2017年10月,美联储宣布开始逐步缩减总额高达4.5万亿美元的资产负债表,实质上启动了逆向量化宽松的程序。

在今年4月的年度致投资者信中,摩根大通CEO Jamie Dimon曾直言,对于后危机时代的政策制定者来说,如何退出量化宽松(QE)仍是个“未知领域”:

很多人低估了更高通胀和薪资水平的可能性,并进而低估了美联储以超预期速度加息的几率。[1]

今年2月,都铎投资的CIO Paul Tudor Jones也表达了相似的观点。在他眼中,美国通胀水平很快将大幅上涨,债券将很快成为不受欢迎的投资选择,秉持“渐进主义”的美联储也不得不迅速收紧货币政策,以控制长期货币宽松环境下积聚的金融泡沫。[2]

对于经济过热通胀走高,逼迫美联储加快货币政策正常化的步伐,抬升长端美债收益率的担忧,目前似乎已成了华尔街的主流共识。但截至目前,利率水平仍在可接受的范围内,量化紧缩的“末日场景”也并未来临,这是为何呢?

5月中旬野村首席经济学家辜朝明造访华盛顿,就“缩表”这一话题与多名前美联储官员(未具名)做了讨论,并在5月29日的笔记中总结出如下几个观点:

担忧:“缩表”对利率造成的压力与未来两年联邦预算赤字翻番无异?

美联储自去年10月开启“缩表”停止再投资项目,到期美债的发行方——美国财政部——为了筹得赎回国债所需的资金,就得向私人部门投资者发行再融资债券 (refunding bonds)。

其中的问题就在于,上述场景中美债的持有者是央行(美联储),再融资债券筹得的资金将全数偿付给美联储。这样一来,长端利率将不可避免地承受严重的上行压力。

辜朝明指出:

“由此产生的利率上行压力,可与为公共工程项目等发行新赤字融资债券相媲美。

…换句话说,如果按照美联储的时间表执行量化紧缩,我相信其对利率造成的上行压力,与2019-2020年联邦预算赤字翻番无异。[3]

随着美联储停止再投资项目,2019和2020财年“接盘”所需的私人部门储蓄将达到6000亿(相当于2016财年全年的联邦财政赤字)”

超额准备金:宽松时代的幸运遗产?

对于辜朝明提出的担忧,前美联储官员向他做了如下说明:

a)美联储实施QE期间,银行积聚了巨额的超额准备金,这些超额准备金作为银行的资产,事实上起着与非常安全的短期政府债券相同的作用(作为高质量流动性资产);

背景补充:

流动性覆盖率(LCR-Liquidity Coverage Ratio)。流动性覆盖率旨在确保银行在设定的(30天)严重融资压力情境下,能够将无留置(没有质押)的优质流动性资产(HQLA-high quality liquid assets)维持在适当水平,并通过变现这些资产来满足未来30日的流动性需求。它被定义为优质流动性资产储备(分子)与预期流动性压力期间的现金净流出量(分母)的比率。初始最低要求为60%,自2015年1月开始生效,将于2019年前逐步提升至100%。

高质量流动性资产(high-quality liquid assets)的定义将符合条件的资产划归为两个类别(一级和二级)。可以不受限制地纳入一级资产的资产包括巴塞尔II资本计算中那些风险加权系数为零的资产,譬如现金中央银行准备金国债(可能受制于折价)。二级资产,在资本缓冲中的占比不得超过40%,包括资本风险加权系数低且信用评级高的非金融企业债和资产担保债券,受制于15%的折价。(在特定情况下,监管者可以选择其他资产类型,称作2B级,在高质量流动性资产中的占比不得超过15%,并且其折价为25%或更高。)

b)美联储一旦开始“缩表”,这些超额准备金将逐步淡出市场。从更广泛的私人市场角度来看,这与投资者卖出短期政府债券换购长期政府债券的行为没有区别(超额存款准备金作为零久期资产,而卖回给市场的长期国债则是长久期资产,笔者注);

c)私人部门国债持仓向长端转移,势必改变收益率曲线的斜率,但对利率本身的影响非常有限。

不过辜朝明认为,采用这种“更广泛的私人部门”的角度,很可能会造成误导。辜朝明指出:

举例来说,当寿险公司购买由美联储出售的债券(或由财政部发行的再融资债券)时,寿险的开户行从该公司的账户中扣除购债的金额,并将相同的金额从银行在美联储的账户转入美联储自己的账户(如果寿险公司是从财政部购买再融资债券,这些资金将转移到政府在美联储的账户上)。 [3]

补充阅读:

如果联储不进行再投资,那么,证券就相当于被赎回了。到期时,联储的资产(证券)和负债(财政部TGA账户,即财政部在美联储的存款账户)等额同时下降,准备金则不受影响。

如果财政部不进行进一步行动,那么财政部的未偿国债量随着TGA账户下降而下降。当然,财政部用TGA账户中的现金用以服务政府支出;联储的大规模赎回会使得TGA的余额大幅度下降。因此,为了保证TGA的现金余额,财政部需要通过向公众发行新的证券来替代联储的赎回。在这一点上,美联储的赎回行为决定了影响银行和其他实体资金流动的一系列事件。如图11所示,当财政部发行新的债券时,新的国债持有人可能是一级交易商——银行或者经纪交易商——也可能是私人部门和非银企业,或持有者的组合。

无论哪一个经济部门最终持有新发行的国债,银行体系的准备金余额终将在新发国债被购买时下降。如下图:

辜朝明认为,在私人部门参与者(即寿险公司)购买债券的过程中,虽然银行向美联储转移资金会导致超额准备金下降,但银行在这一过程中只扮演被动的中间角色。

另一方面,准备金数额与寿险公司(私人部门)是否购买债券的决定无关,也不会直接影响购债所涉及的金额(即寿险公司在银行的存款)。

实际上,银行存款的规模是受到私人部门的资金需求和当时的经济背景影响的。辜朝明指出:

从宏观经济的角度来看,当私人部门对资金的需求强劲,经济处于增长的“黄金时期”时,一定量的准备金将会创造大量的银行存款(即货币乘数最大化)。而当私人资金需求疲弱或经济处于“追及”发展阶段并迅速失去对其他国家的领先优势时,资产负债表衰退期间银行存款的创造则会大为减少。

此外,是否继续持有这些存款的决定,也完全取决于个人投资者自身。[3]

私人部门资金需求积弱帮助美联储平稳“缩表”

于是,为了回答美联储终止再投资计划为何尚未对债券市场造成明显压力的问题,话题导向了这个决定性因素:相对疲软的私人部门资金需求。

尽管置身于后危机时代的超低利率环境中,美国私人部门却积攒了巨额的财务盈余。辜朝明指出:

最近一个季度公布的数据显示,美国私人部门的财务盈余占到了GDP的3.9%。换句话讲,企业和家庭不仅没有借贷,还存下了相当于GDP3.9%的钱

因此,美国的边际货币乘数仍然非常得小。这也是为什么尽管美联储在过去九年间大规模注入流动性,美国却至今仍未迎来有意义的通胀。

虽然3.9%这个数字意味着自金融危机结束以来(当时财务盈余接近GDP的10%)经济已经大为好转,但考虑到近期稍有上涨的利率仍处于历史低位,形势依然很不正常。

也就是说,在当下私人部门资金需求尚未恢复之时实施“缩表”造成的紧缩效应(即利率上行压力),要远低于在资金需求完全恢复后再实施的情况。[3]

假设上述情况逆转,私人资金需求非常强劲,私人部门愿意支付高于政府利率的利息获取资金,银行和其他投资者自然会按兵不动,直到国债收益率上涨至足够有吸引力的水平为止,这样一来会给利率带来严重的上行压力。

辜朝明在笔记中用相对积极的观点做了总结:

美联储在私人资金依然疲弱的时候开启“缩表”,以阻止利率大幅跳升的决定是正确的。

若在“缩表”彻底完成前,私人部门的资金需求就回升到强劲水平,就很可能大幅推高利率。

…因此,我们应该以投资者的通胀预期和通常的供求关系,作为美国国债和住房抵押贷款证券化产品收益率的主要决定因素,而非银行体系内的超额准备金。[3]

Bibliography

[1] Dimon, Jamie,Chairman & CEO Letter to Shareholders, JPMorgan Chase & Co., Apr. 6th 2018

[2] Jones, Paul Tudor,Top of Mind: Has a Bond Bear Market Begun?, Goldman Sachs Global Macro Research, Feb. 28th 2018

[3] Koo, Richard,Removing QE and the outlook for US-North Korea relations: thought from Washington, Nomura Research, May 29th 2018

[4] Jane Ihrig, Lawrence Mize, and Gretchen C. Weinbach,How does the Fed adjust its Securities Holdings and Who is Affected?, September 2017

[5]BIS CGFS Papers No.54,Regulatory Change and Monetary Policy, May 2015

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据路透:Pimco经济学家Clarida被视为美联储副主席候选人中的领跑者。除了为债券巨头Pimco工作外,他还在哥伦比亚大学经济系任教,并曾在乔治·布什手下任美国财政部长助理。自费希尔(点击阅读其最后的演讲)去年10月离职以来,美联储副主席职位被视为最有影响力的职位之一,此外还有纽约联储主席的职位也即将空缺。(杜德利将退休)

Clarida的自然利率观点:

自然利率的概念在货币政策领域中一直被认为应当成为政策利率的锚定基准——在当代,其最知名的倡导者就是Taylor(中央银行的自由裁量权与政策规则),Clarida在此枚举的维克赛尔则是自然利率的始作俑者,此外,弗里德曼与伍德福德也对锚定自然利率情有独钟。

随时时间的推移,这种锚定演变为增加了时变低自然利率因素(耶伦等)。

而Clarida则将自然利率问题扩展至“全球范畴”,即考量了全球自然利率的相关问题。

他的观点的独特之处在于,认为一国的货币政策会通过自然利率的变化产生对外溢出。进而引发货币政策趋同压力与“货币战争”——演变为汇率战。而解决问题的办法可能是全球货币政策协调。

 

原文:(影子銀行)OFR-Shadow Banking-The Money View

翻译行为得到Zoltan Pozsar的许可,禁止作商业用,转载请联系译者。

摘要部分

这篇论文提供了一个资产负债表的框架,并在该框架内测度全球金融生态体系短期融资的来源及流向使用。我们引入了一张全球融资资金流的动态图来展示交易商银行是如何在两类资产管理者的金融中介活动中应运而生的,这两类资产管理者分别是:通过有抵押现金投资寻找安全资产现金池以及通过其证券投资组合及衍生品融资后寻求投资收益杠杆组合管理者。我们认为现存的货币总量(M0,M1,M2,等等)以及美国的金融账户(前资金流动统计)并不能完备地反应现代金融生态体系中金融机构的真实情况,所以决策者应当做脑补,来更好地分析和监测影子银行及该体系对金融稳定的潜在风险。货币总量通常被用于针对货币政策中的需求管理,并没有覆盖纳入资产管理者视为货币的一些工具——比如回购工具。资产管理者的货币需求并不受到实体经济交易需求的驱动,而是受到金融经济的驱动:在这个意义上,影子银行体系中基于回购的货币交易活动是有关于对资产管理者的营运资本供应的。这与150年前的白芝浩世界类似——实际票据(收入)提供给商人和制造商以营运资本。这些发展都应当系统地被纳入到新的一系列抵押物流动风险流动以及离岸美元卫星账户的流动之中,以对金融资本账户做更好的补充。本文中的资产负债表框架展示并解释了美联储的逆回购工具如何降低金融体系内的交叉关联以及它们如何进化成为对于影子银行的最小流动性要求以及一种控制基于市场的信贷周期的工具。现实中全球宏观经济受到现金池及杠杆组合管理者崛起的驱动力与实体经济滞涨的驱动力类似。因此,一种对影子银行的诠释既是——金融经济只是实体经济失衡的倒影,而究其原因则是过剩的全球储蓄降速的潜在增速以及国民收入中企业利润份额相对于工资的攀升

