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欧洲央行的量化宽松政策与美联储、日央行的量化宽松政策截然不同。这种差异性不仅仅体现在所购资产类别的区分之上,还在于各经济体独特的制度安排以及经济特征。最近,美联储Brainard、欧洲央行执委Benoît Cœuré、CFR研究员Brad W.Setser以及英国博主General Theorist分别就ECB QE政策进行了分析,并着墨于一下三大核心点:

非常规货币政策(QE)退出对汇率以及外部平衡的影响(Brainard/Brad W.Setser)
ECB QE政策引发的欧元区资本外流以及汇率问题(Benoît Cœuré)
QE政策引发的欧元区内部TARGET2失衡问题(General Theorist)


从长期的角度来看,我们当下正处于一个微妙的时间节点之上,中央银行在这个节点之前触及了利率政策的下限(ZLB),此后通过非常规货币政策进一步压制利率,在这之后触及了收益率曲线的极限。而收益率曲线控制政策则证实了这种极限的存在。而倘若我们以伯南克的博文为时间轴回顾过去几年的央行路径,会发现伯老非常准确地描绘了压制利率(负利率)——压制期限溢价——长期利率目标的政策路径,而值得一提的是,这种政策的演化终点指向的是直升机撒钱,即所谓的财政主导“Fiscal Dominance”,如果中央银行拒绝向财政妥协,则需要走向货币政策常态化“Policy Normalization”。


欧洲央行执行董事会成员Peter Praet近日发表讲话再论欧元区非常规货币政策,在简要回顾了ECB近年来的非常规货币政策后,他谈了谈现行两种监察货币政策效果及职能的方式(FCIs与货币规则)存在的缺陷,并认为要建立更科学的非常规货币政策监察规则,须认识到当下货币工具间高度的互补依赖性。以下为正文:

当下欧洲央行的货币政策立场由三个相互作用的工具驱动:负存款准备金利率(DF),覆盖广泛的公共与私人部门之资产购买计划(QE),以及管理未来资产购买计划与短期利率的一系列前瞻指引体系。此外,针对性的长期再融资业务(LTRO)亦将会在未来4年内继续激励银行放贷。

由于面对08年金融危机的挑战,我们采取了一些包括负利率在内的非常规货币政策,近期欧元区经济呈现逐渐复苏之势,但仍面临一些风险与问题(比如通胀率仍较依赖宽松的货币政策)。为评估货币政策工具的效果现状,我们须面对两个问题:

第一即测量问题,这包括量化测量每种工具的边际效果。由于常规货币政策操作主要着力于单一调节短期利率(而非非常规货币政策“工具箱”中的多种工具),因此要衡量非常规货币政策下单独一种货币工具之边际效果要十分困难。

第二即校准问题——当前货币政策是否达到其政策目标?这包括货币政策是否符合本国及预期中的宏观经济演化状态,以及政策工具箱中的某些工具是否需要调整?

货币政策的测度与评判

通常,货币政策效果的测量可依据两个指标。

第一为货币规则,其反映了货币政策决定下的短期利率与一系列宏观经济变量(如通胀率)之间系统性关系,最典型者如泰勒规则。给定中期均衡利率基准假定,这些规则便可以推导出一个推动宏观经济沿着可持续的非通胀路径发展的短期利率。

第二为金融状况指数(Financial Conditions Indexes,FCIs),该指数包括了一系列金融变量,并根据这些变量对预测未来经济走势的重要性排序进行加权计算得出。

货币规则与FCIs相结合,对反映当下政策情况及应当调节之处十分重要,FCIs尤其如此,参见下图1所表示的自07-17年10年来欧元区FCIs的变化情况:

上图直观显示了过去10年来欧元区金融市场变化情况。07年危机开始后,欧元区金融市场趋紧,随后因央行等相关机构的主动行动有所缓解;2011-2012欧债危机期间再度趋紧,之后总体状况日益好转。

货币规则与FCIs各自具备一定测量与校准功能,但由于金融危机导致的种种非常状况,这两者的双重效能在一定程度上却被削弱了,具体如何,请参见下文。

金融状况指标

以上图1为例,2012年7月德拉吉在伦敦发表演说前,欧元区金融市场已历恐慌近一年——企业与家庭部门贷款困难,货币政策传导出现问题,流动性危机隐现(即使短期利率不断下调,银行贷款利率仍居高不下,直到2014年中ECB宣布宽松政策将持续方逐渐好转),参见下图2:

 

然而,虽然事实如此,但图1中却显示德拉吉讲话前(2012.7)半年欧元区金融状况正在不断宽松,而非紧缩——换言之,FCIs数据趋向与真实历史中发生的事件相反,这该如何解释?

