译者:朱尘,Mikko,必然存在小问题。各位老爷凑合看吧。

感谢(日本央行)邀请我在此次会议上做分享,我将谈一谈货币政策领域的经验教训以及面临的挑战。经过一段时间的货币政策创新以及实验,日本央行一直走在前沿,因此有必要退一步来评估我们所学到的知识以及我们还需要了解的内容。

(这里提到的)一些审查和评估同样也适合我个人。在座的同僚早已熟知,我一直在思考也撰写了很多有关日本货币政策的内容,作为一个学术研究者和政策制定者,从日本央行的案例研究开始,米什金和我在1992年的论文中做了有关货币政策框架以及通货膨胀目标的相关研究。我的许多有关日本的写作的独特初衷,至少在最初时,是为了挑战日本央行所面临的应对通货紧缩和有效的短期利率(effective lower bound)下限问题。作为一名学者,我发现这些挑战在智识上令人着迷。当然,在2002年加入联邦储备委员会后,我们发现自己在美国面临类似的问题(2003年通缩恐慌,在2008年底触及利率的有效下限),这使得这个问题变得不那么抽象。

我回顾了我有关日本的文章和演讲,为这次演讲做准备。当前我已不在其位(联储主席),因此我的演讲可能会倾向于显得“置之度外”,因此我想回顾一下同时期的专业共识,包括像保罗·克鲁格曼(1998),迈克尔·伍德福特和Gauti Eggertsson(2003),拉尔斯·斯文斯森的想法(2003年),以及我自己的看法。

回想起来,在全球金融危机前十年里,我写得有关日本的大部分内容都还算不错(这里应该是指料到了未来的发展,笔者注)。 例如,我2002年关于通货紧缩的演讲以及2004年与文森特·莱因哈特以及与莱因哈特和布莱恩·萨克的后续论文,都推翻了当时在一些圈子当中颇具影响力的观点,即当短期利率接近零时,中央银行的“弹药耗尽”,我反而指出,中央银行在短期利率达零之后,有一些进一步宽松政策的选择,我和我的合作者讨论和评估了美国和日本的“再通货膨胀措施”中使用的许多政策工具,包括利率前瞻指引无条件的有条件的),大规模的资产购买,中央银行持有的资产组合变化,基于低成本的中央银行贷款的信贷计划,以及在日本被称为收益率曲线控制的政策。(我没有预料到会出现负利率)

另外,我认为中央银行的资产购买计划应该集中在较长期的资产上,而不是集中在短期国债上,就像日本在早些时候进行量化宽松政策时的惯例那样。 我与Reifschneider和威廉姆斯(2000年)一同提出,在通货紧缩的风险来临时,不要试图节约政策弹药,而应该“果断,先发制人”(伯南克,2002)。 我强调有必要制定一个足够高的通货膨胀目标,以缓解通货紧缩的情况,我指出,在摆脱利率有效下限限制的时期之后,可能需要暂时超调通胀目标以弥补之前的通货膨胀不足。 我经常认为有必要强化补充货币政策与财政政策和结构性措施的协同,并指出通过最后贷款人行动、金融监管改革以及银行再资本化确保金融稳定的重要性。

但是,我也不是全对的。特别是在早期的着作中,我有些太乐观了,对于中央银行可以解决通货紧缩这一点我太过于自信,而对另一种观点却没有足够的耐心。例如,当我仍处学术界时,在2000年的文章中,我批评了日本央行的“自我诱发的瘫痪”,并表示日本央行下不了类似“罗斯福的决心”。我声称更积极的政策肯定会有更好结果,如富兰克林·罗斯福的非正统策略在1933年时所发挥的效用那样,也就是像日本在同一时期财政大臣高桥是清的政策那样。但是,当我自己担任美联储主席的角色时,面对这个办公室的沉重的责任和不确定性,我对自己以前的一些论断感到遗憾。中央银行在有效利率下限方面确实有可行的选择,但是在美国和日本,这个问题在我看来处理起来都存在一些麻烦。特别是在我早期的一些文章中,我并不总能很明确地区分货币政策可以独立地实现多少(目标),而又在财政政策上需要多大程度的协调。在2011年的新闻发布会上,为了回应日本记者关于我以前看法的一个问题,我回答说:“现在我比十年前对中央银行家有了更多的同情”——终结通货紧缩,逃离有效利率下限被证明比我曾经预期的更困难,这也将是今天我的主旨之一。

在余下的内容中,我想聊三件事。首先,我想重申日本央行继续追求通货膨胀目标(2%)的重要性,尽管日本经济在一些重要经济指标上表现良好。 第二,我将对自2013年以来的日本货币政策做一些评论,这毕竟是安倍经济学的第一支箭头。虽然政策取得了很大的进展,但即使是如此积极的宽松政策还没有帮助日本央行达到通胀目标。我还会探讨是什么经济问题使得达到这一通胀目标如此难以企及

展望未来,可能当下已经采取的行动以及来自全球经济体的一些举措将足以让日本央行在未来几年内实现其(通胀)目标。 然而,这可不能保证,如果运气不好,到目前为止的改善可能会被扭转。 我的发言的最后一部分将是如何应对这一意外,以及日央行的政策选择。

日央行应当继续追求达到其通胀目标

正如我所指出的,尽管取得了进展,日本央行距离实现其通货膨胀目标(2%)仍然有一段距离,核心通货膨胀(即排除能源价格和食品价格的通胀)最近徘徊在0附近。日央行应该宣布胜利并且放弃了吗? 有些人可能认为不再需要非凡的政策努力。虽然日本的经济增长速度很慢,但这在很大程度上反映了长期的力量,特别是劳动力萎缩,生产率增长缓慢,这些因素不涉及货币政策。事实上,人们经常会提到,按人均的国内增长来看,近年来日本并没有比美国差多少。日本的劳动力市场似乎很紧凑,近期失业率创新低,73.3%的就业人口比例高于美国(68.7%)。这样的表现可是在一系列意外的不利因素中实现的,包括2008年的全球金融危机,2011年的地震和海啸(包括核电危机),中国过渡到更倾向于以服务为导向的增长模式的涟漪效应也影响到了日本。2014年消费税增长则是增长的另一个阻力。

那么为什么要继续追求通胀目标呢? 一个论点是,通货膨胀率上升,名义利率上升和名义GDP增长率的上升将有助于减少日本沉重的财政负担。作为一种背景资料,我计算了未来日本国债(JGBs)未来本金支付现值的变化,这些变化将与假设的一次通货膨胀增加相关联,名义利率假设在从零到百分之二之间,2018年为起始点(我忽略短期国债,其他的政府义务,以及未来的日债付息。我不认为列入这些项目会对结果产生大的变动)我假设未来发行的JGB付息反映了较高的利率环境,因此通货膨胀率上升的唯一财政收益是降低目前在外JGBs的实际价值按此计算,通货膨胀以及利率升到2%将降低债务/GDP约21个百分点,效益显著,但目前这个比值超过200%,所以这种效益看上去也不算什么

