来源:Reinbold, Brian, etc., Housing Costs and Regional Income Inequality in China and the US, Federal Reserve Bank of St. Louis – Regional Economist Journal, 2018 Q2

译者:张一苇


摘要

由于地区住房成本上存在差异,一个国家内不同地区的生活水平可能差别很大。

经地区房价调整后的收入数据,可以更好地反映收入不平等。

计入房价后发现,中国各省间不平等程度有所缓解;而对于美国各州而言,不平等的情况正在恶化。


长期以来,衡量收入不平等一直是福利经济学的重点。经济学家调研的数据表明,几乎所有发达经济体的收入不平等都有所加剧,而发展中国家和新兴经济体的情况则参差不齐。

然而,仅仅关注收入只能部分说明人们生活水平上的差异,因为收入并没有反映生活成本的相关信息。一个国家内不同地区的房价,就差别很大,因城市、郊区和乡村的地理要素而异。

由于住房通常会消耗个人收入的很大部分,而居住空间又是最重要、最稀缺的商品之一,房价会极大地影响人的生活水平。换句话说,由于生活成本特别是房价的变化,各地区的美元购买力不尽相同。因此,对生活成本的充分考量,可以产生对真实不平等情况富有成效的见解。

在本文中,我们将研究中国这个发展中国家和美国这个发达经济体的区域人均可支配收入数据,在两个收入差距巨大的国家之间比较收入不平等的程度。

可支配收入是收入减去税务,即个人可以消费的收入。查看区域数据还可以让我们了解地理区域的收入变化情况。注意,我们调用的区域人均可支配收入数据,使我们能够描述一个地区中的家庭平均水平,与其他地区家庭相比的不平等程度;但这不足以令我们对个人的不平等程度发表看法。

然后我们再根据一个地区的房价,调整区域平均收入,看看它如何影响生活水平的不平等情况。

我们使用每个地区的人均可支配收入来计算每个国家的基尼系数,以衡量收入不平等。基尼系数取0到1之间的值。值1表示最大程度的不平等,而值0表示完全平等。由于我们使用的是每个特定地区的平均收入,因此基尼系数会低于以整个国家为单位进行平均人均收入的计算结果。

人均可支配收入

首先,我们来看中国各省(不包括香港和台湾)和北京、上海两个直辖市的人均可支配收入情况。收入往往集中在快速发展的东部沿海地区,特别是在北京和上海这两个直辖市。这两个城市的人均可支配收入最高,均接近5万元人民币。(汇率约为6。)中国西部的甘肃和西藏两省人均可支配收入最低,在1.2万元左右。中国地区人均收入最高是最低的四倍。跨区域人均可支配收入平均值约为22000元,跨区域人均可支配收入中位数约为18600元,跨区域人均收入的基尼系数为0.19。

再来看美国各州和哥伦比亚特区 (D.C.),在收入分配方面存在类似但相对不那么明显的偏差。最富裕的地区是D.C.,人均可支配收入约为6.3万美元。最贫穷的州是密西西比州,人均收入约为3.2万美元。美国地区人均收入最高是最低的两倍,也就是不到中国地区间差异的一半。人均可支配收入的跨区域平均值为42027美元,跨区域人均可支配收入中位数为40829美元,跨区域人均收入的基尼系数为0.08。

从跨区域可支配收入数据上来看,中国的地区收入不平等程度要大于美国。中国的基尼系数是美国的两倍多。

到目前为止,中国经济的快速发展导致了这种不平等,但美国的历史经验表明,随着中国经济的进一步发展,中国的地区间不平等程度可能会开始缩小。

按区域住房价格调整区域收入

由于住房通常占据消费支出的很大部分,房价可能会极大地影响住户的生活水平。它也许不是最大的消费项目,但一定是支出中最重要的组成部分。

例如,一定的收入条件下,一个人可以在纽约买下一个小公寓,或是在圣路易斯购置大型独户住宅。

由于大多数日常消费品可以通过全国性的食品杂货市场,在全国范围内贸易流通,因此日常消费品的生活成本在各地区之间并没有显著变化。但是,住房是一种特殊的本地化产品,不可贸易也不能流通。因此,虽然食品消费占消费者支出的比例较大,生活水平跨区域差异的主要来源还是房价,而不是日常用品价格上的差异。

此外,美国(最近一次金融危机期间除外)和中国的房价都在上涨,因此人们的生活水平——他们收入的购买力——也必然在发生变化。为了衡量这种影响,我们采用区域房价来调整人均可支配收入。请注意,只有当使用名义住房价格而不是住房价格指数时,跨国比较才在我们的课题具有意义。

2015年,住房平均占中国消费支出的22%左右;而根据2016年的数据,住房平均占美国家庭支出的33%左右。我们利用中国100多个城市的房价来构建区域住房价格水平。中国各省新房均价为每平方英尺855元,中位数价格为649元。在房价最高的城市上海,当地房价几乎是最便宜的省份陕西的9倍。

而对于美国,我们采用的是Zillow按州分列的新房和二手房的房价中位数。跨区域均价为每平方英尺143美元,中位数价格为124美元。最昂贵地区D.C.的住房价格,是最便宜的州印第安纳房价的5倍多。

中国和美国各地房价明显存在不平等,但中国的差距更大。有趣的是,人均可支配收入较高的地区也往往有较高的房价。这表明,在其他条件相同的情况下,高收入地区在考虑住房成本后并不一定具有较高的生活水平。

我们利用中国和美国的房价调整可支配收入数据,即将地区名义人均可支配收入除以各地区各自的房价,来衡量当地的生活水平。

在中国各省,这样计算出来的生活水平差距远远小于收入差距。生活水平最高的省份是陕西省,生活水平最低的省份是海南省。

事实上,生活水平计算的中国基尼系数为0.16。这比之前仅基于可支配收入得出的基尼系数要低,表明收入分配不平等的情况有所改善。看似高收入的城市(上海和北京)在考虑到住房负担能力后,生活水平明显有所下降。

基尼系数:中国和美国

然而在美国,各州之间生活水平的不平等反而加剧了。生活水平计算的基尼系数为0.12,较基于可支配收入得出的基尼系数增长了40%以上。就生活水平而言,印第安纳州现在是“最富有”的州;从住房负担能力上来说,夏威夷现在是“最贫困”的州。印第安纳州的生活水平比夏威夷高4.5倍。这种不平等,大部分是由高房价州在计算住房负担能力后,得出的低得多的生活水平所导致的。

有一点得说明,那就是并非每个人都是自己住所的房主。因此,我们也可以使用每个地区的绝对租金成本来调整区域平均可支配收入,以捕捉租户人口的不平等情况。但若假设租金成本与房价成正比,那么通过租金成本调整后的可支配收入水平,乃至我们的生活水平衡量标准可能不会发生显著变化。

结论

通过生活成本调整后的收入情况,可以提供有关当地生活水平的更有效见解,因为家庭收入的意义完全在于其最终的购买力。然而,不同地区的生活成本不尽相同,特别是在住房等非,非贸易和非流通的消费品方面。高收入地区的人们,可能不得不支付不成比例的高成本,以享受相同的消费产品。

我们看到,在考虑可支配收入时,美国的地区不平等程度远远低于中国。然而,一旦考虑到住房成本的区域差异,这两个国家之间的不平等差距就会大大缩小。

就住房等非贸易商品的收入购买力而言,中国的跨地区不平等并不比美国更加极端,尽管美国的住房价格比中国低得多——多亏了美国高得多的人均收入和更大面积的农地供应。

尽管如此,两国间的人均收入差距仍然非常大。假设中国能够保持比同时期的美国高出4个百分点的经济增速,那么中国仍需要花费60年左右的时间才能消除两国间的收入差距。

我们通过将中国和德国作为主要的盈余国家和债权国来分析全球和欧元区的失衡。本世纪以来,两国国内的改革都扩大了有效劳动力,限制了薪资,将收入转为利润,增加了企业储蓄。因此,在全球金融危机爆发之前,两国的经常账户盈余均有所扩大,而德国的经常账户盈余已被证明更为持久,因为国内投资低迷。中国经济是一个初生的债权国,持有股权空头头寸和安全官方债务的多头头寸。德国平衡的净债务和股权债权表明,德国是成熟的债权人,为世界其他地区,尤其是欧元区提供了保险。相比之下,中国将股权风险转嫁给世界其他国家,而德国则从其净债权中获得适度收益。在这两个经济体中,来自累积经常账户盈余的净国际投资头寸的缺口表明,由于汇率变动、非对称估值收益,以及德国的信贷损失,总回报率一直低于当前收益率。

第一部分 介绍

五十年前,特里芬(1960)提出了国际货币体系不稳定的根源。 由于布雷顿森林体系使用美元作为国际货币,美国对世界其他地区的短期负债需要增长以为全球贸易提供融资。这种不断增长的负债最终会超过美国的黄金存量,从而削弱了人们对美元与黄金挂钩的信心并掀起了一场挤兑。

金德尔伯格(1965)反驳说,美国只是作为世界的银行家,用短期债务交换长期资产。 这就留下了如何处理这家银行的挤兑的问题:即国际最后贷款人。 在《狂热,恐慌和崩溃》中,金德尔伯格提到由于英国也存在类似的期限错配,央行的合作可以允许英国央行满足这种挤兑(Kindleberger和Aliber(2005))。

这种争论到20世纪80年代变得没有实际意义,当时美国开始出现经常账户赤字。 金德尔伯格认为这是一家银行吃掉自己的资本(净外国资产),从而破坏了对银行负债的信心。

然后,出现了一个新的特里芬论点。Aliber将美国视为第n个经济体,提供全球一致性。如果这N-1个经济体出现经常账户盈余,美国将会出现相应的赤字。如果N-1经济体寻求过大的经常账户盈余,美国制造业将受到影响。美国国际债务不可持续的上升将削弱其对外负债的价值。

在这种情况下,虽然美国净国际负债头寸已达到GDP的28%,但美国并没有进行净投资支付。这导致了戴高乐主义者“嚣张的特权”的复兴,这个短语是在美国经常账户盈余时创造的,最初是指美国用国库券购买欧洲企业和工厂的能力。美国国际资产的收益率超过其负债通常归因于美元的作用。事实上,现在的差异源于对进出美国的直接投资回报率的差异。美国的直接投资存量比美国在海外的直接投资更为历史悠久,并且随着对表现不佳的公司的收购而增长。

因此,我们生活在这样一个世界:在这个世界中,最大的经济体适应世界其他地区的经常账户波动,这与Aliber对特里芬的重新解释是一致的。例如,在20世纪80年代的拉美危机或20世纪90年代末的亚洲金融危机之后,美国的经常账户吸收了其他国家经常账户的大部分变化。但是因为非美国企业的不断在美国公司和资产上亏钱(Laster和McCauley(1994)),之前是日本,现在是中国,这种安排涉及很少的特里芬不稳定。

本文在国际经济一体化上升的背景下,从中国和德国的内部经济动态和政策方面来描述近年来中国和德国经常账户盈余的演变。第二部分将这些世界上最大和第二大的盈余置于全球范围内。第三部分表明,在这两个国家,国内改革都限制了薪资,将收入转向了利润,增加了企业储蓄,扩大了经常账户盈余。第四部分提供了全球视角,将中国和德国作为债权国进行比较,研究了安全和风险资产之间的分离,区分了官方部门的作用和分析其净债权的回报。最后一部分阐述了全球和欧洲的政策制定并得出结论。

第二部分 全球视野中的中国和德国盈余

全球经常账户失衡在2006年全球金融危机爆发前达到顶峰。 如图1所示,2006年全球的赤字/盈余超过全球GDP的2%。 这种不平衡程度大于20世纪80年代中后期或90年代后期的周期性峰值。

自1984年以来,全球失衡的一个一致特征是美国经济在实现最大赤字方面的作用。 只有与海湾战争相关的官方转移和20世纪90年代初美国经济的缓慢增长才中断了这一特征。

日本盈余的角色不那么一致。日本的盈余是20世纪80年代初期美国赤字扩大的最重要的对手方,随着日本股市和房地产泡沫增加,企业投资上升,20世纪80年代后期日本的盈余有所减少。 在20世纪90年代泡沫破裂后,日本的盈余再次扩大,日本企业的投资远低于现金流。 最近,日本的盈余已经缩窄,因为老龄化的家庭减少了储蓄,2011年地震之后,更高的能源进口取代了核电。日本已开始依靠其国际净投资收入维持生计。

除中国外,新兴亚洲的赤字和盈余仍然更加不一致。 在1997-1998年亚洲金融危机之前,它们往往是经常账户赤字,并且自那以后出现盈余。2012年,由于出口疲软和贸易条件不利,或者由于储蓄减少和国内投资增加,其盈余几乎消失。

除德国以外的(后来的)欧元区在20世纪80年代初密特朗总统任期的早期出现了赤字,随后在导致1992年的欧洲汇率机制危机之前的赤字之前出现了大致的平衡。然后出现了盈余,在引入欧元和全球金融危机之后实施扩长性财政之后出现大量赤字。到2012年,边缘国家对支出和薪资的调整帮助消除了除德国的欧元区的赤字。

德国,随着东部的建筑支出超过了吸收的储蓄流量,20世纪80年代的盈余让位于20世纪90年代的赤字。德国减少了第二次世界大战后建立的净国际投资头寸,以为重建提供融资。经过多次国内改革后,由于欧元的出现,德国的经常账户在21世纪00年代重新转为顺差。到2012年,尽管欧元区其他地方的赤字有所调整,但德国的顺差是世界上最大的。

中国的顺差是最近才出现的现象,而且自全球金融危机以来已经大幅收窄。 中国的经常账户顺差在21世纪00年代飙升至GDP的10%以上,在2007年占全球GDP的0.7%,但在2012年缩小至中国GDP的2.3%,不到全球GDP的0.25%。

从地理位置来看,中国的盈余主要是对其他大陆(尤其是北美洲)的,并在亚洲出现逆差。 相比之下,德国在欧元区内外都有盈余。中国是整个亚洲供应链的最后组装站,而德国则向欧元区和外部出口机器和最终消费品等资本品。

总而言之,以美元或者占本国GDP的比例来计算,德国的经常账户盈余超过了中国。从占GDP的比例来看,德国的经常账户几乎是中国的三倍(图2,左图)如我们将在下面看到的那样,德国经济在增长方面更多地依赖净出口,特别是在全球金融危机之后。

这些盈余都出现在两个相当开放的经济体中,其中出口占中国GDP的三分之一,德国GDP的一半(图2,右图)。此外,虽然恩格尔定律引导我们期待制造业在中国的经济领域份额更大,德国的20%的制造业份额远远高于美国、法国和英国。

第三部分 盈余来自哪里?

中国和德国的国内改革具有抑制薪资的平行效应,导致21世纪00年代中期单位劳动力成本稳定,利润份额增加和经常账户出现盈余。两国经济的出口也受益于全球一体化、中国加入世界贸易组织以及德国加入欧元区。汇率变动倾向于使中国的盈余缩窄的比德国更多。在这两个经济体中,德国的增长最近更多地取决于净出口。

3.1 改革抑制了劳动力成本,增加了利润,储蓄和盈余

尽管发展水平差异很大,但中国和德国实施的国内改革在提高劳动力有效供给方面具有类似的效果。刘易斯模型在两种情况下发挥作用:就业增长没有推高薪资、生产率增长的大部分益处都转化为利润。对于中国而言,束缚于农场的剩余劳动力和受雇于效率低下的国有企业的劳动力被释放,并被沿海地区的劳动密集型出口加工机会所吸引。对于德国来说,这是金德伯格在欧洲战后增长(1967年)所描绘的动态的暂时回归。

虽然具有平行效应,但国内改革不同。在中国,这包括20世纪90年代初农村公社的解体,以及20世纪90年代末的企业重组(几乎将国有企业的就业减半(Maetal(2013))。在德国,在重新统一的最初繁荣之后,20世纪90年代末,劳工领袖同意将薪资增长保持在低于生产率的水平(Flassbeck(2007))。在德国对中欧和东欧投资的背景下,随后进行了施罗德议程2010改革。特别是,哈茨和其他改革在21世纪00年代初期到中期减少了低报酬工作和失业救济金的工资税(Hüfner和Klein(2012))。

因此,中国和德国的单位劳动力成本从20世纪90年代末到21世纪中期出现了停滞或下降(图3)。这往往会增强两个经济体的制成品出口的竞争力。随着欧元的引入,单位劳动力成本的演变决定了欧元区经济的竞争力(Bibow(2007,2012))。在欧元区内,自从引入欧元之后,德国的单位劳动力成本下降,而欧元区其他国家的单位劳动力成本大幅上升(图4)。

这引发了一个问题:德国的生产率快速增长是改革的结果,还是因为国内改革扩大了劳动力的有效供给(以及将生产转移到东部的威胁),导致名义薪资受抑。事实上,尽管德国的生产率中等,但在2007年,德国在欧元区内获得了竞争力(图5,左图)。德国与欧元区其他国家的区别在于工资增长疲软(图5,右图)。

在这两个经济体中,这些劳动力市场发展的综合影响是将收入分配从薪资转向利润。图6的左图显示,在两个经济体中,21世纪00年代国民收入中的劳动份额大幅下降。这不仅是外部竞争力的问题,也对国内吸收结构有重要影响(Ma和Wang(2010))。劳动份额的下降往往会抑制私人消费并提高国内储蓄率。因此,对于给定的国内资本形成水平,当前的盈余会扩大。有趣的是,与中国相比,德国的劳动份额的下降并未伴随着同期私人消费占GDP比率的下降(图6,右图)。

较低的薪资份额和较高的利润份额导致两个经济体在21世纪00年代出现更高的企业和总体储蓄。原则上,一个国家的经常账户余额与国内储蓄-投资缺口相同,因此图7中的缺口提供了对图2中当前盈余的看法。中国的总投资份额上升,在全球金融危机之前出现了与储蓄之间的较大缺口,在全球金融危机之后得以缩小。但德国的投资率在21世纪00年代持续下降(Fratzscher(2013)和Posen(2013)),产生储蓄-投资缺口,或相当于持续的经常账户盈余。

关于部门储蓄-投资余额的证据对于中国来说很难理解,但在德国的情况下,与利润增加相一致导致经常账户盈余的出现。在中国,净商业借贷确实在21世纪00年代下降并在2009年再次上升,但并不与经常账户在2007年的盈余顶峰相一致(图8,左图)。在德国,企业部门从21世纪00年代初期的借入高峰(占GDP的6%)转为后期的借出2-3%,从而有助于推动更大的经常账户盈余。薪资缓和和劳动力市场改革的成果没有投资于国内,而是变成了净外国资产的累积。

3.2 汇率变化的贡献

两个经济体的名义和实际有效汇率的动态也可能促成了经常账户余额的变动。在过去15年中(注:本文发表于2013年9月),人民币的名义和实际有效汇率分别升值了50%和70%,尽管这是发生在20世纪90年代中期大幅低估的基础上的(图9)。这种升值大部分发生在21世纪00年代中期以后,可能最终导致中国的盈余从2007年的峰值发生了相当大的缩减(Ma等人(2013年))。

相比之下,德国马克和欧元的名义价格上涨了15%,但由于消费者价格受到抑制,实际上整个期间实际贬值了15%以上。自21世纪00年代中期以来,德国的名义汇率没有出现趋势,其实际有效汇率已经贬值。德国的名义和实际有效汇率仅在2012-13年间升值。因此,在全球金融危机之后,中国经常账户的缩窄以及德国的持续似乎与其货币的不同变动一致。如果要用相对单位劳动成本来衡量实际汇率,这种观察就会得到加强(Ma等(2013))。但是,重要的是,在21世纪00年代,中国的官方外汇储备大幅增加,而欧元的汇率自由浮动。

3.3 WTO和欧元分别对中国、德国经常账户盈余的加强

中国和德国21世纪00年代情况特殊,出口企业都能更好地利用当时的全球经济增长,获得了额外的空间。对于中国而言,接受入世条款向跨国公司发出了向国际贸易体系承诺的信号,即使它通过限制贸易伙伴对来自中国的进口激增的反应来为中国出口商提供更好的市场准入。作为入世准备的一部分,中国国内结构调整和市场自由化浪潮也有助提高了效率和生产率。因此,需求和供给因素都扩大了中国目前的盈余(Ma和Wang(2010))。

Gros和Mayer(2012)认为,欧元的出现使得德国经济能够实现更广泛的经常账户盈余。他们认为,在欧元之前,德国经济难以回收超过GDP4%的经常账户余额。由于德国银行基本上无法持有外汇多头头寸,当经常账户达到保险公司和企业能够接受的多头头寸的水平限制时,德国马克将定期重估。这将导致更高的实际工资,竞争力的丧失,更低的利润和更低的储蓄。正如Gros和Mayer所说的那样,这种“模式被(德国统一)中断了”,这导致国内投资支出增加,导致经常账户赤字摧毁了一代人建立的净外国资产。

这些作者认为,欧元的出现意味着德国的盈余可以在欧元区内部署,而不需要银行或机构投资者承担外汇风险。可以肯定的是,他们通过回收欧元区内的盈余来承担信用风险,而不是货币风险。结果是2007年,德国的顺差可能达到国内生产总值的近8%。在另一方面,由于利率下降和在货币联盟中融资更容易,一些欧元区边缘经济体增加了消费和投资,导致目前的赤字(Hallett和MartinezOliva(2013))。

3.4 增长依赖于净出口

随着中国和德国经常账户的扩大,两个经济体的增长更多地取决于净出口,但程度不同。德国比中国更倾向于出口,而且德国在21世纪00年代的增长更依赖于净出口。对中国和德国实际GDP增长的分解表明后者更依赖于净出口(图10)。自2010-12全球金融危机以来,这种对比尤为突出。

第四部分 外国资产如何投资?

