的目标。通货膨胀的动态不能持久,而且无法自持续。所以我们的货币政策需要坚持下去。

这就是为什么理事会一再强调,在通货膨胀压力加大的同时,仍然需要非常大规模的货币宽松,并在中期内支持总体通货膨胀。这反映在我们关于净资产购买和利率的前瞻指引,以及我们决定在APP上收到的本金支付进行再投资。

随着通货膨胀情况的缓和,我们现在需要确保总体融资条件继续支持通货膨胀的进程,直到它们更加持久和自持。

随着经济继续复苏,可持续的政策立场将变得更加宽松,中央银行可以通过调整其政策工具的参数来配合复苏,不是为了收紧,而是保持不变(宽松)。

但是我们需要考虑一点。融资条件不仅取决于中央银行工具的校准,也取决于其他的市场价格,其中一些受全球发展的影响。

过去,特别是在受到全球不确定性扰动的时代,金融市场价格的波动有时导致了金融状况的无理收紧,这就需要货币政策做出反应。

因此,在目前全球不确定性仍然很高的情况下,即使伴随复苏,货币政策参数调整仍有谨慎的理由。必须逐步对我们的立场进行调整,只有当证明这些改变显得足够安全的时候。

结论

让我总结一下。我们对通货膨胀和货币政策前景的评估可以总结为三个要点。

首先是货币政策有效的信心,传导过程将会奏效。现在所有的迹象表明,欧元区的复苏步伐加强。通货紧缩已经被再通胀所取代。

虽然仍然存在着对通货膨胀产生负面影响的因素,但目前它们都被中央银行视为临时性因素。然而,通货膨胀的情况仍然需要相当程度的货币宽松,才能持久和自持。所以我们要保证通货膨胀回归到我们的目标,我们需要坚持我们的货币政策。

最后,我们要谨慎。随着经济复苏,在调整政策参数时,我们需要逐步进行调整,以确保我们的刺激伴随着不确定因素推进复苏。

近期,国际原油价格持续下跌,上周重挫逾4%,已连续5周惨摔、为2015年8月来最为绵长的跌势。

  • 从油价对股市的直接影响来看:原油价格的重创一方面打压了美股能源股的表现,同时也抹杀了“再通胀交易”主题。
  • 在政策领域:原油价格的下跌对于中央银行和财政部而言也不是好消息。这意味着央行们又面临着达不到其通胀目标的风险。对于财政部而言,通胀有益于减轻债务负担(稀释效应)。
  • 从跨境资本流动的角度来看:原油价格下跌会使得产油国的经常账面临压力,而在赤字时期,产油国往往会抛售主权财富基金持有的权益类以及债券类资产。

图:能源板块是开年来表现最差的板块。

在不久前的欧洲央行以及美联储议息会议上,央行官员们下调了对未来的通胀预期。对于单一通胀目标制的欧洲央行而言,这可能不是一个好消息。而联储也同样存在2%的通胀目标。

而前联储主席伯南克在上个月日本央行的演讲中也提到:

……(有关通胀目标的重要性以及迫切程度)我想重申日本央行继续追求通货膨胀目标(2%)的重要性,尽管日本经济在一些重要经济指标上表现良好。 第二,我将对自2013年以来的日本货币政策做一些评论,这毕竟是安倍经济学的第一支箭头。虽然政策取得了很大的进展,但即使是如此积极的宽松政策还没有帮助日本央行达到通胀目标。我还会探讨是什么经济问题使得达到这一通胀目标如此难以企及。日本央行目前的政策框架可能仍不足以实现通胀目标。我们将不得不等待和观望。如果(通胀目标)无法被达到,可用的政策选项也很少了。潜在的选项有,货币和财政政策的更明确的协调(直升机撒钱)。日本央行可能不愿意采取这样的方法。但倘若不这么做,可能别无他法——甚至只能放弃通胀目标或接受新一轮的通缩

……(有关通胀对财政的益处)那么为什么要继续追求通胀目标呢? 一个论点是,通货膨胀率上升,名义利率上升和名义GDP增长率的上升将有助于减少日本沉重的财政负担。作为一种背景资料,我计算了未来日本国债(JGBs)未来本金支付现值的变化,这些变化将与假设的一次通货膨胀增加相关联,名义利率假设在从零到百分之二之间,2018年为起始点(我忽略短期国债,其他的政府义务,以及未来的日债付息。我不认为列入这些项目会对结果产生大的变动)我假设未来发行的JGB付息反映了较高的利率环境,因此通货膨胀率上升的唯一财政收益是降低目前在外JGBs的实际价值。按此计算,通货膨胀以及利率升到2%将降低债务/GDP约21个百分点,效益显著,但目前这个比值超过200%,所以这种效益看上去也不算什么。

从跨境资本流动的角度来看,油价的下跌还会带来潜在的连锁反应。

在2015年和2016年初,随着原油价格持续下跌,原油出口国家的主权财富基金和外汇储备管理人在股票市场和企业债市场进行抛售

如果今年下半年原油价格跌至40美元下方,这一历史可能重演,原油出口国家的主权财富基金和外汇储备管理人可能大量抛售股票和债券。

由于目前股市估值非常高,抛售行为可能集中于股票市场,尤其是当预期原油价格将长期处于更低位时,主权财富基金可能试图front run(跑得比谁都快)同类对手,从而造成股票市场下跌。

当前,主权财富基金配置了超过六成的权益类资产,而外储管理者则持有近七成的债券资产。

今年以来,原油出口国的经常项从前两年的巨额赤字改善到平衡状态,因此目前还没有抛售资产来弥补储蓄下降的动机。但是,要维持经常项平衡,原油价格需要在今年保持在50美元水平。

图:中东国家的经常账

图:前两年的抛售潮仍然历历在目(中东流入美股的资金流与油价的关系)