但对我而言,实现通胀目标的更重要的好处是,通过恢复货币政策应对经济衰退的冲击的能力,将会促进未来的经济稳定。 在过去二十年中,这种能力受到短期利率接近其有效下限的限制。为了粗略地了解这个约束的重要性,我估算了日本的标准泰勒规则利率(Taylor,1993)。数据是月度的。我使用了两个替代样本期,在此期间(1980年-1995年和1985年-1995年),这两个时期与有效利率下限无关。我没有对通胀目标,自然失业率,中性利率随时间的变化作调整:尽管做了这些简化,但估计系数是合理的,类似于泰勒规则在美国的应用。

根据估算的泰勒规则利率,我预测了从1995年10月起,如果(假设)日本央行能够对经济状况作出反应而不受限于“有效下限(图1),政策利率将如何产生变化。 有趣的是,这个简单方程式所算出的政策利率在今天应该是正值的,在1%到2%之间,在很大程度上反映了失业率较低。 从表面上看,这一结果意味着日本的货币政策目前不受限于有效利率下限。然而,鉴于通胀仍远低于目标,我并不认为这是合理的。这是因为我的估算忽略了两个事实——均衡的实际利率一直处于下降趋势;日本在2013年采纳了更高的通胀目标,如果适当地将这些因素纳入考虑,则会降低泰勒规则预测的利率水平。因此,图1中1995年以后的利率预测可能会有显着的向上偏差。

尽管存在这种偏差,但预测显示,若没有有效的利率下限,政策利率可能会下降至最低-4%,不仅在全球经济衰退期间,而且在长期的日本衰退期间都是如此(2000年9月至2003年4月)。 正如凯利和罗伯茨(2017年)最近的成果中提到的,频频触及有效利率下限可能会显着降低经济表现。这不仅是因为下限对货币政策的约束,也是因为实际利率的隐含下限阻碍了资本投资,并在经济周期的最弱阶段对借款人的资产负债表施加了压力。的确,自1995年以来,日本的实际利率已经不怎么变化,表明它们没有发挥正常的稳定作用。以可持续的方式实现通胀目标,这意味着从目前水平提高名义利率2个百分点左右,也不会解决这些问题,反而有可能进一步削弱它。 简言之,如果日本央行希望恢复对未来经济冲击的反应能力,那么在追求通胀目标的同时,还要保持对通胀目标激进主动的态度

安倍经济学货币政策

我现在转谈一些有关最近货币政策的问题。 当然,目前的经济政策制度与安倍晋三有关,安倍晋三在2012年12月成为总理。总理重振增长、终止通货紧缩的计划,被称为著名的囊括货币政策,财政政策和结构改革政策三大箭头的安倍经济学。在安倍晋三的支持下,日本央行宣布于2013年1月22日采用2%的新通胀目标,以及新的央行行长——黑田东彦。黑田上任以后,日央行采取了所谓定性及定量宽松政策(QQE),包括购买交易所交易基金和其他私人资产以及日本政府债券。 由于QQE,截至2016年底,日本央行的资产负债表规模相当于日本国内生产总值的88%左右。相比之下,美联储和欧洲央行的数据则约为24%和34%。日央行还实施了适度的负利率,但并没有在该方向走得更远(不像欧洲央行所作的那样),因为负利率可能对银行利润产生不利影响

最近,日本央行修改了其政策框架,开始将目标定为10年期JGB的收益率,最初定为零,并承诺通胀目标超调(黑田,2016年)。 正如我在最近的博客文章(伯南克,2016b)中所讨论的,我认为这两个政策都是建设性的步骤特别是承诺超额通货膨胀目标与理论分析一致理论分析得出结论,当短期利率处于有效下限时,中央银行应通过承诺保持利率低于通货膨胀上升的速度(克鲁格曼,1998; Eggertsson and Woodford,2003)。 更通俗地说,超调承诺有助于平息日本央行过早放弃对抗通货紧缩的猜测。

收益率曲线控制的采用可以解释为从数量目标(年度JGB采购80万亿日元)到价格目标(JGB收益率)的变化。由于日本央行已经获得了越来越多的流通JGBs,私人部门手中的剩余存量已经(对市场)变得不那么敏感,因为银行和其他持有人并不单单以收益率为基准来评估JGB。因此,即使日本央行面临JGB采购的固定数量目标变得困难的问题,央行将会更容易地管理JGB的收益率,而且可能会比以往有更少的采购量。由于在私人手中国债的供应限制将不再是一个障碍,当前政策实施的新框架比以前更具备可持续性。确定JGB的收益率目标也可能使日央行更好地规划和管理其政策对经济和金融机构的影响

毫无疑问的,自2013年以来所采取的政策,特别是日本央行的政策具有重大的影响。尽管降息空间有限,在安倍上台后,日本央行实施了大幅度的放松。这反映在了股市,长期利率和汇率上。日本的增长回升,自2013年开始约为1.1%,可能高于潜在水平,与我们在劳动力市场上所见到的改善相符。经过多年的经济萎缩,过去四年来,国内生产总值的平均增长率接近2.1%,这对财政方面的可持续发展是积极的。重要的是,有迹象表明长期通缩已经结束,2013 – 2015年间核心通货膨胀率处在0.5-0.7%的范围内(不包括消费税的变化),但令人担心的是,它一度在2016年下降到接近零的水平。

豪斯曼(Wiusman)和维兰德(Wieland)(2014)对安倍经济学和日央行政策进行了早期的审查分析。他们总结说,日本央行很轻易地就通过了政策的成本效益测试;三年后,似乎仍然如此。

尽管如此,2%的通胀目标仍然没有被达到,而达到目标的时间表反复被推延,这是令人失望的。为什么?从我局外人的角度来看,它看起来像是因为日本经济的一些特点所引致的,此外,过去的政策也遗留下来一些问题,这些问题糅合在一起后阻碍了日本央行的通胀目标以取得更快的进展。日本的均衡实际利率似乎非常低,大概是负值。 经济学家称之为r*或维克赛尔利率——即总需求和潜在产出相等时的均衡实际利率。同样地,均衡利率是定义货币政策“中立”立场的代表。

日本的均衡实际利率很低这一点并不奇怪。事实上,有相当多的证据表明,所有主要经济体中的r*都已经下降到历史最低水平。例如,Holston,Laubach和Williams(2016)指出,美国,加拿大,欧元区和英国均衡实际利率都呈现急剧下降的趋势。

一般来说,对于主要经济体中的低r*,有两个解释。 阿尔文·汉森(Alvin Hansen)在20世纪30年代提出并最近由拉里·萨默斯(Larry Summers)(2014)重新提及的长期停滞假说认为,较低利率的主要驱动力是经济增长持续下滑资本投资回报相继下降。此外,还有全球储蓄过剩假说 – 我在2005年演讲中提到的一个短语 – 侧重于高期望储蓄和低期望投资之间的全球失衡这对实际利率造成了下行压力。 这个观点强调,过剩储蓄是一些政策决定的结果,比如一些国家的大量储备积累。这两个假设并不是相互排斥的,而是互补的如果主要经济体不存在长期停滞的趋势,那么资本投资机会就足以在更高的实际利率水平上吸收全球储蓄如果没有全球储蓄过剩,那么一个国家的长期停滞可以通过资本流出(比如投资到新兴市场)和贸易顺差来克服