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摘要:

在私人去杠杆周期中,如果旨在刺激私人信贷需求,货币政策将在很大程度上无效。重要的不是货币刺激本身,而是货币刺激是否与财政刺激协同(即直升机撒钱政策),以及货币政策的沟通策略是否可以在私人部门去杠杆期间帮助财政当局维持刺激。财政主导地位(Fiscal Dominance)与中央银行独立性(Central Bank Independence)在长周期中循环往复,并成为了私人部门加杠杆及去杠杆化周期的映射。(即财政主导时期,私人部门往往在去杠杆;中央银行维持独立性时期,私人部门往往在加杠杆)

只要存在长期的债务周期,中央银行独立性将只是一个节点,而不是最终目的地(not destination)。

在长期的私人部门去杠杆周期中……

1.货币政策无法独自发挥作用,因为私人部门不会对货币刺激作出积极的反馈,因为他们已经负债累累。

2.但财政政策在此时是高度有效的,却不得不受制于一些政治上的约束——比如债务上限(债务/GDP比率)。

3.货币-财政协同政策(即直升机撒钱)在此时可以发挥正面的作用,两者可以互相解决对方面临的问题。

4.财政部门可以解决货币政策无效的问题——即没有人愿意借款,财政部可以在此时借款,成为“最后借款人”。

5.货币政策可以解决财政部门的问题,即存量债务积累过多,货币政策可以将这些债务货币化(即印钱)。

6.通过这种主权层面的“粉饰”,财政部门的借款能力被央行的资产负债表所解放,央行的刺激能力反过来被财政部的借款所加强。

7.因此,货币政策需要打消公众对政府高负债水平的疑虑。

8.而财政刺激得以改变私人部门的名义收入,反过来促进私人部门的去杠杆进程,进而解决货币政策的问题。

9.最后,这种协同政策与央行的通胀目标(或GDP目标)也不矛盾。

然而,前述的视角与传统的视角是不同的,在看待长期的私人部门去杠杆周期中乏力的增长以及持续地通缩风险这一问题上。本文采取的是资产负债表本位的,通过跨公共、私人部门的财务平衡的视角。而不是传统的高通胀预期对实际利率的影响,以及相应的刺激效果。(对私人部门借款以及去储蓄的影响)

因此,在货币-财政协同的框架下,通货膨胀目标只是一种承诺机制——即通向终结的手段(即中央银行协助财政部门维持刺激措施,直到消除通缩风险)。相比之下,在通胀目标的框架下,通胀目标不仅仅是手段,而是成为了目的本身。

两个框架都旨在实现更强劲的经济增长,并降低失业率,提高通货膨胀水平,实现这些目标需要通过不同的政策工具,重要的是,使用工具的顺序也很重要。

在协作框架下,中央银行要明确表示将成为财政部门刺激经济增长的合作伙伴,两者直接作为债权人以及债务人(借款者)来刺激经济增长,并消除通缩。

而在通货膨胀目标框架下,中央银行首先需要激发负实际利率的预期(比如承诺长期低名义政策利率,买入长期国债或将就业目标优先于通胀目标),并指望私人部门成为合作伙伴,开始“去储蓄”并借款来刺激经济——该策略本身也是目标的一部分。

事实上,近年来有关中央银行合意政策目标的争论,以及工具创新(工具不再正统)与中央银行反馈函数的再校准,都起源于中央银行的挣扎——即可信地达到其通胀目标以及就业目标。

哪个框架会最终兑现仍不明朗,但在本文中,我们认为:不通过财政 – 货币协同来加强的简单通货膨胀目标框架将会失败。

若从财政和货币当局综合资产负债表的角度看,两种框架看起来都一样。然而,如果讨论资产负债表,一些分析认为,在讨论资产负债表框架时,需要中央银行“可信地承诺不负责”(见克鲁格曼)来催生通货膨胀和负实际利率。

这是错误的,在资产负债表框架下,不负责任对于货币政策如何能够帮助财政部门也不负责任提供了重要的见解。

这是至关重要的,因为财政“不负责任”(即在巨大赤字存量时维持大额赤字)实际上可能要比货币政策处于ZLB时不负责任更重要,因为负实际利率的策略可能不会在去杠杆时期促使私人部门加杠杆。这一事实几乎得不到认同。

同样的,对于财政扩张的主张往往会忽视债务/GDP比率过高带来的政治阻碍。

综合的政府政策负债表视角(即我们提到的协同框架)提供了一些新的观点,即如果在ZLB附近时中央银行通过沟通策略来消除这些阻碍,并帮助财政部门借款。

这种方法亦助于理解为何金融抑制在当下处理债务积压问题时没有以前那样有效:尽管负的实际利率确实减轻了政府和私人部门的债务负担,他们只能在边际上帮助经济增长。二战后通过金融抑制实现公共债务减免的一个关键因素是私人借款(背后受利率抑制支撑)的增长。在当下则不具备这个条件。我们需要找到其他条件来取代。

我们意识到政策的“all in”会面临政治上以及制度上的约束,尤其在正统经济学定义下前所未有的激进货币政策带来的积极收益非常小的前提下尤是如此。我们预计未来政府的政策路径可能是通向财政-货币协同,即直升机撒钱。尽管中央银行可能会担心财政支配地位,但却无法避免。

财政主导地位与中央银行独立性在长周期中循环往复,并成为了私人部门加杠杆及去杠杆化周期的映射。(即财政主导时期,私人部门往往在去杠杆;中央银行维持独立性时期,私人部门往往在加杠杆)

影子银行体系的图表是为了了解一个长期的私人部门加杠杆周期(明斯基周期)的信贷流动的复杂性,本文提供的图表——非正统的政策选择图表是为了理解长期私人部门去杠杆周期的政策选择(逆明斯基周期)。

根据这张图表,我们的结论很不乐观。货币理论的正统理论正在逐渐被推翻,财政紧缩和平衡的预算的正统观点仍然根深蒂固,这将使得发达经济体陷入更大的产出缺口迟滞甚至更糟的状态。

首先,我们的论文观点适用于可以以本国货币发行债务的大型相对封闭的先进经济体,拥有货币主权(即债务货币化的能力),享受对全球债务工具的相对稳定的需求,投资者充裕(美国,英国,日本和欧元区的债权国)。我们的论文不适用于以某种形式锚定货币的小型开放经济体,这使得他们无法随意印钞(例如匈牙利和外围欧元区国家)。

第二,我们的论文集中在如何促进增长的问题。我们把关于财政货币协同的历史案例和政治危机的讨论放在即将到来的工作上。直升机撒钱的政治风险不应该过分夸大。如果政治进程能够承诺中央银行的独立性和低通胀目标,那么在去杠杆化期间进行债务货币化的想法是合意的。

2.长期债务周期

下图2中,我们描绘了私人部门对债务的一般态度以及动物精神的一般情势。图的左半部分与长期私人杠杆周期并行,此时,私人部门选择借款并减少储蓄,而右半部分展示了与长期私人去杠杆周期并行的情况,此时,私人部门选择削减债务并增加储蓄。

长期债务周期的核心驱力是资产价格,而资产价格是由动物精神以及利率所驱动的。动物精神与借贷两方都相关,两方协力决定了信贷需求以及信贷供给。

从加杠杆到去杠杆的切换是二元的,并且是由支撑贷款的资产价格崩溃所触发的。

图中的私人部门加杠杆周期转折点被熟知为“明斯基时刻”,后文缩写为MM。

宏观经济理论以及决策者通常假定私人部门总是处在加杠杆的模式当中,但事实情况并非如此。

图3当中我们添加了财政政策与货币政策两大维度。

x轴代表货币政策,y轴代表财政政策。两轴的交叉点代表最为紧缩的经济情况,利率处于高位且预算处于盈余状态。

货币政策越向右越宽松,财政政策越向上越宽松。y轴,财政政策轴的中间点是“平衡预算”,后卫缩写为BB——在这一点上,财政政策处于中性状态(即无赤字亦无盈余)。经过BB点的直线分割了南北两半。在线的北半边,财政政策处于扩张状态(刺激),南边则代表财政政策是收缩状态的(紧缩)。

在x轴的中点,是零下限约束,后文称为ZB——这是货币政策利率的空间限制。经过ZB点的直线分割了东西两半,在西半边,货币政策是常规的:主要通过调整短期利率(为正)。而东半边则是非正统的非常规货币政策,政策利率为0,定量政策(印钱或者QE)成为了主要工具。

中央银行非常熟悉西边的操作策略,在加杠杆周期中管理经济。但对于东边的情况则不够熟悉,即在去杠杆周期的大背景下管理经济。

所有的二战后的大型发达经济体的商业周期都是在长期的私人部门加杠杆周期中完成的。而除了大萧条、日本失落的二十年以及当下发达国家的处境以外,我们几乎找不到长期私人部门去杆杠周期的大背景。

3.时变的政策重点

两个轴的两个中点,BB和ZB将图切分成了四个象限。请看图4。

为了区分四个象限,我们首先设问私人部门是出于长期的加杠杆还是去杠杆模式以及相应配对的财政政策姿态和私人债务动态。我们随后着重于每个象限的政策考量以及货币政策的反应。

在紫色的象限(西北)中,私人部门以及政府部门同时存在财务赤字。这种配置可能会带来挤出风险以及通胀肥尾风险。

此时货币政策的反应是紧缩——直到通胀风险消退或是政府学会了一些不怎么合意的货币主义算法。结果可能是周期性的衰退,但并没有影响到私人部门的动物精神以及长期的杠杆周期。当政策利率降低以后,私人部门加杠杆周期恢复——货币政策是有效的。新的商业周期启动,但此时政府部门受到了央行的纪律约束,财政赤字被消除。因此,在黄色的(西南象限)中,私人部门仍处于赤字状态,而公共部门则开始盈余。

在这个境况内挤出风险不存在,财政盈余甚至可能带来“挤入”,私人部门借款可能会增加(如果财政赤字下降,国债收益率曲线下行,则私人部门会受益。)。

但倘若此时的货币政策的宽松维持太长时间,信贷催生的资产价格泡沫可能悄然生长。而当利率开始(不可避免地)上行以后,泡沫破灭,资产价格崩溃。这使得动物精神变得消极,私人部门倾向于在此时修复自身的资产负债表。

这最终使得经济将切换到长期的去杠杆周期当中,此时净私人信贷需求变为负值,私人部门追求超长期的资产负债表修复过程。

中央银行做出的反应是降息,但徒然无功,因为光靠零利率是无法逆转为负的净私人信贷需求的。在失去了刺激政策的“伙伴”以后,货币政策无法依靠自己来管理经济增长。最终跌入“流动性陷阱”之中。我们的图表切换到了绿色的象限中的模式(东北)。

在绿色象限中,私人部门处于盈余状态(去杠杆中),而政府则处于赤字状态。政府的赤字可能并不一定代表积极的财政政策,而仅仅是让自动稳定器发挥其作用。此时也不存在挤出效应,因为私人部门在还债期,政府成为了资金的孤独需求者。

通胀风险逆转为通缩风险,这取决于财政政策在多大程度上抵消了私人部门的储蓄。

当政策利率触及0,中央银行只能祭出非正统的非常规货币政策,通过数量化政策,但仍然徒然无功。在去杠杆期间,这些非常规货币政策也无法刺激私人部门的信贷需求,自然也无法刺激经济增长。

如果财政部门不抽走(借走)私人部门增加的储蓄,并重新配置到经济中,经济增长——即对于私人部门去杠杆能力最重要的唯一因素(即降低债务/GDP比率),会崩溃。这里我们不得不强调一下财政政策在私人部门去杠杆周期内作为“最后借款人”以及“最后支出者”的重要角色。

