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财政部最新数据显示,2018年1-10月份全国累计发行地方政府债券约4.06万亿元。其中,新增债券规模约2.12万亿元,发行进度已经超过96%;置换债券和再融资债券1.94万亿元。如此大规模的地方公共债务发行会产生什么样的效应呢?

通过对2006年至2013年地方公共债务爆发式增长的研究,学者发现,地方政府债务通过收紧民营制造企业的融资约束,挤出了它们的投资,而这对国有和外资企业却没有影响。本文关键点如下:

  • 首先,地方公共债务与国内民营制造企业的市级投资率呈反比关系。工具变量回归表明这种联系具有因果性。
  • 其次,地方公共债务对民营企业中更依赖外部融资行业的投资有更大的负面影响。
  • 最后,在地方政府债务较高的城市,对于那些外部信贷受限的企业(内资民营)来说,其投资活动对于公司自身产生的现金流十分敏感,但对不受信贷约束的企业(国企和外资)来说则没有影响。

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美联储主席鲍威尔在最近的演讲中介绍了美联储监测金融稳定的框架。他表示,联储目前观察的四个脆弱性,即:金融部门的过度杠杆、融资风险、家庭和企业部门的债务负担以及资产估值水平。

以下为演讲全文:继续阅读

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“这不是和平,这是二十年的休战。”

——福煦,法国元帅,1919年《凡尔赛合约》签订后。

一百年前,一战宣告终结,而仅仅在一战结束20年之后,德国就再次扬起铁鞭,规模更大、伤亡更惨重的二战于是卷土重来。

长久以来,在关于两次大战的叙事里,美国似乎都以一种为终结一战和二战发挥了巨大作用的救世主面貌出现。但是,揭开被“高通胀”遮蔽的魏玛德国秘史,我们却发现,纳粹战争机器之打造的背后,本身就与美国华尔街及一系列家喻户晓的工业巨头有千丝万缕的关联,包括通用、标准石油公司、福特等等。那么,这些巨头是如何助推纳粹崛起的?他们又为何要帮助纳粹?本文中,我们便将与各位一道揭开一段被遗忘的历史,管窥正统叙事鲜为人知的另一面。

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-人工智能和工业机器人等技术的快速发展,让人们开始担忧“中年失业”是否会成为可能。不过,这可能是杞人忧天。长期来看,技术创造的就业机会比它取代的就业机会要多

-不过,第四次工业革命在范围、规模和速度上可能与前三次工业革命不同,这些特性可能会加剧不平等和造成更强的短期阵痛

-信息技术发展下平台市场的兴起,改变人们的工作方式和条件。零工经济或表外劳动力的快速发展得到了更多的重视。

-技术冲击和零工经济的发展,模糊了正式工作和非正式工作之间的界限,这需要我们重新思考社会保障体系

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近期,国际清算银行三位高层(Borio、Shin和Carstens)在公开演讲中提及加密货币与数字货币的前景。其中,Borio的演讲内容最为丰富,且最为“正统”。令我感到意外的是,Borio站在“央行的央行”的立场之下,反而表达出了对加密货币“并轨法币”趋势的担忧——他提到加密货币当前有“成为主权货币的明确附庸”的趋势。Borio从货币理论的基础讲起,剖析了一个运作良好的货币体系的结构与组成。并对一些经典的货币领域的谬误进行了回顾——比如,弗里德曼经典的那句“通货膨胀是一种货币现象”也是存在误读的。全文篇幅较长,欢迎各位在智堡的小程序内阅读。

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8月28日,诺贝尔经济学奖得主约瑟夫·斯蒂格利茨发文对“长期停滞假说”提出质疑,并含沙射影地抨击美国财政部前部长萨默斯及其在2008危机后参与主持的一系列宏观政策,认为“长期停滞假说”只是萨默斯等人为了推卸经济复苏缓慢的责任而炮制的借口。

几天后的9月3日,劳伦斯·萨默斯写了一篇针锋相对的文章回应斯蒂格利茨对其的批判,文章甚至尖锐地表示,“斯蒂格利兹的理论研究做得有多好,他的政策评论写得就有多烂”,并在随后对斯蒂格利兹的抨击一一作了回应。

那么,他们两到底在吵什么?结果又怎样?在此,我们精译了二位的文章以飨读者,欢迎阅读!