在探讨了当前两个国家盈余的来源之后,我们接下来试图比较这些盈余是如何被投资的。我们首先将两个国家的外部资产负债表置于全球视角,然后检查其资产构成,并将公共部门在管理国际资产中的角色进行对比。最后,我们来看看中国和德国的国际投资回报问题。

4.1 全球视角下的国际资产负债表

对于一代人来说,国际投资头寸(包括资产和负债)相对于全球GDP而言一直在增长(图11)。这种国际金融深化被视为全球化的标志(Lane和Milesi-Ferretti(2003));格林斯潘把它比作一个不断膨胀的宇宙。如果一个经济体的资本存量约占GDP的400%,那么完美的风险分担将表明资产存量应接近全球GDP的这个倍数。根据这一观点,到2007年,我们已达到适当风险分担的一半。

尽管这些累积的存量显示出比图1中绘制的全球失衡存在更少的周期性变化,但它们仍传达了关于近期发展的类似信息。流动不平衡加剧的过程以及不断深化资产和负债存量的过程至少被全球金融危机和随后的欧元区压力所打断。

从时间序列转向横截面,德国的国际资产负债表是世界上仅次于美国和英国的第三大国际资产负债表,并且大于日本。中国现在是世界第二大经济体,但国际资产负债表相对较小。从占各自GDP的比例来看,德国对外资产和负债的总和是中国的五倍(图12,左图)。金融开放的差异主要是因为中国的收入水平较低(Ma和McCauley(2013)),尽管资本管制也可能是原因之一(图12),右图)。

然而,以美元或欧元计算,中国的净外部头寸在21世纪初超过了德国,并在2012年底超过了1.7万亿美元。2012年,德国的净外部头寸接近1.4万亿美元,并且由于最近更大的经常账户盈余,正在迎头赶上。中国的人均GDP约6000美元,是德国的七分之一(2012年为44,000美元)。中国和德国现已成为仅次于日本的世界第二和第三大债权国(MaandZhou(2009))。

尽管存在这些差异,但在全球金融危机爆发前的几年中,这两个净债权人相对于各自国内生产总值的比例的上升非常接近(图13,左图)。从那时起,随着中国经常账户盈余的缩小,其净头寸仅增长了一半,并且没有赶上2007年至2012年的美元计价名义GDP的倍增。因此,中国的净头寸相对GDP显著下降。相比之下,由于持续的大量经常账户盈余,德国的净头寸继续上升。

4.2 在债务和股权或安全资产和风险资产之间分配

尽管中国和德国的净债权人头寸占各自GDP的份额相似,两个经济体在债务和权益工具中的净头寸存在巨大差异。中国当局透露其倾向于通过其外部头寸从世界其他地方购买保险,而德国的银行、企业和保险公司已经在世界其他地方获得了均衡的债务和股权。中国允许外国公司在该国拥有大量直接投资,而其官方投资者则偏爱主要储备货币的安全资产。由此产生的股权空头、债务多头头寸(Lane和Schmukler(2007)以及马和周(2009))将宏观经济风险从中国转移到世界其他地区(图13,右图)。相比之下,德国承担股权风险,净债务/股权分配约为60%/40%。

中国的头寸在其资产风雨无阻的情况下提供稳定的收入,并在经济下行期间减少支付。由于外国公司的出口占其出口的一半,在全球经济衰退期间出口部门的出口和就业下降在一定程度上被外国公司利润下降所对冲。正如我们将在下面看到的那样,这种保险成本很高,中国实际上在其庞大的净外国资产上赚取了负收入。在这方面,中国是美国的镜像,美国在巨额的净负债头寸上的国际投资收入仍然是正的。

德国的头寸随着时间的推移而演进。在20世纪60年代和70年代,德国与中国相似,在世界其他地区持有债务多头/股权空头头寸。当柏林墙倒塌时,它开始从不成熟的债权人转变为成熟的债权人。德国继续增加股权债权,同时净债务债权为负,以支持财政转移支付和统一后的房地产繁荣。当20世纪90年代末的薪资限制使经常账户在21世纪初期恢复盈余时,净债务债权上升。在全球金融危机爆发之前,他们超越了净股权债权,使得德国的债务净债权高于股权,至少就2012年底的股权价格而言。它在这个平衡的投资组合中获得净投资收益,我们将在下面看到。

2007年和2012年按工具分列的国际资产负债表的构成突出了三个进一步的差异(图14)。首先,在德国,银行在总额和净额上的重要性比中国大的多。自全球金融危机以来,尤其是欧元区危机以来,银行在德国净资产中的作用下降。其次,进出德国的组合投资的作用远远超过中国,后者严格控制流入和流出。在负债侧,这体现为外国官方机构持有大量的德国政府债券。尽管德国的净外部资产在增长,财政动态相对有利,德国仍为世界其他地区提供了安全的储备资产,就像特里芬和金德尔伯格所讨论的美国经济一样。中国当局则小心翼翼地开始向选定的外国官方投资者开放国内债券市场。第三,官方储备在中国的资产中占很大比重,但它们以前在德国的资产中起着非常小的作用,尽管它们现在发挥了更大的作用。下一节将对此进行扩展。

4.3 私营和公共部门之间的分裂

与大多数私营部门管理人相比,中国外部资产的大多数公共部门管理人的风险偏好存在差异。德国的外部资产的权益构成如刚才所述存在明显差异。 然而,欧元危机及其管理导致官方部门在持有外部资产方面的作用差距缩小。

在2007年,中国对外总资产的官方投资与德国对外总资产的私人投资形成鲜明对比。 我们对公共部门持有的国际资产进行了初步估算,作为中央银行持有的传统官方储备资产和其他公共机构为中国和德国持有的一些国际资产的代表(图15)。 在中国,公共部门的资产管理人(主要是国家外汇管理局)投资了中国国际资产总额的三分之二。 相比之下,2007年德国的公共部门管理人仅打理了德国约5%的国际资产。 这种对比清楚地表明了政府在两个经济体中的作用差异。

自2007年中期全球金融危机爆发以来,两个经济体中由公共部门管理的国际资产份额呈上升趋势。在中国,官方储备的份额有所增加,但公共部门份额增长的大部分来自政策性银行的外部贷款,以支持中国进口(特别是商品)和出口。此外,主权财富基金投资于风险较高的资产以追求更高的回报。总体而言,公共部门的份额上升到四分之三。

在德国,公共部门份额的增长与政府机构德国复兴信贷银行的关系较小,更多来自于中央银行的资产增长。2007年至2012年间,北大西洋危机和欧元危机导致银行信贷紧缩。借入美元投资于美国私人抵押贷款支持证券(后来称为有毒资产)的德国银行减少了美元资产。由于担心对手方风险在银行间市场蔓延,德国银行削减了对其他欧元区银行的债权。2010至2012年间,处于对边缘国家主权信用的担忧,德国的银行削减了对这些国家的主权和企业的债权。Cecchetti等人(2012)提到,仅在2008年第一季度和2012年第四季度之间,德国银行就希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙的借款人合并债权减少了超过3000亿欧元。

由于边缘国家的银行无法直接进入德国和其他国家的商业银行,他们利用了欧元体系信贷,德国央行便成为其最大的债权人。由于以欧元计价的银行间市场枯竭,边缘国家银行偿还而不是对到期债券展期,他们利用欧元体系获得信贷。

其结果是德国人对世界其他地区的债权构成向中国的方向发生了变化。通过欧元体系的信贷操作和TARGET2支付系统的运作,私人债权变成了公共债权。因此,联邦公共部门目前约占德国对外资产的15%。

从两个经济体的净国际投资头寸来看,公共部门的作用进一步放大。回想一下,德国国际资产负债表相对于GDP而言是中国的五倍。中国公共部门管理人的投资是中国净外部资产的两倍,这不仅回收了中国的经常账户盈余,还回收了净直接投资负债(图16,左图)。换句话说,中国的公共部门的债权人头寸是中国整体国际净投资头寸的两倍,而私人部门净债务人头寸可与中国整体净债权人头寸相媲美。与此同时,在德国,到2012年,公共部门的管理范围超过了该国的所有国际净债权(图16,右图)。以净额而非总额来衡量,德国公共部门的作用变得更大,并更加趋向于中国公共部门的作用。

4.4 外国资产的回报率

我们已经看到,中国正在通过其国际资产和负债来弥补股权风险,而德国正在承担其股权风险。在较长时期内,人们预计中国和德国将从各自的国际风险分担模式中付出成本或获利。事实上,在某些方面,中国的头寸是美国的镜像。美国对外直接投资的高回报率是其保持正净投资收益的最重要因素(Curcuru等人(2013年)),尽管美国净国际投资头寸变得越来越负。中国为其1万亿美元直接投资负债所支付的回报远远高于其在资产上所收到的回报,中国为1.8万亿美元的净资产进行了净国际投资支付

为了评估中国和德国对外资产的表现,需要同时参考收益率和资本(或估值)损益,包括汇率变动产生的损益,即总回报。

中国在大多数年份报告的国际投资支付净额在0%至4%的范围内(图17中的负收益率,左图)。与上文描述的风险分担相一致,例外是2008年的全球金融危机。如果这些数据不包括国家外汇管理局高质量政府债券组合的资本收益,那么他们就会低估当年的总回报。对德国而言,净投资收益一般在6%至8%之间。凭借承担股权风险的国际资产负债表,最糟糕的一年是2008年就不足为奇了。

然而,当考虑估值和资本损益时,事情看起来更糟。Obstfeld(2012)的研究显示了净国际资产与经常账户的年度变化之间没有很强的相关性,但在本文的两个案例中,差异仍然存在。自危机爆发以来,中国的净国际资产增长幅度低于其经常账户盈余或净资本流出的总和(图18,左图)。到2012年,这一差距达到了1.5-2.5万亿元人民币,占GDP的3-5%,令人费解的是,这个数字太小了,毕竟,人民币兑美元汇率从8.3升至6.3,而中国的对外资产大多以美元计价,其负债主要以人民币计价(尤其是对中国的外国直接投资)。根据保守的假设,如果10%的国际资产和仅有股权负债以人民币计算,中国的净美元(和欧元)多头敞口将是2012年净国际投资头寸的两倍。在此基础上,人民币对美元从2005年开始的升值可能意味着7万亿人民币的短缺,相当于2012年GDP的14%!我们预计2012年中国国际投资头寸的修订将增加直接投资负债,从而增加存量-流量的差异。

在德国,存量-流量的差异更大(图18,右图)。从经常账户或资本账户来看,人们可以想象德国的净国际头寸可能会高出数千亿欧元。从2002年开始,当德国的经常账户再次转为正数时,到2012年,德国的经常账户盈余累计达到1.4万亿欧元。累计估计的净资本流出达1.6万亿欧元。与此同时,国际净资产从约0.1万亿欧元上升到超过1万亿欧元。到底发生了什么,导致德国的存量-流动缺口达到0.4-0.6万亿欧元,约占GDP的20%?

Fratzscher(2013)将差异归咎于“海外不良投资”,Meyer和Jaeger(2013)提到“浪费的……投资”,Gros(2013)暗示“浪费资源”,欧盟委员会(2012a,第39-42页)强调了德国在美国次级抵押贷款所遭受的损失。然而,汇率估值效应、广泛的价格效应和报告系统因素与弥补缺口的信用损失很可能同样重要。如果现在超过四分之一的资产,但只有八分之一的负债是外币,那么自2002年以来美元的下跌可能会使德国的净资产减少1000亿欧元。与欧元区其他国家的债券(和股票)相比,德国债券(和股票)在负债侧的表现更为强劲,从而产生价格效应。特别是,欧洲内部的主权债券利差扩大,德国债券作为避风港,引起了存量-流量的差异扩大。欧盟委员会(2012a)仅在2007年至2011年就报告了1050亿欧元的德国负债估值收益。Cœuré(2013)指支出,德国正在欧洲地区扮演美国的角色,即通过在不良国家获得盯市收益来提供保险。

可以肯定的是,德国投资者在德国对美国的资产支持证券和一些欧元区边缘国家的债券的投资上遭受了信贷损失。表1显示,在2007年6月危机前夕,德国在美国私人资产支持证券投资了420亿美元,但是考虑到德国银行在英国、爱尔兰和美国的债券账户,总额可能达到两倍或三倍。在2008年后期,对总部资产的重新调整可能导致地方银行(Landesbanken)在2008年末对外国非银行的(未合并)债权的上升(见图A1和IMF(2011c)。

表1还说明,中国几乎没有所谓的有毒资产敞口。在倒数第二行中,只有5%的中国资产支持证券是私人的,而不是政府支持机构的,而德国(或欧洲)的数字则更高(尽管这些数字没有捕捉到中国银行在香港的持有量)。同样,此类证券仅占中国持有的美国债券的1%,但占德国债券持有量的27%。

关于德国在欧洲边缘地区的投资,问题是引入欧元后德国的投资是否存在区域偏见。虽然德国央行(2008)发现德国对外资产在欧元区的权重从1999年的39%上升到2007年的50%,但国际清算银行的综合银行数据(包括银行持有的债券)显示其权重没有增加(图A2)。根据这种观点,德国的外国投资被迅速增长的信贷存量所吸引,无论是美国和西班牙的抵押债券,还是欧元区的银行间借贷和主权债券:银行过剩(Shin(2012))超过了欧元偏见。

对于中国来说,并没有敞口集中度的问题。根据美国财政部/美联储的联合调查,截至2012年6月底,中国在美国的资产总额达1.6万亿美元,约占中国对外资产的三分之一。因此,在全球金融危机爆发之前,中国对外资产在美国的集中度可能低于德国在欧元区的外部资产集中度。尽管如此,中国的对外资产仍然较为集中,这反映了人民币对美元的历史性锚定,但这种集中并未受到平行货币或政治一体化结构的支撑。

第五部分 政策制定和结论

2010年10月下旬,在韩国庆州,20国集团国家的财政部长和央行行长考虑了一项提案,在该提案中,盈余超过4%的经济体需要采取行动缩小盈余。该提案未获通过。不过,G20同意制定“指标和指示性指导方针”,使国际货币基金组织(IMF)能够识别和分析具有“大而持久”的经常账户失衡的经济体。这种妥协投射到了世界指标和欧洲正在开发的程序(见德国央行(2011年及以下)及以下)。

在20国集团就“指标和指示性指导方针”进行谈判之后,IMF于2011年11月在编制了可持续报告,覆盖美国、日本、中国、德国、法国、英国、印度以及欧元区。这些报告支持G20流程中的共同评估流程(mutual assessment process,MAP)。

中国和德国的可持续报告明确区分了政策在两个盈余中的作用。IMF写道:“德国的外部盈余并不主要反映市场失灵或政策导致的扭曲”。相反,考虑到德国家庭和企业的选择和外汇市场的结果,合理的国内改革将此视为副作用。就中国而言,IMF工作人员(2011b)在解释家庭,企业和政府部门的高储蓄时引用了政策引发的扭曲,包括金融抑制和汇率低估。IMF工作人员预测德国经常账户盈余将从GDP的5%左右缩小至4%,中国将再次扩大至GDP的8%,因为投资在中期内逐渐消退(虽然这基于实际有效汇率稳定的假设,见图9,右图),而中国当局预计盈余仍低于GDP的5%。

在欧洲,Giavazzi和Spaventa(2011)拒绝了Blanchard和Giavazzi(2002)对欧元区经常账户赤字的乐观看法。在布鲁塞尔,经常账户失衡指标的不对称导致了谈判。经常账户赤字超过GDP的4%或经常账户盈余超过GDP的6%被设定为“门槛”,以三年向后移动平均值来定义。与G20的共同评估过程一样,欧洲的宏观经济失衡程序(MIP)将这些经常账户门槛列为其他指标(欧盟委员会(2012b))。

在欧盟统计局“失衡记分卡”上公布的最新数据显示,德国经常账户盈余的三年移动平均值占GDP的比例(11个指标之一)超过6%。这可能导致欧盟委员会在下一期警报机制报告(Alert Mechanism Report)中关注德国的经常账户盈余。鉴于欧元区其他国家经常账户余额(图1),德国的盈余似乎更多地表现为全球盈余而非欧元区盈余。但是,德国的经常账户盈余的一半记录在欧元区其他地区。原则上,欧盟委员会的程序可以通过反向合格的多数表决推动盈余国家进行调整,并对无息存款制裁或罚款。

这一政策背景使我们比较了作为盈余和债权国的中国和德国。他们的经常账户引起了比较,超过了对比;他们的债权人头寸引起了对比,超过了比较。

在这两种情况下,明智的政策改革往往会产生扩大的劳动力和稳定的薪资,使收入分配转向利润。在这两种情况下,企业储蓄占GDP的比重上升,而德国的国内投资(和私人消费)对较高利润的反应较弱。两个国家都因此扩大了经常账户盈余,其中德国更为持久。

