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自上世纪90年代日本经济陷入长期的停滞以来,日本央行的货币政策便一向以激进和大胆著称。比如,在2008年后才广为人知的量化宽松政策,其实日本央行早在2001年就使用过。而在2008年全球金融危机后,日本央行的激进程度更是进一步攀升, 在先前关于央行买股票的大讨论中,就有人搬出日本央行买股票(ETF)的例子作为论据(虽然央行买股票在我国情景下近乎于大谬,详见我们先前的分析:哪个大坏蛋让央行买股票?)。然而,实际上日本央行激进的作风并不最早始于上世纪90年代,早在100年前的昭和时期,面对一场与2008全球金融危机不相上下的全球大萧条,日本央行就已经尝试过了在现今仍然备受争议的“直升机撒钱”政策。那么,日本在当时实行直升机撒钱的背景是什么?效果如何?这又给日本的财政/货币关系带来怎样的影响?日本央行经济评论刊载的这篇文章为回答这些问题作生动的叙述,欢迎阅读!

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关键点:

  • 对于整个市场而言,不存在流动性这种东西。金融资本主义建立在一种深刻的流动性幻觉之上。尤其是央行官员,不应对此感到困惑。
  • 这一代央行行长致力于稳定宏观经济,而且通过操纵金融环境和资产价格来实现这一点。为了在劳动力和其他资源的供需之间创造一个良好的平衡,各国央行曾用非常规政策推动金融环境,但它们不太可能同时设计出一个耐久的金融资产价格平衡。
  • 在负利率和量化宽松的共同作用下,央行实施了格雷欣法则:在发行负利率“劣币”的同时,买进并囤积付息主权债务和其他优质资产等“良币”。
  • 未来的风险比你想象的更对称。一种风险是:囤积行为停止,主权债券和其它金融资产价值下降。另一种风险是:囤积行为更难逆转,央行鼓励我们从未来多借或少借的能力将会减弱。

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编者导语

近日,国际清算银行 (BIS) 货币与经济部门主管博里奥 (Claudio Borio) 接受了《Capital》杂志的采访,谈了一系列令人感兴趣的话题。自2008年金融危机以来,世界债务水平一直在持续上升。美国企业部门的持续加杠杆尤其引人注目。近一年来,媒体和央行也对美国杠杆贷款市场和BBB级债券市场 (BBB级占整个投资级份额已经超过50%) 不断发出警告。

博里奥在采访中对这些热点问题都做了回应,他认为契约条款的弱化需要特别注意,大幅下调评级可能会放大衰退。而想要真正摆脱债务陷阱,则需要更强劲、更可持续的增长,这只能依靠政府实施结构性改革来实现。目前各国央行负担过重,也解决不了根本问题。

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2002年,伯南克在美国全国经济学家俱乐部上曾发表过一篇关于通缩的演讲。演讲中,他指出即便政策利率降至0%,央行仍然有很多方式来刺激经济增长,其中就提到了后来赫赫有名的量化宽松、前瞻指引、直升机撒钱等等,因此,这篇演讲也被一些研究者称为金融危机时美日欧等国的QE路线说明书。那么,在这篇演讲中,伯南克具体说了些什么呢?欢迎阅读!

自二战以来,通胀——商品和服务价格不可阻挡的显著上涨——一直令央行官员头疼。不同类型的经济学家,也对此做出了不同的结论,有的认为通胀是抛弃金属本位货币制度后不可避免的结果,有的则认为原因在于缺乏财政纪律,有的认为是油价和其他大宗商品的价格冲击,有的认为是收入分配不均,有的认为是过多的货币创生,有的认为是通胀预期的自我实现,有的则认为是央行家的“通胀偏好”等等。然而,尽管存在普遍的“通胀悲观主义”,但在上世纪80年代和90年代,大多数工业化国家的央行即使不能完全驯服通胀之龙,也能够将其关在笼子里。促成这一良好结果的因素有很多,但一个关键因素是,央行家、政治领导人以及公众达成了某种共识,即,放任经济远离价格稳定的代价将十分高昂。

然而,由于美国目前的通货膨胀率相当低,一些人担心,我们可能很快就会面临一个新问题——通货紧缩的危险,即物价下跌。这种担心并非假设,看看日本的例子便知道了。在日本,相对温和的通缩已经持续了很长时间,每年消费者价格下降约1%,经济经受着长年痛苦的缓慢增长,失业率不断提高,银行和企业部门面临的金融问题亦十分棘手。虽然很难从结果中找出原因,但普遍的观点是,通缩是日本经济衰退的一个重要负面因素。

