伯南克 – 智堡网
 
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……直观上就是在讲央行现在因果倒置了,政策框架不应该拿产出缺口定通胀(以产定价),而应该拿通胀定产出缺口(以价定产)。自然而然地,传统框架中降息以后碰到ZLB,再拿QE改变私人部门资产组合的风险结构,以此传导到信用总量再演变为经济增长(产出)的链条太长了。如果私人部门不搭理你的话整个信用量也起不来,别谈加杠杆消产出缺口了。这样的抑制之下,通胀目标(以产定价)达不到,反而还锚定了通胀预期。因为信用总量不作出反应。实际上流动性陷阱还是在那里。


从油价对股市的直接影响来看:原油价格的重创一方面打压了美股能源股的表现,同时也抹杀了“再通胀交易”主题。在政策领域:原油价格的下跌对于中央银行和财政部而言也不是好消息。这意味着央行们又面临着达不到其通胀目标的风险。对于财政部而言,通胀有益于减轻债务负担(稀释效应)。从跨境资本流动的角度来看:原油价格下跌会使得产油国的经常账面临压力,而在赤字时期,产油国往往会抛售主权财富基金持有的权益类以及债券类资产。


伯南克:我一直在思考也撰写了很多有关日本货币政策的内容,作为一个学术研究者和政策制定者,从日本央行的案例研究开始,米什金和我在1992年的论文中做了有关货币政策框架以及通货膨胀目标的相关研究。我的许多有关日本的写作的独特初衷,至少在最初时,是为了挑战日本央行所面临的应对通货紧缩和有效的短期利率(effective lower bound)下限问题。作为一名学者,我发现这些挑战在智识上令人着迷。当然,在2002年加入联邦储备委员会后,我们发现自己在美国面临类似的问题(2003年通缩恐慌,在2008年底触及利率的有效下限),这使得这个问题变得不那么抽象。


Why it matters?

WEEX在昨天的文章中提到了日本央行近期的人士变动:

日本政府已提名铃木人司(Hitoshi Suzuki)、片冈刚士(Goshi Kataoka)加入日本央行政策委员会。

这两名候选人将递补日本央行政策委员会从7月底开始空缺(退休)的两个席位,这两个席位目前由佐藤健裕和木内登英担任;

片冈刚士现年44岁,是三菱日联咨询公司首席经济学家。

铃木人司现年63岁,是三菱东京UFJ银行审计委员会成员。

片冈刚士是一位坚定的“再通胀”主义者,应该会支持黑田的激进的宽松政策,铃木人司政策思路不明,但推测其多年的商业银行从业经验,会让他深刻理解负利率对银行业的压力,所以可能并不会特别偏好负利率。

这可不是一件小事,市场普遍预期日央行在今年年中及年末开始,会在超宽松货币政策上有所转向。但这新的两位被提名者接替的是日央行中两位最为鹰派的委员——佐藤健裕木内登英,两位对黑田东彦的超宽松货币政策一直在唱反调。在今年一月,他们反对了有关收益率曲线控制政策的绝对,并在利率决定中投下反对票。再往前追溯,他们亦反对负利率政策。

图:来自美银美林,两位唱反调人士的反对票

 

新提名者的背景与偏好

铃木人司之前作为大银行的管理层人员,势必会对负利率政策以及美元负债问题更为关注。在去年,日央行政策委员会中大银行的代表人物石田浩二离任,而此次铃木人司的被提名可谓银行业话语权的“失而复得”。

而片冈刚士更明确表态他是个鸽派,更有趣的是,相比于其他支持宽松以及安倍经济学的“货币主义者”,片冈刚士对财政政策有着颇高的期许,并认为财政政策是提高通胀预期,帮助日本摆脱通缩的真正方法。直白的说,他的主张与伯南克的“直升机撒钱”的主张完全一致,此前,他主张财政-货币政策协同,包括强化2013年1月的日央行-政府协定,反对提升消费税。

而对当下的政策,片冈刚士对收益率曲线控制以及2%通胀超调承诺是非常重视的,因为这类政策都有助于化解政府的预算约束(摊薄债务,锁定利率)。

笔者认为,此次“直升机撒钱”的信徒被提名,大大增加了日央行配合日本政府实施更为激进的货币+财政联合宽松的可能性。这使得市场原来所预期的日央行进入“受迫常态化”的可能性降低了。

直升机撒钱与货币-财政政策协同,安倍的第四支箭?

