失衡与倒影

今天我们来聊聊一个极具争议性的问题——是否所有的金融潮流的背后,都有着特定的实体趋势的支撑?

国际清算银行的博里奥与右上——大名鼎鼎的萨默斯就在实体还是金融主导的问题上产生了对立。博里奥的金融周期拖累(Financial Cycle Drag)理论认为:金融周期的起伏,信贷与资产的价格扰动了经济。引发扩张与收缩。而萨默斯的长期停滞假说(Secular Stagnation)观点则更注重于经济实体内的资本开支与家庭支出,即“需求问题”。

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译文-VOXEU-700年欧洲货币史的启发

技术进步与制度创新是否有助于捍卫货币币值的稳定性?什么样的方式最有可能将货币政策与政治因素相隔离?是否会有一天,主权国家作为垄断货币发行者的角色会退出历史的舞台,换言之,包括数字货币在内的私人货币是否会有真正登堂入室的一天?这些都是当代货币经济学界与普罗大众间都在热议的问题。然而,这三个问题没有一个可以轻松地给出答案,对它们的理解也因立场与视角不同而呈现出巨大的多样性。近日,VOX上刊登了一篇文章,三位作者从历史的角度,以欧洲国家为研究对象,包含了英格兰、荷兰、法国、瑞典、波兰、俄国、奥斯曼等欧洲主要国家,用粗线条的方式回顾梳理了过去700余年来货币体系的变迁史,对上述三个问题给出了历史学视角下的答案。文章角度新颖,深入浅出,若您也对前述三个问题感兴趣,推荐一读!

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稳定数字货币的逻辑与其不可及性(三):终极锚

昨天,我们的文章解读了基于抵押品(池),也就是collateral pool的稳定数字货币,并指出了该机理无法逃避的诸多遗留问题,包括:

谁来挑选抵押品和制定抵押品池的操作框架?(一个中心化的抵押品管理机构?类似中央银行……)
谁来发行抵押品?(或者说,谁发行的负债可以被作为稳定资产纳入抵押品池)
抵押品本身的波动如何应对?(爆仓与保证金)

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稳定数字货币的逻辑与其不可及性(二):抵押品

今天我们继续来讲“稳定数字货币”这一主题,昨天我们以Tether为案例解答了为什么Tether无法在根本上做到稳定,且其声称的足额储备也无法保障其平价(1:1)的稳定性,我们先来复个习:

Tether的资产端当中,最安全(无信用风险或最高信用等级)的流动性准备(储备)的多元化选择非常有限。除非选择最极端的金库式实物现金准备(即全部持有美元现钞FRN),或者极端式地开户存款(比如在50个国家存款并且存放小于每个国家存款保险上限的存款额度),不然其资产端的银行存款永远暴露在信用风险之下。

即便上述极端的选项是可选的,Tether仍然无法被数字货币的正统主义者们所接受。因为它自身的资产负债表的终极追求和终极资产选择,仍然是渗透到主权资产负债表(成为货币当局的债权人),以保障其负债(Tether)的价值和信用稳定。

因此,正统主义者们指责Tether的中心化管理,不透明度,超发增发和暗箱操作,其实都没说到点子上。

这些嚼烂舌头的信任问题都很幼稚。就像根本看不懂美联储资产负债表的某某某(某币发行者)指责美元超发一样。他们对于法币和数字货币的爱与恨都是很盲目的。

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稳定数字货币(StableCoin)的逻辑与其不可及性

hmmm,最近数字货币领域内有关稳定货币(StableCoin)的文章很多。

这篇文章我想谈论一个问题:即货币的“稳定”是否是可及的?之前Holstrom提到,中央银行如果供应自己的数字货币(并承诺绝对稳定)会带来一些灾难性的后果。因为这会挤出其他的被市场所认定的安全资产(safe assets),比如你在银行的存款,甚至财政部的负债。最后,你所获得的结果有悖于你的初衷。Everything that adds to liquidity in good times pushes risk into the tail.

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影子银行的宏观视角(译文第一版 by Mikko)A Macro View of Shadow Banking

正文部分:

在影子银行领域内,迄今为止的文献聚焦于影子银行有关批发融资以及私人货币(信用)创造两方面。本文扩展了有关影子银行的研究角度,将聚焦在杠杆贝塔(leveraged beta)以及超越固定收益基准(指数)的超额收益供应这两方面。将话题延展至总回购量以及净回购量,本文着重于经纪交易商(broker-dealer)作为匹配账簿资产负债表的(matched-book)货币交易商的金融中介角色,这些交易商在寻求安全资产(search for safety)的现金池以及追求收益(search for yield)的拥有各类杠杆型债券投资组合的资管实体之间“做市”(作为金融中介)。在更广扩的角度之下,本文展示了影子银行与资产管理之间的深层次联系(这些资管公司不仅包括对冲基金,还包括被认为是无杠杆的纯多头型共同基金)。