这两个假设今天都与日本有关。日本劳动力下降和生产率增长缓慢与长期停滞的观点一致。加上日本资本对劳动力的高比率,不佳的增长前景,抑制了国内资本投资的边际回报。此外,人口老龄化配上实际收入增长缓慢使得对耐用消费品或住房的需求将相当有限。在教科书中,IS曲线在日本处于非常遥远的“西南位置”,意味着需要实行非常低或负的实际利率才能使经济充分就业,并对通货膨胀造成上升压力

长期停滞的论点中强调了国内投资机会的低回报。对于日本来说,资本外流是国内储蓄的重要替代用途。原则上,这种流出应该使日本储户获得更高的回报同时也削弱本国货币促进出口,并在国内保持充分就业。当然,日本对这种机制受益的能力受到其他主要经济体经济增长放缓的程度的限制,此外还同时受到有效利率下限的约束。理想情况下,日本以外的其他主要经济体所不能吸收的超额储蓄将流向资本不足的新兴市场,但是由于全球储蓄过剩和旨在促进贸易顺差和储备积累的政策,这一渠道相当受限。此外,一些其他因素也同样影响了这个渠道并压制了r*——包括日本投资者的强烈本土偏好;对国家出口盈余规模的国际政治制约;日本出口企业的因市定价行为,降低了出口对汇率变化的弹性;以及日元作为避险货币的地位,这意味着它往往是在全球经济,金融或政治压力的时候被全球资本所追逐的货币。

低r*,加上通货膨胀率低,挑战了货币政策“再膨胀”经济的能力。 当然,这并不是说中央银行家在这种情况下是无可奈何的。在一般情况下,即使处在利率的有效下限,货币政策可以通过宽松金融市场(比如降低长期利率,贬值本国货币或抬升股市) 来直接刺激总需求;或提高公众对通货膨胀的期望,从而降低实际利率以及对未来增长的预期。在具有理性预期的标准模型中,这两种方法只是同一硬币的两面。特别是处在利率的有效下限时,货币政策只能在影响通胀预期的情况下放松金融状况。然而,实际上,我认为这两种方法在行动上是截然不同的,或者至少可能部分公众会对金融状况的变化产生不同的反应,并对通货膨胀和增长持不同的期望。

无论如何,在日本,货币政策传导的两个渠道似乎正在接近极限。首先,当下不仅仅是日本的短期利率处在有效利率的下限水平,长期利率也是如此,这是一种“超级的流动性陷阱”。相比之下,尽管2008年至2015年间美国的短期利率仍然接近于零,但长期利率仍然保持在正的领域,十年期国债利率从未低于1.5%。尽管没有空间来降低短期利率,但美联储能够通过前瞻指引(承诺保持短期利率在长时间内处于低水平)和量化宽松政策(压低期限溢价)来施压长期利率。同样,如我已经指出的那样,尽管在收益率曲线的短期端几乎没有空间,日本央行近年来也大大宽松了金融状况。 然而,现在,由于整个期限结构都处在有效的零利率下限位置(并且由于金融稳定性的原因,日本央行显然不愿意实施大幅度的负利率),即使通过非常规的政策工具,日本金融状况进一步的放缓范围似乎相当有限。

或者,如我所指出的那样,如果日本央行能够制造对未来通货膨胀率上升的预期,则日本央行可能可以降低实际利率并刺激经济活动,举例来说,承诺保持利率在未来通货膨胀开始上涨时处于低位。这样的承诺是否可信? 似乎有证据表明中央银行可以对未来作出可信赖的承诺,即使承诺在技术意义上不是完全时间一致的。根据Barro和Gordon(1983)的简单模型,通货膨胀目标本身并不是时间一致的,因为在这种模式中,总是有诱因促使政策制定者自导自演出通货膨胀的“意外惊喜”从而促进经济活动。然而在实践中,以通货膨胀为目标的中央银行已经能够建立可靠的框架,并将通货膨胀预期纳入目标。全球经验还表明,利率的前瞻指引(对未来政策的承诺)可以宽松金融状况,即使中央银行做出的远期承诺也不太精确(参见例如Swanson 2017); 量化宽松的一些影响似乎也是出自央行对未来政策的信号效应。所以一般来说,不应该排除利用中央银行措辞来管理预期作为在有效利率下限时货币政策工具。如果中央银行表现出决心,政府也明确支持这一策略,人们会预期这样的管理将特别有效

日本的通货膨胀预期在首次公布QQE之后确实有所上升,但总体而言,这种反应并不及期望(日本央行,2016年),特别是当总体通胀受到油价下跌等因素压制时。一些观点指出,日本的通胀预期是适应性的——如国家的工资谈判导致前瞻后顾式的行为。这些解释非常不同,即日本的通货膨胀预期似乎对当下的发展过于敏感,对中央银行的言论相对没有反应,即使这样的言论伴随着诸如大规模资产购买等措施

解决通货膨胀预期对日本央行言论反应太疲软的现象有多种方法。例如,家庭和企业的接受信息有限,因此,在没有充分的理由时,他们不会花太多的时间和心力重审通货膨胀。鉴于通货膨胀的停滞,近年来经由日本私人部门作为代理(传递通胀预期)的这一策略并不是非常昂贵的。除此以外的人们可能有良好的信息接收量,但他们仍然像贝叶斯模型那样行动,根据实际通货膨胀来更新日本从低通货膨胀转变为较高通货膨胀的概率(Caskey,1985);到目前为止,侧重高通货膨胀率范式的证据是有限的。这两个故事都需要由日本央行在早些时候的政策负责,这使得通缩心态多年来变得根深蒂固

另一方面,还有可能的是,克鲁格曼(2014)提出了对通货膨胀预期粘性的多重均衡解释:假设由于某种原因,人们期望通货膨胀率相对较高。由于名义利率为零,高通胀预期会降低实际利率并推动经济活动和价格上涨,从而确认了初期预期。但是,如果人们持续预期低或零的通货膨胀会持续下去,那么实际利率不会下降,而通胀预期也将因此自证。这种多重均衡解释似乎对日本央行的困境作出了一个合理的说明;如果不管何种原因,人们都不会期望通货膨胀变高,那么就会很难产生通货膨胀,这只能证实公众的怀疑态度是正确的

正如我最近在布鲁金斯(Bernanke,2017)发表的评论中所讨论的,我认为马克·格特勒(Mark Gertler)一会也将提到,理解中央银行措辞与家庭,企业和市场的预期之间的联系——是越来越多货币政策制定者的重大挑战。正如我所指出的,证据表明,通过声誉资本或其他机制,中央银行家可以对未来的政策制造一种期望,即使这些政策并不完全时间一致。 但是,如何最好地管理预期,特别是在考虑从一套稳定政策转向另一套稳定政策时,仍然不明晰。日本的经验说明了这种管理是多么困难。

日央行的工具包中剩下了什么?

