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本文编译自欧洲央行工作论文系列第2177期。

摘要

本文确定了产生“主权-银行联结”,即银行与主权当局的金融健康相互交织现象的各个渠道。我们发现银行和主权当局通过三个相互作用的渠道联系在一起:银行持有大量主权债务;银行受到政府担保的保护;银行和政府的健康会影响经济活动,反过来也受到其影响。证据表明所有三个渠道均存在相关性。本文最后讨论了这些发现的政策涵义。

关键词:财政政策;主权风险;金融稳定;金融危机;主权-银行联结

非技术性总结

银行和主权当局的金融健康,以一种“主权-银行联结” (“sovereign-bank nexus”) 的形式相互交织,可能会加剧和加速部门各自脆弱性的形成,并导致负面的反馈循环。要提高整个系统的韧性,需要降低部门内部爆发严重压力的可能性,同时削弱联结的效力。然而设计有效的改革举措,首先需要清楚地了解产生联结的不同渠道之间的相互作用和影响程度。本文确定了这些渠道,评估了它们的实证相关性 (empirical relevance),并讨论了这些研究结果的政策涵义。

本文分析的主要结论如下:

首先,银行和主权当局通过多个互动渠道联系在一起:(1)主权风险敞口渠道(银行持有大量主权债务),(2)安全网渠道(银行受到政府担保的保护),以及(3)宏观经济渠道(银行和政府的健康会影响经济活动,反过来也受到其影响)。证据表明所有三个渠道都存在相关性。

其次,应该由全局出发设计旨在削弱联结的政策。针对单一渠道的举措,可能会对其他渠道上酿成不良后果(导致事态发展适得其反)。这还意味着,由于银行-主权联结的系统性本质,这种联结也许可以被削弱,但无法完全被切断。在政策设计时应当承认这种约束的存在。

第三,银行与主权当局更强大的资产负债表以及治理手段,也许不能切断联结,但能够降低其相关性。更大的财政缓冲和更好的公共债务管理可提高债务可持续性,并降低主权相关银行业危机的风险。更大的资本缓冲和更好的审慎框架可以加强银行,并降低银行引发主权债务危机的风险。

第四,阻止银行持有过多主权债券的政策,如正风险权重 (positive risk weights) 或敞口限制 (limits on exposures),可以改善金融稳定和市场效率。但它们在设计上应尽量将顺周期效应最小化。此外,银行持有一部分主权债券是金融体系的自然特征,因此在政策调整时应充分考虑较低持债所带来的好处和成本。对主权债券持有的额外披露有助于加强市场纪律。

第五,对银行处置 (bank resolution) 的公共担保和私人损失分担安排的限制,可以减少风险承担过剩(事前)和银行处置的直接财政成本(事后)。“结束大而不倒”的努力方向是正确的。然而,仅仅对政府兜底措施和安全网设限,可能会加剧最终的银行业危机并增加其间接的财政和经济成本。安全网安排上的改革应从一个健全的处置框架出发,具备广泛的处置权力和工具、有效的跨境合作以及强大的早期干预权力。

第六,主权-银行联结也有国际维度。从理论上讲,如果银行资产完全做到跨境多样化配置,并且享受超国家安全网 (supranational safety net),那么这种联结势必会被削弱。但是,由于后者目前并不存在,跨境多样化配置不应成为银行懈怠的理由,因为在危机期间银行敞口(乃至于联结的强度)可能会迅速发生改变。缺乏有效的跨境处置安排会使问题复杂化。

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关键点:

  • 对于整个市场而言,不存在流动性这种东西。金融资本主义建立在一种深刻的流动性幻觉之上。尤其是央行官员,不应对此感到困惑。
  • 这一代央行行长致力于稳定宏观经济,而且通过操纵金融环境和资产价格来实现这一点。为了在劳动力和其他资源的供需之间创造一个良好的平衡,各国央行曾用非常规政策推动金融环境,但它们不太可能同时设计出一个耐久的金融资产价格平衡。
  • 在负利率和量化宽松的共同作用下,央行实施了格雷欣法则:在发行负利率“劣币”的同时,买进并囤积付息主权债务和其他优质资产等“良币”。
  • 未来的风险比你想象的更对称。一种风险是:囤积行为停止,主权债券和其它金融资产价值下降。另一种风险是:囤积行为更难逆转,央行鼓励我们从未来多借或少借的能力将会减弱。

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近期,面临经济下行风险,呼唤我国财政发力的声音不绝于耳。那么,中国财政刺激的空间到底有多大?巴克莱的一篇报告对此作了详尽分析,其要点为:

