今天我们来聊聊一个极具争议性的问题——是否所有的金融潮流的背后,都有着特定的实体趋势的支撑

我曾经画过一个九宫格势力图:

这其中有很多对立的观点。

比如,左中——国际清算银行的博里奥与右上——大名鼎鼎的萨默斯就在实体还是金融主导的问题上产生了对立。博里奥的金融周期拖累(Financial Cycle Drag)理论认为:金融周期的起伏,信贷与资产的价格扰动了经济。引发扩张与收缩。而萨默斯的长期停滞假说(Secular Stagnation)观点则更注重于经济实体内的资本开支与家庭支出,即“需求问题”。

此外,中下——前美联储主席伯南克——认为全球储蓄过剩(Global Savings Glut)是对萨默斯的长期停滞假说的补充/改进:

几年前,我在《全球储蓄过剩》一文中探讨过全球储蓄及投资流动的宏观影响。当时我的结论是,意愿储蓄大于意愿投资导致了市场利率的下行;并且全球范围内的储蓄过剩,尤其是中国以及其它发展中国家,还有沙特在内的产油国,也造成了全球范围内的低利率。当时,也就是2004年前后,美联储加息却无法反映在长期利率上,(联邦基金利率与美国十年期国债基准利率走向不同,又称格林斯潘的“难题”),我用全球储蓄过剩的理论为该现象提供了一种解释。这些储蓄流入美国购买国债,大量需求拉高价格并使长期国债利率降低。大量资金内流推升美元从而打击出口,导致美国贸易逆差在2006年达到GDP的6%。进口与出口的差距可代替长期增长停滞理论,来解释美国经济在2000年后为何没有过热,虽然当时房地产泡沫是存在的。

全球储蓄过剩和长期增长停滞理论上有相似之处:(1) 两个模型都假设利率“正常”的情况下,储蓄的意愿超过资本投资的意愿,这对市场利率有严重的下行压力;(2) 两者都可能是美国经济增长缓慢的原因,长期增长停滞理论将其原因归为国内投资和消费减少,而全球储蓄过剩理论认为,经济是被低迷出口和巨额贸易逆差所拖累。然而,两者也有重要的不同。我已提到,全球储蓄过剩假设从全球化角度来看待问题,而长期增长停滞局限于单独经济体或地区。另一个不同点是,长期增长停滞理论的支持者倾向于将资本投资低迷赖于更根本的因素,如人口增长缓慢、新行业所需资本较少、资本相对价格下降等等。而全球储蓄过剩假设,政府决策是造成储蓄多于投资的原因,例如90年代末期亚洲金融危机后,新兴经济集体努力减少借贷,并增加外汇储蓄。

而右下——国际清算银行的申炫松,则祭出了全球银行业过剩(实际上是全球金融中介行为过剩),他认为很多时候实体的解释完全是多余的,金融行为主导了利率下行(加杠杆)。

事实上,这诸多的对立都指向了金融与实体的二元式思维。图中正中央的Zoltan Pozsar在他的论文中曾经详尽地论述了这种实体/金融之间的映射关系,如下图:

项目[1]指出,由于中国,东南亚和石油出口国的有管理的外汇制度,且中国加入了WTO,长期享受贸易盈余,这些国家积累了大量的外汇储备。外汇储备中的流动资金池(liquidity tranche)是本文第一部分中确定的三个现金池中的第一个现金池,对于外汇储备增长的解释是:外储流动资金池反映了经常账户顺差与赤字国家之间现有(即期)收入分配的不平衡

项目[2]则指出了企业利润在美国国民收入中的份额上升,而这以牺牲工资增长为代价,导致了工资增长停滞(资本VS劳动力)——这使得公司的自由现金流以及企业现金池余额的增长——这也是第一部分中确定的三个现金池中的第二个。我们可以将企业现金池的增长解读为随时间推移的资本和劳动力之间的即期收入分配不平衡的结果。尽管在这一领域需要进行更多的分析,但可以确定的是,一系列的长期发展足以解释公司的现金余额自2000年以来一直在上升的情况。其中包括全球化、人口、技术进步、泛套利化的全球税收制度,以及被称为失重经济的兴起

首先,在全球化方面,中国与其他新兴市场经济体融入世界劳动力市场已被广泛认为是发达经济体实际工资增长停滞的主要驱动因素,同时也扩大了企业的利润

第二,在人口和技术方面,“人口增速放缓,技术水平增长可能意味着给到新工人的资本品需求下降,而配上“价格较低的资本品[特别是信息技术设备]”,这意味着给定的[公司现金流]可以购买比以前更多的资本品”。总而言之,这些发展表明,由于长期的人口情况的变化,以及他们(公司)决定花费的任何投资(主要用于提高现有工作流程的生产力),公司花费的现金流更少了——摩尔定律带来的长期技术福利使得公司花费的名义美元也越来越少了

