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2017年,印度GDP在IMF的统计中位列世界第六,其长期增长前景更是不可小觑。但是,虽然取得了巨大的成就,但印度经济同样面临许多挑战。在当下,最显著的便是其影子体系风险与财政整固困局

9月21日,印度影子银行体系中的巨头IL&FS(Infrastructure Leasing & Financial Services Limited)濒于债务违约,几天内印度股指Sensex一度暴跌1500点,而由IL&FS带来的影子体系风险目前仍在发酵中,汇丰预计,由于影子体系承压,印度经济增长可能由此下降0.3%。

另一方面,持续多年的财政整固在今年也由于税收收入的下降与石油/农产补贴的增加而出现困境,3.3%(占GDP之比)的赤字目标恐怕亦难以完成,23个邦中,14个邦的财政状况在恶化,只有9个在好转(实际上印度一共29个邦,不过有6个为“联邦属地和德里国家首都辖区”,部分类似我国的直辖市)。

本文试图从过去三四十年来印度改革开放的轨迹出发,对印度影子体系与财政整固问题提供一个历史维度下的理解。

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点击下载:FSB-2017年影子银行监测报告

  • 2016年狭义的影子银行(以其金融中介活动为基础)在29个辖区内增长了7.6%,达到45.2万亿美元。这占到这些辖区金融系统资产总额的13%。中国占到了该统计数据的15.5%,规模达到了7万亿美元,卢森堡的规模则为3.2万亿美元(7.2%)。
  • 2016年,占据狭义指标中72%规模的具有易于受到挤兑风险特征的集合投资实体(例如开放式固定收益基金,信用对冲基金和货币市场基金)增长了11%。这些集合投资实体 – 过去五年平均增速为13% – 并投入到信用产品投资和一些流动性转换和期限转换的活动中。这突显了2017年1月发布的关于资产管理活动的结构脆弱性的FSB政策建议的重要性
  • 依赖于短期融资或基于客户资产的有担保融资(例如经纪商)的市场中介机构的资产下降了3%。截至2016年底,这些中介机构占影子银行狭隘统计的8%。他们的商业模式附带显著的杠杆,虽然低于2007-09年全球金融危机之前的水平。
  • 从事短期融资贷款的非银金融机构(如财务公司)在2016年收缩了近4%的资产,缩小至狭义统计的6%。在一些辖区内,财务公司倾向于具有相对较高的杠杆率和期限转换,这增加了它们在市场压力期间易受回滚风险的影响。
  • 2016年,包括所有非央行,银行,保险公司,养老基金,公共金融机构或金融辅助机构在内的“其他金融中介机构”(OFIs)总计增长8%,达到99万亿美元,快于银行,保险公司和养老基金。OFIs的资产现在占金融资产总额的30%,这是自2002年以来的最高水平。

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报告为英文原文:viewpoint-taking-market-based-finance-out-of-the-shadows-february-2018

米抠推荐语:

此为贝莱德怒打FSB(金融稳定委员会)脸的一篇报告,读者可以就此文理解影子体系(shadow banking)和市场主导型金融(market-based finance)体系的差异性。

影子银行这个术语在2007年被Paul McCulley创造出来,用来描述那些存乎于监管边界之外的类银行的产品和活动,自那时以来,影子银行业务已成为非银金融的替代术语。这个术语的过度广泛使用歪曲了与绝大多数有利于实体经济的非银金融业务,它们并未引致相关的风险,(最重要的是)它们可能有助于金融稳定而不是威胁到了金融稳定

在政策制定者审视危机后的监管改革是否恰当地平衡了减轻系统性风险而又不阻碍经济增长的目标的时候,必须区分投入实体经济的资本(直接投入或通过混合的实体),这应当被称为市场主导型融资;而影子银行业务,应该指的是那些存在严重资产负债错配的实体,并且有可能通过获得官方部门的支持和担保将纳税人置于困境中。

*有关官方部门对影子银行的担保,请参考本站的文章。

影子银行与市场主导型融资之间缺乏明确区分可能会阻碍监管机构充分监控和应对金融体系风险的能力。例如,金融稳定委员会(FSB)提供的数据之间存在不一致,FSB展示了自2007年以来影子银行资产的增加,并认为这会构成金融稳定风险,而在FSB与G20的沟通中,它却表明影子银行的系统性风险在同一时期在下降。

BlackRock对影子银行的定义基于三个特点:

  1. 资产-负债错配——在负债端涉及“挤兑”情形时尤为重要
  2. 显著的杠杆水平,加强了错配的风险
  3. 官方部门的担保,显性或隐性的获取政府资源的权限,创造了道德风险和纳税人共担。

图(by 陆雅珉):

hmmm,最近数字货币领域内有关稳定货币(StableCoin)的文章很多。

这篇文章我想谈论一个问题:即货币的“稳定”是否是可及的?之前Holstrom提到,中央银行如果供应自己的数字货币(并承诺绝对稳定)会带来一些灾难性的后果。因为这会挤出其他的被市场所认定的安全资产(safe assets),比如你在银行的存款,甚至财政部的负债。最后,你所获得的结果有悖于你的初衷。Everything that adds to liquidity in good times pushes risk into the tail.

明斯基也曾经提到过:稳定必将带来不稳定。而这看似宿命论的观点之所以重要,并不是因为其结论,而是因为明斯基强调了市场的静态稳定的不可及性。

在笔者看来,我们在货币范畴中可以追求的只能是动态自稳定机制(Dynatic Homeostatis),而不是一种绝对的恒静态稳态。

是不是太抽象了?那我们来看看所谓稳定数字货币的几个案例和它们存在的问题。

数字货币究竟是债权(Claim)还是权益(Equity)

数字货币到底是债权还是权益呢?笔者认为,稳定货币的构建,事实上是把数字货币视为“债权”而非“权益”的。

理由很简单,债权对应着兑付问题和期限问题,权益没有兑付问题。而兑付问题,无非基于是否平价(par)以及是否活期(on demand),举例来说,银行存款是银行的负债,并非政府法币信用内的一环,正是因为政府提供的存款保险保障了平价及活期兑付,才使得银行存款被视为一种安全稳定的现金资产,且信用的背书方是由政府的存款保险承担的。因此,我们口中的稳定货币,在直观上理解,就是你去银行兑付你的100元存款,不喜欢只收到99元人民币,也不希望银行告诉你第二天才能取现。

这就是直观上的稳定——它的价值必须是与其价值锚保持1:1挂钩,并立即可转换的。在银行存款的例子内,银行存款这种“货币”的锚是对央行的债权(人民币)。在Tether的例子内,Tether这种数字货币的锚则是Tether的美元流动性准备。即对美联储的债权。*(这里存在一些问题,我们稍后再来解释)

那我们的问题就进化为了……

如何维持数字货币价值的稳定?即如何建立流动性强且可足额兑付的数字货币体系?

我们来总结一下,如果你把数字货币当成是一种债权,那么你判定它是否能够足额活期兑付这部分负债的原点基于:

1.数字货币发行者的流动性准备。以Tether为例,即它的美元储备是否是足额准备?极端的情况就是100%的实物现金(非存款)准备。这里为什么要强调非存款,我们稍后再说。

2.数字货币发行者的信用卖权流动性卖权。也就是说,如果发行者无法兑付其负债,是否有其他的流动性来源供其作出兑付?比如雷曼的基金兑付出问题,雷曼总行是否可以帮它兑付?你的信用卡还不起,你的爸妈会不会帮你还?此外发行方的名誉是否能在市场上为他获取新的融资然保障兑付?比如贾跃亭的例子……

Tether的问题

Tether的问题我已经说过好多次了。其机制如下图:

我们首先把整个Tether的稳定货币机制分为四张资产负债表(事实上这张图还可以扩展下去)

每一个T字表的左边是资产,右边是负债,箭头表示四张资产负债表的嵌套关系。

首先,我们来看中间的Tether公司的T字表(资产负债表)。在右边的负债,发行的Tether即是所有持有Tether的使用者对Tether公司的债权,而是Tether公司的债务。我们最右边的Psyducks代表广大的Tether持有者。

原先这些持有者的资产是银行存款(Deposits),或者美元现金(Federal Reserve Notes,缩写为FRN),前者是银行的负债,后者是主权货币当局的负债,体现在左边的FED和Bank A的两张T字表的右边。

用户买入Tether的过程,实际上就是把自己的资产降级了,为什么呢?因为原先他们持有的是主权货币当局的负债,他是政府的债权人,或者是银行的债权人,而且这部分债务由存款保险的限额所担保,因此也算是有限担保的政府债权人。

但买入Tether以后,他就变成私人公司的债权人了!这意味着Tether的持有者暴露在公司的信用风险之下!因为银行存款和美元现钞都是政府担保足额兑付的。

这时候,诸多奥派要跳出来不服了……肯定会说政府创造通胀或者说政府的信用不比私人信用好之类云云……

但是请注意,Tether的资产端,实际上持有的还是对政府的债权,因为Tether在发行Tether并持有相对应1:1的流动性准备时,无非也只有两种选择,请注意图中Tether的T字表的左侧,我们在USD的箭头下写出了这两种选择:

1.存放在银行(Deposits)

2.持有美元现钞(FRN)

请注意,这两者都是存在风险或成本的!为什么呢?

对应1,因为银行的存款保险是有上限的,也就是说超过存款保险的那部分就存在信用风险,说难听的就是你不知道银行会把你的存款拿去干嘛,或者政府不会担保超出其存款保险的上限的那部分存款!而如果你在银行的存款超出了存款保险,你应该考虑的问题在于:

看银行的资产端都是些什么东西!如果银行100%都是准备金,那其实经过Tether-银行存款-准备金的链条,你持有的最终还是美联储的负债,如果银行仅持有10%的准备金呢?剩下90%都拿去放贷给私人了呢?做P2P?你怕不怕?你不得不审慎地去看银行的资产端是什么!

这就是信用风险!

对应2,没什么风险,这相当于Tether公司的足额美元流动性准备,不经过银行,直接持有对美联储的债权FRN,但是问题在哪?在于大批量的处理现金存款有成本!包括损耗,造金库,安保等……这隐含了一个负的利率。

这就是为什么我说赵东的微博辟谣其实没有任何说服力来证明Tether是足额准备的,Bitfinex和Tether银行账户共有30亿美元,这只是名义上的足额准备!除非你确保Bitfinex和Tether的银行账户是100%足额准备金或者100%以美元现钞持有的,不然就一定会有逃不掉的银行资产风险以及多元化资产配置困境!

我想,聪明的读者到这里已经发现了一个问题,Tether的问题并不在于其超发、滥发和暗箱操作,这种问题只要通过定期的流动性准备和资产负债表每日申报(类Basel那套监管体系)的手段来监管就可以随时化解,中心化管理和透明度问题根本就不是稳定问题背后的真正症结。

那么真正的症结在哪呢?

症结在于,假设你完全透明,通过各种托管,和各种Trustless的机制,打造出一种完美的名义上的“稳定货币”,它在本质上还是……:

1.政府货币的代币,以Tether为例,即美元的代币,对联储债权。无论你嵌套几层金融中介,最终的终点只要是联储的负债,那就是主权负债在担保你的稳定货币。问题来了,如果你永远无法逃离主权资产负债表,那你还创造一种基于法币的稳定货币干嘛……?如果你的最终担保(法币)并不稳定,那你能基于它创造一种稳定的货币吗?

2.面对无处不在的信用风险,这在投资组合理论上是个多元化问题。即假设你想逃离主权担保,那实际上稳定货币的发行者变成了一个资产管理者(AssetManager),他需要通过自身的资管能力来维持自身的负债稳定性。而如何选取资产,选择实物资产还是金融资产,选择什么期限的资产这些问题都是传统金融领域范畴内的问题了。和你是不是区块链,有没有高精尖的数字货币技术做支撑都没有半毛钱关系。

好了,我们今天讲了稳定货币的第一个问题,即无法逃离的法币和主权资产负债表。那么明天我们继续讲如何创造一种相对稳定的数字货币,以及为什么它最终不应该被成为“稳定货币”。

对了,一个有趣的资讯APP上线了,大家可以在IOS商店搜索coinlittlebird后找到它,以后我的很多数字货币分析文也会发在这个APP上,大家下载一波吧。

本文由Mikko(见智研究所-朱尘)翻译,翻译行为得到作者许可。译文的使用请遵守Copyright Law of the United States of America and Related Laws Contained in Title 17 of the United States Code其中的「合理使用四項原則」。

正文部分:

在影子银行领域内,迄今为止的文献聚焦于影子银行有关批发融资以及私人货币(信用)创造两方面。本文扩展了有关影子银行的研究角度,将聚焦在杠杆贝塔(leveraged beta)以及超越固定收益基准(指数)的超额收益供应这两方面。将话题延展至总回购量以及净回购量,本文着重于经纪交易商(broker-dealer)作为匹配账簿资产负债表的(matched-book)货币交易商的金融中介角色,这些交易商在寻求安全资产(search for safety)的现金池以及追求收益(search for yield)的拥有各类杠杆型债券投资组合的资管实体之间“做市”(作为金融中介)。在更广扩的角度之下,本文展示了影子银行与资产管理之间的深层次联系(这些资管公司不仅包括对冲基金,还包括被认为是无杠杆的纯多头型共同基金)。

Mikko的解读:

所谓批发融资,即“大规模的融资”,亦“大规模的负债”。许多读者看到“批发”会很疑惑,实际上直观地去理解就行了,对应的是“零售融资”,比如银行网点吸储。

私人货币(信用)创造:任何人都可以发行负债,或者说债务凭证(IOU,I owe you),但是你的负债是否可以被接纳为货币则是另一回事。我们持有的货币(或者说现钞)是央行的负债,持有的银行存款是银行的负债,他们都具备“货币性”。因此,私人部门是可以创造货币的!货币,或者说信用创造的能力不仅仅局限于公共部门。

匹配账簿(matched-book)资产负债表:你在负债端通过隔夜回购融入美元,对手方为A投行,然后再在资产端隔夜回购拆出美元给B投行,假设A,B的信用风险近似。这种情况下,你的资产负债表不存在期限错配和货币错配,对手方信用风险一致。因此是“匹配”的。

无杠杆的纯多头型(Long-only)共同基金:即持有一堆证券的传统基金。

经纪-交易商(Broker-dealer):由于我朝不是混业经营,所以Broker-dealer的概念会让一些读者感到含糊,其实单纯地理解为你的Prime Broker+Primary Dealer即可——你的交易对手方可能是瑞信资管(AM),然后交易通过瑞信证券(PB)完成,而你交易的融资可以来自瑞信银行(PD)。

而现金池的问题是安全的,短期的公共资产(公共货币短缺)的结构性短缺,真实货币投资者(real money investors)的问题是结构性的资产负债错配,这由安全的(无风险的)长期收益率长期下行相对于“粘性的回报目标/预期所驱动。杠杆贝塔的兴起(即现金杠杆以及合成形式的杠杆使用的兴起)一直是资产管理者向真实货币投资者提供“类债券波动的类权益回报”的手段。为此,资产管理综合体中,债券投资组合对回购证券借贷的使用超过了银行和经纪交易商通过回购为自己的债券组合和资产库存融资的使用。资产/负债错配的“吸引力”推动了杠杆贝塔的长期崛起,并通过吸收现金池的货币需求(“杠杆出价过剩”)来融资——这种现象是伯南克的“全球储蓄过剩”以及申炫松的“全球银行业过剩”假说的替代。在2008年金融危机以前,美国国债的期限溢价下降、抵押贷款利差以及其他利差的压缩都可以被(该假说)解释。扩大美联储的ONRRPs的隔夜用量或短期国债流通量挤出私人货币供应将会解决现金池的问题,但会加剧真实货币投资者的资产/负债错配。更加权衡得当的政策包括“最后的交易商”(Dealer of Last Resort),并妥善解决即期收入与未来(养老金)承诺之间的失衡 – 这些政策措施的共同使用将补充G20 / FSB改革议程,以便更好地平衡“深度与流动性兼备的市场带来的经济利益”与“深度与流动性兼备的市场带来的资产负债表弹性与强度引发的金融体系不稳定风险”之间的矛盾。

本文为影子银行研究提供了更广延且更深度的宏观视角,相比于2010年的影子银行工作论文,本文挖掘了影子银行的根本驱动因素。2010年的论文主要描绘了更微观视角下的影子银行,将影子银行放置在经济学家,决策者和市场参与者的雷达之下,绘制了整个影子体系,确定了非银体系提供的期限转换、流动性转型以及信用转换功能——且在无法获得官方流动性卖权以及信用卖权的前提下从事这些中介活动。2010年的文章只是该领域的第一步。

对影子银行的适当分析和监测应该不仅仅是描绘和监管这一服务信用转换,期限转换和流动性转换的金融生态系统。

也应该涉猎如下几个问题:

  • 应该由谁向机构现金池提供货币 – 由“影子银行”还是由主权机构
  • 真实货币投资者的结构性资产/负债不匹配的激增如何驱动了对承诺“类债券波动的类权益收益”的杠杆贝塔敞口形式的投资策略的需求?
  • 经纪交易商为资产管理主体的这些投资策略提供的各种形式的杠杆如何帮助他们为真实货币投资者提供超额回报作为首要目标,并影响短期国债的收益率和抵押贷款以及其他债券的利差,并衡量经纪交易商通过资产负债表空间为实体经济中的借款人提供信贷的能力。

因此,本文强调,影子银行的作用是为金融生态系统解决短期国债结构性短缺的一个金融过程,更广泛地说,是公共货币短缺,另一方面解决安全债券的预期回报越来越低的问题

通过批发资金融资的杠杆债券投资组合 – 货币市场融资的资本市场借贷 – 无论是在全球银行的资产负债表、经纪交易商的资产负债表还是资产管理综合体的基金的资产负债表内,都服务于双重目的:首先,通过提供类短期国债,发行影子货币债权以弥补可供机构现金池短期国债需求的结构性缺口,将其资金存放在这类影子债权;其次则是为那些杠杆式债券投资组合的权益层(类似劣后投资者,笔者注)提供低波动性的超额收益(类债券波动的类权益回报):比如金融控股公司股东(全球银行和交易商的债券投资组合)和投资杠杆债券基金的最终投资者。在这个框架下,影子货币债权融入短期资金短期资金提供了杠杆(期限转换与套利空间的来源),并提高了预期收益。