但是,长期维持财政赤字(与私人部门去杠杆并行)在和平时代内存在政治上的困难。如果公众主张紧缩,且此时私人部门仍在去杠杆的话,我们就迈入了蓝色的象限。在这个象限内,私人部门以及公共部门都存在财务盈余。而两者都处于储蓄状态最终会使得凯恩斯的“节俭悖论”浮现出来。此时主导的宏观经济风险转变为了经济衰退以及通缩肥尾风险(同样没有挤出风险)。

货币政策的反应可能是通过QE来进行刺激,但由于此时没有借贷者,政策无效。

决策者理应避免进入蓝色象限,至少保证经济体系内有一个部门处于借款以及花销的状态。

但货币政策只能横向地移动而不能纵向地移动(即促使公共信贷需求升温)。

换句话说,货币政策只能影响信贷价格,但无法决定信贷需求。

这意味着需要财政政策的决策者来改变现状,规避蓝色象限。

只要财政政策的决策者让政策处于BB“北面”,直到私人部门摆脱去杠杆周期。就可以规避蓝色象限,如果财政政策予以配合,对于货币政策的问题就在于绿色象限内应该使用何种类型的货币政策。

4.非常规货币政策

我们已经证明货币政策并非无所不能的。在私人部门的去杠杆周期中,致力于刺激私人部门信贷需求的常规/非常规货币政策都不太见效。这意味着理想的货币政策需要在“截然不同的观念中”才可起效。

得出这一结论在真实世界中需要走一系列“流程”,货币政策需要历经多轮的实验与试错。

在这个流程中,它探讨了诸多的非正统政策组合。

首先,货币政策转向“非常规”。这一步即迈入单纯的资产购买——或单纯的QE。此处,中央银行所声称的QE的目标是降低收益率并提升权益价格,以刺激私人部门借贷。这说明中央银行仍然(错误地)以为私人部门仍处于图中的加杠杆半区中。当非常规式政策明显无效时,货币政策将变得更为激进。

这一步意味着央行在资产购买的同时将改变其反应函数。此时,QE的目标并没有改变,但是央行承诺将持续实施QE,哪怕经济复苏已经可自持。这意味着央行的政策目标中,增长目标的地位高于通胀目标了——也可以被称为“逆沃克尔时刻”。

当这一类政策也被证明无效时,货币政策将最终迈向“核弹式”。

与前两者都不同,核弹式的货币政策并不要求央行是独立且无涉于财政政策的立场的,这意味着财政扩张将于货币政策相结合——也就是财政-货币协同。这类政策的目标在于支持财政当局提升名义需求,而不在于刺激私人部门借贷。

当中央银行行至此路时,它已经意识到:

(1)私人部门正处于去杠杆周期;

(2)依靠自身的货币政策(在没有私人部门借款者响应其刺激政策时)做刺激是无效的;

(3)在私人部门去杠杆的同时维持对财政扩张的支持是最优选项,以刺激经济增长来消除松弛和通缩压力。

核弹式政策就是所谓的“直升机撒钱”和“货币化融资的财政刺激”。

与其他形态的QE不同,直升机撒钱可以明确地提升名义需求,促进经济增长,削减松弛。

但是,由于这个选项意味着央行将彻底放弃其政策独立性,因此央行势必会在其它选项耗尽且被证实无效的前提下才可能会调用这个选项。

象限图中的右上象限(绿色区域)就是该选项。

货币政策在该选项中,自愿地采取支持的立场,而不是经济管理中的主导立场。在流动性陷阱中,货币政策必须在“截然不同的观念中”的有效。

在一个深陷于流动性陷阱的环境中,令人不悦的货币主义把戏(即货币政策要约束财政政策,避免过度刺激)终被同样令人不悦的凯恩斯-明斯基逻辑(货币政策需要支持财政政策进行刺激)所替代。

5.处于流动性陷阱时的沟通策略

可是,为什么财政当局需要货币当局的支持呢?

除了提供低利率的环境以外,还有什么样的支持形式可以执行呢?

我们在之前提到,当私人部门处于去杠杆进程时,财政刺激是避免衰退的重要手段。但我们也提到,在和平时期时保持大规模的财政赤字在政治上很困难。当一国的债务/GDP比率已经处于高位时尤是如此;如果私人部门去杠杆的需求很强烈,那么此时启动财政刺激可能会使得债务/GDP比率翻倍,该比率的未来预测水平也会变得不可持续的高。

在这样的预设条件下,仅依靠低国债利率可能不足以让政府启动财政刺激。当债务/GDP比率过高且处于升势时,政治压力会加剧——人们会质疑财政刺激,惧怕“希腊化”和本国债务违约,此时,评级机构也会带来下调评级的压力和风险。

直观地说,政治压力将迫使经济从合意的绿色象限转向令人沮丧的蓝色象限。1937年的那段历史就是政治压力的例证。

日本后泡沫时期的持续衰退完全可以归咎于财政政策上的决策。而当前美国的财政悬崖、英国和外围欧洲国家的紧缩政策也是一种例证。

有关李嘉图等价的争议往往都是由财政紧缩主义者所声张的。他们认为财政刺激是无效的——居民部门不太可能花费因刺激(如减税)而得到的货币,更倾向于储蓄起来。这是因为当居民部门在当下看到政府部门的刺激导致政府自身出现债务积压的情况时,他们(居民部门)预计未来将不得不付出更多的税收——所以他们不会在即期(减税时)选择支出。据此逻辑,最优选择应当是在最初政府就不应该选择实施刺激。

但是,事实上在私人部门处于去杠杆模式时,这种假设的情况不太可能出现。

这是因为在去杠杆周期中,私人部门的现金流是受约束的,刺激得来的美元将被私人部门视为适宜的——这纾解了他们的现金流,且很有可能因此被花费。但即便这个假设实现,在刺激的过程中,债务/GDP比率仍然会上升,使得刺激难以维持。

在这种情境下,中央银行配合QE的沟通策略就相当重要了!我们在前文提到,货币政策必须在“截然不同的观念中”有效。而沟通策略就是差异所在,它决定了货币政策在流动性陷阱中得以有效。

沟通是非常重要的,因为在计算公共债务/GDP比率时,我们考虑的是公众持有的公债规模。也因此,只要是公共资金资助的财政刺激,债务/GDP比率总是会上升。但如果财政刺激的资金来源于央行(直升机撒钱),债务/GDP比率就永远不会增加。这是因为在看待财政和货币当局的资产负债表时,我们可以以并表的角度来看:财政部付息给央行时,央行会将利息转移给财政部。也因此,当国债由央行持有的时候,实质上是一种无息永续债。只要央行不将这些债券出售给公共部门时都是如此,也就是说,央行只要不退出QE,其持有的国债都是无息永续债。

这种央行操作确实冲销了一部分国债,而且是有效冲销,绝非一些权威学者声称的名义冲销。这也是货币当局通过沟通策略协助财政政策在高债务/GDP的条件下维持刺激的方法。

综上,在私人部门去杠杆周期时(尤其还伴随高债务/GDP比率),沟通策略应该向公众传达两件事。

(1)说清财政以及货币当局联合资产负债表受QE的影响——即债务货币化对债务/GDP比率带来的正面效果。

(2)通过货币化手段来永久印钱,巩固公众对债务/GDP比率好转的感知。

简言之,沟通策略的目标就是协助财政当局在不损害债务/GDP比率的前提下实施刺激。

非正统的货币政策在政策透明度和政策可持续性上存在不同之处。

  • 对于非常规货币政策而言,政策透明度较低(公众不知道存在债务货币化),官员总是在讨论货币政策退出。
  • 对于激进的货币政策而言,政策透明度与前者类似,但是对政策退出保持缄默。
  • 对于核弹式的货币政策而言,透明度极高,承诺对于债务货币化操作的永久性。

只有核弹式的货币政策在沟通策略上是合格的!但这并不意味着另两种政策就是一种浪费。

只是因为央行只要稍稍修改一下措辞就可以转为核弹式的政策,并扭转预期。

也就是说,央行只需要承诺不再出售,并且在到期时再投资QE买入的政府证券就可以降低债务/GDP比率,以支持财政刺激,为财政当局博取政治空间。而至于核弹式政策应该被维持多久,或者何时“退休”,则取决于经济的情势——即考虑私人部门去杠杆情况以及公共债务/GDP比率的条件。

因此,基于债务/GDP比率的角度,将美国视为下一个希腊的观点并不完全正确,因为希腊并没有印钞权,或者说货币主权。两者千差万别,更不用谈美国还是全球储备货币的发行国……

这也意味着在目前的环境下,债务可持续性应该被更抽象地理解,而不是采取公共债务/GDP的比率的简单视角。

6.美国的政策示意图

我们以美国为例,来探讨财政与货币政策的组合,请看图7,这张图被划分为了18个区块,这些区块方便我们定位矩阵中的各类政策组合。举例来说,区块6就是“直升机撒钱”,在这个区块中,财政政策与货币政策都处于最为宽松的状态,在对角线处的区块13就是“萨金特-华莱士”区块,此时,货币当局已经将令人不悦的“货币主义观点”灌输给了财政当局(即两者都紧缩)。

目前的美国处于私人部门去杠杆周期中。这使得处于矩阵右侧的政策组合变得尤为重要了。

QE1和QE2都罗列在区块4当中,这些政策适逢较深的财政赤字,私人部门在后危机时期在去杠杆中,这使得储蓄回流,转而服务了政府赤字。财政政策此时扮演的最后借款人和最后支出人的角色或多或少地冲销了私人部门储蓄冲动对经济的拖累,虽然经济相比于危机前失势,但财政当局仍然保障了经济的增长。

QE1和QE2只是普通的非常规货币政策,因为这类政策的目的仅在于刺激私人部门的信贷需求。中央银行此时的沟通策略在不断强调这类政策的临时性,并总在恰当时机下提到政策退出。因此,债务的货币化并未转变为实质性的美国公债比率下行。

QE3显示在区块11当中。QE3相比于QE1和QE2的纵向移动是因为财政政策的环境出现了变化,财政政策变得更加受限,使得QE3向平衡财政的方向移动。此外,QE3的水平位置也出现了变化。这是因为央行改变了其反馈函数,将QE3进化为相比于普通的非常规政策更为激进。但是,此时中央银行对持续的QE措施对公债/GDP水平的潜在正面影响仍然保持缄默,这种沟通策略较为含糊,也因此,债务货币化并未引致实质性的公债/GDP比率下行。随着财政悬崖问题的困扰,这意味着更多轮次的QE政策可能将在更为有限的财政空间中落实。这就是区块17呈现出的景象(蓝色象限),决策者应该对此有所规避。

需要指出的是,在私人部门去杠杆周期期间,如果决策者旨在刺激私人信贷需求,货币政策(即使是激进的货币政策)也不会奏效。重要的不是货币政策刺激本身,而是货币政策刺激是否能与财政政策刺激协同——问题在于私人部门去杠杆持续期间,货币政策是否以帮助财政当局进行持续刺激的方式来向公众沟通其货币政策。

这也意味着当前美国的政策组合路径是错向的。QE2以后政策应该向区块6的直升机撒钱移动,而不是向区块11和区块17移动。

7.全球政策示意图

我们将示意图扩展至其他发达国家央行。欧洲的央行都出在极为财政紧缩的环境中(即处于蓝色象限内),而且货币政策尚未迈过激进区域。实际上,这也最终反映在了危机后的增长情况上。英国央行的资产购买工具是区块10的蓝色部分,在QE3位置的下方。这是因为在英国,财政紧缩措施更为严重。欧洲央行的OMT计划处在区块16,相比于QE3和英国央行的位置更靠下。