如果安倍最终选择射出“直升机撒钱”这第四之箭,首先,需要锁定自己的债务成本,这意味着哪怕负利率无法维持,低利率也必须维持。其次,提升的通胀水平可以冲销自身的负债,还可以达到日央行的超调目标,这也是“通货膨胀的财政决定理论”的主张。

如果我们回顾历史,会发现日本在历史上有过类似的经验,我们在之前的文章中提到:

在一战结束后的十年间,日本经历了“逝去的十年”,在经历了明治维新近半个世纪的高速增长之后,日本经济在二十年代陷入停滞和衰退,1923年的关东大地震、农业歉收和1927年的经济危机让日本的经济雪上加霜。紧接着发生了1929年大萧条,日本错误地以回归金本位对应危机,造成了严重的通缩。

1931年末,高桥是清被任命为日本财长。高桥上任的第一件事情就是废除金本位,在接下来的两年日元对美元贬值超50%;第二件事就是降息,将利率下调3%;第三件事情就是QE,让日本央行购买日债。高桥的QE期初也碰到了当今日本央行遇到的同样问题:经过一段时间后发现面对无债可买的窘境。1933年时,日本央行持有的日本国债量最高时达89.6%。

回头去看,不管是环境还是政策对应,是不是与今天的情况有极高的相似度?更重要的是,当时的日本央行也面对如今日本央行面临的相同问题。所以当年的对应方式和结果,或许能为“预知”明天的措施提供一些线索。

高桥当初的对应方式“简单而又粗暴”——废除金本位后,日本政府实施积极的财政政策然后直接让日本央行充当政府的印钞机,发多少国债央行“悉数全收”。通过这种方式,日本政府不仅获得了改进国内基础设施和向外扩张的军费,困扰日本的通缩也开始消散,但长期利率却一直保持稳定——翻译成如今日本央行的语言就是:控制住了收益率曲线

理论上,一国的财政纪律是受到价格因素约束的:国债发行越多,收益率约趋向上,财政的本息负担越重,进一步发行国债的空间越小。但是,如果央行承诺将控制收益率曲线,特别是日本央行承诺的将10年期国债收益率保持在0附近,相当于给政府开了一张空头支票。当政府开始填写支票“兑现”时,短期通胀预期开始上升,同时由于央行的收益率曲线控制“承诺”,长期通胀预期保持稳定。

高桥在“紧急”情况下,让财政政策和货币政策紧密配合,取得了相当好的效果。日本经济早于欧美率先复苏,自1931年期就已停止收缩,并开始以较快速度扩张。当然这当中有一定外部性影响,如1931年占领中国东三省,但根据东亚经济史教授車明洙(2000)的定量研究,高桥的财政和货币政策在当中起了绝大部分作用。

而高桥采用日本央行“承销”日本国债的方式,其中就内在隐含了“控制收益率曲线”的效果——央行充足的购买量抑制了债券收益率上扬,这也是高桥在位期间(1932—1936年,82岁时因担心通胀过高,拒绝进一步宽松提供更多军费被刺杀)长期利率一直保持稳定的“奥秘”所在。1937年抗日战争全面爆发后,日本通胀开始失控,但长期国债收益率却一直保持稳定,这也是如今的日本央行所乐见的效果:让通胀起飞(承诺通胀超调),同时让长期国债收益率保持在0附近。‘’

从历史经验上看,当时高桥的策略与当前伯南克的主张完全一致,片冈刚士支持的也是这种策略。伯南克曾对这类政策作出评论:

用更为通俗且实际的话来说,直升机撒钱是一种扩张性的财政政策—增加公共支出或减税——且是通过增加货币量来实现的。为使大家摆脱这种空想意味的指代,我在下文将之称为货币化融资的财政计划,缩写为MFFP。

从理论上来说,MFFP从多种渠道影响实体经济,且相当有效,政策的传导渠道包括:

1.直接的政府公职开支效果,影响了GDP,就业及收入

2.居民部门通过退税所得的收入上升,这可能促进消费者支出

3.短暂提升通胀预期,因为货币供应量增加了。若名义利率已经陷于零利率下限,更高的预期通胀率意味着更低的实际利率,这将促使资本投资及其他开支

4.不像其他债务融资的财政计划,MFFP并没有增加未来的税收负担

标准的债务融资财政计划同样通过上述的1和2来发挥作用。但是,由于现在的债务融资,这会增加未来的债务成本和税收负担。而居民部门会由于当下的标准债务融资财政计划预期到未来的税收增加——他们对于政府债务负担的变化相当敏感——从而不会在当下就选择增加支出,这使得标准的财政政策的有效性减弱了。相反的,MFFP一没有增加政府的债务负担,二也没有增加居民部门未来的税收支出,这将驱使他们增加支出。此外,通胀预期的变化同样也比标准的财政政策更强力。

中央银行可以自己单独实施MFFP吗?一些学者建议中央银行印钱直接派发——既“人民的量化宽松”。从纯经济学角度而言,这和货币化融资的减税措施类似(既弗里德曼的原版直升机撒钱,但更为“定向”),但这个政策的问题在于它不合法,退税分发的过程是由立法机关决定的,而不是中央银行单方面可以决定。

鹰派离席,续命负利率?

如果黑田与安倍打算在“宽松”这条路上一条道走到黑,那么换走两位鹰派可能是一件好事儿,但作为银行业出身代表人物的铃木人司可能会对负利率政策颇有微词,为什么?看看日本央行的利润情况吧!

图:存贷利差的恶化可以归咎于负利率

 

负利率严重影响了日本银行业的盈利。黑田东彦自己也承认这一点:

我们的政策最小化了对金融机构的伤害,最大化了负利率效果,也启到了作用。

虽然如此,但是这个模式还是会对金融机构产生负面影响。比如,他们无法降低给客户的存款利率,不然客户会选择提现。欧洲负利率政策环境内就有这样的情况。此外,银行的利息收入会下降,因为国债利率下降,借贷利率也下降。这影响了银行的利润。

但我们仍然要强调这是为了实体经济和企业、私人部门好——他们都是银行的客户!这有如硬币的两面。一如之前提到的,收益率曲线的下行是政策效果的传导起点。

有必要解释下为什么不利的利率环境——引发金融机构存贷套利空间被压缩的环境会持续这么久。好的经济环境以及价格增长会促使银行的信用成本降低。但银行随着信贷量的增加并没有获得边际上的利润改善。金融机构利润仍然受压。主因在于通缩,通缩及低利率使得存款套利空间消失,期限转换套利也缩水了,因为期限溢价太低(收益率曲线走平)。此外由于日本企业囤积现金不投资固定资产,使得银行的贷存比下降。进一步的,由于银行业竞争激烈,借贷利润进一步缩小。为了避免这个循环继续,经济必须克服通缩。不然经济不佳的情况下银行的日子也不会好过。只要通缩被克服,企业就会加大投资,增加信贷需求。短期利率就会受到积极效应上升,银行套利空间就会加大,收益率曲线就会变陡峭,期限套利又会兴盛。也因此,克服通缩不仅可以改善经济还可以改善金融机构的利润环境

结论:日央行不会抛弃低利率

综上来看,似乎日央行仍然不会过早地进入到紧缩的状态中。两位新人的到来甚至增加了新刺激措施的可能性。而其中,货币-财政政策协同是下一步唯一的选择。而在这第四箭射出以后,倘若仍然无法达到安倍的目标,那日央行才可能是真真切切的计穷矣。

Why it matters?

伯南克接连发文提及零利率下限的危害性,所谓零利率下限,是指名义利率的下限,名义利率不能低于零。零利率下限束缚了他们通过改变主要利率来影响市场的能力,对应的问题就是“流动性陷阱”(见智研究所之前已经做过有关流动性陷阱问题的翻译)。不仅如此,在理论上,近乎零的利率水平意味着企业对大多数的宏观经济变化都不会做出什么反应。

之前一段时间内,伯南克的目光聚焦在联储与财政政策的关联联储的资产负债表政策以及一些新型货币政策(包括他极力支持的直升机撒钱)。在本文中,他对ZLB、实际利率、通胀目标、通胀预期以及“补偿式”宽松政策作出了评论。

