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收益率曲线是几乎所有信贷产品和相关衍生品定价的基石。如今,央行不再仅仅控制短期利率,而且还通过资产购买影响长期收益率,因此,了解是什么推动了收益率曲线的变化变得尤为重要。例如,多少来自于央行的政策本身,多少是由于其他因素,如来自国外的溢出效应或增长预期改善。

欧洲央行执行委员会成员Benoît Cœuré在2017年5月的演讲中从央行视角解读了收益率曲线的变动,欢迎阅读!

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自上世纪90年代日本经济陷入长期的停滞以来,日本央行的货币政策便一向以激进和大胆著称。比如,在2008年后才广为人知的量化宽松政策,其实日本央行早在2001年就使用过。而在2008年全球金融危机后,日本央行的激进程度更是进一步攀升, 在先前关于央行买股票的大讨论中,就有人搬出日本央行买股票(ETF)的例子作为论据(虽然央行买股票在我国情景下近乎于大谬,详见我们先前的分析:哪个大坏蛋让央行买股票?)。然而,实际上日本央行激进的作风并不最早始于上世纪90年代,早在100年前的昭和时期,面对一场与2008全球金融危机不相上下的全球大萧条,日本央行就已经尝试过了在现今仍然备受争议的“直升机撒钱”政策。那么,日本在当时实行直升机撒钱的背景是什么?效果如何?这又给日本的财政/货币关系带来怎样的影响?日本央行经济评论刊载的这篇文章为回答这些问题作生动的叙述,欢迎阅读!

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关键点:

  • 对于整个市场而言,不存在流动性这种东西。金融资本主义建立在一种深刻的流动性幻觉之上。尤其是央行官员,不应对此感到困惑。
  • 这一代央行行长致力于稳定宏观经济,而且通过操纵金融环境和资产价格来实现这一点。为了在劳动力和其他资源的供需之间创造一个良好的平衡,各国央行曾用非常规政策推动金融环境,但它们不太可能同时设计出一个耐久的金融资产价格平衡。
  • 在负利率和量化宽松的共同作用下,央行实施了格雷欣法则:在发行负利率“劣币”的同时,买进并囤积付息主权债务和其他优质资产等“良币”。
  • 未来的风险比你想象的更对称。一种风险是:囤积行为停止,主权债券和其它金融资产价值下降。另一种风险是:囤积行为更难逆转,央行鼓励我们从未来多借或少借的能力将会减弱。

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编者导语

近日,国际清算银行 (BIS) 货币与经济部门主管博里奥 (Claudio Borio) 接受了《Capital》杂志的采访,谈了一系列令人感兴趣的话题。自2008年金融危机以来,世界债务水平一直在持续上升。美国企业部门的持续加杠杆尤其引人注目。近一年来,媒体和央行也对美国杠杆贷款市场和BBB级债券市场 (BBB级占整个投资级份额已经超过50%) 不断发出警告。

博里奥在采访中对这些热点问题都做了回应,他认为契约条款的弱化需要特别注意,大幅下调评级可能会放大衰退。而想要真正摆脱债务陷阱,则需要更强劲、更可持续的增长,这只能依靠政府实施结构性改革来实现。目前各国央行负担过重,也解决不了根本问题。

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2002年,伯南克在美国全国经济学家俱乐部上曾发表过一篇关于通缩的演讲。演讲中,他指出即便政策利率降至0%,央行仍然有很多方式来刺激经济增长,其中就提到了后来赫赫有名的量化宽松、前瞻指引、直升机撒钱等等,因此,这篇演讲也被一些研究者称为金融危机时美日欧等国的QE路线说明书。那么,在这篇演讲中,伯南克具体说了些什么呢?欢迎阅读!

