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人民币国际化是近年来各界热议的话题,但回顾历史,想“国际化”的并不仅仅只有人民币一家。BIS的这篇文章便梳理了上世纪80年代以来日元国际化的历史经验。这对人民币的国际化进程有何启示?欢迎阅读!

1.前言

本文回顾了日本在1984年至2003年间试图将日元国际化的经验。尽管这始于1984年外国政府的压力,但它很快就成为日本政府“让日元国际化”的既定政策。日本政府将日元国际化定义为“日元在国际货币体系中作用的不断扩大,在经常账户交易、资本账户交易和外汇储备中的比重不断上升”。为了实现这一目标,日本政府努力放宽对跨境资本流动的限制,并发展以日元计价的新市场和新工具。然而,到2003年,政府的重点转移到恢复东京作为主要国际金融中心的地位,而最近,政府对日元国际化则采取了基本上自由放任的态度。

在推动日元国际化的政策下,有一种观点认为,日元在国际交易中的普遍使用“与日本经济在世界上的份额以及日本作为世界最大净债权国的地位并不相称”。此外,政府在推行该政策时表示,日元国际化对日本的好处有:(1)降低日本企业的汇率风险;(2)加强日本金融机构的国际竞争力;(3)促进日本市场作为国际金融中心的发展。此外,还包括一些地区性的与国际性的利益,比如:(1)在亚洲更多地使用日元将使亚洲国家的出口更加稳定,并有助于它们的经济稳定;(2)于美元之外,在国际上更多地使用日元,将有助于建立一个更稳定的国际货币体系,并为全世界的投资者和中央银行分散更多的风险。

事实上,日本政府并不总是赞成扩大日元在国际上的使用。直到1964年,日本一直在限制日元的国际使用,即使是在经常账户交易中。1960年,日本政府曾允许过外部经常帐户(external current account)的可兑换性(面向非居民部门),但日元全面的经常帐户可兑换性是在日本于1964年接受IMF协定条款第八条规定的义务之后才实现的。此后,日本政府谨慎地放松了剩余的外汇和资本管制,包括1972年取消结汇要求(surrender requirements),以及根据OECD法规逐步放开外国直接投资(FDI)。即使1973年除某些指定部门外的外国直接投资原则上已自由化,对外直接投资以及大多数对外金融交易仍受到限制。

资本管制不仅阻碍了日元在国际上的使用,而且在20世纪80年代早期一直是汇率政策的重要工具。例如,当局在日元升值压力下放松了资本外流,但收紧了资本内流,而在日元贬值压力明显时采取了相反的行动。作为日本政府刻意压制日元国际化的后果,当时,日本在贸易中使用本币结算的份额很小,1970年,日元结算的贸易在出口中仅为0.9%,而在进口中则仅为0.3%。而在国际金融交易中,日元几乎不存在。

本文的其余部分将讨论日本当局如何在1980年代中期开始推动日元的国际化,以及随后的政策在多大程度上实现了这一目标。第二部分回顾了1980年修订的《外汇管理法》下日元国际化努力,特别关注了日本财务省和美国财政部日元/美元工作组所扮演的角色。第三部分讨论了根据1998年新《外汇管理法》(即所谓的金融“大爆炸,big bang”)所作的进一步努力,重点介绍了开发以日元计价的新市场和新工具的举措。第四部分对日本在1984-2003年期间为实现日元国际化所做的努力进行了全面的评估。最后,第五节给出结论。

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Mikko的导语:

之前有不少同僚希望我能就市场上盛传的人民银行“以债为锚”的观点进行点评,犹豫了很久我最后没有发快评,理由是这个问题没有那么简单,它涉及人民银行的货币发行和全社会信用管理的机制、与财政部的协同、财政基调的变化、对影子体系的态度变化以及全球流动性竞争。

