宏观审慎政策 – 智堡网
 
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标签:宏观审慎政策

Why it matters?

国际清算银行申炫松日前在IMF主办的会议中表态:过于关注全球(美元)的资本流动问题以及背后的经常账盈余分布(赤字导致兑美元贬值)问题,是一种糟糕的视角。当市场在讨论新兴市场的风险的时候,总是谈论美元升值以及美元逆流的风险,并会联系到特里芬难题——美国贸易赤字以及中日德惊人的贸易盈余,这些问题的讨论最后演变为了“全球储蓄过剩”之争(Global Saving Glut),即前美联储主席伯南克的解读,认为顺差国大量积累美元,这些美元储蓄涌向美元资产——回流美国的选择有信贷、MBS或美国国债,而涌向新兴市场的则可能以美元债的形式存在,总之各种形式的美元储蓄外溢被视为附带着资本流动风险

图:中日德贸易顺差

但申炫松对这种说法并不满意,他认为资本流动不是风险的关键点,问题在于杠杆与监管!因此,在面对所谓的资本流动风险时,政策当局所采取的宏观审慎政策应该淡化资本管制,因为当下流行的资本出入境管制等措施其实混淆了金融危机的因与果——经常账户及跨境资本流的异动并非金融危机之因,而是果,过量杠杆及其带来的融资风险才是因。更健全的宏观审慎框架首先应探明造成金融危机之原因,并在其基础上将微观审慎的措施(管控杠杆风险)与宏观审慎的意图结合。

申炫松用“Matrix System”来指代全球经济体系的结构,而不是当下“汪洋大海与群岛”式理解的那种结构。全球经济体系更像是内嵌着相互关联节点的矩阵。以下为其观点精要。

汪洋大海与群岛

既有认知中,从一定意义上看,全球经济宛如点缀着星罗棋布之海岛的大海,由于各岛货币不同互通有无存在困难,而汇率工具便可类比为勾连这些岛屿间的船。汇率工具联结各国经济的方式有两种,其中之一即贸易:一国货币贬值将提振其出口,从而增加贸易盈余,而这又将对其货币造成升值压力,除非采用某些手段(如资本管制)进行干预。

然而除此之外,汇率的传导还有第二种形式,即金融渠道,其路径恰与贸易渠道相反——一国货币升值,反而能因吸引资本内流而推动信贷增长及投资活动增加,继而促进经济增长。经验上看,这一点在后危机时期新兴经济体上体现得格外明显(虽然近期其纷纷面临相反局面)。

将美元币值与跨境美元贷款及其与全球投资活动之关系两方面进一步阐释汇率的金融传导渠道,参看下图:

上图显示了美元走强对24个新兴经济体的影响情况。左图显示,美元走强时,跨境美元贷款量减少;右图显示,美元走强,新兴经济体国内投资量亦减少,经济活动受阻;中图显示,跨境美元贷款量与新兴经济体国内投资量几乎同步变化。对该状况的一种解释为,从债务人角度看,在资产为本币负债为美元的情况下,弱美元无疑是对其利好消息;从债权人角度看,该情况下债务人更可能还债,因此其面临的逆向选择与道德风险都更小,所以也就更乐于放贷。因而美元贷款量及投资活动将同步增长。而一旦美元走强,趋势则将逆转

节点联结的矩阵

在汇率工具通过金融渠道传导背后,实为一副美元全球流动之图景。下图分属地(左)与属国(右)两类标准(例:一家德国银行的英国分部在左图中将被划为“英国”,而在右图中将被划至“欧元区”),勾勒了全球银行系统跨境美元头寸图景(黑线上为资产,黑线下为负债):

从本图可以发现,美元遍布全球!从一定意义上看,全球经济(尤其是国际金融)其基本结构与其说是点缀着岛屿的大海,不如说更像是内嵌着节点的矩阵。之所以这么说,是因为矩阵结构更加抽象,而更加忽视地理要素:试想一个欧洲银行从美国货币基金市场借入美元,随后贷给一家亚洲企业——其负债在纽约,资产在亚洲,而总部在伦敦或巴黎。这与大海喻中的具象世界相去甚远!

这样的新视角带来的最大变化即——地理边界(国界)或不再重要,因此可让我们把注意力更多放在资本与货币问题本身,进而,新的宏观审慎框架蓄势待发

经济结构的视角迭代

在传统的“大海喻”视角中,一国若长期面临经常账户赤字则有可能遭遇“突然停止(sudden stop)”风险(因外资迅速流出而导致币值骤降),但事实并不尽然。2000年中期,美国经常账户赤字扩大到史无前例的水平,对美国遭遇可能的“突然停止”风险之关切愈演愈烈,然而最终直到08危机爆发后,美元都未遭遇突然贬值。在此期间,那些借入短期美元投资于长期美元资产的欧洲银行蜂拥购买美元以偿付其美元债务,而美元的升值却给这些欧洲银行的资产负债表施加了更大压力

在这过程中,欧洲银行从美国货币基金市场借取美元,又通过购买MBS令这些美元回流至美国,实际上这一循环中净资本变化几乎可忽略不计,因此,经常账户并未反映出此间杠杆及资产负债表规模的急剧扩展。换言之,经常账户或许并非是反映金融状况的良好指标。过度关注于资本流动实际上混淆了果(资本流动)与因(过量杠杆与风险),如果真正的问题在于后者,那么相对应的监管措施便更应趋向于传统的微观审慎。因此,一种更健全的宏观审慎监管措施应该建立在将宏观审慎的意图注入微观审慎中(在微观审慎的同时考虑对金融系统的全局性影响)的框架之上。

全球储蓄过剩VS全球金融过剩

申炫松此次对经常账以及资本账视角的抨击不由得给笔者带来了新的困惑——全球储蓄过剩(Global Saving Glut)与全球金融过剩(Global Banking Glut)是否是完全对立的两种解读呢?这两种看待风险的视角是互斥的吗?就此,瑞信研究员Zoltan Pozsar曾在其2015年的论文中指出,两者的解读——即针对全球流动性狂潮的评论实际上是不互斥的,甚至还对很多经济现象的解释存在互补效应。他指出:

申炫松的“全球金融过剩”(Global Banking Glut,此处的banking纳入了shadow banking,因此笔者直译为金融过剩)假设与伯南克“全球储蓄过剩”(Global Saving Glut)所针对的历史现象是一致的——即危机前国债期限溢价以及MBS价差的收缩(格林斯潘之谜)——前者更重视金融机构在这种资本流动中的杠杆问题以及信用链条(中介)问题,因此衍生到全球金融监管宏观审慎政策问题之上,后者则重视那些Real Money Investor(真实货币投资者),比如一些外储管理者以及主权财富基金,因此衍生到国家经常帐与资本账,以及汇率问题。角度是不同的。

因此,对于研究者而言,不需要对两种解释的好坏作出裁断,而通过不同视角来捕捉风险,总是不存在坏处的。

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