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美国商务部长Wilbur Ross 最近在接受“华尔街日报”采访时指出,中国是“ 贸易保护主义最严重的大国(外部链接) ”。那么,事实情况真的如此吗?


伯南克:我一直在思考也撰写了很多有关日本货币政策的内容,作为一个学术研究者和政策制定者,从日本央行的案例研究开始,米什金和我在1992年的论文中做了有关货币政策框架以及通货膨胀目标的相关研究。我的许多有关日本的写作的独特初衷,至少在最初时,是为了挑战日本央行所面临的应对通货紧缩和有效的短期利率(effective lower bound)下限问题。作为一名学者,我发现这些挑战在智识上令人着迷。当然,在2002年加入联邦储备委员会后,我们发现自己在美国面临类似的问题(2003年通缩恐慌,在2008年底触及利率的有效下限),这使得这个问题变得不那么抽象。


大家好,这个系列将继续沿着Pozsar三部曲的路径,逐句逐段地揭开Zoltan Pozsar眼中的影子银行体系, 我们先从Shadow Banking: the Money View这篇讲起,顺便完成第三次校对。

本文由Mikko翻译,翻译行为得到作者许可。译文的使用请遵守Copyright Law of the United States of America and Related Laws Contained in Title 17 of the United States Code其中的「合理使用四項原則」。

*在要求权和债权中我选择了债权的译法,这可能更加直观。


摘要部分

这篇论文提供了一个资产负债表的框架,并在该框架内测度全球金融生态体系短期融资(short-term funding)的来源(sources)及使用(uses)。我们引入了一张全球融资资金流(funding flows)的动态图来展示交易商银行(dealer banks)是如何在两类资产管理者(asset managers)的金融中介(intermediaries)活动中应运而生的,这两类资产管理者分别是:通过有抵押现金投资(collateralized cash investments)来寻找安全资产的现金池(cash pools)以及通过其证券投资组合及衍生品融资后(funded securities portfolios and derivatives)寻求投资收益(yield)的杠杆组合管理者(levered portfolio managers)。我们认为现存的货币总量(M0,M1,M2,等等)以及美国的金融账户(前资金流动统计)并不能完备地反应现代金融生态体系中金融机构的真实情况,所以决策者应当做脑补,来更好地分析和监测影子银行及该体系对金融稳定的潜在风险。货币总量通常被用于针对货币政策中的需求管理,并没有覆盖纳入资产管理者视为货币的一些工具——比如回购工具。资产管理者的货币需求并不受到实体经济交易需求的驱动,而是受到金融经济的驱动:在这个意义上,影子银行体系中基于回购的货币交易活动是有关于对资产管理者的营运资本供应(provision of working capital)的。这与150年前的白芝浩世界类似——实际票据(收入)提供给商人和制造商以营运资本。这些发展都应当系统地被纳入到新的一系列抵押物流动,风险流动以及欧洲美元卫星账户的流动之中,以对金融资本账户做更好的补充。本文中的资产负债表框架展示并解释了FED的逆回购工具如何降低金融体系内的交叉关联以及它们如何进化成为对于影子银行的最小流动性要求以及一种控制市场基准的信贷周期的工具。现实中全球宏观经济受到现金池及杠杆组合管理者崛起的驱动力与实体经济滞涨的驱动力类似。因此,一种对影子银行的诠释既是金融经济只是实体经济不平衡的倒影,而究其原因则是过剩的全球储蓄,降速的潜在增速以及国家收入企业利润相对于工资的比例失衡。

Mikko的辅助论述:

在Zoltan的世界里,资产负债表可能是一种通行的标准化的金融语言。而这种语言是二元的,比如即期/远期,盈余/赤字,使用/来源,借记/贷记,贷款/存款,Repo in/Repo out。通俗的说,就是一枚硬币的两面

金融中介从事媒业务(intermediation),说白了,就是建立关系的节点,影子银行的最终形态,即所有实体(entity)都可能成为一个“媒节点”,这是广义的。

狭义的影子银行,即Zoltan视野中联结两类资产管理者的金融中介。这两类资产管理者有着不同的追求。通过有抵押现金投资(collateralized cash investments)来寻找安全资产的现金池——举个直观的例子,就是将你的现金借出去,但是必须有抵押品来消除你所承担的信用风险,比如你怕你同学欠你钱不还,你要求他抵押一个苹果手机给你。在资产管理者眼中,最好的抵押品最好是有刚性兑付能力的资产,比如国债,如果你的对手方(借款人)违约,你可以抛出他抵押给你的国债获得足额的偿兑付。——这里所谓的寻找安全资产的现金池,实际上就是寻求好的抵押品,并基于优质抵押品这一前提融出自身资金的资产管理者,他们的追求很简单,在最小化风险(追求安全的)的前提下获得合理的利息(补偿资本的时际价值)。

通过其证券投资组合及衍生品融资后(funded securities portfolios and derivatives)寻求投资收益(yield)的杠杆组合管理者(levered portfolio managers),还是用例子来说明,这一类投资者买入100美元的国债,假设抵押品折价率(你抵押出去的资产不可能被足额计算,折扣部分就是折价率)为2%,那么抵押出去的100美元国债可以融入98美元,这时,再将98美元用于买入国债,再抵押掉买入的债,循环往复,最后这些杠杆组合管理者可以通过100美元价值的国债,通过不断抵押加杠杆的形式获取50倍的资产规模。(2%的折价率实际上类似存款乘数中的存款准备金率,银行的贷款/存款信用派生机制与之类似)衍生品的“Margin”实际上类似,都是以较少的权益资本撬动更大规模的资产负债表。这也就是“回购”的美妙之处,也是为什么典当行是一种精妙设计的原因

而金融中介就是联结前述两者的核心所在。因为通过有抵押现金投资(collateralized cash investments)来寻找安全资产的现金池需要抵押品来保护其现金资产,而通过其证券投资组合及衍生品融资后(funded securities portfolios and derivatives)寻求投资收益(yield)的杠杆组合管理者(levered portfolio managers)则需要现金来加杠杆放大自身的收益

这也就是为什么不能扼杀掉风险追求(Risk-Taking),因为风险追求联结的是安全需求(Safety Demand)。

Zoltan提到M0,M1,M2以及Flow of Funds(Z.1)实际上并不完备,无法通过这些统计数据与报表来监测信用流及货币流,比如就忽视了“回购”。这个我们在后文会继续深入下去。

资产管理者的货币需求无关实体经济,而是金融驱动优先,这个不难理解。在Zoltan的视角中,银行的贷款-存款-存款乘数,非银的资产-回购-折价率杠杆,白芝浩时代的应收款-贴现-营运资本乘数实际上是一回事。都是经济主体通过资产创造以及资产创生负债加杠杆的营运模式。

介绍

本文有一相关的动态配图(之后会翻译的,笔者注),需要配合该动态配图阅读。

本文有三大结论:第一,强烈需要引入一套新的货币总量基准来更好地跟踪不针对实体经济而仅因金融经济交易目标持有的货币及货币形态的债权。联储的M2总量数据仅仅测度了居民部门的货币需求,且被用于分析增长动态及价格稳定。由于M2之中大部类的货币债权是被担保的,它建基于可交易流动性的层级系统。但对于机构现金池而言,货币(活动)刚刚从M2的终点开始,并且一如金融危机所呈现的那样,系统内无担保的货币市场工具持仓可能对金融稳定构成威胁。机构现金池持有货币债权的原因大多是为了投资组合管理上的原因,并由于他们的(货币)量超出了联邦存款保险的资格,他们专注于货币债权的安全性,其次才追求交易流动性。本文所设计的一系列货币总量亦是在此原则之下的。在这些统计量之下,影子银行发行的货币及货币形态的债权从2008年的8万亿美金下降到了截止2013年的5万亿美金。

货币总量统计实际上是针对货币政策的实体经济目标的——央行当前的政策目标聚焦在“通胀目标”(Inflation Target)。M2中的货币债权大多是被担保的(即无风险),但对于那些机构现金池而言,货币活动的范围远远超越了M2囊括的范围。危机证明,那些无担保的(存在风险的)货币市场工具会影响到金融稳定。机构现金池中大量的现金存放在银行中不可行,因为超出联邦存款保险部分的超额现金实际上暴露在银行的信用风险之下。因此,为了追求自身现金的安全,他们不能简单地将现金“存在银行”,而是需要寻找更安全的避风港来保障自己现金的安全性(即在任何情况下都可以被足额兑付)。

第二,有必要开发一系列针对抵押物流动,风险流动以及欧洲美元卫星账户流动的(监测表),以对融资流动账户做更好的补充。融资流动账户的初衷是为了监控实体经济中的借贷活动以及该借贷活动所基于的证券类型。与M2类似,这种观点有助于跟踪实体经济增长及通胀的动态,但对于监测现有金融生态的风险和金融稳定性帮助不大,现有的联结贷方和借方的证券作为抵押物有了新的二次(经济)活动,基于证券的金融交易比如回购交易以及证券借贷的增速很快,这激活了资产管理者的做空以及杠杆化的固定收益交易,同时也激活了针对现金池的信用安全的短期资产的生成。此外,融资流动账户的终点还是衍生品及欧洲美元市场的起点。衍生品从融资流动中分离掉了风险流(互换时的汇率风险,期限风险以及信用风险),这使得你仅仅观察投资者的债券净敞口是难以充分把握全局的金融稳定的,因为这忽视了投资者的衍生品或者离岸美元融资。本文的动态配图描绘了短期融资流如何与抵押品的流动、风险的流动(通过互换)以及欧洲美元的流动互相联系起来,以加强融资流账户监测的有效性。

所谓的抵押品流动实际上与资金的流动是逆向的,而风险流动的实质是风险在金融市场中被再分配了——比如通过对各类衍生品工具的使用,你可以改变你持有资产的风险结构与风险分布。而欧洲美元卫星账户的流动,泛指全球离岸美元在全球各个辖区的分布与流动,监测全球离岸美元即监测全球流动性状况。

这些数据和监测补充了原先“融资本位”的视角,因为随着资金的流动,抵押品也在流动,在流动的进程中,风险也可能通过各种工具被重新分配,资金的流向也可能出现在不同的辖区。因此,光看简单的“融资”情况远远不够,相应的抵押品、风险结构、流向问题都是需要关注的。

第三,本文与交易商银行资产负债表动态相关的讨论纳入了微观驱动(比如交易商最大化ROE时面临的VaR约束),但并没有考虑银行业占主导的现有全球金融经济的生态变化。但是,理解银行的操作环境是必须的,这也将影响到他们参与的许多类型的借贷活动以及他们发行的各类型的负债。诸如回购以及证券出借的证券融资交易量的上升、伴随交易商资产负债表规模的增加是与2000年以来机构现金池以及结构性的资产负债错配的资产负债表规模大幅扩张息息相关的。后者包括那些储备管理者(由于一些冲销成本),资金不足的养老金,以及更广义的(其它类型),固定收益的回报预期并没有随着1980年代至今的利率下行而受到调整。这些错配是——为了满足追求安全以及短期资产的机构现金池的需求通过交易商的回购负债创造的大量的长期国债以及机构证券(低收益);以及配给有杠杆的投资者“高回报资产”,比如对冲基金、独立账户以及绝对收益债券基金(他们消费了交易商的逆回购资产)(高收益)。证券融资交易对市场金融资产定价是决定性的——尤其是对国债的期限溢价,而这又会影响实体经济的借款成本。对于国债抵押物价值的测度以及杠杆交易如何影响国债的期现溢价以及信用利差的相关研究有很高的优先级。本报告只是第一步。