也就是说,我们在经常账户中也有对比。德国的顺差超过了中国,而且相对于GDP而言是三倍。中国经常账户的缩窄受益于强有力的实际有效汇率升值,而德国经常账户盈余的持续存在与其直到最近的实际有效汇率稳定甚至贬值一致。具有讽刺意味的是,备受批评的人民币管理已经在缩小中国经常账户盈余的方向上进行了调整,而自由浮动的欧元与国内成本趋势相互作用以维持德国的竞争力。

作为债权国,对比更加引人注目。德国的净国际债权人地位相对于国内生产总值而言继续上升,而中国的地位则有所下降,而按美元计算,德国将接近中国。中国的股权空头、债务多头的对外头寸使中国以净投资支付为代价,购买保险以抵御非系统性和全球风险。相比之下,德国向世界其他地区,特别是欧元区其他国家,出售保险,并在此过程中收获适度收入。与中国政府在经济中发挥更大作用相一致,德国政府对世界其他国家的债权的作用要小于中国。在这方面中国的政策再平衡潜力是显而易见的。

我们还对两个债权国的经济进行了比较。两国政府在控制各自经济的外国资产方面的角色之间的差距已经缩小,这是欧元体系结构和欧元区危机管理的意外结果。我们已经表明,累积的经常账户流量与净国际投资头寸存量之间存在差异。这似乎与两个国家的汇率损失有关,也与德国(“避风港”)债券和股权的优异表现以及在美国抵押贷款借款人和欧洲边缘借款人的债权的价格或信贷损失有关。

无论如何,我们很难逃脱国际货币体系的运作使大国能够获得巨额盈余的结论。我们回到Aliber的特里芬版本,美国经济为世界其他地方提供了一致性。

来源:BIS Working Papers No 424,Global and euro imbalances: China and Germany,by Guonan Ma and Robert N McCauley

本文为译文,原文链接为:https://www.bis.org/publ/work735.pdf,作者为:Stefan Avdjiev, Bat-el Berger and Hyun Song Shin

第一部分 介绍

今年是2008年金融危机爆发10周年,也是1997年亚洲金融危机爆发21周年。考虑到已经过去的时间和获得的经验,现在是反思所吸取教训的好时机。

本文的目的之一是从前瞻的视角回顾过去。我们设身处地站在一个拥有手头数据的当代观察者的角度,并询问有什么证据可以证明脆弱性的系统性积累。这项工作通过当时的银行和金融发展的图表重新构建一个事件的图形化叙述,并展示了当时公开的国际清算银行(BIS)国际银行统计数据。对于政策制定者来说,找到一套能够反映金融动荡脆弱性的早期预警指标一直是很重要的。然而,在简单性和识别可以将跨越时间周期和地理距离的事件联系在一起的共同线索方面是有益处的。

本文的第二个目标是,考虑到信贷中介模式从银行向资本市场的转变,对脆弱性进行“实时”评估。新兴市场经济体(EME)的借款人的信贷越来越多地以长期债务证券的形式出现。我们利用BIS的国际债务证券统计数字来说明金融中介的模式、期限的延长和以美元计价的债务证券的普遍存在。虽然长期债券可以防范展期风险,但市场风险可能与压力的传播更相关。由于长期债券期限更长,价格对收益率的变化更为敏感。投资组合经理对损失的兴趣有限,而当损失限制被触发时,长期资产可能会面临最剧烈的抛售压力。本文的最后一节将讨论这个问题,以及其对实体经济可能产生的影响。

本文有两个指导主题。首先,脆弱性的累积反映在顺周期性和资产负债表总量(尤其是银行业)缓慢流动的性质上。第二个主题是银行业顺周期性的跨境维度的重要性(Borio et al ., 2011), Avdjiev et al . (2012), Lane and McQuade(2014)。银行债权跨越国界的事实本身并不重要。然而,由于对受监管金融机构的报告要求,国境通常是最可靠的衡量标准。因此,外部维度在事件的叙述中起着非常重要的作用,即使它本身可能没有任何特殊的意义。

跨境维度还通过负债构成为金融中介机构的顺周期风险承担倾向打开了一扇窗。发放贷款的银行的资产负债表的两边都增加。贷款被簿记为一种资产,银行向借款人发放一笔存款,借款人可以用这笔钱支付给另一方。通过这种方式,存款(货币存量)和借贷共同增长,货币存量往往是顺周期的。然而,在借贷快速增长的时期,银行业将利用非存款资金来源来满足其放贷活动。其中一些非存款资金将来自全球资本市场,因此将出现在BIS的银行和金融统计数据中。

因此,BIS统计数据是有用的,原因有二:一是作为一个连贯和容易获得的资料来源;二是作为一个窗口,说明金融中介的顺周期性质。

两个国家、两场危机:异同点

比较一下西班牙和韩国在大金融危机(GFC)期间的经历是很有意义的。这种对比显示了繁荣与萧条时期的相似之处和不同之处。在这两种情况下,外部维度在事件的叙述中都起着重要的作用。

首先看西班牙。在1999年启用欧元前夕,西班牙的银行信贷总额为4140亿欧元。在之后10年内,西班牙的银行贷款上涨了近5倍,至1.87万亿欧元。与房地产行业无关的贷款增长缓慢,但与房地产相关的贷款增长非常迅速(图1)。

信贷是如何融资的?在欧元诞生之前,西班牙国内银行的贷款完全可以由西班牙居民的存款提供。实际上,存款超过了贷款,如图1右边所示,非核心负债(贷款减去存款)为负。然而,随着贷款增长超过存款增长,更多的资金来自于西班牙以外的投资者,例如,欧元区其他国家的投资者购买了西班牙发行的长期担保债券。

以韩国为例,非核心融资的迅速增加表现为银行系统的外币负债增加。图2显示了以M2的百分比所表示的核心存款负债的代理指标。非核心负债的第一个峰值与1997年的亚洲金融危机不谋而合。总金额是以当地货币计算的,这解释了1997年由于货币贬值而急剧上升的原因。在本世纪初经历了一段低迷之后,非核心负债在2008年危机爆发前再次迅速上升。

然而,在西班牙和韩国之间有两个重要且有指导意义的差异。第一个是关于银行融资的计价货币。西班牙银行用本国货币(欧元)借款,而韩国银行有大量美元债务。其次,尽管西班牙银行通过发行数年期的担保债券借入长期资金,但韩国银行借入的是短期资金。

韩国银行对本国企业借款人持有美元债权,因此货币错配是有限的,但当银行与企业合并时,总体上存在期限错配。企业有长期的美元债权,比如出口应收款项,但韩国银行的货币对冲需要滚动短期美元债务。整体的期限错配使得银行系统在金融危机开始时容易受到短期美元融资挤兑的影响。右图2显示了2008年资金流动的急剧逆转。

通过比较西班牙和韩国各自的经历,可以发现一些共同的主题——尤其是银行业资产负债表的增长——但也可以看出不同之处,比如银行负债的计价货币和这些负债的期限。我们将在对亚洲金融危机事件的回顾中探讨上述各个方面。

小杠杆和大杠杆

在开始讨论细节之前,有必要确立一些银行资产负债表管理的基本原则。熟悉这些原则将使我们更清楚地解释当时的证据。

系统性风险与整个系统有关。衡量系统性风险的一种流行方法是向下深入研究金融机构如何相互交织的详细微观证据。当我们深入研究错综复杂的互联网络时,通过这种方法我们可以学到很多东西。

另一种方法是“向上挖掘”至宏观层面,甚至是全球总量。事实证明,向上挖掘往往信息量更大,因为它提供了系统性风险最重要的时间维度——它是如何随着时间积累的,以及它是如何解除的。我们可以区分小杠杆(单个机构的杠杆)和大杠杆(整个金融体系的杠杆)。

减轻复杂性主要是为了控制小的杠杆。座右铭是:如果你在小范围内处理杠杆,那么复杂性就会自行解决。

然而,减轻复杂性可能还不足以防止出现宏观后果的脆弱性逆转。从这个意义上说,脆弱性更大程度上与大杠杆有关,而识别风险的积累需要从宏观和全球的角度来看待。

银行是中介机构,他们从其他借出方借款,将借来的资金与自己的资金结合起来,然后借给最终借款人。股本是银行自己的资金。一家银行拥有的股本越多,它可以借出的自有资金就越多。除了借出自己的资金外,银行还可以借入并借出资金。把银行的总贷款额想象成建筑物的承载力。然后,银行的股权就像大楼地基的大小,杠杆是建筑物的高度。通过在同样的基础上建造一座更高的建筑,提高杠杆率可以扩大放贷。在繁荣时期,银行通过增加建筑物的楼层来增加贷款。当经济衰退到来时,银行不得不采取痛苦的调整措施,移除一些楼层。

那么整个系统呢?原则上,小杠杆(单个银行的杠杆率)可以变化很大,即使大杠杆没有变化。一家吸收存款的银行利用储户的存款为其放贷提供资金,但它也可以从其他银行借款。整体而言,银行业的杠杆率(总体杠杆率)取决于整个银行业的放贷规模与总股本基础相比有多大。

从理论上讲,小杠杆可以与大杠杆出现分化。事实上,有一个理论认为,金融系统的任何杠杆水平都与(几乎)个别银行的任何杠杆水平相符。然而,在实践中,总杠杆与单个机构的杠杆密切相关。

相关文献

现有文献对新兴经济体的金融危机的起因和后果进行了广泛的研究。我们的工作与研究国际资本流动在EME金融危机中的作用的一系列文献最为密切相关(参见Koepke(2015)对文献的全面综述)。

有关国际资本流动重要性的文献在上世纪90年代初拉丁美洲危机之后开始出现。当拉美国家在危机后进行改革以加强其经济时,美国经历了衰退,导致利率非常低。拉美的国际资本流动增加,当时大部分文献的专注于这是否是由国内(拉动)因素,如借款国的经济增长和国家风险,还是由外部(推动)因素,如发达经济体的经济增长、利率和全球风险规避导致的(Ghosh和Ostry(1994),Taylor和Sarno(1997)和Chuhan et al(1998))。

21世纪初,实证文献开始关注国际收支的组成部分,如投资组合股权、投资组合债务和外国直接投资,并将不同的新兴市场地区(如亚洲)作为独立的新兴市场国家集团(Filardo et al ., 2010)。Goldberg(2002)研究了美国大银行和小银行对发达经济体、拉丁美洲和新兴亚洲银行的敞口差异。Baek(2006)发现,与拉丁美洲相比,外部(推动)因素对新兴亚洲的投资组合流动更重要。

2008年的全球金融危机导致大量资本流向新兴经济体。这将文献的关注点从净流量的影响转移到了总流量(如Lane和Milesi-Ferretti(2001和2007))。在全球金融危机之前,净流量相对稳定,而总流量则更加波动。此外,Broner et al(2013)指出,总流量是高度顺周期性的,特别是在商业周期和危机的背景下。Forbes和Warnock(2012)提出了一个系统的框架,用于分析资本流动,将总资本流入分为激增(增加)、停止(减少)和总资本流出(增加)和收缩(减少)。本文展示了最极端的资本流动是如何受到全球因素的驱动,尤其是全球风险规避。Milesi-Ferretti和Tille(2011)研究了国际资本流动的不同组成部分,发现了全球金融危机期间这些组成部分的行为差异,表明国际银行流动受到的冲击最大,而外国直接投资(FDI)相对稳定。Cetorelli和Goldberg(2011)证明了全球银行在2007-09年危机向新兴经济体传递的过程中扮演了重要角色,而主要的传播工具是更容易受到流动性冲击的银行系统的国际融资敞口。

在后危机时期,随着发达经济体长期实行宽松的货币政策,人们的注意力已转向这些经济体的货币政策状况如何影响了向新兴经济体的资本流动。许多论文指出了两个主要的全球因素:全球风险规避(通常由VIX衡量)和美国的货币政策立场。在全球金融危机之前,文献中曾有一种广泛的共识,即全球风险规避对资本流动有负面影响。然而,越来越多的证据表明,在全球金融危机之后,资本流动对全球风险规避的敏感性显著下降(Avdjiev et al ., 2017)、Krogstrup和Tille(2017)、Shin(2016)。在最近的一篇相关论文中,Goldberg和Krogstrup(2018)构建了一个全球风险反应指数,该指数反映了各国资本流动压力对全球风险规避指标的敏感性。

与此同时,美国货币政策对资本流动的影响并不那么清晰。虽然一些研究已经得出结论,影响是负面的(如Ghosh et al (2014), Bruno和Shin (2015a)),其他人发现了正面的关系或混合的结果(如Goldberg(2002)和Cerutti et al (2017a))。

Avdjiev和Hale(2018)调和了这些看似矛盾的结果,提供证据表明美国的货币政策对跨境银行借贷的影响取决于主流的资本流动机制(扩张vs收缩)和两个主要的联邦基金利率成分的水平(宏观经济基本面vs货币政策立场)。Cetorelli和Goldberg(2012)从不同的角度发现,全球银行利用其全球网络通过内部跨境融资来管理本土冲击,使它们不太容易受到货币政策变化的影响。

在理论方面也有许多重要的贡献。Calvo等人(1992)和Fernandez-Arias(1996)首次区分了国家特有的“拉动”因素和外部的“推动”因素。他们的工作为后续的实证研究提供了理论框架。在最近的研究中,Mendoza(2010)和Bianchi(2011)使用间歇约束抵押品限制来模拟资本流动的突然停止。Brunnermeier和Sannikov(2015)提出了一个统一的理论框架来分析资本管制的宏观经济后果。最后,Bruno和Shin (2015b)提出了一个国际银行体系模型,强调银行杠杆周期是决定金融状况通过银行业资本流动跨境传导的决定性因素。该模型的一个关键预测是,本币升值与银行业更高的杠杆率有关。我们将在第五部分更详细地讨论这个理论预测,并提供经验证据来支持。

本文其余部分的组织形式如下。在下一节中,我们将从更长期的角度,追溯过去四十年国际银行业的演变。在第三部分,我们通过BIS国际银行统计数据的视角来研究亚洲金融危机。在第四部分,我们研究了更广泛的全球国际金融格局。在第五部分,我们回顾了全球金融体系的最新发展,特别强调了危机后国际金融中介从银行为基础转变为以市场为基础。第六部分进行了总结。

第二部分 过去四十年的国际银行借贷

鉴于亚洲金融危机以来所取得的经验,我们可以通过顺周期和金融脆弱性的视角来回顾当时的事件。我们从借款人和贷款人两方面进行分析。BIS的国际银行统计数据的全面性使对银行资产负债表的双向调查成为可能。我们研究了过去四十年国际银行业的演变,并提出了以下问题。谁是最重要的借出方?谁是最大的借入方?广泛的国际银行业格局是如何演变的?

BIS国际银行统计(IBS)由两个主要数据集组成:本地银行统计(locational banking statistics,LBS)和合并银行统计(consolidated banking statistics,CBS)。

正如其名所示,LBS是根据报告银行的所在地(即它们的营业地点)来组织信息的。LBS的编制符合国际收支原则。这个数据集提供了两个主要视角:按报告银行的所在地和按报告银行的国籍(即银行总部的属地)划分的头寸。因此,举例来说,以所在地划分的LBS将揭示在日本开展业务的银行对世界其他地区借款人的跨境债权。按国籍划分的LBS的一个例子是日本银行(即总部设在日本的银行)对世界其他地方的借款人的跨境债权。在这两种情况下,银行的头寸是未合并的,因为同一银行集团内部的债权没有轧差。

相比之下,在CBS中,银行集团的内部头寸则被轧差。这更接近银行监管机构的原则。CBS还从两个主要角度进行了分析:对直接对手方的债权(immediate counterparty,IC),或最终风险债权(ultimate risk,UR)。为了说明这两种之间的区别,请考虑这样一个例子:韩国银行向中国借款方提供贷款,而贷款由日本银行提供担保。在IC的基础上,贷款将被记录为韩国银行对中国的债权。在UR的基础上,这些贷款将作为韩国银行在日本的债权。

在本文中,我们将主要关注LBS中的跨国债权和CBS中的国际债权。跨境债权是指居民与非居民之间在国际收支账户意义上的债权。例如,日本某银行在日本境外的交易对手方登记的债权将被归类为跨境债权。国际债权是指以外币进行的跨境债权和当地债权的总和。例如,日本银行对韩国对手方的国际债权,包括在韩国以外的日本银行对韩国对手方的跨境债权,以及在韩国的日本银行以韩元以外的任何货币发放的贷款。

LBS和CBS可以就银行业趋势提供互补的观点。当它们以审慎的方式组合在一起时,这两组统计数据可以提供非常丰富的信息。我们将有很多机会在整篇论文中阐述这一点。

然而,也有一些需要注意的地方。无法对来自LBS和CBS的数字进行一对一的比较。这主要是由于三个原因,其中有两个已经被提到过:(1)CBS的头寸经过合并,而LBS中则不是,(2)LBS的跨境债权定义与CBS的国际债权不同。(3)更多的国家国家报告LBS,而不是CBS。记住这三个区别是很重要的,尤其是在比较来自同一贷款方或同一借款人的数据时。

a.主要借出方

上世纪80年代初,美国的银行是最大的国际借出方。他们的国际债权为3750亿美元,相当于当时世界GDP的3.3%(图3)。然而,在本文选取的样本期间开始后,全球银行业的领导者几乎立即开始转变。受拉美债务危机的严重影响,美国银行开始了长期的相对衰落,将全球银行业领袖的接力棒交给了欧洲银行。在接下来的五年里,欧洲银行的份额相对稳定,徘徊在全球总债权的50%以下。

与此同时,日本银行的贷款占全球GDP的比例从1983年第二季度的2.6%上升至1989年第三季度的6.4%。这在两个方面值得注意。首先,这是迄今为止的整个样本中日本银行相对权重的峰值。其次,这一高峰发生在亚洲金融危机爆发8年前。

随着日本和美国银行的放贷在上世纪90年代有所减少,欧洲银行的放贷也有所增加。在2008年全球金融危机爆发之前,日本、美国和其他银行的放贷规模一直低于全球GDP的5%,而欧洲银行的放贷规模激增,在2008年第一季度达到了全球GDP的36%(21万亿美元)的峰值。随后的大幅下跌使未偿贷款存量在2017年末回到了2004年的水平(约11万亿美元)。

b.主要借入方

过去40年里,对新兴经济体的贷款大幅增长,从1980年第四季度的不到3500亿美元(占世界GDP的3%)增长到2017年第四季度的近4万亿美元(占世界GDP的5%)。尽管这听起来很不寻常,但与向发达经济体的贷款相比,它仍相形见绌。发达经济体的贷款在同期从略低于8000亿美元(占世界GDP的7%)增长到20万亿美元(占世界GDP的25%),在不到40年的时间里增长了25倍。

与发达经济体的巨额借款相比,新兴经济体的借款似乎相对稳定。然后从地区来看,新兴经济体内部存在一些有趣的转变。

上世纪80年代中期,当美国银行仍是全球最大的借出方时,最大的新兴经济体借款人位于拉丁美洲。图4清楚地说明了拉丁美洲债务危机的积累和去杠杆。上世纪90年代初,就在拉美借款企稳的时候,银行对新兴亚洲的贷款迅速增加。这一直持续到1997年亚洲金融危机的开始。