正文

如果通货膨胀率太低或失业率过高,美联储通常会通过下调短期利率来提振支出。然而,降息的范围受限于利率不能下降(大幅度)为负的事实,因为人们总是可以选择持有现金,而不是负利率的资产。当短期利率触及零以后,进一步的货币宽松将变得困难,可能需要实施非常规货币政策,如大规模资产购买(比如量化宽松政策QE)。

2008年以前,大多数经济学家认为,这种零利率下限(ZLB)对于短期利率而言不太常见,因此不会严重制约货币政策。(日本已经处理了数十年的ZLB,但被视为一个特例)。但是,2008年,美联储通过将其政策利率下调至零来应对日益恶化的经济危机,直到2015年底才首次加息。尽管美联储在2008年以后通过非常规货币政策的方式进一步放松货币政策,但ZLB约束切实地使得美联储的政策任务大大的复杂化了。(耶伦也提到过货币政策的非对称性问题,即过热可以迅速加息,但衰退却没有足够的降息空间来应对。编者注。)

ZLB可能在未来带来多大的问题呢?美国联邦储备委员会经济学家迈克尔·凯利(Michael Kiley)和约翰·罗伯茨(John Roberts)最近在布鲁金斯经济活动论坛上发表了一篇文章,试图通过模拟美国经济的计量经济学模型来回答这个问题,并纳入了作为大多数美联储预测和政策分析基础的模型。凯利和罗伯茨(KR)认为,在经济环境和货币政策的一些假设下,短期利率可能处于或接近于零(即ZLB可能具有约束力),并占据掉30-40%的时间 – 比大多数早期研究中发现的比例高得多。如果他们的结果是正确的,那么我们需要重新考量在未来维持货币政策有效性的问题。圣弗朗西斯科联储主席约翰威廉姆斯也指出了这一点,我非常赞同。

在这篇文章中,我讨论了KR的结果,但也指出了一个难题。如果将来ZLB通常会阻止美联储提供足够的刺激措施,那么通货膨胀预计将低于美联储2%的目标 – 这是KR模拟所显示出的一个要点。谜题在于,市场参与者和专业预测员都没有预期这样低的通货膨胀。为什么不?有各种各样的可能性,但市场和预测者可能只是相信美联储将会制定政策方针来克服ZLB问题。要证实他们的信心完全取决于美联储

ZLB的频率与严重性

正如我所指出的,KR的研究表明,短期利率在零或接近于零的时期可能在未来很频繁。他们还发现,这些ZLB一旦出现,平均通常会持续数年,(因为货币政策在这样的时期内陷入困境)并导致经济表现不佳。这两个关键假设是这些结论的基础。

首先是假设当前的历史低利率水平将持续下去,经济在正常水平下运行,货币政策又恢复了中性。正如布鲁金斯会议的另一篇文章中进行的详细研究中提到的,实际(通货膨胀调整后的)利率几十年来一直在下降,原因包括经济增长放缓;与有吸引力的投资机会相比,全球储蓄过剩;对安全,流动资产的需求增加;其他因素主要是由于货币政策的控制。如果正常的实际利率目前约为1% – 一个合理的猜测 – 如果预期通货膨胀接近美联储的2%的目标,那么当经济充分就业,价格稳定时,名义利率将达到3%左右。当然,如果利率一般在3%左右,那么美联储的降息空间要比利率处于6%以上的那个时期要来的小(比如说在20世纪90年代的大部分时间里,降息空间都要来得大得多)。实际上,KR的模拟显示,当正常利率从5%或6%下降到3%时,预期ZLB出现的频率会急剧上升。

在KR模拟中确定ZLB出现的频率和严重性的第二个因素是美联储对货币政策的选择。这个重要的一点值得重申:没有给出ZLB情节的频率和严重程度,而是取决于美联储如何管理货币政策。特别是,KR的基准结果假设美联储遵循两个简单的政策规则之一:一个来自美联储过去的行为估计,另一个由一个标准的泰勒规则决定。使用美联储的主要预测模型,KR发现,根据估计的货币政策规则,美国经济未来将在32%的时间内处于ZLB,而泰勒规则政策下则占据了38%的时间。由于经常处于ZLB附近,模拟的经济结果不是很好:根据任何一项政策规则,平均通货膨胀率约为1.2%(远远低于美联储的2%目标),产出比其潜在水平低1%以上

市场和专业预测者怎么想?