长期停滞之谜

JOSEPH E. STIGLITZ 2018.08.28

纽约——在2008年金融危机之后,一些经济学家认为,美国,乃至全球经济,正遭受着“长期停滞(Secular Stagnation)”之困——该说法最早提出于1929大萧条(Great Depression)之后。经济虽然总是可以从衰退中复苏,但大萧条持续了前所未有的时间。许多人认为,经济复苏只是拜第二次世界大战期间政府支出的增加所赐,因此,许多人担心,随着战争的结束,经济将重回低谷。人们认为,一些糟糕的事情已经发生,比如当利率即便很低或已然降至0%时,经济却仍然在泥淖中徘徊。不过,幸运的是,由于众所周知的原因,这些可怕的预测终究被证明是错误的。

那些负责主持2008年经济复苏的人(与应该对危机前疏于监管而酿成危机的人是同一波)发现,长期停滞的想法很有吸引力,因为这为他们无法做到迅速而强劲的经济复苏提供了很好的借口。所以,当经济陷入停滞时,这样的想法再次出现:不要怪我们,我们已经做了所有我们能做的了。

过去一年发生的事件证明了这个想法是错误的,甚至说,这个想法从来都不太可信。由于一项设计拙劣的累退税法案(regressive tax bill)和两党支出的增加,美国的财政赤字突然增加,从占GDP的3%左右增至近6%,并因此将经济增长推动至4%左右,还将失业率降至18年来的最低水平。虽然这些测度可能存在一些问题,但总而言之它们表明,只要有足够的财政支持,即使利率远高于0%,也能实现充分就业。

奥巴马政府在2009年犯下了一个重大错误,那就是没有推行规模更大、时间更长、结构更好且更灵活的财政刺激计划。如果当时这么做了,经济的反弹会更加强劲,那也就不会出现长期停滞的说法。事实上,在所谓的经济复苏的前三年里,只有金字塔顶端那1%的富人的收入有所增长。

我们中的一些人当时警告说,经济低迷可能会持续很长很长时间,我们需要采取的措施可能要比奥巴马提出的要强有力,也有所不同。我怀疑,当时采取更强有力的措施所面临的主要障碍是,在人们的观念中,他们认为经济仅仅是遭遇了一个小的“起伏(bump)”,而随后很快就会复苏。在这种观念影响下,决策者仅仅是“把银行送进医院”(原文如此,此处应该是作者的讽刺——编者注),给予他们关爱(换句话说,不追究任何银行家的责任,甚至都不责备他们,而是通过向他们咨询未来的发展道路以鼓舞他们的士气),最重要的是,给他们一大笔钱,并相信很快一切就会好起来。

然而,美国经济的阵痛比这一判断所显示的严重得多。金融危机的影响十分深重,收入和财富向富裕阶层大规模的再分配削弱了总需求。经济正经历着从制造业向服务业的转型,而市场经济本身并没有很好地应对这种转型。

对此,需要的不仅仅是大规模的银行救助,而是美国需要对其金融体系进行根本性改革。2010年的《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank act)在阻止银行损害我们其他人方面前进了一小步(尽管还不够远),但它几乎没有确保银行真正做它们应该做的事情,比如更多地关注于向中小企业放贷。

更多的政府支出是必要的,但更积极的再分配和预分配计划也是必要的——解决工人议价能力遭削弱、大公司主导下市场力量的聚集以及企业和金融滥用问题等。同样,积极的劳动力市场和工业政策也会对那些受去工业化(deindustrialization,指经济从制造业向服务业转型中某些地区出现产业空洞化之现象——编者注)之困的地区提供帮助。

但是,决策者在这些方面都做的远远不够,甚至都未能避免贫困家庭失去其家园。这些经济失败的政治后果是可以预测的:很明显,那些受到如此恶劣对待的人有可能转而向某些煽动者求援。没人能预料到美国会遇到唐纳德•特朗普(Donald Trump)那样糟糕的总统:一个种族主义者、厌恶女性的人,且一心要破坏国内外的法治,败坏包括媒体在内的美国真相披露和评估机构的声誉。

如果像2017年12月和2018年1月那样规模庞大的财政刺激(而当时的经济实际上并不需要)可以在10年前失业率居高不下时启用,那么其政策效果将更好。疲弱的复苏并非“长期停滞”的结果,而应归咎于政府政策的不到位。

这里出现了一个核心问题:未来几年的经济增长率会像过去一样强劲吗?当然,这取决于技术变革的速度。在研发方面的投资,特别是在基础研究方面的投资,是一个重要的决定因素——虽然有很长的滞后性。因此,特朗普政府提出的削减支出计划看起来并不是个好兆头。