在2008年全球金融危机爆发前夕,银行对新兴欧洲和新兴亚洲的贷款确实出现了增长。在全球金融危机之后,这两个地区都经历了急剧的去杠杆。然而,尽管对新兴欧洲国家的贷款没有再次增加,但对新兴亚洲国家的贷款已超过了金融危机之前的峰值水平,目前约占对所有新兴经济体的贷款的一半。截至2017年底,仅中国就占新兴经济体借款总额的24%。

第三部分 BIS国际银行统计数据视角下的亚洲金融危机

上一部分对全球银行业的趋势进行了全面概述,以帮助人们正确看待亚洲金融危机。在本部分,我们将进一步了解亚洲金融危机期间国际银行贷款的情况。更具体地说,我们的重点是向受影响最严重的国家提供的银行贷款:印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和泰国(亚洲金融危机5国)。我们特别关注潜在的(早期预警)信号,即上世纪90年代的政策制定者可以从BIS国际银行统计数据中实时获取的信息。

a.总跨境银行借贷

跨境信贷与国内信贷之间的密切联系往往会带来相当大的金融稳定性挑战(Borio (2016), BIS(2017))。跨境信贷可以放大国内信贷繁荣,因为在金融繁荣时期,跨境信贷通常超过国内信贷繁荣,尤其是在严重金融危机之前(Borio et al ., Avdjiev et al ., 2012), Lane and McQuade(2014))。正如Aldasoro等人(2018)最近所指出的那样,一国的跨境债权占其GDP的比例的12个季度增长率是系统性银行危机的一个有用的预警指标。

亚洲金融危机5国在危机之前都经历了跨境信贷的快速扩张(图5),最值得注意的例子是泰国,其外部银行借款在1996年3月底达到了前所未有的42%的季度增长率。虽然不像泰国那样引人注目,但亚洲金融危机之前对所有剩余国家的跨境银行债权的扩张也非常可观。

孤立地看,增长率可能具有欺骗性,因为它们可以从一个较低的基数得出。因此,将水平信息与增长率信息结合起来,往往能更可靠地反映出跨境信贷增长是否在正常范围内,或在某种程度上是否异常。

结合水平和增长率的有用性在图6a中得到了说明,图6a显示了20世纪90年代最大的40个新兴经济体中跨境债权占GDP比率(XBC/GDP)的水平和增长率的演变。在初期,泰国和印度尼西亚的XBC/GDP比率略有上升,尽管与其他新兴市场国家相比,这一比率并不高。然而,到1995年中期,泰国在XBC/GDP比率的两个方面(存量和流量)都“脱颖而出”。1997年6月底,在亚洲金融危机前夕,五个国家的XBC/GDP水平和增长率明显高于其他新兴市场国家。

对全球金融危机进行相同的分析会显示出略微不同的结果(图6b)。这次的系统冲击不是特定区域的,因此我们没有看到亚洲国家集体和其他新兴经济体显出不同。相反,到2008年年中,大约四分之一的新兴经济体显示出上升的XBC/GDP的增长率(高于50%),但这些国家来自不同的地理区域。

决策者在危机之前就能获得这些统计数据,这意味着当时有可能实时发现这些异常(BIS(1996))。从长远来看,贷款的外部维度可以很好地显示出系统中漏洞的位置。

b.行业拆分

BIS的LBS表明,亚洲金融危机5国的跨境银行贷款的快速累积主要是银行间拆借形式(图7)。在大多数情况下,坐落在各自国家的银行借出给在这些国家的银行,他们进而使用这些资金对当地居民发放贷款。唯一的例外是印尼,该国有限制当地银行向居民发放外币贷款的规定。其主要结果是,向该国提供的大多数跨境贷款直接流向了非银行机构(Radelet and Woo(2000)、Grenville(2011)、Avdjiev等(2012))。然而,即便是在印尼,亚洲金融危机之前的跨境银行间贷款的增长也不容忽视。

BIS的CBS剔除了集团内头寸,并将在当地发放的外币贷款纳入其中,提供了一个重要的互补视角。CBS中的行业拆分显示,大多数外资银行的贷款是指向非银行私人部门(图8)。

因此,从地区和合并的角度可以看出,这是一致的一个故事:位于借款国以外的外国银行借款给该国的相关办事处(分支机构和子公司),他们继而将本地贷款(以外币计价)提供给非银行私人部门。这在很大程度上解释了为什么图8中非银行私人部门贷款的份额远远高于图7中非银行部门贷款的份额,也反映了直接和间接的跨境信贷之间的区别的重要性,Avdjiev et al(2012)强调了这一点。

c.期限拆分

BIS的CBS提供了债权的短期和长期期限的拆分。从亚洲国际债权的期限构成来看,亚洲金融危机5国在危机爆发前得到的大部分国际银行贷款都是“热钱”(即期限不到一年的债权)。

这种短期债权是亚洲金融危机之前整个地区快速增长的主要驱动力,不仅是整个地区,这五个国家中的每一个都是(图9)。全球金融危机之前,该地区的一些国家,如印尼、韩国和泰国,短期借款也经历了上升。在全球金融危机之后,该地区的一些国家,如印尼和泰国,长期借款的比例也有所上升。

和第三部分的a节相同,我们可以在一个轴上绘制短期国际债权占GDP的比率 (STC/GDP),并与该比率的增长进行比较,如图10所示。在这里,我们也看到亚洲金融危机5国国家将其他新兴经济体抛在身后,他们的STC/GDP的存量和增长都在上升,但大多数的其他新兴经济体则不那么明显。

d.借出方拆分

通过CBS的数据,我们可以了解在亚洲金融危机之前的几年里,哪些银行系统在向亚洲借款人提供资金(Koch and Remolona, 2018)。图11显示了亚洲金融危机5国的国际债权的来源。日本银行对泰国和印尼的贷款大幅增加。在韩国、马来西亚和菲律宾,日本银行的参与也有所增加,尽管没有欧洲银行向这些国家提供的贷款那么多。另一方面,在亚洲金融危机期间,美国银行在该地区并不十分活跃,但在过去10年增加了放贷(尤其是对韩国)。自全球金融危机以来,向新兴亚洲国家的贷款总额(图11的黑线)与发达经济体提供的贷款总额(图11的堆积区域)之间的差距很大程度上被亚太地区内部的银行所填补(Remolona and Shim (2015), Ehlers and Wooldridge(2015)))。

BIS的IBS还显示,几乎所有主要的国家银行系统都快速增加了分配给亚洲金融危机5国的国际贷款组合的份额(图12)。日本银行的急剧增长尤其引人注目,尽管英国和欧元区的银行也有相当大的增长。相比之下,大多数银行系统同时减少了在拉丁美洲的贷款比例(符合第二部分讨论的全球趋势)。

在全球金融危机之后的数年,向亚洲金融危机5国之外的亚洲国家的贷款,如中国和印度,在四个主要的银行系统都显著增加。对于主要向拉美放贷的多数美国银行来说,过去几年里,这些其他亚洲借款人已成为最重要的新兴经济体贷款地区。

e.货币拆分

LBS的数据包括了关于债权的计价货币的信息。这就允许对该地区以外币计价的贷款进行详细的分类。图13给出了亚洲金融危机5国和整个新兴亚洲国家的货币拆分。

美元在亚洲金融危机中发挥了重要作用。它是亚洲金融危机5国的大部分跨境债权的主要计价货币。这是国际金融中缺乏三重耦合(triple coincidence)的又一表现(Avdjiev et al (2016)):亚洲金融危机前期的大部分跨境借贷都是以美元计价的,尽管借贷双方都不在美国。

在亚洲金融危机的高峰期,日元贷款对泰国变得非常重要,但对其他亚洲金融危机5国就不那么重要了。尽管新兴亚洲国家的大部分资金来自欧元区银行(见图11),但借入欧元的资金仍然只是外币贷款总额的一小部分。

借款国的当地货币属于“其他货币”类别。直到21世纪初,这类贷款对该地区的大多数国家来说都微不足道,这表明,几乎所有跨境贷款都是以借款人的本币以外的货币进行的。

在亚洲金融危机之后的十年里,以美元计价的跨境贷款进一步增加,在全球金融危机发生之前达到了非常高的水平(见下一节的图15)。再一次,大部分美元贷款是由美国以外的银行提供给美国以外的借款人的。

第四部分 全球图景

过去几十年来,全球金融体系(尤其是全球银行体系)的进一步整合,对我们研究和分析国际金融的方式产生了深远的影响。传统的方法是假定GDP边界定义了决策单元和货币区域。GDP区域、决策单位和货币区域的这种“三重耦合”是一种优雅的简化,但当金融流动本身就很重要时,这种“三重耦合”是误导性的(Avdjiev et al ., 2016)。

图14显示了国际金融中(缺乏)三重耦合的几个重要方面。首先,货币区域往往比GDP区域要广泛得多,尤其是美元和欧元等主要国际融资货币。更具体地说,大多数以美元和欧元计价的跨境银行债权都簿记在各自货币发行辖区之外的银行(图14,左侧面板)。

第二,决策单元与GDP区域的重叠(非常)不完美。更具体地说,银行簿记跨境债权的国家往往与其总部所在地的国家(即其国籍)非常不同,后者与“决策单元”的理论概念更为接近。

在全球金融危机之前,评论人士指出美国经常账户赤字巨大,并对美元贬值表示担忧,并将其与遭受资本流动“突然停止”的新兴市场国家的经历相提并论。

在危机期间,美元并没有暴跌,反而大幅飙升。主要原因是欧洲银行使用短期美元资金投资于美国的长期美元资产(McGuire和von Peter(2012)))。随着资产价格下跌和美元债务到期,借款人寻求美元来偿还到期债务。美元升值本身也起到了推波助澜的作用,美元走强给这些银行的资产负债表带来了进一步的压力。

图15显示了跨境银行债权的两张快照(2002年和2017年),并为图14所示的全球图景提供了一个重要的补充视角。在2002年,欧洲银行对美国借款人的债权为8560亿美元,到2007年,这一数字增至逾2万亿美元。这一增长与资产支持证券发行人的快速增长有关,该部门从本世纪初的温和开端发展到2007年的2万亿美元。次级抵押贷款证券化反映了欧洲银行的活动(Bertaut et al ., 2011)。部分短期美元资金来自于美国货币市场基金,但大量资金来自货币互换市场,其中欧洲银行以其他货币(比如欧元)作为抵押品借入美元。

第五部分 我们现在的位置是?

历史在多大程度上帮助我们理解当前的脆弱性?过去危机的教训极其重要,今后无疑应予以重视。然而,这并不意味着未来的金融动荡必定遵循与过去相同的机制。

为了衡量全球融资的难易程度,国际清算银行通过将LBS与国际债务证券统计数据相结合来计算全球流动性指标。一个主流的全球流动性指标是,美国以外的非银行机构以美元计价的信贷总额。该指标是所有面向非居民的美元计价的跨境贷款、美国境外的美元计价的本地贷款以及非居民发行的美元计价债务证券的总和。

在评估当前金融稳定风险方面,有两项重要进展。第一是“全球流动性的第二阶段”——金融中介从银行转向资本市场,特别是通过发行固定收益工具(Shin, 2013)。第二是风险承担态度随时间的波动。随着信贷中介从银行转移到资本市场,风险承担的驱动力也在改变。

关于信贷中介的转变,危机后的银行业紧缩导致了长期的跨境银行流动放缓。对于发达经济体来说,在危机后的大部分时间里,跨境银行业务一直处于低迷状态。直到2016年初,向发达经济体的跨境贷款总额的年增长率才变为正值。对新兴经济体来说,就在2016年年中,美元银行贷款还在以8%的年率萎缩,但现在已经趋于平稳,在大多数地区都在恢复增长(图16)。

最近最引人注目的发展是,由新兴经济体借款人发行的美元计价债务证券的快速增长。自去年末以来,未偿还债务的规模一直以每年17%的速度增长。

新兴经济体借款人的美元计价国际债券发行的增长范围非常广泛。全球浪潮席卷了所有主要的新兴经济体区域(图17)。在中国、巴西、智利和土耳其等几个主要国家,后金融危机的崛起尤其引人注目。就前两个国家而言,增长的很大一部分来自海外发行(图17,红色区域)。

随着中介从银行转移到债券市场,信贷状况比以往更容易受到长期利率反弹和波动性增大的影响。这种反弹可能伴随着跨境投资组合流动的逆转,威胁到许多行业高负债水平的可持续性。

长期利率反弹可能有几个潜在诱因,包括通胀意外,但关键是风险评估的突然转变。长期投资者被认为是金融市场的稳定影响,吸收损失而不引发资不抵债。然而,我们不时会被提醒,这样的投资者可能对亏损的偏好有限,他们会加入抛售狂潮。2018年2月就是一个例子,尽管扰动主要发生在股市。

尽管新兴经济体借款人有大量的以美元计价的债务证券未偿还存量,但有一些缓和因素。首先,新兴经济体企业发行的国际债券期限较长,而且到期期限也越来越长(如图18)。持有长期债务的借款人不太容易受到挤兑和展期风险的影响。其次,与在以往危机中的状况相比,许多新兴市场国家持有大量外汇储备。第三,许多新兴经济体发行人是全球企业,他们的收入是外币。

但是,即使在这里,我们也需要记住一些重要的条件。

首先,期限较长的债券可以防止挤兑,但它们容易受到市场风险的影响。它们的持续时间更长,因此它们的价格对收益率变化更为敏感。如果债券投资者对损失的偏好有限,面对价值的大幅下跌而削减头寸,那么抛售压力将加剧收益率的反弹。

其次,非金融企业的金融活动蔓延到经济的其他领域。新兴经济体企业的外币借款具有“套息交易”的性质,通过债券发行筹集的每一美元,约有四分之一最终成为公司资产负债表上的现金(Bruno和Shin(2017)))。在这里,现金可能意味着本币银行存款或影子银行系统的债权,或者实际上是另一家企业发行的金融工具。因此,美元借贷将以更宽松的信贷状况向经济的其他领域蔓延。当美元借款被逆转时,这些更宽松的国内金融状况将被逆转。美元的广泛升值可能会带来一段全球金融状况趋紧的时期。

第三,即使一国的货币当局持有大量外汇储备,该国的内部也存在部门差异,企业部门承担了大部分借款。因此,即使中国总体拥有足够的外汇储备来满足外汇债务,在经济中也存在不均衡的分布。企业本身可能会发现自己缺乏金融资源,可能会削减投资并缩减运营,导致增长放缓。

因此,即便是持有大量外汇储备的央行,在全球金融状况趋紧之际,也很难阻止实体经济放缓。

央行的外汇储备可以通过支持商业银行来缓冲冲击,这样它们就可以继续向国内企业放贷。外汇储备也可用于支持对互换市场或远期市场的干预。在这两种情况下,来自全球金融安全网(Global Financial Safety Net)的额外资源将被证明是有用的。然而,在债券主导的环境下进行干预,将比在传统的银行主导的环境下更具挑战性,就像开头韩国的例子。

对新兴经济体来说,一个重要方面是美元作为风险偏好晴雨表的作用。当美元走弱时,人们的风险偏好往往会增强,但美元走强往往伴随着风险态度的逆转。有越来越多的证据表明,随着美元走弱,跨境银行贷款和国际投资组合流动趋于上升(图19)。

以上的实证关系似乎是由汇率波动的金融渠道所驱动的(Shin (2016), Avdjiev et al(2018))。这个渠道有几个驱动因素,都是在美元信贷的需求方面和供给方面。

就对美元信贷的需求而言,拥有以美元计价的债务和本币资产的借款人,由于美元贬值,其资产负债表将得到加强。此外,持有美元应收款项的出口企业或者持有美元计价资产(但持有本币债务)的资产管理人,在美元预计将进一步贬值时,将更激进地对冲货币风险。值得注意的是,这是全球金融危机之前的一段时期内,韩国外币信贷大量增加的主要驱动力(Chung et al ., 2012)。在这种情况下,美元负债或等值的表外交易将是对冲汇率风险的方法。

美元贬值与非居民更多地借入美元之间的联系也可能通过提供美元信贷来运作,Bruno和Shin把这种联系称为风险承担通道。当借款人资产负债表上的估值可能因汇率变动而出现错配时,美元走弱会使美元借款人的资产负债表趋平,负债相对于资产下降。从债权人的角度来看,借款人的信贷头寸越强,信贷组合的尾部风险就越小,即使通过风险价值(VaR)约束或经济资本(EC)约束,在固定的风险敞口限制下,也能产生额外的信贷扩张能力。这就是为什么对于新兴经济体而言,本币对美元的贬值往往与经济收缩有关,而不是像教科书上所说的那样与经济扩张有关。

考虑到危机以来新兴经济体的美元债务增加,我们应该注意这一渠道。根据BIS的全球流动性指标,2008年以来,非银行的新兴经济体借款人的美元信贷未偿还额大约翻了一番,至2017年底达到3.7万亿美元。其中大部分增长是由国际债券发行推动的。此外,尽管各国政府发行的债券主要以本币计价,但全球环境收紧仍会影响国内利率(Hofmann等人(2016))。

第六部分 结束语

我们的研究有两个主题。首先,脆弱性的累积反映在顺周期性和资产负债表总量(尤其是银行业)缓慢流动的性质上。第二个主题是金融体系顺周期性的跨境维度的重要性。

贷款关系跨越国界这一赤裸裸的事实本身并不重要,但边界是最常进行测量的地方。因此,跨境活动为了解全球正在发生的趋势提供了一个窗口。通常情况下,窗口是狭窄的,作为观察者,我们在必要时寻求替代措施。然而,银行和金融活动的外部维度提供了一个机会,可以拼凑出一幅更完整、更有信息价值的图景。在这一努力中,我们的研究显示了BIS国际银行和金融统计的有用性。

近期,布鲁金斯学会发布了关于绝对流动率的文章,提到,从1950年开始,中产阶级子女的收入高于父母的比例下降最多,中产阶级的孩子越来越难以做的比父母更好:

近年来最引人注目的社会科学发现之一是,当今30多岁的人群中,只有一半的人比他们的父母挣得多。Raj Chetty和他的合著者指出,绝对流动率,即经通胀调整后收入高于父母的孩子的比例,从1940年出生者的90%下降到1984年出生者的50%。这里有一张图表:

(注:纵轴显示了收入高于父母的孩子比例,横轴显示了孩子的出生年份)

令人惊讶的是,在1940年到1980年间出生的人口中,收入高于父母的比例下降主要集中在收入分配的顶端。正如AEI的Aparna Mathur和Cody Kallen在《穷富二代?》中写到的:当前最让人不解的是,父母的收入与近年来绝对流动率的下降之间存在着巨大的正相关关系。简而言之,父母越富有,子女的流动率就越差。

但1940年出生的这批人可能有很多不同寻常之处,其中最引人注目的是二战和战后经济繁荣的影响。如果从1950年开始计算,那么中产阶级子女的绝对流动率下降最多。如果从1960年和1970年开始,中产阶级也出现了类似的衰落。

在这里,我们更深入地研究了那些出生在不同收入阶层和不同年份的人的绝对流动率。在1940年至1950年出生的人群中,那些处于分布最顶端的人群的绝对流动率大幅下降。从那以后,中产阶级在绝对流动率方面的损失比那些处于顶层或底层的人更大。

重新审视褪色的美国梦

(Raj Chetty的)原始论文(注:The Fading American Dream: Trends in Absolute Income Mobility Since 1940)中显示了在1940年至1980年的五十年里,收入分配中每一个百分位数的孩子比他们的父母挣得多的比例:

(注:纵轴显示了收入高于父母的孩子比例,横轴显示了孩子父母所属的收入水平,越接近100,收入水平越高)

尽管收入分配的绝对流动率有所下降,但那些出生在收入分配最底端的人的收入仍极有可能超过父母。这实际上是一个机械的结果:考虑到它们开始时的低点,我们预计会出现这种趋势。举个例子,1980年出生的、父母在收入分配中处于后5%的孩子,只需要进入自己群体收入的12%,就可以挣得比父母多。同样,最上层的绝对流动率低也不足为奇,正如Chetty等人解释的那样,“在父母收入最高的阶层,绝对流动率自然较低,因为如果父母收入很高,孩子比父母有更小的空间做得更好。”(注:上图中,X轴越接近100,Y轴值越小)更令人惊讶的是,相对于中产阶级,接近顶层的人(高达收入分配处于前4%)的绝对流动率下降得更多。这个结论取决于比较出生队列的选择。

下图展示了1980年队列的绝对流动率相对于前一张图表中其他四个队列的绝对流动率下降:

只有与1940年出生的人群相比,1980年出生人群的绝对流动率下降才会偏向收入上层。如果我们将1980年的队列与1950或1960年的队列进行比较,那么绝对流动性的下降在分布的广泛中间更为平均。这表明,收入分布顶层的绝对流动率异常巨大的下降发生在这段时期的早期。

下图显示了每个出生队列与10年的比较(即1950年与1940年、1960年与1950年等):

如上图所示,1940年至1950年期间,父母的收入越高,绝对流动率下降幅度更大。但在以后的出生队列比较中,情况并非如此。1960年出生的人与1950年出生的人相比,向上流动的能力稍差一些,1970年出生的人实际上比1960年出生的人更向上流动。1980年/1970年的对比不太明显,但是,在这些比较中,中下收入阶层的绝对流动性下降幅度最大。

1940年出生的人有什么不同?