这是因为欧洲央行的资产购买计划与联储和英国央行的不同,后两者的资产购买计划并不具有财政约束这一附加条件,但是欧洲央行的资产购买的先决条件就是财政紧缩得以满足。

根据示意图,我们可以看到英国央行和欧洲央行都处在蓝色的象限,这不应该是决策者欲图涉足的区块。

糟糕的事,欧洲央行的OMT需要财政约束这一条件使得欧元区的外围国家将一直深陷蓝色象限,除非平衡预算的政治正统理念被抛弃。

当然,除了财政政策制定者对财政刺激的优点所持的哲观之外,其他一些重要的因素也可能影响特定国家在示意图上的象限区。

英国有采取紧缩财政的冲动是因为它有相对于其GDP规模较大的银行体系,所以必须为银行业可能出现的紧急情况提供财政缓冲,并维持其AAA评级,使其银行在全球舞台上保持竞争力。 这可能使英国财政部不愿从蓝色象限迁移到绿色象限。

再举一个例子,欧洲央行存在债券买入的问题,因为欧元区没有公债,因此欧洲央行不知道应该货币化哪国的债券。而联储作为世界储备货币的管理者,就不存在这两个问题,因此,它无束地处在绿色象限内。

欧元区内财政-货币的正统观点得以被瓦解是一个好迹象,欧洲央行最近决定放弃折价买入的希腊国债的资本收益,这从而赦免了希腊的一些债务。

我们没有在图中展示英国央行的贷款融资计划(funding for lending scheme)。虽然这是一个财政-货币协同地例子,但它的目标是错误的。它假设(就像非常规措施和激进QE所犯的错误一样)私人部门并未处于去杠杆周期中,而是认为他们(私人部门)缺乏贷款,但事实问题出在没有信贷需求。如果确实是没有信贷需求,那么这个计划是不会成功的,财政-货币协同没有服务到公共部门借款,反而定位帮助私人部门,这是一个错误。

日本央行则处于联储上方的区块5,这是因为日本的财政赤字规模比美国更为庞大,重要的是,像联储一样,日本央行的QE措施也属于激进型。这是因为最近日本央行的政策反馈函数发生了变化,他们承诺在达到1%的中期通胀目标以前实施开放式的资产购买计划。此外,日本央行还表态国“政府与央行共同努力面对挑战”,日央行一直是推动财政-货币协同最为激进的发达国家中央银行,以图“尽快克服通货紧缩,并在价格稳定的前提下回归到可持续增长的道路上”。“此外,日央行还声称“本行强烈希望政府大力推行加强日本增长潜力的措施”。

有趣的是,日本曾是唯一一个在去杠杆化负担下挣扎的经济体,并同时怯于使用非常规政策。而在当下,日本却走在了其他发达国家前面。尤其是安倍上台以后,他声称要提高通胀目标到2%,若通胀目标无法达到,还将使用直升机撒钱政策。

不幸的是,日本是公开承认并接受财政与货币协同优点的唯一发达国家。而所有其他主要国家的财政路径则片紧缩,紧缩浪潮可能导致全球经济衰退的风险在2013年中不可小觑。

瑞士银行处在区块12,与上述国家不同,瑞士很特殊,它是一个小型的开放经济体,因此汇率弹性(竞争)对它来说很重要。因此,瑞郎与欧元挂钩,并承诺以其资产负债表规模担保这一锚定目标,而这一政策对帮助国内需求和财政政策刺激来说没有太多关联。

8.中央银行独立性与财政主导的周期

财政当局与货币当局之间的关系会随着时间的推移而动态变化。以联储和美国财政部为例,人们观察到其关系依赖于大环境……在战时,是去杠杆和通缩,而在和平时期,则是加杠杆和通胀。我们定义了三种关系——分别是,“包办婚姻”、“离异状态”以及“隔阂状态”:

(1)1913 – 1951年间(第一纪元),美联储大部分时间从属于财政部和总统办公室(在第一次世界大战,大萧条,二战和朝鲜战争期间)。这段时期是在绿色象限上。赤字往往是货币化的,国债利率是被锚定的。这是一个财政主动(积极)主义和货币从属的时期(非自愿的合作形式)。货币当局的低潮点是1946年的“就业法”,它赋予联邦政府,而不是美联储以管理经济的任务。1951年的“财政部-联储协议”则标志着美联储的“解放”。

(2)1951 – 1978年(第二纪元),其特点是财政主动(积极)主义和货币独立。这段时期是在示意图的粉红色象限上。在此期间,政策辩论是沿着货币主义和凯恩斯主义的路线开展的。凯恩斯主义者(由于战争成功而受到鼓舞)不情愿放开主导权,货币主义者(由美联储的独立所激化)渴望控制方向盘。随着二战以后的私人信贷热潮得以维持,凯恩斯政策广受欢迎,这导致挤出效应和通货膨胀——也因此,财政政策逐渐失宠。1978年的汉弗莱 – 霍金斯法案标志着这一权力转移的一个重要里程碑,这赋予了美联储权力。

(3)1978 – 2008年(第三纪元),特点是财政被动主义和货币的“至高无上”。在示意图的黄色象限中。在保罗·沃尔克(Paul Volcker)担任主席期间,在萨格特 – 华莱士(Sargent-Wallace,1981)框架的背景下,浪潮从粉红色向黄色象限迁移了。

象限间的迁移很难平稳简单地过渡,而且主要由民主和技术官僚所驱动。比如在战时金本位时期,从黄色迁移到绿色的过程不是直线,而是由民主进程(从蓝色象限)完成的。

首先,在1929年至1933年间,财政政策比较紧,货币政策因金本位而受限。在私人部门去杠杆化的背景下,平衡预算,紧缩资金和固定汇率的正统政策推动经济进入债务通货紧缩的周期。财政消极(被动)主义和货币错判的结果是大萧条。而正统观念与民主的经济环境相抵触,所以正统观念最终被政治推翻了。因此,在1933年至1937年间,货币和财政政策得到缓解,政策制定者采取了非正统的政策结构,将经济拉升到绿色象限,并产生了复苏。这个时期的特点是罗斯福总统有效地夺取了中央银行的独立性,成为美联储事实上的主席。美元对黄金的贬值;放弃平衡预算教条,适应扩张性财政政策的立场;以及直升机撒钱的政策元素都证明了这一点。

第三,在1937年至1938年间,货币和财政政策再次出现紧缩,原因是对通货膨胀的担忧。这个政策错判时期 – 也就是所谓的“1937年错误”推动经济再次陷入萧条的深处。第四,在1938年至1945年间,直到1951年的“财政部-联储协议”的签署,货币和财政政策再次协同刺激,财政刺激是针对二战的军备投资,货币政策则承担了融资功能。在战争融资的帮助下,直升机撒钱得以重回经济工具箱。

相比之下,疏离绿色象限(并回到粉红色和黄色象限)的过渡则是技术官僚主导的过程。这些进程的标志不是人与人之间的选举斗争,而是财政和货币当局之间的独立权力斗争。这些权力斗争通常是担心通货膨胀和挤出效应(简而言之就是财政支配地位),最终标志着对中央银行行为的修订:…我们见证了1946年的“就业法”,1951年的“美国财政财政部 – 联储协议”,1978年的“汉弗莱 – 霍金斯法”,以及最近提出的2012年“稳固美元法”,旨在使美联储只有稳定通货膨胀这一唯一任务,而放手充分就业——这和美联储的双重职责相反。(充分就业/稳定通胀)

这里的教训是——中央银行的独立性不是静态的存在。相反,它是动态和高度依赖实际情况的:在战争期间,出现了通货紧缩和私人部门去杠杆,财政政策必然会成为主导;在和平时期,当私人部门加杠杆且出现通货膨胀的时候,货币政策必将成为主导。

这是与长期私人债务周期紧密相连的财政-货币关系的长期生命周期。因此,如果美国在2013年通过财政-货币协同,这将是联邦储备银行诞辰100周年的宝贵经验所带来的。

正如我们在上一篇文章中所做的那样,我们从一套简化的资产负债表开始,如下图所示。资产负债表中的三个部门与昨天的文章中提到的一模一样:他们分别是美联储,银行部门以及公众部门。

我们将不再需要审视财政部的资产负债表,作为替代,我们引入了MBS发行方的资产负债表。MBS发行方可能是政府资助的两家企业之一——房利美和房地美,或政府企业Ginnie Mae。所有这三个机构都是担保个人抵押贷款合并(为资产池)的MBS的机构。为简单起见,我们将把这些机构称为“MBS发行方”。

我们也专注于不同的资产负债表项目。在美联储资产负债表的资产端,我们现在注重机构MBS,而在负债端,我们拥有由MBS发行人持有的现金资产,而不是财政部持有的现金资产。MBS发行人的资产端有抵押贷款和以及在美联储的存款,负债端则是发行的MBS。谈到银行部门,唯一的改变是MBS在资产端取代了国债。在公众部门的资产端,我们增加了房屋,并在负债端增加了抵押贷款。

国债与机构MBS之间的主要区别

联储的购买机制与我们上一篇文章中描述的相同。因此,我们可以在资产负债表上简单地用MBS替代掉国债。但是国债和机构MBS的特点在一些重要方面有所不同:

  • 国债有可预测的利息和本金偿付表。例如,大多数生息证券在特定日期支付预先确定的固定利息,并在到期日偿付全部本金。机构MBS则更为复杂,部分原因在于这些证券是由抵押贷款支持的。偿付MBS的本金和利息取决于家庭对相关抵押贷款的偿付;这些付款通过抵押机构,最终到达MBS投资者手中(偿付也将通过抵押服务商 – 在我们的图中没有呈现出来)。
  • 与国债相反,大多数抵押贷款是定期摊销的。这意味着按照家庭的定期每月偿付将逐步减少MBS的本金。
  • 家庭也有权随时提前偿付抵押贷款,例如家庭出售房屋或利用较低的利率进行再融资。该选项意味着与MBS相关联的偿付模式比国债的偿付模式更不可预测。

MBS交易和美联储的再投资政策

为了了解美联储再投资政策在这方面的影响,我们需要描述家庭抵押贷款(本金和利息)对所有相关部门资产负债表的影响。

假设美联储持有与该抵押贷款相关的MBS,我们首先考虑按揭的本金偿付1美元的情况。下图展示了这种交易顺序的最终结果。

  • 首先,要进行偿付,该家庭可以通过支票或者要求银行向MBS发行人转账。无论哪种方式,这将导致公众在银行的存款金额减少1美元。我们承担的贷款本金也增加了家庭的房屋权益:即房屋价值与抵押贷款余额之间的差额。
  • 在这以后,银行将从自己在美联储的准备金账户向MBS发行人的联储存款账户发送1美元。
  • 美联储的MBS发行人存款账户将减少一美元,并偿付给MBS投资者(即美联储),这使MBS发行人在美联储的账户存款余额不变。 (我们在这里假设一个同时发生的事件序列,但实际上,在向MBS投资者偿付之前,可能会在MBS发行人的账户中积累银行转给MBS发行人的存款余额。)
  • 由于美联储持有MBS,美联储的MBS持仓减少1美元。

如果美联储对MBS收到的收益进行再投资,其持有的MBS将会回升,而且银行持有的准备金也会上涨。总的来说,正如我们之前的一篇文章显示的那样,对于国债的再投资,美联储的资产负债表将维持不变。也就是说,由于MBS交易和结算的方式,美联储从MBS支付的时间和购买替代品的时间之间可能会有滞后。美联储的资产负债表规模可能会有一些短暂的起伏。

下图中,公众支付10美元,代表本金偿付(1美元)和利息支出(9美元)的组合。

  • 公众会要求银行向MBS发行人发送偿付金额,存放在银行的存款减少10元。不过,由于本金只是偿付款的一部分,所以公众持有的按揭贷款余额只减少了1元。剩余的付款减少了公众的财富。
  • 与上图中的情况一样,银行通过将美联储账户的准备金存款转移给MBS发行人的联储存款账户进行支付。
  • MBS发行人通过减少其联储账户存款以支付给MBS持有人。