Blanchard和Posen(2015)认为,为了提高通货膨胀预期,当这些预期存在前瞻后顾的成分时,重要的是实际通货膨胀率首先上涨。他们建议政府利用日本半中心的工资谈判过程,施压并“忽悠”企业支付更高的名义工资,并将工资增长转化为价格上涨政府部门可以通过给自己的员工增加工资来做到这一点

如果成功,施压企业工资和价格上涨可能会导致更高的通货膨胀预期,至少会持续一段时间。 但是,虽然工资收入较高, 增加了消费,但这不能保证总需求将上升到与更高价格水平的充分就业一致。如果没有,那么价格和工资上涨最终将是暂时的,或者类似于上世纪70年代,公司使用各种手段规避美国工资物价管制措施,使他们能够保持盈利能力,同时还“汇报”更高的工资和价格。

无论是选择从事收入政策与否,政府还必须保证总需求足以维持较高的工资和价格。假设,再过几年,通货膨胀还未苏醒,那怎么办呢?当自己的央行的行动达至极限,那么财政政策是通常的选择。然而,在日本,财政政策可能面临的限制,已经存在于日本的高债务与GDP的比率中。这导致了不可避免的——货币政策和财政政策之间的政策协调的讨论。两者协同的方法有很多,比如:(1)政府承诺新的支出和减税项目(2)央行承诺将根据需要来行动,以抵消(财政政策支出)影响到日本政府债务占GDP的效应

正如我所说的,有各种方法保障这个承诺得以实现:直接的办法,以克鲁格曼(1998年)和Eggertsson和伍德福德(2003)的论点一致,将是日本央行承诺其通胀目标的临时超调,足以避免债务与GDP比率的增加。这个承诺相当于财政计划的货币化融资的承诺,而不依赖于像直升机撒钱(Reichlin,特纳,伍德福德,2013;伯南克2016a)的概念。为了解释这个可能性,我致以早期的通货膨胀对日本的债务负担的影响分析。鉴于日本国债在外的期限结构,央行在保持其通胀目标超调0.7个百分点,持续三年;或者超调0.4个百分点,持续五年的情况下,可以有效地为规模达到GDP总量的2%的财政计划融资。此外,该计算忽略了如果宽松的货币政策和财政政策刺激名义GDP的增长引发的收入的增加。就其本身而言,政府可以减少通过长期债务供资财政计划资金所需的通胀超调水平,而这(长期融资的财政计划)将受通货膨胀上升程度的影响

我不会在这里讨论这个假设的财政计划的构成,但使用它来推进作为安倍经济学第三支箭的结构性改革是有价值的,长期来说,这对增长亦至关重要。例如,再培训计划和收入支援可以减少对低效部门改革的阻力,有针对性的社会服务可以促进妇女和老年人的劳动力参与度增加。

很多经验证据表明,一个设计良好的财政计划将增加总需求和产出,并且通过菲利普斯曲线的影响,最终也促使通胀上行。值得注意的是,财政政策并不仅仅依赖于改变对未来通胀或产出的预期依赖。我们可能仍然要问是否货币政策的辅助有必要或有帮助

首先,人们可能会怀疑由日本央行作出的通过更高的通货膨胀率来抵消债务的增长的承诺,会比任何其他已作出的增加通货膨胀的承诺来的更可靠,包括那些通过大规模资产购买计划的支持更可信。如果日本家庭和企业保持近年来的持怀疑的态度,日本央行发布公告将没有太大的作用以改变通货膨胀预期,以及(有人会说)相对于单独的财政计划,货币政策可能起不到什么辅助作用。即使在强大的财政政策和货币政策的支持下,通胀预期仍可能会保持粘性,这也是我曾经提出的一个“有心的”央行总是可以提高通胀的论点的不妥指出。

在我看来,可能没有必要让公众相信央行的说法——即它将使通货膨胀超调;它可能只需要政府和立法者相信它政府不愿意通过扩张性的财政计划的原因就在于对国家债务积累的担忧。如果立法者认为,货币政策将用于抵消债务积累,他们可能更愿意采取行动。此外,他们会明白,货币政策不会顺着扩张性的财政政策的风,增加乘数和提供更多的“廉价流动性”。因此,货币财政政策协调的目的,并不在于争论对给定财政计划的央行的承诺,而是使财政计划首先在政治上是可行的。当然,若中央银行尊重它承诺的通胀超调承诺,那联合的方案最终的影响将是巨大的

有关财政政策与货币政策协同,第二个值得关注的是,这将侵害央行的独立性。上一次,2010年,我在日本央行东京的一次会议上提到,中央银行独立性是一种短期的政治压力,民主制度中需要考虑央行的审计、透明度和问责制(伯南克,2010)。央行独立性得以保障的情况下,如果受到政治家的压力,货币政策制定过于扩张,或者是政府财政依赖于货币政策作为融资来源(巴罗和戈登,1983),这可以避免通胀的上行偏差。老实说,这种问题可能不会发生在日本。但独立、普遍的情况下,与政治的距离感使得货币政策制定者在评估数据和政策选择上更客观、更科学;实现政策的一致性和连续性;并且,在一般情况下,采取长期的视角。我觉得这个更广阔的视野是值得骄傲的。

那么,货币与财政的协同会否影响到这种独立性的价值呢?首先,明确界定央行的承诺是重要的;例如,它必须明确的是,超调的承诺是临时且仅适用于当前的财政程序的,而不是持续的。此外,在任何情况下,央行保持对货币政策工具的控制,这意味着,无论是好还是坏,政府必须接受未来央行的领导可能会违背其承诺的风险。在我看来,这样的协议不会违反独立性。我们还必须记住,中央银行的独立性是一种手段,而不是目的。中央银行的独立性在当它受压不得不去做违背或者外在于它政策纲领时的事时会受到威胁。但这与协同政策的情况不同,在这种情况下,央行将与财政当局先明确目的,进而进行合作以实现其任务

结论

日本已在近几年取得了大量的经济进展,包括日本央行的2%通胀目标的进展。不幸的是,通胀仍低于目标,尽管黑田东彦激进的手段以及经济复苏的环境得以持续。如果货币政策试图战胜未来的衰退,让通货膨胀上升是必不可缺的。

若一切顺利,日本央行目前的政策框架可能仍不足以实现通胀目标。我们将不得不等待和观望。如果无法达到,可用的选项也很少了。潜在的选项有,货币和财政政策的更明确的协调。日本央行可能不愿意采取这样的方法。如不如此,可能别无他法——甚至只能放弃通胀目标或接受新一轮的通缩。持续如此之久的,勇敢并努力地试图终结通缩,并从有效利率下限加息后,这将是一个最令人失望的结果。

本文译自伯南克发布在布鲁金斯研究所的讲稿

大家好,这个系列将继续沿着Pozsar三部曲的路径,逐句逐段地揭开Zoltan Pozsar眼中的影子银行体系, 我们先从Shadow Banking: the Money View这篇讲起,顺便完成第三次校对。

本文由Mikko翻译,翻译行为得到作者许可。译文的使用请遵守Copyright Law of the United States of America and Related Laws Contained in Title 17 of the United States Code其中的「合理使用四項原則」。