然而,在最高的收入阶层中仍然存在一些谜团。关键问题可能不是为什么那么多生于20世纪50年代及以后的富裕孩子没有比他们的父母赚得更多,而是为什么那么多生于40年代的富裕孩子成功了。

这个答案似乎相当简单:20世纪40年代出生的大多数人,在战后几年的广泛经济增长中,收入甚至超过了他们父辈的一些收入最高的人(注:如下图,来自于Chetty等的论文)。在更正常的增长条件下,我们可能预期,绝对流动率的分布会更像1950年,父母收入较高的阶层流动率较低。

谁下降的最快?

那么,究竟是中产阶级还是“穷富二代”在绝对流动率方面遭受了最严重的下滑呢?答案取决于参照组的选择。

从经验上看,十年群体之间的降幅最大的是1940年出生的人与1950年出生的人之间——尤其是那些处于人口分布顶端的人——此后下降速度放缓,并更多地集中在中间收入阶层。在最初的论文中,Chetty等人估计,1940年至1980年间群体流动率下降的主要原因是不平等加剧,其次是增长速度放缓。

在1950年到1980年期间重复一遍这一分析的结果很有趣,因为之后的出生队列中有非常不同的分配图景。但显而易见的是,绝对流动率的趋势与最近几十年的顶层收入人群移动几乎没有关系。

但是心理学和统计学同样重要。至于流动率如何影响我们对自己的地位、进步和状况的感觉,问题是我们选择哪个基准进行评估。对许多人来说,流动率确实包括在绝对意义上比你的父母做得更好。对于那些出生在中产阶级家庭的人来说,这似乎越来越难以实现,尤其是从1950年开始。我们面临的挑战是,要从这些历史趋势中吸取教训,为中产阶级创造更美好的未来。

原文链接:https://www.brookings.edu/blog/up-front/2018/07/25/fewer-americans-are-making-more-than-their-parents-did-especially-if-they-grew-up-in-the-middle-class/

Cunningham, Lawrence A., Berkshire’s Disintermediation: Buffett’s New Managerial Model, Wake Forest Law Review Vol. 50, 2015

摘要 Abstract

作为历史上规模最大,经营最成功的企业之一,伯克希尔哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 对中间商唯恐避之不及;其董事长,传奇投资人沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 对金融中介更是嗤之以鼻。这家貔貅般只进不出的集团巨头几乎从不借钱,雇佣经纪人或外聘顾问。它的治理精益求精,合理运用顾问委员会,并抵制一切形式的企业官僚制度。伯克希尔的股东还通过减少交易和长期持有,最小化股票经纪人和证券交易所等中介机构扮演的角色。

通过探讨伯克希尔对中介的排斥,本文支持这样的观点,即公共政策应致力于为企业创造尽可能大的空间,去定义属于他们自己的内部运营模式,而更多的企业应该效法伯克希尔开展脱媒。巴菲特的精神遗产迄今为止已经缔造了两代价值投资者,而正如本文所述,伯克希尔精妙绝伦的脱媒案例还将影响未来两代价值管理者。更多相关内容可在作者出版的《超越巴菲特的伯克希尔:价值观的恒久价值》(Berkshire Beyond Buffet: The Enduring Value of Values) 中读到。

目录 Contents

前言 Introduction

I. 运营治理 Governance

​ A. 巴菲特 Buffett

​ B. 顾问委员会 The Advisory Board

​ C. 各位股东 Fellow Owners

​ D. 深受信赖的经理人 Trusted Managers

II. 尽责管理 Stewardship

​ A. 无出借方的融资 Lender-Free Finance

​ B. 无摩擦的集团资本 Frictionless Conglomerate Capital

​ C. 无银行家的收购 Banker-Free Acquisitions

结语 Conclusion

前言 Introduction

伯克希尔哈撒韦的沃伦·巴菲特,是出了名地反感金融中介——他不仅是脱媒 (disintermediation,亦称为“去中介化”) 的领军人物,还是无中介 (non-intermediation) 信条的终身奉行者。[1] 在伯克希尔这家上市控股公司里,“脱媒”自上而下无孔不入。[2] 一切都要从治理架构开始,坐镇中央的巴菲特作为一位控股股东,于1965年创设了这家公司,自1970年以来一直担任其董事长兼首席执行官。今天,从内布拉斯加州奥马哈市的一个容纳二十余名员工的办公室,巴菲特掌管着拥有340000名员工的庞大集团。

伯克希尔正式运营治理的顶端,是巴菲特精心挑选的董事会。董事里有巴菲特的朋友和家人,他们更加自豪于自己作为伯克希尔股东一员的身份,而不是作为企业管理层的监督员。伯克希尔的股东大会完全支持公司在经营治理上不同寻常的方式方法,也认同巴菲特对中介机构的刻意回避。尽管正统的金融建议往往是实现资产配置的多元化,但伯克希尔股东的投资组合配置高度集中,交易操作少得令股票经纪商感到沮丧。

伯克希尔公司近6000亿美元的资产中,有80%由其60家主要子公司运营,其余20%由在其他公司的股权投资组成。通过逾五十年大量收购与投资中建立起来的伯克希尔,几乎从不借钱,也不会雇佣商业经纪人来侦察收购目标,或外聘投资银行家寻求建议。

收购一家公司之后,伯克希尔会让负责主管全权开展业务,除了财务报告和内部审计外,无需向母公司管理层报备。这种类似于脱媒的去中心化模式,缺乏美国企业界司空见惯的严格控制协议,反之灌输的是基于信任的尽责管理文化,而其带来的是出色的盈利能力。任何寻求融资的子公司只向伯克希尔发起申请获取资金,而无需诉诸美国企业财务系统中常见的中介渠道。[3]

伯克希尔使用非正统方式方法所取得的成功,凸显了治理设计灵活性的价值,基于信任的企业文化的吸引力以及代替中介的自力更生能力。其子公司和被投资方分销渠道的多样性,反映了替代性调解制度的效用,并遵循自力更生等方面的规则。虽然伯克希尔复杂故事的确切实质含义比其表面成就来得更具争议性,但其不变的信条,是实用主义高于意识形态 (pragmatism over ideology),其中自治、效率和节俭都扮演着重要角色。

I. 运营治理 Governance

1956年,时年二十六岁的沃伦·巴菲特成立了一家投资合伙企业,以收购中小企业和入股大型企业。1965年,该合伙企业获得了伯克希尔哈撒韦股份有限公司 (Berkshire Hathaway Inc.) 的控制权,当时这还是一家上市的纺织品制造商。巴菲特的合伙企业迅速解散,并将伯克希尔的股权分配给合伙人。伯克希尔自此开始收购各类业务,涉足保险、制造、金融和传媒。截至2015年,其投资回报大大超过了道琼斯工业平均指数或标准普尔500指数等市场基准。从1965年到2015年,道琼斯指数上涨了18倍,而伯克希尔则增长了12000倍,复合年增长率达到21%,是标普指数的两倍。

尽管从合伙企业转变为有限公司形式,但巴菲特始终在伯克希尔内部保持着合伙人意识。这些精神遗产反映在伯克希尔“股东手册”陈述的十五条原则中的第一条:“虽然我们的形式是有限公司制,但我们的态度是合伙人制。”[4] 副主席查理·芒格最近提及的“伯克希尔体系”[5],与其他大型美国企业的普遍做法有很大不同。尽管有大批投资者试图模仿巴菲特的投资理念,但很少有人仿效伯克希尔的企业实践。[6] 然而伯克希尔系统有着非常多的优点。[7]

A. 巴菲特 Buffett

伯克希尔不同于典型的上市公司模式;典型模式的特征,是股权所有者与管理控制及相关代理成本的分割。[8] 恰恰相反,自1965年以来巴菲特一直是伯克希尔的控股股东。最初他拥有伯克希尔45%的投票权和经济利益;今天,出于慈善目的已经进行了十年年度股权转让的巴菲特,仍拥有伯克希尔投票权的34%和经济利益的21%。[9]

因此,许多旨在控制上市公司代理成本的制度,在伯克希尔失去了存在的需要,而这恰恰避免了中介的参与。控股股东的存在,确实会为中小股东带来了另一种代理成本。[10] 然而伯克希尔无与伦比的成功,和彻底摒弃这些制度的做法,应当促使没有控股股东的企业自问,控制代理所需的繁杂制度究竟是否必要。

巴菲特令一家陷入困境的纺织品制造商蜕变为投资载体,并最终成长为一家集团巨头,可称得上是名副其实的伯克希尔创始人。自1970年以来的大部分时间里,他还兼任伯克希尔唯一的首席执行官和董事会主席。这样的“超长待机”是独一无二的——大多数现代CEO的任期都要短得多,其他以任期长著称的传奇CEO,比如斯隆 (Alfred Sloan)、洛克菲勒 (John D. Rockefeller) 和韦尔奇 (John F. Welch),仍不足巴菲特的一半。他的超长任期,使得巴菲特能够在企业当中留下不可磨灭的印记,其中集大成者就是脱媒。虽然一些公司提倡对高层员工的年龄以及董事的任期设限,但恰恰是巴菲特在这两个职位上的“超长待机”,令伯克希尔的股东大为获益。

巴菲特对待合伙人精神的态度,本身就是一种影响深远的脱媒。股东手册中有如此阐述:“我们不将企业本身视为经营资产的最终所有者,而是将企业视为我们股东拥有资产的渠道。”这种常被外界视为“激进”的观点,令公司面纱 (the corporate veil) 土崩瓦解。[11] 虽然公司法将股东定义为资产减记负债后部分公司权益的所有者,巴菲特却将股东视为整个伯克希尔的主人。巴菲特认为,合伙人的观念意味着包括他自己在内的所有管理者,都是为股东资本服务的管家,承担着在法律强制之上更高标准的义务——正如本杰明·卡多佐所述,合伙人承担着对彼此的信义义务 (Fiduciary duty):“受信人应该在最敏感的细节上恪守荣誉感。” (译者注:本杰明·卡多佐 Benjamin Cardozo,美国最高法院的传奇大法官,其在1928年Meinhard v. Salmon一案中的判决陈述堪称经典,为美国合伙企业类案件打下了判例法基础。经典句复现如下:”A trustee is held to something stricter than the morals of the market place. Not honesty alone, but the punctilio of an honor the most sensitive, is then the standard of behavior.”)

在追求这一标准时,巴菲特对伯克希尔的其他股东秉承的,是“推己及人”的原则。例如在信息披露中,他会坦率地解释运营决定,承认错误,并将定义伯克希尔文化的重大事件记录在册——全都符合平等的合伙人而非公司首席执行官的风格。[12] 巴菲特亲自起草伯克希尔的致股东信,而不借助公关专业人士的中介,其主持举办的伯克希尔年会上,他可以六个小时不间断地为股东答疑解惑。伯克希尔的政策以及巴菲特对这些政策的解释,旨在吸引那些抱持相同理念的股东和业主,该理念引领激进脱媒的浪潮,并呼吁自力更生和节俭储蓄(你没法通过外包达成尽责管理)。

B. 顾问委员会 The Advisory Board

巴菲特的控股地位,使他从企业成立初期就能够提名并选举伯克希尔的董事会。自那时开始,伯克希尔董事会逐渐形成了自己的特点与今天的典型上市公司截然不同。在最早的数十年当中,董事会成员囊括了巴菲特的妻子和要好的朋友;1993年,他的儿子也加入了董事会。 它曾经是且现在依然是一个典型的顾问委员会,在20世纪80年代开始的企业治理革命之前在美国曾很常见,而到现在已几乎绝迹。[13]

自20世纪90年代以来,企业治理的监管规范使董事会角色越来越多地向作为监督管理者的方向转变,实质上成了代表全体股东的中间人。这也就意味着独立董事们,一位通常而言权力巨大的非执行董事长,以及众多掌握实权的委员会(分管经营治理,董事会提名和CEO审查)同时在监督一套庞杂的内部控制系统。从理论上讲,监督董事会代表全体股东加强内部管控,并由股东权益组织强化,譬如机构投资者委员会和股东咨询服务。虽然有时确实是有效的,但这种制度安排催生了“代理人监视代理人”的潜在惰性后果。在伯克希尔,他们将之称为官僚主义。无论这样的中介机制在其他地方发挥着怎样的优点,在伯克希尔没有它的立足之地,伯克希尔的董事会也不应被归类为监督董事会。[14]

当然,伯克希尔董事会还是要严格遵守有关必要委员会,独立性和专业知识的法律要求。例如在审计委员会中,剔除立场不能算作“独立”的巴菲特本人,至少得包括另一名具有财务专业知识的成员,并监督法律规定的内部审计职能。[15] 在形式上,伯克希尔增设了许多外部董事,本身不是伯克希尔雇员也没有直接的经济关联。但事实上,所有外部董事还是得经过巴菲特精心挑选,并与他存在个人或职业上的来往。他们被选中,是因为他们的诚信、精明、主人翁意识以及对伯克希尔的浓厚兴趣,而不是他们的社会地位。[16] 确实,半数董事会成员年龄均超过六十五岁,大多数董事更是为伯克希尔服务了十年或更长时间——换做是常规的年龄和任期限制制度他们早就被迫离开了。

此外,伯克希尔董事拥有的大量伯克希尔股票,全部都是用他们的自有现金购买,而非由企业依照股权激励计划授予;美国企业界常会根据高管薪酬顾问的建议制订这样的激励计划。伯克希尔每次董事会会议上支付的出席费通常为1000美元,而同等规模公司的董事平均每年能拿到250000美元。[17] 伯克希尔的董事是出于他们的个人追求服务于企业,而不是为了钱。伯克希尔也不像其他企业一样理所当然地为董事上保险,从公司治理架构中又剔除了一个迷你官僚机构。

伯克希尔母公司的主要经营活动是积累和分配资本,常会进行大手笔的收购。在大多数公司,CEO可能会制定一套鲜有董事会参与的一般性收购计划,然后将案例具体提议呈交董事会,讨论交易细则并批准资金。董事会在这样的环境中扮演的角色,实质上又成了中间人。伯克希尔恰恰相反,授予巴菲特足够大的主动权去抓住机遇,而若事先需要董事会参与,往往就会与这些机会失之交臂。[18]

巴菲特会与董事会分享收购的一般理念,并可能提前与董事会在概念层面上讨论大额交易的可能性。但董事会不参与任何特定收购的估值、架构或融资。除少数例外情况外,直到决定公布时董事会才会了解到收购细节。收购相关的提议、讨论和谈判都是保密的,最多只限于少数伯克希尔内部人士知晓,通常这当中包括芒格。[19]

伯克希尔董事会每年定期举行两次董事会会议,而不像其他《财富》500强企业那样开8到12次。伯克希尔董事会会议在召开程序上往往遵循惯有的模式。近十几年来,几乎每次会议上都会安排讨论董事继任计划。在每次会议之前,董事们会收到伯克希尔内部审计团队的报告。伯克希尔春季董事会会议的事件,也恰逢5月份召开的伯克希尔年度股东大会。

董事们会在奥马哈的企业总部待几天,与伯克希尔的管理层、子公司经理和股东聚会社交。秋季会议中他们有机会在奥马哈或在子公司总部,与伯克希尔子公司的一位或多位分管CEO会面。这些CEO还会向董事和其他单位负责人发表演讲并交换意见。

根据董事Susan Decker的说法,伯克希尔召开董事会会议的方式方法,尤其是主动让董事们参与到董事会之外的伯克希尔中来,产生了“强烈的文化灌输。”怀疑论者可能会说这种环境会导致结构性偏见,从而妨碍近几十年来企业治理倡导者所推崇的独立判断理念。[20] 然而董事会在伯克希尔文化中的洗礼,使企业治理的典型层级架构变得扁平化,让董事们始终站在股东的角度,这才是伯克希尔企业治理中脱媒的真正成果。

C. 各位股东 Fellow Owners

伯克希尔的股东们并非一般人,同样具有撇开中介机构的特征。他们接受伯克希尔作为合伙企业的理念。他们认为自己是企业的所有者,并津津乐道于伯克希尔没有公司面纱,没有监督委员会,也没有企业官僚或层级制度。巴菲特的股东们更像是一家私人公司的合伙人,而不是一家上市公司的股东。

大多数伯克希尔股票由个人和家庭拥有,而非公司和基金。通常情况下,大型上市公司的股权结构中有70%-80%由机构投资者所有;股东的决定通常交由委员会中介完成,而其采用的金融模型可能导致与企业本身无关的股票交易。相比之下,在伯克希尔,很大一部分投票权和经济利益由个人和家庭持有,他们专注于自身的具体状况以及伯克希尔的诸多特点。

伯克希尔的股东往往会长期持有手中的股票。在过去十年中,伯克希尔股票的换手率不到1%,而其他集团、大型保险公司和伯克希尔旗下曾一度上市的子公司股票的平均转手率则分别达到3%,4%或5%。[21] 截至1996年,当伯克希尔的股票价格超过每股35000美元的时候,90%的股票基差不到100美元——这意味着大多数伯克希尔股票被持有了二三十年。[22] 更加活跃的股东可能需要并重视股票经纪人、共同基金经理和股票交易所提供无微不至的中介服务,但典型的伯克希尔股东几乎完全不存在这样的需求。