答案在于,由于FCIs是一套金融变量加权计算后的指标,而在这套变量中汇率权重又很高,因此FCIs受汇率影响很大。德拉吉讲话前半年不断累加的避险情绪使大量国际资本离开欧元区,从而导致欧元大幅贬值(汇率降低),从而让FCIs误以为实行了新一轮的宽松政策。

可见,由于FCIs包含汇率、权益、利率等一系列金融变量,非常时期单一变量的非常变化都会给FCIs造成一定影响,因此,通过FCIs测量与评估货币政策时必须进行更深入的分析,以确定造成FCIs变化的具体原因到底是什么(不可一概而论)。

另举一例,长期利率提高通常可作两解:一,国际收益率波动传导而来的国内收益率波动;二,对本国国民经济的乐观预期。然而,这两点背后却可能暗含千丝万缕的关系。

以个案为例,自2016年秋开始,全球市场风险偏好再起,下图3展现了不同因素对欧元区长期实际利率及权益之影响的权重情况:

 

可见,国际因素给欧元区金融状况施加了很大影响,增加了长期实际利率上行压力(左图);同时,欧元区内部宏观经济状况之改善,也为推动利率上行及权益价格提高发挥了一定作用(右图);而欧元区内的货币政策则部分抵消了国际与国内经济因素带来的利率上行影响。FCIs虽能反映某地一时间金融环境概况,但无形之间掩盖了许多细节问题,而这些细节问题却往往是制定相关决策的关键。

除了会掩盖诸多细节外,FCIs还有两个问题。

第一,FCIs的优势之一是可以通过实时跟踪最新金融变量数据来及时更新对金融状况的分析,但问题在于,欧元区金融结构以银行部门为主,因此衡量欧元区金融状况,很大程度上即衡量货币政策在银行部门内传导情况,而这一点明显比汇率、利率等数据更新得慢得多。因此,FCIs的实时性优势在欧元区受很大限制,同时由于FCIs一揽子变量中很难包括量化了的货币政策在银行间传导效能,因此FCIs往往只能反映欧元区金融状况的一部分图景,而非整个面貌。

第二,FCIs在加权比重的选取上存在较强不确定性,理论上加权比重应根据相关变量对宏观经济(如增长率和通胀率)的影响程度而定,但实践中却会因一系列其他因素遭扭曲。

由于FCIs本身由一系列金融变量构成,而非传统货币政策工具箱所使用的也是一系列而非单一货币工具,因此衡量某一种货币工具的边际效果就比较困难。不过,研究显示,欧元区非常规货币政策已成功将宽松传导到一系列资产类别上(见下图4),因此,尽管海外影响强劲,欧元区仍通过其货币政策良好地管控了欧元区内的金融状况。

 

这些政策的影响近日来被前瞻指引政策的效果进一步印证。一个简单的逻辑即,有效的前瞻指引政策将减少投资者们对利率波动的敏感性,参见下图5:

 

可见,投资者对利率波动的敏感度确实在降低,ECB的前瞻指引政策的确发挥了作用。

总而言之,FCIs虽能反映大体金融状况,但却因为掩盖了重要的细节问题而使其对货币政策效果的“测量”职能在某些时期(如金融危机时)不太靠得住,也正因为如此,它很难发挥好对货币政策效果的“校准”职能(如果病因分析都有问题,如何能对症下药呢?),如前述2016年9与全球风险偏好再起时欧元区长期债券实际利率上升之例,若判定造成该现象原因为国际收益率提高之传导压力,则应采取一定宽松政策以抵消之;若判定原因为欧元区内部的经济复苏,则相关政策应作壁上观不予干预。具体哪一点原因更重要?FCIs似无法给出准确答案。