Mikko的解读:

这里我们要明确交易的两头和交易的中介。首先,现金池是“找资产”,而投资者(对冲基金和资管)是“找钱”,现金池本来买国债可以妥妥地安放自己的流动性,但是国债短缺怎么办?就和金融机构做回购,金融机构的回购如何和国债一样安全无风险?提供类国债抵押品!那么抵押品哪里来?金融机构钱拆借给投资者,投资者买了合格资产质押给金融机构。链条中的三者显而易见,而抵押品流动(投资者→中介→现金池)和资金流动(现金池→中介→投资者)也是显而易见的。

迄今为止,文献重点关注影子银行的融资和货币创造两方面,而不是其带来的超额收益

本文注重于影子银行的经济角色以及相关的政策考虑。对影子银行超额回报方面缺乏关注的起因可能是由于文献中对于净回购的关注过多,视角狭隘,而对总回购或匹配资产负债表的回购关注相对不足。交易商在金融生态系统中作为匹配资产负债表的货币交易者的角色是有关回购的还未叙述的故事。如本文解释的那样,在匹配资产负债表的货币交易的背景下,回购不同于回购的经典解释(“通过回购融资来买入债券”),即“银行存款提供贷款”的传统资产负债表的模式。

Mikko的解读:

此处作者指出“银行吸储拿了钱去放贷。”以及“投行回购拆了钱去买债。”这种传统视角并非真相的全部。

匹配资产负债表的回购事关经纪-交易商作为有担保货币市场上的大额借款人与贷款人双重角色,在一端吸收风险厌恶的现金池,通过自身的金融中介功能,联结另一端的风险追求的杠杆型固定收益组合,目的是使用前者的现金为后者加杠杆——为养老基金以及其他自2000年以来深陷资产/负债错配的其他真实货币账户(投资者)的提供低波动率的超基准回报

Mikko的解读:

有担保货币市场(secured & unsecured):有无担保的差别就在于有没有抵押品。如果没有抵押品,则是unsecured。

到这儿应该很清楚了,经纪-交易商,收了风险厌恶的现金池的银子,给到risk-taker加杠杆去买资产,他们为什么要加杠杆呢?因为他们的客户(养老金和真实货币投资者)追求超额回报。

本文共分六部分。

第一部分描述了现代金融体系中的货币层级结构;定义了影子银行;并甄别出现金池是批发融资市场崛起的根本驱动力。

第二部分描述了杠杆式固定收益投资长期崛起的根本动因;并解释了为何批发融资和固定收益投资基本上是一枚硬币的两面;以及交易商如何成为两类投资组合经理群体之间的金融中介,一个寻求安全性而另一个则追求收益 – 交易商作为后者的“营运资金”提供商,这与白芝浩年代时,为世界上的商家和制造商提供营运资金的实际票据经纪商非常类似。

第三部分讨论了在更广泛的资产管理主体中衡量杠杆的数据缺口,以及现实中经济文献和教科书对于传统的“纯多头型”债券共同基金中缺乏明确形式杠杆的认知差异。财务与会计系统的改进将有助于我们了解伯南克的储蓄过剩假设和申炫松的银行业过剩假设,这两类假设解释了危机前短期国债期限溢价以及抵押贷款利差被压制的诱因,此外这些情况也可被归因于来自资产管理公司的加杠杆买入量大幅上升——通过经纪商和交易商的匹配资产负债表回购来融资 – 可被称为“杠杆出价过剩”假设。

第四部分解释了影子银行的特征 – 批发融资与杠杆型固定收益投资 – 金融经济反映了最近兴起的长期停滞(Secular Stagnation)思想背后的实体经济失衡的类似现象(参见Summers,2013年),并将这些现象归结于影子银行与金融全球化的体现(参见Mehrling,2013)。

第五部分讨论了针对影子银行的三套政策选择:首先是(最不可能的)改革整个金融生态系统,其中包括通过再分配措施来解决促使影子银行发展的各种形式的实体经济失衡(见Pozsar,2013和2014);第二,创建最后交易商(见Carney,2014,Mehrling,2010和Mehrling等,2013);第三,通过FED的负债端来增加机构现金投资者的公共货币供应,或者由美国财政部发行更多的短期国债(见Greenwood,Hanson,Rudolph和Summers,2014年和Pozsar,2011年和2012年) 。

最后,第六部分做了总结。

第一部分 – 批发融资

构建和测度影子银行体系规模的需要回答一个问题:即对于大型的机构现金投资者而言,什么才是“货币”?

货币和类货币债权是指隔夜和短期负债,它们必须可以按需(经请求,活期)以足额的平价水平转换为支付系统货币,即定期存款。货币和类货币债权几乎没有(或者很小)的信用风险和以及久期风险,因此它们的流动性很强。对于那些投资于这类货币和类货币债权的人来说,它们是一类安全资产,或者安全的短期资产。

并不是所有的货币和类货币债权都是平等的:他们的活期足额平价兑付(或近乎平价兑付)的自然属性在世界各国都不统一。对他们进行排名的一种方法是通过识别支撑他们的资产类型和支持他们的支持类型,这些支持可以是公共的也可以是私人的。根据这种分类方式,会产生四类货币和类货币债权(以下称为“货币”):公共货币,有保险货币以及(公共或私人)影子货币(见Pozsar,2014)。

图1的矩阵中显示了这四种类型的货币,其中每个象限对应不同的(货币)发行主体,每个实体具有与之对应的货币负债的典型形式。

左上象限的是公共货币。包括:

  • 美联储发行的准备金以及美国财政部发行的短期国债。

这两项负债都得到公共资产的支持 – 即美国国债和政府担保抵押贷款以及政府税权 – 他们也是主权机构的直接负债。它们是金融生态体系中最安全的资产。

左下象限的是有保险的货币债权。包括:

  • 当地银行发行的活期和定期存款,金额需低于25万美元。

有保险的货币债权是私人公共资金,因为它们是由私人部门的贷款所支持的,但此外,它们还通过明确的公共支持得以保障——比如向美联储求助,这是流动性卖权;而财政部的存款保险则是信用卖权

右上象限的是公共影子货币债权。包括:

  • 隔夜以及短期回购协议(回购),由政府担保的抵押品支持,并由经纪交易商的利率操作台发行;
  • 从事类似回购以及买入短期国债的政府型的货币市场基金发行的固定资产净值(NAV)也被视为公共影子货币债权。

公共影子货币债权是公共-私人货币,因为它们受到公共资产的支持,但却是私人的活期足额平价兑付承诺。也就是说,由于支持他们的资产是公共的,因此(几乎)没有信用风险,公共影子货币债权有主权机构的隐性信用卖权而且由于这些资产是可以在中央银行被接纳为抵押品的,它们也拥有隐含的流动性卖权的支持(中央银行的最后贷款人工具接纳这些抵押品)。这些隐含的卖权使公共影子货币几乎和公共货币以及有保险货币几乎一样强大

在右下角的象限是私人影子货币债权。包括:

  • 以私人资产为抵押品的隔夜或短期回购,由经纪交易商的信用操作台发行;
  • 投资于上述回购的、投资于由银行发行(以及金融控股公司)的CP、CD以及非金融企业发行的CP等其他无抵押负债的优先型货币市场基金发行的CNAV份额
  • 全球银行发行的无保险的活期或定期存款(金额超过25万美元的存款保险)。

私人影子货币债权是纯粹的私人货币,因为它们是由私人资产所支撑的,而且是私人的活期足额平价兑付承诺。这种货币债权由私人而非公共所支持 – 公共支持不存在,甚至都不具备隐含的公共支持。全球银行的无保险存款的亦是如此,虽然银行可以获得联储的流动性支持(流动性卖权),但财政部的存款保险支持没有了(没有信用卖权了)。私人影子货币债权是四类货币中最弱的。

图2展示了(矩阵右侧)影子银行体系内的核心实体 – 经纪交易商货币基金。他们发行的影子货币债权以及全球银行的无保险存款——在没有传统银行所拥有的公共流动性卖权和信用卖权双重支柱支持的前提下——从事着信用转换、期限转换以及流动性转换(参见Pozsar等人,2010)。换句话说,矩阵的这些部分囊括了货币市场融资的资本市场借贷大部分市场资金来源(参见Mehrling等,2013)。重要的是,如图3中的紫色边界所示,影子银行与全球系统重要银行(G-SIB)金融控股公司的传统银行共存。

要了解批发融资的持续兴起,以及为什么在金融危机爆发之前,某些类型的货币供应量会比其他类型的货币增长更快——我们需要将现金投资者分为两大类:零售型以及机构型。经济学文献和教科书中普遍认为,大部分金融中介机构的融资来自家庭部门,而批发融资则大多是银行的同业活动——机构型现金投资者在辩论中并不存在。

这种误解是致命的,因为越来越多的金融中介机构的资金来自于大型机构型现金投资者或机构现金池。现金池是指管理规模至少有100亿美元货币市场资产的投资者,由专职投资者管理,他们的任务是“不要亏损”

现金池分为三类:一是外汇储备的流动资金池;二是全球企业的现金池;三是资产管理综合体的现金池(见图4)

与主要用于实体经济交易的零售现金投资者不同,机构现金池的现金主要用于金融经济交易目的——比如用于锚定每日的固定汇率(外储流动资金池),或支持现代资产管理综合体的流动性需求的增加,这些需求的增加主要来自于衍生品覆盖策略(其中“现金”被用作投资组合的基本组成部分)和证券借贷(将在第四部分中讨论)业务的兴起。

现金池是全球金融生态系统中最近的物种 – 外汇储备在亚洲金融危机、2000年中国加入WTO之后开始兴起,公司在2000年后也成为金融体系的资金净供应者在传统视角下,公司是作为资金的净需求者存在的),资产管理现金的结构性增长以及资产管理行业的兼并也是近期兴起的现象。

图5展示了现金池的体量。2000年以后,现金池增速急剧上升,也就是说现金池的增长先于金融危机,而且现金池在危机之后亦保持了增长 – 这说明现金池的兴起是长期性的可持续的,而不是周期性的。在这里,很重要的一点是,资产管理综合体作为现金池占主导地位(在本文第二部分探讨),其次是企业;外汇储备的流动性部分则为末次。

规模体量的大小是至关重要的。与零售现金投资者(他们以通货和有保险的存款形式持有货币)不同,机构现金池在矩阵左侧不拥有(或相当有限的)公共有保险货币债权。这是因为现金池在中央银行并没有准备金账户,他们的资金规模也远高于25万美元的存款保险限额

现金池在任何单一银行存放(投资)无保险的存款,他们承担单一银行带来的无抵押且未多元化的交易对手信用风险,这是不谨慎的做法不会得到风险经理的批准。微观层面上的真实情况在宏观层面上也是如此,由于现金池的规模越来越大,而由于那些可以最好地吸收现金池的银行持续兼并,无担保银行风险敞口的多样化的选择则一直在萎缩。这些问题进一步加剧,因为上述银行经常作为现金池的以及他们所属的较大的合并实体的信贷额度的提供者和衍生产品和交易对手方。这限制了现金池持有无保险存款,因为这将导致对手方风险集中度增加

因此,经过一个特定的分水岭点以后,对无保险存款的需求变得无弹性,而且价格调整无法出清市场。因此,现金池开始在银行体系外寻求多元化,并在金融生态系统的其他地方寻找货币和类货币债权

短期国债是另一种选择。作为一种公共货币的形式,短期国债是现金池可以投资的安全资产中最安全的。但是,短期国债收益率中所谓的货币溢价以及对短期国债供求平衡的分析表明,金融生态系统受到短期国债结构性短缺的困扰

图6:美国短期国债的流动性溢价(左:一个月OIS对比一个月短期国债,右:短期国债的流动性溢价)

图7和图8展示了矩阵的左侧,机构现金池实际上被夹在尴尬的处境之中:一方面现金池整体上无法获得足够多的短期国债作为安全投资且对无保险银行存款的无弹性需求,此外现金池亦不愿意承担银行作为无担保交易对手的信用风险敞口。最终,他们只能通过投资于夹在中间有弹性的影子货币债权(对应矩阵的右侧),作为次选货币替代品。虽然不如短期国债那样安全,但交易商发行的有担保的回购以及优先货币基金多元化敞口投资的无担保债权,是相比于存放在任何单一银行的无保险存款承担无抵押的信用风险更安全的债权

实际上,图9证实,不同于家庭的现金池——即以M2类型的货币形式持有其有限的现金余额。有保险存款是家庭部门的主要货币形式,而有保险存款只占机构现金组合的20%左右。因此,对于机构现金池而言,货币的概念(实际上)是以M2为起点的。重要的是,如2014年我所解释的那样,机构持有的未投保的存款数量可能并没有图9中表示的那么大,因为一些略高于存款保险限额的未投保的存款可能由家庭和小企业持有,而不是现金池。但是,由于按照规模大小细分未保险存款的规模大小不可行,因此不可能用当前数据估计现金池持有的未投保存款的确切数量。这是一个重要但却受到足够重视的数据缺口:虽然关于什么类型的机构投资者持有多少短期国债,机构类货币基金份额和回购的数据也远非完美,但有关银行存款持有者的数据(包括存款目的、期限以及规模)却少得多

这意味着,任何关于“核心”与“非核心”(即存款与非存款)负债的讨论都应该是在特定背景下进行的,无论是从负债还是从资产的角度。

负债的核心与非核心特征已经通过一些案例得到了分析——包括英国的Northern Rock和韩国的银行,都在历史上曾主要以美元借款(通过非核心负债)。然而,货币矩阵所描述的以美元为基础的全球金融体系的核心看起来完全不一样,其中某些类型的核心中介,如经纪-交易商的资产负债表全部采用非核心的回购资金,而现金池作为金融生态系统中日益占主导地位的资金提供应者,更倾向于投资非核心有担保负债(比如回购),使其处于相比于核心负债(比如无保险存款)更高的地位,或在无担保负债的情况下,他们偏好通过多元化的优先货币基金组合的份额来间接持有(这类负债)

我们从需求与供给的角度来看整个货币债权的全景:如图9所示,通常被称为金融中介的核心负债是机构现金组合中的非核心资产,通常被称为金融中介的非核心负债是机构现金投资组合中的核心资产,这其中包括在主流经济文献和教科书中甚至不被计入的短期国债

第二部分-杠杆贝塔

在覆盖了批发融资来源的问题以后,我们转向对批发融资的利用问题。这部分的目标在于准确描绘经纪-交易商——一方面它们作为匹配账簿货币交易商,另一方面它们是现金池与杠杆型债券投资者之间的金融中介。我认为,批发融资与杠杆型固收投资实际上是一枚硬币的两面

需要指出的是,杠杆不仅仅存在于对冲基金的投资组合中,而那些在传统上被视为不使用杠杆的,纯多头型共同基金其实也使用了杠杆。我们在这部分的研究并不是为了量化各类固收组合使用杠杆的程度。而是为了——列出杠杆在各类广义资管综合体的存在类型所处方位(无论杠杆的大小程度);找到为什么杠杆逐步渗透至传统资管领域的原因;强调匹配账簿货币交易以及风险交易对杠杆供应起到的作用;追溯经由回购市场导入的批发融资的最终用途资金使用者以及总量。08年以来,加杠杆的资管者经由证券融资交易(比如回购)完成的量在减少,但仍有2万亿规模之巨。相比之下,通过衍生品加杠杆的用量增加了

批发融资与银行业是联动的两个主题,银行普遍的与实体经济贷款相关,典型的观点是,所有形式的批发资金最终都将资助到扩展到实体经济的信贷。这种观点没错,但也不全对——并非所有的通过全球银行以及经纪-交易商进行的信用中介活动都是由这些机构的自有资本所支持的。一些资管综合体的杠杆型债券基金也使用自身的资产负债表从事类似的业务,只不过他们的业务是由风险资本——他们投资者的储蓄——来支持的

在前文的图中,人们对于经纪交易商融出资金给谁这一问题不甚理解。我们知道,本土银行放贷给私人部门,比如居民以及中小企业,并且发行活期存款(小额,有担保)来匹配

我们也很熟悉全球银行的业务——放贷,并发行存款,只不过对象更大,范围是全球,且存款额超过了有担保(存款保险)的限额。此外,我们也了解到全球银行管理着大规模的固收投资组合,而资金则来自于批发融资市场,这些银行也是本土联邦基金以及GCF回购市场的货币交易商,并从事在岸、离岸美元以及利率、外汇衍生品交易。在所有的这些案例中,我们很清楚银行的债券组合资助了哪些经济部门,我们对全球美元融资的地理分布和总量也有了很好的感知。

我们也了解了货币基金的业务——它们吸收资金(承诺刚性兑付,即活期足额兑付),并在货币市场上融出资金给到四个对手方:逆回购给美联储;买入短期国债(对手方为美国财政部);全球银行(在岸或离岸),通过美元债务工具(比如CD);以及经纪-交易商(通过回购)。货币基金也融出资金给GSEs,通过买入机构贴现票据;此外它们也买入金融类以及BHC(Bank holding companies)以及非金融企业的商业票据(CP),但量很小。因此,我们对货币基金也算了如指掌。

但我们仍然不明确的是:经纪交易商融入的资金融出给谁了呢?我们缺乏双边回购市场的数据,经纪交易商融入的短期资金一般会被短期期限再融出。我们只知道经纪交易商融入的资金中只有很小的一部分短期回购融资被用于买入交易商库存中的长期证券,类似全球银行的批发融资支持的债券组合,还有一部分最终通过逆回购融出给自己的机构客户(可能是匹配账簿交易,也可能是接近匹配账簿的交易)。这意味着经纪-交易商与全球银行和货币基金类似,都在作为货币交易商服务,但他们仅在在岸市场活跃,并且仅参与有担保的货币市场。

世俗的对经纪交易商的看法则与上述部分有别。人们认为交易商通过回购融入来买入自身的证券库存——这种错觉和存款创造贷款的银行资产负债表的认知类似。进一步说,这种观点将以债券为抵押品的证券融资交易视为多数在交易商间的,以及银行-交易商间进行的,而通过一级经纪商进行的包括权益资产在内的证券融资交易(保证金借款)则仅仅是经纪-交易商与资管者之间的活动。

我想要为大家拨开迷雾,先明确由经纪交易商主导的货币交易的量,然后对证券类型以及客户类型作细分研究。之后,我也找到了深层次的宏观经济主题——解释了为什么我们经历了证券融资交易量的长期上升(危机前)——而这一时期恰好是机构现金池开始长期性增长的阶段。(同样是一体两面的)

首先,我们先来聊货币交易

图10展示了一级交易商证券融资活动的交易量变化。蓝线是“入券”交易,即经纪-交易商通过逆回购交易融出资金的同时接受证券抵押品,或是他们借入证券的同时质出现金抵押品。红线是“出券”交易,即经纪-交易商通过回购交易融入资金的同时质出政权抵押品,或是他们借出证券的同时质入现金抵押品。(即逆回购/回购,证券借入/证券借出)如图所示,作为货币交易商,经纪-交易商即是借方又是贷方,在有担保的货币市场中他们扮演着重要角色。此外,他们仅使用很小的一部分回购拆入的短期融资来为自己的证券库存筹资,并将之用于做市目的。橘色线展示了“净融资量”,即总证券融出(资金融入)与总证券融入(资金融出给客户)的差额。

图11展示了一级交易商的资产负债表在金融危机前后的细节差别。自下而上的看,其中分为交易商通过长期融资积累的证券库存(红),通过短期融资积累的证券库存(蓝)以及交易商匹配账簿货币交易活动的部分(黄)。我们可以很直观地看到,80%的交易商资产负债表空间被匹配账簿货币交易所占据,交易商在有融资需求的多头客户以及需要抵押品的偏好现金的现金池之间作为金融中介而存在。

图12深化了匹配账簿货币交易的细节,我们得到了更多有关期限的信息。将近50%的交易商客户融资是隔夜的,剩下50%则是有期限的,而在融资端,隔夜为70%,有期限为30%——这个比例自危机以来的变化也不大。对于经纪-交易商而言,大规模的隔夜回购借款意味着只有同等大规模的隔夜回购贷款才能维持货币交易的利润

图13和图14中,我们可以看到60%的经纪-交易商资产负债表用于支持匹配账簿货币交易(隔夜/隔夜,有期/有期),大约20%的经纪-交易商资产负债表业务是隔夜融资并以有期限的形式融出给自己的客户的(即货币市场敞口的“多”库存)。剩余20%则是用于做市目的的库存证券——这个部类在危机后从短融切换到了长融)。

其二,钱花去哪了?又是为谁融的呢?

