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人民币汇率是无论投资者还是决策者都非常关心的话题,而论及人民币汇率,就不得不谈及我国的汇率制度。自2005年开启汇率改革以来,我国的汇率制度在过去近15年里潜移默化间发生了很多变化,其越来越转向一个更加灵活的汇率制度,但是在此过程中,也面临着不少挑战。汇率制度的变化,对普通人与投资者会有怎样的影响?IMF的这篇论文便讲述了2005年以来我国汇率制度变迁史,我们对此作了专题译介,以期让各位读者更好理解人民币的现状与未来,欢迎阅读!

一、前言

在2005年7月宣布逐渐改变固定汇率制后,中国开始定期采取措施提高人民币汇率的灵活性,同时,汇率稳定继续发挥着重要作用。随着时间的推移,虽然汇率已变得更加灵活,但仍受到精心管理。当局需要一个灵活的、由市场决定的汇率,以帮助吸收外部冲击,并保持货币政策影响国内经济状况的能力。由于中国正处于向浮动汇率过渡的关键阶段,研究过去的发展和现状有助于理解未来的道路。本文概述了2005年以来中国汇率制度的演变历程,阐述了中国在实现浮动汇率的道路上所面临的独特制约,分析了顺利调整所需要的支撑条件和政策。对中国而言,提高灵活性的关键制约因素在于:寻求多样化(diversification)的巨额人民币储蓄、在面临大规模贬值事件时会激起脆弱性的羊群效应,以及人民币潜在的突然波动可能导致的地区溢出影响。

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美元可能无法永远保持主导地位,纽约联储近期发文就美元的国际地位是否已被侵蚀进行了研究。

我们根据一种货币在外国的使用情况来考量其国际货币地位:作为官方外汇储备的主要货币;汇率制度中的锚定货币;价值储存和交换媒介;以及一种记帐单位,无论是用于外汇交易和国际资本市场中的交易,还是用于国际贸易的单据和结算。对国际货币的评估也可以超越传统的记帐单位定义——延伸到该货币在国际清算和结算系统、金融市场基础设施和重要金融合同中基准利率方面的使用。

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本文译自国际清算银行在去年底发布的工作论文(No.762),作者Robert N McCauley是国际金融领域,尤其是全球美元流动性问题的专家。本论文是国际清算银行就经常账户、资本账户以及国际货币问题的系列研究之一。阅读我们过去对该系列研究的翻译,您可以点击阅读原文,并阅读编号为424、456、457、525的工作论文。这篇论文提供了一个有趣的角度,也引发了我的思考。

  • 对美元主导地位的解释,并非基于美国经济的规模,而是基于美元区的规模。所谓的“关键货币”(key/major currencies),特别是美元和欧元的使用是跨越国界的关键货币是其它货币的锚,且外部投资组合呈现出区域偏好,因此全球失衡也需要一个区域分析 (而非国家)。简言之,应该把一个货币区内的国家国际收支表综合起来看,而不是仅仅关注美国的国际收支表。
  • 人们总是关注美国的双赤字,但是如果以“美元区”来衡量,美国的双赤字不能等同于失衡,美元区内其它国家的盈余,已在不同但意义重大的程度上抵消了美国的经常账户赤字。其结果是,美元区经常账户的时间特征与美国的经常账户非常不同。特别是在1997-98年亚洲金融危机之后,以美元为锚的亚洲国家日益增长的盈余抵消了美国赤字的扩大。事实上,在大金融危机 (GFC) 前夕,当许多人担心美元崩溃时,美元区却接近经常账户平衡。盈余和赤字同步累积了美元债权和债务,造成的汇率风险相对较小。
  • 关键货币区的角度会改变你对当下的一大全球宏观经济热点主题——毛衣战的看法,美国的目标可能并不是改变自身的经常账户赤字状况那么简单,而是重新调整区域间失衡(比如对欧元区)区域内失衡(比如对加拿大和墨西哥)。
  • 作者认为,人民币作为一种关键货币,将使美元区缩小,并扩大其经常账户赤字

如果你对这个话题感兴趣,可以继续深入阅读全文。

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近期的相关性

2005年前后油价上涨时美元走软的格局开始显现。下图以季度频率考虑油价和美元兑欧元汇率。(图中以每单位外币兑多少美元作为汇率衡量标准,因此,红线上升代表美元走弱。) 这种相关性在2006-10年和2014-18年期间尤为明显。图中没有显示1980年代和1990年代的数据,因为在这些油价稳定的时期没有明显的相关性。

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过去一个月,风险资产遭到抛售,市场波动很大程度反映了美国陷入衰退的可能性上升。事实上,在之前的三轮衰退中,美联储在衰退前的三个月开始放松货币政策(在1991年降息0.25%,在2001年降息1.5%,在2007年降息0.5%),之后都开启了显著的进一步宽松。

为了发现金融市场定价了多少美国衰退,摩根大通观察了不同资产类别在过去衰退中的历史表现,尤其是从衰退前的高峰到衰退期间的低谷的变动。

截至2019年1月3日,美国股票市场定价的未来一年美国发生衰退的概率约为60%,高评级企业债信用利差定价的衰退概率为55%,工业金属定价的衰退概率约56%,美国国债定价的衰退概率最高,约三分之二。

唯一的例外的是高收益债,仅定价了12%的衰退概率。

整体而言,除了美国高收益债,美国股市、债券和商品市场大致定价了60%的美国衰退概率,而经济学家和市场预期分别为40%和27%。

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政府养老投资基金(Government Pension Investment Fund,GPIF)是日本政府设立的独立行政机构,也是全球最大的养老基金。自2001财年至2018财年第二季度,GPIF的平均年化收益率达3.33%,目前管理的总资产约1.51万亿美元。

目前GPIF的目标投资组合是35%的国内债券(上下浮动10%)、25%的国内股票(上下浮动9%)、15%的外国债券(上下浮动4%)、25%的外国股票(上下浮动8%)。

在2014年,市场对GPIF投资组合变化的关注非常强烈,当时在安倍政府的压力下,GPIF大幅下调了其对国内债券的投资比例:35%投资于日本国债(此前比例60%),25%日本股市(此前比例12%),25%国际股市(此前比例12%),15%国际债券(此前比例11%),短期资产的比例则降为0%。

今年9月,GPIF开始了一项内部研究,之后将对2020财年以后的投资组合进行下一次评估,在2020年初可能对GPIF的新目标投资组合进行官方公告。野村的研究团队认为,计划于2019年4月初推出的2019财年年度计划将再次增加市场对GPIF的兴趣。本文讨论了以下话题:

1.为什么现在要谈GPIF?

2.GPIF投资组合的最新动态

3.什么因素会鼓励进一步的改变?

4.新的目标投资组合会是什么样子?

5.2014年的时间表是什么?

6.这次的时间表是什么?

7.是否存在外汇对冲的可能性?

8.对外汇和股市的影响

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