在大多数上市公司中,个体股东理性冷漠,依赖中介来做出投资决定。他们不会去阅读包括主席致股东信在内的企业报告(致股东信往往也是由公司公关部门代写),并很少参加股东会议(大多数因外部公关中介的承办安排也是流于形式)。相比之下,伯克希尔股东会研读伯克希尔发布的年度报告,尤其是巴菲特亲自起草的致股东信——伯克希尔根本就没有企业公关部门。[23] 每年的伯克希尔股东大会都会人满为患。出席人数从1997年的7500人,增加到2004年的21000人、2008年的35000人和2013年的40000人。[24] 在这些会议上,未经过设计与彩排的实质性商业讨论时有发生,巴菲特和芒格会在讲台上花费一整天时间,来回答股东提出的大量问题。[25]

成熟的投资者通常遵循传统观念——以及财务顾问的典型建议——因而避免将投资组合集中在任何单一企业的股票上。以法定公开披露股权的持有者为例,持有股票规模最大的百强股东中,都很少有人会将投资组合5%以上的比例配置在像苹果,埃克森美孚和通用电气这样的蓝筹股。相比之下,伯克希尔股东的股票配置可谓是高度集中。法定公开披露的伯克希尔A类股东中,前一百人中有43位的配置比例超过5%,为首的自然是巴菲特自己。[26] 在许多股东的资产组合中,伯克希尔都是占比最高的。

在大多数美国公司,公司慈善捐款政策都由董事会和高管制定,在决定慈善对象和捐赠数额上享有一定的特权。这种态度被伯克希尔视若瘟疫,巴菲特和芒格甚至将董事会排除在程序外,让股东们提名他们所青睐的慈善机构。根据其股东慈善捐款计划,在伯克希尔董事会批准捐赠金额之后,每个股东都可以为他们的那一份善款提名自己喜爱的的慈善机构。绝大多数股东都参与到计划中来,过去逾二十年来共捐出善款2亿美元。[27]

再来看看伯克希尔的分红政策:除了1969年的一次小额分红外,它再未支付过任何分红。巴菲特多次阐释伯克希尔的政策,即只要之后能将之转化为至少一美元的市值,就一定要留存每一美元的收益。相比之下,大多数公司都选择了定期分红,而不去考虑部署留存收益的其他有效机遇,也从不咨询股东的意见或阐明分红的逻辑。伯克希尔至少组织过两次股东民意投票,一次是在1984年,一次是在2014年,两次都得到了相同的答案:股东们压倒性地支持不分红政策,肯定人数占比超过90%。[28] 尽管可能聘请相关顾问和专家,但很少会有CEO对他们的股东进行民意调查,这再次凸显出了伯克希尔的合伙人精神和脱媒成效。

大多数大型上市公司都有定期拆股的政策。当股票价格上涨超过一定水平时,例如100美元或500美元,董事会会将每股分拆成两股,使流通股数翻倍、每股价格减半。他们这样做是为了促进股票交易,股票经纪人和股票交易所也可以从中牟取中介费用。伯克希尔排斥拆股的政策,并尽可能削减中间商扮演的角色和收取的费用。即使伯克希尔的股价涨至令人目眩的高度,对拆股的排斥依旧不变。在1996年达到每股30000美元之后,尽管大多数的股东无意出售持股,但部分需要现金或希望向他人赠送伯克希尔股票作为礼物的股东,表示了对低价股票的兴趣。 与此同时,随着伯克希尔的出色表现变得众所周知,也派生出了非股东对于更实惠股价的需求。

受到了启发,两家金融中介机构专门设计了新的投资工具来满足这些需求。他们提议建立以单位参股的信托基金,代为购买昂贵的伯克希尔股票,然后以低得多的交易价格(每单位500美元)分拆发行。为了消除此类信托的吸引力,并组织发起人通过该计划收取中介费用,伯克希尔主动创建了二类股票,这类股票的投票权和经济权利是普通股的几十分之一,每股交易价格约为1000美元。[29] 这种日后被誉为“极富想象力”的反中介举措,[30] 也令现有的伯克希尔股东能够创造流动性,将手中昂贵的A类股票转换为更便宜的B类股票,关键是转换程序本身还免税。

伯克希尔脱媒中贯穿始终的节俭也反映在B类发行的承销费中:只收取交易额的1.5%,远低于当时的平均费率5.7%。[31] 在伯克希尔的信条中,如果你不能剔除中间商,至少也得尽量少付他钱。1988年伯克希尔将其股票从纳斯达克撤下到纽约证券交易所重新上市,就是因为纽交所的交易成本相比而言更低。[32]

D. 深受信赖的经理人 Trusted Managers

伯克希尔的另一种新型脱媒形式,涉及内部企业管理结构。在大多数公司,特别是大型集团,企业任务的分配往往是中心化的,有部门和下属部门负责人(“中层管理人员”),汇报等级制度,预算相关的系统性政策,人员编制以及复杂的审批和执行系统。为了做到有效监督,这些架构往往又会导致开销的增加。相比之下,除了基本的内部审计功能外,伯克希尔摒弃了其他企业生活传统中的主要内容,即官僚主义冗余。

伯克希尔将包括上述事务在内的所有其他内务,全部下放到了各个子公司。伯克希尔总部办公室的管理费用微不足道,常驻员工只有二十几人,主要专注于财务报告和审计。每个子公司都有自己的预算、运营和编制计划和政策——当然也包括其他常规部门,如会计、合规、人力资源、法律、营销、技术等等。

与这种去中心化的做法一致,每个子公司都由各自的CEO全权领导,无需总部的指示或干预。伯克希尔尽可能地将决策权向子公司CEO下方,几乎不存在任何中央监督。所有日常决定都是如此:广告预算、产品特点和环境质量、产品组合和定价,无不如此;这还适用于人员招聘,商品推销,库存和应收账款的管理决策。伯克希尔的权力下放还延伸至高管继任人选的决定,包括子公司CEO本人。伯克希尔不会在子公司之间转移业务,也不会让经理人转岗负责其他子公司。[33] 伯克希尔没有退休政策,许多CEO年届七八十岁仍在工作。

伯克希尔经理人自治之上的唯一资格标准,出现在巴菲特每两年派发给各部门负责人的一封简短的信中。这封信列举了伯克希尔对子公司CEO的要求:(1)捍卫伯克希尔的声誉;(2)及早通报坏消息;(3)知会退休福利制度变更和重大资本支出(包括受到鼓励的收购);(4)采用五十年的时际规划;(5)向奥马哈总部推荐任何值得伯克希尔收购的机会;(6)提交继任人选的书面建议。[34]

巴菲特对伯克希尔的高管激励方式感到尤其自豪,他始终认为激励方案应该基于最终的合理性,而从不涉及外部顾问。他和每位高管人员的基本工资和奖金,都是基于对各自掌管范围内可取得的理想结果上达成的共识。时际规划不是按照惯常的日历年,而是跨越数年之久,以更忠实地反映特定企业的变迁,并鼓励更长远的时际规划。

尽管伯克希尔将对中介的使用降至了最低,但法律设下了一些要求还是无法避免。作为一家上市公司,联邦法律要求企业具备内部审计功能,对董事会审计委员会规定了具体要求,并要求外部审计师对年度财务报表进行审计。审计是中介的典型例证,既揭示了其吸引力也设下了诸多限制。股东可能会重视外部升级对管理财务报表的论证与判断,但由于最终是由公司来支付审计师的费用,审计师其实并不像股东所期望的那般独立。[35] 尽管法律改革使审计师监督董事会审计委员会而非公司经理,但这仍然是正确的。[36]

II. 尽责管理 Stewardship

1996年,巴菲特担任吉列公司董事,伯克希尔持有的吉列股份占比11%。吉列同意以价值70亿美元的吉列股票收购金霸王国际,而金霸王又有35%的股权由杠杆收购公司Kohlberg Kravis Roberts (KKR) 持有。并购双方就条款达成协议后,KKR开出了一份3000万美元的账单,涵盖其自身及其联合顾问摩根士丹利公司为并购案提供的服务费用。与吉列一方顾问寻求的1600万美元服务费相比,这份账单确实偏高,但符合当时咨询费用的普遍价位,并且与交易总金额相比仅占0.39%,实属微不足道。[37]虽然吉列董事会的其他成员批准了这笔费用开支,但巴菲特坚持认为这笔费用过高,并且因此在并购投票中通过弃权表示抗议。巴菲特认为,从股票交易结构来看,现有吉列股东将承担金霸王国际服务费的80%,考虑到伯克希尔在吉列的11%股权,相当于是伯克希尔为此承担264万美元的费用。

A. 无出借方的融资 Lender-Free Finance

伯克希尔主要通过留存收益为运营和收购提供资金,杠杆则由保险浮存金和递延税款提供。伯克希尔一般不使用银行或其他中介机构获取资金。在伯克希尔借入资金的极少数情况下,也是使用固定利率的长期贷款,主要用于资本密集型和受监管的公用事业和铁路业务。[38] 使用传统债务工具也许会冲高伯克希尔的业绩,但资金的借入成本非常昂贵,还可能造成违约风险以及附带损害。

伯克希尔的首选杠杆来源,是其保险业务的浮存金以及长期承保中产生的大量递延税款。浮存金是指保险公司在收到保费和支付索赔之间持有的账面资金。只要保险承保收支平衡(收到保费总额 = 成本+支付索赔总额),浮存金的成本就为零。承保账面盈利的保险公司,实际上是客户在付钱让他们持有浮存金;承保账面损失适度,浮存金成本通常也比银行借贷成本要低。

如果将时际拉得足够长,浮存金的数额可以增长到非常庞大的规模。在伯克希尔,浮存金规模从1970年的3900万美元上升到1990年的16亿美元,并在此后几十年内飙升至280亿美元(2000年),再到660亿美元(2010年),而时至今日已增长到840亿美元的规模。[39] 今天伯克希尔的递延税款累计达到近580亿美元,使这些非常规杠杆的总额达到1480亿美元(作为对比,伯克希尔总资产规模为5260亿美元,负债为2830亿美元,股东权益为2430亿美元)。

不过这些义务是真正意义上的“负债”,而糟糕的承保可能会招致灾难。例如,无论是由于竞争压力还是由于精算建模错误,承保人可能会对最终赔付的风险定价过低。无数的保险公司曾因糟糕的承保被抽光资产,最终破产倒闭。[40] 但是说到底,通过浮存金可以将融资的主动权掌握在自己手中,而不是将其外包给贷方。 伯克希尔的保险子公司采用的薪资激励计划旨在鼓励承保纪律,奖金与承保利润和浮动成本挂钩,而非单纯的高额保费。

与浮存金(或递延税项)不同,银行债务还绑定着契约、既定利息和到期日。贷款由代理商承销,代理商的利益与借款人的利益相冲突,无论是贷款的规模,持续期限,成本还是契约内容都可能造成矛盾。相比之下,伯克希尔的方法也能提供举债(获得更大规模的资本金)的杠杆效益,而不需要承担对应的成本、约束和矛盾。伯克希尔模式的最终目的,是强调财务自力更生和自我约束的价值,而不是交由金融中介机构去完成。

B. 无摩擦的集团资本 Frictionless Conglomerate Capital

伯克希尔的集团结构,使内部现金能够重新分配给创造增量资本回报最高的企业。伯克希尔在此类内部资本重新分配方面取得的成功,证明了这种饱受美国企业界诋毁的商业模式。同样,这种策略巧妙地避免了中间商。发起现金转移的子公司向伯克希尔输送现金,期间不会造成任何所得税上的后果;接收现金的子公司则从总公司获得资金,期间还没有借贷摩擦成本,例如银行利率、贷款契约和其他限制因素。一些子公司在他们的业务中会产生他们无法利用的税收抵免,却可以由姐妹子公司使用。

子公司经理们非常看重这样无需费力的资金来源。在伯克希尔以外的企业,需要资金的CEO要斡旋于各色中介,首先要向董事会获得授权,其次要向财务顾问寻求最佳的资金来源和类型。这些必然会涉及到承销商(股权证券)或银行(举债)。在每种情况下都需要缴纳中介费用,同时加设的各类条件会限制公司在运营和财务管理上的灵活性。 伯克希尔的子公司经理绕开了所有这些:当想要资金时,他们直接去找巴菲特,而他是你所能想象的最友好的银行家:没有干涉、合同、条件、契约、到期日或其他中介限制。

20世纪60到70年代,Gulf & Western、Litton和LTV这样的公司在股东和新闻界都引起了广泛关注,集团结构也因此非常流行。管理人员在多元化理论的基础上汇集了多种商业资产,并购具有不同财务特征的公司,在不同的经济环境中产生诱人的净利润。但这种模式在20世纪80年代失去了光彩。

投资倡导者开始强调投资者可以通过拥有多元化的投资组合或指数基金,以更便宜和更完整的方式获得集团享有的多元化优势。管理理论家解释说,通过专注于特定行业,管理者可以比在许多行业“广撒网”赢得更好的表现。此外,集团股东回报通常落后于市场,而当业绩超过市场时,又常被发现是会计数据夸大或利用股票市场波动(特别使用高价股票作为筹码完成收购)的产物。

许多集团仍然健在,比如丹纳赫、通用电气和联合技术,但他们的CEO时常面临压力,被迫处于守势。 例如,股东维权人士尼尔森·佩尔茨(Nelson Peltz)就试图促成杜邦集团的分割瓦解。虽然如今它在化工的多个领域中采取多元化布局,但杜邦再没有像早几十年的集团那般庞大——而伯克希尔却做到了。

伯克希尔找到了让这个集团结构持续发挥作用的方法。除了由浮存金和递延税款等内部资金支持下整体良好的多元化业务组合外,融资成本的降低也是一个因素。需要资金的独立竞争对手必须依赖于金融中介机构,同样因此要承受伯克希尔子公司所能避免的利息、中介费、契约等相关成本。[41] 随着伯克希尔积累大量超额现金,可以在收购机遇出现时果断出售布局,节约成本的价值随之被放大,而正是因为脱媒,这根维持伯克希尔引擎运转的活塞才能如此出色。

C. 无银行家的收购 Banker-Free Acquisitions

大多数企业,包括大型集团,都会采用正式起草的计划去规划所需扩展的行业领域,有时甚至会指名道姓地标出收购目标。很多公司保有并购部门,其工作就是寻找和抓住相关机遇。这些内部职能,其实也具有中介机构共有的一些特征,包括对专业知识的有价值的主张,但也会造成看起来更加审慎不易犯错的消极行为。[42] 伯克希尔从未有过这样的部门,或订立过这样的计划。相反,当巴菲特在年度致股东信中描述特定交易时,他往往会将伯克希尔的收购策略称为“无心插柳” (haphazard) 和“愉快的偶然” (serendipitous),而不是“精心规划” (carefully crafted) 和“成熟” (sophisticated)。[43] 事实上,脱媒有助于避免代价高昂又破坏价值的收购,正是伯克希尔持续成功的一个重要因素。

在并购市场上,公司通常会雇用投资银行和其他中介来促成交易。伯克希尔一般会避免与这些机构打交道。[44] 交易经纪人通常会收取非常高昂的费用,而且许多都是一次性支付,使得经纪人有动机在不符合客户最大利益的情况下完成交易。在这种情况下,衡量投入成本和获得价值之间的差异就会发现,并购成本实际上比看似昂贵的经纪费用还要高得多。芒格曾戏谑地谈论过最佳的企业策略:应该聘两位银行家,一位在交易完成时获得报酬,另一位在交易告吹时获得报酬。(译者注:意下就是让他们自己打一架哈哈)

比起依赖不靠谱的经纪人,伯克希尔从一开始就是通过不断扩张的员工、合伙人、同事和朋友网络来获取收购机遇。此外,1986年伯克希尔曾在《华尔街日报》上刊登一则广告,公开表明其对于收购的热忱以及相应标准,而巴菲特每年都会在致股东信中重申这些内容。因此,伯克希尔很少主动启动收购进程,而更多地通过回应他人的提议发现机遇。以下是伯克希尔公开披露过的三十五宗并购交易的线索来源:11宗涉及卖家主动联系伯克希尔;9宗涉及现有商业伙伴联系巴菲特;7宗涉及朋友或亲戚的建议;4宗涉及伯克希尔直接与卖方联系;3宗来源于陌生人或熟人的玩笑。[46]

中介法律和金融媒介领域的权威人士DeMott教授,就举了伯克希尔收购Scott Fetzer的例子,当时一家“主要投资银行”曾为这个中等规模的多元化集团寻找买家,但尝试最终以失败告终。但当一家敌意收购方瞄准该集团之后,巴菲特联系该集团的CEO,商讨了并购细节,并迅速完成了交易。 巴菲特指出,虽然最初没能找到买家,但该集团仍然不得不向投行支付250万美元费用。[47] 正如伯克希尔的经验所示,巴菲特认为卖家和买家直接找到彼此,远比通过银行家或经纪人来办要好得多。巴菲特曾如此告诫过:“不要问理发师你是否需要理发。”

在典型的收购案中,随着协议条款的谈判推进,会计师会测试公司的内部控制和财务数据,而律师则会调查合同、合规和诉讼记录。此类检查通常会在公司总部进行,在那里双方负责人会打个照面,然后参观企业设施。这个重度中介化的过程可能花费数月,期间产生大量费用。伯克希尔对于能尽量少地干这种蠢事引以为豪。巴菲特会在几分钟内评估对方的人员;交易有时甚至在第一通电话中就已达成,大多数时候决策会议不会超过两小时,最多也会在一周内敲定并购意向。正式合同在一周,十天或一个月内完成。交易——包括涉及数十亿美元的大额交易——可以在初次接触后的一个月内完成。这样的过程并非缺乏信息上的交流与理解,而应归功于巴菲特和芒格惊人的商业阅历,在积累了大量知识的同时,对许多公司也是了如指掌。此外,他们坚持专注于自己的专业领域,对于不了解的事物,他们就会直接略过。

宾夕法尼亚大学法学院前院长Robert Mundheim观察到两个例子。[48] 第一个例子是在Mundheim任Benjamin Moore,一家家族控股公司的董事的时候,这家公司的股票也在场外交易市场上交易。在决定是公开上市还是整体出售时,该公司聘请了财务顾问,顾问在研究后建议整体出售并开出价格。然而该公司无法以顾问建议的价格找到买主。于是Mundheim建议公司联系巴菲特,因为Benjamin Moore和伯克希尔在性质上有很多相似之处。在CEO的首肯之下,Mundheim打电话给巴菲特,巴菲特对此表示了兴趣。

只提出了几个问题并要求Mundheim提供公开披露文件之后,巴菲特在一周之内便提出了收购要约。他提出以10亿美元现金收购Benjamin Moore,而董事会也接受了——在Mundheim指出跟巴菲特讨价还价可能是徒劳的之后。[49] 随后的调查包括巴菲特和芒格会见该公司CEO,伯克希尔方面的律师进行基本尽职调查,Benjamin Moore则聘请银行家给出公平意见。不过Mundheim相信,更多顾问特别是另一家投行的参与,不过增加了这笔交易的成本,而未增加任何价值。