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影子银行的货币视角(译文第三版 by Mikko)Shadow Banking:The Money View by Zoltan Pozsar

这篇论文提供了一个资产负债表的框架,并在该框架内测度全球金融生态体系短期融资的来源及流向使用。我们引入了一张全球融资资金流的动态图来展示交易商银行是如何在两类资产管理者的金融中介活动中应运而生的,这两类资产管理者分别是:通过有抵押现金投资来寻找安全资产的现金池以及通过其证券投资组合及衍生品融资后寻求投资收益的杠杆组合管理者。我们认为现存的货币总量(M0,M1,M2,等等)以及美国的金融账户(前资金流动统计)并不能完备地反应现代金融生态体系中金融机构的真实情况,所以决策者应当做脑补,来更好地分析和监测影子银行及该体系对金融稳定的潜在风险。货币总量通常被用于针对货币政策中的需求管理,并没有覆盖纳入资产管理者视为货币的一些工具——比如回购工具。资产管理者的货币需求并不受到实体经济交易需求的驱动,而是受到金融经济的驱动:在这个意义上,影子银行体系中基于回购的货币交易活动是有关于对资产管理者的营运资本供应的。这与150年前的白芝浩世界类似——实际票据(收入)提供给商人和制造商以营运资本。这些发展都应当系统地被纳入到新的一系列抵押物流动,风险流动以及离岸美元卫星账户的流动之中,以对金融资本账户做更好的补充。本文中的资产负债表框架展示并解释了美联储的逆回购工具如何降低金融体系内的交叉关联以及它们如何进化成为对于影子银行的最小流动性要求以及一种控制基于市场的信贷周期的工具。现实中全球宏观经济受到现金池及杠杆组合管理者崛起的驱动力与实体经济滞涨的驱动力类似。因此,一种对影子银行的诠释既是——金融经济只是实体经济失衡的倒影,而究其原因则是过剩的全球储蓄,降速的潜在增速以及国民收入中企业利润份额相对于工资的攀升。

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影子银行故事的另一面:需求端的野蛮生长

过去三四十年以来金融领域发生的最深刻的变化之一,大概便是影子银行的崛起了。在诸多研究中,影子银行亦被视为酿成2008金融危机的重要原因。谈到影子银行,人们或许在许多情况下自然地想到影子银行的供给侧图景,即银行等金融机构为了逃避监管及追求更大收益而将一些表内转移到表外,并逐渐形成了影子银行。但是,正如其他经济学故事一样,影子银行的故事也同样是由供给侧与需求端两个方面构成的,如果从需求端的角度去看影子银行的生长逻辑,会得到一幅与供给侧下的影子银行迥然不同的画卷。为了从理论上回答该问题,我们找出了当代最顶尖的货币银行学家之一的Zoltan Pozsar于2011撰写的一篇论文,在本文中,Zoltan从需求端角度向我们展示了影子银行“野蛮生长”故事的另一面——什么样的主体,出于什么样的目的,将资金投向影子银行?而这又对联储的货币政策产生了怎样的影响?此外,他还论述了美国银行体系面临的“三元悖论”。文章内容信息量庞大,字里行间都能流露出作者对货币银行学及宏观经济学交相辉映的深刻理解。对此,我们尝试用了尽可能直白的语言,对Zoltan的这篇文章作了专题译介,如果您对影子银行生长的需求端逻辑及美国银行业的一般性图景感兴趣,欢迎一读!

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伯南克-新时代的货币政策

2017年,分别在葡萄牙辛特拉和怀俄明州杰克逊霍尔举行的欧洲中央银行和美联储的旗舰研究会议有一些共同点:两次会议都与货币政策无关,甚至中央银行也被冷落。欧洲央行的研究会议(主题:发达经济体的投资与增长)确实包括了德拉吉在货币政策前景方面的开幕词,但其后会议就转向了技术进步对就业的预期影响等问题。联储的研究会议(主题:促进有活力的全球经济)则包括从财政政策到贸易到收入分配等方面的论文,几乎没有提及货币政策。无论是否是有意的,我认为这个信号是很明确的。经过十年的共同努力,央行首先恢复了金融稳定,其后通过大量的货币政策干预来实现经济复苏,欧美央行相信他们已经看到了隧道尽头的光芒。他们期待着一个相对金融和经济稳定的时代,比较紧迫的经济问题将与其他决策者的责任更相关,包括增长,全球化和分配等问题,而这不是中央银行的主要关注领域。

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