上面这部分比较绕,实际上是指交易商作为金融中介在前者与后者之间做市套利的行为,交易商的回购负债,融出自身资产端的长期国债与机构证券,吸收机构现金池的资金(因为现金池追求短期高流动性的安全资产,以政府证券为抵押物的回购恰好是他们的极佳选择);第二步则是交易商将资金配资给有杠杆的投资机构,供他们作为操作资金,来加杠杆买入更多的国债和机构证券。交易商在其中两头服务了资金的来源和投向一方面给前者提供了安全性与流动性(通过国债以及机构证券作为抵押品);另一头则提供(或者说搬运了)了现金给投资机构加杠杆扩表

这里Zoltan提到了回购(证券融资交易)交易的兴起和资产负债表的相应扩张实际上改变了金融资产定价——通过影响期限溢价,而这又使得实体经济的借款成本受到了影响。

本文分为六个部分。第一部分讨论近似[政府货币]的多种货币债权在现代金融体系中的层级系统。主要通过识别信用风险来将货币及货币债权分为四大类。这对于设计新的货币总量基准并监控金融稳定有帮助(而不是为了监测价格稳定)。第一部分还解释了联储的RRP工具如何疏通整个金融体系,联储在历史上首次通过给予影子银行的核心——交易商以及货币基金它们准备金账户的权限来削减金融体系内的深度联结。

第二部分讨论了权限的层级——既机构现金池有权限获取的货币债权的类型。对于现金池而言,M2的终点是它们的起点。且由于安全的,短期的公共资产的系统性短缺,现金池可以投资的私人货币债权(出于信用风险的考虑)相当有限,且缺乏额外选择。第二部分也解释了RRP账户如何有可能进化成对影子银行的最小流动性要求,类似于针对银行的准备金要求。

第三部分讨论了现金使用的层级。这部分将核心金融中介以及买方的活动分为三大类:货币创造以及基于信贷的出借,货币交易以及服务资本市场出借的货币市场融资。这部分的目的在于强化交易商在机构现金池以及杠杆固收交易者之间的金融中介角色,并强调另一些数据缺口——比如测量这些投资者的回购融资规模、短期的欧洲美元借贷量以及美国银行为了自身的美元计价投资组合融资进行的在全球进行外汇互换的规模。第三部门还说明了联储可以如何通过RRPs工具来设定安全资产的最小折价率,也因此可以更好地掌控市场信用周期(在过去,竞争总是把安全资产的折价压榨到最低)。也正因如此,FED通过RRPs工具对影子银行的掌控以及对折价的设定使得FED的最后贷款人角色更稳固了。

第四部分描绘了一个现有经济生态中围绕着交易商存在并活动着的现金及风险组合管理者的资产负债表框架。这张图很确切地描绘了现有的影子银行体系。目的是为了强调——交易商是匹配账簿的中介而不管别人是否着眼于他们的证券融资以及互换账簿。交易商首先承担金融中介的作用,更甚于转换——信用风险,到期风险,外汇风险以及流动性风险的功能。

第五部分解释了在影子银行体系背后的全球宏观驱动力——尤其是通过交易商资产负债表中介的证券融资以及互换交易量。最重要的是忽视全球的不平衡以及不平衡的驱动力去讨论并监管影子银行是不可能的。许多驱动力都与滞胀有关。也因此,解释影子银行的现象需要通过对实体经济对金融经济的映射入手——比如过剩储蓄,低的潜在增长以及企业利润相对于工资的高占比。

这个部分的精要略过,我会从下文中的每个部分一一补充。

 

货币通常被功能性地定义为记账单位,价值的贮藏以及交易媒介。但这些定义没有考虑到货币的精髓——既货币总是被见票足额兑付交易——而一些制度上的安排也支撑了这一属性。

Mikko的解读:

这一段前半部分大家都很熟悉了,教科书里都看过,但是见票足额兑付(par on demand)这一点就很精妙了。par=平价,on demand=活期(经请求就……)

直观的理解就是“无期限的刚性兑付”的意思。你持有100元银行存款,银行有义务在你提款时给你100元的人民币。请注意,100元银行存款≠100元人民币,银行存款是银行对你的负债!人民币是央行对你的负债!在你提款时,实际上是在提请银行(你是银行的债权人)偿还对你的债务,并以1:1的比率以法定货币(人民币)偿还。

如果这个例子还不足以你理解“见票足额兑付”,那我们可以来举一个无法“见票足额兑付”的例子。

我们大家都知道有一些理发店提供充值服务,还有一些餐馆的会员卡也可以充值,同样的案例还有易到用车充值余额,上海公共交通卡余额,苹果商店、京东卡等等。在你的充值行为完成以后。你使用100元法定货币——人民币,兑换成了这些企业对你的负债,本来你是央行的债权人(持有法币),现在你兑换成了企业的债权。

是的,这种兑换是存在风险的,因为你承担了债务人的信用风险。而债务人的信用风险是由其权益以及资产端保障的。比如交通卡余额这笔负债对应的资产担保是存续的公共交通服务,理发店充值会员卡则对应的仅仅是多元化的理发服务。

如果你从发债的角度考虑的话,也就可以理解为什么会存在充10000送2000这种活动了,这就相当于商家在考虑了自身信用风险、资产单一性以及权益水平以后,猜测的一个折价水平,使得这个折价水平容易吸引到足够的债权人。

不过大家也看到很多悲惨的结果了,比如易到用车,甚至在其公关稿中出现了“挤兑”,这说明易到的运营模式实际上涉及“类货币债权的发行”(充值送钱,吸收现金), 以及期限错配(现金窖藏与司机提现)。

*想一想:乐视网为什么要卖超长期的会员(50年期)?这与发行超长期国债有何异同?
*想一想:为什么很多视频网站在订阅月度会员以后都会强迫你绑定信用卡自动续会员?甚至有些商家在消费者不知情的情况下自动绑定续费?(从回滚风险的角度考虑)

货币的债权亦是存在层级的,这意味着在全球并不是所有的货币债权的足额兑付承诺都一样稳固。在金融体系中货币对于央行、银行、影子银行和其他金融主体的意义不尽然相同。

举个例子,在金本位中,黄金是央行间的货币,准备金是银行间的货币,存款则是实体经济主体间的货币。在每一个层级之中,净支付都是通过对上一高层级的实体的债权来做清算的。通常,实体经济的参与主体间的清算是通过银行的存款,银行间的清算是通过准备金进行的,而央行间的清算则是通过黄金(作为一种国际间认同的储备资产)。在危机期间,存款可被转换为通货,通货可以转换为黄金,黄金可以转换为外币,且都是见票足额兑付(根据固定的转换率和汇率)。

Mikko的解读:

加粗部分够精妙直观了吧?甚至侧面解读了为什么会出现外债危机。因为主权机构虽然可以无限发行法定货币来冲销自身的债务,但是是无法发行其他主权国家的法定货币的,比如,当你的银行业部门都是美元债务且出现偿付危机的时候,你无法印美元施救,你只能承受贬值(也就是转换率,类似充10000送2000)的代价。

国与国之间的清算需要一种“全球货币”,在当前环境内,即储备货币——美元,而在金本位时,大家只认黄金。

现代金融体系的货币层级更加的复杂,但可以通过诸多近似政府货币的货币债权来描绘出来,也就是作为一种可能会直接、间接或压根不会担保这些货币债权的官方流动性卖权以及信用卖权的功能。

Mikko的解读:

直接、间接、或没有担保这些货币债权的官方流动性以及信用卖权是什么鬼?

什么是流动性卖权?通俗的说,就是在你流动性出现问题的时候,有一个靠山给你提供流动性。当你还不起信用卡的时候,你父母给你的转账就是你的流动性卖权。

什么是信用卖权?通俗的说,就是在你信用出现问题的时候,有一个靠山来维持你的信用。当某公司的子公司还不起债的时候,他的母公司可以发债替他偿还,这就是这家子公司的信用卖权。

在现代金融生态体系之中,货币债权的发行者包括四类机构——中央银行、银行、交易商银行以及货币市场基金。

Mikko的解读:

理解交易商银行需要理解混业经验以及一些美国的金融业监管背景。通俗但不完备的例子就是“瑞士银行”和“瑞银证券”,前者是银行,后者是交易商。

这些机构发行了四类核心货币债权。央行发行准备金。银行发行存款。交易商银行发行回购。货币基金发行资产净值份额(NAV)。

Mikko的解读:

请注意,这里的角度非常重要,Zoltan用的是“发行”的角度,是主体主动负债,而不是我们传统视角内的债权人视角——对应的:私人部门存放存款,银行部门存放准备金,货币基金回购拆出以及老百姓疯狂买入余额宝。

每一类货币债权都是通过资产担保的,对这些货币债权的首次分类可以根据他们是由公共资产还是私人资产所担保的来确定。公共资产包括美国国债以及机构债以及RMBS。私人资产可以是美元计价的票据,债券还有ABS以及全球信贷。

那些由公共资产所担保的货币债权包括:(1)通货及准备金,这部类的负债由国债、机构债以及RMBS所担保;(2)政府回购,这部类的负债由交易商银行的政府债交易台通过公共资产作抵押(担保)来发行;(3)资产净值份额,这一部类的负债由政府型货币基金发行,并以短期国债及其他短期资产为担保。

Mikko的解读:

很简单,联储发行通货,通过QE买入大量国债,机构债和RMBS,对应负债端准备金的膨胀。因此,资产端的这些公共资产担保了联储的发行的货币债权——既法定货币与准备金

而政府回购同理,虽然回购的两方可能都是私人部门,但是抵押品是公共资产——比如以美国国债为抵押,那么这笔交易背后的担保实际上是财政部。

同样的,一家政府型货币基金,发行了净值份额以后,买入的都是公共资产,比如美国国债。那么,这种份额也是由公共资产所担保的。

由私人资产担保的货币债权包括:(1)存款,由银行的信贷所担保;(2)私人回购,这部类的负债由交易商银行的信用交易平台通过私人资产作抵押(担保)来发行——包括公司债,ABS以及私标RMBS;(3)资产净值份额,由优先基金发行,并以私人票据为担保,比如商业票据以及其他资产。

Mikko的解读:

银行的贷款-存款机制,就是由贷款创造存款,并担保存款来完成的。

私人回购的抵押品对应非公共资产,比如你拿苹果公司的公司债做抵押品,隐含的担保者就是苹果公司。

优先基金的份额通常买入私人票据(比如银行发行的票据,或者可口可乐发行的票据),这使得它们的份额也是由私人资产所担保的。

这些(债权)工具拥有一个共同的属性,既它们承诺见票足额兑付交易。这使得它们拥有了货币的属性(成为了货币)。

但并非所有的货币债权是”生而平等”的。它们之间的一大差异就是功能性——既是否它们可以被用于交易-以达到清算(清偿)目的。

交易商银行、货币基金以及其他金融生态体系中的金融主体,是通过活期存款的净额进行清算的,而银行间的净存款流动则是通过银行们在央行的准备金账户通过准备金的转移来清算的。在这个意义上,银行与活期存款在核心金融机构以及核心的货币债权之间是特殊的——因为它们各自在形成支付系统的交易网以及促进下层级金融实体的支付的活动中扮演着独特的角色。