如果从比较单一简明的视角——人民银行的资产负债表出发,那么所谓的“以债为锚”只是一个技术上的调整。在之前我也已经行文就人民银行资产端的成分演变做过分析,并指出人民银行在“去美元化”的过程中实际上碰到了不少困难,使用“对其他存款性公司债权”这一项来对冲“外汇储备”的下行以维持资产负债表的规模(以及基础货币的规模)事实上是在从头部创造流动性的期限错配,这意味着央行更愿意创造短期资产(对应增加银行的超额准备金),近年来,影子体系在严苛的监管中烟消云散,进一步恶化了央行-银行-广义私人部门这一货币政策传导的淤塞情况。最终陷入了“汽车加满油却没人发动”的流动性陷阱之中。

经济活动的复苏需要“寻找借款人”,也就是发动加满油的汽车的人。从去年开始,财政部与央行之间屡次隔空喊话的背后,实质上是央行在“鞭策”财政部成为“最后借款人”或者“最后支出人”(Spender of Last Resort),这个角色的定位对应中央银行的“最后贷款人”(Lender of Last Resort)和“最后做市商”(Market-maker of Last Resort)。

我们回到“以债为锚”的争论,从技术细节上看,这和伯南克所鼓吹的“直升机撒钱”——即货币化的财政融资似乎还不是一回事。只是人民银行会在货币政策操作(资产/负债管理活动)当中强化国债的地位,“回购操作”的地位会上升,替代掉原先以融资便利工具为主的基础货币管理方法。这是在整个货币和信用体系第一层级(央行)的一大转变。

此外,短期国债一直在国际上被视为等同于“准货币”的存在,因为政府的兑付承诺被视为无信用风险的,因此,“以债为货币锚”的说法存在同义反复,因为“债”本身就被视为准货币。美元是美联储的负债,相比于有期限的财政部国债,它只不过是一种形态的隔夜主权债务而已。因此,人民银行一直是“以债(权)为锚”的,只不过核心的债权关系出现了变化。如果是美元,那就是美国的债权人;如果是“对其他存款性公司债权”,那就是银行体系的债权人,如果是直接持有本国国债,那就是主权当局的债权人。

今天为大家带来的一篇译文题为《不可能三角:回购的三位一体》,这是我非常喜欢的一篇论文,虽然原作者的叙事结构比较零散,但是论文所提供的有关国债/回购市场/监管/影子银行/中央银行/货币政策之间的勾稽与矛盾关系是非常有趣的:

  1. 回购的三位一体(Repo Trinity)将金融稳定与流动的政府债券市场和自由的回购市场联系起来。
  2. 美国和欧洲是世界上最大的回购市场,约三分之二的回购交易由政府债务(国债)作为抵押品。事实上,尽管对基于市场的银行业的研究很少关注国家作为债券发行者在银行日益增长的市场活动中所扮演的角色,但这些统计数据表明,国家已成为影子银行和大银行影子活动中的抵押品制造工厂。
  3. 政府债券发行可以完全脱离财政政策。这种方法承认,政府在经济中发挥的作用比“货币科学、财政炼金术”的说法所暗示的要大。国家的债务发行能力对资本市场活动至关重要。财政部将继续发行债券,从而满足核心流动性资产的需求。
  4. 对主权抵押品的偏好意味着,与传统银行一样,影子银行涉及由国家促成的货币债务创造。主权抵押品支持的回购交易越多,其速率就越高,其产生的由杠杆驱动的资产市场流动性就越大,其支持下资本市场所发放的贷款也就越多。美国国债可以像央行为基于银行的融资所做的那样,通过创造支撑影子负债增长的“基础资产” (base assets) 支持基于市场的融资。就债券发行能力而言,国家成为了一个“影子中央银行”。