*在要求权和债权中我选择了债权的译法,这可能更加直观。


摘要部分

这篇论文提供了一个资产负债表的框架,并在该框架内测度全球金融生态体系短期融资(short-term funding)的来源(sources)及使用(uses)。我们引入了一张全球融资资金流(funding flows)的动态图来展示交易商银行(dealer banks)是如何在两类资产管理者(asset managers)的金融中介(intermediaries)活动中应运而生的,这两类资产管理者分别是:通过有抵押现金投资(collateralized cash investments)来寻找安全资产的现金池(cash pools)以及通过其证券投资组合及衍生品融资后(funded securities portfolios and derivatives)寻求投资收益(yield)的杠杆组合管理者(levered portfolio managers)。我们认为现存的货币总量(M0,M1,M2,等等)以及美国的金融账户(前资金流动统计)并不能完备地反应现代金融生态体系中金融机构的真实情况,所以决策者应当做脑补,来更好地分析和监测影子银行及该体系对金融稳定的潜在风险。货币总量通常被用于针对货币政策中的需求管理,并没有覆盖纳入资产管理者视为货币的一些工具——比如回购工具。资产管理者的货币需求并不受到实体经济交易需求的驱动,而是受到金融经济的驱动:在这个意义上,影子银行体系中基于回购的货币交易活动是有关于对资产管理者的营运资本供应(provision of working capital)的。这与150年前的白芝浩世界类似——实际票据(收入)提供给商人和制造商以营运资本。这些发展都应当系统地被纳入到新的一系列抵押物流动,风险流动以及欧洲美元卫星账户的流动之中,以对金融资本账户做更好的补充。本文中的资产负债表框架展示并解释了FED的逆回购工具如何降低金融体系内的交叉关联以及它们如何进化成为对于影子银行的最小流动性要求以及一种控制市场基准的信贷周期的工具。现实中全球宏观经济受到现金池及杠杆组合管理者崛起的驱动力与实体经济滞涨的驱动力类似。因此,一种对影子银行的诠释既是金融经济只是实体经济不平衡的倒影,而究其原因则是过剩的全球储蓄,降速的潜在增速以及国家收入企业利润相对于工资的比例失衡。

Mikko的辅助论述:

在Zoltan的世界里,资产负债表可能是一种通行的标准化的金融语言。而这种语言是二元的,比如即期/远期,盈余/赤字,使用/来源,借记/贷记,贷款/存款,Repo in/Repo out。通俗的说,就是一枚硬币的两面

金融中介从事媒业务(intermediation),说白了,就是建立关系的节点,影子银行的最终形态,即所有实体(entity)都可能成为一个“媒节点”,这是广义的。

狭义的影子银行,即Zoltan视野中联结两类资产管理者的金融中介。这两类资产管理者有着不同的追求。通过有抵押现金投资(collateralized cash investments)来寻找安全资产的现金池——举个直观的例子,就是将你的现金借出去,但是必须有抵押品来消除你所承担的信用风险,比如你怕你同学欠你钱不还,你要求他抵押一个苹果手机给你。在资产管理者眼中,最好的抵押品最好是有刚性兑付能力的资产,比如国债,如果你的对手方(借款人)违约,你可以抛出他抵押给你的国债获得足额的偿兑付。——这里所谓的寻找安全资产的现金池,实际上就是寻求好的抵押品,并基于优质抵押品这一前提融出自身资金的资产管理者,他们的追求很简单,在最小化风险(追求安全的)的前提下获得合理的利息(补偿资本的时际价值)。

通过其证券投资组合及衍生品融资后(funded securities portfolios and derivatives)寻求投资收益(yield)的杠杆组合管理者(levered portfolio managers),还是用例子来说明,这一类投资者买入100美元的国债,假设抵押品折价率(你抵押出去的资产不可能被足额计算,折扣部分就是折价率)为2%,那么抵押出去的100美元国债可以融入98美元,这时,再将98美元用于买入国债,再抵押掉买入的债,循环往复,最后这些杠杆组合管理者可以通过100美元价值的国债,通过不断抵押加杠杆的形式获取50倍的资产规模。(2%的折价率实际上类似存款乘数中的存款准备金率,银行的贷款/存款信用派生机制与之类似)衍生品的“Margin”实际上类似,都是以较少的权益资本撬动更大规模的资产负债表。这也就是“回购”的美妙之处,也是为什么典当行是一种精妙设计的原因

而金融中介就是联结前述两者的核心所在。因为通过有抵押现金投资(collateralized cash investments)来寻找安全资产的现金池需要抵押品来保护其现金资产,而通过其证券投资组合及衍生品融资后(funded securities portfolios and derivatives)寻求投资收益(yield)的杠杆组合管理者(levered portfolio managers)则需要现金来加杠杆放大自身的收益

这也就是为什么不能扼杀掉风险追求(Risk-Taking),因为风险追求联结的是安全需求(Safety Demand)。

Zoltan提到M0,M1,M2以及Flow of Funds(Z.1)实际上并不完备,无法通过这些统计数据与报表来监测信用流及货币流,比如就忽视了“回购”。这个我们在后文会继续深入下去。

资产管理者的货币需求无关实体经济,而是金融驱动优先,这个不难理解。在Zoltan的视角中,银行的贷款-存款-存款乘数,非银的资产-回购-折价率杠杆,白芝浩时代的应收款-贴现-营运资本乘数实际上是一回事。都是经济主体通过资产创造以及资产创生负债加杠杆的营运模式。

介绍

本文有一相关的动态配图(之后会翻译的,笔者注),需要配合该动态配图阅读。

本文有三大结论:第一,强烈需要引入一套新的货币总量基准来更好地跟踪不针对实体经济而仅因金融经济交易目标持有的货币及货币形态的债权。联储的M2总量数据仅仅测度了居民部门的货币需求,且被用于分析增长动态及价格稳定。由于M2之中大部类的货币债权是被担保的,它建基于可交易流动性的层级系统。但对于机构现金池而言,货币(活动)刚刚从M2的终点开始,并且一如金融危机所呈现的那样,系统内无担保的货币市场工具持仓可能对金融稳定构成威胁。机构现金池持有货币债权的原因大多是为了投资组合管理上的原因,并由于他们的(货币)量超出了联邦存款保险的资格,他们专注于货币债权的安全性,其次才追求交易流动性。本文所设计的一系列货币总量亦是在此原则之下的。在这些统计量之下,影子银行发行的货币及货币形态的债权从2008年的8万亿美金下降到了截止2013年的5万亿美金。

货币总量统计实际上是针对货币政策的实体经济目标的——央行当前的政策目标聚焦在“通胀目标”(Inflation Target)。M2中的货币债权大多是被担保的(即无风险),但对于那些机构现金池而言,货币活动的范围远远超越了M2囊括的范围。危机证明,那些无担保的(存在风险的)货币市场工具会影响到金融稳定。机构现金池中大量的现金存放在银行中不可行,因为超出联邦存款保险部分的超额现金实际上暴露在银行的信用风险之下。因此,为了追求自身现金的安全,他们不能简单地将现金“存在银行”,而是需要寻找更安全的避风港来保障自己现金的安全性(即在任何情况下都可以被足额兑付)。