第三,在套利方面,全球公司越来越复杂的避税策略已经减少了公司的税收和政府的税收收入。参见G20的布里斯班公报,G20 / OECD税基侵蚀和利润转移行动计划,以及最近关闭的“双重爱尔兰”企业税漏洞,打击税收倒置)

第四,企业利润、现金流量以及现金池的长期上升趋势的另一个原因是,当下,标志性的尖端科技,软件以及社交媒体公司几乎不需要任何的资本扩张,而标志性的尖端传统公司则需要进入市场(切入市场)来支持扩张 – 简而言之,通用汽车需要建立更多的工厂来销售更多的汽车,但是微软只是销售更多的代码——这几乎没有边际成本

上面提到的因素即两大类现金池(外储流动资金池以及公司现金池)崛起的长期宏观驱动因素 – 和2014年时萨默斯的观点一致,这也解释了为什么利率大幅下滑了近几十年。

这说明即期收入分配的失衡是从那些高强度消费和投资的群体转向了那些低强度消费和投资的群体——无论是从经常帐盈余/赤字国,资本/劳动,还是1%/99%的角度来看都是如此。相对于投资的超额储蓄施加了对利率的下行压力,催生了资产价格泡沫,最终使得美国经济跌入长期停滞——自危机以来,美国无法在金融稳定的前提下达成充分就业并获得满意的经济增长

事实上,长期停滞假设的论点远不限于当下与未来,也就是说,高于趋势的增长对于经济目前的增长速度相对于它的潜在增长以及潜在增长的速度来说意味着什么。这也有关于对美国经济在2000年代初至危机前的表现的重新评估,萨默斯在2014年时提到:

“不幸的是,近年来在实现充分增长方面出现的困难已经存在了很长时间了,但却被不可持续的金融活动所掩盖。此时我们回顾2007年金融危机爆发之前的美国经济表现是有帮助的。在2003-2007年期间,可以公允地说,增长是充分且良好的,但谈不上壮观和过热。然而,同期的信贷标准大幅下滑,出现了一个世纪以来最大的房地产泡沫,美国政府积累了大量预算赤字,货币和监管政策松动。想象一下,若美国的信贷标准得到维持,房地产市场没有催生泡沫,财政和货币政策并没有太多刺激。那么很可能经济会由于需求不足而出现产出增长停止。在2003年之前,经济处于2001年下滑的影响,在此之前,它受到20世纪90年代末互联网和股市泡沫的推动。因此,美国经济已经近二十年无法以可持续的金融来支持良性的经济增长了。 ”

萨默斯继续谈及低利率可能会破坏金融稳定的三种方式:“随着投资者获得收益,他们会增加自己的风险承担;催生不负责任的贷款,因为付息水平变得非常低,容易偿付;相对于2003 – 2007年期间的预期增长率,利率水平很低,这使得庞氏融资的金融结构更具吸引力

数字货币似乎也在帮助着纠偏——它借助自身的特性突破了“不可能三角”,使得资本管制的难度加大,这相当于对项目1的纠偏。那么,其他的实体失衡是否也间接催化了它?资本与劳动分配的失衡?离岸与在岸的失衡?监管套利?银行/非银中介活动的过剩?

直觉告诉我有……但我仍没有想明白。

 

本文由Mikko翻译,翻译行为得到作者许可。译文的使用请遵守Copyright Law of the United States of America and Related Laws Contained in Title 17 of the United States Code其中的「合理使用四項原則」。

看不懂请先看前面三部分,前面三部分也看不懂那我也没有办法。

第三部分 认知缺口

虽然还未被明确的测度,但自LTCM危机以来(图21),对冲基金的信用策略以及固收策略都使用杠杆这一点已经被明确。在资管综合体之中,杠杆存乎于诸多分立账户中,但由于数据缺口的原因无从考据。

对冲基金以及分立账户都被允许自由地使用杠杆——但事实上,杠杆是这些投资机构存在的必要先决条件——那些被人们认为不使用杠杆的仅多头型债券基金也有很大的空间来使用杠杆。

而这是由债券基金经理自由裁量的,那些最大的债券型基金在1940投资公司法以及美国证监会对衍生工具使用的组合杠杆以及集中度的认定范围内最大化在其投资组合中使用杠杆的情况并不罕见。

然而,主流经济学文献和教科书则忽视了有关仅多头型债券基金使用杠杆这一点。举例来说,最近的一些学术成果指出资管者是全球流动性的第二阶段中的核心金融中介,但却单单聚焦于杠杆的间接形式(外汇错配),这种杠杆内嵌于持有美元计价的新兴市场主权及企业债这一形式中。(笔者注:狂喷申炫松)