但即便如此,仍有很多不确定性。在过去的50年里,人均增长率发生了很大的变化——从二战后十年的2%-3%到过去十年的0.7%。但过分单单地只看增长率或许也并非好事——尤其是当我们考虑到环境成本时。而且如果这种增长并未能给绝大多数公民带来多少好处的话,那么“增长崇拜”(growth fetishism)就更不可取。

诚然,我们能从2008年的危机中学到很多经验教训,但最重要的一点是,我们面临的最主要挑战来自于政治,而非经济:没有什么东西会天生地阻止我们的经济以保证充分就业和共同繁荣的方式运行。长期停滞只是有缺陷的经济政策的借口。除非在我们政治运行中的自私与短视(尤其是在特朗普及其共和党同僚治下)被克服,否则,一个服务于大多数人而非少数人的经济,仍将是一个不可能实现的梦想。即使GDP增长,大多数公民的收入也会停滞不前。

关于“长期停滞之谜”的商榷

LAWRENCE H. SUMMERS 2018.09.03

剑桥——约瑟夫·斯蒂格利茨(Joseph Stiglitz)最近否认了长期停滞与美国经济的关系,并在此过程中(没有点名地)批评了我在比尔·克林顿和巴拉克·奥巴马政府中的工作。我或许不算是一个公正的观察者,但这并不是我第一次发现,斯蒂格利茨的理论研究做得有多好,他的政策评论就写得有多烂。

斯蒂格利茨赞同约翰•泰勒(John Taylor)等保守派的观点,他认为,长期停滞是一种宿命论式的学说,是为奥巴马执政期间糟糕的经济表现提供借口。这根本就不对。阿尔文•汉森(Alvin Hansen)提出并得到我的支持的长期停滞理论认为,在放任其自由发展的情况下,私人经济可能无法在急剧收缩之后找到实现充分就业的道路,因此,公共政策变得至关重要。我认为这也是斯蒂格利茨所认可的点,因此,我并不理解他到底在攻击什么。

在我对长期停滞的所有描述中,我都强调,这不是一种宿命论,而是一种促进需求的政策,尤其是通过财政扩张。2012年,我和布拉德·德隆(Brad DeLong)提出,财政扩张可能会带来回报。我还强调了日益加剧的不平等在增加储蓄方面的作用,以及在向经济分化(demassification of the economy)方向演进的结构性变化在减少需求方面的作用。

那政策记录呢?斯蒂格利茨谴责奥巴马政府未能实施更大规模的财政刺激政策,并认为这反映了对经济理解的失败。2008年11月19日,他与著名进步人士詹姆斯·k·加尔布雷斯(James K. Galbraith)、迪恩·贝克(Dean Baker)和拉里·米舍尔(Larry Mishel)签署了一份公开信,呼吁拿出3000亿至4000亿美元的经济刺激方案——这还不到奥巴马政府提出的方案的一半。

当时,我所在的奥巴马经济团队认为,考虑到经济形势的严重性,应该实行至少8000亿美元(甚至更多)的刺激计划。新总统政治团队的人告诉我们,要尽可能多地为大规模刺激计划获得认可,因为接近1万亿美元的庞大数字难免在政治体系中产生强烈的反应(故较难通过)。因此,我们努力鼓励包括斯蒂格利茨在内的各种经济学家,就我为奥巴马准备的简报备忘录所反映的情况,对什么是恰当的规模做出更大的估计。

尽管这位即将上任的总统很受欢迎,且进行了全面的政治努力,但经过反复拉扯,《复苏法案》才在最后一刻得以以微弱优势通过。因此,我看不出任何关于更大规模的财政刺激方案是可行的这一论点的根据。如果当时过分执念于追求一个更大规模的财政刺激,那么势必会在经济崩溃时带来更多的延迟——并最终导致财政扩张的失败。尽管我希望政治气候有所不同,但我认为奥巴马在实施财政刺激方案时做出了正确的选择。当然,令人非常遗憾的是,在最初的《复苏法案》通过后,国会拒绝支持奥巴马关于基础设施和有针对性的税收抵免的各种提议。与长期停滞的话题无关,斯蒂格利茨抨击我说,奥巴马在当时向“对危机前因经济监管不足而应对危机负有责任的人”求助,并希望他们“修复正因他们而破坏的东西”。我觉得这个观点很有意思。在政府撑腰的房利美(Fannie Mae)支持下,斯蒂格利茨在2002年发表了一篇论文,称这家抵押贷款机构的资本耗尽的可能性不到50万分之一,而另一方面却在2009年呼吁美国银行体系国有化。这不是某种事后诸葛亮吗?