那么,通货紧缩会威胁到美国的经济健康吗?我相信,在可预见的未来,美国发生严重通缩的可能性极小,主要原因有两个。首先是美国经济本身的弹性和结构稳定性。多年来,美国经济表现出了非凡的吸收不同类型的风险继而复苏且继续增长的能力。灵活而有效的劳动力和资本市场、企业家精神传统以及容忍甚至主动拥抱技术和经济变革的普遍意愿都有助于发展这种弹性。在当前环境下,另一个特别重要的保护因素是我们金融体系的实力:尽管去年受到了不利的冲击,我们的银行体系仍然健康且受到良好的监管,企业和家庭的资产负债表在很大程度上处于良好状态。另一个有利因素是,最近的通胀不仅较低,而且相当稳定,其结果之一是通胀预期似乎得到了很好的锚定。例如,根据密歇根大学以消费者信心指数为基做的调查,受访者对未来5-10年通胀率预期的中位数在2002年10月为2.9%,一年前为2.7%,两年前为3.0%,可以说是很稳定了。

美国对抗通货紧缩的第二个堡垒,也是我今天演讲的重点,就是美联储体系本身。国会赋予美联储维持价格稳定的责任,这无疑意味着既要避免通货紧缩,也要避免通货膨胀。我相信美联储将采取一切必要手段,以防止重大通货紧缩在美国的出现,同时,美联储与美国政府其他相关的部门也有足够的政策工具确保即便发生通缩,它也将是温和而短暂的。

当然,我们必须小心,以免过度自信。通货紧缩的时期很少见,而且很难概括。事实上,美联储最近对日本的一项研究发现,无论是对外国还是日本的观察人士而言,日本的通缩几乎完全出乎意料。因此,尽管我说过美国发生通货紧缩的可能性非常小,但完全排除这种可能性是不明智的。因此,我想进一步探讨通货紧缩的原因、经济影响以及可以用来对付通货紧缩的政策工具。在进一步讨论之前,我想说,我今天的评论只反映了我自己的观点,不一定是我在理事会或联邦公开市场委员会的同事们的观点。

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2008年的全球金融海啸对世界政治经济格局造成了深远影响,也使原有的金融体系发生了巨大的变化。在财政政策空间有限的情况下,各国央行奋而起身,采用了一系列非常规货币政策,为匡扶摇摇欲坠的全球经济作出了重大贡献。但是,央行的积极干预也带来了大量争议,这不仅涉及到货币-财政政策边界问题(继而关涉央行独立性),也涉及到央行的民主合法性问题等等。那么,这些围绕央行操作的争议,究其根本,到底是在争什么?2008年后的全球金融体系,到底展现了哪些深刻的变化?哥伦比亚大学著名的货币银行学教授Perry Mehrling近期的一篇博文对该问题作了精要的解答,欢迎阅读!

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关键点:

  • CLO是一种以杠杆贷款为底层资产的结构化融资工具,属于CDO的一种。当前主流CLO类型是,以大规模银团贷款构建资产池的套利型CLO 2.0/3.0。
  • 有三点特征使得CLO与其他证券化产品与众不同:主动型管理、独特的生命周期和自我纠正机制。
  • 作为CLO的原材料,杠杆贷款是一种向高杠杆(非投资级)公司发放的高风险贷款,但其有优先和担保两大缓冲垫。
  • 杠杆贷款市场发展迅猛,目前已取代高收益债券成为主要的投机级市场。低利率环境下对收益率的追逐和CLO证券化是背后最主要的驱动因素。
  • 杠杆贷款市场潜在风险有三:不断恶化的放贷标准、企业部门高负债以及抛售和流动性风险。关于最后一点,尤其需要关注贷款共同基金和日本银行的动向。

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这篇研究分析了将2008年美国金融危机归因于资本流入的两种假说。“亚洲储蓄过剩假说”认为,经常账户盈余国家的资金净流入美国高评级公共债券,导致了房地产市场的繁荣与萧条。即海外储蓄超过投资,导致美国的投资超过储蓄。而“欧洲银行业过剩假说”认为,总资本流入私人债券导致了繁荣。即欧洲银行的杠杆化,推动了美国家庭的杠杆化。

来自欧洲的总资本流入,与美国抵押贷款市场中偏向私人信贷风险、浮动利率和利差收窄的大趋势更为吻合。此外,欧洲银行不仅投资于美国MBS,而且还生产这些证券。它们在美国的证券子公司也持有大量此类证券。此外,欧洲银行的杠杆化也为爱尔兰和西班牙的房地产繁荣提供了信贷。这些发现都支持了欧洲银行业过剩假说。