而其他的成果则更是夸张到假设固收型共同基金是无杠杆的,并分析了基金赎回引发的市场波动,而不考虑内嵌在固收基金中的直接杠杆形式是如何放大赎回引发的市场波动的。最近,格罗斯在离职信中提到了“perceived” alphas”的概念,“Some Pimco funds are generating what I call “perceived” alpha. This seems to be nothing more than “leverage-enhanced” beta.”,这与我们前文提到的“杠杆BETA”之一个概念,与之相映成趣的是,PIMCO总回报基金的赎回也引发了利率衍生品市场的定价变化。

我们来看一些额外的细节,图22是PIMCO递交给美国证监会的基金资产负债表。

第一部分展示了基金的现金池部类。请注意基金的现金子组合是如何与我们在第一部分中提到的四种货币类型所联动相关的,基金的配置权重也和现金池“不要亏损”的信条相吻合——主要配置在国债回购形式影子货币以及PIMCO中央流动性基金的份额。超过10%的债券基金资金是以现金池形式存在的 – 这暗示了逆向期限转换的现象越来越突出,这些受长期托管的资金投资到现金资产的份额在增长,而这是由于衍生品覆盖投资策略的兴起引发的。(请注意,PIMCO在2014年9月30日之前与衍生工具相关的净(敞口)抵消的处理表明,当时该基金的现金池部类大于图中的水平。)

第二部分展示了基金的衍生品部类。我们无法识别其中的哪一部份是上面提到的衍生品覆盖投资中的一部分(久期风险,信用风险和外汇风险的敞口量是通过将公共和影子货币债权与衍生品合并在一个投资组合中构成的),亦无法推算出哪一部分是用于对冲的。

第三部分展示了基金的证券融资部类。请注意这部类当中的回购的使用证券借贷以及空头头寸三者作为基金杠杆的来源,值得注意的是,基金报表中的季末回购杠杆水平以及季中水平天差地别——季中的水平可能达到5倍于季末之巨

第四部分展示了基金的不同类型的债券的多头头寸。也是传统视角中债券基金组合的模样,但我们已经在上文指出,这种观点过时了,现代资管不是这样运作的。(请看脚注15,一些敞口可能是现金覆盖投资。)

图23展示了美国金融账中债券共同基金的资产负债表,比对PIMCO总回报基金的资产负债表(图22),前者与后者的差异性体现在杠杆的存在之上,这重新定义了净资产价值(扣除杠杆的资产净值)。虽然图23之中的杠杆水平是适度的,但需要指出的是,债券基金和经纪-交易商情况类似,他们在季中的杠杆远比季末水平高,因此,这里的数字只是冰山一角,不能呈现多头型共同基金使用杠杆的全貌,且只能为分立账户和信用、固收套利对冲基金中可能存在的杠杆水平提供有用的指导

此外,还需要注意总回报基金的部类1以及部类3的特征与图20中货币以及风险交易商的现金以及债券组合相类似,且基金是与整个交易商生态体系密不可分的——即和整个影子体系密切相关——一方面向货币交易商提供现金,此外通过货币交易商加杠杆,同时又通过风险交易商使用衍生品来买卖自身的风险敞口

更广泛地说,上述例子展示了资产管理行业传统的核心产品 – 仅多头型相对回报基金的演变 – 同时受到两个方向的压力:对冲基金,提供绝对回报策略,以及被动型指数复制产品——低成本的ETFsCoresatellite形式成为了一种趋势,即对冲基金提供Alpha而指数复制产品提供低成本Beta传统资管者通过多种方式做出应对:包括发起设立内部对冲基金,并在自己的核心产品中植入对冲基金的投资技术和策略。这些行业趋势(竞争推动的)是将上述杠杆作用推向行业传统的长期相对回报债券基金(因此增加杠杆贝塔)的来源,只是为了避免资金流向对冲基金,也为了收取更高的(管理)费用,因为传统核心产品的利润受到了挤压

图24展示了资管综合体的这三种基础产品:左侧是纯粹的无相关的Alphas,右侧的低成本指数跟踪Betas,以及中间的混合体——杠杆型Beta,即Smart Beta,或格罗斯所说得“perceived alphas”。一般而言,纯粹Alpha以及杠杆型Beta策略非常依赖交易商的资产负债表,并且对影子体系输送而来的批发融资存在重度依赖。这表明了资管活动与影子银行体系的深度结构性内联(请看图25,纯粹的Beta策略也越来越依赖交易商的资产负债表,举例来说,合成ETF可以通过现金与总回报互换来给予债市敞口)。

或许,经济学家之所以未把握好杠杆渗透到传统的仅多头型固收共同基金领域的原因在于美国金融账(即Flow of Funds)的有限性带来的概念缺口,这使得经济学者无法利用它来理解资产价格。