图15展示了通过交易商融资操作进行的并涉及债券抵押品的证券融资交易量,数据不包括交易商间的以及交易商对银行进行的GCF回购市场交易。这部分交易量超过了交易商主要经纪业务操作中权益作为抵押品的交易量。

图16展示了从对冲基金角度出发的同类数据,对冲基金通过主要经纪(Prime Brokerage)商账户操作获得的杠杆小于其融资的20%,而通过回购(通过交易商融资操作台进行)以及衍生品(通过交易商衍生品操作台)加的杠杆则占据了对冲基金超过50%以及30%的总融资来源

图15和图16证明,对冲基金并不通过经纪-交易商的主要经纪业务台进行融资权益抵押品也不占主导地位。这些数据将我们带到了另一个问题?谁是这些交易商融资活动的现金收付方?并非传统的多头/空头型权益对冲基金获取了大头,而是那些资管者以及杠杆型债券基金

图17展示了杠杆型债券组合的三大核心类别:共同基金对冲基金以及分立账户,它们都有利率(固收)以及信用(与权益相对)操作授权。这些类型的实体组成了资管综合体中的债券投资组合。

就像现金池一样,杠杆型债券投资组合是最近(2000年以来)才在金融生态体系中发展起来的。虽然我们很难从数据中捕捉到他们的兴起(因为双边回购数据缺少的原因),我们仍可以从本世纪早期的一些新兴的投资方法论文章中捕捉到细节(格罗斯和达里奥)。

杠杆型债券投资组合的兴起由两层基本的宏观因素所催化:权益投资的过度集中以及安全、长期资产的收益不足。在世纪初的纳斯达克科技泡沫破裂且长期利率持续走低的环境内,机构投资者(险资、养老金以及外出管理者)的资产-负债错配出现了结构性扩张。

这样的宏观条件下,机构投资者产生了“战胜基准”的需求,他们必须提供“类债券波动的类权益收益”。共同基金中,最大的总回报基金,绝对回报基金以及风险平价基金;信用策略及固收对冲策略(包括机构抵押贷款Reits)的对冲基金;分立账户等都是类似的产品。

每一类相关的投资策略都涉及利用杠杆对目标风险以及目标回报进行设计,或通过证券融资(回购及证券出借);或通过衍生品(期货及互换)。请注意,本论文的目标聚焦在证券融资交易而非衍生品交易;剩余部分有关衍生品的内容大多聚焦在与衍生品相关的Margin Call可能会带来证券融资交易的流动性需求;资管对衍生品的利用不尽相同,衍生品不仅仅可以用于加杠杆,同样可以用于对冲,或是获得明确的市场某个细分部类的风险敞口。有时候衍生品叠加短期工具(比如现金或现金等价物)的利用可以生成相比于物理(金融)工具更具吸引力的风险-回报状况,或是有时物理工具供不应求。举例来说,经纪交易商可以通过30年期的互换供应30年期的美国国债敞口,或者通过信贷相关的票据来获取新兴市场的敞口

我们以风险平价基金为例,达里奥在2004年描述了如何利用杠杆加强债券的回报(与权益回报竞争),并且承担更小的风险。类似的,总回报基金的例子,格罗斯写道“不会吧!蝙蝠侠!杠杆型债券组合可以战胜股票!”(在风险调整的基础上)。此外,格罗斯还提到,在负的实际短期利率或大幅为正的收益率曲线的条件下,投资者应当融入短期资金再去进行投资,而不是在短期利率水平上出借——在这种策略内,债券投资组合的管理者通常通过回购或者出借他们的国债证券来融入资金,或使用国债期货以及互换工具(需要少量的前置现金)来建立国债敞口,然后再用融入的资金来购买全球银行、全球经纪-交易商、金融企业或非金融企业发行的商业票据或者浮息票据。这种策略技术在本质上将国债转化为了“隐蔽的企业债”,帮助国债基金的管理者战胜基准,并且并非通过生产alpha(即通过择时或选股选券)的形式获取这类超额收益,而是通过杠杆加强型贝塔。最后,在对冲基金的例子中,机构抵押贷款REITS维持融资(即加了杠杆的)支持的组合中有机构MBS,这也是杠杆加强型贝塔的一个案例。

图19展示了各种杠杆贝塔的设计包括对三类最终目的的借入现金的使用:融资目的做空目的(相反则为证券借出)以及衍生品保证金目的。对于融资目的而言,现金用于为债券头寸加杠杆;在证券出借以及做空的目的中,现金用作抵押品,来交换融入或融出的固收证券;在衍生品的目的中,现金可作为保证金。通过与交易商进行双边回购,证券出借以及互换交易——资金通过交易商从现金池(右边)被输送至杠杆型债券基金(左边)。交易商通过匹配账簿回购交易以及互换账簿来完成中介活动。

图20展示了图19的简要版,直观地来看,经纪-交易商实际上扮演了货币交易商以及风险交易商的中介角色,他们在两类组合管理者之间活动:现金池寻求安全性,杠杆型债券投资组合寻求收益

正如我们在第一部分中提到的,现金池现金丰富,但安全匮乏,因为他们无法获得足够的有保险货币,并面临短期国债的结构性短缺问题。这使得他们不得不寻找影子货币债权作为替代品,比如,以债券为抵押品的回购。在另一头,杠杆型债券投资组合证券丰富,但回报匮乏,他们又需要战胜基准。他们不得不通过各类融资,证券出借以及衍生品技术来做到这一点。在上述的案例中,杠杆型债券投资组合通过回购融出自己的证券而融入现金,而现金池则融出自己的现金并回购融入证券。现金池的安全需求得以满足(因为有了证券抵押品),而杠杆型债券基金则通过杠杆加强型贝塔加强了自身的组合收益(通过回购融入资金加杠杆)。在这个情况下,两者被互相满足了。而在两者间,经纪-交易商不仅从事经纪业务,同时在两者(现金池与杠杆型债券投资组合)间通过自身的匹配账簿传导流动性,并同时吸收掉订单流的不平衡——这带来了自有库存,有时是短头寸(有期限融资服务隔夜敞口)有时则是长头寸(隔夜融资服务有期限敞口)。他们(交易商)拥有自有资本来制造错配头寸

这个体系与150年前白芝浩时代的伦敦票据经纪商实际上是类似的,在那个时代,私人实际票据市场是本土制造商获取营运资本的形式,而当时的贸易商则通过私人实际票据来为可贸易品的流转融资。这是一个短期私人债务市场,并通过可贸易品作为抵押品,与当前的长期债务资本市场有本质区别。类似的,当今世界的回购同样是经纪-交易商给组合管理者提供“营运资本”的形式,这个私人实际票据提供营运资本给制造商和商人的情况是一致的。

我们可以观察到,实体经济交易中,通过短期融资以实现生产和流转实际商品,进而满足私人部门以及企业消费者的需求,回购则是服务了杠杆型债券组合的“营运资本”以进行金融交易,帮助他们加上杠杆下注于利率、外汇以及信用利差的方向——而最终又让零售型以及机构型投资者的财富受益(提供了金融商品,而非实际商品)。

实际上,两种模式的转换也和宏观背景相关,私人实际票据兴起于全球贸易以及全球制造兴起的白芝浩时代两次世界大战时期则是国债兴起而美国梦以及中产消费时代(二战后)中宏,消费信贷、抵押贷款以及ABS、RMBS兴起;最近,类债券风险的类股权收益则来源于险资、养老金以及真实货币账户的资产-负债结构性错配的兴起,他们在利率长期下行的时代内不得不通过证券融资交易来获得更高的回报。

证券融资交易的概念尚未得到足够的重视,它是“第四种”类型的金融,特纳对三类银行信贷的分类不包括这一类。第一类:用于生产性投资的信贷;第二类,买入存量资产(比如房地产);第三类,生命周期消费的平滑(消费信贷)。而我们所说的第四类时出于人口周期的因素而兴起的,发达经济体融资需求从建造、房屋以及消费需求(借款带来的现金流作为工资和薪水的补充)转为养老金的需求,在这个过程中投资组合带来的现金流替代了工资和薪水。生成的现金流与未来的对退休者承诺必须匹配

第三部分 认知缺口

虽然还未被明确的测度,但自LTCM危机以来(图21),对冲基金的信用以及固收策略都使用杠杆这一点已经被明确。在资管综合体之中,杠杆存乎于诸多分立账户中,但由于数据缺口的原因无从考据。

对冲基金以及分立账户都被允许自由地使用杠杆——但事实上,杠杆是这些投资机构存在的必要先决条件——那些被人们认为不使用杠杆的仅多头型债券基金也有很大的空间来使用杠杆。

而这是由债券基金经理自由裁量的,那些最大的债券型基金在1940年“投资公司法”以及美国证监会对衍生工具使用的组合杠杆以及集中度的认定范围内最大化在其投资组合中使用杠杆的情况并不罕见。

然而,主流经济学文献和教科书则忽视了有关仅多头型债券基金使用杠杆这一点。举例来说,最近的一些学术成果指出资管者是“全球流动性的第二阶段”中的核心金融中介,但却单单聚焦于杠杆的间接形式(外汇错配),这种杠杆内嵌于持有美元计价的新兴市场主权及企业债这一形式中。(笔者注:狂喷申炫松)

而其他的成果则更是夸张到假设固收型共同基金是无杠杆的,并分析了基金赎回引发的市场波动,而不考虑内嵌在固收基金中的直接杠杆形式如何放大赎回引发的市场波动的。最近,格罗斯在离职信中提到了“perceived” alphas”的概念,“Some Pimco funds are generating what I call “perceived” alpha. This seems to be nothing more than “leverage-enhanced” beta.”,这与我们前文提到的“杠杆贝塔”是同一个概念,与之相映成趣的是,PIMCO总回报基金的赎回也引发了利率衍生品市场的定价变化。

我们来看一些额外的细节,图22是PIMCO递交给美国证监会的基金资产负债表。

第一部分展示了基金的现金池部类。请注意基金的现金子组合是如何与我们在第一部分中提到的四种货币类型所联动相关的,基金的配置权重也和现金池“不要亏损”的信条相吻合——主要配置在国债回购形式的影子货币以及PIMCO中央流动性基金的份额。超过10%的债券基金资金是以现金池形式存在的 – 这暗示了逆向期限转换的现象越来越突出,这些受长期托管的资金投资到现金资产的份额在增长,而这是由于衍生品覆盖投资策略的兴起引发的。(请注意,PIMCO在2014年9月30日之前与衍生工具相关的净(敞口)抵消的处理表明,当时该基金的现金池部类大于图中的水平。)

第二部分展示了基金的衍生品部类。我们无法识别其中上面提到的衍生品覆盖投资中的一部分(久期风险,信用风险和外汇风险的敞口量是通过将公共和影子货币债权与衍生品合并在一个投资组合中构成的),亦无法推算出哪一部分是用于对冲的。

第三部分展示了基金的证券融资部类。请注意这部类当中的回购的使用证券借贷以及空头头寸三者作为基金杠杆的来源,值得注意的是,基金报表中的季末回购杠杆水平以及季中水平天差地别——季中的水平可能达到5倍于季末之巨

第四部分展示了基金的不同类型的债券的多头头寸。也是传统视角中债券基金组合的模样,但我们已经在上文指出,这种观点过时了,现代资管不是这样运作的。(请看脚注15,一些敞口可能是现金覆盖投资。)

图23展示了美国金融账中债券共同基金的资产负债表,比对PIMCO总回报基金的资产负债表(图22),前者与后者的差异性体现在杠杆的存在之上,这重新定义了“净资产价值”(扣除杠杆的资产净值)。虽然图23之中的杠杆水平是适度的,但需要指出的是,债券基金和经纪-交易商情况类似,他们在季中的杠杆远比季末水平高,因此,这里的数字只是冰山一角,不能呈现多头型共同基金使用杠杆的全貌,且只能为分立账户和信用、固收套利对冲基金中可能存在的杠杆水平提供有用的指导

此外,还需要注意总回报基金的部类1以及部类3的特征与图20中货币以及风险交易商的现金以及债券组合相类似,且基金是与整个交易商生态体系密不可分的——即和整个影子体系密切相关——一方面向货币交易商提供现金,此外通过货币交易商加杠杆,同时又通过风险交易商使用衍生品来买卖自身的风险敞口

更广泛地说,上述例子展示了资产管理行业传统的核心产品 – 仅多头型相对回报基金的演变 – 同时受到两个方向的压力:对冲基金,提供绝对回报策略,以及被动型指数复制产品——低成本的ETFsCoresatellite形式成为了一种趋势,即对冲基金提供Alpha而指数复制产品提供低成本Beta。传统资管者通过多种方式做出应对:包括发起设立内部对冲基金,并在自己的核心产品中植入对冲基金的投资技术和策略。这些行业趋势(竞争推动的)是将上述杠杆作用推向行业传统的长期相对回报债券基金(因此增加杠杆贝塔)的来源,只是为了避免资金流向对冲基金,也为了收取更高的(管理)费用,因为传统核心产品的利润受到了挤压

图24展示了资管综合体的这三种基础产品:左侧是纯粹的无相关的Alphas,右侧的低成本指数跟踪Betas,以及中间的混合体——杠杆贝塔,即Smart Beta,或格罗斯所说得“perceived alphas”。一般而言,纯粹Alpha以及杠杆型Beta策略非常依赖交易商的资产负债表,并且对影子体系输送而来的批发融资存在重度依赖。这表明了资管活动与影子银行体系的深度结构性内联(请看图25,纯粹的Beta策略也越来越依赖交易商的资产负债表,举例来说,合成ETF可以通过现金与总回报互换来给予债市敞口)。

或许,经济学家之所以未把握好杠杆渗透到传统的仅多头型固收共同基金领域的原因在于美国金融账(即Flow of Funds)的有限性带来的概念缺口,这使得经济学者无法利用它来理解资产价格。

举例来说,直到现在,美国的金融账仅提供净量而不是总量的回购数据,实际上也排除了证券借贷活动。这会带来两方面的问题。

首先,净量回购仅捕捉了经纪-交易商为获取自己的证券库存所进行的短期融资量,而忽视了经纪-交易商作为货币交易商联结现金池以及杠杆债券组合所进行的中介活动所带来的资金总量。在概念上,整个资产管理综合体由通过经纪-交易商融资获得的杠杆债券投资组合,与全球银行通过批发融资获得的债券组合以及经纪-交易商通过短期回购市场融资获得的固收库存的部类是一致的。这三者都是固收证券(从国债、抵押贷款到其他债权)杠杆交易的来源,而他们的资产负债表容量也决定了对实体经济信贷的能力。但是他们并没有被纳入领先的杠杆与资产定价模型,这些模型的侧重点在于净回购量,即经纪-交易商筹集资金用于自身的证券库存积累。总量与净量问题的重要性不仅仅陷于国际资本流动与资产定价,亦对国内资金流动与资产定价而言至关重要。

图27展示了我们获得的有关于通过经纪-交易商吸收掉的证券融资交易量的主体类型,比如M-REITs,目前占到全球银行投资组合以及交易商库存以外的杠杆债券市场的15%。除此以外,美国的金融账没有提供对冲基金、共同基金以及分立账户的细节,他们也是交易商资产负债表的主要“消费占用者”

第二,由于债券基金(特别是最大的那些)可能会使用证券借贷交易来掩盖经济实质上的回购交易,所以排除证券借贷是有问题的。事实确实如此,根据规定,由于主证券贷款协议(MSLA)与主回购协议(MRA)不同证券借贷人相比于交易商得到偏爱,一些最大的资产管理者更喜欢将回购以证券贷款的形式构成并在MSLAs下执行,且大量证券借贷交易涉及低内在价值的国债和机构MBS。后者意味着一些证券借贷交易可能是通过现金抵押品再投资来寻求收益,而不是为了获取特定的证券的内在价值再加上保守的现金抵押品再投资(这在危机之前就是这样,花旗,2014),但这一趋势已经缓和。