然而,在这种情况下,本金的支付只是付款的一部分,所以美联储资产负债表的资产端只下降了1美元。剩余的支付,利息代表最终汇给财政部的联储资金的利息收入,即所有美联储的收入扣除成本。银行持有的准备金减少部分可能是暂时的。由于美联储的收入汇至财政部和财政部支付存款余额以覆盖开支费用,因此财政部门的利息部分最终将重新回到银行体系。

在我们上一篇文章中,我们假设每当财政部赎回证券时,它将发行新的证券,通过这种回滚发行以保持债务水平不变。在MBS发行人的情况下我们可以做出类似的假设。在一些家庭完成对抵押贷款的偿付时,另一些家庭进行了新的抵押贷款。在下图中,我们来看看在这种情况下会发生什么。

假设一个家庭搬迁到一个新的城市,卖了旧房子,买了新房子。我们假设原来的100美元抵押贷款是美联储持有的MBS的一部分,新的抵押贷款也是100美元,被纳入新的MBS。如果美联储不再进行再投资,新的MBS将被其他人所购买,在这种情况下是一家银行。为了简单起见,我们假设新的MBS的值等于旧的MBS的值。

从公众的角度来看,没有发生任何改变,除了一个贷款被另一个同等价值的替代这一事实之外。同样,对于MBS发行人,一笔贷款在资产端替代了另一个贷款,一个MBS在负债方替代了另一个MBS。银行业资产负债表的资产端置换为了新的MBS。最后,从美联储的观点看,随着美联储资产负债表规模的下降,准备金量也将减少。

在这篇博文中,我们描述了与购买和偿付MBS相关的资产负债表的机制。与我们上一篇文章中讨论的国债相比,关键区别在于MBS的还款时间不可预测,这取决于房主的行为。尽管存在这些差异,对美联储资产负债表的最终影响MBS和国债非常相似。当这些证券到期或偿付时,美联储的资产负债表规模和准备金供应量都有所减少。

由于大规模的资产购买计划(LSAP,QE),2009年至2014年间,美联储的资产负债表规模大幅增长。自那时以来,通过对美联储持有证券的本金还本付息继续进行再投资,联储的资产负债表规模一直处于高位。联邦公开市场委员会(FOMC)决定减少美联储资产负债表的规模时,预计将按照“联邦公开市场委员会政策常态化原则和计划”的2017年6月份增编部分逐步降低再投资的速度。资产购买如何增加美联储资产负债表的规模?减少再投资如何减少资产负债表的规模?在这篇文章中, 我们通过描述美联储资产负债表的机制来回答这些问题。在我们的下一篇文章中,我们将介绍关于机构抵押担保证券(MBS)的资产负债表机制。

我们首先描述美联储,财政部,银行部门和非银公众部门的简化资产负债表。下图省略了资产负债表上的一些项目,使我们能够专注于理解与美联储行动有关的机制所必需的因素。 (图中,FEDERAL RESERVE为美联储,TREASURY为财政部,BANKING SECTOR为银行部门,PUBLIC为公众部门,ASSETS/LIABILITIES为资产/负债,RESERVES为准备金,DEPOSITS为存款)

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美联储如何改变其资产负债表的大小

  • 在美联储的资产负债表上,我们关注资产端的国债,以及负债端由美联储负债的各类账户持有人的存款。(这些存款包括财政部的存款余额以及银行的准备金存款)。
  • 相比之下,财政部将其在美联储(TGA)的“支票账户”中的现金余额作为资产,并发行国债作为其负债
  • 银行部门将国债准备金作为资产,向公众提供(发行/吸收)银行存款
  • 公众可以持有国债银行存款作为资产。与银行部门和财政部相比,公众不能在联储账户(即联储的负债)中持有存款余额。开立和维持联储帐户的资格仅限于存款机构(称为银行部门DIs),财政部门以及政府资助企业(GSEs),指定金融市场机构和外国官方机构等某些其他金融机构。财富(Wealth对应于公众资产与负债之间的差额。

资产购买

通过上图这种设置,我们可以说明美联储的资产购买如何增加资产负债表规模。下图描述了美联储从银行部门购买国债的影响。美联储通过发行更多的准备金(通过电子方式将准备金记入出售国债的银行的联储账户)来购买国债。所以,对于每买一美元的证券,美联储的资产和负债都会增加一美元。当银行出售国债时,银行国债资产减少,准备金资产则等量增加。

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当美联储从公众部门购买资产时,如下图所示,由于公众不能持有美联储发行的准备金,机制是不同的。作为替代,银行业持有准备金,公众则持有更多的银行存款。三笔交易同时发生:

  • 美联储采购证券并发行准备金负债,就像上述情况一样。
  • 由于公众不能直接持有准备金,银行代表公众持有准备金,并将出售所得款项存入证券出售方的存款账户
  • 当公众部门出售国债时,其持有的国债减少,其在银行的存款则等额增加

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美联储如何改变其资产负债表的大小

从美联储的角度来说,谁(哪个部门)卖出证券并不重要;在这两种情况下,其资产负债表的规模增加相等。相比之下,银行业资产负债表的规模取决于谁出售资产。如果银行出售资产,银行业资产负债表的规模不变,但结构出现了变化。但是,如果资产由非银公众部门出售,银行部门的资产负债表将至少在初始时增加所购资产的规模。(银行随后可以通过参与将资产负债转移到非银行金融机构的交易来抵销这种初始增长,如果他们想限制资产负债表的增长,但这并不展示在我们呈现的图中,例如,银行可以出售一些他们的资产给公众。Carpenter,Demiralp,Ihrig和Klee的研究显示,美联储在大规模资产购买期间购买的大部分资产来自非银部门。)

美联储的再投资政策

为了对美联储再投资政策建立一些认知,我们首先考虑美联储持有的国债到期的情况,且美联储不会对已到期证券的收益进行再投资,财政部也没有发行新的证券。 在这种情况下,在下一张图中所描绘的那样,财政部在证券到期时将现金从TGA转移到美联储。美联储资产减少,负债减少,资产负债表规模下降。

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在这篇文章的剩余部分中,我们将假设财政部发行新证券来取代到期债券,并将其未偿债务维持在一个恒定的水平。为了简单起见,我们假设新证券在旧证券到期的同时发行。在实践中可能并非总是如此。

如果美联储将其到期的国债证券的收益重新投入新发行的证券,那么资产负债表的规模并没有变化。对于每一美元的到期证券,美联储都会购买一美元的新证券,保持其国债持有量(纽约联储网站提供更多细节)。这是美联储过去几年来一直追求的回滚操作政策。 (当美联储用财政部拍卖的证券取代到期的持有量时,美联储的采购被视为财政部宣布的拍卖规模的附加流程。)

现在我们可以考虑美联储不进行再投资的情况,看看这将如何缩减资产负债表的规模。为了简单起见,我们假设美联储完全停止再投资,但如果只重新投资一部分到期的证券,那么机制是相同的,资产负债表按比例缩小。

如果财政部发行新的证券,且旧的到期,美联储不购买新的证券,那么其他部门则必须接盘。下图展示了银行购买新证券的情况。两笔交易同时发生:

  • 如前所述,财政部向美联储偿付了到期的证券,这使得财政部的TGA余额和美联储持有的国债等规模减少
  • 银行购买财政部发行的新证券。这一步骤导致银行部门向财政部门转移现金余额,并通过证券转移给银行部门抵消
  • 在此过程结束时,美联储资产负债表规模下降,财政部资产负债表不变,银行业资产负债表规模相同但组成不同

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非银公众部门如何购买新发行的国债? 这种情况在最后的图中说明。 三笔不同的交易同时发生:

  • 像之前提到的那样,财政部向美联储偿付到期的证券。
  • 公众部门从财政部购买证券,财政部在美联储的TGA余额增加。
  • 由于非银公众部门不能持有准备金,公众使用银行存款购买证券,存放在银行的存款减少

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这基本上与上述第三张图相反。如前所述,银行和公众可以采取后续行动来改变其资产和负债。资产负债表的最终影响可以根据他们的偏好以许多不同的方式呈现

在这篇博文中,我们描述了联储资产购买的机制和联邦公开市场委员会再投资政策的影响,重点是美联储,财政部,银行部门和非银公众部门的简化资产负债表。这种方法有助于说明资产购买如何增加美联储资产负债表的规模,以及停止再投资如何削减资产负债表。我们还论述了银行业的资产负债表会发生什么变化,这取决于公众部门还是银行部门购买或出售国债。在我们的下一篇文章中,我们将探讨MBS案例中的一些类似问题。

本文译自纽联储自由街博客

最近看了很多XX写得bullshit。先来教大家如何撕。

  • 只预测最终缩表后的规模却不谈结构细节的报告,比如告诉你最后的规模是3万亿,但是为什么是3万亿说不清楚的,直接撕。
  • 不谈通货发行需要国债作为抵押品,直接撕。
  • 不谈MBS和Treasury期限和偿付特征的,直接撕。
  • 百分百不知道Reinvest以及财政部拍卖流程是什么的,也没看过纽联储的FAQ的,直接撕。
  • 根本不知道Policy Normalization Principles and Plans是啥的,直接撕。
  • 讲缩表=几次加息的,直接撕。
  • 不知道ONRRP和TGA是啥的,直接撕。
  • 将缩表等同于流动性紧缩的,直接撕。
  • 不谈银行的,直接撕。
  • 拿来和中国对比的,直接撕。

让我们来思考一下这个问题,如果联储开始缩表,即停止国债和MBS的再投资,对自身资产负债表以及银行又会有什么样的影响呢?

要讨论Exit必须先讨论Entrance,有关QE的性质问题,笔者在之前已经行文多次说明了,没看过的小伙伴,可以看以下的概要:

  1. QE的本质是联储扩大自己的负债,负债端增加一笔准备金负债,资产端等额增加一笔买入的资产。
  2. 联储买入的资产的对手方可能是各类金融机构,这些金融机构的结算势必要经过他们银行体系的存款账户。
  3. 当联储买入资产的时候,资产的出售方的所在银行多了一笔存款,对应联储负债端准备金的增加。

图:QE的资产负债表原理

这和传统的银行贷款创造存款的方式不同!也是很多经济学家(泰勒)犯错的根本因素。联储通过QE创造的存款是通过自身扩表,增加负债(准备金)的形式完成的,而不是传统的由银行贷款-存款,以及货币乘数派生出来的!因此,拿货币乘数去评价QE是没有意义的。

另外,这些金融机构在卖出资产以后,会重新配置自己的存款,而无论他们怎样配置这笔存款,这部分存款(QE创造的流动性)永远都会窖藏在银行体系内。只是分布在不同的银行而已。

切记,这和银行的贷款无关!这和银行的贷款无关!这和银行的贷款无关!银行不会因为客户存款增加就去放贷!所以泰勒所说的QE制造恶性通胀是无稽之谈也没有发生。

如上图,两者的缺口在2.5万亿美元左右,而联储目前的超储水平也在2.5万亿美元左右。因此,QE是通过准备金(以银行为媒介)创造了私人部门的存款,而不是通过银行的资产端(信贷)和资产负债表完成的存款扩张!这和贷-存机制存在本质区别。

下图为联储的超额准备金对比贷-存缺口

小结:

  • 对于联储而言,实际上是借银行的资产负债表空间完成了将自身的负债转换为了私人部门的存款。
  • 为什么需要银行作为中介呢?因为联储的负债端中,只有现钞(即通货)是可以被直接分发给私人部门的,但是私人部门获得现金以后未必会留存在银行体系内(即存入),这样不利于联储退出宽松政策,直接供应通货即“撒钱”,但非“直升机撒钱”
  • 因此,在私人部门没有在联储的存款账户(即联储负债的使用权)的前提下,必须通过准备金和银行作为中介传递这部分扩表产生的存款(流动性)。
  • 想一想为什么央行需要电子货币?因为电子货币意味着央行可以绕开金融媒介,创造新的货币政策传导!
  • 对于银行而言,QE实际上是在压迫他们,他们作为政策中介的好处是很少的,一方面准备金作为资产生息少,另一方面他们仍然要维持莫名其妙被创造出来的大规模存款负债,这还会影响到他们的监管指标。但是,幸得存款准备金是HQLA(高质量流动性资产)。
  • QE的政策传导需要私人部门的配合,而私人部门的选择有很多,比如组合再平衡,在收到存款以后重新配置到风险资产上,在低息环境内,存款的吸引力很差,并且存在信用风险(存款保险规模小),因此,他们可能会切换到货币基金或者一些债券资产之上。从而压低利率。通过这个方式来消解掉利率风险。
  • 对于政府部门而言,QE改变了主权机构的市场债务久期!相当于联储买入长债以后,投放了大量短久期的政府负债(准备金即是联储的负债),改变了市场存量主权债务的平均久期。抽走久期就是抽走久期风险!
  • 久期、利率风险问题被解决以后,就是信用风险的问题了,那么,哪种类型的资产是被视为无风险的呢?主权负债!因此ONRRP,货币市场改革的目标都在于“货币内生化”,即私人部门的基础资产切换到主权信用为根基的资产之上。(危机前是房地产)

所以耶伦敢放狠话说“见不着危机了!”