隔夜回购与资产净值份额则是不同的。与活期存款不同,它们不能被用于清算的目的。但是它们可以被足额地转换成活期存款,所以他们才会被视为货币。换句话说,它们可以被转成支付系统(所认同)的货币,既,现金,以活期存款的形式,并用于清算目的。对于回购以及资产净值份额的持有者而言,它们如何转化为可用于清算与交易的目的并没有它们会在怎样的价格转换成与票面净额相关的现金来的重要。

那些在一年内到期但期限大于隔夜的货币债权被视为准货币债权。准货币债权提供有期限的(短期的)票面价值而不是活期的,如果说它们需要在到期前被转换成支付系统中的货币,则需要在有成本(罚金)的条件下提前兑付(往往价值接近票面价值)。银行发行的可转让定期存款以及交易商发行的定期回购都是准货币债权,亦包括一年内到期的美国国债及国库券。

Mikko的解读:

上面这部分还算通俗易懂,引入的期限的概念,期限决定了一种货币债权是否应该被称为“准”货币债权(quasi)。

在现实中,货币与准货币债权的界限不很清晰——货币以同一频谱存在。期限在一天、两天或者一周内的准货币债权通常足额交易,因为他们的价格风险极小。也就是说,虽然它们与货币债权有不同的货币形态。但是相比于那些一个月到期的债权更像是“货币”。

货币与准货币债权的另一大差异在于对于它们的足额兑付以及到期兑付的承诺的强弱程度。这些承诺取决于流动性准备的类型、数量以及对(这些货币及货币准债权)进行担保的流动性以及信用卖权类型以及组合。我们在之后会逐一讨论这些问题。若无明确的标注,后文中所提到的“货币”包括“货币”及“货币债权”。

除了中央银行以外,所有的从事货币发行的核心(金融)机构都需要持有货币资产,而持有的这些货币资产是它们上一层级的金融机构的货币负债。对于银行而言,货币是存放在中央银行的准备金。对于交易商而言,货币是与批发性银行及其他交易商进行的隔夜政府回购交易。对于(仅投资于政府发行的资产)政府货币基金,货币则是交易商的政府交易平台发行的隔夜政府回购。对于一级基金,货币是交易商的信用交易平台发行的隔夜私人回购。(值得一提的是,这些关系目前随着联储RRP工具的引入而出现了变化,RRP工具相当于赋予了交易商及货币基金以类准备金账户;我们将在后文谈论RRP工具)

重要的是,这些并不是货币作为机构间进行清算的中介的例子,而是因流动性原因而引发的净支出盈余积累是如何贮藏的。

在支付系统货币形式中的净支付盈余(交易商,货币基金以及其他非银行机构的存款)从未处于未投资状态,尤其是在批发性数量级时,这主要有两大原因。

第一,支付系统货币不生息,而批发性账户中利息与基点会很迅速地积累到百万级。

第二,批发性账户中的支付系统货币是不受担保的,而且对于存放在的银行而言,这是一种信用敞口。

Mikko的解读:

你存在银行的钱是银行对你的负债!

批发存款有信用风险且不生息的特征成为了大额现金账户转配置到货币市场中货币债权的基本面理由——既信用风险相对于活期存款更有优势,且(货币债权)生息。

Mikko的解读:

余额宝们……

如果大量的钱存在银行要承担银行的信用风险,买货币基金,然后货币基金在货币市场中配置公共资产……承担更低的信用风险,同样可以生息。

银行、交易商以及货币基金都发行相比于它们资产组合更安全、更短期限、流动性更好的负债。

借短贷长是所有金融中介的利息(套利)收益来源。但期限错配(既参与期限转换业务)存在着回滚风险,如果危机发生,则生存完全基于金融主体的隔夜货币资产库存(既流动性)以及获取紧急流动性支援的权限和来源——这对于各类金融主体而言也不同,也就是流动性卖权层级。

Mikko的解读:

我们在上文解释过了流动性卖权。所谓期限错配就是一个盖锅盖的游戏。10个锅9个盖和10个锅1个盖是两回事儿。

这个层级的底层就是货币基金——它们仅能通过证券出借、有承诺或者无承诺的银行授信来融取有限的额外流动性。

其次则是交易商。它们可以以自己的资产借更多(相比于下层级的货币基金)的钱,但在危机时期仍面临有限的流动性渠道约束。如果没有私人对手方愿意借出(资金),则基金和交易商不得不出售资产,最终导致资产大甩卖(Fire Sell)。

通过抵押或者卖出资产是获取资金及市场流动性的补充流动性方式。融资及市场流动性是一种私人流动性卖权,因为它们都依赖私人市场主体(银行和交易商)来执行和处理(交易)。

零售或者批发银行可以通过资产抵押或者直接向最后贷款人(央行)进行借款。也因此,银行在大甩卖期间不太需要出售资产。这体现了银行体系融资的权限以及最后贷款人流动性的选项。

最后,主权国家有货币担保。这个选项通常在战争时期以及金融危机时期被使用。

Mikko的解读:

这个层级一目了然,干基金行业的都知道,一出问题,负债端赎回,资产端暴跌大家踩踏,总觉得世界末日就快到了。

交易商(券商)好一些,但也好不到哪去。

银行有央妈。

国家有印钞机和税权。

最后贷款人渠道以及货币担保是公共流动性卖权,他们由央行掌控。

Mikko的解读:

铸币权、税权以及各种常备融资便利工具是公共流动性卖权。

但是,最后贷款人渠道仅仅只有在金融主体有资本忍受在央行的资产折价以获取流动性。如果资本短缺,清偿力就是关键风险,信用风险就变得至关重要。

Mikko的解读:

永远记住白芝浩准则!

不同的货币债权有不同的信用保护级别——这就是信用卖权的层级。

这个层级的最高级是国债(由对政府的信心、信用以及课税权所担保)。

第二层级是零售银行发行的有担保存款,由政府担保(FDIC)25万美元。

Mikko的解读:

存款保险是一种公共担保!他保护了对银行债权转换成兑央行债权的承诺。即我们上面举得100元存款兑换100元人民币的例子。

但超出存款保险的部分就是有信用风险的了。

政府担保的资产及存款保险是公共信用卖权,因为它们都是以官方机构掌控的。

第三层级的是回购,既受担保的债权。回购可以通过对手方的类型及信誉进行分级——比如对手方是银行还是交易商?抵押物是私人证券还是公共证券?

最后是货币基金。货币基金投资到两种类型的资产:有担保的(比如回购)以及无担保的。在无担保的投资方面,政府基金只能投资于政府担保(也因此是无信用风险的)国债,而优先基金还可以投资到无担保的(因此是有信用风险的)私人票据之中,它们通过多样化投资来分散风险。

此外,货币基金对于它们的发起者还有名誉卖权,虽然这个卖权很弱,因为这没有合同担保,也不取决于发起者的强度。

Mikko的解读:

传说中的“江湖地位”大概就是名誉卖权吧

抵押物,(资产)多样化以及名誉卖权是私人的信用卖权。它们以抵押物追偿以及私人资源(比如发行者或者发起者的资本或权益净值)的形式存在。

最低层级的是无抵押银行存款,既大于25万美元的存款部分。无抵押的存款与无抵押、未多样化的私人信用债权(既私人票据)没有差异,在一些国家则相比于回购(有抵押的债权)或一级货币基金(由组合多元化的无担保债权所担保)更差。总的来说,只要没有政府的保险,存款从最高级掉到了最低级。

比尔·格罗斯总是调侃说我并不仅仅是个凯恩斯主义者,还是一个虔诚的凯恩斯主义者,因为我仅有的艺术收藏品就只是那幅Salisbury所作的凯恩斯画像,这幅画挂在我的办公室中,“注视”着我。所以,比尔说得也不算错。

但实际上,对于其他经济学派的思想,我也有相当欣赏的。比如——奥地利学派。事实上,奥地利学派与凯恩斯主义者的主张有很多的重合部分,虽然通常很多人认为两者“势不两立”。

最近我在阅读威廉怀特在国际清算银行发布的精彩的工作论文——“物价稳定已然足够了吗?”,怀特的主要论点是:商品以及服务价格的稳定低通胀,可能是对于中央银行而言的一座圣杯——但这并不足以保证实体经济活动得以稳定增长。

这也正是过去20年在发生的情况,至少在美国是如此的,被熟知为“Great Moderation”:通胀与增长的波动都变得更低了。许多研究材料都尝试对这个好现象作出解读——似乎大家一致认为这是依赖私人市场进行资源配置;更好的宏观经济政策(尤其是货币政策)以及好运气的结果。

这种一致说法引发了对货币政策制定者的一些要求:

无时不刻地——或明或暗地以稳定的低通胀水平为政策目标,并且需要更重视维持稳定的低通胀预期。

对于资产定价变化做到无为而治,除非资产定价的变化有害地影响到了总需求增速相对于总供给增速的关系——并隐含着不合意的产出缺口的变化,最终影响到通胀以及通胀预期。

泰勒的奥地利式的常量

这是一个标准的凯恩斯主义式的东西,嫁接至菲利普斯曲线的概念。如果你还记得你学生时代的术语的话,这其实就是IS-LM模型结合了NAIRU。这也是泰勒规则的根基,仅有一处主要例外:泰勒规则中设定了某个自然实际利率的常数。

而自然实际利率的概念是一个非常奥地利学派式的概念:存在某些不可观察的利率(即奥地利学派口中的自然利率),在这个利率水平上,完美地匹配了借方和贷方的时间偏好,且在没有法币体系的条件内,自由市场可以“发现”这个利率(好似亚当斯密的看不见的手),并决定了适宜的投资与储蓄量。

奥派认为,如果法币存在,且决策者将利率定于自然利率的下方,那么就会出现相较于契合自然借款成本所对应的回报水平的过剩投资,引发投资泡沫,只有通过调整利率至自然利率水平(或以上的水平)才可以挤干净泡沫。

这就是奥派与凯恩斯学派的对立面。对凯恩斯而言,投资不是储蓄的函数,反过来,储蓄是投资的函数,并通过储蓄的流动最终驱生了收入。另外,储蓄与投资必须相等。

但是,凯恩斯认为,不存在一种先验的理由,认定储蓄与投资会在事后充分就业的情况下相等。对凯恩斯而言,重要的是事前的投资欲望,这是由对长期回报预期的信心所驱动的——即所谓的动物精神。

因此,对于凯恩斯而言,根本不存在魔法般的自然或者说中性利率。凯恩斯甚至在激发事前的投资欲望这一问题上相比于利率水平更重视股票价格的角色。托宾在凯恩斯的通论12章节发现了他的“托宾Q”。

这又把我们带回到了凯恩斯学派与奥地利学派讽刺的交叉路口。如果投资是动物精神的函数,而动物精神背后的驱力又是资产价格,那么投资的繁荣与萧条似是整个资本主义体系特有的。这并不意味着该体系不适合配置资源,但它内生的存在周期性。

对于奥派而言,解决问题的办法在于消灭法币体系,在没有其他方法的前提下,通过拒绝使用法币体系来缓和萧条期。对于凯恩斯而言,在奥派的解决方案得到应用的大萧条时期,这种观点看上去毫无道理。如果投资于储蓄在25%的失业水平上相等。那么主权机构有义务通过货币宽松激发动物精神,并且更重要的——加速公共投资。