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作者:Mikko

前几个月,我曾经给熊猫交易员展示我的作业,熊猫感叹道曾经想描述Eurodollar的货币体系,然后,就没有然后了……事实上,这几年来,我也是全力投入于有关美元流动性的基础性工作。由于美元流动性这一议题过于庞大,如何切割这个议题就显得尤为重要——我曾一度尝试通过内生美元/外生美元(主权/私人)在岸美元/离岸美元银行体系/非银体系方式建立相应的研究与监测体系,但这类二元式的切割过于折磨人,一旦进一步进行链式切割(比如Zoltan Pozsar的资产负债表嵌套与Manmohan Singh的“横向杠杆论”)与层级切割(比如Perry Mehrling的全球流动性金字塔与Zoltan Pozsar的Money View),则会使得整个议题的知识辐射范围进一步衍生。

上述的研究视角是完全站在美国(或者说美联储)的位置上出发的,但由于美元是一种全球货币,且是国际货币体系中的核心货币,因此,纵使“美国视角”已经足够庞大,将美元流动性问题升级到“全球视角”是无法避免的,这使得我又不得不开始关注国际收支(经常账户/NIIP)和全球监管(Basel III、Tax Code)等议题。相信智堡的长期读者一定能从我们的成果输出中体会到我和团队所感受到的艰深,仅在今年,我们就对国际清算银行大量有关经常账户及资本账户的成果进行了翻译和研究,包括《资本流动与经常账户:更审慎地对待融资》、《特里芬难题:两难选择还是过誉的神话?》、《国际货币与金融体系:资本账户的历史视角》、《国际货币与金融体系:阿喀琉斯之踵 》以及《告诫债权人》。

涉及“叙事”的基础性工作相比于落地到“数据”的工作而言可谓是小巫见大巫。这也是为什么美元流动性的研究工作很容易以“然后,就没有然后了……”作为终点的原因。

我希望通过本文来重新梳理智堡的(或者说我的)美元流动性理解框架与数据集。如果你对美元流动性这一议题“真的”感兴趣,那可以继续读下去。

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2019年1月18日,纽约联储主席威廉姆斯作了题《货币政策:数据依赖方法》的演讲,提到:

美联储的双重使命有时导致了这样的观点,即政策制定者关注的是两个数据:通胀和就业。但实际上,数据依赖并不仅限于此,政策制定者还会观察更多的数据、家庭调查和市场指标,并倾听来自公众的看法。

欢迎阅读!

介绍

今天我将谈论经济,包括如何评估经济前景,以及这对货币政策意味着什么。在座的有很多银行家,利率的走向在你们的业务中起着至关重要的作用,所以,请放心,我不会在这个话题上有所保留。

鉴于我已经承诺要讨论利率问题,请注意,我所表达的观点只是我个人的观点,并不一定反映联邦公开市场委员会(FOMC)或美联储中任何人的观点。

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1929-1939年的大萧条是现代历史上最严重的一次经济衰退。大萧条发生的前10年被称为“咆哮的20年代(Roaring Twenties)”,这一时期,对许多中产阶级和工薪阶层的家庭来说是一个相对富裕的年代。随着经济的蓬勃发展,新的发明创新为人们提供了更多的休闲时间,并创造了一个消费社会。但是,在那些繁荣的年代之后,大萧条以各种各样的方式深刻地影响了美国家庭的日常生活。

即使是富人也需要勒紧腰带

1929年股市大崩盘的4年之后,也就是大萧条最严重的时期,大约有四分之一的美国劳动力处于失业状态。而那些幸运的有稳定工作的人,也经常会遇到工资被减少,或者工作时间被减少到近乎于兼职的状态。

就连传统意义上的医生和律师等中上层专业人士的收入也下降了40%。以前享有经济安全的家庭突然面临财务不稳定的风险,而在某些情况下,则直接会破产。

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特朗普2016年当选美国总统以来,不时有人将他与1980年代的美国总统里根作对比——比如两人都力行减税。有趣的是,除了在某些政策上的相似性外,这两人还有一个相似点——都是让政府关门的“好手”。

因围绕“边境墙”议题争执不下,截至2019年1月16日,美国政府关门已进入第25天,创关门时长记录。而在里根任期内,他曾8次让美国政府政府关门,创关门次数记录。那么,里根时期的这8次关门都是为了啥?最后又是怎样收场的呢?