那我们来看看“逆QE”进程,是如何完成的?

首先,明确几点:

  • 联储的再投资进程是一个附加进程,在再投资过程中,假设财政部以及GSE(政府支持实体,MBS发行)还钱给联储,联储把利息部分移交给财政部(这是联储每年SOMA利息的来源),再拿到收回的本金去再投资,这部分本金在归还时从存款中抽离,然后在再投资以后又迅速地投放到银行体系内了。
  • 如果联储终止再投资,那么首先,当居民部门归还抵押贷款(MBS的对应资产)时,他们在削减他们的负债,他们的负债削减的同时对应他们存款资产的下降,通过银行归还以后,私人部门整体缩表。
  • 银行收到私人部门的偿付请求以后,将存款支付给GSE,GSE的存款再联储的“其他存款”名目之下,在这个清偿过程中,私人部门存款下降的同时,银行的超额准备金下降。而GSE的存款增加的同时,联储的其他存款负债增加。对于联储而言“银行准备金”负债项的下降,首先被GSE的“其他存款项”的增加等额冲销。
  • GSE用这笔“其他存款”偿付MBS,联储资产端MBS-,其他存款项-
  • 偿付完成,准备金量下降。
  • 而国债的情况类似,财政部在偿付联储之前,TGA(财政部在联储的存款)会先上行,此时准备金下降(因为政府存款来偿付)。最后联储的国债资产下降,TGA上行后下降。

是的,准备金就这样消失了!对于银行而言,一笔存款消失了,一笔HQLA消失了。

那么,银行的资产负债表会否回归常态呢?

联储为什么要先加息,后缩表呢?因为先要看看市场对利率上行的反应,然后再来动久期,不过,事实上,联储的资产端国债的久期随着组合“变老”一直在下降,如下图:

联储的再投资进程中止与财政部的发行以及负债计划无关!不会因为联储不投资财政部就会少发债!真实情况是联储不买债以后,财政部就要找到其他部门来接过这部分蛋糕——可能是海外投资者,也可能是本国私人部门。

作为赤字国,你的赤字缺口是需要其他部门或者其他国家的盈余来弥补的,这也是为什么美元和美债体系需要通过贸易赤字来维系,因为用明斯基的话来说,一国的贸易赤字实际上体现的是剩余国对该国的资产需求。那么如果联储要缩表,财政部又想要维持美债的需求的话,我们需要观察其他盈余部门和国家的财务状况。

*辜朝明的测算:

如果假设联储从10月开始缩表,那么算上财政部未来5年每年6000亿美元的赤字,私人部门和海外部门每年需要虹吸掉9000亿-1.2万亿美元/年的美国主权部门负债。这是一个惊人的数字。

好消息是,本国居民部门以及企业部门去杠杆充分,处于盈余状态。

除此以外,我们再说一点有趣的,即2.5万亿美元之巨的准备金和联储庞大的资产负债表规模一直被视为联储极度宽松的状态。但实际情况并不如此!联储在危机前也处于疯狂宽松的状态!只不过这种宽松无法在周级别的资产负债表报告中被捕捉。

08危机前,央行每天都会大规模地扩展与收缩其负债端的准备金。笔者称之为影子准备金,通俗点说就是日内流动性,以overdraft的形式存在。

在雷曼兄弟倒闭一年前,美国的银行部门在美联储仅存有160亿美元隔夜存款(准备金),现在则超过两万亿。而在当时,银行间日常通过Fedwire转移的资金量大约为2.5万亿美元(这个数字恰好与QE时期超额准备金的规模差不多),换言之,银行间日常准备金转移量几乎为其在联储存款量的156倍。为了维持Fedwire系统的有效运作,联储(正如其他先进央行一样)给银行提供了当日内信用,使其在提供高质量抵押品的前提下可以透支其准备金账户进行支付。危机前,当日内银行准备金透支额最高达1500亿美元,几乎为在联储隔夜存款的十倍。这相当于联储每天都在实施日内QE!

就像你无法从债券基金的季末报告中捕捉到他们的杠杆一样!因为在季中他们可能非常激进地在使用回购工具加杠杆。

因此,联储缩表,并不代表着流动性的末日。

非常感谢大家。很高兴回到加州大学洛杉矶分校,20世纪90年代,我在这里担任经济学助理教授8年。我要感谢主持人的亲切邀请,给了我机会再次与未来金融界、商界以及经济学界甚至中央银行领域的领袖做分享。

由于美联储资产负债表规模庞大,我们正使用新的创新政策框架来控制货币市场利率。自2015年年底以来,我们已经看到货币市场的几个重大变迁,新框架得以测试。这些变化包括新的证券交易委员会(SEC)规则对货币市场基金行业所做的重塑——财政部和外汇储备管理人员的现金管理方式发生了重大变化,实施巴塞尔协议III的资本要求也对货币市场产生了影响。此外,联邦公开市场委员会(FOMC)已经将联邦基金利率的目标范围提高了三次——累积75个基点。

今天我将讨论这些结构性发展的近况,并根据对货币市场竞争和整合的影响来评估美联储政策实施框架的持续效力。我将简要回顾一下我们实施政策的方法,以及我们当下与在金融危机之前的做法不同的原因。我会解释为什么货币市场结构的变化可能会影响货币政策的传导。我们将看到,由于美联储的隔夜逆回购工具(ONRRP)的存在,许多最近的结构性发展的影响已经平滑过渡。此后,我将解读货币市场的一些数据,看看这些进展在实践中有什么影响。

需要表明一点:我们(联储)的框架仍然是高效的,并且已经证明是相当具有弹性的,即使我们处于重大的市场结构转变之中。框架继续得以为联邦公开市场委员会提供对货币市场利率的极佳控制。事实上,联邦基金的有效利率仍然在FOMC的目标范围内,在2016年内,100%的时间都处于区间,如(图1)所示,今年以来亦持续保持了这种状态。联邦基金利率的变化继续以可预测的方式传导到其他货币市场利率,从而影响私人部门信贷的价格和数量,并影响了广义金融状况。然而,近期的隔夜以及定期利率的偏离提醒我们需要持续关注FOMC的政策对货币市场利率的传导。

和往常一样,这些观点仅是我自己的观点,并不反映纽约联储或美联储的观点。我的看法部分是“2016年国内公开市场操作报告”的精简版,这是纽约联邦储备委员会市场部为联邦公开市场委员会编写的报告。本年度报告为美联储的操作业务和资产负债表提供了广泛而详细的细节。它是作为我们使货币政策透明和公众访问的使命的一部分出版的。该报告将于明天在纽约联储网站发布,我推荐您阅读。

回顾我们的新政策框架

让我先来看一下两个基本问题:我们实施货币政策的框架是什么?为什么会有这么大的变化?

在金融危机爆发之前,美联储使用的是一个运作良好的货币政策实施手段,其根基是保持准备金存在稀缺状态。虽然美联储支付给准备金的利率为零,但银行仍然需要持有少量的准备金金,以满足准备金要求,同时也用作流动性准备。银行对准备金的需求是向下倾斜的(陡峭)。因此,美联储能够通过对系统内的准备金供应进行微调来实现联邦基金利率及其政策目标的期望水平,从而以该政策利率的水平来满足(准备金)需求。每一天,联储需要预测达到利率目标需要多少准备金量,并在有需要的情况下进行公开市场操作——抽走,或者注入准备金。

然而,在当下,准备金不再稀缺。目前的准备金余额大约有2万亿美元左右,而2007年中期则保持在近100亿美元左右。这主要反映了大规模资产购买计划(LSAP/QE)的结果,其中最后一次QE是在2014年结束的,而FOMC的后续方向则是通过再投资到期本金来保持资产负债表规模。由于准备金规模如此之大,通过公开市场操作来快速减少准备金并通过稀缺性控制政策利率显得有些不切实际。

相反,我们目前的框架依赖于为市场提供两种隔夜投资的机会,以帮助引导货币市场利率:准备金利率(IOR)和隔夜逆回购(ONRRP)工具。根据法律,IOR仅适用于存款机构。在无摩擦的情况下,IOR决定了利率下限,因为银行之间的竞争可以使他们在批发融资市场上以低于IOR的利率获得资金并赚取无风险套利收益(IOR-融资利率利差,笔者注),这些利率应该与准备金利率相当接近。然而事实上,一些市场摩擦导致货币市场利率低于IOR。而ONRRP,则提供给更广泛的对手方,包括货币市场基金,旨在加剧货币市场的竞争,并加强利率传导到其他隔夜的货币市场利率。它也被证明是有用的市场减震器。

货币政策的传导取决于货币市场之间的竞争,亦依赖于货币市场的融合。联邦公开市场委员会的政策目标是联邦基金利率,这是衡量银行从其他银行和政府资助企业取得无担保隔夜贷款的成本一种手段。然而,美联储并没有在联邦基金市场上进行交易,因此不能直接影响联邦基金利率。相反,它依赖于其所在市场(负债操作)的利率之间的可预测的关系,以及联邦资金借款的利率。此外,虽然联邦公开市场委员会的货币政策目标是最大限度的就业和价格稳定,但家庭和企业的经济决策一般不直接取决于联邦基金利率,因为他们不在那个市场活跃。相反,他们的决定取决于更广泛的金融市场状况,包括房屋抵押贷款和公司债券的利率,股票的表现以及美元的外汇价值。因此,货币政策,为实现其目标,市场必须良好地的得以运作并传递联储的政策立场,无论是与联储直接进行交易还是从政策利率传至其他的货币市场利率, 最终都将通过资产定价来直接影响到实体经济。

考虑货币市场结构的冲击会如何影响货币的控制和传导是有帮助的。我将通过三个步骤来分析到这一点:控制我们进行政策操作的市场状况,控制联邦公开市场委员会的目标 – 联邦基金利率,以及对广义金融环境的传导控制。

一些结构性的变化可能会使我们的操作受到影响,利率可能无法有效地传导到其他货币市场利率。例如,由于美联储在回购市场上通过ONRRP工具进行借款,这成为了市场中的有力竞争力量(因为联储是信用最好的借款者,笔者注),交易商对现金投资者提供的利率不会低于这个水平(因为如果低于联储的回购利率,对手方会选择联储做回购的对手方)。如果这种竞争压力不太有效,也许是因为贷方对手方受到更大的限制,也因此,RRP利率的变化在影响回购市场利率方面可能会不太有效。