克林顿政府在金融监管方面的记录如何?事后看来,如果我们能事先预见到立法需要——比如2010年的多德-弗兰克(Dodd-Frank)改革法案,并能在共和党控制的国会中通过,那后来的情况显然会更好。当然,我们没有预见到在我们卸任8年后发生的金融危机。我们也没有预料到2000年后信用违约互换(CDS)会以何种方式迅速增长。然而,我们确实主张对GSE进行改革,并采取措施遏制掠夺性贷款。如果国会通过,在2008年之前,这些措施将对防止风险累积起到很大作用。

我还没有看到一个令人信服的因果论证,可以将《格拉斯-斯蒂格尔法案》(Glass-Steagall Act)的废除与金融危机联系起来。贝尔斯登、雷曼兄弟、房利美、联邦住宅抵押贷款公司、美国国际集团、WaMu和瓦乔维亚银行等大多数相关机构都没有受到格拉斯-斯蒂格尔法案的覆盖,这一观察结果让人对该机构的中心地位产生了怀疑。没错,花旗和美国银行参与了其中,但在格拉斯-斯蒂格尔法案(Glass-Steagall act)下,造成重大损失的活动完全是可以允许的。相反,在某些方面来看,格拉斯-斯蒂格尔法案的废除反而促进了危机的应对——该法案的废除为Bear与JPMorgan Chase的合并奠定了基础,同时也允许美国联邦储备理事会对摩根士坦利与高盛开放贴现窗口,否则,后者将成为系统性风险的来源。

对克林顿政府施政记录的另一次主要攻击是在2000年解除对衍生品的管制。事后看来,我希望我们没有支持这项立法。但是,考虑到乔治•W•布什政府极端放松监管的做法,即便当时我们没有那样做,也不知道布什政府后来会不会出台其他产生类似效果的法案,所以,我并不确定我们的决定到底有多重要。此外,我们当时那么做的目的,不是因为我们想放松本身,而是想清除职业律师在美国财政部、美联储和美国证券交易委员会(SEC)中所认为的与衍生品合约相关的法律不确定性带来的系统性风险。

面向未来比相互对峙更重要。即使我们对过去的政治判断和“长期停滞”一词的使用意见不一致,我很高兴像斯蒂格利茨这样的著名理论家同意我在重申这一理论时所强调的:我们不能依赖利率政策来确保充分就业。我们必须认真考虑财政政策和结构性措施,以支持持续且充足的总需求。

参考材料:

JOSEPH E. STIGLITZ,The Myth of Secular Stagnation,Project Syndicate,2018.08.28.

LAWRENCE H. SUMMERS,Setting the Record Straight on Secular Stagnation,Project Syndicate,2018.09.03.

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今天中午,我的笔友Peter Stella提醒我注意一则新闻:

一家名为TNB USA的公司在上周五起诉了纽约联邦储备银行(FRBNY),要求法院下令迫使该纽联储(为他们)开设一个主账户, 因为他们需要“做生意”。

该公司计划从“只有财务上最安全的机构”中获取存款,并将其存入纽约联邦储备银行的主账户。这将使TNB USA能够比相比于目前非金融企业和消费者赚取更高的利率。在这种模式下,该公司的目标是充当一个“狭义银行”。一般而言,狭义银行被定义为资产端选择有限且最小化储户风险的银行。

有趣的是,TNB的董事长兼CEO正是不久前刚刚从纽联储退休的James McAndrews(他在纽联储工作了28年)!该公司表示,他们已经花了两年多的时间准备开业,并获得了康涅狄格州银行监管机构的临时授权证书,但需要获得联邦储备支付体系的权限来运作。纽约联邦储备银行一再拒绝其开设一个主账户,阻碍了他们的业务推进。

该公司最初于2017年8月在纽联储申请了主账户,并完成了该纽联储要求的另外一项“长期内部审查”。这项审查是在TNB USA的支持下完成的,但纽约联邦储备银行“显然也将此事转交给美联储理事会”

TNB USA在2017年12月被美联储告知, “批准将会到来——可在之后由同一官员反馈并告知他们,美联储理事会因“政策相关”而回绝了”。

为什么这是一件非常有趣的事呢?

我在去年7月的博文《中央银行发行的数字货币》中写道:

 

CBDC(中央银行数字货币)的想法在主要央行中有明确的形态吗?

 

其实是有的!这就是我一直挂在嘴边的SBA(SCA)工具!虽然在联储口中这只是一个货币政策工具,但在笔者看来,这就是未来联储的CBDC!