关键点:

  • 在2008年之前的几年里,大量资本流入了安全的美国政府债券和高风险的美国抵押贷款债券。
  • 2000年至2007年,美国债券市场的发展表明,更多的资金流向了抵押贷款债券。
  • 欧洲银行不仅购买了高风险的美国抵押贷款债券,还通过其美国证券子公司的生产线,积极打包和销售此类债券。
  • 欧洲的银行信贷也促进了爱尔兰和西班牙的房地产市场繁荣。

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金融周期的繁荣常在危机中结束,即便没有爆发危机,繁荣最终也往往会导致增长疲软。鉴于周期繁荣的缓慢形成,他们是否能够传递有关衰退风险的信息?我们将不同金融周期代理指标的预测表现与期限利差——一种广受欢迎的衰退指标——的预测表现进行比较。与大多数文献不同,我们的分析涵盖了发达和新兴市场经济体的大规模样本。我们发现,一般而言,金融周期指标能够提供有价值的信息(甚至在三年时际跨度上也是如此),并且往往优于期限利差(譬如收益率曲线倒挂)的预测表现。

正文部分

一旦金融周期达到峰值,实体经济通常会受到影响。这在金融危机中最为明显,因其往往伴随着过于旺盛的信贷和资产价格增长,即金融周期繁荣。由于下滑的资产价格,沉重的债务负担以及资产负债表修复拖累经济增长,危机反过来往往会引发深度衰退。

这表明金融周期可能有助于衡量经济衰退风险,特别是在引发周期繁荣并展现系统性规律的情况下。鉴于危机与衰退之间的紧密联系,对金融繁荣作为银行业危机的领先指标属性的大量研究,似乎也暗示了这一点。一些研究还表明,信贷繁荣会削弱中期产出。最近的一些研究已经开始研究金融状况对增长风险的影响。

但探索金融扩张如何影响衰退风险,即在不久的将来(未来一至三年)发生经济衰退可能性的研究很少,而且主要集中在美国。评估经济衰退风险有着悠久的传统。在该领域最受欢迎的变量可能是期限利差 (term spread) 。尤其是收益率曲线倒挂——长期债券收益率低于短期利率——被视为是行将到来的衰退的极佳信号,甚至可以说是最佳信号。

在本期专题中,我们研究了金融周期代理指标 (financial cycle proxies) 传达衰退风险信息的能力。我们非常密切地考察了过往文献,以便更好地将我们的分析与作为对照的期限利差研究进行基准测试。与现有的大部分分析相反,我们研究了大量发达和新兴市场经济体(EMEs)的样本。额外分析(不在本文范畴)表明,在仅考虑美国时,金融周期指标在评估经济衰退风险方面也很有价值;美国一直是相关文献的关注重点。对于这个国家,代理指标和利差预测表现相同。然而,鉴于我们使用自1985年以来的数据,这种比较仅基于三次经济衰退。)

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2018年11月,国际清算银行总经理卡斯滕斯在与中国央行行长易纲的会见中,作了题为《全球金融危机后的十年:我们处在什么位置?》的演讲,提到:

央行对金融危机的政策反应:成就与后果

央行正常化的风险:

  • 央行无法控制整个收益率曲线和风险溢价的行为。
  • 资产管理行业规模的不断扩大可能加大了流动性错觉的风险:市场流动性在正常情况下似乎充足,但在市场压力下很快就会枯竭。各国央行的资产购买计划也可能助长了一些债券市场的流动性错觉。
  • 许多经济体的基本面没有达到应有的水平。
  • 其他因素可能加大非常规货币政策退出的溢出效应。一些核心发达经济体的扩张性财政政策,可能会通过增加已经过热经济体的政府债券供应和总需求,进一步推高利率。
  • 对于投资者将如何应对货币政策正常化,存在许多不确定性。
  • 汇率可能导致顺周期的非线性调整。美元走软与尾部风险降低和新兴经济体借款增加密切相关,当美元走强时,这种关系就会逆转。

政策制定者面临的挑战是:

  • 促进增长的结构性政策不足。
  • 发达经济体的溢出效应可能变异为溢回效应。
  • 新兴经济体应该考虑将利率调整与外汇干预等其它政策选择结合起来,以应对资本外流。

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美联储主席鲍威尔在最近的演讲中介绍了美联储监测金融稳定的框架。他表示,联储目前观察的四个脆弱性,即:金融部门的过度杠杆、融资风险、家庭和企业部门的债务负担以及资产估值水平。

以下为演讲全文:继续阅读