这些结果是否合理?KR分析的具体预测,未来长期处于ZLB区域将会使得通货膨胀远低于美联储2%的目标,我们将之与市场参与者和专业预测者的预期相比较。

这些比较并不支持KR模拟中的最差情况。例如,通过将通货膨胀调整后国债收益率以及名义国债收益率进行比较来衡量通货膨胀预期,表明市场参与者认为通货膨胀仍然接近美联储长期的2%目标依赖长期通胀结果的衍生品价格也隐示着市场对通货膨胀的预期接近2%。为了说明后一点,图1显示了从零息通货膨胀互换中计算得出的通货膨胀预期。

 

图1表明,市场参与者预期通货膨胀在长期视角下平均约为2%-2.25%,持续时间达30年。这些预期与CPI相关,CPI的上涨幅度高于美联储针对个人消费支出指数衡量的通货膨胀率(PCE)。因此,图1表示市场预期与美联储长期目标通货膨胀率(2%)相当一致。

专业预测者也认为长期通货膨胀水平会接近美联储的目标。例如,“专业预测调查”显示,美联储目标的通货膨胀率在2016-2025年期间将平均为2.00%,与目标水平相当。同样,纽约联邦储备银行调查的一级交易商也认为,美联储目标的通货膨胀率在“较长的时间内”处于2.00%的水平。同一调查样本也认为,CPI通胀在接下来的五年中接近2%-2.25%,之后的五年内亦然,这与通货膨胀互换数据(图1)和美联储首选通货膨胀测度值一致。有趣的是,这些受访者并不怎么在意ZLB;在中位数水平,他们认为美国在2019年再次回到ZLB的概率只有20%

为什么通胀预期有所上涨?

长期通货膨胀预期似乎适宜地被钉住在2%的水平上,但这似乎不符合预期利率将在30-40%的时间内处于ZLB的情况,两者看上去是互斥的,因为在ZLB时期联储很难达到其通胀目标

如何解决这个矛盾?我不认为KR的分析有什么问题。记住,尽管如此,他们的结论假设美联储将继续使用危机前的方法来管理货币政策,基本上忽视了零利率下限的挑战。这是不切实际的。事实上,在危机之后,美联储针对ZLB约束采取了一系列的替代策略,包括大规模资产购买(量化宽松政策),以及有关未来利率走向的前瞻指引。这些政策创新没有完全克服ZLB问题。不过,这或许可以帮助解释为什么失业率以及其他的周期性指标好转的情况与战后时期相当;而同时通胀率的萎缩缺没有萧条时期那么严重

展望未来,市场参与者和专业预测员似乎认为,美联储可能会与财政决策者一起“采取必要措施”,以减轻未来ZLB的不利影响。这种信心是令人鼓舞的,但不应该被视为政策制定者的荣耀。相反,美联储和财政决策者应该仔细思考如何最好地调整其框架和政策工具来减少未来ZLB的频率和严重程度。

用政策回应ZLB的约束:提高美联储的通胀目标

触及零下限的风险主要取决于利率的“正常”水平,所谓的“正常水平”即当经济充分就业,物价稳定且货币政策中性的前提下利率应该处在的水平。什么决定了正常的利率?一般来说,任何利率都可以表示为实际(或通胀调整)利率与预期通货膨胀率之和。目前在正常时期的实际利率估计值大概在1%左右,远低于过去的水平。加上美联储长期保持通货膨胀率接近2%的承诺,1%的实际利率意味着未来的平均(名义)利率水平应该在3%左右。KR通过他们的模拟显示,这个低水平(的利率)大大增加了货币政策将受到零利率下限的制约的风险。也就是说,在一个持续低利率的世界里,我们可能会经常看到美联储想降低政策利率的情况,但联储却无法这样做。结果最终可能引发经济表现变差。

经济学家如奥利维尔•布兰查德(Olivier Blanchard)对这个问题提出的一个潜在解决方案是让美联储提高通胀目标。假设美联储将目标通货膨胀率设定在3%,正常的实际利率保持在1%。如果市场相信美联储将维持并始终如一地达到这一通胀目标,那么正常的利率水平也应该会上升 – 在这个例子中,名义利率从3%上升到4% – 在经济衰退或低通货膨胀期间,这意味着更多的降息空间 。