 

请看下文(来自FOMC会议纪要):

 

Finally, the manager reported on potential arrangements that would allow depository institutions to pledge funds held in a segregated account at the Federal Reserve as collateral in borrowing transactions with private creditors and would provide an additional supplementary tool during policy normalization; the manager noted possible next steps that the staff could potentially undertake to investigate the issues related to such arrangements.

 

这种“工具”实际上已经是狭义银行的范畴了。简单来说,就是当银行吸收一笔私人部门负债(比如存款)的时候,私人部门可以选择银行的某类资产(比如银行在央行的准备金)作为抵押品来担保这笔资产(即银行的负债)。银行为该主体开设某个在FED的SBA账户。

 

对于私人部门而言,存款者可以将存款存入SBA(隔断现金账户,Segregated Cash Accounts或Segregated Balance Accounts),并且指定自身想要的某类在银行表内的资产作为抵押品(比如准备金),这部分余额是锁定的,银行不能支取和挪用。(但准备金是可以的)

 

SCA和SBA消解了存款保险的意义,也不存在流动性风险,此外,也没有信用风险。

 

是作为回购交易的一种替代。这使得私人部门可以直接影响到回购货币市场。

 

影响了整个货币政策的传导以及利率走廊……

 

但是,联储SBA(SCA)的概念是狭义的,并没有考虑到直接将SBA作为一种流通央行负债使用,而仅仅是作为货币市场的某一选项使用。不过,光想到私人的现金可以直接联结到央行的负债,这已经足够激动人心。

 

我们再来普及一下SBA和SCA,这两个工具可谓是James McAndrews一直欲图推行的货币政策工具,请参考他在欧洲央行做Speech时的PPT和他在纽联储的工作论文

这个工具通俗来说就是让所有的私人部门都能经由某个金融机构(存款机构)直接把资金存放在美联储!众所周知,我们作为平民百姓是只能存款在银行而不能在央行开户的,James McAndrews曾在欧洲央行研讨会上谈及其利用,从材料上的视角来看,对于SCA/SBA工具的定位局限于利率控制、政策传导和安全资产供应上。联储工作人员写道:SBAs are designed to remove credit risk by creating narrow accounts that could allow any bank to compete for money market funds,从定义上看,应该是经由中介(对应上文的TNC USA)完成的对私人部门的主权负债直接供应,且无需纸币的物理性实现。

用白话来说,这个SCA/SBA是个什么东西呢?一旦SCA/SBA投入使用,那么一家公司,或者其他私人部门的储蓄者,可以直接将自身的存款转化为在央行的准备金要求权,不同于通常的存款,如果银行倒闭你的存款就不保了,这意味着你的银行以自身在央行的准备金为抵押,作为你在该银行存款的担保,且额度大于存款保险的规模,这也意味着你直接通过银行成为了央行的债权人,而无需具备实体物理性的纸币做到这一点。

因此,TNB USA把纽联储告上了法庭。认为联储歧视创新型的金融企业而放纵了大而不能倒的传统银行。

小结:

TNB USA这家公司是因为James McAndrews谋求私营化其SBA/SCA工具设计理念而诞生的。他希望经由在纽联储开设主账户获取和银行同等的IOER利率(即存款准备金利率),此外,将自己存放在联储的存款作为抵押品吸收资金和存款,甚至还可能赚一个息差,比如存款准备金率是2%,那他TNC USA就供应1.8%的利率水平,储户之所以愿意支付这20bp的利差,是因为储户明确地了解TNC USA的资产端是存放在联储的存款作为其存款的抵押品的,因此不存在信用风险,但是若存放在商业银行,资产端的风险对它们来说太难以评估了。

TNB USA如果可以建立相应的支付和结算,那实质上就是在借用主权资产负债表和主权信用,经营私营货币的业务了!美联储不可能容忍这种情况,这种工具甚至还会冲击到联储的利率下限体系——想一想,如果你能不承担任何风险赚取1.8%的无风险利率,且直接存放在全球最大的中央银行,那么这1.8%就会成为整个货币市场利率的下限,因为没有人会傻到以低于1.8%的利率借给其他的对手方。

TNB USA此次上告纽联储的有趣之处在于,如果胜诉,那意味着私人部门皆可效仿于它,货币政策可能又将掀开新的篇章,金融市场亦然,甚至数字货币市场也能打开一个缺口(想一想USDT!)。如果TNB USA失败了,被敲响警钟的美联储会否对自己负债端的央行数字货币加快研究呢?

 

无论结果怎么样,似乎都会带来革新。