这个方案会否引发事后的不良的投资配置,就像奥地利学派所担心的那样?是的!凯恩斯明确地知道这一点,事实上在通论的第12章中——暗示了这个结果。但对他来说,最重要的是达到充分就业,且他不信任自由市场可以达成这个目标。

提到以资产价格为政策目标将我们的思绪带回了泰勒规则,它的“中性实际利率”常量,是一个非常奥派的概念。缺点在于,很多研究者,包括联储的研究者,经验地通过时变建模测算中心利率。我欣赏他们的工作,但必须指出的是,一旦你开始这么做,那么你就距离以资产价格为目标不远了,因为驱动着中性利率变化的核心变量是风险溢价的变化——即动物精神变化的反馈。因此,对我来说,资产价格对于货币政策至关重要,而不仅仅是通过产出缺口-通胀渠道得以体现。

这也是怀特的论文中的观点,过度关注,且过于成功地在一年到两年的时间维度上稳定商品和服务通胀是资产价格的繁荣与萧条的处方。以较低的通胀水平为起点,即是提升的波动率,也是长期通缩的诱因。

格林斯潘也表达了这个观点,他说道:

也许这是经济政策上的一种讽刺——成功地稳定经济存在自带的风险——事实上,所有的经济政策,但凡其长期效果上佳,势必将削减经济的多变性,此外,感知的信用风险以及利率期限溢价也会受到抑制。

对于央行——比如联储而言,确实如此,联储明确地表态不会逆泡沫行事,除非他们对商品及服务价格的通胀前景不乐观,同时联储在多次泡沫破裂后进行了补救。这种非对称的反应函数,被称为格林斯潘卖权(Greenspan Put)——这是一种形式的道德风险,事实上可能催生泡沫。

格林斯潘否认在他的任期内联储存在某种资产价格(比如股票)的下限目标。但无可争议的是,格林斯潘治下的联储确实存在一个非对称的反应函数,市场参与者充分意识到了这一点。显然,这种政策势必会压制风险溢价并引发资产估值上行。

格林斯潘曾在Jackson Holes会议上讲道:历史并未很好地处理应对长期低风险溢价的后果。因此,我不得不说,在稳定商品与服务通胀过于成功的同时实施针对资产价格通胀与通缩的非对称的反应函数,是非常危险的策略。

是的,这种策略可能会发挥作用一段时间,但最终可能会自我覆灭。正如海曼明斯基所言,稳定终将引向不稳定,因为资产价格以及信用过盈于稳定的负荷。简单地说,稳定不是一个目的地,而仅仅是通向不稳定的旅途。

凯恩斯学派和奥地利学派都明确了解这一点,也对此不存在分歧。他们只不过对不稳定的成因有分歧:即是否是因为法币体系导致实际利率偏离了自然利率。对凯恩斯而言,不存在事前自然利率的水平,决策者只需要事前地去追求充分就业——要达到这一点需要保证投资——无论是私人部门还是公共部门投资。对凯恩斯来说,自然利率不会催化这个过程,因为投资内生于动物精神,动物精神有其特定的波动形式。

因此,美联储除了在泰勒规则框架内所涉及的范围之外,可以忽略资产价格的想法,对我而言,是不成立的。 推定的中性实际率确实是时间变化的,而不是像泰勒所说的那样是常量。 实际上,我认为大多数美联储官员都同意这个看法,包括伯南克主席。

然而,他们没有接受的是,推动中性利率波动的主要变量是私人部门的风险偏好波动,这些风险偏好在道德风险的推动下具有顺周期的反身性。而这是奥地利学派提到的资源配置不合理和长期通货紧缩风险的诱因。

可以肯定的是,这些结果还没有使美国或全球经济陷入僵局。但这并不意味着他们不会造成影响。事实上,连续的泡沫游戏的逻辑表明,玩的时间越长,玩游戏就越困难,因为每次玩游戏时,低杠杆资产的数量都会下降。

如何改变这个路径?首先,我认为,美联储需要将其通货膨胀目标或舒适区设定得足够高,以使美国经济乃至全球经济能够吸收对总需求的冲击(也许是由于房地产市场泡沫破灭),并在没有产生可见的通货紧缩风险,且或再次触发美联储非对称政策的积极宽松的条件下这么做。第二,我认为政策制定者应该更加警惕对市场过度的预先政策承诺。

我想强调,这不等同于减少政策透明度。正如纽联储主席盖特纳(Giethner)在上个月发表的演讲中所表达的那样,政策透明度包括坦白地陈述你所知道的,以及你所不知道的。承认真正的不确定性不是不透明的政策沟通,只要透明地传达不确定性的来源和性质。相比之下,当不确定性是一种现实时,阐明政策的确定性不是一种政策透明度,而是道德风险。

是的,我确实是个凯恩斯主义者。但更确切地说,我是一个凯恩斯主义者,披着明斯基的外衣,并且穿着奥地利学派的鞋子。当下,我期待着凯恩斯主义者伯南克主席重新发现,奥地利学派在判断投资错配可能性方面并不全面,尽管他们对如何处理这个问题进行了深入的研究。 奥地利学派主张,让资产价格和过剩信贷自生自灭。而我相信,一个更好的方法是使用所有可用的工具,包括监管工具,先发制人。

是的,通货膨胀目标是正确的。但目光短浅的通货膨胀目标则不是。 资产价格是重要的,而不仅仅是因为资产价格影响总需求相对于总供给——对通货膨胀的影响之下。资产价格本身也是重要的,因为即使在“稳定”的商品和服务通货膨胀的情况下,资产价格的波动也是投资波动和错配的一个原因。

原文来自PIMCO。

Why it matters?

国际清算银行申炫松日前在IMF主办的会议中表态:过于关注全球(美元)的资本流动问题以及背后的经常账盈余分布(赤字导致兑美元贬值)问题,是一种糟糕的视角。当市场在讨论新兴市场的风险的时候,总是谈论美元升值以及美元逆流的风险,并会联系到特里芬难题——美国贸易赤字以及中日德惊人的贸易盈余,这些问题的讨论最后演变为了“全球储蓄过剩”之争(Global Saving Glut),即前美联储主席伯南克的解读,认为顺差国大量积累美元,这些美元储蓄涌向美元资产——回流美国的选择有信贷、MBS或美国国债,而涌向新兴市场的则可能以美元债的形式存在,总之各种形式的美元储蓄外溢被视为附带着资本流动风险

图:中日德贸易顺差

但申炫松对这种说法并不满意,他认为资本流动不是风险的关键点,问题在于杠杆与监管!因此,在面对所谓的资本流动风险时,政策当局所采取的宏观审慎政策应该淡化资本管制,因为当下流行的资本出入境管制等措施其实混淆了金融危机的因与果——经常账户及跨境资本流的异动并非金融危机之因,而是果,过量杠杆及其带来的融资风险才是因。更健全的宏观审慎框架首先应探明造成金融危机之原因,并在其基础上将微观审慎的措施(管控杠杆风险)与宏观审慎的意图结合。

申炫松用“Matrix System”来指代全球经济体系的结构,而不是当下“汪洋大海与群岛”式理解的那种结构。全球经济体系更像是内嵌着相互关联节点的矩阵。以下为其观点精要。

汪洋大海与群岛

既有认知中,从一定意义上看,全球经济宛如点缀着星罗棋布之海岛的大海,由于各岛货币不同互通有无存在困难,而汇率工具便可类比为勾连这些岛屿间的船。汇率工具联结各国经济的方式有两种,其中之一即贸易:一国货币贬值将提振其出口,从而增加贸易盈余,而这又将对其货币造成升值压力,除非采用某些手段(如资本管制)进行干预。

然而除此之外,汇率的传导还有第二种形式,即金融渠道,其路径恰与贸易渠道相反——一国货币升值,反而能因吸引资本内流而推动信贷增长及投资活动增加,继而促进经济增长。经验上看,这一点在后危机时期新兴经济体上体现得格外明显(虽然近期其纷纷面临相反局面)。

将美元币值与跨境美元贷款及其与全球投资活动之关系两方面进一步阐释汇率的金融传导渠道,参看下图:

上图显示了美元走强对24个新兴经济体的影响情况。左图显示,美元走强时,跨境美元贷款量减少;右图显示,美元走强,新兴经济体国内投资量亦减少,经济活动受阻;中图显示,跨境美元贷款量与新兴经济体国内投资量几乎同步变化。对该状况的一种解释为,从债务人角度看,在资产为本币负债为美元的情况下,弱美元无疑是对其利好消息;从债权人角度看,该情况下债务人更可能还债,因此其面临的逆向选择与道德风险都更小,所以也就更乐于放贷。因而美元贷款量及投资活动将同步增长。而一旦美元走强,趋势则将逆转

节点联结的矩阵

在汇率工具通过金融渠道传导背后,实为一副美元全球流动之图景。下图分属地(左)与属国(右)两类标准(例:一家德国银行的英国分部在左图中将被划为“英国”,而在右图中将被划至“欧元区”),勾勒了全球银行系统跨境美元头寸图景(黑线上为资产,黑线下为负债):

从本图可以发现,美元遍布全球!从一定意义上看,全球经济(尤其是国际金融)其基本结构与其说是点缀着岛屿的大海,不如说更像是内嵌着节点的矩阵。之所以这么说,是因为矩阵结构更加抽象,而更加忽视地理要素:试想一个欧洲银行从美国货币基金市场借入美元,随后贷给一家亚洲企业——其负债在纽约,资产在亚洲,而总部在伦敦或巴黎。这与大海喻中的具象世界相去甚远!

这样的新视角带来的最大变化即——地理边界(国界)或不再重要,因此可让我们把注意力更多放在资本与货币问题本身,进而,新的宏观审慎框架蓄势待发

经济结构的视角迭代

在传统的“大海喻”视角中,一国若长期面临经常账户赤字则有可能遭遇“突然停止(sudden stop)”风险(因外资迅速流出而导致币值骤降),但事实并不尽然。2000年中期,美国经常账户赤字扩大到史无前例的水平,对美国遭遇可能的“突然停止”风险之关切愈演愈烈,然而最终直到08危机爆发后,美元都未遭遇突然贬值。在此期间,那些借入短期美元投资于长期美元资产的欧洲银行蜂拥购买美元以偿付其美元债务,而美元的升值却给这些欧洲银行的资产负债表施加了更大压力

在这过程中,欧洲银行从美国货币基金市场借取美元,又通过购买MBS令这些美元回流至美国,实际上这一循环中净资本变化几乎可忽略不计,因此,经常账户并未反映出此间杠杆及资产负债表规模的急剧扩展。换言之,经常账户或许并非是反映金融状况的良好指标。过度关注于资本流动实际上混淆了果(资本流动)与因(过量杠杆与风险),如果真正的问题在于后者,那么相对应的监管措施便更应趋向于传统的微观审慎。因此,一种更健全的宏观审慎监管措施应该建立在将宏观审慎的意图注入微观审慎中(在微观审慎的同时考虑对金融系统的全局性影响)的框架之上。

全球储蓄过剩VS全球金融过剩

申炫松此次对经常账以及资本账视角的抨击不由得给笔者带来了新的困惑——全球储蓄过剩(Global Saving Glut)与全球金融过剩(Global Banking Glut)是否是完全对立的两种解读呢?这两种看待风险的视角是互斥的吗?就此,瑞信研究员Zoltan Pozsar曾在其2015年的论文中指出,两者的解读——即针对全球流动性狂潮的评论实际上是不互斥的,甚至还对很多经济现象的解释存在互补效应。他指出:

申炫松的“全球金融过剩”(Global Banking Glut,此处的banking纳入了shadow banking,因此笔者直译为金融过剩)假设与伯南克“全球储蓄过剩”(Global Saving Glut)所针对的历史现象是一致的——即危机前国债期限溢价以及MBS价差的收缩(格林斯潘之谜)——前者更重视金融机构在这种资本流动中的杠杆问题以及信用链条(中介)问题,因此衍生到全球金融监管宏观审慎政策问题之上,后者则重视那些Real Money Investor(真实货币投资者),比如一些外储管理者以及主权财富基金,因此衍生到国家经常帐与资本账,以及汇率问题。角度是不同的。

因此,对于研究者而言,不需要对两种解释的好坏作出裁断,而通过不同视角来捕捉风险,总是不存在坏处的。

Why it matters?