第二,有必要开发一系列针对抵押物流动,风险流动以及欧洲美元卫星账户流动的(监测表),以对融资流动账户做更好的补充。融资流动账户的初衷是为了监控实体经济中的借贷活动以及该借贷活动所基于的证券类型。与M2类似,这种观点有助于跟踪实体经济增长及通胀的动态,但对于监测现有金融生态的风险和金融稳定性帮助不大,现有的联结贷方和借方的证券作为抵押物有了新的二次(经济)活动,基于证券的金融交易比如回购交易以及证券借贷的增速很快,这激活了资产管理者的做空以及杠杆化的固定收益交易,同时也激活了针对现金池的信用安全的短期资产的生成。此外,融资流动账户的终点还是衍生品及欧洲美元市场的起点。衍生品从融资流动中分离掉了风险流(互换时的汇率风险,期限风险以及信用风险),这使得你仅仅观察投资者的债券净敞口是难以充分把握全局的金融稳定的,因为这忽视了投资者的衍生品或者离岸美元融资。本文的动态配图描绘了短期融资流如何与抵押品的流动、风险的流动(通过互换)以及欧洲美元的流动互相联系起来,以加强融资流账户监测的有效性。

所谓的抵押品流动实际上与资金的流动是逆向的,而风险流动的实质是风险在金融市场中被再分配了——比如通过对各类衍生品工具的使用,你可以改变你持有资产的风险结构与风险分布。而欧洲美元卫星账户的流动,泛指全球离岸美元在全球各个辖区的分布与流动,监测全球离岸美元即监测全球流动性状况。

这些数据和监测补充了原先“融资本位”的视角,因为随着资金的流动,抵押品也在流动,在流动的进程中,风险也可能通过各种工具被重新分配,资金的流向也可能出现在不同的辖区。因此,光看简单的“融资”情况远远不够,相应的抵押品、风险结构、流向问题都是需要关注的。

第三,本文与交易商银行资产负债表动态相关的讨论纳入了微观驱动(比如交易商最大化ROE时面临的VaR约束),但并没有考虑银行业占主导的现有全球金融经济的生态变化。但是,理解银行的操作环境是必须的,这也将影响到他们参与的许多类型的借贷活动以及他们发行的各类型的负债。诸如回购以及证券出借的证券融资交易量的上升、伴随交易商资产负债表规模的增加是与2000年以来机构现金池以及结构性的资产负债错配的资产负债表规模大幅扩张息息相关的。后者包括那些储备管理者(由于一些冲销成本),资金不足的养老金,以及更广义的(其它类型),固定收益的回报预期并没有随着1980年代至今的利率下行而受到调整。这些错配是——为了满足追求安全以及短期资产的机构现金池的需求通过交易商的回购负债创造的大量的长期国债以及机构证券(低收益);以及配给有杠杆的投资者“高回报资产”,比如对冲基金、独立账户以及绝对收益债券基金(他们消费了交易商的逆回购资产)(高收益)。证券融资交易对市场金融资产定价是决定性的——尤其是对国债的期限溢价,而这又会影响实体经济的借款成本。对于国债抵押物价值的测度以及杠杆交易如何影响国债的期现溢价以及信用利差的相关研究有很高的优先级。本报告只是第一步。

上面这部分比较绕,实际上是指交易商作为金融中介在前者与后者之间做市套利的行为,交易商的回购负债,融出自身资产端的长期国债与机构证券,吸收机构现金池的资金(因为现金池追求短期高流动性的安全资产,以政府证券为抵押物的回购恰好是他们的极佳选择);第二步则是交易商将资金配资给有杠杆的投资机构,供他们作为操作资金,来加杠杆买入更多的国债和机构证券。交易商在其中两头服务了资金的来源和投向一方面给前者提供了安全性与流动性(通过国债以及机构证券作为抵押品);另一头则提供(或者说搬运了)了现金给投资机构加杠杆扩表

这里Zoltan提到了回购(证券融资交易)交易的兴起和资产负债表的相应扩张实际上改变了金融资产定价——通过影响期限溢价,而这又使得实体经济的借款成本受到了影响。

本文分为六个部分。第一部分讨论近似[政府货币]的多种货币债权在现代金融体系中的层级系统。主要通过识别信用风险来将货币及货币债权分为四大类。这对于设计新的货币总量基准并监控金融稳定有帮助(而不是为了监测价格稳定)。第一部分还解释了联储的RRP工具如何疏通整个金融体系,联储在历史上首次通过给予影子银行的核心——交易商以及货币基金它们准备金账户的权限来削减金融体系内的深度联结。

第二部分讨论了权限的层级——既机构现金池有权限获取的货币债权的类型。对于现金池而言,M2的终点是它们的起点。且由于安全的,短期的公共资产的系统性短缺,现金池可以投资的私人货币债权(出于信用风险的考虑)相当有限,且缺乏额外选择。第二部分也解释了RRP账户如何有可能进化成对影子银行的最小流动性要求,类似于针对银行的准备金要求。

第三部分讨论了现金使用的层级。这部分将核心金融中介以及买方的活动分为三大类:货币创造以及基于信贷的出借,货币交易以及服务资本市场出借的货币市场融资。这部分的目的在于强化交易商在机构现金池以及杠杆固收交易者之间的金融中介角色,并强调另一些数据缺口——比如测量这些投资者的回购融资规模、短期的欧洲美元借贷量以及美国银行为了自身的美元计价投资组合融资进行的在全球进行外汇互换的规模。第三部门还说明了联储可以如何通过RRPs工具来设定安全资产的最小折价率,也因此可以更好地掌控市场信用周期(在过去,竞争总是把安全资产的折价压榨到最低)。也正因如此,FED通过RRPs工具对影子银行的掌控以及对折价的设定使得FED的最后贷款人角色更稳固了。

第四部分描绘了一个现有经济生态中围绕着交易商存在并活动着的现金及风险组合管理者的资产负债表框架。这张图很确切地描绘了现有的影子银行体系。目的是为了强调——交易商是匹配账簿的中介而不管别人是否着眼于他们的证券融资以及互换账簿。交易商首先承担金融中介的作用,更甚于转换——信用风险,到期风险,外汇风险以及流动性风险的功能。

第五部分解释了在影子银行体系背后的全球宏观驱动力——尤其是通过交易商资产负债表中介的证券融资以及互换交易量。最重要的是忽视全球的不平衡以及不平衡的驱动力去讨论并监管影子银行是不可能的。许多驱动力都与滞胀有关。也因此,解释影子银行的现象需要通过对实体经济对金融经济的映射入手——比如过剩储蓄,低的潜在增长以及企业利润相对于工资的高占比。

这个部分的精要略过,我会从下文中的每个部分一一补充。

 

货币通常被功能性地定义为记账单位,价值的贮藏以及交易媒介。但这些定义没有考虑到货币的精髓——既货币总是被见票足额兑付交易——而一些制度上的安排也支撑了这一属性。

Mikko的解读:

这一段前半部分大家都很熟悉了,教科书里都看过,但是见票足额兑付(par on demand)这一点就很精妙了。par=平价,on demand=活期(经请求就……)

