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本文作者 Andreas Schrimpf 和 Vladyslav Sushko 系国际清算银行 (BIS) 经济学家。本文观点仅代表作者本人,不一定代表国际清算银行的立场。

从以银行同业拆借利率 (IBOR) 为核心的基准利率制度,过渡到以一套新的隔夜无风险利率 (RFR) 为基础的基准利率制度,是一个重要的市场范式转变。本文提供了对RFR基准利率的概述,并将它们的一些关键特性与现有基准利率进行了比较。尽管,新RFR可以作为植根于流动市场交易的稳健可靠的隔夜基准利率,但其缺陷是没有捕捉银行的边际长期融资成本。因此,在新常态下,多种利率可能并存,以满足不同的目的和市场需求。

关键点

  • 新RFR提供了稳健可靠的隔夜基准利率,非常适合多种用途和市场需求。未来,现金和衍生品市场预计将转向RFR作为主要基准。对于现金市场来说,这种转变将是最具挑战性的,因为其合约的定制性,以及与IBOR在结构上更为紧密的联系。
  • 为了管理资产负债风险,金融中介机构可能仍需要一套与边际融资成本接近的基准,而与之挂钩的RFR或长期利率不太可能实现这一功能。这可能要求RFR与某种对信贷敏感的基准相辅相成,一些国家已经采取了这种做法。
  • 最终,可能会有多种不同的基准利率并存,以满足不同目的和市场需求。在新常态下,由此产生的市场细分是否会导致实质性的效率低下,亦或是最优的结果,目前都还没有定论。

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我们追踪了欧洲央行的扩大资产购买计划(APP)在国际债券投资组合和欧元计价存款上的印记。我们的分析表明,位于欧元区以外的非银行金融机构(non-bank financial institutions,NBFIs)出售了大量欧元区政府债券,并以欧元计价的存款形式保留了相当大一部分收益,主要是在英国居属的银行。由于资产购买计划不允许NBFI直接参与欧元系统,它们的存款在国际上留下了以欧元计价的债权痕迹。我们的研究结果突出了英国作为欧元区以外投资者进入欧元区金融体系的门户的作用。

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摘要

在有关安全资产的辩论中,官方外汇储备管理者至关重要:他们的投资组合几乎就是对安全资产的定义。本文想要传递的信息是,外储管理者不必担心安全资产的短缺。首先,争论点在于对美元安全资产的需求是否会像新兴市场经济体增速一样快。其次,美元安全资产的供给是否只会随着美国财政赤字的增加而增加。这两点都不成立。

在需求方面,新兴市场的增长并不需要更高的美元储备。事实上,全球经济可能已在2014年达到“外储峰值”。在供给方面,法律和政策已将国家背书扩展到各种IOU,从而人为制造出安全资产。美国政府对房利美和房地美这两家房地产机构的支持,已使它们的债务变成了安全资产,尽管存在一些不稳定因素。这种支持 (包括在2008年的极端情况下) 还能使美国银行存款变得安全。

在美国以外,政府对银行的支持,使得那些来自评级良好国家的银行,能够在发行安全美元存款方面与美国银行展开竞争。此外,超主权组织、非美主权国家及其机构,都在发行安全美元债券方面与美国财政部展开竞争。在配置美元外汇储备时,各国央行为这些竞争对手留出了空间。特别是,它们将逾三分之一的外汇储备用于购买美国国债以外的工具。

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本文译自国际清算银行在去年底发布的工作论文(No.762),作者Robert N McCauley是国际金融领域,尤其是全球美元流动性问题的专家。本论文是国际清算银行就经常账户、资本账户以及国际货币问题的系列研究之一。阅读我们过去对该系列研究的翻译,您可以点击阅读原文,并阅读编号为424、456、457、525的工作论文。这篇论文提供了一个有趣的角度,也引发了我的思考。

  • 对美元主导地位的解释,并非基于美国经济的规模,而是基于美元区的规模。所谓的“关键货币”(key/major currencies),特别是美元和欧元的使用是跨越国界的关键货币是其它货币的锚,且外部投资组合呈现出区域偏好,因此全球失衡也需要一个区域分析 (而非国家)。简言之,应该把一个货币区内的国家国际收支表综合起来看,而不是仅仅关注美国的国际收支表。
  • 人们总是关注美国的双赤字,但是如果以“美元区”来衡量,美国的双赤字不能等同于失衡,美元区内其它国家的盈余,已在不同但意义重大的程度上抵消了美国的经常账户赤字。其结果是,美元区经常账户的时间特征与美国的经常账户非常不同。特别是在1997-98年亚洲金融危机之后,以美元为锚的亚洲国家日益增长的盈余抵消了美国赤字的扩大。事实上,在大金融危机 (GFC) 前夕,当许多人担心美元崩溃时,美元区却接近经常账户平衡。盈余和赤字同步累积了美元债权和债务,造成的汇率风险相对较小。
  • 关键货币区的角度会改变你对当下的一大全球宏观经济热点主题——毛衣战的看法,美国的目标可能并不是改变自身的经常账户赤字状况那么简单,而是重新调整区域间失衡(比如对欧元区)区域内失衡(比如对加拿大和墨西哥)。
  • 作者认为,人民币作为一种关键货币,将使美元区缩小,并扩大其经常账户赤字