由于担心ZLB带来的政策约束,支持提高通胀目标的呼声在变大。在最近的一篇题为“The case for a higher inflation target gets stronger”的文章中,Stephen Cecchetti和Kermit Schoenholtz引述了四个理由:

  1. 正常利率持续下降;
  2. 研究结果(如KR)认为,即使考虑到正常利率水平较低,未来ZLB发生的频率和严重程度可能比之前所想象的更糟糕;
  3. 从20世纪70年代的一项研究中得出的一些证据表明,通货膨胀率的成本可能低于人们经验中所深信的水平 ; ……以及
  4. 一些计算表明,标准的通货膨胀测度可能夸大了生活费用的实际增长(超越了之前的认知)。

我会补充一点,即美联储通胀目标的提高是一个比较简单的步骤很容易与公众沟通。美联储的政策框架中的重点就是针对目标通货膨胀率的,而这并不需要改变。

反对提高通货膨胀目标的一些论据

然而,有一些反对的观点认为——提高美联储的通胀目标可能不是一个好主意。

首先,最近针对通货膨胀目标的最优选择的相关讨论感觉非常陈旧,因为它注重于阐明理想的通货膨胀目标应该在什么水平,如果1)我们从头开始梳理,2)我们确信现在的条件将无限期地持续下去。当然,我们并不是以空白的方式开始(思考)的:美联储以及其他央行花了好多年以坚持把目前的通胀预期钉住在目前的水平上,这有助于稳定通货膨胀并改善了政策成果。重新锚定通货膨胀预期会很困难,成本也很高。因此引导正常利率至更高的水平也不是一件容易的事。在采取这一措施时,美联储需要阐明(通胀)目标的转向是出于“战术性原因”。

展望未来,“最佳”通货膨胀目标(如当下的实际利率,通货膨胀成本以及货币政策传导机制的性质)的决定因素可能会随着时间而变化。如果美联储今天的主要考量因素是实际利率水平(因素),并因此提高通胀目标。那么未来,联储是否会再次改变目标,以应对未来基本面的变化?在作出首次政策改变时需要澄清这一点。此外,在不断变化的世界中,不完美的信用、信息不完整都使得私人部门的通胀预期并不那么容易管理。需要指出的是,通胀目标变化的成本收益计算应包含转变成本,包括转变可能触发的市场不稳定性和经济不确定性的风险。

第二,虽然量化通货膨胀的经济成本已被证明是困难且颇具争议,但我们很明确通货膨胀对于公众而言是非常不受欢迎的。例如,人们可能认为他们所获得的工资增加是被完整地挣取的(也就是说,不是部分由于当下的通货膨胀而导致的),而同时指责通货膨胀削减了工资的购买力;又或许公众认为在高通胀水平下,对通货膨胀进行测算和经济计划的困难更大,令经济学家难以量化。不管公众对通货膨胀的反感在某种意义上是否正当,提高通货膨胀目标(和维持通货膨胀率)的进程将是非常棘手的,这反过来又会降低美联储承诺的信誉。如果通胀目标的上调不可信,那么,正常利率不会上涨,这也是“测试”的目的。从政治角度来看,对于美联储领导层而言,提高通货膨胀目标似乎主要是通过在零利率下限推动更大的财政活动的策略来主导的,而这是大多数经济学家都倾向于认定会有效的方法。

第三,理论分析表明,提高通胀目标无论如何都不是对ZLB隐忧的最佳政策回应。现在很好理解,理论上最佳的政策回应是让联储美联储提前承诺遵循“补偿式”的政策:也就是说,如果ZLB的存在使得政策更紧,那么作为补偿,美联储应该在ZLB不再约束货币政策之后维持较低的利率,在更严重的ZLB约束来临时,“补偿”期应该更长。如果(这个“如果”是至关重要的)这个承诺被市场参与者和公众所理解并相信,那么市场会预期未来的货币政策偏宽松并降低ZLB对产出以及通胀的不良影响。

从这个角度来看,提高通货膨胀目标是从两方面来看都效率比较低下的政策。首先,正如迈克尔·伍德福德所指出的那样,它迫使社会随时都可能承担更高的通货膨胀的代价,而却仅在ZLB约束的短暂期间上升。第二,通货膨胀目标的一次性增加并没有对特定ZLB事件的持续时间或严重程度进行校准。KR的模拟证实,提高通货膨胀目标确实使得美联储能够更有效地对经济衰退作出反应,而这类政策并不能扎根于危机前的政策环境。但他们也发现,哪怕忽视掉更高目标带来的永久高通胀成本,提高通货膨胀目标并不能像一些替代策略那样提高有效性。

对ZLB的政策回应是否有比提高通胀目标更好的选择?