直观的理解就是“无期限的刚性兑付”的意思。你持有100元银行存款,银行有义务在你提款时给你100元的人民币。请注意,100元银行存款≠100元人民币,银行存款是银行对你的负债!人民币是央行对你的负债!在你提款时,实际上是在提请银行(你是银行的债权人)偿还对你的债务,并以1:1的比率以法定货币(人民币)偿还。

如果这个例子还不足以你理解“见票足额兑付”,那我们可以来举一个无法“见票足额兑付”的例子。

我们大家都知道有一些理发店提供充值服务,还有一些餐馆的会员卡也可以充值,同样的案例还有易到用车充值余额,上海公共交通卡余额,苹果商店、京东卡等等。在你的充值行为完成以后。你使用100元法定货币——人民币,兑换成了这些企业对你的负债,本来你是央行的债权人(持有法币),现在你兑换成了企业的债权。

是的,这种兑换是存在风险的,因为你承担了债务人的信用风险。而债务人的信用风险是由其权益以及资产端保障的。比如交通卡余额这笔负债对应的资产担保是存续的公共交通服务,理发店充值会员卡则对应的仅仅是多元化的理发服务。

如果你从发债的角度考虑的话,也就可以理解为什么会存在充10000送2000这种活动了,这就相当于商家在考虑了自身信用风险、资产单一性以及权益水平以后,猜测的一个折价水平,使得这个折价水平容易吸引到足够的债权人。

不过大家也看到很多悲惨的结果了,比如易到用车,甚至在其公关稿中出现了“挤兑”,这说明易到的运营模式实际上涉及“类货币债权的发行”(充值送钱,吸收现金), 以及期限错配(现金窖藏与司机提现)。

*想一想:乐视网为什么要卖超长期的会员(50年期)?这与发行超长期国债有何异同?
*想一想:为什么很多视频网站在订阅月度会员以后都会强迫你绑定信用卡自动续会员?甚至有些商家在消费者不知情的情况下自动绑定续费?(从回滚风险的角度考虑)

货币的债权亦是存在层级的,这意味着在全球并不是所有的货币债权的足额兑付承诺都一样稳固。在金融体系中货币对于央行、银行、影子银行和其他金融主体的意义不尽然相同。

举个例子,在金本位中,黄金是央行间的货币,准备金是银行间的货币,存款则是实体经济主体间的货币。在每一个层级之中,净支付都是通过对上一高层级的实体的债权来做清算的。通常,实体经济的参与主体间的清算是通过银行的存款,银行间的清算是通过准备金进行的,而央行间的清算则是通过黄金(作为一种国际间认同的储备资产)。在危机期间,存款可被转换为通货,通货可以转换为黄金,黄金可以转换为外币,且都是见票足额兑付(根据固定的转换率和汇率)。

Mikko的解读:

加粗部分够精妙直观了吧?甚至侧面解读了为什么会出现外债危机。因为主权机构虽然可以无限发行法定货币来冲销自身的债务,但是是无法发行其他主权国家的法定货币的,比如,当你的银行业部门都是美元债务且出现偿付危机的时候,你无法印美元施救,你只能承受贬值(也就是转换率,类似充10000送2000)的代价。

国与国之间的清算需要一种“全球货币”,在当前环境内,即储备货币——美元,而在金本位时,大家只认黄金。

现代金融体系的货币层级更加的复杂,但可以通过诸多近似政府货币的货币债权来描绘出来,也就是作为一种可能会直接、间接或压根不会担保这些货币债权的官方流动性卖权以及信用卖权的功能。

Mikko的解读:

直接、间接、或没有担保这些货币债权的官方流动性以及信用卖权是什么鬼?

什么是流动性卖权?通俗的说,就是在你流动性出现问题的时候,有一个靠山给你提供流动性。当你还不起信用卡的时候,你父母给你的转账就是你的流动性卖权。

什么是信用卖权?通俗的说,就是在你信用出现问题的时候,有一个靠山来维持你的信用。当某公司的子公司还不起债的时候,他的母公司可以发债替他偿还,这就是这家子公司的信用卖权。

在现代金融生态体系之中,货币债权的发行者包括四类机构——中央银行、银行、交易商银行以及货币市场基金。

Mikko的解读:

理解交易商银行需要理解混业经验以及一些美国的金融业监管背景。通俗但不完备的例子就是“瑞士银行”和“瑞银证券”,前者是银行,后者是交易商。

这些机构发行了四类核心货币债权。央行发行准备金。银行发行存款。交易商银行发行回购。货币基金发行资产净值份额(NAV)。

Mikko的解读:

请注意,这里的角度非常重要,Zoltan用的是“发行”的角度,是主体主动负债,而不是我们传统视角内的债权人视角——对应的:私人部门存放存款,银行部门存放准备金,货币基金回购拆出以及老百姓疯狂买入余额宝。

每一类货币债权都是通过资产担保的,对这些货币债权的首次分类可以根据他们是由公共资产还是私人资产所担保的来确定。公共资产包括美国国债以及机构债以及RMBS。私人资产可以是美元计价的票据,债券还有ABS以及全球信贷。

那些由公共资产所担保的货币债权包括:(1)通货及准备金,这部类的负债由国债、机构债以及RMBS所担保;(2)政府回购,这部类的负债由交易商银行的政府债交易台通过公共资产作抵押(担保)来发行;(3)资产净值份额,这一部类的负债由政府型货币基金发行,并以短期国债及其他短期资产为担保。

Mikko的解读:

很简单,联储发行通货,通过QE买入大量国债,机构债和RMBS,对应负债端准备金的膨胀。因此,资产端的这些公共资产担保了联储的发行的货币债权——既法定货币与准备金

而政府回购同理,虽然回购的两方可能都是私人部门,但是抵押品是公共资产——比如以美国国债为抵押,那么这笔交易背后的担保实际上是财政部。

同样的,一家政府型货币基金,发行了净值份额以后,买入的都是公共资产,比如美国国债。那么,这种份额也是由公共资产所担保的。

由私人资产担保的货币债权包括:(1)存款,由银行的信贷所担保;(2)私人回购,这部类的负债由交易商银行的信用交易平台通过私人资产作抵押(担保)来发行——包括公司债,ABS以及私标RMBS;(3)资产净值份额,由优先基金发行,并以私人票据为担保,比如商业票据以及其他资产。

Mikko的解读:

银行的贷款-存款机制,就是由贷款创造存款,并担保存款来完成的。

私人回购的抵押品对应非公共资产,比如你拿苹果公司的公司债做抵押品,隐含的担保者就是苹果公司。

优先基金的份额通常买入私人票据(比如银行发行的票据,或者可口可乐发行的票据),这使得它们的份额也是由私人资产所担保的。

这些(债权)工具拥有一个共同的属性,既它们承诺见票足额兑付交易。这使得它们拥有了货币的属性(成为了货币)。

但并非所有的货币债权是”生而平等”的。它们之间的一大差异就是功能性——既是否它们可以被用于交易-以达到清算(清偿)目的。

交易商银行、货币基金以及其他金融生态体系中的金融主体,是通过活期存款的净额进行清算的,而银行间的净存款流动则是通过银行们在央行的准备金账户通过准备金的转移来清算的。在这个意义上,银行与活期存款在核心金融机构以及核心的货币债权之间是特殊的——因为它们各自在形成支付系统的交易网以及促进下层级金融实体的支付的活动中扮演着独特的角色。