WEEX在昨天的文章中提到了日本央行近期的人士变动:

日本政府已提名铃木人司(Hitoshi Suzuki)、片冈刚士(Goshi Kataoka)加入日本央行政策委员会。

这两名候选人将递补日本央行政策委员会从7月底开始空缺(退休)的两个席位,这两个席位目前由佐藤健裕和木内登英担任;

片冈刚士现年44岁,是三菱日联咨询公司首席经济学家。

铃木人司现年63岁,是三菱东京UFJ银行审计委员会成员。

片冈刚士是一位坚定的“再通胀”主义者,应该会支持黑田的激进的宽松政策,铃木人司政策思路不明,但推测其多年的商业银行从业经验,会让他深刻理解负利率对银行业的压力,所以可能并不会特别偏好负利率。

这可不是一件小事,市场普遍预期日央行在今年年中及年末开始,会在超宽松货币政策上有所转向。但这新的两位被提名者接替的是日央行中两位最为鹰派的委员——佐藤健裕木内登英,两位对黑田东彦的超宽松货币政策一直在唱反调。在今年一月,他们反对了有关收益率曲线控制政策的绝对,并在利率决定中投下反对票。再往前追溯,他们亦反对负利率政策。

图:来自美银美林,两位唱反调人士的反对票

 

新提名者的背景与偏好

铃木人司之前作为大银行的管理层人员,势必会对负利率政策以及美元负债问题更为关注。在去年,日央行政策委员会中大银行的代表人物石田浩二离任,而此次铃木人司的被提名可谓银行业话语权的“失而复得”。

而片冈刚士更明确表态他是个鸽派,更有趣的是,相比于其他支持宽松以及安倍经济学的“货币主义者”,片冈刚士对财政政策有着颇高的期许,并认为财政政策是提高通胀预期,帮助日本摆脱通缩的真正方法。直白的说,他的主张与伯南克的“直升机撒钱”的主张完全一致,此前,他主张财政-货币政策协同,包括强化2013年1月的日央行-政府协定,反对提升消费税。

而对当下的政策,片冈刚士对收益率曲线控制以及2%通胀超调承诺是非常重视的,因为这类政策都有助于化解政府的预算约束(摊薄债务,锁定利率)。

笔者认为,此次“直升机撒钱”的信徒被提名,大大增加了日央行配合日本政府实施更为激进的货币+财政联合宽松的可能性。这使得市场原来所预期的日央行进入“受迫常态化”的可能性降低了。

直升机撒钱与货币-财政政策协同,安倍的第四支箭?

如果安倍最终选择射出“直升机撒钱”这第四之箭,首先,需要锁定自己的债务成本,这意味着哪怕负利率无法维持,低利率也必须维持。其次,提升的通胀水平可以冲销自身的负债,还可以达到日央行的超调目标,这也是“通货膨胀的财政决定理论”的主张。

如果我们回顾历史,会发现日本在历史上有过类似的经验,我们在之前的文章中提到:

在一战结束后的十年间,日本经历了“逝去的十年”,在经历了明治维新近半个世纪的高速增长之后,日本经济在二十年代陷入停滞和衰退,1923年的关东大地震、农业歉收和1927年的经济危机让日本的经济雪上加霜。紧接着发生了1929年大萧条,日本错误地以回归金本位对应危机,造成了严重的通缩。

1931年末,高桥是清被任命为日本财长。高桥上任的第一件事情就是废除金本位,在接下来的两年日元对美元贬值超50%;第二件事就是降息,将利率下调3%;第三件事情就是QE,让日本央行购买日债。高桥的QE期初也碰到了当今日本央行遇到的同样问题:经过一段时间后发现面对无债可买的窘境。1933年时,日本央行持有的日本国债量最高时达89.6%。

回头去看,不管是环境还是政策对应,是不是与今天的情况有极高的相似度?更重要的是,当时的日本央行也面对如今日本央行面临的相同问题。所以当年的对应方式和结果,或许能为“预知”明天的措施提供一些线索。

高桥当初的对应方式“简单而又粗暴”——废除金本位后,日本政府实施积极的财政政策然后直接让日本央行充当政府的印钞机,发多少国债央行“悉数全收”。通过这种方式,日本政府不仅获得了改进国内基础设施和向外扩张的军费,困扰日本的通缩也开始消散,但长期利率却一直保持稳定——翻译成如今日本央行的语言就是:控制住了收益率曲线

理论上,一国的财政纪律是受到价格因素约束的:国债发行越多,收益率约趋向上,财政的本息负担越重,进一步发行国债的空间越小。但是,如果央行承诺将控制收益率曲线,特别是日本央行承诺的将10年期国债收益率保持在0附近,相当于给政府开了一张空头支票。当政府开始填写支票“兑现”时,短期通胀预期开始上升,同时由于央行的收益率曲线控制“承诺”,长期通胀预期保持稳定。

高桥在“紧急”情况下,让财政政策和货币政策紧密配合,取得了相当好的效果。日本经济早于欧美率先复苏,自1931年期就已停止收缩,并开始以较快速度扩张。当然这当中有一定外部性影响,如1931年占领中国东三省,但根据东亚经济史教授車明洙(2000)的定量研究,高桥的财政和货币政策在当中起了绝大部分作用。

而高桥采用日本央行“承销”日本国债的方式,其中就内在隐含了“控制收益率曲线”的效果——央行充足的购买量抑制了债券收益率上扬,这也是高桥在位期间(1932—1936年,82岁时因担心通胀过高,拒绝进一步宽松提供更多军费被刺杀)长期利率一直保持稳定的“奥秘”所在。1937年抗日战争全面爆发后,日本通胀开始失控,但长期国债收益率却一直保持稳定,这也是如今的日本央行所乐见的效果:让通胀起飞(承诺通胀超调),同时让长期国债收益率保持在0附近。‘’

从历史经验上看,当时高桥的策略与当前伯南克的主张完全一致,片冈刚士支持的也是这种策略。伯南克曾对这类政策作出评论:

用更为通俗且实际的话来说,直升机撒钱是一种扩张性的财政政策—增加公共支出或减税——且是通过增加货币量来实现的。为使大家摆脱这种空想意味的指代,我在下文将之称为货币化融资的财政计划,缩写为MFFP。

从理论上来说,MFFP从多种渠道影响实体经济,且相当有效,政策的传导渠道包括:

1.直接的政府公职开支效果,影响了GDP,就业及收入

2.居民部门通过退税所得的收入上升,这可能促进消费者支出

3.短暂提升通胀预期,因为货币供应量增加了。若名义利率已经陷于零利率下限,更高的预期通胀率意味着更低的实际利率,这将促使资本投资及其他开支

4.不像其他债务融资的财政计划,MFFP并没有增加未来的税收负担

标准的债务融资财政计划同样通过上述的1和2来发挥作用。但是,由于现在的债务融资,这会增加未来的债务成本和税收负担。而居民部门会由于当下的标准债务融资财政计划预期到未来的税收增加——他们对于政府债务负担的变化相当敏感——从而不会在当下就选择增加支出,这使得标准的财政政策的有效性减弱了。相反的,MFFP一没有增加政府的债务负担,二也没有增加居民部门未来的税收支出,这将驱使他们增加支出。此外,通胀预期的变化同样也比标准的财政政策更强力。

中央银行可以自己单独实施MFFP吗?一些学者建议中央银行印钱直接派发——既“人民的量化宽松”。从纯经济学角度而言,这和货币化融资的减税措施类似(既弗里德曼的原版直升机撒钱,但更为“定向”),但这个政策的问题在于它不合法,退税分发的过程是由立法机关决定的,而不是中央银行单方面可以决定。

鹰派离席,续命负利率?

如果黑田与安倍打算在“宽松”这条路上一条道走到黑,那么换走两位鹰派可能是一件好事儿,但作为银行业出身代表人物的铃木人司可能会对负利率政策颇有微词,为什么?看看日本央行的利润情况吧!

图:存贷利差的恶化可以归咎于负利率

 

负利率严重影响了日本银行业的盈利。黑田东彦自己也承认这一点:

我们的政策最小化了对金融机构的伤害,最大化了负利率效果,也启到了作用。

虽然如此,但是这个模式还是会对金融机构产生负面影响。比如,他们无法降低给客户的存款利率,不然客户会选择提现。欧洲负利率政策环境内就有这样的情况。此外,银行的利息收入会下降,因为国债利率下降,借贷利率也下降。这影响了银行的利润。

但我们仍然要强调这是为了实体经济和企业、私人部门好——他们都是银行的客户!这有如硬币的两面。一如之前提到的,收益率曲线的下行是政策效果的传导起点。

有必要解释下为什么不利的利率环境——引发金融机构存贷套利空间被压缩的环境会持续这么久。好的经济环境以及价格增长会促使银行的信用成本降低。但银行随着信贷量的增加并没有获得边际上的利润改善。金融机构利润仍然受压。主因在于通缩,通缩及低利率使得存款套利空间消失,期限转换套利也缩水了,因为期限溢价太低(收益率曲线走平)。此外由于日本企业囤积现金不投资固定资产,使得银行的贷存比下降。进一步的,由于银行业竞争激烈,借贷利润进一步缩小。为了避免这个循环继续,经济必须克服通缩。不然经济不佳的情况下银行的日子也不会好过。只要通缩被克服,企业就会加大投资,增加信贷需求。短期利率就会受到积极效应上升,银行套利空间就会加大,收益率曲线就会变陡峭,期限套利又会兴盛。也因此,克服通缩不仅可以改善经济还可以改善金融机构的利润环境

结论:日央行不会抛弃低利率

综上来看,似乎日央行仍然不会过早地进入到紧缩的状态中。两位新人的到来甚至增加了新刺激措施的可能性。而其中,货币-财政政策协同是下一步唯一的选择。而在这第四箭射出以后,倘若仍然无法达到安倍的目标,那日央行才可能是真真切切的计穷矣。

 Why it matters?

中央银行家们非常重视与市场的沟通,通俗的说,就是在政策上给市场“打好预防针”——但做好沟通就意味着稳定的市场与政策路径吗?其实不然!