自二战以来,通胀——商品和服务价格不可阻挡的显著上涨——一直令央行官员头疼。不同类型的经济学家,也对此做出了不同的结论,有的认为通胀是抛弃金属本位货币制度后不可避免的结果,有的则认为原因在于缺乏财政纪律,有的认为是油价和其他大宗商品的价格冲击,有的认为是收入分配不均,有的认为是过多的货币创生,有的认为是通胀预期的自我实现,有的则认为是央行家的“通胀偏好”等等。然而,尽管存在普遍的“通胀悲观主义”,但在上世纪80年代和90年代,大多数工业化国家的央行即使不能完全驯服通胀之龙,也能够将其关在笼子里。促成这一良好结果的因素有很多,但一个关键因素是,央行家、政治领导人以及公众达成了某种共识,即,放任经济远离价格稳定的代价将十分高昂。

然而,由于美国目前的通货膨胀率相当低,一些人担心,我们可能很快就会面临一个新问题——通货紧缩的危险,即物价下跌。这种担心并非假设,看看日本的例子便知道了。在日本,相对温和的通缩已经持续了很长时间,每年消费者价格下降约1%,经济经受着长年痛苦的缓慢增长,失业率不断提高,银行和企业部门面临的金融问题亦十分棘手。虽然很难从结果中找出原因,但普遍的观点是,通缩是日本经济衰退的一个重要负面因素。

那么,通货紧缩会威胁到美国的经济健康吗?我相信,在可预见的未来,美国发生严重通缩的可能性极小,主要原因有两个。首先是美国经济本身的弹性和结构稳定性。多年来,美国经济表现出了非凡的吸收不同类型的风险继而复苏且继续增长的能力。灵活而有效的劳动力和资本市场、企业家精神传统以及容忍甚至主动拥抱技术和经济变革的普遍意愿都有助于发展这种弹性。在当前环境下,另一个特别重要的保护因素是我们金融体系的实力:尽管去年受到了不利的冲击,我们的银行体系仍然健康且受到良好的监管,企业和家庭的资产负债表在很大程度上处于良好状态。另一个有利因素是,最近的通胀不仅较低,而且相当稳定,其结果之一是通胀预期似乎得到了很好的锚定。例如,根据密歇根大学以消费者信心指数为基做的调查,受访者对未来5-10年通胀率预期的中位数在2002年10月为2.9%,一年前为2.7%,两年前为3.0%,可以说是很稳定了。

美国对抗通货紧缩的第二个堡垒,也是我今天演讲的重点,就是美联储体系本身。国会赋予美联储维持价格稳定的责任,这无疑意味着既要避免通货紧缩,也要避免通货膨胀。我相信美联储将采取一切必要手段,以防止重大通货紧缩在美国的出现,同时,美联储与美国政府其他相关的部门也有足够的政策工具确保即便发生通缩,它也将是温和而短暂的。

当然,我们必须小心,以免过度自信。通货紧缩的时期很少见,而且很难概括。事实上,美联储最近对日本的一项研究发现,无论是对外国还是日本的观察人士而言,日本的通缩几乎完全出乎意料。因此,尽管我说过美国发生通货紧缩的可能性非常小,但完全排除这种可能性是不明智的。因此,我想进一步探讨通货紧缩的原因、经济影响以及可以用来对付通货紧缩的政策工具。在进一步讨论之前,我想说,我今天的评论只反映了我自己的观点,不一定是我在理事会或联邦公开市场委员会的同事们的观点。

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上世纪80年代,发达经济体陷入了高通胀与高失业率并存的”滞涨“。彼时,美国曾一度面临高达两位数的通胀率之困,高通胀成为各国决策者密切关注的问题,而中央银行的通胀目标制也在此背景下逐渐形成。然而,时来运转,30多年过去了,在全球金融危机爆发后,各国决策者的关注点从通胀的高企变为了通胀的低迷。长期低迷的通胀,以及相应地可能较低的中性利率,给央行决策带来了很大困扰。对此,纽联储主席威廉姆斯在近期的一次研讨会上对该问题作了深入浅出的探讨,欢迎阅读!

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