隔夜回购与资产净值份额则是不同的。与活期存款不同,它们不能被用于清算的目的。但是它们可以被足额地转换成活期存款,所以他们才会被视为货币。换句话说,它们可以被转成支付系统(所认同)的货币,既,现金,以活期存款的形式,并用于清算目的。对于回购以及资产净值份额的持有者而言,它们如何转化为可用于清算与交易的目的并没有它们会在怎样的价格转换成与票面净额相关的现金来的重要。

那些在一年内到期但期限大于隔夜的货币债权被视为准货币债权。准货币债权提供有期限的(短期的)票面价值而不是活期的,如果说它们需要在到期前被转换成支付系统中的货币,则需要在有成本(罚金)的条件下提前兑付(往往价值接近票面价值)。银行发行的可转让定期存款以及交易商发行的定期回购都是准货币债权,亦包括一年内到期的美国国债及国库券。

Mikko的解读:

上面这部分还算通俗易懂,引入的期限的概念,期限决定了一种货币债权是否应该被称为“准”货币债权(quasi)。

在现实中,货币与准货币债权的界限不很清晰——货币以同一频谱存在。期限在一天、两天或者一周内的准货币债权通常足额交易,因为他们的价格风险极小。也就是说,虽然它们与货币债权有不同的货币形态。但是相比于那些一个月到期的债权更像是“货币”。

货币与准货币债权的另一大差异在于对于它们的足额兑付以及到期兑付的承诺的强弱程度。这些承诺取决于流动性准备的类型、数量以及对(这些货币及货币准债权)进行担保的流动性以及信用卖权类型以及组合。我们在之后会逐一讨论这些问题。若无明确的标注,后文中所提到的“货币”包括“货币”及“货币债权”。

除了中央银行以外,所有的从事货币发行的核心(金融)机构都需要持有货币资产,而持有的这些货币资产是它们上一层级的金融机构的货币负债。对于银行而言,货币是存放在中央银行的准备金。对于交易商而言,货币是与批发性银行及其他交易商进行的隔夜政府回购交易。对于(仅投资于政府发行的资产)政府货币基金,货币则是交易商的政府交易平台发行的隔夜政府回购。对于一级基金,货币是交易商的信用交易平台发行的隔夜私人回购。(值得一提的是,这些关系目前随着联储RRP工具的引入而出现了变化,RRP工具相当于赋予了交易商及货币基金以类准备金账户;我们将在后文谈论RRP工具)

重要的是,这些并不是货币作为机构间进行清算的中介的例子,而是因流动性原因而引发的净支出盈余积累是如何贮藏的。

在支付系统货币形式中的净支付盈余(交易商,货币基金以及其他非银行机构的存款)从未处于未投资状态,尤其是在批发性数量级时,这主要有两大原因。

第一,支付系统货币不生息,而批发性账户中利息与基点会很迅速地积累到百万级。

第二,批发性账户中的支付系统货币是不受担保的,而且对于存放在的银行而言,这是一种信用敞口。

Mikko的解读:

你存在银行的钱是银行对你的负债!

批发存款有信用风险且不生息的特征成为了大额现金账户转配置到货币市场中货币债权的基本面理由——既信用风险相对于活期存款更有优势,且(货币债权)生息。

Mikko的解读:

余额宝们……

如果大量的钱存在银行要承担银行的信用风险,买货币基金,然后货币基金在货币市场中配置公共资产……承担更低的信用风险,同样可以生息。

银行、交易商以及货币基金都发行相比于它们资产组合更安全、更短期限、流动性更好的负债。

借短贷长是所有金融中介的利息(套利)收益来源。但期限错配(既参与期限转换业务)存在着回滚风险,如果危机发生,则生存完全基于金融主体的隔夜货币资产库存(既流动性)以及获取紧急流动性支援的权限和来源——这对于各类金融主体而言也不同,也就是流动性卖权层级。

Mikko的解读:

我们在上文解释过了流动性卖权。所谓期限错配就是一个盖锅盖的游戏。10个锅9个盖和10个锅1个盖是两回事儿。

这个层级的底层就是货币基金——它们仅能通过证券出借、有承诺或者无承诺的银行授信来融取有限的额外流动性。

其次则是交易商。它们可以以自己的资产借更多(相比于下层级的货币基金)的钱,但在危机时期仍面临有限的流动性渠道约束。如果没有私人对手方愿意借出(资金),则基金和交易商不得不出售资产,最终导致资产大甩卖(Fire Sell)。

通过抵押或者卖出资产是获取资金及市场流动性的补充流动性方式。融资及市场流动性是一种私人流动性卖权,因为它们都依赖私人市场主体(银行和交易商)来执行和处理(交易)。

零售或者批发银行可以通过资产抵押或者直接向最后贷款人(央行)进行借款。也因此,银行在大甩卖期间不太需要出售资产。这体现了银行体系融资的权限以及最后贷款人流动性的选项。

最后,主权国家有货币担保。这个选项通常在战争时期以及金融危机时期被使用。

Mikko的解读:

这个层级一目了然,干基金行业的都知道,一出问题,负债端赎回,资产端暴跌大家踩踏,总觉得世界末日就快到了。

交易商(券商)好一些,但也好不到哪去。

银行有央妈。

国家有印钞机和税权。

最后贷款人渠道以及货币担保是公共流动性卖权,他们由央行掌控。

Mikko的解读:

铸币权、税权以及各种常备融资便利工具是公共流动性卖权。

但是,最后贷款人渠道仅仅只有在金融主体有资本忍受在央行的资产折价以获取流动性。如果资本短缺,清偿力就是关键风险,信用风险就变得至关重要。

Mikko的解读:

永远记住白芝浩准则!

不同的货币债权有不同的信用保护级别——这就是信用卖权的层级。

这个层级的最高级是国债(由对政府的信心、信用以及课税权所担保)。

第二层级是零售银行发行的有担保存款,由政府担保(FDIC)25万美元。

Mikko的解读:

存款保险是一种公共担保!他保护了对银行债权转换成兑央行债权的承诺。即我们上面举得100元存款兑换100元人民币的例子。

但超出存款保险的部分就是有信用风险的了。

政府担保的资产及存款保险是公共信用卖权,因为它们都是以官方机构掌控的。

第三层级的是回购,既受担保的债权。回购可以通过对手方的类型及信誉进行分级——比如对手方是银行还是交易商?抵押物是私人证券还是公共证券?

最后是货币基金。货币基金投资到两种类型的资产:有担保的(比如回购)以及无担保的。在无担保的投资方面,政府基金只能投资于政府担保(也因此是无信用风险的)国债,而优先基金还可以投资到无担保的(因此是有信用风险的)私人票据之中,它们通过多样化投资来分散风险。