事实上,中央银行的信誉度问题(Credibility)也和沟通问题强相关,因为中央银行与市场的沟通往往会被市场解读为某种政策承诺,而一旦实际政策与承诺的时间点不一致(比如前两年联储的鸽派加息),就会影响到央行的信用度,费舍曾经在2013年的时候提到过“前瞻指引”以及“市场沟通”存在的问题:

你不能指望联储透露其未来的行动规划,为什么?因为联储自己也不知道未来应该怎么做。我们不知道我们一年后的立场会是什么,如果我们过于精确的话,就会引发“精确的错误”。如果你给了太多的前瞻指引,你也就失去了政策的灵活性

伯南克在最近的博客中也提到了有关市场沟通的问题,他写道:

…………这种做法(前文指通过“补偿式宽松”来给经济喘息的时间)的主要挑战是政策上的明确沟通,确保联储是可信的,因为如果市场参与者和公众不相信中央银行将承诺保持低利率的承诺,政策将不会奏效

而国际清算银行总经理Jaime Caruana也强调了沟通问题至关重要:

“在美国,前美联储主席本·伯南克(Ben Bernanke)在2013年引发了严重的市场动荡,并提及了美联储的退出政策(“Taper Tantrum”)。而现在,围绕欧洲央行未来退出策略的市场困惑也很明显。”

Jaime Caruana:

每当中央银行使用资产负债表作为货币政策工具时,货币政策和财政政策之间的分界线就会变得模糊不清。“财政支配”的风险是真实存在的。但我深信中央银行意识到了这一风险,必要时会采取行动。在这个阶段中,极低的利率、中央银行的频繁金融市场干预会使得市场对中央银行的依赖程度更大。这就是走向货币政策常态化会如此复杂的原因。但这并不改变常态化是必要的事实。良好的沟通是掌握退出政策工作的重要组成部分。中央银行正在帮助市场做好准备工作

目前仍然有很多的不确定性,一些市场参与者最终会被超预期的政策所影响到,但这不总是中央银行的错。中央银行的工作瑕不掩瑜,他们正在做好与市场沟通的计划,帮助市场做好准备

显然,近期有关“货币政策沟通”的评论大多来自货币政策常态化这一主题,背后的根源仍然是市场对缩表不确定性的担忧与恐惧,生怕此次全球性(包括联储、欧洲央行以及日央行)的资产负债表支持逆转会带来市场动荡。

费舍再次谈论货币政策预期与意外

费舍近日在哥伦比亚大学国际与公共事务学院演讲,主题为“货币政策预期与意外”,我们整理了他的观点。

当市场与中央银行在“央行会如何行动”这一点上形成预期差的时候,会出现“市场意外”并引发市场波动,但并非所有“意外”情形都类似。相比于扭转完全背道而驰的预期差(预期对立),巩固或者转移那些较为分散的,且不剧烈的预期要来的容易得多。

中央银行必须对政策演变明确表态(联储通过经济预测SEP来体现这一点),并持有主动权。市场的担忧与预期差不应当形成对这种主动权的约束!但同时,央行也没必要造成无意的市场意外。

与市场沟通不当的案例——Taper Tantrum

避免意外对中央银行而言并不容易,比如2013年中的Taper Tantrum时期,两个月的时间内,10年期国债收益率暴涨了1%。时任联储主席伯南克在5月22日的证词问答中公开讨论了Taper,并指出如果经济如预期那样继续好转,联邦公开市场委员会预计在2013年下半年将降低资产购买,并在2014年中停止QE。

 

图:Taper Tantrum与十年期美债收益率

费舍指出,在评估市场预期时,联储需要进行信息搜集,如果不这么做的话,你无法了解市场的预期是怎么样的,自然也就无法去应对这种预期了。而在Taper Tantrum时期,联储搜集到的信息表明,这不应该成为一种“意料之外”。在评估市场对政策的期望时,联邦公开市场委员会审查了各种市场指标——通过纽联储的“一级交易商调查”,该调查的受访者是政府证券的市场供应商以及纽联储的交易对手方。这次调查FOMC会议前大约一周进行,衡量了交易商对经济,货币政策和金融市场发展的预期。2013年6月的调查结果显示,中位数预期2013年12月份将逐渐开始,而在2014年6月时退出QE,这一预期的路径与伯南克主席在新闻发布会上的表态没有任何显著的差异。因此,在2013年6月的新闻发布会上,我们理应认为伯南克主席的言论符合“市场预期”。

那么为什么市场还是如此意外呢?原因可能是交易商的中位数预期不能代表全市场,因为他们本来就和联储走得更近,更有可能以联储的思维来看待市场。而其他市场参与者感受到的“意外”则可以在“蓝筹调查”中显现出来,很多受访者表态他们没有料到会如此快的开始Taper。

图:一级交易商调查与蓝筹调查的预期差

前美联储理事Jeremy Stein曾指出,不应该将市场视为一个单一个体,相反,市场是在个人层面上具有广泛分歧有着强烈信念的代理人的集合,在当时,高度杠杆化的量化宽松乐观主义者的存在着。在某些情况下,即使是通过最细心和有意的交流策略以及小心谨慎的沟通策略,要扭转市场波动也是非常困难的,投机市场本身就有着兽性,想要通过这些手段来纾解兽性是不切实际的。

从终止QE到逆QE,中央银行应该怎么做?

Jeremy的说法是针对“Taper Tantrum”的,当下,我们则面临着缩表,即“逆QE”,中央银行家们又该如何应对这个转折点呢?

费舍表示,一方面联储对市场调查采取了更为周全以及科学的方法,纳入了市场参与者的增量。此外,他们不仅仅要回答自身的利率预期,还需要对不同的政策路径情形给到额外的预期(对变化的变化)。

图:3月的一级交易商调查以及市场参与者调查

从3月的调查结果来看,不仅参与者之间存在差异性,参与者似乎自身都没有坚定地给出可能的政策路径,也就是说,他们自身都非常矛盾。

看到这里,你还认为缩表已经被市场“完整计入预期”了吗?

Why it matters?

伯南克接连发文提及零利率下限的危害性,所谓零利率下限,是指名义利率的下限,名义利率不能低于零。零利率下限束缚了他们通过改变主要利率来影响市场的能力,对应的问题就是“流动性陷阱”(见智研究所之前已经做过有关流动性陷阱问题的翻译)。不仅如此,在理论上,近乎零的利率水平意味着企业对大多数的宏观经济变化都不会做出什么反应。

之前一段时间内,伯南克的目光聚焦在联储与财政政策的关联联储的资产负债表政策以及一些新型货币政策(包括他极力支持的直升机撒钱)。在本文中,他对ZLB、实际利率、通胀目标、通胀预期以及“补偿式”宽松政策作出了评论。

正文

如果通货膨胀率太低或失业率过高,美联储通常会通过下调短期利率来提振支出。然而,降息的范围受限于利率不能下降(大幅度)为负的事实,因为人们总是可以选择持有现金,而不是负利率的资产。当短期利率触及零以后,进一步的货币宽松将变得困难,可能需要实施非常规货币政策,如大规模资产购买(比如量化宽松政策QE)。

2008年以前,大多数经济学家认为,这种零利率下限(ZLB)对于短期利率而言不太常见,因此不会严重制约货币政策。(日本已经处理了数十年的ZLB,但被视为一个特例)。但是,2008年,美联储通过将其政策利率下调至零来应对日益恶化的经济危机,直到2015年底才首次加息。尽管美联储在2008年以后通过非常规货币政策的方式进一步放松货币政策,但ZLB约束切实地使得美联储的政策任务大大的复杂化了。(耶伦也提到过货币政策的非对称性问题,即过热可以迅速加息,但衰退却没有足够的降息空间来应对。编者注。)

ZLB可能在未来带来多大的问题呢?美国联邦储备委员会经济学家迈克尔·凯利(Michael Kiley)和约翰·罗伯茨(John Roberts)最近在布鲁金斯经济活动论坛上发表了一篇文章,试图通过模拟美国经济的计量经济学模型来回答这个问题,并纳入了作为大多数美联储预测和政策分析基础的模型。凯利和罗伯茨(KR)认为,在经济环境和货币政策的一些假设下,短期利率可能处于或接近于零(即ZLB可能具有约束力),并占据掉30-40%的时间 – 比大多数早期研究中发现的比例高得多。如果他们的结果是正确的,那么我们需要重新考量在未来维持货币政策有效性的问题。圣弗朗西斯科联储主席约翰威廉姆斯也指出了这一点,我非常赞同。

在这篇文章中,我讨论了KR的结果,但也指出了一个难题。如果将来ZLB通常会阻止美联储提供足够的刺激措施,那么通货膨胀预计将低于美联储2%的目标 – 这是KR模拟所显示出的一个要点。谜题在于,市场参与者和专业预测员都没有预期这样低的通货膨胀。为什么不?有各种各样的可能性,但市场和预测者可能只是相信美联储将会制定政策方针来克服ZLB问题。要证实他们的信心完全取决于美联储

ZLB的频率与严重性

正如我所指出的,KR的研究表明,短期利率在零或接近于零的时期可能在未来很频繁。他们还发现,这些ZLB一旦出现,平均通常会持续数年,(因为货币政策在这样的时期内陷入困境)并导致经济表现不佳。这两个关键假设是这些结论的基础。

首先是假设当前的历史低利率水平将持续下去,经济在正常水平下运行,货币政策又恢复了中性。正如布鲁金斯会议的另一篇文章中进行的详细研究中提到的,实际(通货膨胀调整后的)利率几十年来一直在下降,原因包括经济增长放缓;与有吸引力的投资机会相比,全球储蓄过剩;对安全,流动资产的需求增加;其他因素主要是由于货币政策的控制。如果正常的实际利率目前约为1% – 一个合理的猜测 – 如果预期通货膨胀接近美联储的2%的目标,那么当经济充分就业,价格稳定时,名义利率将达到3%左右。当然,如果利率一般在3%左右,那么美联储的降息空间要比利率处于6%以上的那个时期要来的小(比如说在20世纪90年代的大部分时间里,降息空间都要来得大得多)。实际上,KR的模拟显示,当正常利率从5%或6%下降到3%时,预期ZLB出现的频率会急剧上升。

在KR模拟中确定ZLB出现的频率和严重性的第二个因素是美联储对货币政策的选择。这个重要的一点值得重申:没有给出ZLB情节的频率和严重程度,而是取决于美联储如何管理货币政策。特别是,KR的基准结果假设美联储遵循两个简单的政策规则之一:一个来自美联储过去的行为估计,另一个由一个标准的泰勒规则决定。使用美联储的主要预测模型,KR发现,根据估计的货币政策规则,美国经济未来将在32%的时间内处于ZLB,而泰勒规则政策下则占据了38%的时间。由于经常处于ZLB附近,模拟的经济结果不是很好:根据任何一项政策规则,平均通货膨胀率约为1.2%(远远低于美联储的2%目标),产出比其潜在水平低1%以上

市场和专业预测者怎么想?