从宏观-金融的角度来看,了解经纪-交易商的融资操作是在服务谁是至关重要的,此外,整个资产管理综合体的固定收益证券融资总额的细节也很重要。在危机前,杠杆交易可能压制了国债的期限溢价,也压制了风险资产的利差。但我们目前无法通过金融账来获取这些信息。

让我们来看看美国国债的持有者,其中最大的杠杆投资者是全球银行以及经纪-交易商,但占比也很大的资管者却不见踪影,FR2004调查中隐含的总回购数字所代表的经纪-交易商向绝对回报债券基金,风险平价基金,对冲基金和分立账户的经理人提供的资产负债表“容量”仅有几例(抵押贷款和信贷资产将涉及更广泛的债券投资者,如REITs)。

这种忽视反过来又会对我们如何衡量资产价格产生重要的影响,因为杠杆债券投资组合的固定收益证券的杠杆买入的长期兴起的想法可能是美国国债期限溢价和资产利差压制的有力解释,也足以替代全球储蓄过剩(见伯南克,2005年)和全球银行业务过剩的论点(见申炫松,2011)

图28显示,美国国债期限溢价(格林斯潘之谜)的危机前的下降不仅与外汇储备(伯南克储蓄过剩的假设)增加吻合,同时也和证券融资交易量的长期增长相匹配,通过将现金池中的更多现金中介输送到越来越多的杠杆型固定收益投资者,现金交易商成为大量固定收益证券杠杆买入行为的融资方。这被称为“杠杆买入过剩”并作为申炫松的全球银行业务过剩假设的补充:而申炫松的银行业务过剩专门针对欧洲银行参与通过欧洲美元融资市场资助美国住宅抵押贷款“杠杆买入过剩“侧重于美国一级交易商参与为境内回购融资市场的资产管理公司提供国债和其他固定收益证券

虽然在这一领域需要更多的研究,但利用固定收益证券买入来压制国债期限溢价的想法似乎比积累外汇储备压制溢价的想法更为引人注目这是因为储备经理是有固定长期资金的投资者,由于冲销成本而受到结构性资产负债不匹配的困扰,因此他们应该低配而不是多配国债。相比之下,固定收益投资者为什么会超配国债的原因更为合理

美国证券交易委员会(SEC),美联储和金融研究办公室(通过Form PF和双边回购试点调查(参见Berner,2014年))的数据收集工作将有助于量化这些形式的杠杆及其对资产价格的影响。系统地获取利用所有已有的公开数据(来自美国证监会)也是有价值的。

第四部分 长期停滞理论(及该理论与影子银行的关系)

本文的这一部分解释了现金池追求安全性以及杠杆型债券投资组合追求收益的长期兴起背后的核心驱力——即全球与本土(区域)、当下与未来(时际)之间的宏观失衡,亦解释了为何影子银行的兴起实际上是最近提出的长期停滞概念背后实体经济失衡的一种“金融经济反馈”。

图29列出了交易商生态体系两侧的宏观失衡状况。右侧是现金池兴起背后的失衡,与当下(即期)的收入分配不平衡有关;而杠杆债券投资组合兴起背后的失衡则在左侧,与结构性的资产-负债错配的扩散有关,这即未来(远期)承诺的失衡。

项目[1]指出,由于中国,东南亚和石油出口国的有管理的外汇制度,且中国加入了WTO,长期享受贸易盈余,这些国家积累了大量的外汇储备。外汇储备中的流动资金池(liquidity tranche)是本文第一部分中确定的三个现金池中的第一个现金池,对于外汇储备增长的解释是:外储流动资金池反映了经常账户顺差与赤字国家之间现有(即期)收入分配的不平衡

项目[2]则指出了企业利润在美国国民收入中的份额上升,而这以牺牲工资增长为代价,导致了工资增长停滞(资本VS劳动力)——这使得公司的自由现金流以及企业现金池余额的增长——这也是第一部分中确定的三个现金池中的第二个。我们可以将企业现金池的增长解读为随时间推移的资本和劳动力之间的即期收入分配不平衡的结果。尽管在这一领域需要进行更多的分析,但可以确定的是,一系列的长期发展足以解释公司的现金余额自2000年以来一直在上升的情况。其中包括全球化、人口、技术进步、泛套利化的全球税收制度,以及被称为失重经济的兴起

首先,在全球化方面,中国与其他新兴市场经济体融入世界劳动力市场已被广泛认为是发达经济体实际工资增长停滞的主要驱动因素,同时也扩大了企业的利润

第二,在人口和技术方面,“人口增速放缓,技术水平增长可能意味着给到新工人的资本品需求下降,而配上“价格较低的资本品[特别是信息技术设备]”,这意味着给定的[公司现金流]可以购买比以前更多的资本品”。总而言之,这些发展表明,由于长期的人口情况的变化,以及他们(公司)决定花费的任何投资(主要用于提高现有工作流程的生产力),公司花费的现金流更少了——摩尔定律带来的长期技术福利使得公司花费的名义美元也越来越少了

第三,在套利方面,全球公司越来越复杂的避税策略已经减少了公司的税收和政府的税收收入。参见G20的布里斯班公报,G20 / OECD税基侵蚀和利润转移行动计划,以及最近关闭的“双重爱尔兰”企业税漏洞,打击税收倒置)

第四,企业利润、现金流量以及现金池的长期上升趋势的另一个原因是,当下,标志性的尖端科技,软件以及社交媒体公司几乎不需要任何的资本扩张,而标志性的尖端传统公司则需要进入市场(切入市场)来支持扩张 – 简而言之,通用汽车需要建立更多的工厂来销售更多的汽车,但是微软只是销售更多的代码——这几乎没有边际成本

上面提到的因素即两大类现金池(外储流动资金池以及公司现金池)崛起的长期宏观驱动因素 – 和2014年时萨默斯的观点一致,这也解释了为什么利率大幅下滑了近几十年。

这说明即期收入分配的失衡是从那些高强度消费和投资的群体转向了那些低强度消费和投资的群体——无论是从经常帐盈余/赤字国,资本/劳动,还是1%/99%的角度来看都是如此。相对于投资的超额储蓄施加了对利率的下行压力,催生了资产价格泡沫,最终使得美国经济跌入长期停滞——自危机以来,美国无法在金融稳定的前提下达成充分就业并获得满意的经济增长

事实上,长期停滞假设的论点远不限于当下与未来,也就是说,高于趋势的增长对于经济目前的增长速度相对于它的潜在增长以及潜在增长的速度来说意味着什么。这也有关于对美国经济在2000年代初至危机前的表现的重新评估,萨默斯在2014年时提到:

“不幸的是,近年来在实现充分增长方面出现的困难已经存在了很长时间了,但却被不可持续的金融活动所掩盖。此时我们回顾2007年金融危机爆发之前的美国经济表现是有帮助的。在2003-2007年期间,可以公允地说,增长是充分且良好的,但谈不上壮观和过热。然而,同期的信贷标准大幅下滑,出现了一个世纪以来最大的房地产泡沫,美国政府积累了大量预算赤字,货币和监管政策松动。想象一下,若美国的信贷标准得到维持,房地产市场没有催生泡沫,财政和货币政策并没有太多刺激。那么很可能经济会由于需求不足而出现产出增长停止。在2003年之前,经济处于2001年下滑的影响,在此之前,它受到20世纪90年代末互联网和股市泡沫的推动。因此,美国经济已经近二十年无法以可持续的金融来支持良性的经济增长了。 ”

萨默斯继续谈及低利率可能会破坏金融稳定的三种方式:“随着投资者获得收益,他们会增加自己的风险承担;催生不负责任的贷款,因为付息水平变得非常低,容易偿付;相对于2003 – 2007年期间的预期增长率,利率水平很低,这使得庞氏融资的金融结构更具吸引力。”

但鉴于本文第一部分和第二部分,我们可以再添加两个金融稳定风险的来源:第一个与本文第一部分讨论的现金池的投资组合偏好有关;而第二个则与寻求收益的周期性原因相反 – 即促进养老金增长的人口因素(老龄化),长期利率因此下降,而两者的协同使得资产-负债错配的现象更广延,使其成为在金融生态系统中寻求收益的终极结构性驱动因素

有关第一个问题,如果储蓄积累在投资者手中,例如外汇储备管理人员和公司的财务主管,对于安全的短期资产有着足够的胃口(企业财务顾问几乎唯独追求短期资产,而外汇准备金管理人员通过其投资组合的流动性资金池规模决定其短期资产的持仓规模),作为国债的替代品,全球金融生态系统的影子货币债权相当稀缺,有保险的银行存款是有上限的,因此也会对金融稳定构成威胁,因为影子货币债权不被官方(兑付)保障所支持,因此容易受到流动性挤兑。

在这个意义上说,国家间即期收入分配的不平衡与生产要素的分配不均(长期停滞理论的核心),批发资金以及影子货币债权的需求和供给是密切相关的。此外,如果通过长期国债支持的短期回购制造“准国债”可能会通过杠杆买入降低国债的收益率(图28),现金池对安全短期资产的需求可能已经是名义利率长期下滑的另外一个因素

关于第二个问题,对收益率的追求不一定与利率的绝对水平相关,而是相对于预期回报水平和贴现率的利率水平。

在投资者被视为理所应当打败基准的金融大环境内,对收益的追求是无处不在的。但由于实际收益率偏离存在固定负债投资者的回报目标,这种收益追求被强化了。这种偏差可能有其背后的长期或周期性原因(也就是说,其驱动因素可能是结构性的或政策驱动的),这意味着在政策利率保持低位以刺激经济活动的时期,对追求收益的渴望更为强烈

但是,对收益率的渴求不仅限发生于政策利率低的时期;只是在这些时期时这种渴求更加激烈。正如第二部分所讨论的那样,结构性(而不是周期性)的追求收益的关键驱动因素在于累积起来的养老金承诺,以及安全长期资产收益率的下行,这两个因素在很大程度上归功于同样的人口因素,即老龄化

资金不足的养老金带来的金融稳定的风险源于杠杆投资,这些杠杆投资通过交易商完成了类债券波动的类权益收益。

图29中的项目[3]指出,资金不足的养老金是金融生态系统中资产-负债错配兴起的主要例子,也是收益渴求的最终来源。养老基金是一组机构投资者,他们追随了互联网泡沫,随后,长期利率的下降推动了产品需求(如杠杆固定收益和/或信用共同基金,对冲基金和分离账户),其任务是战胜基准,并承诺类债券波动的类权益回报。

图30展示了美国最大的公共退休制度的精算融资水平(截至2012财年,调查中的系统资产为2.63万亿美元,约占全国和地方政府退休制度社区的85%(见公共基金调查,2013年))。请注意,互联网泡沫之后资金水平的崩溃 – 标志着上述产品的拐点,利用养老基金不变贴现率假设与安全资产收益率下降之间日益扩大的缺口(参见图18)。

图31显示,作为承诺产生类债券波动的类权益回报的工具,养老基金持有了很多另类投资产品。此外,还要注意的是,杠杆债券组合不仅通过养老基金增加对另类投资的分配,而且还通过使用有杠杆的分离账户,负债驱动的投资策略和机构类共同基金的杠杆作用,所有这些都是传统的“仅多头型”固定收益投资(因此只考虑对另类投资的分配将略有低估嵌入在养老金组合中的杠杆作用)。图中的灰线表示在固定收益的配置中存在嵌入式杠杆,但不能确定固定收益配置中存在的杠杆的精确度量。

图32展示了公共养老基金资金不足的程度与其对风险资产的配置程度(包括另类投资)之间的强烈正相关。

图29中的[4]提到与固定/有管理的汇率制度相关的冲销成本和积累的大量外汇储备 – 这是金融生态系统中资产-负债错配兴起的另一个例子。这是因为发行票据(以冲销外币兑换本币的汇率成本)平均收益率超过外汇储备持有外债的平均收益率,这形成了财政费用(见图18)。为了最大限度地减少这些财政成本,储备管理人员还将其部分投资组合分配给使用杠杆的分立账户。

除了通过提供杠杆贝塔的产品以追求收益率以外,实际资金账户通过其持有的投资组合进行的证券借贷活动也变得更加活跃。图33显示受益人(如共同基金和退休养老基金,见左上图)的证券借贷量的长期增长,正如我们在第三部分中的讨论所示,其中一些交易不一定是通过收获特别的(证券)或对空头来说很抢手的证券的内在价值,而是通过获取现金抵押品来达到追求收益的目标,以提高投资组合的回报率,以更接近贴现率假设并降低财务成本。约有一半的证券借贷是低内在价值的政府债券完成的(见左下图),相对于高内在价值的股票和公司债券而言,借款费用很少(见右侧图表上的绿色区域的相对大小),但通过现金抵押品再投资赚取的收入相对较高的内部价值股票和公司债券的再投资做法更具侵略性

最后,图29项目[5]右侧体现现代资产管理综合体的现金强劲上升,反映了机构投资者越来越强烈地寻求收益。如上所述,这一发展是由于证券借贷日益兴起,现金抵押品再投资相应增加,以及共同基金和对冲基金以及分离账户所使用的衍生覆盖投资策略的兴起。除了这些投资策略的现金强度增强以外,资产管理业务中现金池的崛起也因资产管理行业集中度增加而加剧。

鉴于基金组合的集中式流动性管理,由更少的资产管理人员管理的更多的储蓄是另一种形式的分配失衡,以及一种非常真实但尚未得到充分体现的系统性风险来源,与外汇储备流动性管理者以及公司财务主管类似,资产管理人员是安全、短期资产需求的重要来源,也是批发融资市场对期限转换需求的结构性驱动因素。

总而言之,公共养老基金(见图30)和其他真实货币账户之间的资产负债错配的扩散一直是提供类债券波动的类权益回报的投资需求的主要推动力,并推动了另类投资策略如对冲基金的制度化以及杠杆对传统的长期债券基金的“蜕变”(见图31)。实际资金账户资金越少,对类债券波动的类权益收益的需求就越强(见图32);由于类似的原因,实际货币账户也已成为证券的积极贷款人,以补充其投资组合的收益率(见图33)。经纪 – 交易商是所有这一切的核心(见图34):作为匹配账簿货币交易商,他们为债券投资组合经理提供杠杆,帮助他们为其管理的真实货币账户以低波动率生成超额回报,通过利用不喜欢存款的现金池来搜索安全(回购)形态的货币(见图35),来为所有这些杠杆提供资金。

图36做了总结。它将全球金融生态系统分为由四个部落的参与者组成,每个部落具有明确的任务。从左到右,真实货币账户(从个人储蓄者到养老基金,养老金,保险公司和储备管理人员)的首席投资官(CIO)被授权“迎合负债” – 他们寻求类债波动的权益回报。他们通过将更多的投资组合分配给杠杆债券投资组合(从对冲基金到共同基金和分立账户)来做到这一点,以“打败基准”,并将其现金余额通过配置到主权资产、抵押(回购)资产或多元化(货币基金)投资来规避信用风险,久期风险以及流动性风险。最后,现金池是公司和主权层面的CEO决定的产物,其股东和选民的目标分别是“增长”其利润和经济发展水平

正如上述讨论所暗示的那样,我们可能会继续解释影子银行(即经纪-交易商的生态系统,侧面是现金和债券投资组合经理),因为金融经济反映了背后的真实经济失衡(长期停滞理论)。

以回购形式寻求准国债的现金池反映了近几十年来可能导致利率下降的储蓄/投资失衡背后的宏观驱动因素,利率下降(部分原因是人口原因)是跨资产管理综合体的杠杆债券组合的主要驱动因素,包括经纪-交易商中介为养老基金以及其他真实货币账户提供更多批发资金(保险公司和储备管理人员)以生产类债券波动的类权益收益。

最后,有关影子银行的一种解读,反映了全球失衡与金融全球化:

“影子银行体系的危机与金融全球化紧密相关。这两个词都很重要。当我说全球化时,我不是指货物和服务的贸易,而是国家货币市场和资本市场的整合证券市场正在日益全球化,因为可投资资本池寻求最高的风险调整回报,也寻求来自世界各地的投资以多元化。货币市场也是全球化的,因为寻求比国内贷款人更多资金的国家借款人不可避免地找到了他们在全球融资市场的供应,特别是美元融资市场。金融全球化创造了现代世界,目前也受到危机的考验。”

但是,我们也要重视金融全球化带来的现代全球化世界的许多失衡。这是因为上面的例子表明,失衡(无论是经常账户盈余/赤字国家,资本与劳动力之间,1%/99%,或者是少数大型企业与许多小型资产管理公司之间)可能会导致深化以美元为基础的货币和资本市场之间的结构性联系,帮助我们创造了现代的全球化世界。

图36所示的宏观视角下的交易商生态系统表明,政策制定者至少有三个可能的切入点来管理金融体系并增强其稳定性。即:G-SIB层面资产管理者层面以及全球宏观层面(见图37)。

首先,迄今为止,G-SIBs的改革聚焦于重塑市场化融资——监管者期望通过再造他们的资产负债表来完成改革,[1]通过对G-SIBs的资本与流动性数量质量作出要求;[2]限制他们所依赖的短期批发融资的最大规模;[3]限制他们的总杠杆水平。改革的结果即为:强化(TLAC),稳定化(NSFR),流动化(LCR)以及削减规模(SLR),但由于这些监管改革,金融体系流动性情况恶化了,因为资本、融资、流动性以及杠杆规则约束了做市行为。回顾我们在第二部分中所指出的,交易商与经纪商性质不同,他们不单单是市场配对者,交易商愿意利用自己的资产负债表吸收掉订单流的临时性失衡——即在市场想做空时做多,而市场想做多时做空。这样操作的结果就是他们的“库存”(货币市场敞口,证券以及衍生品头寸),有时是多头库存,有时则是空头库存,这取决于市场订单流的方向。也就是说,交易商资产负债表的弹性,以及其双向做市,利用其自身的资产负债表作为中介来桥接现金与证券需求的意愿和能力实际上是流动性好的市场中的润滑剂。流动性好的市场不是一个短暂的概念,而是在经纪-交易商的资产负债表上显而易见的——存在大规模的匹配账簿证券融资交易以及有弹性的库存都是市场的“流动性”,这也是为什么市场参与者得以在价格不受太大影响的情况下进行大交易量的买卖