其他冲击可能会影响我们的操作利率向联邦基金利率的传导。在联邦基金市场、准备金利率和回购市场之间没有强大的金融中介的情况下,美联储控制的利率变动(如IOR利率和ONRRP利率)可能不会影响联邦基金利率。中介的冲击可能导致市场之间的一体化趋于弱化。这种影响也可能是暂时的,例如,如果中介活动最初减弱,但随着市场参与者适应冲击,随着时间的推移会恢复。

最后,联邦基金利率的变化可能不会影响与实体经济中信贷成本相关的其他利率和资产价格。而且,即使联邦基金利率的变化确实影响到其他利率,如果它们之间的联系变得特别嘈杂或难以预测,政策制定者和公众也可能变得越来越难以预测什么水平的联邦基金利率最能最大限度地实现就业和价格稳定。

货币市场结构的近期发展

自2015年以来,我的团队和我一直重点关注货币市场结构的四个变化,一些观察者认为这可能会对货币政策的实施或传导产生影响。

首先,我们现在已经不再处于零利率下限。七年的低利率已成过去式,目前联邦基金利率为91个基点。如图所示(图2),隔夜联邦基金的活跃分布也远离了0利率水平(相比于加息前),图3显示了回购市场的类似情况,同样显示交易利率现在高于零,大部分高于或在ONRRP利率附近。

金融体系的现状会为该水平的利率提供支持。包括实物现金的可用性(规避负利率)和一些货币市场投资者厌恶负利率投资。它们还包括美国货币市场的某些独特特征,例如适用于货币市场基金的法律和监管激励措施以及美联储无力向政府资助企业持有的存款提供准备金利率。

因此,当我们处于零下限时,我们无法排除初步加息可能不会有效传导至货币市场利率的可能性。此外,人们可能也担心,随着利率上升,各种货币市场利率可能不会紧随政策利率一起移动,这意味着在担保和无担保利率之间,或隔夜和有期限工具之间可能出现更大的差价。

2016年10月的第二个变化是新的SEC规则对货币市场基金的生效。新规则要求机构优先货币市场基金变为浮动资产净值,提供流动性费用和基金赎回门槛,并为所有货币市场基金制定更为严格的投资组合多元化和财务报告规则。其中许多改革至少部分是为了加强金融稳定,特别是解决基金潜在的挤兑压力(可能加剧金融压力)。此外,改革也让优先基金(持有大量货币市场资产)对投资者的吸引力变差了,因为投资者更喜欢固定净资产价值(刚性兑付),也担心赎回费用以及门槛。

我们在货币市场基金行业的互动有助于我们预见一些变化,根据自己的操作计划和与客户的讨论,这些改革将导致货币市场基金资产的大幅度转变。预计大量资金将从优先资金流出,并进入政府型货币基金,这些基金一般持有短期国债,一般抵押品回购或类似的超低风险资产。因此,这种重新分配预计会使国债和国债抵押品回购利率略低,无抵押的利率则变高。

重要的是,货币政策实施框架应注意到更广泛的金融市场格局的变化,包括其监管结构,并根据这些变化进行调整。在改革之前,我在2016年初的讲话中讨论的焦点是改革是否会对可能需要适应的货币政策的传导产生影响。特别是,我们想观察市场是否仍然具有足够的竞争力,以便能够对利率进行强有力的控制,并且看看是否转变 – 即政府型基金规模的扩大(以及他们的资产需求) – 将会削弱货币市场竞争。我们也希望看到跨市场的联系是否依然足够强大,以确保利率按照FOMC的预测被传导,特别是考虑到优先基金的广阔的投资范围,以及他们有能力根据相对价值跨市场重新分配。

(流动性)重新分配的规模最终比大多数人预期的要大得多。如所示(图4),约1万亿资产已经从优先基金转换到政府型货币市场基金,其中的主要再分配可见(图5) 。这一重新分配对货币市场的结构产生了深远的影响,正如我的一些纽约联储同事最近的博客所述。例如,银行通过优先基金融资的部分需要找到替代的融资来源。大量流入的政府型基金不得不将他们收到的资金进行投资,比如国债、机构证券或者回购。如此重大的结构性变化最终显著地影响了美国货币市场。

好消息是,ONRRP工具作为隔夜利率的减震器很好地发挥了作用。如图6所示 ,货币市场基金,特别是政府型基金,在过渡期间增加了对RRP的使用。由于有了RRP这一无风险工具,政府型基金理解到:他们能够在寻找新的投资机会的同时,暂时将一些流动性存放在ONRRP工具内,而优先基金则理解到他们将可以使用这一安全的、且流动的隔夜投资工具,以保障它们的流动性水平以迎合不确定的赎回量。ONRRP这种弹性的无风险的投资机会,使得隔夜有担保和无担保利率只受到了这些大资金流的小幅影响,随着联邦公开市场委员会联邦基金利率目标的变化,隔夜市场继续与政策利率同步。也就是说,优先基金资产的转移确实对有期限无抵押利率留下了影响。

第三,近一段时间内,我们非常注重金融机构资产负债表成本上升对货币市场结构产生的影响。

当我参考资产负债表成本时,我的意思是主要与金融机构资产负债表的规模而不是组成(结构)有关的成本。这种成本的一个例子是杠杆比率,这是一个监管要求,银行至少需要有其整体资产的一定百分比的资本。

杠杆比率作为简单的基于非风险基础的资本要求被引入,并设置了完全取决于资产负债表规模的所需资本金额,以及美国银行的资产负债表外敞口的规模,并不取决于资产负债表的构成或风险。在美国,用明确的数字——杠杆比率来作为存款机构和银行控股公司(BHC)及其经纪交易商子公司的资本监管的一部分有着悠久的历史,这可被追溯到1981年,但近年来由于许多大型经纪商在金融危机之前并非BHC的子公司,指标的适用范围已经扩大。在美国的外国银行机构(包括其经纪商)的中介控股公司(IHC)业务也将从2018年1月1日起按照杠杆比率要求服从监管。最后,金融危机期间我们有了经验教训,并认识到可以通过表外资产负债表敞口建立杠杆,因此也引入了新的杠杆率监管指标,这种新的杠杆比率被称为补充杠杆比率,适用于最大的美国机构。

资产负债表成本往往使金融机构在货币市场作为中介机构发挥作用时变得更为昂贵(资本费用)。如果这些成本存在在在超低风险,超低利润的货币市场范围内,那么这可能会降低交易商做市并发挥作为金融中介机构功能的动力,只要杠杆比例对于这些企业而言,是基于风险的资本要求,并存在约束。

在计算杠杆率时,包含了所有资产,包括在中央银行持有的现金。由于系统中存在大量的准备金,这可能会使杠杆率对一些企业更具约束力。此外,交易商无法在双边基础上通过不同的交易对手进行会计净额结算,使得他们无法“跨越”杠杆率的影响。只要交易是和相同的交易对手方进行的且结算日期一致,通常允许净额交易。理论上可以通过实施中央交易对手(CCP)来实现“同一对手方”的要求。然而,对于对货币政策传导而言重要的几个货币市场,迄今为止没有任何中央对手方。例如,美国在回购市场上仍然没有中央对手方,也没有外汇互换市场中的中央对手方。通过与向中央对手方提供流动性准备有关的安排,可能会降低执行回购市场的CCP的监管资本。中央对手方的广泛应用也会带来许多额外的问题。

第四个问题:货币市场受到财政部现金管理的变化带来的影响,以及一些持有美元储备的外国官方的现金管理的影响。 (图7)和(图8)显示了财政部账户的行为 – 也包含了纽联储的海外回购池,这两者都是隔夜投资的选项,以市场价格为合格的外国官方和国际账户持有人提供服务。

这些现金管理做法的大幅度变化可以通过几种方式影响货币政策的传导。首先,虽然我们目前没有以旧的准备金的稀缺框架进行货币政策操作,但一些分析人员表明,准备金余额的变动仍然会在中期定价时影响到货币市场。由于这些余额的波动,以及RRP回购的波动,准备金自2016年1月4日伊始就出现了大幅波动,从2017年1月4日的低位水平1.85万亿美元,到2016年3月9日的高达2.5万亿美元,如果准备金的变化足够大,它们可能影响货币市场利率。此外,财政部和外国官方账户的余额的变化常常与其现金管理计划以及其他现金管理的组成部分的变动有关。例如,财政部现金余额最近的转变与扩大发行国债的情况同时发生,外汇储备持有人在某些情况下可能会使用外汇储备池代替短期国债。通过这些渠道,超低风险资产的更大规模和更有弹性的供应可能有助于缓解我之前提到的政府货币市场基金扩张的影响。

政策传导效能的证据:来自Duffie和Krishnamurthy观点

最近,许多学术论文探讨了金融危机后的货币市场运作情况,并试图从理论和实证两方面进行调查 – 讨论结构性变化将如何影响美联储政策实施的方法。Darrell Duffie和Arvind Krishnamurthy在去年的杰克逊霍尔会议上提出了一个特别有趣的实证和理论研究。

Darrell和Arvind的中心实证观察结果是货币市场利率变得更加分散。(图9),显示了隔夜货币市场利率的选择,体现了这种分散。Darrell和Arvind使用广泛的市场利率,从各种来源组合,并通过多种方式进行调整,使之相互比较,构建货币市场利率的“分散指数”,如图10)。计算方法为这些利率的加权平均绝对偏差。这一指标显示,根据他们的测算,货币市场的分散度从2015年下半年开始上涨。即联储决定开始货币政策常态化且货币市场基金开始迎接改革作出改变的时间点。

根据这些数据和理论模型,Darrell和Arvind得出结论,货币市场的传导效率可能低于危机前的效率。因此,他们预计,随着联邦公开市场委员会开始逐步地推升联邦基金利率,其他利率可能不会逐一上升。其结果是,由于货币政策收紧,美联储可能会随着时间的推移更多地利用其RRP工具,因为这些工具提供的利率可能随着目标联邦基金利率范围而提升 – 将相对于其他市场利率变得越来越有吸引力,他们预计市场利率的上涨速度将会更慢。但至少现在仍未出现这个情况。

我认为这篇论文提出了一个有关于货币政策传导的重点:货币政策控制并不能以有效的联邦基金利率为终点,我们的框架必须确保货币政策的立场转化为其他货币市场利率。然而,我不太相信当前Darrell和Arvind对该框架的评论。

首先,我认为最近在货币市场上看到的分散波动,可能不能告诉我们将来会发生什么。近年来货币市场发生的很多事情可能与货币市场基金改革、、一些偶然性因素和零利率下限的抬升有关。

其次,研究者的数据存疑。

第三,对我来说,这个指标的较高或较低的水平对应于“更好”或“更糟糕”的货币传导之间的关联是不明显的。不考虑市场摩擦和风险溢价,分散度将为零。在实践中,有相当多的分散。这些差价是由流动性,信贷,期限和其他基本风险溢价驱动,随着时间的推移不断变化。有效的货币传导不需要零分散 – 相反,它要求市场利率适当地响应联邦基金利率的变化,市场利率之间的关系是可以合理预测的。换句话说:如果市场结构的一些变化导致整个市场的利率更加分散,但是每个货币市场中的每个交易利率都会在联邦基金利率上升25个基点之后上升25个基点,那么我们能说传导变得更差了吗?