这些结果是否合理?KR分析的具体预测,未来长期处于ZLB区域将会使得通货膨胀远低于美联储2%的目标,我们将之与市场参与者和专业预测者的预期相比较。

这些比较并不支持KR模拟中的最差情况。例如,通过将通货膨胀调整后国债收益率以及名义国债收益率进行比较来衡量通货膨胀预期,表明市场参与者认为通货膨胀仍然接近美联储长期的2%目标依赖长期通胀结果的衍生品价格也隐示着市场对通货膨胀的预期接近2%。为了说明后一点,图1显示了从零息通货膨胀互换中计算得出的通货膨胀预期。

 

图1表明,市场参与者预期通货膨胀在长期视角下平均约为2%-2.25%,持续时间达30年。这些预期与CPI相关,CPI的上涨幅度高于美联储针对个人消费支出指数衡量的通货膨胀率(PCE)。因此,图1表示市场预期与美联储长期目标通货膨胀率(2%)相当一致。

专业预测者也认为长期通货膨胀水平会接近美联储的目标。例如,“专业预测调查”显示,美联储目标的通货膨胀率在2016-2025年期间将平均为2.00%,与目标水平相当。同样,纽约联邦储备银行调查的一级交易商也认为,美联储目标的通货膨胀率在“较长的时间内”处于2.00%的水平。同一调查样本也认为,CPI通胀在接下来的五年中接近2%-2.25%,之后的五年内亦然,这与通货膨胀互换数据(图1)和美联储首选通货膨胀测度值一致。有趣的是,这些受访者并不怎么在意ZLB;在中位数水平,他们认为美国在2019年再次回到ZLB的概率只有20%

为什么通胀预期有所上涨?

长期通货膨胀预期似乎适宜地被钉住在2%的水平上,但这似乎不符合预期利率将在30-40%的时间内处于ZLB的情况,两者看上去是互斥的,因为在ZLB时期联储很难达到其通胀目标

如何解决这个矛盾?我不认为KR的分析有什么问题。记住,尽管如此,他们的结论假设美联储将继续使用危机前的方法来管理货币政策,基本上忽视了零利率下限的挑战。这是不切实际的。事实上,在危机之后,美联储针对ZLB约束采取了一系列的替代策略,包括大规模资产购买(量化宽松政策),以及有关未来利率走向的前瞻指引。这些政策创新没有完全克服ZLB问题。不过,这或许可以帮助解释为什么失业率以及其他的周期性指标好转的情况与战后时期相当;而同时通胀率的萎缩缺没有萧条时期那么严重

展望未来,市场参与者和专业预测员似乎认为,美联储可能会与财政决策者一起“采取必要措施”,以减轻未来ZLB的不利影响。这种信心是令人鼓舞的,但不应该被视为政策制定者的荣耀。相反,美联储和财政决策者应该仔细思考如何最好地调整其框架和政策工具来减少未来ZLB的频率和严重程度。

用政策回应ZLB的约束:提高美联储的通胀目标

触及零下限的风险主要取决于利率的“正常”水平,所谓的“正常水平”即当经济充分就业,物价稳定且货币政策中性的前提下利率应该处在的水平。什么决定了正常的利率?一般来说,任何利率都可以表示为实际(或通胀调整)利率与预期通货膨胀率之和。目前在正常时期的实际利率估计值大概在1%左右,远低于过去的水平。加上美联储长期保持通货膨胀率接近2%的承诺,1%的实际利率意味着未来的平均(名义)利率水平应该在3%左右。KR通过他们的模拟显示,这个低水平(的利率)大大增加了货币政策将受到零利率下限的制约的风险。也就是说,在一个持续低利率的世界里,我们可能会经常看到美联储想降低政策利率的情况,但联储却无法这样做。结果最终可能引发经济表现变差。

经济学家如奥利维尔•布兰查德(Olivier Blanchard)对这个问题提出的一个潜在解决方案是让美联储提高通胀目标。假设美联储将目标通货膨胀率设定在3%,正常的实际利率保持在1%。如果市场相信美联储将维持并始终如一地达到这一通胀目标,那么正常的利率水平也应该会上升 – 在这个例子中,名义利率从3%上升到4% – 在经济衰退或低通货膨胀期间,这意味着更多的降息空间 。

由于担心ZLB带来的政策约束,支持提高通胀目标的呼声在变大。在最近的一篇题为“The case for a higher inflation target gets stronger”的文章中,Stephen Cecchetti和Kermit Schoenholtz引述了四个理由:

  1. 正常利率持续下降;
  2. 研究结果(如KR)认为,即使考虑到正常利率水平较低,未来ZLB发生的频率和严重程度可能比之前所想象的更糟糕;
  3. 从20世纪70年代的一项研究中得出的一些证据表明,通货膨胀率的成本可能低于人们经验中所深信的水平 ; ……以及
  4. 一些计算表明,标准的通货膨胀测度可能夸大了生活费用的实际增长(超越了之前的认知)。

我会补充一点,即美联储通胀目标的提高是一个比较简单的步骤很容易与公众沟通。美联储的政策框架中的重点就是针对目标通货膨胀率的,而这并不需要改变。

反对提高通货膨胀目标的一些论据

然而,有一些反对的观点认为——提高美联储的通胀目标可能不是一个好主意。

首先,最近针对通货膨胀目标的最优选择的相关讨论感觉非常陈旧,因为它注重于阐明理想的通货膨胀目标应该在什么水平,如果1)我们从头开始梳理,2)我们确信现在的条件将无限期地持续下去。当然,我们并不是以空白的方式开始(思考)的:美联储以及其他央行花了好多年以坚持把目前的通胀预期钉住在目前的水平上,这有助于稳定通货膨胀并改善了政策成果。重新锚定通货膨胀预期会很困难,成本也很高。因此引导正常利率至更高的水平也不是一件容易的事。在采取这一措施时,美联储需要阐明(通胀)目标的转向是出于“战术性原因”。

展望未来,“最佳”通货膨胀目标(如当下的实际利率,通货膨胀成本以及货币政策传导机制的性质)的决定因素可能会随着时间而变化。如果美联储今天的主要考量因素是实际利率水平(因素),并因此提高通胀目标。那么未来,联储是否会再次改变目标,以应对未来基本面的变化?在作出首次政策改变时需要澄清这一点。此外,在不断变化的世界中,不完美的信用、信息不完整都使得私人部门的通胀预期并不那么容易管理。需要指出的是,通胀目标变化的成本收益计算应包含转变成本,包括转变可能触发的市场不稳定性和经济不确定性的风险。

第二,虽然量化通货膨胀的经济成本已被证明是困难且颇具争议,但我们很明确通货膨胀对于公众而言是非常不受欢迎的。例如,人们可能认为他们所获得的工资增加是被完整地挣取的(也就是说,不是部分由于当下的通货膨胀而导致的),而同时指责通货膨胀削减了工资的购买力;又或许公众认为在高通胀水平下,对通货膨胀进行测算和经济计划的困难更大,令经济学家难以量化。不管公众对通货膨胀的反感在某种意义上是否正当,提高通货膨胀目标(和维持通货膨胀率)的进程将是非常棘手的,这反过来又会降低美联储承诺的信誉。如果通胀目标的上调不可信,那么,正常利率不会上涨,这也是“测试”的目的。从政治角度来看,对于美联储领导层而言,提高通货膨胀目标似乎主要是通过在零利率下限推动更大的财政活动的策略来主导的,而这是大多数经济学家都倾向于认定会有效的方法。

第三,理论分析表明,提高通胀目标无论如何都不是对ZLB隐忧的最佳政策回应。现在很好理解,理论上最佳的政策回应是让联储美联储提前承诺遵循“补偿式”的政策:也就是说,如果ZLB的存在使得政策更紧,那么作为补偿,美联储应该在ZLB不再约束货币政策之后维持较低的利率,在更严重的ZLB约束来临时,“补偿”期应该更长。如果(这个“如果”是至关重要的)这个承诺被市场参与者和公众所理解并相信,那么市场会预期未来的货币政策偏宽松并降低ZLB对产出以及通胀的不良影响。

从这个角度来看,提高通货膨胀目标是从两方面来看都效率比较低下的政策。首先,正如迈克尔·伍德福德所指出的那样,它迫使社会随时都可能承担更高的通货膨胀的代价,而却仅在ZLB约束的短暂期间上升。第二,通货膨胀目标的一次性增加并没有对特定ZLB事件的持续时间或严重程度进行校准。KR的模拟证实,提高通货膨胀目标确实使得美联储能够更有效地对经济衰退作出反应,而这类政策并不能扎根于危机前的政策环境。但他们也发现,哪怕忽视掉更高目标带来的永久高通胀成本,提高通货膨胀目标并不能像一些替代策略那样提高有效性。

对ZLB的政策回应是否有比提高通胀目标更好的选择?

如果美联储认为提高通胀目标没有什么吸引力,那么,还有什么政策可以降低未来ZLB发生的频率和严重程度?如果要考虑在任何情况下似乎都行的方法,那也就是要建立并改进2008年至2015年期间联储使用的方法和策略。美联储用于解决零下限的策略包括早期积极降息,量化宽松,未来利率路径的前瞻指引以及“风险管理”策略(在加息来临时保持谨慎)。正如我刚才指出的,美联储官员和经济学家通常也可以在严重衰退时施压(财政部和国会)实施更积极的财政政策。这种方法的优点在于不需要美联储的现行政策框架发生明显变化,一些研究表明,即使没有财政政策的支持,它至少可以处理温和的经济下行。然而,不明确的是,面对非常剧烈的衰退,这种更保守的做法是否足够的,又会否迫使利率长时间处于ZLB附近。

如果美联储想要走得更远,可以考虑将通货膨胀目标改为其他经济参数。有很多建议,而其中每个建议都有各自的优点和缺点。一个比较吸引人的选择是所谓的价格水平目标。有关价格水平的目标,美联储将承诺弥补其理想的通货膨胀水平的缺失。例如,如果通货膨胀率一度低于2%,美联储将通过将通货膨胀率推至高于2%来补偿,直到整个平均通货膨胀率恢复到2%。价格水平目标的使用比提高通货膨胀目标更为可取,因为价格水平的目标更符合美联储促进价格稳定的任务,因为它更符合最优化的“补偿式”货币政策。

价格水平的目标也有其缺点。例如,如果油价上涨或一次供给冲击暂时推升了通货膨胀,即使经济处于低迷状态,价格水平目标制的中央银行将被迫收紧货币政策以抵消随后的通货膨胀率。相比之下,通货膨胀目标中央银行可以“无视”临时性的通货膨胀增长,让通货膨胀自然褪去。

另一个替代方案是尝试实施最优“补偿”策略,美联储承诺通过在ZLB不再约束货币政策之后保持一段时间的低利率来补偿ZLB的影响,而补偿的持续期明确地取决于ZLB约束的严重程度。KR考虑了这种类型的几种政策,并在模拟中显示,这种政策减少了ZLB事件的发生频率,并大大降低了政策成本,同时保持了平均通货膨胀率接近2%的通胀目标。这种做法的主要挑战是政策上的明确沟通,确保联储是可信的,因为如果市场参与者和公众不相信中央银行将承诺保持低利率的承诺,政策将不会奏效。然而,美联储最近的前瞻指引经验表明,中央银行的这种承诺可以生效。如果这种做法的原则在ZLB没有制约货币政策的正常时期内被阐明并解释,那么他们可能会更加有效。

由于价格水平目标和“补偿”政策密切相关,所以两种方式可以结合起来。例如,通过承诺在零利率下限期间将帮助价格水平回归到趋势之后,美联储可以使用价格水平目标来确定其承诺——以弥补联储在受到ZLB约束其间的无所作为。

结论

正如KR的研究证实,美联储和其他中央银行不能忽视低水平的“正常”利率所造成的风险,这会限制降息的空间。对其他政策方针的广泛讨论是值得鼓励的。虽然提高通货膨胀目标是应该考虑的选择之一,但这种做法存在重大缺陷。幸运的是,有其他的政策选择可能可以缓解零利率下限对利率的影响,并且同时无需迫使公众接受永久的更高的通货膨胀水平。两种方法分别是(两者相关,可以结合使用)是价格水平目标和“补偿”策略,根据该方法,中央银行承诺在经济离开零利率下限之后补偿那部分“缺失”的货币宽松。

欧洲央行执行董事会成员Peter Praet近日发表讲话再论欧元区非常规货币政策,在简要回顾了ECB近年来的非常规货币政策后,他谈了谈现行两种监察货币政策效果及职能的方式(FCIs与货币规则)存在的缺陷,并认为要建立更科学的非常规货币政策监察规则,须认识到当下货币工具间高度的互补依赖性。以下为正文:

当下欧洲央行的货币政策立场由三个相互作用的工具驱动:负存款准备金利率(DF),覆盖广泛的公共与私人部门之资产购买计划(QE),以及管理未来资产购买计划与短期利率的一系列前瞻指引体系。此外,针对性的长期再融资业务(LTRO)亦将会在未来4年内继续激励银行放贷。

由于面对08年金融危机的挑战,我们采取了一些包括负利率在内的非常规货币政策,近期欧元区经济呈现逐渐复苏之势,但仍面临一些风险与问题(比如通胀率仍较依赖宽松的货币政策)。为评估货币政策工具的效果现状,我们须面对两个问题:

第一即测量问题,这包括量化测量每种工具的边际效果。由于常规货币政策操作主要着力于单一调节短期利率(而非非常规货币政策“工具箱”中的多种工具),因此要衡量非常规货币政策下单独一种货币工具之边际效果要十分困难。

第二即校准问题——当前货币政策是否达到其政策目标?这包括货币政策是否符合本国及预期中的宏观经济演化状态,以及政策工具箱中的某些工具是否需要调整?