在这个意义上,可以将G20 / FSB监管改革议程解释为希望在市场深度足够且市场流动性良好的经济效益以及经纪-交易商给市场提供深度和流动性却给自身的(总)资产负债表带来金融稳定性风险之间找到更好的平衡

其二是针对资产管理者的切入点。由于市场流动性情况恶化,监管者的关切度从银行,交易商以及货币基金切换到了资产管理者,以寻求系统性风险的关键原因。随着时间的推移,这里的监管重点需要围绕两个关键领域进行联结。

一方面,是SEC主导的货币市场基金改革,一方面改变货币市场基金的持有结构(从私人货币市场工具转向公共货币市场工具);另一方面则是改变吸收现金池货币需求的投资基金的结构。(优先转政府,详情可阅读我们之前对美国货币市场基金改革的文章,译者注)

另一方面,是资产管理者资产负债表中存在的所有融资的或非融资形式的信用、期限、流动性及外汇错配中的杠杆作用的程度,以及杠杆的工具来源和机构来源的变化。

对所有这些问题的关切都是很平常的(尤其是考虑到二级市场流动性的恶化),但是我们必须提出一个问题,即如果我们要找到限制更广泛的欲图“战胜基准”的资产管理综合体中所使用的杠杆,在没有解决收益渴求最终来源问题时,这种限制真的有意义吗?真实货币投资者的资产-负债错配的激增,终究是为寻求类债券波动的类权益回报

同样,如果我们仅仅只是定位并量化机构现金池的足迹,然后将他们从交易商和货币基金中摆脱出来挫败他们的“不要亏损”的任务而不解决由来已久的对影子货币债权的需求增长——即由全球失衡和公共货币的供不应求带来的问题,这种做法有意义吗

我们只是转移了杠杆和私人资金的问题,而并没有真正解决这些问题

这导致将我们引至第三个切入点:即改革银行和资产管理者的生态系统

第四部分讨论了机构现金池反应的是经常账户盈余/赤字国家、资本/劳动力之间即期收入分配的失衡以及CEO的“增长”任务驱动这些失衡的程度:新兴市场政府当局层面有着推动外汇储备增长的压力,以及通过出口和增加就业机会来促进增长的压力;而发达经济体的企业CEO层面上,有着增加市场份额,利润和股价的压力,这推动了企业现金池的兴起。

我们还讨论了真实货币投资者的结构性资产负债错配的扩散如何反映出远期承诺中的失衡,如养老基金的资金状况贴现率、养老金领取者人数的上升,以及实际的长期利率下降;CIO为了“迎合负债”,驱动了更广泛的杠杆投资需求。

如果我们想象有一堵“货币之墙”,那么现金过剩,但缺乏安全资产的现金池在“推墙”;而收益渴求的,手里都是证券却缺少回报的真实货币投资者则在“拉墙”,两者通过经纪-交易商的资产负债表在货币市场以及资本市场相交汇。现金池的货币需求的增长被经纪-交易商的回购负债扩张所吸收,而另一头,逆回购资产给到追求收益的投资者。经纪-交易商作为两者的中介通过其资产负债表的扩张完成了这一匹配。其资产负债表规模从2000年时的2万亿美元上升到2008年的5万亿美元,当前规模则在2.5万亿美元。

在这个意义上,我们可以解释经纪-交易商作为匹配账簿货币交易商的长期崛起,实际上反映了他们对周边金融生态系统的长期变化的理性反应。

私人影子货币供应量的增加——即证券融资,成为了过去二十年金融业的标志。但是,人们将其解释为“赌场化的”银行业务(或“为了融资的融资”)的同时忽视了经纪-交易商在金融生态系统中扮演的重要角色:提供安全的短期资产来保护现金池,规模超过了官方安全网的规模,市场获得公共货币的机会很少;同时提供杠杆贝塔帮助真实货币账户减少了结构性的资产负债错配。

从这个角度来看,很容易看出第三种政策方法的本质:在G-SIBs和资产管理者的环境内消除(或至少减轻)即期收入和远期承诺的失衡,并重新塑造金融生态系统 – 失衡是现金池和私人货币的驱动力,也是通过杠杆式债券投资组合获取类债券波动的类似权益回报的原因。

举一个和肥胖有关的极端例子,这有助于构建我们的基本思想:如果银行改革和资管降杠杆与减肥手术相当,改革更广泛的生态系统将相当于为患者提供新的饮食和运动机制

想象一个汇率自由浮动的世界,储备余额将恢复到足以覆盖短期国际贸易和债务的过往基准水平。

超过这一数额的储备将被平均分配给家庭。此外,想象一个世界,闲置的公司现金池将被征税和或在家庭部门中分配。

这两种情况都指向批发资金数量将大大减少的世界。我们将不再面临一个由相对较少,规模巨大的,无保险的,因此有潜力且容易出现撤资风险的现金池主导的生态系统,我们将面临着由大量的小型,有保险的和稳定的零售存款人主导的生态系统畏惧撤资的批发资金将转为稳定的零售资金,货币市场规模将缩小,中介机构的活动将从回购转移到有保险的存款

这些例子强调了收入不平等所固有的金融稳定性风险,无论是在经常账户盈余/赤字国家之间,资本与劳动力之间,还是1%/99%(富人和穷人)之间。它们还表明再分配政策(包括国际货币体系改革和公司税改革)可能有助于增强金融稳定。再分配政策的好处通常来自于需求管理的角度(参见“萨默斯”,2014年),但通过对批发融资市场规模的影响,其金融稳定性的好处也很重要。

同样,想像当下养老金承诺的再协商,且退休年龄提高的世界。突然之间,资金不足的养老金问题将得到解决,结构性的资产负债错配将会消失。这将减少对收益的渴求以及对类债券波动的类权益收益的投资策略的兜售。这将导致对杠杆贝塔的需求下降以及资管综合体对杠杆的需求。

最后,想象一下再分配政策和重新协商养老金承诺对“今天”和“明天”的增长的共同影响,更多的支出——可以改善今天的周期性经济增长,更多的劳动力——从而改善长期的(即潜在的)未来的经济增长前景。无论资产-负债错配的情况如何,他们将更加易于管理,因为由于经济增长加速,国债的收益率曲线结构会出现变化

所有这一切意味着对证券融资和投资管理衍生工具的需求大大减少,因此更加稳定的金融体系更接近教科书中银行的存款-贷款形式,而不是金融经济交易

当然,这些思想实验无论在本土还是二十国集团,在政治上都是很难执行的。但领会影子银行和金融稳定相关的风险管理的辩论的广义背景仍然是很重要的。

除了改革全球金融生态系统所涉及的政治上艰难的抉择以外,还有什么可以做的呢?有两个选择:一个是最后交易商的概念(DoLR),另一个是由政府提供更多的公共货币。我们所说的这两个方面都不是抽象的思想,而是英国央行的最后交易商的想法,以及美联储的提供更多的公共货币的想法。理解两家中央银行正在采取的相反方向是重要的,因为它们绘制了两个不同的金融体系的轮廓。

如图37所示,DoLR主要为交易商(直接)和现金、债券投资组合经理(间接)提供流动性保险。英国央行于2014年11月5日宣布扩大准入其“英镑货币框架”以接受交易商和中央交易对手方——这相当于升级为了二十一世纪的白芝浩主张 – 为现代资产管理者的营运资本供应做最后担保,类比于第二部分白芝浩真实票据世界的情况。DoLR的“胡萝卜”对应金融危机以来制定的“大棒”金融改革。

此外,英国央行的公告不仅适用于英镑货币市场,也适用于欧洲美元货币市场。这是因为英国央行的美元操作也受英镑货币框架的管制(见英国央行“11月5日美国回购业务市场通知”),再加上2013年10月31日加拿大央行,英国央行,日本央行,欧洲央行,美联储和瑞士央行将其临时性的双边流动性互换安排转为常备安排(组成六个中央银行之间的双边互换网络,并允许每个辖区提供五种货币中任何一种货币的流动性)意味着英国央行也支持欧洲美元融资(回购)和衍生品(互换)市场

理解DoLR公告对欧洲美元市场的影响是至关重要的,因为它相当于在美元本位历史上首次为全球美元融资市场提供官方的正式支持:资本市场贷款的货币市场融资多以美元计价并在海外交易(主要是伦敦),现在已经有效地被保障免于受流动性危机的影响。换句话说,影子银行系统的国际部分中,批发资金(回购)和风险转移(互换)市场的流动性“起伏”处于被保障状态。因此,当我们提到影子银行的离岸部分时,我们可以删除“影子”一词了

英国央行目前已经成为欧洲美元货币市场以及资本市场的DoLR – 支持在美国境外以美元计价的货币市场融资的资本市场借贷这相当于美国在岸市场中美联储角色的国际版

相比之下,美国的政策选择方面则是坚定地想要通过发行更多的公共货币来挤出私人货币。它更少关注如何通过提供流动性保险来提供私人货币的安全性以对冲自危机以来颁布的金融改革,而更注重的是如何挤出私人货币创造,主要是通过增加公共货币的供应。两个主要机制是增加短期国债的发行量以及扩大ONRRPs的规模。两种替代方案都会增加公共部门在吸收现金池的需求方面的作用,从私人中介机构中抽走资金,从而增强金融稳定(参见Greenwood,Hanson,Rudolph和Summers,2014年和Pozsar,2011)。

“DoLR”和“更多公共货币供给”的选择都是可行的。但前者让私营部门将私人货币创造的收益内化(流动性保险是“胡萝卜”,再监管是“大棒”),而后者将这些收益社会化。社会收益的出现将以美国财政部利率负担下行的形式出现(即财政部更多的在前端借款而非后端,你可以将主权机构想象成一家银行),且美联储给到美国财政部的移交收益会增加(即铸币税和公共套利)。除了纳税人之外,更多的公共货币的主要受益者将是现金池,其投资组合将包括更为真切无风险的公共货币和较少的私人货币,这些私人货币只有在世界上的发达国家中才可能被视为是无风险的。这种配置中的输家是匹配账簿的货币交易商和债券投资组合,这些债券投资组合迄今已经通过金融中介吸收了大量现金与证券,并且利用这些流量产生超额收益,并同时为现金池创造了安全的短期资产。

图38展示了增加公共货币供应是如何吸收现金池的货币需求,并挤出私人货币创造。通过将超额准备金置换为ONRRPs,并增加短期国债的供应(无论是以准备金中性还是准备金吸收的方式——对于后者(吸收准备金),请参见TBAC有关将财政部库存现金余额从可忽略的金额提高到5000亿美元的建议)都将导致银行资产负债表的收缩(准备金转换为ONRRPs的过程中,存款流出银行转向货币基金,因为货币基金是ONRRPs的交易对手方),以及交易商的资产负债表萎缩,因为对于货币基金而言,更多的国债和ONRRPs供应相比于交易商的回购负债更安全。而在另一方面,减少的匹配账簿回购量意味着杠杆化的债券投资组合的资金降低,借贷低内在价值证券的机会较少,这两者都将减少通过(与结构性的资产负债错配做斗争的)养老基金和其他真实货币账户的杠杆贝塔提供超额回报的机会

这些资金流受到的影响将由两大监管进展进一步加强。首先,美国SEC决定要求机构级的优先货币基金(而政府型不受影响)采取浮动资产净值。这将导致货币基金从优先型涌向政府型。第二,补充杠杆比率(SLR),这将限制经纪-交易商通过匹配账簿回购来供应影子货币债权的弹性。这两者紧密相关,因为资金流入政府型货币基金的前提是有弹性的可供这类货币基金投资的资产。但是,随着SLR挫败了经纪-交易商资产负债表的弹性而无法成为可靠的债权来源,(负债)供应就必须来自美国财政部或美联储分别通过发行更多的短期国债或ONRRPs。(两者对于重构金融体系且划分赢家输家有着类似的作用)

这个政策选择的讨论表明,为影子银行提出的问题制定政策解决方案并不容易。在开始起草政策解决方案之前,我们需要更好地了解问题的整体情况。影子银行系统发行私人货币的解决方案可以解决现金池安全资产短缺的问题,但可能会加剧真实货币投资者相对于回报目标的收益不足的问题。DoLR似乎是一个更为公平的解决方案,但是不仅应该重新调整金融生态系统核心的G-SIBs,而且还要对G-SIB(作为中介存在的)居住的生态系统进行改革。例如,通过减少即期收入分配的不平衡(无论是经常账户盈余/赤字国家,资本/劳动力还是1%/99%),可以降低批发融资市场的规模,通过增加退休年龄,结构性资产负债错配的现象可能会在养老基金中减少 – 结合起来,这种措施意味着更少的批发资金,更低的收益追求,而对DoLR来说,需要保障的总风险也少了。

第五部分 总结

首先,“没有影子银行,只有影子银行体系。”

本文所述的系统是影子银行系统,即通过交易商资产负债表中介的现金与债券投资组合经理之间的相互作用将“货币市场融资的资本市场借贷”系统组合在一起。但将这个系统的任何部分标注为影子银行是错误的,每个玩家都有其名字和明确定义的角色:经纪 – 交易商是做市商;现金池(基本上是财务主管)管理短期储蓄并寻求安全;杠杆式债券投资组合(对冲基金,共同基金及分立账户)管理长期储蓄并寻求收益来战胜其基准;和真实资金账户(养老基金,信托,主权财富基金和家庭部门)将长期储蓄分配给整个资产管理公司的基金,帮助他们弥补不断增长的资产负债错配。

他们之间的整体互动引发了与传统银行所发挥的功能相似的信用转换,期限转换和流动性转缓。但是,上述每个玩家都只负责一小部分的行动,而每一笔交易都是通过市场交易(通过经纪-交易商资产负债表作为中介交易)与一家银行的资产负债表相结合的。

为了回应在体系内汇率锚定机制所在何处的问题,特里谢曾经说道:“系统之锚即系统本身。”就像本文提到的“没有影子银行,只有影子银行体系”。

第二,关于货币和核心/非核心负债与资产的关系:

对于机构现金池,货币始于M2的终点。通常被称为金融中介机构的核心负债是机构现金组合中的非核心资产,通常称为金融中介的非核心负债则是机构现金组合中的核心资产。机构现金组合中最安全的资产是美国短期国债,但它们甚至不被纳入全球流动性的基准流动性,也不被主流经济文献和教科书所认同。

第三,关于证券融资的兴起和经纪-交易商在结构性资产负债错配时代的作用以及资产管理者对杠杆的增加使用:

在当下的金融系统中,回购就是经纪-交易商向投资组合经理提供流动资金的载体,就像为白芝浩所在时代的世界的制造商和商家提供营运流动资金的真实票据一样。正如“流动资金”是指实体经济交易的短期融资,旨在通过生产和交付实物来满足家庭和商业消费者的需求,回购有效地为杠杆债券投资组合的流动资金需求提供资金,以资助金融经济交易以押注利率和信用利差的变化,目的是通过以超额回报的形式提供金融货物来满足零售和机构投资者的财富愿望。

资金从实体向虚拟经济转移背后的原因之一是(证券融资的兴起 – 流动资金涌向资产管理人员,而不是涌向贸易商和制造商)养老基金和其他真实货币账户渴望类债券波动的类权益收益,而他们受结构性资产-负债错配的影响。资产经理使用证券融资和衍生工具作为弥补预期回报与安全长期资产收益率下滑之间的缺口。

证券融资远不是“赌场银行”的典型标签,而是一种重要的金融形式,在养老基金和其他真实货币账户结构性资产-负债错配的情况下,引起了广泛的关注。发达经济体的人口周期,使得其中融资需求从建设和购买住房和消费(借款现金流作为工资和薪资的补充)转化为资助养老金组合,使其产生的现金流量符合退休人员承诺的现金流量(投资组合的现金流量作为工资和薪资的替代品)。经纪-交易商,而不是银行,才是匹配回购账簿的真是中央中介。

第四,关于改善美国金融账(Flow of Funds)的范围:

金融账的目的是为了展示借方和贷方,以及他们通过什么类型的工具完成借贷。但是,它并没有提供养老基金和其他真实货币账户资产负债错配的信息;它也不包括对冲基金和分立的账户,这些账户占真实货币组合的份额越来越大;此外,也并没有提供交易商匹配账簿回购的细目,以衡量通过交易所获得的资金的数量或该资金的目的 – 无论是为债券头寸提供资金,为借入的证券支付现金抵押品,还是融入流动性保证金。也就是说,金融账终结于衍生工具的起点,衍生工具有效地将风险流动(信用风险,久期风险和外汇风险)与资金流动相结合,从而在不考虑相关衍生工具的情况下审查债券的风险敞口,从而使得金融账的信息量非常有限。如果我们无法获得这些数据,我们理解资产价格动态的能力也是有限的。

为了改善这一点,金融账应纳入结构性的资产负债错配的测度,并加强一系列抵押品流动和风险流动子账目,描绘出资金流动背后的抵押品以及风险流动的细节。

财务会计的改进将有助于我们超越伯南克的储蓄过剩假设和申炫松的银行业过剩假设的视角,两者分别是美国国债期限溢价和房屋抵押贷款利差危机前受压制的唯一可能原因,我们的视角可以得以延展——即来自资产管理公司对这些证券的购买量大幅上涨压制了期限溢价和利差,他们通过经纪-交易商的匹配账簿回购来买入 – 这就是所谓的“杠杆买入过剩”。

第五,最后,制定处理影子银行问题的政策解决方案:

经济学家和决策者在开始制定影子银行政策解决方案之前,需要更好地了解问题的整体情况。挤出发行私人货币的解决方案可以解决资金缺乏安全资产的现金池问题,但可能会加剧真实货币投资者相对于回报目标的收益率不足的问题。DoLR似乎是一个更为公平的解决方案,但不仅应该伴随着对金融生态系统核心的G-SIBs再监管,而且还要重新对G-SIBs的生态系统进行改革(他们是重要的金融中介)。通过减少即期收入的分配的失衡(无论经常账户盈余/赤字国家,资本/劳动力或1%/99%),批发融资市场的规模可能会减少,通过增加退休年龄,养老基金可能会减少资产负债错配。综合而言,这些措施意味着更少的批发资金,较少的收益渴求和,而对于DoLR,需要保障的总风险也少了。

原文:(影子銀行)OFR-Shadow Banking-The Money View

翻译行为得到Zoltan Pozsar的许可,禁止作商业用,转载请联系译者。

摘要部分

这篇论文提供了一个资产负债表的框架,并在该框架内测度全球金融生态体系短期融资的来源及流向使用。我们引入了一张全球融资资金流的动态图来展示交易商银行是如何在两类资产管理者的金融中介活动中应运而生的,这两类资产管理者分别是:通过有抵押现金投资寻找安全资产现金池以及通过其证券投资组合及衍生品融资后寻求投资收益杠杆组合管理者。我们认为现存的货币总量(M0,M1,M2,等等)以及美国的金融账户(前资金流动统计)并不能完备地反应现代金融生态体系中金融机构的真实情况,所以决策者应当做脑补,来更好地分析和监测影子银行及该体系对金融稳定的潜在风险。货币总量通常被用于针对货币政策中的需求管理,并没有覆盖纳入资产管理者视为货币的一些工具——比如回购工具。资产管理者的货币需求并不受到实体经济交易需求的驱动,而是受到金融经济的驱动:在这个意义上,影子银行体系中基于回购的货币交易活动是有关于对资产管理者的营运资本供应的。这与150年前的白芝浩世界类似——实际票据(收入)提供给商人和制造商以营运资本。这些发展都应当系统地被纳入到新的一系列抵押物流动风险流动以及离岸美元卫星账户的流动之中,以对金融资本账户做更好的补充。本文中的资产负债表框架展示并解释了美联储的逆回购工具如何降低金融体系内的交叉关联以及它们如何进化成为对于影子银行的最小流动性要求以及一种控制基于市场的信贷周期的工具。现实中全球宏观经济受到现金池及杠杆组合管理者崛起的驱动力与实体经济滞涨的驱动力类似。因此,一种对影子银行的诠释既是——金融经济只是实体经济失衡的倒影,而究其原因则是过剩的全球储蓄降速的潜在增速以及国民收入中企业利润份额相对于工资的攀升

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过去三四十年以来金融领域发生的最深刻的变化之一,大概便是影子银行的崛起了。在诸多研究中,影子银行亦被视为酿成2008金融危机的重要原因。谈到影子银行,人们或许在许多情况下自然地想到影子银行的供给侧图景,即银行等金融机构为了逃避监管及追求更大收益而将一些表内转移到表外,并逐渐形成了影子银行。但是,正如其他经济学故事一样,影子银行的故事也同样是由供给侧与需求端两个方面构成的,如果从需求端的角度去看影子银行的生长逻辑,会得到一幅与供给侧下的影子银行迥然不同的画卷。为了从理论上回答该问题,我们找出了当代最顶尖的货币银行学家之一的Zoltan Pozsar于2011撰写的一篇论文,在本文中,Zoltan从需求端角度向我们展示了影子银行“野蛮生长”故事的另一面——什么样的主体,出于什么样的目的,将资金投向影子银行?而这又对联储的货币政策产生了怎样的影响?此外,他还论述了美国银行体系面临的“三元悖论”。文章内容信息量庞大,字里行间都能流露出作者对货币银行学及宏观经济学交相辉映的深刻理解。对此,我们尝试用了尽可能直白的语言,对Zoltan的这篇文章作了专题译介,如果您对影子银行生长的需求端逻辑及美国银行业的一般性图景感兴趣,欢迎一读!

以下为正文部分:

摘要

通过对机构现金池的分析,本文从需求端角度解释了“影子”银行体系的兴起。从这个角度来解释影子银行的兴起,形成了一个与供给侧角度(即,将影子银行的兴起视为银行融资偏好与套利行为的故事)截然不同的图景。机构现金池倾向于避免向银行暴露过多无担保风险敞口(即使银行的存款有保险),短期的政府担保证券是下一个最好的选择,但是它们的供应却不足。影子银行体系正在填补这一空白。管理影子银行体系规模的一种方式是将短期国债供给管理作为宏观审慎工具的一部分。

一、介绍

本文旨在回答为什么大部分机构现金池不是直接投资于传统银行体系中的存款,而是存款替代品——即主要为所谓的影子银行体系。它分析了机构现金池的投资组合分配逻辑,以更好地理解其组合分配固有的系统性风险。

就笔者所知,本文是第一个对机构现金池现象及批发融资市场成长之原因、机构现金池的壮大对金融稳定的影响,以及在这局面下,官方对银行和存款的安全网有效性是否正在下降之问题的研究。

本文吸收了近期其他将金融危机与对安全资产之需求联系在一起的研究成果。根据这些观点,金融危机是由于世界其他地区对安全的、高质的(AAA评级)债务工具(通过美国金融体系将低质债务工具证券化生产而来)的需求无法满足造成的。

本文为这些观点增加了两个新的维度。一是区分长期AAA资产(以上论文的重点)和短期AAA资产(本文重点)的需求。

其次,将对AAA资产之需求的讨论范围扩展到外国央行对长期AAA资产的需求以及坐落在美国但业务范围遍布全球的非金融公司和坐落在美国的机构投资者对短期AAA资产的需求上。

在本文中,对短期AAA级资产的需求即为对受保存款替代品的需求,这种需求主要由机构现金池的长时段的崛起导致。

在全球储蓄过剩的情况下,机构现金池对短期AAA资产的需求某种程度上可以被看作是外国央行对长期AAA资产需求的另一面,而现金池对短期AAA资产的需求乃是金融系统中对期限转换之需求的主要来源。

本文有五个结论。首先,相对于银行存款,受保存款替代品支配着机构现金池的投资组合,其主要原因不是寻求收益率,而主要是为了寻求安全性和流动性。

其次,2003年至2008年期间,机构现金池对受保存款替代品的需求量超过了不由外国官方投资者持有的未偿付之短期政府担保工具的数量至少1.5万亿美元,不断崛起的“影子”银行体系填补了这一空白。从这个角度来看,对“影子银行”兴起过程中其需求端的分析仍有待加强。

第三,机构现金池首选的栖居地不是存款,而是受保存款的替代品。这就是说,机构现金池的货币需求是由非货币类型的货币满足的。之所以会这样,是因为机构现金池的货币需求不是为了交易目的,而是为了流动性和抵押品管理以及投资目的,要满足这些目的,最好的选择并非存款,而是短期国债与回购协议。

第四,相对于金融体系中短期政府担保工具的供给而言,机构现金池的规模越大,对受保存款替代品的需求越多,那么危机期间存款保险及央行作为最后贷款人(仅对银行而言)之职能的作用就越弱。

第五,由于机构现金池和“影子银行”的兴起,解决金融体系脆弱性的一种较好的方式是发行更多的短期国债,并明确地将其纳入宏观审慎工具的一部分。虽然也有其他方案,但这种方法比对影子银行的实时监控更简单易行。

在本文剩余的6个部分中。第二部分衡量美国和全球非金融公司部门机构现金池的规模,以及美国机构投资者之间的规模。第三部分讨论了机构现金池如何为他们的资金获得安全性。第四部分讨论了机构现金池的投资组合分配细节,并且根据这些细节,突出了在会计学概念上现金等价物与传统货币总量之间的差异。第五部分讨论了美国银行体系的特里芬困境。第六部分提供了政策建议,并提出了巴塞尔III、更高的存款保险限额与废除Q条例是否足够处理机构现金池的长期崛起及由于其对安全性的偏好而带来的系统性风险。最后,第七节提出了对“影子”银行体系存在理由的另一种“非套利”解释,并建议将其重新命名为市场化的金融体系

二、什么是机构现金池?

 机构现金池一词是指由全球非金融公司和机构投资者(如资产管理公司,证券借贷人和养老基金)集中管理的庞大的短期现金余额。自20世纪90年代以来,由于非金融企业和机构投资者三个方面的长期发展,机构现金池的影响日益突出。这三个方面分别是:

首先,全球化的兴起以及与之相关的(i)大型的全球性公司和集中管理的公司现金池的兴起,(ii)不平等,即占全球人口总量越来越小的一群核心人口控制的全球收入与财富占比越来越高。

第二,资产管理水平的提高,以及与之相关的(i)共同基金集中流动性管理,基金组合内部账户与对冲基金分离,(ii)证券借贷,以及与之相关的现金抵押再投资池的崛起。

第三,以衍生工具为基础的投资形式之崛起——例如基于期货的持仓定位,债务驱动的投资与合成ETF等。这些衍生品工具包括在独立管理的现金池所持之覆盖衍生工具(如期货和总收益掉期)。

机构现金池的共同特点是规模大(通常至少10亿美元)以及集中管理。现金池的集中管理是指,对于全球性公司而言,将其全球子公司的现金余额汇总或集中而管理;对于资产管理者而言,则是将所有的基金(包括共同基金、对冲基金、独立账户资产)集中管理。此外,现金池的投资决策由单一决策者(通常为司库,treasurer)掌管,并通过单一法人基金进行,但对该基金余额的管理,则是多位法人共治。

基于(i)标普500指数成分股的现金持有量,(ii)所有长期共同基金持有的流动资产以及(iii)证券借贷人现金抵押品再投资账户余额的时间序列数据显示,机构现金池的规模从1990年的1000亿美元上升到2007年的高峰,达2.2万亿美元。 2010年第四季度,机构现金池的数量为1.9万亿美元。

但是,这样的估计仍然是保守的,因为受数据限制,该统计并未囊括(v)富有的个人;(vi)捐赠基金(endowments);(vii)独立账户资本(separate accounts);(viii)对冲基金;(ix)衍生品为基的投资策略以及(x)保险公司与养老金。行业调查与市场参与者的评估显示,这些额外的机构现金池之体量保守估计在2007年与2010年分别为3.8万亿美元与3.4万亿美元。详见下面几幅图:

为了理解机构现金池投资组合分配的基本原理,以及他们的长期崛起为什么及如何在金融生态系统中对金融稳定构成风险,本文接下来考察了(i)机构现金池的平均规模及其投资偏好( ii)官方安全网因素如何影响现金投资者以及(iii)未偿付之短期政府担保工具的数量是如何随着时间的推移相对于机构现金池的总量发生变化的。

三、分析机构现金池

机构现金池体量庞大,其规模从10亿美元到1000亿美元不等。例如,当机构现金池总量在2007年达到顶峰时,现金最丰富的那些公司相关的现金池规模平均为150亿美元(见A6与A7);长期共同基金相关的现金池平均为200亿美元(每个大型资产管理公司);与证券出借项目相关的现金抵押品规模平均为750亿美元(每个证券出贷者,见图2)每个证券贷款人750亿美元。随着金融危机以来企业流动性的增加以及资产管理和证券出借项目的整合,机构现金池的平均规模可能进一步扩大。此外,据估计,被管制的OTC(场外交易市场)衍生品向中央对手方(CCPs)的转移将在批发现金池增加额外2000亿美元资金。

金融专业协会的年度调查为理解机构现金池的投资偏好提供了大量宝贵的信息,该调查提供了一个包括非金融企业、金融机构(如证券出借者)、政府组织(如GSEs)在内的340个机构的现金管理政策与目标,本文将注意力主要集中于那些年收入10亿美元以上的机构(大约占上述的43%),并以之管窥机构现金池的投资偏好。

根据这些调查,90%的机构现金池都写下了其现金投资政策以作为对投资风格与经理人职责的约束,在优先级方面,这些政策目标依次为:(i)本金安全;(ii)流动性;(iii)收益率。

鉴于他们对安全性的强烈偏好,机构现金池不适合将资金置放于传统的存款融资型银行系统中。这是因为银行系统的受保存款额度总额远小于机构现金池规模——危机前,受保存款上限只有10万美元(图4)。自20世纪90年代初以来,这个问题一直存在于资产管理公司、证券借贷公司和标普500里现金充裕程度位列前10的成分股(constituents)中,而自2000年以来,标普500里现金充裕程度位列100的成分股都开始越来越多地受此问题困扰,因为随着时间的推移,他们的现金余额也在持续增长。

随着时间的推移,机构现金池规模不断扩大的问题进一步复杂化,因为(i)自1980年以来,10万美元的存款保险额度始终未发生变化;(ii)银行部门的合并,使得机构现金池可投放现金的目标越来越少,换言之,使机构现金池为了分散风险(将资金分存在多家银行中)的选择越来越少。从1990年到2010年,FDIC投保银行数量从15000家银行减少到8000家,而与此同时,前10大银行的系统资产份额将近翻了3倍,从20%左右增长到55%,见下图A7与A8:

事实上,可供机构现金池贮存其现金的银行数量缺口甚至比图4中所示的还要大,因为:(i)只有在任何给定时间点需要资金的银行的子行(subset)才对公共现金池对存款的投标感兴趣;(ii)企业和机构财务主管受到对银行的统一的、名义的、无担保的风险敞口上限限制(由风险管理者设置),这意味着企业必须评估银行提供的所有产品和服务(如衍生工具、对冲和信贷额度等),以评估暴露给银行的风险敞口;(iii)税务和运营方面的考虑——例如对爱尔兰等低税区现金余额的的集中管理,这样就不能将现金余额汇回并存入银行。

由于传统的银行体系无法满足机构现金池对安全资产的需求,机构现金池面临着两种选择:(i)持有未受保的存款,成为银行无保险、无担保的债权人;(ii)投资保险存款替代品——即安全、短期且具有流动性的工具,如短期政府担保工具或由所谓的“影子银行”发行的一系列私人担保工具(受保工具和货币基金)。

由于对银行无保存款的兴趣有限,机构现金池选择了第二套方案。然而,相对于机构现金池的总量来说,短期政府担保工具的供应不足,因此无法成为受保存款的良好替代品。2005年、2006年和2007年,这一供给缺口分别达到1.1、1.6和1.6万亿美元。而自2000年以来,随着外国官方持有的短期政府担保工具日益增加,这种供给缺口进一步扩大,见下图:

由于短期的政府担保工具短缺,机构现金池自然而然地选择了短期政府担保工具的替代品,即私人担保工具,并因此在长时段内推动了非银到银行部门批发融资市场及一般意义上“影子银行”的发展。

从一个鸟瞰的视角来看,机构现金池通过两种替代品来填补由短期政府担保工具及受保存款(归根结底是主权债权)短缺带来的真空。这两种替代方式为:(i)直接持有有抵押的私人担保货币市场工具,例如回购协议和资产抵押商业票据,这些抵押品提供了安全性,并在一定程度上可作为政府担保工具的替代品;(ii)通过主要货币基金,间接持有主要为无担保的(但也有大量是有担保的)私人货币市场工具,这种方式中则主要是通过主要货币基金全球资产组合的多样化减小风险并提供安全性,从而在一定程度上也可替代政府担保工具。

在更深层次上,通过由存款融资型银行(deposit-funded banks)提供的信用、流动性、品牌(brand)看跌期权之结合,加上破产豁免之作用,使这些替代品的安全性进一步提升。因此,机构现金池可以更好地达成其既定目标,即,可以先于受保存款债权人取出他们的资金。机构现金池的经理人团队往往有许多专业的分析师,这些分析师的职责在于确保这些增强机构现金池安全性的因素始终在发挥作用,不然,分析师便将对经理人发出警告,建议其改变投资组合以多样化相关的受保存款替代品,或向有关方面要求额外的抵押品以增强安全性。

破产豁免与增强安全性的关系在于,归根结底,主要是存款融资型银行给机构现金池提供按面值平价(1:1)兑付的现金余额,也正是这些存款融资型银行最终为机构现金池的兑付负责。换句话说,存款融资型银行扮演了机构现金池的存款保险人(deposit insurers)之角色。除了少数情况外,平价兑付须消耗银行的偿债能力,而这也被视作2007-2008金融危机的关键传播因素。

上述观察还提供了另一种解释——为什么机构现金池倾向于避免暴露太多直接面向银行的无担保风险敞口(通过存款)?因为,在私人发行的存款替代品语境下,投资决定最终是二选一:(i)投资于为晦暗不明的银行之系统性风险保险融资(即通过信贷和流动性存款延长的存款保险)的无担保工具,或(ii)投资更透明且有担保并受益于银行出售的系统性风险保险的货币市场工具。相比之下,第二个选择是最佳的。

机构现金池对银行存款的反感以及短期政府担保工具的结构性稀缺,这一基本原理驳斥了机构现金池持有私人担保存款替代品的主要原因是出于对收益的追求。这些私人担保存款替代品与1-3月期可协商CDs不同,它们的收益率低于后者,而即便它们的收益率高于短期政府担保工具,公共现金池持有之的目的也并非为了追求更高收益率,而是由于短期政府担保工具的供给稀缺。这种稀缺自然而然地促使机构现金池转向收益率相对较高的私人存款替代品,但相对于无担保CDs而言,这些私人存款替代品的收益率还是相对较低,见下图:

IV.   现金等价物和货币总量

短期私人担保和政府担保的受保存款替代品之间的相似之处在于,它们都代表了机构现金池对寻求本金安全之偏好的解决方案,与之相关的,它们都旨在(i)避免通过无保存款暴露给银行太多直接的、无担保风险敞口;(ii)在银行体系之外,另寻一处可以投资现金的地方。

根据法新社流动性调查数据(见图6),这些投资偏好在机构现金池的投资组合分配细节中有详细记录:

在2006-2008年期间(不包括雷曼兄弟倒闭及随后存款保险限额变化的时段),平均而言,机构现金池的投资组合中约有20%为银行存款,这可能代表着机构现金池最大可能的受保风险敞口(通过存款经济商与集合者,aggregators,见图6绿色方框部分);此外,10%为短期政府担保工具(图6蓝色方框部分);而60%为短期私人担保工具,这一部分可进一步拆分为20%的私人货币市场抵押工具(图6红色方框部分),与接近40%的仅限于政府的全球性分散化主要货币市场共同基金(图6橙色方框部分)。