举例来说,直到现在,美国的金融账仅提供净量而不是总量的回购数据,实际上也排除了证券借贷活动。这会带来两方面的问题。

首先,净量回购仅捕捉了经纪交易商为获取自己的证券库存所进行的短期融资量,而忽视了经纪交易商作为货币交易商联结现金池以及杠杆债券组合所进行的中介活动所带来的资金总量。在概念上,整个资产管理综合体由通过经纪交易商融资获得的杠杆债券投资组合,与全球银行通过批发融资获得的债券组合以及经纪交易商通过短期回购市场融资获得的固收库存的部类是一致的。这三者都是固收证券(从国债、抵押贷款到其他债权)杠杆交易的来源,而他们的资产负债表容量也决定了对实体经济信贷的能力。但是他们并没有被纳入领先的杠杆与资产定价模型,这些模型的侧重点在于净回购量,即经纪-交易商筹集资金用于自身的证券库存积累。总量与净量问题的重要性不仅仅陷于国际资本流动与资产定价,亦对国内资金流动与资产定价而言至关重要。

图27展示了我们获得的有关于通过经纪-交易商吸收掉的证券融资交易量的主体类型,比如M-REITs,目前占到全球银行投资组合以及交易商库存以外的杠杆债券市场的15%。除此以外,美国的金融账没有提供对冲基金、共同基金以及分立账户的细节,他们也是交易商资产负债表的主要消费占用者

第二,由于债券基金(特别是最大的那些)可能会使用证券借贷交易来掩盖经济实质上的回购交易,所以排除证券借贷是有问题的。事实确实如此,根据规定,由于主证券贷款协议(MSLA)与主回购协议(MRA)不同证券借贷人相比于交易商得到偏爱,一些最大的资产管理者更喜欢将回购以证券贷款的形式构成并在MSLAs下执行,且大量证券借贷交易涉及低内在价值的国债和机构MBS。后者意味着一些证券借贷交易可能是通过现金抵押品再投资来寻求收益,而不是为了获取特定的证券的内在价值再加上保守的现金抵押品再投资(这在危机之前就是这样,花旗,2014),但这一趋势已经缓和。

从宏观-金融的角度来看,了解经纪-交易商的融资操作是在服务谁是至关重要的,此外,整个资产管理综合体的固定收益证券融资总额的细节也很重要。在危机前,杠杆交易可能压制了国债的期限溢价,也压制了风险资产的利差。但我们目前无法通过金融账来获取这些信息。

让我们来看看美国国债的持有者,其中最大的杠杆投资者是全球银行以及经纪-交易商,但占比也很大的资管者却不见踪影,FR2004调查中隐含的总回购数字所代表的经纪-交易商向绝对回报债券基金,风险平价基金,对冲基金和分立账户的经理人提供的资产负债表容量仅有几例(抵押贷款和信贷资产将涉及更广泛的债券投资者,如REITs)。

这种忽视反过来又会对我们如何衡量资产价格产生重要的影响,因为杠杆债券投资组合的固定收益证券的杠杆买入的长期兴起的想法可能是美国国债期限溢价和资产利差压制的有力解释,也足以替代全球储蓄过剩(见伯南克,2005年)和全球银行业务过剩的论点(见申炫松,2011

图28显示,美国国债期限溢价(格林斯潘之谜)的危机前的下降不仅与外汇储备(伯南克储蓄过剩的假设)增加吻合,同时也和证券融资交易量的长期增长相匹配,通过将现金池中的更多现金中介输送到越来越多的杠杆型固定收益投资者,现金交易商成为大量固定收益证券杠杆买入行为的融资方。这被称为杠杆买入过剩并作为申炫松的全球银行业务过剩假设的补充:而申炫松的银行业务过剩专门针对欧洲银行参与通过欧洲美元融资市场资助美国住宅抵押贷款杠杆买入过剩侧重于美国一级交易商参与为境内回购融资市场的资产管理公司提供国债和其他固定收益证券

虽然在这一领域需要更多的研究,但利用固定收益证券买入来压制国债期限溢价的想法似乎比积累外汇储备压制溢价的想法更为引人注目这是因为储备经理是有固定长期资金的投资者,由于冲销成本而受到结构性资产负债不匹配的困扰,因此他们应该低配而不是多配国债。相比之下,固定收益投资者为什么会为国债提供超频的原因更为合理

美国证券交易委员会(SEC),美联储和金融研究办公室(通过Form PF和双边回购试点调查(参见Berner,2014年))的数据收集工作将有助于量化这些形式的杠杆及其对资产价格的影响。系统地获取利用所有已有的公开数据(来自美国证监会)也是有价值的。

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