· 有关积极财政政策和减税的预期可能是有误导的。因为,中国的财政空间受到了一系列遗留问题的制约,这些问题包括:上一轮经济下行周期的过度扩张政策、财政状况不断恶化,以及包括未来养老金成本在内的或有负债之上升。

· 2016年各种准财政措施推动财政赤字扩大了3.4%。然而,随之而来的地方政府债务激增带来了重大风险。随后,在最近的去杠杆和去风险运动下,财政政策在2017年至2018年期间收紧。

· 巴克莱预计,2019年中国官方预算赤字占GDP的比重或由3%下降至2.8%,这样,中国的增扩赤字(augmented fiscal deficit,指包括地方表外隐性债务的总赤字规模)占比便将从2017年的11.3%降至11.1%,对预算外支出的预测仍维持不变。总体赤字明显低于2016年的13.5%,表明2019年的财政政策将比2018年和2017年(分别为10.3%和10.6%)的扩张性略强。

· 官方预算赤字可能小幅增加,除非当局削减支出,否则人们可能对企业减税的规模感到失望。为了增加投资,预计当局将增加预算外支出,包括地方政府专项债券(约等于2万亿元人民币规模)的发行,并重启专项建设基金(估计5000亿元人民币左右),就像2015-17年那样。这仍可能支持2019年第2-3季度的基建投资出现实质性复苏。

· 由于财政政策空间有限,加上全球PMI令人失望,对2019年GDP增长6.2%的预测将面临越来越大的下行风险,预计货币政策将承担更多的调整,央行将进一步降息200至300个基点。如果全球经济增长令人失望,或降息效果不尽如人意,那么央行可能进一步降息。

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序 为什么要关注印度地方政府财政?

作为21世纪潜在的地区强权与新兴市场中最具潜力的“富矿”之一,印度的宏观经济表现不容忽视。在先前关于印度改革开放的文章中,我们已对印度从50年代独立建国到90年代初市场化改革以来的经济轨迹与治理特点作了一番简要的勾勒。在本文中,我们将更具体地谈谈近期愈发受关注的印度财政问题,而要更深入地理解印度财政,对印度地方政府财政的考察显得很有必要,原因有三:

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2017年,印度GDP在IMF的统计中位列世界第六,其长期增长前景更是不可小觑。但是,虽然取得了巨大的成就,但印度经济同样面临许多挑战。在当下,最显著的便是其影子体系风险与财政整固困局

9月21日,印度影子银行体系中的巨头IL&FS(Infrastructure Leasing & Financial Services Limited)濒于债务违约,几天内印度股指Sensex一度暴跌1500点,而由IL&FS带来的影子体系风险目前仍在发酵中,汇丰预计,由于影子体系承压,印度经济增长可能由此下降0.3%。

另一方面,持续多年的财政整固在今年也由于税收收入的下降与石油/农产补贴的增加而出现困境,3.3%(占GDP之比)的赤字目标恐怕亦难以完成,23个邦中,14个邦的财政状况在恶化,只有9个在好转(实际上印度一共29个邦,不过有6个为“联邦属地和德里国家首都辖区”,部分类似我国的直辖市)。

本文试图从过去三四十年来印度改革开放的轨迹出发,对印度影子体系与财政整固问题提供一个历史维度下的理解。

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2017年减税与就业法案和2018年初联邦支出的增加,大幅增加了政府赤字,这就需要增加填补缺口所需的国债数量。一个问题是,政府是否将不得不依赖外国投资者购买这些债券。纽约联储自由街博客的一篇博文对此作出了解答,其主要论点如下:

  • 当美国的实际投资支出总额超过储蓄总额时,它就在向世界其他国家借款。
  • 近年来,向国外的借款却少得多,平均每年不到GDP的2.5%,下降的原因是储蓄占GDP的比重回升快于投资支出。
  • 大萧条后,美国储蓄率上升的关键驱动力是联邦政府储蓄的改善。但是,2017年的税改和2018年初联邦支出的增加,使得政府储蓄率恶化。
  • 不过这种恶化并没有影响总储蓄,因为联邦政府储蓄的大幅下降被私人部门储蓄的增加所抵消。2018年上半年企业储蓄同比增长3700亿美元,而家庭储蓄增长1050亿美元(年化后)。
  • 这种抵消效应使美国能够在不增加外国投资者借款的情况下,为联邦政府更高的赤字提供资金。

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