货币政策规则

不同于FCIs,货币政策规则旨在描绘央行行动的系统性组成,从而为校准货币政策提供依据,所以,其测量范围小于FCIs,因为其主要将注意力集中于短期利率上(央行操作的核心手段)。由于他们建立了货币政策工具与一国宏观经济状态之间良好的关系,因此在评估与校准货币政策方面亦具有相当的价值。

然而,货币政策规则也存在一定问题——它在校准货币政策方面价值很大,但在测量货币政策效果上却捉襟见肘。理论上,货币规则(如泰勒规则)可以审视当下短期利率是否合意,是否可在中期促进经济可持续发展及价格稳定目标,但问题在于,货币规则本身难以测量当下均衡利率。关于货币规则之测量功能的问题先按下不表,此处想谈一谈货币规则中一个争议性较少的方面,并考虑其作为衡量货币政策效果基准之可能性。

为抵御通缩,许多央行皆降低了其传统的短期利率目标,ECB也通过为银行长期有条件性融资(TLTROs)、负利率政策及直接干预整个收益率曲线等采取了类似的方略。此外,口头暗示未来的资产购买计划及利率指导纲领也是ECB前瞻指引的重要组成部分。在某些时候,央行的货币政策工具可被视为是互替的,如负利率政策与TLTROs,虽然其手段不同(前者减少银行准备金收益,后者增加银行风险调整后收益),但所达促进银行放贷的政策效果相同,这种情况下,盯住单一的货币政策指标(如短期利率)是可行的,因为无须考虑其他变量的变化。但问题是,ECB的货币政策工具往往是互补的,互相影响的。比如,由APP本身带来了期限溢价的下行压力,同时也通过前瞻指引(未来APP将持续)进一步压低了期限溢价,而这又被负利率政策强化,同时前瞻指引中也可包括如“终止零利率下限”之类的内容……多种因素累加相互作用,压低了整个收益率曲线。概而言之,资产购买强化了前瞻指引的效果,而利率前瞻指引与负利率政策又反过来加强了资产购买之影响。

政策工具间强烈的互补特性意味着两点:第一,若单独使用,不同货币工具的效果都将在一定程度上被削弱;第二,货币工具的使用决定应建立在通盘考虑与权衡之下。

当前,资产购买与利率前瞻指引之间的高互补性使货币政策呈现前所未有的高相互依赖性特点。因此,传统的货币政策规则在此时便会面临很大问题——他们既割裂了不同政策工具之间的相互关系,也割裂了历史政策与当下状况的联系。传统的货币规则无法体现央行前瞻指引的作用,这就在许多时候会对经济状况造成不可忽视的误判。

要构造一个更加合理有效的货币政策测量及校准方式,必须在泰勒规则的基础上将前瞻/后瞻指引、货币工具间的交互作用、金融市场价格及宏观经济整体状况综合纳入考量,一旦某一变量发生变化,必须考虑其给其他变量带来的连带影响。建立这样一个机制,是资产购买正常化,乃至货币政策正常化的先决条件。

结语

1.资产购买计划与利率前瞻指引是自2014年开始欧元区货币政策的两大支柱,原因在于货币政策间高度的互补特质。央行采取这些政策,主要旨在通过提供更多宽松及压低期限溢价(使投资者更趋向投资长期资产)从而促进经济复苏。

2.前瞻指引的部分缺失(未有关于未来短期利率低水平的保证)以及对未来局势不确定性的关切,使长期利率上升压力提高,这将减小资产购买计划的政策效果。

3.传统上,衡量并校准货币政策效果有两种方式,FCIs与货币规则。但在金融危机的非常时刻,这两张方式都出现了一定问题。就FCIs而言,其一揽子变量加权处理的方式掩盖了某些重要的细节问题,从而使对货币政策效果的判断常常出现严重的偏差,这会影响到货币政策的指定;就货币规则(如泰勒规则)而言,其涉及的货币政策变量少,通常只盯住短期利率,因此相对操作性较强,但问题是一方面货币规则对当下利率状况很难有效观察,更主要的在于目前的货币政策工具间具有高度互补依赖性,泰勒规则等只盯住某单一政策工具指标而割裂了其与其他工具指标间的互动关系,同样也使得货币政策制定可能出现问题。因此,统合测量与校准的更有效的货币政策监察方式应建立在既有货币规则提供货币政策与宏观经济间逻辑联系,亦考虑不同货币工具之间相互联系的基础上。

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