这种机构现金投资组合在公共财务报表中通常被称为现金(cash)和现金等价物(cash equivalents)。传统上,现金被认为是美元账单和支票账户,然而,在机构现金池和货币市场领域,“现金”一词指的是一系列安全、短期且具有流动性的被“视作”现金的可用于一切目标的工具(因此是“等价物”),且会计准则允许以摊余成本计价。

根据1987年颁布的财务会计准则第95号(FAS95)的规定,“现金等价物是短期的、高流动性的投资,且易于转换成已知数额的现金,这样在接近到期日时,即便利率发生变化,它们的价值变动风险亦微乎其微,具体的例子如:短期国债、商业票据、资产抵押商业票据、回购协议和货币市场共同基金。”

尽管(i)机构现金池偏好持有安全的、短期的和具有流动性的工具作为受保存款的替代品,但是,(ii)适用于这些工具的会计规则,并不囊括于美国官方的货币总量测算中。美联储的M1总量测算仅包括活期存款和其他可支配存款等工具,其M2总量包括储蓄存款、小面额定期存款(即低于10万美元的定期存款)以及零售类货币市场共同基金的余额。

在机构现金池投资组合分配细节的背景下,美国货币总量的范围界定至少有两个概念性的问题。首先,如果包括零售类货币资金,那么其他功能性等价物也应被囊括其中,比如机构类货币资金;证券借贷人的现金抵押品再投资池;增强型货币基金(enhanced cash)与离岸货币基金,以及超短债券基金和相对较新的货币ETF(作为货币基金的替代品)。其次,由于在M2中纳入零售类货币资金实际上相当于在M2中含蓄地纳入零售货币基金投资的不同类型的货币市场工具,因此,这些不同类型的货币市场工具也应该被囊括在M2的测度中。

如果把所有这些工具纳入官方货币总量,可以发现,在雷曼兄弟公司破产之前,总广义货币总额超过15万亿美元,其中私人广义货币总额大约为12万亿美元,而在当时官方统计的M2总额为8万亿美元,见下图7:

为了达到广义货币总量,官方的M2测度剔除了零售类货币基金,以消除因在广义货币中囊括所有货币市场工具而带来的重复计算。私人广义货币包括经过调整的M2加上大额定期存款、金融商业票据、资产抵押商业票据、投标期权债券(tender option bonds)、资产抵押证券的货币市场分支、浮动利率债券、拍卖利率证券和经纪商—经销商的净回购等。总的广义货币包括私人广义货币加短期国债(剩余期限为一年或一年以下)以及机构贴现票据。换句话说,广义货币囊括了所有安全的、短期的和具有流动性的工具,在此基础上,(i)现金管理者认为其是现金等价物,并以之在货币市场上交易;(ii)会计规则允许其以摊余成本计价。

机构现金池的投资组合分配表明,机构现金池管理者主要的货币需求往往是“非传统”的,亦即,非M2类型的货币。见下图8:

上图分别显示了平均意义上的机构现金池、证券借贷者的现金抵押再投资账户与世界其他地区的短期美元投资组合中,存款之于存款替代品的比例。这些数据表明,虽然非M2负债往往被视作银行的非核心负债,但对于机构现金池投资组合而言,这些工具却实际上是机构现金池的核心持有物。

这也表明,零售和机构(或批发)现金投资者的放置现金的首选目的地在广义的货币谱系上具有显著的区别。也就是说,零售现金投资者(或存款人)往往把他们的资金放置在有保险的M2工具(一般来说,即支票、储蓄和定期存款)中,而批发现金投资者(或机构现金池)则将其资金放置在未受保的、非M2工具中,这包括一系列安全的、短期的、具有流动性的工具。

另一个解释两者对资金目的地选择差异的因素是零售和批发现金投资者对货币的不同使用目的。零售现金投资者主要使用其现金余额用于进行交易;而批发现金投资者主要使用现金池进行流动性和抵押品管理以及投资目的,要实现这些目的,最好的方式并非通过存款,而是通过诸如短期国债、回购协议以及货币市场基金份额等非M2工具。

反过来说,机构现金池之现金的首选栖居地乃是安全的、短期的、具有流动性的非M2类型之工具,这也有助于解释为什么在美国,大量的期限转换(以及信用中介)正在被导出利用M2融资的传统银行体系(影子银行亦在此背景下逐渐崛起)。

在任何时候,在传统银行体系之外进行的期限转换之数量都与短期的、政府担保工具(如短期国债和机构贴现票据)之稀缺有关(相对于现金池现金体量的稀缺)。

鉴于美国短期政府担保工具的结构性短缺以及机构现金池对非M2工具的偏好,短期政府担保工具的稀缺并没有被传统银行体系发行的存款填补,而是由“影子”银行体系中的各类实体发行的批发融资工具填补。这些实体包括:经纪交易商(broker-dealers)、GSE的保留投资组合、管道企业(conduits)以及有限目的的财务公司和金融危机前的SIVs。

在金融危机之前的几年里,机构现金池对短期政府担保工具的超额需求与由“影子银行”为填补该缺口发行的批发融资工具(根据定义,即所有非M2工具)的上涨之间存在近似1:1的关系(见图9)。而在危机爆发前的一段时间,这种1:1关系的下滑表明短期的、政府担保工具的结构性稀缺可能被低估了,因为(i)缺乏数据来说明银行和地方政府投资池对这些工具的需求,或者(ii)低估了机构现金池的总规模。

V. 美国银行体系的特里芬困境

特里芬困境经常被用来表达在布雷顿森林体系下美元作为全球储备货币的问题,亦即,随着美元在20世纪60年代被越来越广泛地用作世界储备货币,它们的流通量增长超过了实际支持它们的黄金数量,而这是不可持续的。1971年,尼克松总统通过令美元与黄金脱钩的方式“解决”了该问题。

在目前的情况下,短期国债(或更广泛地说,短期政府担保工具)宛如黄金。就像20世纪60年代,流通中的美元相对于美国黄金储备为多一样,如今,相对于(i)短期政府担保工具的数量;(ii)“制造”短期政府担保工具替代品的高质量抵押品数量;(iii)支持此类安全、短期且具有流动性的替代品的资本数量而言,对安全、短期且具有流动性的工具的需求也为多。所有这些方面都与某些全球性的因素脱不了干系:

首先,短期政府担保工具结构性短缺的一个原因是,与美元相关的储备积累和外汇管理主要是由外国央行通过积累美国政府担保证券进行的,这包括短期政府担保证券。然而,这些短期政府担保证券恰恰也是现金池的首要投资选择。因此,与“国际货币体系下对美元的蜂拥追逐”类似的原理,亦解释了为何现金池与银行的投资组合构成呈现出了对批发融资的普遍依赖。

其次,与制造短期政府担保工具替代品相关的优质抵押品要求也受到外国央行积累长期美国政府担保证券的影响。因为,短期国债短缺造成的缺口可以通过短期回购交易中贷出现金而借入长期国债的方式来填补,但如果高质期限抵押品供给变得稀缺,那么(i)私人替代品(例如资产抵押证券和CDOs)将取代它们;或者(ii)如果制造更安全、短期且具有流动性的工具之需求持续,那么高质抵押品的流通速度将加快。

第三,在以一系列多样化的全球性银行作支撑的情况下,通过“影子银行”体系内一系列多样化的机构进行的信用、期限与流动性转换操作,将私人期限抵押品转化为安全的、短期的且具有流动性的工具。这就说明了“影子银行”系统的交易对手的多样性与密集度(intensity),以及“影子银行”系统内囊括的实体在全球意义上的高度复杂多样性。在这种情况下,“影子银行”体系内高度的对手方密集性(counterparty-intense)特质可以被合理化为在一个缺乏足够多大银行的金融体系内,大的机构现金池对交易对手方多样化之需求的“进化式”反应。大的机构现金池对对手方多样化之寻求,乃是通过各种渠道进行的。

其中一个渠道就是向GSEs和经纪经销商(broker-dealers)而非银行提供越来越多的短期资金。另一个渠道为,欧洲银行在向由美国境内的银行及其他实体支持的美元融资资产抵押商业票据管道公司出售流动性资产时,增加了市场份额。还有一个渠道为,随着时间的推移,拜不断发展的主要货币基金所赐(逐渐形成某些实体,entities),美国的较大的机构现金池可以通过这些主要货币基金实体将资金导入欧洲的银行,这些主要货币基金亦在此中扮演了某种“门户”(portals)的角色,使在美国本土可供机构现金池选择的大银行数量日益萎缩的情况下,这些机构现金池仍然能通过布局于欧洲而实现对交易方多样化的追求。

这些例子表明,与1960年代流通中的美元相对于美国的黄金储备数量飙升而导致美元兑黄金的可兑换性受到冲击的情况类似,机构现金池的迅速崛起,以及随之而来的他们对安全性的偏好——包括在全球范围内保证本金安全、活期平价足额可兑换性等——无法通过美国的银行体系得到满足。在这种情况下,作为短期国债替代品的私人担保工具方逐渐崛起,他们与短期国债具有相似的安全性与流动性,于是填补了由后者短缺造成的缺口。

这个现代的特里芬难题最终是通过两步来解决的。第一步是美联储通过设立一系列13(3)的贷款设备,从银行手中接管创造好的信用和流动性卖方期权(liquidity puts)的责任,并将其范围扩展到私人受保存款替代品。不过,现在回想起来,应该是美联储从一开始就提供这些看跌期权,而不是银行体系。请注意,联储诞生的1913年与FDIC创设的1933年,官方部门曾分别对零售现金余额提供了这种相同的担保。

第二步是,随着危机的加深,联邦政府增加了2万亿美元的政府担保工具的供给,以便缓解现金池对私人存款替代品的需求,并将现金池导入短期国债中。究其本质,通过13(3)设备提供的资金给予了机构现金池购买新造之短期政府抵押票据的能力。同样地,在这个意义上说,“影子银行”体系的缩小并没有留下什么真空,因为这种真空恰恰被新增发的短期国债填上了,见下图10:

鉴于机构现金池的无保存款为3.5万亿美元,并不是远小于家庭的受保现金池规模(6万亿美元),所以,认为存款融资型银行乃是机构现金池本金余额的最终担保人之论断,是很重要的(均为2011年第一季度)。

20年前,机构现金池只有5%的现金未受保,如今则将近55%(见下图11)。这不禁提出一个问题,机构现金池之规模相对于美国金融系统中受保存款量的快速增长,是否正令银行体系越来越难以支持它们?

确实,如果机构现金池继续依赖银行作为其信贷和流动性的最后提供者,那么相对于受保存款规模而言的无保机构现金池之长期崛起将使美国的金融体系越来越有可能遭遇挤兑之虞,正如在联储及FDIC创生之前的那样。(见附录A13)。

换句话说,如果存款机构热衷于担任这个世界上的无保美元流动性的最后保险人,那么,现金池的长期崛起则降低了存款保险在促进系统性稳定方面的有效性。此外,它也削弱了Diamond-Dybvig关于战后乃是银行业“岁月静好”的时期之论述。

VI.   处理机构现金池的政策选择

美国银行体系特里芬难题的永久性解决方案需要可以明确地处理机构现金池问题的政策。这些可选的解决方案包括:(i)分解(break-up)机构现金池;(ii)令短期国债发行量与机构现金池规模相匹配;(iii)扩大最后贷款人职能适用范围至可以发行受保存款替代品的非银部门(杠杆信贷、期限与流动性转换者);(iv)建立一个新类别的中介机构来发行这种存款替代品。

首先,分解机构现金池是最不可行的选择,因为它要求在全球范围内的金融与非金融部门各行业中以前所未有的规模进行“反托拉斯”(trust-busting)运动,并以放弃从全球化及对现金池的集中管理中获得的效率为代价。

其次,如果政策选择是用短期国债来满足机构现金池对受保存款替代品的需求,那么美国财政部债务管理办公室应对机构现金池的规模和期限偏好作出考虑。但是,应该注意的是,这个解决方案虽然相对简单,但并不是没有成本的,因为它将(i)把展期风险从美国金融体系转移到美国财政部;(ii)将关注点从优化国家债务的融资成本转移到适应机构现金池的投资组合偏好;(iii)将信贷中介的主要短期融资来源与实体经济脱离。

尽管如此,将美国短期国债的发行量与机构现金池总量同步,很可能是管理“影子银行体系”规模的宏观审慎工具包中最有前景的补充工具,这比各种繁琐的监管影子银行体系的方式要省事得多。试想,如果2008危机爆发前有更多的流通中的短期国债,那么次级贷款中的很大一部分或许就不会参与到加杠杆的货币市场账户中,而是参与在不加杠杆的实际货币账户(real money accounts)中,危机带来的危害也将因此小许多。

对此, Greenwood,Hanson and Stein曾作出了更抽象的论述:“如果私人货币创生会带来一定的负外部性,那么,政府就应该更多地发行短期负债。因为相对于私人部门而言,政府在再融资风险上具有比较优势,因此应该通过发行短期负债致力于部分程度上挤出私人部门发行的短期债务。”

另外值得注意的是,大规模资产购买的另一面(即超额准备金),作为一种安全、短期且具有流动性的资产,也是短期国债的一种替代品——不过从机构现金池的视角来看,可能相较于短期国债只是一种次优替代品,因为机构现金池只能通过对银行的无担保风险敞口间接接触到准备金。归根结底,短期国债是由机构现金池直接持有且被明确担保,而准备金则是通过存款间接持有。

第三,如果目标是将机构现金池用于私人部门的信用中介,那么,认识到机构现金池倾向于在银行体系之外投资现金并获得担保(即非M2类工具)则显得十分重要,这意味着扩大最终贷款人职能的受用范围,将其职能范围扩展到发行此类工具的非银行中介机构,比如经纪经销商(在回购的情况下)以及发行资产抵押商业票据的不同类型的期限转换工具等等。危机期间联储创建的设备(facilities)是朝着这个方向迈出的很好的一步,虽然这一进程显然不会一蹴而就。

最后,由于“影子银行体系”肇生之根源在于机构现金池对安全、短期、流动性资产之需求与有限的传统银行体系承载能力之间的矛盾,创建一系列在有担保融资市场进行融资并作为长期资产池和机构现金池短期现金余额之间桥梁的中介机构值得考虑。考虑到GSE(作为这种桥梁)的挤兑模式(run-off mode)以及它所暗含的机构贴现票据供给之缩减,这显得尤其相关。未偿付之机构票据(discos)的缩减乃是另一个降低机构现金池对非M2栖居地之偏好的因素,除非被更多短期国债之发行带来的作为替代品的可出售之CDs或抵押商业票据之增加所抵消。

但是,目前围绕银行体系改革或监管“影子银行”体系的政策辩论中,上述选项一个都没有出现。相反,迄今为止的改革采取的立场是(i)推动银行摆脱短期批发资金(也就是远离私人非M2类工具),向更稳定的存款资金转移,但却不考虑是否真的有更多对银行存款的需求;(ii)在假定机构现金池抵触存款和国债而偏好回购的动机在于追求更高收益率的情况下,调整存款保险额度并废除Q条例;(iii)强制要求货币基金浮动化交易其市场份额,而反对稳定的价值工具,但却不考虑还有哪些因素可以在银行系统日益集中的情况下给机构现金池提供足够多样化的选择。概言之,这些做法不仅无法满足机构现金池,反而会使其受挫。

在迄今为止的所有改革努力中,“多德—弗兰克法案”最大地影响了机构现金池的组合分配,通过(i)为无息交易账户临时提供无限制保险(截至2012年12月31日);  (ii)废除“联邦储备法”第19(i)条,自2011年7月21日起,禁止对交易账户付息(也称为Q条例);及(iii)计息帐户的存款保险上限由100,000元增加至250,000元。

根据法新社的调查,机构现金池对存款的组合分配在2008年6月至2011年6月期间大约翻了一番,从16%上升到33%(见图6)。这得益于FDIC最高保险金额从10万美元增加到25万美元(提高150%),以及为非生产性交易账户临时提供无限保险。

然而,即使废止Q条例于2011年7月21日生效,机构现金池投资组合中的存款配额也不可能进一步增加。根据2011年6月的一个调查,45%的机构现金池“在2012年,没有计划因为Q条例的废除或交易账户上的无限保险而增加存在美国银行里的现金余额”。

几个出于安全考虑可以解释为什么:

首先,到2012年12月31日为止一直有效的全额保险的无息交易账户仍然是某种直接的、无抵押的风险敞口,因为如果银行破产,机构现金池并不确定需要多久才能收回其资金。相比而言,短期国债和担保工具(如回购协议)则更安全(同样也是计息)的替代品,因为当面临损失时,后者比受保存款的资金回收时间更短(几乎是即时),且更具确定性(取决于抵押品质量)。

其次,对于计息交易账户而言,无限制的保险并不适用,而只有新的、最高额度为25万元的存款保险方适用。考虑到机构现金池的平均规模和FDIC保险银行的数量,即使是较高的保险限额也不是现金池满足其安全性需要的有效途径。在这里,短期国债和回购协议将再次扮演更安全的替代品之角色。

第三,对于计息非交易账户(即,非隔夜现金余额),与计息交易账户类似,甚至更高的250,000美元的存款保险限额似乎也不足以满足机构现金池对安全性的追求(见下图A14)。鉴于短期政府担保工具短缺的情况存在,未来资金向“影子银行”之渗漏很大可能将来自于该期限光谱(maturity spectrum)。

VII.结论

通过对机构现金池规模和投资偏好的分析,本文从需求层面解释了“影子银行”体系的兴起。从这个角度来解读“影子银行”的兴起,形成了一个与“影子银行”作为银行资金偏好和套利故事的供给角度截然不同的图景。本文的结论是,机构现金池优先考虑本金安全和投资组合多样化而不是收益率,并且在很多情况下(由于信托原因,fiduciary reasons)犹豫于是否应向银行暴露过多直接的、无担保的风险敞口(即使是通过受保存款形式)。换言之,机构现金池并不特别热衷于通过传统的银行系统进行金融中介活动。

从2003年到2008年,机构现金池对短期政府担保工具(作为受保存款的替代品)的累积需求超过了这些工具之供给至少1.5万亿美元。通过创造安全、短期和具有流动性的工具,影子银行系统因填补了这个空白而不断崛起。因此,从这个角度来看,“影子银行”体系与银行网络、投资银行和资产管理公司一样,都共同致力于为机构现金池提供某种银行体系之外的投资选择,这与银行的资金偏好与表外业务交相辉映。从这个角度来看,对影子银行崛起故事的需求侧分析其实是欠缺的。

如果“影子银行”体系的发展确实批发现金池对安全及交易对手多样性偏好得到需求与短期政府担保工具结构性稀缺间矛盾的渐进式因应之产物,那么,影子银行的发展或确实有一些强有力的宏观经济学根基。换句话说,从监管机构的角度来看,这是令人厌恶的监管套利;但从机构现金池的角度来看,这却是其渴望的投资组合多样化。在前者的视角下,激发了“影子银行”这个略带蔑视的称呼,而在后者的视角下,或许,更合意的做法是将其重命名为“以市场为基”(market-based)的银行业务。

中央银行本身非常重视本金安全和交易对手多元化,因此一直都是市场为基的银行业务解决方案的积极用户。国际清算银行通过各种现金管理产品为全球的央行管理着将近2500亿美元的现金。利用利率和外汇掉期,这些产品将七国集团(G7)投资组合中的长期国债转换为了与“存单(certificates of deposit)”类似的安全、短期且具有流动性的工具,其定价略低于OIS曲线,而流动性则通过BIS的常备回购机制强化。中央银行宁愿把部分现金存入国际清算银行(距离银行较远),因为作为银行的最后贷款人,将所有现金存入银行风险太大(就像现金池一样)!

