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近期,面临经济下行风险,呼唤我国财政发力的声音不绝于耳。那么,中国财政刺激的空间到底有多大?巴克莱的一篇报告对此作了详尽分析,其要点为:

· 有关积极财政政策和减税的预期可能是有误导的。因为,中国的财政空间受到了一系列遗留问题的制约,这些问题包括:上一轮经济下行周期的过度扩张政策、财政状况不断恶化,以及包括未来养老金成本在内的或有负债之上升。

· 2016年各种准财政措施推动财政赤字扩大了3.4%。然而,随之而来的地方政府债务激增带来了重大风险。随后,在最近的去杠杆和去风险运动下,财政政策在2017年至2018年期间收紧。

· 巴克莱预计,2019年中国官方预算赤字占GDP的比重或由3%下降至2.8%,这样,中国的增扩赤字(augmented fiscal deficit,指包括地方表外隐性债务的总赤字规模)占比便将从2017年的11.3%降至11.1%,对预算外支出的预测仍维持不变。总体赤字明显低于2016年的13.5%,表明2019年的财政政策将比2018年和2017年(分别为10.3%和10.6%)的扩张性略强。

· 官方预算赤字可能小幅增加,除非当局削减支出,否则人们可能对企业减税的规模感到失望。为了增加投资,预计当局将增加预算外支出,包括地方政府专项债券(约等于2万亿元人民币规模)的发行,并重启专项建设基金(估计5000亿元人民币左右),就像2015-17年那样。这仍可能支持2019年第2-3季度的基建投资出现实质性复苏。

· 由于财政政策空间有限,加上全球PMI令人失望,对2019年GDP增长6.2%的预测将面临越来越大的下行风险,预计货币政策将承担更多的调整,央行将进一步降息200至300个基点。如果全球经济增长令人失望,或降息效果不尽如人意,那么央行可能进一步降息。

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Mikko的导语:

之前有不少同僚希望我能就市场上盛传的人民银行“以债为锚”的观点进行点评,犹豫了很久我最后没有发快评,理由是这个问题没有那么简单,它涉及人民银行的货币发行和全社会信用管理的机制、与财政部的协同、财政基调的变化、对影子体系的态度变化以及全球流动性竞争。

如果从比较单一简明的视角——人民银行的资产负债表出发,那么所谓的“以债为锚”只是一个技术上的调整。在之前我也已经行文就人民银行资产端的成分演变做过分析,并指出人民银行在“去美元化”的过程中实际上碰到了不少困难,使用“对其他存款性公司债权”这一项来对冲“外汇储备”的下行以维持资产负债表的规模(以及基础货币的规模)事实上是在从头部创造流动性的期限错配,这意味着央行更愿意创造短期资产(对应增加银行的超额准备金),近年来,影子体系在严苛的监管中烟消云散,进一步恶化了央行-银行-广义私人部门这一货币政策传导的淤塞情况。最终陷入了“汽车加满油却没人发动”的流动性陷阱之中。

经济活动的复苏需要“寻找借款人”,也就是发动加满油的汽车的人。从去年开始,财政部与央行之间屡次隔空喊话的背后,实质上是央行在“鞭策”财政部成为“最后借款人”或者“最后支出人”(Spender of Last Resort),这个角色的定位对应中央银行的“最后贷款人”(Lender of Last Resort)和“最后做市商”(Market-maker of Last Resort)。

我们回到“以债为锚”的争论,从技术细节上看,这和伯南克所鼓吹的“直升机撒钱”——即货币化的财政融资似乎还不是一回事。只是人民银行会在货币政策操作(资产/负债管理活动)当中强化国债的地位,“回购操作”的地位会上升,替代掉原先以融资便利工具为主的基础货币管理方法。这是在整个货币和信用体系第一层级(央行)的一大转变。

此外,短期国债一直在国际上被视为等同于“准货币”的存在,因为政府的兑付承诺被视为无信用风险的,因此,“以债为货币锚”的说法存在同义反复,因为“债”本身就被视为准货币。美元是美联储的负债,相比于有期限的财政部国债,它只不过是一种形态的隔夜主权债务而已。因此,人民银行一直是“以债(权)为锚”的,只不过核心的债权关系出现了变化。如果是美元,那就是美国的债权人;如果是“对其他存款性公司债权”,那就是银行体系的债权人,如果是直接持有本国国债,那就是主权当局的债权人。