如果美联储认为提高通胀目标没有什么吸引力,那么,还有什么政策可以降低未来ZLB发生的频率和严重程度?如果要考虑在任何情况下似乎都行的方法,那也就是要建立并改进2008年至2015年期间联储使用的方法和策略。美联储用于解决零下限的策略包括早期积极降息,量化宽松,未来利率路径的前瞻指引以及“风险管理”策略(在加息来临时保持谨慎)。正如我刚才指出的,美联储官员和经济学家通常也可以在严重衰退时施压(财政部和国会)实施更积极的财政政策。这种方法的优点在于不需要美联储的现行政策框架发生明显变化,一些研究表明,即使没有财政政策的支持,它至少可以处理温和的经济下行。然而,不明确的是,面对非常剧烈的衰退,这种更保守的做法是否足够的,又会否迫使利率长时间处于ZLB附近。

如果美联储想要走得更远,可以考虑将通货膨胀目标改为其他经济参数。有很多建议,而其中每个建议都有各自的优点和缺点。一个比较吸引人的选择是所谓的价格水平目标。有关价格水平的目标,美联储将承诺弥补其理想的通货膨胀水平的缺失。例如,如果通货膨胀率一度低于2%,美联储将通过将通货膨胀率推至高于2%来补偿,直到整个平均通货膨胀率恢复到2%。价格水平目标的使用比提高通货膨胀目标更为可取,因为价格水平的目标更符合美联储促进价格稳定的任务,因为它更符合最优化的“补偿式”货币政策。

价格水平的目标也有其缺点。例如,如果油价上涨或一次供给冲击暂时推升了通货膨胀,即使经济处于低迷状态,价格水平目标制的中央银行将被迫收紧货币政策以抵消随后的通货膨胀率。相比之下,通货膨胀目标中央银行可以“无视”临时性的通货膨胀增长,让通货膨胀自然褪去。

另一个替代方案是尝试实施最优“补偿”策略,美联储承诺通过在ZLB不再约束货币政策之后保持一段时间的低利率来补偿ZLB的影响,而补偿的持续期明确地取决于ZLB约束的严重程度。KR考虑了这种类型的几种政策,并在模拟中显示,这种政策减少了ZLB事件的发生频率,并大大降低了政策成本,同时保持了平均通货膨胀率接近2%的通胀目标。这种做法的主要挑战是政策上的明确沟通,确保联储是可信的,因为如果市场参与者和公众不相信中央银行将承诺保持低利率的承诺,政策将不会奏效。然而,美联储最近的前瞻指引经验表明,中央银行的这种承诺可以生效。如果这种做法的原则在ZLB没有制约货币政策的正常时期内被阐明并解释,那么他们可能会更加有效。

由于价格水平目标和“补偿”政策密切相关,所以两种方式可以结合起来。例如,通过承诺在零利率下限期间将帮助价格水平回归到趋势之后,美联储可以使用价格水平目标来确定其承诺——以弥补联储在受到ZLB约束其间的无所作为。

结论

正如KR的研究证实,美联储和其他中央银行不能忽视低水平的“正常”利率所造成的风险,这会限制降息的空间。对其他政策方针的广泛讨论是值得鼓励的。虽然提高通货膨胀目标是应该考虑的选择之一,但这种做法存在重大缺陷。幸运的是,有其他的政策选择可能可以缓解零利率下限对利率的影响,并且同时无需迫使公众接受永久的更高的通货膨胀水平。两种方法分别是(两者相关,可以结合使用)是价格水平目标和“补偿”策略,根据该方法,中央银行承诺在经济离开零利率下限之后补偿那部分“缺失”的货币宽松。

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