Mundheim的第二个案例涉及所罗门兄弟,它曾经是一家历史悠久的投资银行,1991年因债券交易犯罪丑闻而完全淡出了人们的视线。伯克希尔买入所罗门兄弟近20%的股票,而巴菲特就任CEO,指导该公司的重建工作。当重建结束后,所罗门兄弟被转手卖给了旅行者 (Travelers)。尽管特拉华州的判例法如Smith v. Van Gorkom建议董事会和顾问寻求售价的公平意见,但所罗门的董事会并没有选择这样做,Mundheim认为这是巴菲特排斥这种代价高昂的冗余做法的又一个例子。 他指出了代理声明当中做出的解释:“考虑到所罗门及其子公司的管理人员和董事在保险和证券行业的专业知识,公平意见对于所罗门董事会的审议提供的增值很少(如果有的话)。”

DeMott教授在给《沃伦巴菲特论文集第三版:美国企业界应当学习的经验教训》的书评中,发现了“对交易中介机构非常浓厚的怀疑态度”,而这“令作为中介法律和金融媒介领域学者的她深感兴趣”。[50] 她解释说,伯克希尔的怀疑态度和自力更生是极不寻常的,并指出这可能与其母公司层面上反映出的独特属性相关联(上文第I部分重点介绍)。DeMott如是说:“论文集里贯穿始终的怀疑态度包括对专业技能,能力品质和整体效率的担忧,以及与中介和顾问相关交易成本上的顾虑。”[51] 与DeMott教授的观点一致,本文认为自治和节俭的原则在伯克希尔对中介的排斥中贯穿始终,可称得上是对远离摩擦、自立自律所具有的优越性的一种信仰。

结语 Conclusion

伯克希尔及其股东从非正统的脱媒当中获益,使人们更加相信自力更生的重要性,并发现传统美国企业界的欠缺之处。这一成就,发生在法律法规令维持自治、降低成本变得愈加困难的时期。法律设下了代价高昂的中介治理要求,如内部控制系统、监督委员会和受监管的委员会审查。在实践中,美国企业内部发展出了代价高昂的官僚文化,越来越多的财务顾问竞相向股东出售各种昂贵的服务。如果说在某些情况下这样的规则规范是可取的,那么伯克希尔提供的就是一个引人注目的反例。如果这无法成为每一家公司都可仿效的模式,伯克希尔仍应被视作一个令人信服的案例,印证了企业及其股东应当从自身出发、定义属于自己的商业模式的理论,而不是交给法律或行业压力来规范与促成。[52] 部分企业和股东若能从中借鉴到哪怕一星半点,都能运营得更好。

虽然金融脱媒通常看起来像是当今共享经济中一种新颖的、技术驱动的、年轻的元素,但消灭中间商其实是一项平淡无奇却受人尊敬的商业壮举,其奉献者可能并不起眼。当网民们为Kickstarter众筹项目提供资金支持时,沃伦·巴菲特同样在自己的家中推动着脱媒。创业方式不仅仅是今天的互联网应用程序和3D打印机,还可以追溯到当年的商品目录、1-800号码和挨户走访的推销员。伯克希尔旗下的庞大商业帝国业已成为美国企业界的一个缩影,而其子公司则展示了全方位的分销策略,中介在其中的参与程度完全由相对效率来决定。

在伯克希尔,自力更生和节俭管理的思想根深蒂固,从董事会到股东、旗下公司乃至整个融资收购活动中,企业的每一个节点都省去了中间人环节。这是一种独特的脱媒模式,值得更多人去学习仿效,而在起草新法规或设置新的规范,进而变相加重中介的官僚作用时,立法者和其他企业都应引以为鉴。诚然,它始于该企业的“激进”观念;在别处股东和经理是权益人和代理人,在伯克希尔他们是主人和管家。也许这就是为什么伯克希尔模型很少能在美国企业界得到复刻吧。

笔记 Notes

1 是的,巴菲特对中介的厌恶抨击,为“脱媒”赋予了新的含义。

2 所谓“中介”,是指在发起人/生产者和终端用户/消费者之间运作的中间人做法。中间人包括代理商、经纪人、分销商、出版商、批发商和零售商;在金融领域,该术语包含银行、保险代理人或经纪人、信用卡公司、基金经理、证券交易所和承销商;在公司治理方面,中介机构包括独立董事以及服务提供商(也称为看门人),比如会计师、律师和评级机构,以及各种投资倡导者和股东代理顾问。

3 中介的概念是非常模糊,根据情况会发生改变。例如,到18世纪晚期,在家中为家庭成员手工缝制衣服是普遍的习惯。Berkshire旗下纺织品公司Fruit of the Loom的前身,就通过批量生产服装并放在货架上销售给消费者,最终令前一种做法销声匿迹。所以,这些制造商实质上起到了中介的作用,只是今天在我们看来消费者直接从制造商购买商品(如“直销店”)的行为是“脱媒”。在二十世纪后半夜,将报纸视为中介的想法恐怕并不常见,但随后能够向用户传达第一手信息的社交媒体的扩散,既为新闻业务实现了“脱媒”,又令该行业转变为了中介。虽然像雅虎这样的网站致力于再中介化,但当今的企业网站基本上都能为股东和其他成员提供了比以往更多的直接信息。

4 见WARREN E. BUFFETT & LAWRENCE A. CUNNINGHAM, The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America (3rd ed. 2013).

5 Charles T. Munger, Letter to Berkshire Hathaway Shareholders, BERKSHIRE HATHAWAY ANNUAL REPORT (2015年3月1日).

6 参见Roger Lowenstein, Forget Buffett the Investor, Try Buffett the Manager,财富杂志 (2015年5月2日).

7 见Erik P. M. Vermeulen, Corporate Governance in a Networked Age, 50 WAKE FOREST L. REV. ___ (2015).

8 见Deborah A. DeMott, Agency Principles and Large Block Shareholders, 19 CARDOZO L. REV. 321 (1997).

9 本着脱媒的精神,伯克希尔于1996年采用了双重股权结构。后注29-32.

10 例如Perlman v. Feldman, 219 F.2d 173 (2d Cir. 1955) (适用于纽约法); Weinberg v. UOP, 457 A.2d 701 (Del. 1983); Kahn v. Tremont Corp, 694 A.2d 422 (Del. 1997); Paramount v. QVC, 637 A.2d 34 (Del. 1993); In re Tyson Foods, Inc., 919 A.2d 563 (Del Ch. 2007).

11 参见Lawrence E. Mitchell, The Human Corporation: Some Thoughts on Hume, Smith, and Buffett, 19 CARDOZO L. REV. 341, 352 (1997).

12 参见Amy Deen Westbrook, Warren Buffett’s Corporation: Reconnecting Owners and Managers, 34 OKLA. CITY U. L. REV. 515, 529-31 (2009).

13 参见Melvin A. Eisenberg, The Board of Directors and Internal Control, 19 CARDOZO L. REV. 237, 239 (1997).

14 见Jill E. Fisch, Taking Boards Seriously, 19 CARDOZO L. REV. 265, 287 (1997).

15 联邦证券法要求所有上市公司保有内部审计职能。参见1977年反海外腐败法,15USC§78m(2). 无论监管是否如此要求,伯克希尔都会保有此职能。请参阅Warren Buffett, Chairman’s Letter, BERKSHIRE HATHAWAY INC. ANNUAL REPORT (March 1, 2015).(信中提到伯克希尔的精益求精之后,巴菲特开玩笑说拥有内部审计职能是因为“何必做一个该死的傻瓜呢”)

16 见BUFFETT & CUNNINGHAM, ESSAYS, 前注4的第___页; Berkshire Hathaway Proxy Statement, p. 2 (2015年3月13日).

17 Gary Strauss, Directors See Pay Skyrocket, 今日美国 (2011年10月26日).

18 见Mark Calvey, Berkshire Hathaway Director Susan Decker Offers Rare Peek into Warren Buffett’s Boardroom, S. F. BUS. TIMES (2014年12月9日).

19 Munger, Letter to Berkshire Shareholders, 前注5.

20 见James D. Cox & Harry L. Munsinger, Bias in the Boardroom: Psychological Foundations and Legal Implications of Corporate Cohesion, 48 L. & CONTEMP. PROBS. 83 (1985).

21 例如,从2001到2012年,伯克希尔股票的换手率在A类不超过0.34%,在B类不超过0.615%,唯一的例外是伯克希尔采用双重股权结构后,增发B类股以支付对BNSF铁路公司的收购。有关详细信息,请参阅LAWRENCE A. CUNNINGHAM, BERKSHIRE BEYOND BUFFETT: THE ENDURING VALUE OF VALUES (2014), 284 (Table 14.5).

22 Warren Buffett, 伯克希尔哈撒韦年会 (2014年); Lawrence A. Cunningham, Editor, Conversations from the Warren Buffett Symposium, 19 CARDOZO L. REV. 719, 772 (1997).

23 自1973年以来,巴菲特会邀请他的朋友、《财富》杂志的老编辑Carol Loomis来编辑致股东信。

24 见BUFFETT & CUNNINGHAM, ESSAYS, 前注4的第37页。

25 在过去的十年中,巴菲特也接受过数位记者和专业投资者的质疑,这似乎是出于一种权衡,增加部分中介机构的参与度,作为获取广大股东支持的同时保证独立性的代价。

26 见CUNNINGHAM, BERKSHIRE BEYOND BUFFETT, 前注21的第204-05页。

27 当社会活动家反对部分捐赠对象并因此抵制伯克希尔子公司的产品时,伯克希尔不情愿地终止了该计划。

28 见Conversations,前注22, 在___页。

29 今天,A类股票一股一票,并享受同等的经济利益(如股息),而B类股票拥有1/10000的投票权和1/1500的经济利益。近期股票价格:A类220000美元,B类145美元。

30 Robert W. Hamilton, Reflections on the Pricing of Shares, 19 CARDOZO L. REV. 493, 500, 503 (1997).

31 Anita Raghavan, Salomon’s ‘Baby Share’ Underwriting for Berkshire Causes Industry Tremors, WALL ST. J.(1996年5月9日).

32 见BUFFETT & CUNNINGHAM, ESSAYS, 前注4的第176-77页。

33 有极少数例外情况:(a) Dempter Shoe的剩余资产在业务恶化后被转让给H. H. Brown Shoe;(b) 将Brad Kinstler从Cornhusker Casualty转岗到Fechheimer Brothers,在转岗到See’s Candies。CUNNINGHAM, BERKSHIRE BEYOND BUFFETT, 前注21的第29-30和38页。

34 见ROBERT P.MILES, THE WARREN BUFFETT CEO: SECRETS FROM THE BERKSHIRE HATHAWAY MANAGERS (2003) 357-58页。

35 参见Lawrence A. Cunningham, Choosing Gatekeepers: The Financial Statement Insurance Alternative to Auditor Liability, 52 UCLA L. REV. 413 (2004).

36 参见Lawrence A. Cunningham, Too Big to Fail: Moral Hazard in Auditing and the Need to Restructure the Industry before it Unravels, 106 COLUM. L. REV. 1698 (2006).

37 见DeMott, 前注8的第338页 n. 55。

38 截至2014年底,伯克希尔合并债务总额为740亿美元,其中BNSF有200亿美元、BHE有350亿美元,各金融子公司统共130亿美元。债务条款与市场相似,契约内容涉及杠杆比率、利息保障和偿债服务。Berkshire Hathaway 2014 Financial Statements, n. 15/p. 70.

39 BERKSHIRE HATHAWAY INC., ANNUAL REPORT (2014).

40 由于承保能力不足导致的破产,几乎就成了19世纪70年代被伯克希尔收购前的GEICO,以及21世纪初被伯克希尔收购前的Gen Re这两家公司的命运。

41 通过“不完全契约”达到最优资本结构理论的学术支持者认为,企业借贷虽然代价高昂,却具有阻止管理者过于专注于积累资本金的优点。 参见William W. Bratton, Dividends, Noncontractability, and Corporate Law, 19 CARDOZO L. REV. 409 (1997)(相同的观点也适用于派发分红)。保险承保当中也有类似的纪律, 参见前注40.

42 巴菲特和企业治理大师艾拉·米尔斯坦之间关于这一主题的辩论,请参见Conversations,前注22的第739-41页。

43 BUFFETT & CUNNINGHAM, ESSAYS, 前注4的第37页。

44 见Demott,前注8。

45 CUNNINGHAM, BERKSHIRE BEYOND BUFFETT, 前注21的第04-05页。

46 只有一宗来自伯克希尔雇佣的经纪人,即巴菲特要求伯克希尔子公司CEO大卫·索科尔发起的一项异常案例。他在找到并购目标路博润 (Lubrizol) 的过程中雇佣了花旗,不仅如此索科尔还在向内部推荐并购目标前个人入股了该公司,进一步违反了伯克希尔的公司政策。参见CUNNINGHAM,BERKSHIRE BEYOND BUFFETT, 前注21的第113-17页。

47 CUNNINGHAM, BERKSHIRE BEYOND BUFFETT, 前注21的第213页。

48 参见Robert Mundheim, Deals without Bankers, CONCURRING OPINIONS (May 23, 2013) (博客).

49 Mundheim的建议是合理的,包括对于巴菲特不会提高出价的预测,因为他本来就很少这么做。CUNNINGHAM, BERKSHIRE BEYOND BUFFETT, 前注21的第214页。这种方法是脱媒的另一种变体,因为它可以消除讨价还价中产生的摩擦成本。

50 见Demott,前注8。

51 同上。

52 见Fisch,前注14的第287页(尽管伯克希尔成功的一个因素是巴菲特作为控股股东的身份,但伯克希尔的经验依然佐证了“应允许公司根据个别需求围绕最重要的职能来定制董事会结构”的理论)。

本文节选自国际清算银行工作论文Minimising Monetary Policy,论文作者为Peter Stella,我们的翻译行为获得了原作者的许可。禁止任何未经授权和许可的转载、引用以及洗稿行为。

在危机时需要现有的机构做出频繁的政策应对,而在后危机的反思阶段,之前制度安排所暴露出来的缺陷则不可避免的需要被仔细审查。中央银行所扮演的角色尤其是它和财政部的关系从危机肇始便一直充满争议。不可否认,中央银行对持续增加的流动性需求和对吸收财政风险意愿所做出的迅速响应在很大程度上减轻了系统性风险。但是,与中央银行拥有操作上的自由度并在应对危机时可以大胆行动相比,传统的财政政策却受到直接的法律限制。这种并行的制度安排导致了一场对什么才是合适的中央银行治理结构的讨论,而讨论的结果可能造成在立法上削弱中央银行独立性并对货币政策的执行带来负面影响。

本文分析讨论了与中央银行财政风险相关的两个重要问题:

在宏观经济层面,是否中央银行损失会造成影响并干扰货币政策的实施?这一问题本质上是一个实证的问题,将在本文第一部分讨论。

是否可以认为中央银行已经执行了一些准财政的政策,比如对特定机构和部门的信贷分配。是否这样的认识会导致在立法上削弱中央银行货币政策独立性即使并没有发生实质性的损失? 此外,如何通过缩减货币当局的资产负债表规模来维护货币政策独立,以及如何把对市场干预的责任转换为另一种替代性的治理结构,都将在本文的后续部分逐一讨论。

评估中央银行财政风险的量级

危机之前,发达经济体的货币政策操作基本上都是通过对货币市场短端利率的间接影响来实现的。而通过向金融市场注入大量中央银行流动性的方式则比较少见。 然而在这次危机中,面对“零利率下限”(ZLB)中央银行决定诉诸于“非常货币政策”或者说资产负债表管理的方式来实现政策目标。金融市场的压力也在央行史无前例的巨大干预措施下得到缓解。即便在那些基础货币不曾扩张的情境下,中央银行也大大拓展了自己在金融中介中所扮演的角色。

这些非常规操作使得中央银行比此前需要承担更多具有财政本质的风险并且将自己暴露于潜在损失的风险中。文章这部分要讨论的问题是这种潜在损失的大小是否会带来宏观经济层面的影响,比如说当影响变得过大,损失需要通过货币创造来弥补而这种货币创造又与货币当局的通货膨胀目标不匹配。

尽管在全球范围内出现过一些中央银行损失导致宏观经济不稳定的状况,但是在当前主要发达国家央行中相似的情景是否依然会发生仍然不是那么显而易见。Stella(2009)曾对美联储做了这一可能性的分析,发现即使在最不利的宏观经济和金融条件下,美联储通过利用其庞大的通货来产生铸币税(Seigniorage)可以轻易地从巨大冲击中恢复同时不会失去对通胀目标的控制。在这一部分,文章将再一次审视美联储和全球其他12家中央银行所面临的这一问题。

在开始分析前,必须要强调的是在这里我们并不关心中央银行是否可能在一段时间内会存在负资本金。正如智利和捷克共和国的案例所证明的那样,这两家央行都在负资本的情况下成功实现了通货膨胀目标,因此负资本在很大程度上与政策并不相关。我们真正关心的是中央银行是否能够维持一定水平的中央银行金融实力(Central bank financial strength, CBFS)并实现其政策目标。即一个拥有充分金融实力的中央银行是否可以独立地实现其政策目标而不诉诸于财政部的金融资源。

图1-3展示了中央银行金融实力的基本快照,可以帮助你建立直观上对于有多大可能性这些发达和发展中国家央行会在随之而来的巨大冲击中承压的感受。

在浮动汇率的情况下,通货(Currency)和其他在央行的不计息存款扮演着和资本金相似的角色。为了说明这一观点,考虑下表1中这一假想的中央银行资产负债表:

总负债可以分为两大类:不计息部分(通货、不计息存款和资本金)和计息负债。假设所有使用本国货币计价的资产和负债使用相同的利率计息,那么资产负债表两侧的同类型的计息资产和负债则可以互相抵消,形成表2所示的更简化的资产负债表。很明显,在维持央行跨期预算约束不变的情况下,净计息资产所产生的稳定的收入流必须充足,以便能支持中央银行在既定通胀目标下的运营支出。

如果资产负债表左边产生的利息收入无法持续充分地覆盖运营支出,将会可能产生以下五种结果之一:1. 增加通货的发行以获得额外的铸币税,但可能危及维持通胀的目标。2. 增加通货的发行以获得额外的铸币税,但放宽通胀目标。3. 注入新的资本金,但可能会损伤中央银行的独立性。4. 减少运营支出,以期让中央银行预算回到平衡状态。5. 调整对于资产端的管理,承担更多风险并获得相应更高的回报,但这一做法可能并不审慎。

图2展示了所选中央银行发行的通货占GDP的比例。

在图3中,我们将通货再加上资本金,以便更好地度量中央银行产生铸币税并为其运营性和准财政支出进行融资的能力。

对于样本中的所有国家来说,这一概括性度量都超过了零,并且有些国家甚至超过了其资产总额的30%(见图4),这意味着这些中央银行有充足的缓冲垫来应对损失。

为了判断计算的缓冲垫是否充足,首先要决定能维持中央银行运营支出所需的通货加资本金的最低水平,然后再对资产负债表做一个稳健的压力测试。

基础性权益(Fundamental equity)被定义为在给定利率水平下,能够充足维持一般性运营支出所需的资本金加通货水平。假设净资产平均回报率为4%(2%的真实回报率加2%通货膨胀率),在现有的资产负债表结构和运营支出下,计算出的各国的基础性权益参见图5。

对每个国家来说,现有的资本水平(通货加资本金)和基础性权益的差等于不违反中央银行预算约束下能容忍的异常损失的现值。这一点参见图6。

接下来,有必要判断中央银行面对常规和非常规损失所带来的真正风险。图7展示了在强压力测试下,一个针对本币计价总资产假定的35%的损失(图7紫色部分)和持续性损失(图7红色部分)的比较。

即使在这样难以置信的高损失情景下,也只有英格兰银行(BoE)需要担心可能会造成宏观经济层面的影响。然而,英格兰银行在很大程度上受到英国财政部的保护以避免潜在损失,因此假设如此巨大的损耗程度并不十分具有说服力。在呈现英国的数据时,我使用了调整后且剔除通货的英格兰央行合并资产负债表。因为通货发行所产生的铸币税是直接转移到财政部的,故并不能认为这是央行融资的来源。也正因此,英格兰央行是所有样本中通货加资本金水平最低的并且可持续损失也是负值(分别见图3和6)。另一方面,英国财政部明确地保护英格兰银行行使最后贷款人的操作。在本次金融危机中,财政部同时也为其他非常规货币政策提供了保护。从金融角度来看,英格兰银行实质上是在财政部的制度安排下展开各种操作,因而并不需要持有资本金来抵御财政风险。英国同时还明确地以现金比率存款(CRD)的形式规定了无报酬的准备金要求来为英国央行产生收入,而不需要为了维持正常运营而融入大量资本。CRD(2008年约25亿英镑)加上计算过的中央银行通货和调整后的资本金产生的可持续损失接近于零。

总而言之,我们在此处分析的中央银行看上去并没有面临可观损失的重大风险,并阻止他们实现通胀目标。接下来,我将转向考察财政风险的其他更重要的元素。

政治治理风险

财政风险的第二个重要维度是政治层面的。即问题并不在于中央银行损失是否会直接干扰到货币政策目标的实现,而是在于政治压力有可能施压于央行操作的独立性,并使其涉入具有财政本质的支出之中。因此,即使央行操作是充分担保的且事后是产生利润的,人们仍然可能对这些行为的合法性发问。比如,为什么要支持房地产市场而不是汽车制造业、航空业或者是农业?相似地,为什么某些特定的机构就被视为应该援救,而某些机构就被允许破产清算?