今天为大家带来的一篇译文题为《不可能三角:回购的三位一体》,这是我非常喜欢的一篇论文,虽然原作者的叙事结构比较零散,但是论文所提供的有关国债/回购市场/监管/影子银行/中央银行/货币政策之间的勾稽与矛盾关系是非常有趣的:

  1. 回购的三位一体(Repo Trinity)将金融稳定与流动的政府债券市场和自由的回购市场联系起来。
  2. 美国和欧洲是世界上最大的回购市场,约三分之二的回购交易由政府债务(国债)作为抵押品。事实上,尽管对基于市场的银行业的研究很少关注国家作为债券发行者在银行日益增长的市场活动中所扮演的角色,但这些统计数据表明,国家已成为影子银行和大银行影子活动中的抵押品制造工厂。
  3. 政府债券发行可以完全脱离财政政策。这种方法承认,政府在经济中发挥的作用比“货币科学、财政炼金术”的说法所暗示的要大。国家的债务发行能力对资本市场活动至关重要。财政部将继续发行债券,从而满足核心流动性资产的需求。
  4. 对主权抵押品的偏好意味着,与传统银行一样,影子银行涉及由国家促成的货币债务创造。主权抵押品支持的回购交易越多,其速率就越高,其产生的由杠杆驱动的资产市场流动性就越大,其支持下资本市场所发放的贷款也就越多。美国国债可以像央行为基于银行的融资所做的那样,通过创造支撑影子负债增长的“基础资产” (base assets) 支持基于市场的融资。就债券发行能力而言,国家成为了一个“影子中央银行”。

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关键点:

  • CLO是一种以杠杆贷款为底层资产的结构化融资工具,属于CDO的一种。当前主流CLO类型是,以大规模银团贷款构建资产池的套利型CLO 2.0/3.0。
  • 有三点特征使得CLO与其他证券化产品与众不同:主动型管理、独特的生命周期和自我纠正机制。
  • 作为CLO的原材料,杠杆贷款是一种向高杠杆(非投资级)公司发放的高风险贷款,但其有优先和担保两大缓冲垫。
  • 杠杆贷款市场发展迅猛,目前已取代高收益债券成为主要的投机级市场。低利率环境下对收益率的追逐和CLO证券化是背后最主要的驱动因素。
  • 杠杆贷款市场潜在风险有三:不断恶化的放贷标准、企业部门高负债以及抛售和流动性风险。关于最后一点,尤其需要关注贷款共同基金和日本银行的动向。

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当决策者试图对泡沫作出回应时,他们面临着一系列问题,什么时候先发制人更好?什么时候作壁上观更好?而如果是先发制人式的干预,什么时候更适合利率政策?什么时候又更适合宏观审慎框架?以及,决策者可以通过哪些经济指标来衡量其干预效果?

芝加哥联储的高级经济学家和研究顾问Gadi Barlevy近期发文探讨了这些问题,并且举出了与泡沫有关的5种模型,欢迎阅读!

当资产价格上涨的速度与这些资产预计给付的收益价值之变化不一致时,泡沫便出现了。这种情景常常令决策者和公众感到恐慌,因为资产价格快速而莫名的上涨可能表明资产价格过高,从而使市场容易受到同样快速的价格下跌之影响,而后者对经济的影响可能是严重的,本世纪初美国房价的暴跌就是明证。

除了决策者外,其实学界也对泡沫问题给予了大量关注,但吊诡的是,不同于货币政策或财政政策领域中决策者对学界提供的宏观模型之参考,在涉及到泡沫的问题上,经济学家设计的理论模型几乎从未被纳入过决策者的政策分析中。一个很重要的原因或许是,决策者与经济学家们在对泡沫的认知上存在显著的差异。

本文的目的,便是在于介绍决策者与经济学家对泡沫问题认识上的差异,并指出有哪些措施或可弥合这个差异,文章包括以下内容:

  1. 决策者对泡沫的看法。
  2. 从“逆行VS清理”到“逆行VS筛选”
  3. 旨在遏制泡沫的政策是否有效?
  4. 决策者关心的问题摘要
  5. 经济学家关于泡沫都说了些什么?
  6. 央行应该干预还是等待?
  7. 如何在政策和理论之间架起一座桥梁?
  8. 信贷驱动的泡沫和宏观审慎政策
  9. 政策评估
  10. 结论

……

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