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编者导语

近日,国际清算银行 (BIS) 货币与经济部门主管博里奥 (Claudio Borio) 接受了《Capital》杂志的采访,谈了一系列令人感兴趣的话题。自2008年金融危机以来,世界债务水平一直在持续上升。美国企业部门的持续加杠杆尤其引人注目。近一年来,媒体和央行也对美国杠杆贷款市场和BBB级债券市场 (BBB级占整个投资级份额已经超过50%) 不断发出警告。

博里奥在采访中对这些热点问题都做了回应,他认为契约条款的弱化需要特别注意,大幅下调评级可能会放大衰退。而想要真正摆脱债务陷阱,则需要更强劲、更可持续的增长,这只能依靠政府实施结构性改革来实现。目前各国央行负担过重,也解决不了根本问题。

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中国人民银行支付结算司去年下发了《关于支付机构撤销人民币客户备付金账户有关工作的通知》特急文件,要求所有的第三方支付机构应于2019年1月14日前撤销人民币客户备付金账户,备付金将由央行接管。2019年1月9日,中国人民银行副行长范一飞表示,将进一步修改《支付机构客户备付金存管办法》。

随着大型科技公司涉足金融业,尤其是支付服务,越来越多的人开始担心其对于金融稳定性的影响。国际清算银行 (BIS) 总经理Agustín Carstens在这篇演讲中分析了这一问题,并着重探讨了中国科技巨头在金融业的迅猛发展会如何影响金融稳定,以及中国人民银行为何要出台上述监管规则。

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  • 非美国银行的美元负债在大金融危机(GFC)之后持续增长。截至2018年6月底,达到12.8万亿美元之巨(若纳入净资产负债表外的头寸则达14万亿美元) – 与全球金融危机时的高峰水平一样。
  • 自全球金融危机以来,银行在美国的附属公司所筹集的美元负债相对较少。这是由于银行总部所在国家簿记的美元负债份额增加所致。(本来在美国在岸美元市场融入美元,现在在离岸美元市场更多融入。)
  • 传统上在美国相当具有影响力的欧洲银行自全球金融危机以来缩减了美元业务并弱化了其美国子公司的作用。与此同时,非欧洲银行则非常迅速地扩大了美元借款,但近年来在美国本土的美元筹集量更少。(危机后,非欧国家的离岸美元融入量增长很快,而在美国在岸美元市场融入量较少。)
  • 非美国银行的很大一部分美元负债是跨境负债(截止2018年6月底为51%),这意味着美元融入的地点与资金提供者的所在地区不同。
  • 美国居民提供的美元资金的全球份额显着高于外国银行在美国的分支机构和子公司提供的资金,尽管这些份额在各(不同国别的)银行系统中各不相同。

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本专题探讨了新兴市场经济体(emerging market economies,EMEs)的银行在全球银行业的角色。过去10年,新兴经济体银行的跨境业务增长速度一直快于发达经济体的银行。这在很大程度上是由新兴经济体之间日益增长的相互联系推动的,这些联系往往占新兴经济体跨境借款的一半以上。新兴经济体的银行利用其海外分支机构的全球网络,向其它新兴经济体提供大部分跨境贷款。在跨境银行间市场,银行体系较发达的新兴市场经济体往往是资金的净接受方,而银行体系较不发达的新兴市场经济体往往是资金的净提供方。

近几十年来,新兴市场经济体在全球经济中的足迹显著增加。按市场汇率计算,这些国家目前占全球GDP的40%左右,对2017年全球GDP增长的贡献率约为三分之二。

在本期专题中,我们记录了新兴经济体在经济上的重要性是如何随着他们的银行在全球银行业的迅速增加而增长的。我们使用国际清算银行(BIS)的国际银行统计( international banking statistics,IBS)的区位数据,重点关注银行的国籍,同时区分银行总部的业务与其海外分支机构的业务。截至2018年年中,IBS数据集包括47个报告国的数据,涵盖了跨境债权总额的95%左右。最近向IBS报告的新兴经济体数量增加(如2016年开始的中国和俄罗斯,以及2017年开始的菲律宾),以及最近的统计增强,为新兴经济体银行的全球活动提供了独特的见解。