在此背景下,监管机构应该提出的问题是:(i)是否应将短期政府担保工具的发行纳入宏观审慎工具包,并尽力充分满足机构现金池对这些工具得到需求?(ii)机构现金池如何通过这种市场为基的信用体系参与到实体经济的信用中介中,以及这个体系——及作为其伴生品的受保存款替代品——应该如何被中央银行接受?

机构现金池强大的安全性偏好是市场为基的金融体系出现的主要驱动因素,这些偏好或者通过政策或通过金融体系设计的解决方案来满足。在打压该系统的同时,却不采取相应措施填补其造成的真空,乃是系统性风险的根本来源,并有可能招致更频繁的银行业危机。

(全文连载完)

本文由Mikko翻译,翻译行为得到作者许可。译文的使用请遵守Copyright Law of the United States of America and Related Laws Contained in Title 17 of the United States Code其中的「合理使用四項原則」。

看不懂请先看前面三部分,前面三部分也看不懂那我也没有办法。

第三部分 认知缺口

虽然还未被明确的测度,但自LTCM危机以来(图21),对冲基金的信用策略以及固收策略都使用杠杆这一点已经被明确。在资管综合体之中,杠杆存乎于诸多分立账户中,但由于数据缺口的原因无从考据。

对冲基金以及分立账户都被允许自由地使用杠杆——但事实上,杠杆是这些投资机构存在的必要先决条件——那些被人们认为不使用杠杆的仅多头型债券基金也有很大的空间来使用杠杆。

而这是由债券基金经理自由裁量的,那些最大的债券型基金在1940投资公司法以及美国证监会对衍生工具使用的组合杠杆以及集中度的认定范围内最大化在其投资组合中使用杠杆的情况并不罕见。

然而,主流经济学文献和教科书则忽视了有关仅多头型债券基金使用杠杆这一点。举例来说,最近的一些学术成果指出资管者是全球流动性的第二阶段中的核心金融中介,但却单单聚焦于杠杆的间接形式(外汇错配),这种杠杆内嵌于持有美元计价的新兴市场主权及企业债这一形式中。(笔者注:狂喷申炫松)

而其他的成果则更是夸张到假设固收型共同基金是无杠杆的,并分析了基金赎回引发的市场波动,而不考虑内嵌在固收基金中的直接杠杆形式是如何放大赎回引发的市场波动的。最近,格罗斯在离职信中提到了“perceived” alphas”的概念,“Some Pimco funds are generating what I call “perceived” alpha. This seems to be nothing more than “leverage-enhanced” beta.”,这与我们前文提到的“杠杆BETA”之一个概念,与之相映成趣的是,PIMCO总回报基金的赎回也引发了利率衍生品市场的定价变化。

我们来看一些额外的细节,图22是PIMCO递交给美国证监会的基金资产负债表。

第一部分展示了基金的现金池部类。请注意基金的现金子组合是如何与我们在第一部分中提到的四种货币类型所联动相关的,基金的配置权重也和现金池“不要亏损”的信条相吻合——主要配置在国债回购形式影子货币以及PIMCO中央流动性基金的份额。超过10%的债券基金资金是以现金池形式存在的 – 这暗示了逆向期限转换的现象越来越突出,这些受长期托管的资金投资到现金资产的份额在增长,而这是由于衍生品覆盖投资策略的兴起引发的。(请注意,PIMCO在2014年9月30日之前与衍生工具相关的净(敞口)抵消的处理表明,当时该基金的现金池部类大于图中的水平。)

第二部分展示了基金的衍生品部类。我们无法识别其中的哪一部份是上面提到的衍生品覆盖投资中的一部分(久期风险,信用风险和外汇风险的敞口量是通过将公共和影子货币债权与衍生品合并在一个投资组合中构成的),亦无法推算出哪一部分是用于对冲的。

第三部分展示了基金的证券融资部类。请注意这部类当中的回购的使用证券借贷以及空头头寸三者作为基金杠杆的来源,值得注意的是,基金报表中的季末回购杠杆水平以及季中水平天差地别——季中的水平可能达到5倍于季末之巨

第四部分展示了基金的不同类型的债券的多头头寸。也是传统视角中债券基金组合的模样,但我们已经在上文指出,这种观点过时了,现代资管不是这样运作的。(请看脚注15,一些敞口可能是现金覆盖投资。)

图23展示了美国金融账中债券共同基金的资产负债表,比对PIMCO总回报基金的资产负债表(图22),前者与后者的差异性体现在杠杆的存在之上,这重新定义了净资产价值(扣除杠杆的资产净值)。虽然图23之中的杠杆水平是适度的,但需要指出的是,债券基金和经纪-交易商情况类似,他们在季中的杠杆远比季末水平高,因此,这里的数字只是冰山一角,不能呈现多头型共同基金使用杠杆的全貌,且只能为分立账户和信用、固收套利对冲基金中可能存在的杠杆水平提供有用的指导

此外,还需要注意总回报基金的部类1以及部类3的特征与图20中货币以及风险交易商的现金以及债券组合相类似,且基金是与整个交易商生态体系密不可分的——即和整个影子体系密切相关——一方面向货币交易商提供现金,此外通过货币交易商加杠杆,同时又通过风险交易商使用衍生品来买卖自身的风险敞口

更广泛地说,上述例子展示了资产管理行业传统的核心产品 – 仅多头型相对回报基金的演变 – 同时受到两个方向的压力:对冲基金,提供绝对回报策略,以及被动型指数复制产品——低成本的ETFsCoresatellite形式成为了一种趋势,即对冲基金提供Alpha而指数复制产品提供低成本Beta传统资管者通过多种方式做出应对:包括发起设立内部对冲基金,并在自己的核心产品中植入对冲基金的投资技术和策略。这些行业趋势(竞争推动的)是将上述杠杆作用推向行业传统的长期相对回报债券基金(因此增加杠杆贝塔)的来源,只是为了避免资金流向对冲基金,也为了收取更高的(管理)费用,因为传统核心产品的利润受到了挤压

图24展示了资管综合体的这三种基础产品:左侧是纯粹的无相关的Alphas,右侧的低成本指数跟踪Betas,以及中间的混合体——杠杆型Beta,即Smart Beta,或格罗斯所说得“perceived alphas”。一般而言,纯粹Alpha以及杠杆型Beta策略非常依赖交易商的资产负债表,并且对影子体系输送而来的批发融资存在重度依赖。这表明了资管活动与影子银行体系的深度结构性内联(请看图25,纯粹的Beta策略也越来越依赖交易商的资产负债表,举例来说,合成ETF可以通过现金与总回报互换来给予债市敞口)。

或许,经济学家之所以未把握好杠杆渗透到传统的仅多头型固收共同基金领域的原因在于美国金融账(即Flow of Funds)的有限性带来的概念缺口,这使得经济学者无法利用它来理解资产价格。

举例来说,直到现在,美国的金融账仅提供净量而不是总量的回购数据,实际上也排除了证券借贷活动。这会带来两方面的问题。

首先,净量回购仅捕捉了经纪交易商为获取自己的证券库存所进行的短期融资量,而忽视了经纪交易商作为货币交易商联结现金池以及杠杆债券组合所进行的中介活动所带来的资金总量。在概念上,整个资产管理综合体由通过经纪交易商融资获得的杠杆债券投资组合,与全球银行通过批发融资获得的债券组合以及经纪交易商通过短期回购市场融资获得的固收库存的部类是一致的。这三者都是固收证券(从国债、抵押贷款到其他债权)杠杆交易的来源,而他们的资产负债表容量也决定了对实体经济信贷的能力。但是他们并没有被纳入领先的杠杆与资产定价模型,这些模型的侧重点在于净回购量,即经纪-交易商筹集资金用于自身的证券库存积累。总量与净量问题的重要性不仅仅陷于国际资本流动与资产定价,亦对国内资金流动与资产定价而言至关重要。

图27展示了我们获得的有关于通过经纪-交易商吸收掉的证券融资交易量的主体类型,比如M-REITs,目前占到全球银行投资组合以及交易商库存以外的杠杆债券市场的15%。除此以外,美国的金融账没有提供对冲基金、共同基金以及分立账户的细节,他们也是交易商资产负债表的主要消费占用者

第二,由于债券基金(特别是最大的那些)可能会使用证券借贷交易来掩盖经济实质上的回购交易,所以排除证券借贷是有问题的。事实确实如此,根据规定,由于主证券贷款协议(MSLA)与主回购协议(MRA)不同证券借贷人相比于交易商得到偏爱,一些最大的资产管理者更喜欢将回购以证券贷款的形式构成并在MSLAs下执行,且大量证券借贷交易涉及低内在价值的国债和机构MBS。后者意味着一些证券借贷交易可能是通过现金抵押品再投资来寻求收益,而不是为了获取特定的证券的内在价值再加上保守的现金抵押品再投资(这在危机之前就是这样,花旗,2014),但这一趋势已经缓和。

从宏观-金融的角度来看,了解经纪-交易商的融资操作是在服务谁是至关重要的,此外,整个资产管理综合体的固定收益证券融资总额的细节也很重要。在危机前,杠杆交易可能压制了国债的期限溢价,也压制了风险资产的利差。但我们目前无法通过金融账来获取这些信息。

让我们来看看美国国债的持有者,其中最大的杠杆投资者是全球银行以及经纪-交易商,但占比也很大的资管者却不见踪影,FR2004调查中隐含的总回购数字所代表的经纪-交易商向绝对回报债券基金,风险平价基金,对冲基金和分立账户的经理人提供的资产负债表容量仅有几例(抵押贷款和信贷资产将涉及更广泛的债券投资者,如REITs)。

这种忽视反过来又会对我们如何衡量资产价格产生重要的影响,因为杠杆债券投资组合的固定收益证券的杠杆买入的长期兴起的想法可能是美国国债期限溢价和资产利差压制的有力解释,也足以替代全球储蓄过剩(见伯南克,2005年)和全球银行业务过剩的论点(见申炫松,2011

图28显示,美国国债期限溢价(格林斯潘之谜)的危机前的下降不仅与外汇储备(伯南克储蓄过剩的假设)增加吻合,同时也和证券融资交易量的长期增长相匹配,通过将现金池中的更多现金中介输送到越来越多的杠杆型固定收益投资者,现金交易商成为大量固定收益证券杠杆买入行为的融资方。这被称为杠杆买入过剩并作为申炫松的全球银行业务过剩假设的补充:而申炫松的银行业务过剩专门针对欧洲银行参与通过欧洲美元融资市场资助美国住宅抵押贷款杠杆买入过剩侧重于美国一级交易商参与为境内回购融资市场的资产管理公司提供国债和其他固定收益证券

虽然在这一领域需要更多的研究,但利用固定收益证券买入来压制国债期限溢价的想法似乎比积累外汇储备压制溢价的想法更为引人注目这是因为储备经理是有固定长期资金的投资者,由于冲销成本而受到结构性资产负债不匹配的困扰,因此他们应该低配而不是多配国债。相比之下,固定收益投资者为什么会为国债提供超频的原因更为合理

美国证券交易委员会(SEC),美联储和金融研究办公室(通过Form PF和双边回购试点调查(参见Berner,2014年))的数据收集工作将有助于量化这些形式的杠杆及其对资产价格的影响。系统地获取利用所有已有的公开数据(来自美国证监会)也是有价值的。

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今天来给大家聊聊中央银行的电子货币,也就是最近很火的CBDC。

老夫关注这个问题已经很久了,在2014年,我致邮件给Charles Goodhart教授请教有关去中心化货币的问题。当时还得知了一件有趣儿的事,即中金在2014年时就电子货币这一议题去英国做了交流……还真是挺前沿的。

一晃三年过去了,去年印度废钞,欧元区废大额纸币,日本大额纸币发行量上升(搜索关键字一万日元纸币发行量飙升,日本怎么了)的文章我都写过。今年人行数字货币研究所挂牌,也是受人瞩目的。

不多BB,来聊CBDC。

央行发行数字货币,需要考虑许多问题,比如,当下央行的负债当中,准备金、现钞(通货)是大头,此外还有财政部的存款。(下图来自BOE,CBDC的这个问号和结构占比意味深长)

·        准备金对应银行存款,服务价值储藏需求以及结算需求。

·        现钞(通货)服务交易,即所谓的交换媒介。

·        财政部存款服务财政政策以及铸币税,详见我之前的直升机撒钱的文章。

那么,CBDC要嵌入原有的体系实际上是非常复杂的。一方面存在嵌入体系后的平价问题,即是否CBDC和通货以及存款是完全1:1兑换的;第二还存在一个兑换规模和自由度的问题,因为:

·        央行不能决定内生货币的货币创造(详见清泷信宏),即bank money

·        举个例子,在金本位中,黄金是央行间的货币,准备金是银行间的货币,存款则是实体经济主体间的货币。在每一个层级之中,净支付都是通过对上一高层级的实体的债权来做清算的。通常,实体经济的参与主体间的清算是通过银行的存款,银行间的清算是通过准备金进行的,而央行间的清算则是通过黄金(作为一种国际间认同的储备资产)。在危机期间,存款可被转换为通货,通货可以转换为黄金,黄金可以转换为外币,且都是见票足额兑付(根据固定的转换率和汇率)。

·        因此,通货和存款之间的可转换性是法币体系的一个bug,即央行的负债实际上是可能被动创造的,因为银行体系的内生货币是有弹性的。

·        问题来了,如果央行追求货币主权,即自身资产负债表规模以及比例的完全控制,那么势必要维持通货与存款之间的平价转换,但这种转换是有限的。

·        如果中央银行放弃了货币主权,即在保证平价和自由的存款/通货兑换的情况下,信用和货币创造实际上是完全由商业银行体系内生的了。

那么在这个体系内,CBDC的位置在哪呢?

1.  补充原先的纸币(通货)/存款体系,相当于私人部门存款在央行,直接用CBDC作为交易的结算货币,并维持CBDC/通货以及存款之间的平价。

2.  通过这种形式,CBDC实际上创生了一种新的货币政策传导机制(transmission),在这样的结构下,施加负利率是可行的,如果纸币和通货被完全消灭,私人部门所持有的央行负债及银行负债都无法在负利率的环境内通过兑换通货来规避。

3.  当然,CBDC若是为了直升机撒钱服务,则实际上转变为了一种永续债。财政部发行国债,央行负债CBDC直接向财政部买入,财政部持有CBDC存款,并通过支出来输出到其他的部门,最终通过CBDC税收回流。

问题又来了,我们所说的CBDC,是在本土视角内的。本国银行和本国私人部门之间的交易可以通过CBDC来结算,但是在国际上,你的CBDC未必会被接纳,类似金本位时期央行间的清算通过黄金,美元本位通过美元。那么一个类金本位的国际数字货币体系(IDCS),势必需要一种通行在所有央行资产端的“锚数字资产”所支撑。如果从传统的“供给固定”视角下看,比特币被视为类黄金不无道理。

那么,CBDC的想法在主要央行中有明确的形态吗?

其实是有的!这就是我一直挂在嘴边的SBA(SCA)工具!虽然在联储口中这只是一个货币政策工具,但在笔者看来,这就是未来联储的CBDC!

请看下文:

Finally, the manager reported on potential arrangements that would allow depository institutions to pledge funds held in a segregated account at the Federal Reserve as collateral in borrowing transactions with private creditors and would provide an additional supplementary tool during policy normalization; the manager noted possible next steps that the staff could potentially undertake to investigate the issues related to such arrangements.

这种“工具”实际上已经是狭义银行的范畴了。简单来说,就是当银行吸收一笔私人部门负债(比如存款)的时候,私人部门可以选择银行的某类资产(比如银行在央行的准备金)作为抵押品来担保这笔资产(即银行的负债)。银行为该主体开设某个在FED的SBA账户。

  • 对于私人部门而言,存款者可以将存款存入SBA(隔断现金账户,Segregated Cash Accounts或Segregated Balance Accounts),并且指定自身想要的某类在银行表内的资产作为抵押品(比如准备金),这部分余额是锁定的,银行不能支取和挪用。(但准备金是可以的)
  • SCA和SBA消解了存款保险的意义,也不存在流动性风险,此外,也没有信用风险。
  • 是作为回购交易的一种替代。这使得私人部门可以直接影响到回购货币市场。
  • 影响了整个货币政策的传导以及利率走廊……

但是,联储SBA(SCA)的概念是狭义的,并没有考虑到直接将SBA作为一种流通央行负债使用,而仅仅是作为货币市场的某一选项使用。不过,光想到私人的现金可以直接联结到央行的负债,这已经足够激动人心。