货币政策的测度与评判

通常,货币政策效果的测量可依据两个指标。

第一为货币规则,其反映了货币政策决定下的短期利率与一系列宏观经济变量(如通胀率)之间系统性关系,最典型者如泰勒规则。给定中期均衡利率基准假定,这些规则便可以推导出一个推动宏观经济沿着可持续的非通胀路径发展的短期利率。

第二为金融状况指数(Financial Conditions Indexes,FCIs),该指数包括了一系列金融变量,并根据这些变量对预测未来经济走势的重要性排序进行加权计算得出。

货币规则与FCIs相结合,对反映当下政策情况及应当调节之处十分重要,FCIs尤其如此,参见下图1所表示的自07-17年10年来欧元区FCIs的变化情况:

上图直观显示了过去10年来欧元区金融市场变化情况。07年危机开始后,欧元区金融市场趋紧,随后因央行等相关机构的主动行动有所缓解;2011-2012欧债危机期间再度趋紧,之后总体状况日益好转。

货币规则与FCIs各自具备一定测量与校准功能,但由于金融危机导致的种种非常状况,这两者的双重效能在一定程度上却被削弱了,具体如何,请参见下文。

金融状况指标

以上图1为例,2012年7月德拉吉在伦敦发表演说前,欧元区金融市场已历恐慌近一年——企业与家庭部门贷款困难,货币政策传导出现问题,流动性危机隐现(即使短期利率不断下调,银行贷款利率仍居高不下,直到2014年中ECB宣布宽松政策将持续方逐渐好转),参见下图2:

 

然而,虽然事实如此,但图1中却显示德拉吉讲话前(2012.7)半年欧元区金融状况正在不断宽松,而非紧缩——换言之,FCIs数据趋向与真实历史中发生的事件相反,这该如何解释?

答案在于,由于FCIs是一套金融变量加权计算后的指标,而在这套变量中汇率权重又很高,因此FCIs受汇率影响很大。德拉吉讲话前半年不断累加的避险情绪使大量国际资本离开欧元区,从而导致欧元大幅贬值(汇率降低),从而让FCIs误以为实行了新一轮的宽松政策。

可见,由于FCIs包含汇率、权益、利率等一系列金融变量,非常时期单一变量的非常变化都会给FCIs造成一定影响,因此,通过FCIs测量与评估货币政策时必须进行更深入的分析,以确定造成FCIs变化的具体原因到底是什么(不可一概而论)。

另举一例,长期利率提高通常可作两解:一,国际收益率波动传导而来的国内收益率波动;二,对本国国民经济的乐观预期。然而,这两点背后却可能暗含千丝万缕的关系。

以个案为例,自2016年秋开始,全球市场风险偏好再起,下图3展现了不同因素对欧元区长期实际利率及权益之影响的权重情况:

 

可见,国际因素给欧元区金融状况施加了很大影响,增加了长期实际利率上行压力(左图);同时,欧元区内部宏观经济状况之改善,也为推动利率上行及权益价格提高发挥了一定作用(右图);而欧元区内的货币政策则部分抵消了国际与国内经济因素带来的利率上行影响。FCIs虽能反映某地一时间金融环境概况,但无形之间掩盖了许多细节问题,而这些细节问题却往往是制定相关决策的关键。

除了会掩盖诸多细节外,FCIs还有两个问题。

第一,FCIs的优势之一是可以通过实时跟踪最新金融变量数据来及时更新对金融状况的分析,但问题在于,欧元区金融结构以银行部门为主,因此衡量欧元区金融状况,很大程度上即衡量货币政策在银行部门内传导情况,而这一点明显比汇率、利率等数据更新得慢得多。因此,FCIs的实时性优势在欧元区受很大限制,同时由于FCIs一揽子变量中很难包括量化了的货币政策在银行间传导效能,因此FCIs往往只能反映欧元区金融状况的一部分图景,而非整个面貌。

第二,FCIs在加权比重的选取上存在较强不确定性,理论上加权比重应根据相关变量对宏观经济(如增长率和通胀率)的影响程度而定,但实践中却会因一系列其他因素遭扭曲。

由于FCIs本身由一系列金融变量构成,而非传统货币政策工具箱所使用的也是一系列而非单一货币工具,因此衡量某一种货币工具的边际效果就比较困难。不过,研究显示,欧元区非常规货币政策已成功将宽松传导到一系列资产类别上(见下图4),因此,尽管海外影响强劲,欧元区仍通过其货币政策良好地管控了欧元区内的金融状况。

 

这些政策的影响近日来被前瞻指引政策的效果进一步印证。一个简单的逻辑即,有效的前瞻指引政策将减少投资者们对利率波动的敏感性,参见下图5:

 

可见,投资者对利率波动的敏感度确实在降低,ECB的前瞻指引政策的确发挥了作用。

总而言之,FCIs虽能反映大体金融状况,但却因为掩盖了重要的细节问题而使其对货币政策效果的“测量”职能在某些时期(如金融危机时)不太靠得住,也正因为如此,它很难发挥好对货币政策效果的“校准”职能(如果病因分析都有问题,如何能对症下药呢?),如前述2016年9与全球风险偏好再起时欧元区长期债券实际利率上升之例,若判定造成该现象原因为国际收益率提高之传导压力,则应采取一定宽松政策以抵消之;若判定原因为欧元区内部的经济复苏,则相关政策应作壁上观不予干预。具体哪一点原因更重要?FCIs似无法给出准确答案。

货币政策规则

不同于FCIs,货币政策规则旨在描绘央行行动的系统性组成,从而为校准货币政策提供依据,所以,其测量范围小于FCIs,因为其主要将注意力集中于短期利率上(央行操作的核心手段)。由于他们建立了货币政策工具与一国宏观经济状态之间良好的关系,因此在评估与校准货币政策方面亦具有相当的价值。

然而,货币政策规则也存在一定问题——它在校准货币政策方面价值很大,但在测量货币政策效果上却捉襟见肘。理论上,货币规则(如泰勒规则)可以审视当下短期利率是否合意,是否可在中期促进经济可持续发展及价格稳定目标,但问题在于,货币规则本身难以测量当下均衡利率。关于货币规则之测量功能的问题先按下不表,此处想谈一谈货币规则中一个争议性较少的方面,并考虑其作为衡量货币政策效果基准之可能性。

为抵御通缩,许多央行皆降低了其传统的短期利率目标,ECB也通过为银行长期有条件性融资(TLTROs)、负利率政策及直接干预整个收益率曲线等采取了类似的方略。此外,口头暗示未来的资产购买计划及利率指导纲领也是ECB前瞻指引的重要组成部分。在某些时候,央行的货币政策工具可被视为是互替的,如负利率政策与TLTROs,虽然其手段不同(前者减少银行准备金收益,后者增加银行风险调整后收益),但所达促进银行放贷的政策效果相同,这种情况下,盯住单一的货币政策指标(如短期利率)是可行的,因为无须考虑其他变量的变化。但问题是,ECB的货币政策工具往往是互补的,互相影响的。比如,由APP本身带来了期限溢价的下行压力,同时也通过前瞻指引(未来APP将持续)进一步压低了期限溢价,而这又被负利率政策强化,同时前瞻指引中也可包括如“终止零利率下限”之类的内容……多种因素累加相互作用,压低了整个收益率曲线。概而言之,资产购买强化了前瞻指引的效果,而利率前瞻指引与负利率政策又反过来加强了资产购买之影响。

政策工具间强烈的互补特性意味着两点:第一,若单独使用,不同货币工具的效果都将在一定程度上被削弱;第二,货币工具的使用决定应建立在通盘考虑与权衡之下。

当前,资产购买与利率前瞻指引之间的高互补性使货币政策呈现前所未有的高相互依赖性特点。因此,传统的货币政策规则在此时便会面临很大问题——他们既割裂了不同政策工具之间的相互关系,也割裂了历史政策与当下状况的联系。传统的货币规则无法体现央行前瞻指引的作用,这就在许多时候会对经济状况造成不可忽视的误判。

要构造一个更加合理有效的货币政策测量及校准方式,必须在泰勒规则的基础上将前瞻/后瞻指引、货币工具间的交互作用、金融市场价格及宏观经济整体状况综合纳入考量,一旦某一变量发生变化,必须考虑其给其他变量带来的连带影响。建立这样一个机制,是资产购买正常化,乃至货币政策正常化的先决条件。

结语

1.资产购买计划与利率前瞻指引是自2014年开始欧元区货币政策的两大支柱,原因在于货币政策间高度的互补特质。央行采取这些政策,主要旨在通过提供更多宽松及压低期限溢价(使投资者更趋向投资长期资产)从而促进经济复苏。

2.前瞻指引的部分缺失(未有关于未来短期利率低水平的保证)以及对未来局势不确定性的关切,使长期利率上升压力提高,这将减小资产购买计划的政策效果。

3.传统上,衡量并校准货币政策效果有两种方式,FCIs与货币规则。但在金融危机的非常时刻,这两张方式都出现了一定问题。就FCIs而言,其一揽子变量加权处理的方式掩盖了某些重要的细节问题,从而使对货币政策效果的判断常常出现严重的偏差,这会影响到货币政策的指定;就货币规则(如泰勒规则)而言,其涉及的货币政策变量少,通常只盯住短期利率,因此相对操作性较强,但问题是一方面货币规则对当下利率状况很难有效观察,更主要的在于目前的货币政策工具间具有高度互补依赖性,泰勒规则等只盯住某单一政策工具指标而割裂了其与其他工具指标间的互动关系,同样也使得货币政策制定可能出现问题。因此,统合测量与校准的更有效的货币政策监察方式应建立在既有货币规则提供货币政策与宏观经济间逻辑联系,亦考虑不同货币工具之间相互联系的基础上。

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