大多数情况下,美国政府关门都是因为民主党和共和党在一些热点问题上争执不下——比如,1970年代的堕胎问题、1990年代的医疗辅助和医疗保险(Medicaid and Medicare),以及21世纪的奥巴马医改、DACA(童年入境者暂缓遣返手续)与“边境墙”。同样,在罗纳德•里根总统任期内发生的创纪录的8次政府关门事件,也突显出上世纪80年代的一些热点议题,从为领取福利的人提供资金,到伊朗门事件。

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我们现在处于有记录以来最长的扩张期之一。在此之前的衰退是历史上最严重的衰退之一。这两个事实相关吗?一些经济学家认为是这样,而另一些人则认为更长的经济扩张会导致更严重的衰退。克利夫兰联储近期发布对这两个假设进行了评估。对于前者,研究人员找到了明确的证据,而对于后者,几乎找不到证据。经济衰退越深,复苏往往越强劲,而经济扩张时间越长、越强劲,衰退不会越严重:

美国最近的商业周期在衰退和扩张阶段都表现出色。从2007年末持续到2009年中的大衰退是战后最严重的一次。我们目前所处的扩张异乎寻常的长期和强大:它已经持续了114个月,是历史上持续时间第二长的。在此期间,失业率从9.9%下降到3.7%,这是就业市场在有记录的扩张期间最大的改善。

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麦当劳餐厅里卖巨无霸 (Big Mac) 汉堡吗?起码在欧盟知识产权局 (EUIPO) 看来,这款为人熟知的双层牛肉汉堡(甚至已经外化为了一种文化符号——比如测度货币购买力平价的“巨无霸指数”),并不属于麦当劳。

EUIPO1月11日做出裁决,认定麦当劳在欧盟的“巨无霸”商标 (TM) 权利被吊销,所造成的一切成本由麦当劳自己承担。麦当劳方面表示将会提起上诉。

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2019年1月9日,亚特兰大联储主席Bostic在演讲中发表了他对当前经济和经济展望的看法,以及对数据依赖性的定义:

  • 从总体经济统计数据来看,2018年是非常出色的一年,联邦公开市场委员会(FOMC)可能已接近实现中性货币政策立场。
  • 预计2019年美国经济将继续稳步增长,不过由于财政刺激和税收改革的暂时效应开始消退,增长速度将略低于2018年。
  • 数据依赖的执行需要多方面努力,而不仅仅是追踪官方统计数据,还严重依赖广泛的商业关系网络、社区团体和非营利组织。
  • 来自普通民众和华尔街的信息表明,对经济的不确定性和担忧加剧,但总体经济数据继续描绘出一幅强劲的图景。
  • 对于这些混杂的信号,恰当的回应是耐心调整政策立场,等待经济方向和前景风险变得更加明朗。

在国家层面,新的一年以对经济的一些希望开始。然而,我们手头的经济数据的强劲程度,与我们听到的有关经济前进道路的许多不确定性表述之间,似乎存在着两面性。今天,我想解释一下,在我形成对货币政策的看法时,我是如何分析这些相反的趋势的。

我将从当前的情况开始,谈谈亚特兰大联储所拥有的一些工具,以及在官方统计数据以外的措施,这些措施有助于我们了解正在出现的趋势。我将解释美联储与普通民众的联系如何成为数据依赖性的关键因素。最后,我会给出经济展望以及我所看到的一些风险。

和往常一样,我要表达的观点是我个人的观点。我在联邦公开市场委员会(FOMC)和美联储的同事们可能不会同意这一观点。

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近期的相关性

2005年前后油价上涨时美元走软的格局开始显现。下图以季度频率考虑油价和美元兑欧元汇率。(图中以每单位外币兑多少美元作为汇率衡量标准,因此,红线上升代表美元走弱。) 这种相关性在2006-10年和2014-18年期间尤为明显。图中没有显示1980年代和1990年代的数据,因为在这些油价稳定的时期没有明显的相关性。

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