沿着财政风险的这一维度细思,中央银行和财政政策最大的不同既不在于操作的本质也不在于它们造成的财政影响。真正的不同在于中央银行货币政策的范围不受到预算的约束,它是独立于预算程序的,而财政操作则恰恰相反。正是由于财政政策和非常规货币政策之间缺乏明显的区别特征,使得将它们置于同一治理结构之下显得更加明显地不合理。在这种情况下,中央银行的资产负债表规模变得更加重要,因为它可以作为一种指标来反映预算外对金融市场干预的程度。

“美国财政部的借贷和美联储的借贷有一个巨大的差别,即财政部只能在国会明确的授权之下才可以借款,然而美联储则对于其资产负债表有着独立的掌控,使其可以在正常的拨款程序之外为自己融资。”(Lacker 2009)

如果不能清晰明确地界定出货币政策和准财政政策之间的区别,那么立法机关则希望且有一定理由将中央银行操作置于其控制之下,正如其对财政政策之管理一样。这将会造成对货币政策操作独立性意想不到且非情愿地收缩。正如日本央行行长白川方明(本文写于2010年,白川时任日本央行行长,译者注)最近所主张的一样,问题的关键在于谁来为那些在货币和财政政策之间灰色区域的行动负责。

“在传统货币政策有效性已经受限的环境下,每当中央银行试图创造出‘富有成效’的政策措施时,它们在本质上已经更加靠近财政政策的领域。正因如此,在一个民主社会中政策制定者需要面对谁来为这样的政策负责任的问题。”

货币、财政和金融市场干预政策

在大多数情况下,区分货币和财政政策并不难,近年来特别是过去15年来,货币当局几乎都采用市场化定价的非直接工具进行货币政策操作。在某些情况下,例如1992年的秘鲁中央银行法,新立法将央行之前广泛使用的准财政操作明确禁止。与此同时,在其他国家,对货币政策哲学的重新修正导致在操作执行时更加强调降低货币政策对相对价格和信贷分配的影响。这一世界性的趋势对应着采用利率操作目标和工具而不再是数量型工具,货币和货币政策相分离,货币政策操作在整体金融市场交易中的分量也在下降。

但在本次危机期间,对金融稳定的隐忧催使中央银行采取非常规货币政策操作,之前横亘在发达经济体中财政和货币政策之间的粗线变得极其稀薄,甚至在某些情况下隐而不见。

再一次引用白川方明的话:“承担个人信用风险的措施比如说购买企业债是央行迈出的非凡一步,因为它涉及到在宏观层面处理资源分配,这已经接近财政政策领域了……因为它的本质是接近财政政策的范畴的,所以需要对由哪个机构来承担风险有一个清晰的理解。这对于维持公众对中央银行金融实力的信心也是非常重要的。如果央行的金融实力被认为十分孱弱,那么将滋生恐慌并微妙地通过各种渠道来影响其有效实施货币政策。”

在美国,2008年12月16日的FOMC声明实质上宣布了联邦基金利率已经达到零利率下限,同时也宣告了传统货币政策操作的终结。“美联储将会购买大量机构债和抵押贷款支持证券来支持抵押贷款和房地产市场……美联储将持续考虑使用其自身资产负债表来进一步支持信贷市场和经济活动。”事实上,纽联储的公开市场操作账户(SOMA)在2009年没有操作过哪怕一笔传统的回购业务,而2007年之前这种操作几乎就是联储唯一活跃使用的工具了。

在美国,对于这些被联储通过非常规货币政策购买的资产的本质,充斥着大量的争论。Kohn(2009)认为“我们的非传统货币政策……仍然与传统目标和货币政策原理保持一致……我们构建了这些货币政策来实现我们的目标,同时带有少量的(如果真的有的话)财政后果。”

另一方面,Plosser(2009)认为“我们的贷款计划是在特别的时期产生的……但是它们与长期存在的和稳健的联储实践相违背,因为联储试图缩小其政策在市场间对信贷分配的影响。在我看来,这样的计划不是也不应该是央行常态操作的一部分……我第三和最后一个建议是在货币和财政政策之间做出明确的划分以确保美联储维持实施稳健货币政策的独立性。”

注意这里讨论的焦点不在于采取这些非常规政策的潜在准财政损失,而是在于它们拥有分配的本质以及在多大程度上它们会偏向于一个部门或市场而不是其他的。

Taylor(2009)主张结束非常规货币政策(他称之为Monoindustrial)并尽快恢复到之前的货币政策框架。“如果我们需要有一个粗放的工业政策,应该通过公开的目标和透明的辩论在国会实现……如果政策不回到货币政策的框架下,我们则必须对美联储的根本角色、独立性和治理结构发出质疑。”

Lacker(2009)也有着相似的指向。援引Goodfriend(1994),他指出“信贷政策”本质上是财政政策的一种形式,即使用公共部门的资产负债表改变资源的分配。进一步地,政府借贷,不论是通过美联储还是财政部,从根本上来说都是财政政策,因为从某种意义上来说它联通了纳税人缴纳的资金和私人部门实体。我们应该假定这样的借贷行为受支配于宪法所规定的拨款程序所需的检查和平衡。通过使用美联储的资产负债表有时是阻力最小的方法,因为它允许政府借贷绕过国会批准程序。这将联储卷入试图影响信贷分配的风险之中,从而让货币政策暴露于政治压力之下。

Goodfriend(1994)将“信贷政策”定义为货币当局在不改变其中央银行负债数量的情况下,政策导向性地改变其资产端资产组合的构成。美联储的政策似乎可以在两个截然不同的时间段灵巧地划入这个定义中。从2007年末一直到2008年9月中旬,美联储通过各式的创新项目提供信贷,与此同时通过出售政府债券来消除对系统流动性带来的影响。随着2008年9月中旬到年末的小插曲,联储的基础货币被允许大幅扩张,联储再一次在稳定其资产负债表的同时通过将超过1万亿美元的“新操作”替换成对MBS和政府支持企业(GSE)债券的持有对其资产组合构成进行了大幅度的改变。

伯南克(2009)将这一政策描述为“信贷宽松”:“美联储的信贷宽松政策着眼于债务和信贷的混合以及这种资产的组成结构将如何影响居民和企业的信贷条件。”

因此,一种区分非常规货币政策和财政政策的角度在于强调所购资产的本质。第二种角度则着眼于为这些操作提供融资的负债的本质。即这些操作如果是通过基础货币融资的就是货币政策,而那些通过债务融资的则被视为财政政策。当只涉及政府债务时,后者相当于债务管理。

想通过对货币当局的行动来区分货币和财政政策,需要识别出哪些行动是通过基础货币来融资的。也就是说这两者之间最大的区别并不在于资产负债表的资产端而在于负债端。不幸的是,想要一一对应地追溯哪些政策是通过货基融资哪些是通过负债融资是十分困难的。如果我们考虑一下乍看起来最像准财政的联储政策:Maiden Lane I, II and III和对AIG直接的资金提供。可以发现,为了维持联邦基金利率目标(2008年3月18日为225基点),MLI实质上是通过债务融资的。与此相反,对AIG的直接贷款和MLII与MLIII的创立(在雷曼兄弟2008年9月15日申请联邦破产法第十一章破产保护之后)则是通过基础货币创造来融资的。

总体来看,我们很难下结论说融资的性质是尤其重要和相关的。在这种情况下,如果不可能在灰色地带画一条清晰界限,似乎考虑在灰色地带建立一个第三方中介治理结构的可能性对于厘清传统货币和财政之间的关系会更加明智。

在2000至2016年间,全球的外国直接投资(Foreign Direct Investment ,FDI)快速增长,欧洲央行近期公布的工作论文呈现了过去十年全球层面和欧盟层面的FDI的主要发展和决定因素。

在大衰退之前,几乎90%的对外FDI来自于发达经济体,同时,发达经济体吸收了60%-70%的FDI流入;此外,欧盟国家占全球对外FDI的近50%。2008年之后,全球FDI版图发生了巨变,新兴经济体变的越来越重要。在2014年,新兴经济体占全球对外FDI的41%、占全球FDI流入的56%,而欧盟的份额分别下降至15%和18%。

FDI的流动主要由相对较少数量的并购活动所支配。2016年,价值超过10亿美元的并购仅占所有FDI项目的1%,但占FDI总额的55%,主要投资者是美国、中国和英国,主要接受者是美国、英国和德国。此外,有证据表明,FDI和出口并不是相互竞争,而是为外国市场服务的互补策略。

最后,自2008年以来,欧盟国家不再是全球主要的外国直接投资投资者和接受国。不过,计量经济学分析显示,加入欧盟极大地促进了成员国的FDI流入。

基本面变化

在2000至2016年间,全球的外国直接投资(FDI)快速增长,占GDP比例从22%上升至35%,FDI中最活跃的成分并购(Mergers and Acquisitions,M&As)在2018年一季度达到了创记录的1.2万亿美元,这对来源国和目的地国的经济增长、生产率、薪资和就业有很重要的影响。

自本世纪初以来,全球FDI格局已逐渐发生变化,新兴市场经济体作为投资的来源和目的地日益突出。新兴市场国家吸引了越来越多的外国直接投资流入,在2013年,新兴经济体首次吸引了全球一半以上的FDI流入。(图1)同时,新兴经济体的对外FDI也在2000年开始增长,到2014年,新兴经济体占全球对外FDI的41%。(图2)

图1 全球FDI流入目的地(蓝色:欧盟,黄色:其他发达经济体,橙色:新兴经济体,绿色:总FDI流入)

 
图2 全球对外FDI来源地(蓝色:欧盟,黄色:其他发达经济体,橙色:新兴经济体,绿色:总对外FDI)

在发达经济体获得的FDI流入中,并购发挥了重要作用:在2016年,并购占发达经济体FDI流入量的约80%。新兴经济体获得的FDI流入仍然由绿地投资(Greenfield Investment,GIs,注:指跨国公司等投资主体在东道国境内依照东道国的法律设置的部分或全部资产所有权归外国投资者所有的企业。)主导,在2016年,这一比例也为约80%。

对外FDI也存在类似的趋势,并购是发达经济体更偏好的对外投资模式,而新兴经济体更偏好绿地投资。在2003至2016年间,新兴经济体提供的绿地投资占62.7%,而并购为19.3%。

从投资行业来看,2003-2016年间的行业分布较为恒定,其中70%的并购发生在服务业,制造业为24%、第一产业为6%;在服务业和制造业的绿地投资分布更加平均,分别为50.4%和48.2%,而第一产业为1.4%。

FDI的驱动因素

企业的国际化通常取决于三个基本前提:

  • 高生产率,只有最富生产力的企业才有能力对外投资
  • 具备企业特有的优势,不容易被转移至第三方,并且是企业产出的核心
  • 在本国具有相对较强的市场地位

因此,FDI的决定因素也能被分为三种:

  • 所有权,这样企业能够尽力发挥竞争优势
  • 区位,包括在全球范围内利用区位优势
  • 内部化,企业将外国市场内部化加以利用或产生资产

相应地,FDI有四个主要驱动因素:

  • 寻求市场。企业对外投资以寻求进入新的市场,因此,FDI流入应该与东道国的经济规模、市场潜力正相关。
  • 寻求资产。寻求资产的FDI受新的、互补的资源和能力驱动,这来自于企业改善或扩大现有技术、管理技能或劳动力的动机,通常适用于对发达经济体的投资。在新兴经济体,技术密集度和FDI流入通常不会有正相关关系。
  • 寻求自然资源。这类FDI通常适用于新兴经济体。
  • 寻求效率。企业寻求降低劳动成本、提高生产率。这类FDI通常适用于拥有大量廉价劳动力的新兴经济体。

此外,FDI的驱动因素还有制度质量(institutional quality)、宏观经济稳定性等。较低的制度质量意味着更高的业务成本和交易成本,跨国企业可能避免进入高度不稳定、高度腐败、高度官僚主义的国家,他们注重合规和私人产权。东道国的通胀和汇率稳定是一种吸引FDI的区位优势,降低了海外资产和利润的预期价值相关的风险。

FDI和出口的关系:互补还是替代

传统观点认为,跨国企业的FDI和出口是相互替代的。跨国公司可能为了避免技术优势流失、运输成本、关税和反倾销措施等,选择FDI(横向FDI,指对同行业的FDI),而不是出口。实际上,跨国企业通常通过外国子公司的方式与出口实现互补,在全球贸易中占据了越来越高的份额。这引发了问题:什么类型的FDI与贸易开放度和出口有关?

首先,跨国公司通过纵向FDI(注:指对上下游行业的FDI)的方式进行跨国生产的分销和优化。总部和子公司执行特定的经济活动,而不是广泛的经济活动,而不同的生产地点通过贸易(即进出口)联系在一起。这种类型的投资本质上是寻求效率:跨国公司利用不同国家的特点,以尽量减少成本。结果,全球生产过程变得更加分散,因为企业将生产地点设在海外,并将投入来源设在海外。

第二,FDI也可以作为提高出口市场渗透率的工具。出口支持的FDI是指跨国公司对批发和零售部门的投资。在这种模式下,跨国公司在国外设立子公司,以进口和分销其产品或服务。在这种情况下,与横向FDI不同的是,最终产品的双边出口与FDI是正相关的。

第三,跨国公司还进行海外投资,以直接向东道国和第三国提供产品。出口平台FDI旨在以互补或替代出口的方式为区域服务。这种投资策略通常针对属于某个共同市场的国家,如果国内市场的生产成本和为某一外国市场共同服务的贸易成本高于从第三国生产和出口的成本,则将采取这种投资策略。这种类型的投资并不一定会使公司在国外的整个经济活动得到复制,因为中间体和服务的贸易很可能会在公司总部和外国子公司之间进行,从而有助于全球价值链的运作。

预计贸易自由化政策将以不同的方式影响上述类型的FDI——横向、纵向、出口支持和出口平台。贸易自由化政策可能会阻碍横向FDI,因为它们降低了贸易成本,从而降低了在国外市场生产的动机。涉及深度贸易协定的双边贸易自由化(例如,关于投资和竞争的非贸易条款、法律和体制条款以及经济合作)往往有助于促进纵向和出口支持的FDI。

实证分析:M&A与出口

将M&A来源国和目的地国的经济规模、资本密集度差、货币、特惠贸易协定或双边投资协定、制度质量与出口额进行实证检验的结果表明,最终产品的出口对M&A项目的数量和价值都有正面的影响。这说明,M&A主要是出口支持型的。相比之下,中间产品的总体出口对项目数量或项目价值没有任何影响。然而,就项目数量而言,通过最终的进口和在国外加工的中间进口产品增加的国内附加值确实产生了正面的影响。因此,这一结果提供了垂直FDI与在国外加工的中间产品的出口正相关的一些证据。

一体化对欧盟FDI流动的影响

经济、货币和机构一体化是FDI的关键驱动因素。加入欧盟和欧元区促进了成员国直接的双边FDI流动。此外,尽管成员国之间有所不同,欧盟内部的FDI流入限制比OECD国家平均要低。在制造业,欧盟成员国之间几乎没有FDI限制,而第一产业的限制比服务业要多。

自2008年以来,欧盟国家不再是全球主要的外国直接投资投资者和接受国。不过,计量经济学分析显示,加入欧盟将极大地促进了成员国的FDI流入

本文以完整的欧盟时期和成员国为样本,将FDI流量和经济规模、资本密集度差、是否签署特惠贸易协定或双边投资协定、经济规模相似度、人力资本差和制度质量进行了实证检验,结果表明,平均而言,加入欧盟能够提高来自其他欧盟国家的FDI流量43.9%,不过并不显著影响一国吸引非欧盟国家的FDI的能力;采用欧元货币能够提高来自其他欧元区成员国的FDI73.7%。欧盟降低了成员国之间的商业成本,刺激了成员国之间的跨境资本流动。

结论

FDI在全球经济的重要性上升。在2000至2016年间,全球的外国直接投资(FDI)快速增长,占GDP比例从22%上升至35%。新兴经济体在全球FDI中的份额越来越高,发达经济体逐步下降。

FDI主要以并购和绿地投资的方式进行。从FDI流入来看,并购是进入发达经济体的主要模式,绿地投资是进入新兴经济体的主要模式;从对外FDI来看,并购和绿地投资在发达经济体的重要性类似,而新兴经济体主要以绿地投资的方式进行对外FDI。并购主要发生在服务业,而绿地投资中制造业和服务业份额相当。

FDI的流动主要由相对较少数量的并购活动所支配。2016年,价值超过10亿美元的并购仅占所有FDI项目的1%,但占FDI总额的55%,主要投资者是美国、中国和英国,主要接受者是美国、英国和德国。这些并购主要关注于收购服务业的企业。

FDI能够对东道国产生正面效果。包括寻求市场、资产、自然资源和效率的FDI。制度质量、宏观经济稳定性也能帮助吸引FDI,减少投资相关的不利风险。此外,并购和贸易并不是相互替代的,而是互补的。

欧洲一体化促进了成员国之间的FDI。加入欧盟能够提高来自其他欧盟国家的FDI流量,采用欧元货币能够大幅提高来自其他欧元区成员国的FDI。欧盟降低了成员国之间的商业成本,刺激了成员国之间的跨境资本流动。