关键点:

  • 新兴经济体的银行通过其外国分支机构发放的跨境贷款比总部发放的要多。它们建立了全球分支机构网络,在向其它新兴经济体提供贷款方面发挥着关键作用。
  • 在许多新兴经济体,非银行机构的一半以上的跨境借款来自于外国新兴经济体的银行。对于一些新兴经济体来说,从新兴经济体银行的跨境借贷超过了其GDP的25%。这些相互联系近年来发展迅速,产生了广泛的相互依赖性。
  • 新兴经济体银行的跨境银行间头寸相当可观。拥有较发达国内银行体系的较大的新兴经济体往往是净借入方,而拥有较不发达银行体系的较小的新兴市场经济体往往向其它银行提供跨境资金。

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这篇研究分析了将2008年美国金融危机归因于资本流入的两种假说。“亚洲储蓄过剩假说”认为,经常账户盈余国家的资金净流入美国高评级公共债券,导致了房地产市场的繁荣与萧条。即海外储蓄超过投资,导致美国的投资超过储蓄。而“欧洲银行业过剩假说”认为,总资本流入私人债券导致了繁荣。即欧洲银行的杠杆化,推动了美国家庭的杠杆化。

来自欧洲的总资本流入,与美国抵押贷款市场中偏向私人信贷风险、浮动利率和利差收窄的大趋势更为吻合。此外,欧洲银行不仅投资于美国MBS,而且还生产这些证券。它们在美国的证券子公司也持有大量此类证券。此外,欧洲银行的杠杆化也为爱尔兰和西班牙的房地产繁荣提供了信贷。这些发现都支持了欧洲银行业过剩假说。

关键点:

  • 在2008年之前的几年里,大量资本流入了安全的美国政府债券和高风险的美国抵押贷款债券。
  • 2000年至2007年,美国债券市场的发展表明,更多的资金流向了抵押贷款债券。
  • 欧洲银行不仅购买了高风险的美国抵押贷款债券,还通过其美国证券子公司的生产线,积极打包和销售此类债券。
  • 欧洲的银行信贷也促进了爱尔兰和西班牙的房地产市场繁荣。

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金融周期的繁荣常在危机中结束,即便没有爆发危机,繁荣最终也往往会导致增长疲软。鉴于周期繁荣的缓慢形成,他们是否能够传递有关衰退风险的信息?我们将不同金融周期代理指标的预测表现与期限利差——一种广受欢迎的衰退指标——的预测表现进行比较。与大多数文献不同,我们的分析涵盖了发达和新兴市场经济体的大规模样本。我们发现,一般而言,金融周期指标能够提供有价值的信息(甚至在三年时际跨度上也是如此),并且往往优于期限利差(譬如收益率曲线倒挂)的预测表现。

正文部分

一旦金融周期达到峰值,实体经济通常会受到影响。这在金融危机中最为明显,因其往往伴随着过于旺盛的信贷和资产价格增长,即金融周期繁荣。由于下滑的资产价格,沉重的债务负担以及资产负债表修复拖累经济增长,危机反过来往往会引发深度衰退。

这表明金融周期可能有助于衡量经济衰退风险,特别是在引发周期繁荣并展现系统性规律的情况下。鉴于危机与衰退之间的紧密联系,对金融繁荣作为银行业危机的领先指标属性的大量研究,似乎也暗示了这一点。一些研究还表明,信贷繁荣会削弱中期产出。最近的一些研究已经开始研究金融状况对增长风险的影响。

但探索金融扩张如何影响衰退风险,即在不久的将来(未来一至三年)发生经济衰退可能性的研究很少,而且主要集中在美国。评估经济衰退风险有着悠久的传统。在该领域最受欢迎的变量可能是期限利差 (term spread) 。尤其是收益率曲线倒挂——长期债券收益率低于短期利率——被视为是行将到来的衰退的极佳信号,甚至可以说是最佳信号。

在本期专题中,我们研究了金融周期代理指标 (financial cycle proxies) 传达衰退风险信息的能力。我们非常密切地考察了过往文献,以便更好地将我们的分析与作为对照的期限利差研究进行基准测试。与现有的大部分分析相反,我们研究了大量发达和新兴市场经济体(EMEs)的样本。额外分析(不在本文范畴)表明,在仅考虑美国时,金融周期指标在评估经济衰退风险方面也很有价值;美国一直是相关文献的关注重点。对于这个国家,代理指标和利差预测表现相同。然而,鉴于我们使用自1985年以来的数据,这种比较仅基于三次经济衰退。)

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