最后,如果我们离散度作为衡量货币政策效能的衡量标准,我们应该利用个别交易层面的数据,看看我们的工具如何有效地统一地影响到每个货币市场的交易价格。由于交易级数据不公开,Darrell和Arvind的指数是基于每个资产类别的“平均”或“市场”利率。这意味着它们只能评估货币市场上的差异,而不是内化于货币市场的。

使用交易数据来进行评估

在我看来,市场内的离散和市场间的离散差异揭示了货币市场潜在变化的性质。如果竞争变得衰弱,我可能会期望每个市场的利率都会有更大的价差,因为竞争的下降可能会使单个借款人和贷款人有更大的市场力量,因此引发更多的价格歧视。相比之下,如果中介活动受到损害,我会预期货币市场价格将会出现更高的分散,即使是非常类似类型的投资,也会随着时间的推移变化。这是因为中介活动的损害可能导致更大的市场分割。

当然,市场内部或跨市场的这种变化也可能来自其他变化,如风险溢价的变动。降低风险溢价变动影响的一种方法是仅关注隔夜交易。这还有一个优点,即不需要对期限利率进行复杂的调整,以考虑市场对隔夜利率变化的预期。

为了在货币市场中获得离散度的感知,我们可以在FR 2420表格中获得联储收集的无担保融资市场(联邦基金和欧洲美元)中隔夜交易水平的数据,并从收到的客户与交易商进行的三方回购市场数据入手分析。(图11)和(图12)显示了这些市场的离散指数,与Darrell和Arvind所做的工作类似。(图13)将所有这些活动组合成一个单一的交易级别离散指数。

我来说三点:

首先,在货币政策收紧的情况下,我们并没有看到在担保或无担保市场中货币市场利率离散有一个明显的上升趋势。这表明,近期联邦基金利率的上涨已经立即一等一的传递到这些市场的活动中。

事实上,在有担保的融资市场中,我们看到离散度的下跌。这似乎与货币市场基金改革后的有担保利率普遍下滑有关,这导致回购市场交易变得更加集中在ONRRP工具利率附近。有趣的是,回购市场有部分交易甚至低于ONRRP利率;这主要反映了不是纽联储对手方的公司的回购融出利率,因为他们不能使用我们的工具(所以只能以更低的利率融出给交易商,笔者注)。

第二,在每个市场中,我看到周期性的短暂波动的离散情况。在无担保的市场中,这些情况通常发生在月末和季末。我们通常不会在客户-交易商回购市场中观察到这种情况,但是在英国退欧的第二天,2016年6月24日,却看到了离散度的飙升。这个飙升可能反映了短期内与此类事件进展相关的交易对手层面风险略有上升的定价。

这些周期期末无抵押市场活动的变动与杠杆率要求的诱因一致。杠杆敞口计算的频率因国别范围存在差异:美国和英国需要对受监管银行进行每日或每周平均的表内风险敞口计算,而其他一些区域只需要以季末或三月平均值计算。如前所述,美国的杠杆比率要求适用于外国银行机构的有保险存款机构、BHC和IHC业务。虽然这些期末方法的执行可能比每天或每周的平均水平低,他们可以激励企业在季度末的时期暂时调整资产负债表,以报告更高的资本比率:资产负债表增长在大多数时间内不会产生成本,但在一个季度的一到三天内就会产生重大的资本成本。无担保市场上的大量活动则是低利率的中介活动,银行从非银行借款,并将其存入美联储以获得存款准备金利率;杠杆率受限制的外国银行在计算该比率的几天内,这种活动可能不太可能存在收益。

第三,自从2015年12月加息以来,我看到有担保和无担保市场的离散度在逐渐上升。这种增长似乎分为两个阶段:一次在加息时,又一次在2016年秋季。相比之下,FOMC在2016年12月和2017年3月的加息后,几乎没有出现变化。同时,在这些时间段,无担保利率和有担保隔夜利率之间的差价也在上升。

这些现象可能是偶发的一次性因素。首先,货币市场利率的波动在某种程度上被零利率下限所压制,随着利率逐步转正,受到的压制在一定程度上被“纾解”。此外,在加息时,FOMC决定将IOR和ONRRP的利差扩大5个基点,从而略微降低了有担保利率相对于无担保利率的水平。这两个因素解释了为什么离散度扩张围绕着第一次加息发生,而不是在之后的两次加息时体现。最后, 新的SEC货币市场基金规则带来了对超低风险投资需求的回升,对无担保投资的需求相应下降。如果这些一次性因素是这种扩张扩大的主要原因,我们预计未来两个月会逐步恢复正常(一等一的政策利率传导)。

传导至更广泛的货币市场

这种控制和传导的证据是令人鼓舞的。然而,最近有一些迹象表明,利率在转向传导到更广泛的货币市场。

其中最明显的就是LIBOR-OIS的变化,图14中为3个月期限的价差变化。这个数字表明,银行在三个月内获得资金的成本相对于隔夜借款的成本(例如联邦基金或欧洲美元市场)在上涨,并且通过互换对冲这种借款的隔夜利率风险。在金融危机期间,随着投资者对银行信贷风险的看法的变化,波幅非常显著。相比之下,最近的变化与货币市场基金改革有关:有期限融资利率大幅上涨,因为优先货币市场基金的规模在缩小,并降低负债期限以提高流动性水平,近期,市场已经逐步走稳,也适应了货币市场的结构变化。

在图15中,是客户对交易商,与交易商对交易商的国债回购利率。客户和交易商的市场主要由现金投资者,如货币市场基金借给交易商,而交易商与交易商市场则反映出交易商之间的贷款利率。这两个利率之间的价差体现了交易商在两个市场间的做市成本。由于所有的借贷都是以美国国债为抵押品的,所以这种中介活动的风险非常小。

图16展示了美元和外币交叉货币互换的利率。美国和外国货币市场通过交易商中介活动的外汇衍生品市场联系在一起,允许企业将货币市场贷款和借款从一种货币转换为另一种货币。中介这种传导的交易商可以在概念上被认为是提供有担保的贷款,其中借出美元并以外币现金作为抵押品。这样的交易有适度的风险。

正如我所提到的,由于流动性,信用和其他类型的风险溢价,市场上的一定量的离散是正常的,也是可被理解和预期到的。 近几个月来,市场价差也大幅下滑。这可能是由于市场适应了我所描述的变化。然而,数据显示,利差的可变性还是很强,有时会大幅增加,在周末和季末的回购、交叉货币互换市场中尤为显著。

回购和外汇互换市场利差的增长与两个因素的汇合有关:我之前提到的杠杆比率压力导致了对金融中介活动的限制,加上一些金融和非金融机构受到美元货币市场的准入限制。在期末减少资产负债表规模的压力会影响国内货币市场一体化,并影响全球货币市场的整合,正如我们之前讨论过的无担保市场与IOR之间的联系一样。由于一些公司持有大量美元贷款和证券投资组合,且他们无法获得美元存款或直接向货币市场基金融资,这些压力更加严重。

展望

总的来说,货币市场传导的这些变化并不构成货币政策制定或实施的问题。虽然LIBOR和其他一些利差更大,但随着时间的推移,它们会稳定下来且缓慢变动,因此联储能够在制定货币政策预测时纳入这些利差。最近我们观察到,政策利率的变化仍然可被预测地转化为所有这些市场的利率变化。临时性的、可预测的且非破坏性的期末波动不太可能对实体经济产生有意义的影响。最后有证据表明,货币市场基金改革中出现的市场利率差正在收窄封闭,市场已经适应了新的货币市场结构,并在投资组合和交易对手方上做了微调。

但是,如果市场离散度太大,可能会给货币政策带来各种挑战。这种离散可能会影响货币政策传导,改变某些借款人的信贷价格。如果政策制定者越来越难预测未来变化对联邦基金利率的影响,这可能使货币政策的制定变得复杂化。这种离散也可能影响我们的操作。

正如我所指出的,货币市场离散的近期转变似乎已成为改善全球金融体系安全性和健全的重要监管改革的副产品。现在货币市场基金改革已经到位,而杠杆率和其他许多“巴塞尔协议III”的规则并没有完全生效,而实际上大多数银行都在遵守这些规定。因此,我们在货币市场上观察到的情况可能会简单地反映出新的监管结构对资产价格重新调整的影响。

结论

总结:有效执行货币政策框架让我感到振奋,这使得联邦公开市场委员会对联邦基金利率的控制非常完美,并将货币政策态势的可预测性转化为更广泛的货币市场状况。交易层面的离散度表明了市场具有竞争力性,并表明政策收紧的影响是按我们的预期实现了的。这证明,货币市场结构的重大冲击,包括货币市场基金行业的重塑,都是有弹性的。

我仍然非常有信心,我们的框架将继续表现良好。不过,我们应该继续监测货币市场利率离散度走高的可能性。收集有关货币市场的越来越多的数据是朝这个方向迈出的有益的一步,我的同事和我正在积极参与。通过理论和经验建模更多地了解政策传导是另一项有益的工作。

正如最近的“国际清算银行”报告中所述,“金融监管旨在影响银行和其他金融中介机构提高其抵御能力和支持金融稳定的行为。鉴于这些中介机构在货币政策实施的背景下与中央银行进行互动,监管环境的变化必将产生中央银行需要考虑的影响。”,经济与金融稳定性密切相关;例如,货币政策传导在2007年可靠且有效,但2008年由于系统性的金融压力而变得相当悲惨。在考虑这些问题时,我的同事和我都受到美国联邦储备体系跨学科政策分析的整合的帮助。

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文末提及的BIS论文,请点击此处

本文来自纽联储EVP-Simon Potter

如果最近的经济疲软持续或恶化,或者如果通货紧缩的风险重新出现,美联储决策者可能会选择提供额外的政策刺激措施。本报告总结了一系列可以帮助改善实体经济活动并审查通货紧缩压力的政策工具。我们假设政策制定者会想在经济恶化的情况下迅速采取行动,所以我们不认为只有新的法律授权才可能会促使联储采取行动。此外我们不讨论降低超额存款准备金利率的可能性。

改变市场对未来短期利率走势预期的工具。

委员会可以进行更加明确的前瞻指引——即推延市场参与者期望联邦公开市场委员会开始稳定政策的日子,或至少减少市场提前发现政策开始紧缩的可能性。 为此,委员会可以提出一个明确日期,并声明在该日期前不会提高利率或收缩联储的投资组合,并附带一个未预期到的高通胀情况下的例外条款。或者,委员会可以更具体地说明将导致结束资产到期再投资和加息的经济状况。政策制定者也可以表达他们目前对随后收紧政策步伐的看法,以及未来决策将受到经济前景变化的影响。

更明确的前瞻性指导似乎可能导致较低的利率,从而导致更为宽松的金融状况,如果中央银行明确表态将比市场参与者预期的更晚一些行动,或者决策者看到适当的紧缩政策利率的轨迹可能比投资者预测的路径更浅(即behind the curve,笔者注)。即使投资者的预测与政策制定者基本相同,更具体的前瞻指引可能会降低投资者预期央行快于市场预期提高政策利率的可能性,从而降低中期利率。

截至8月2日,期货报价与联储对期限溢价的标准假设相结合,目前表明,预计联邦基金利率首先会在2013年夏季上涨25个基点以上,2013年下旬将上涨至50个基点。但利息上限的价格表明,到2013年底,模态价值仍然低于25个基点。相比之下,最新的“蓝筹金融调查”(8月1日发布)指出更早的加息和更陡峭的利率上升。 事实上,约三分之二的受访者预计2012年第三季度的联邦基金利率将达到或超过50个基点,而第四季度的共识预测为1.1%。如果联储委员会的成员预计联邦基金利率的未来的路径很可能会比市场定价或通过蓝筹一致预期指引的路径更浅,那么FOMC可能要修改它的前瞻指引,提供了更明确清晰的政策展望,从而帮助投资者调整预期,与委员会的预期更加一致。

这样做一个方法是决策者需要更明确的指明进行加息的政策条件。例如,委员会可能会改变前瞻指引的措辞:“鉴于目前的经济活动前景和通胀,在2013年年底前,委员会预计不会提高其目标利率——联邦基金利率。”如果委员会对经济前景的预期,以及政策利率上升的可能时机发生变化,其前瞻指引则也需要调整。举例来说,如果经济未能走强或不达预期,或是通货膨胀不达目标,委员会可能要暂缓加息,以避免中长期利率的上升。 但是,如果经济活动和通货膨胀按预期的方式发展,则在指定的加息日期临近时,不需要改变前瞻指引。
或者,委员会可以选择在其声明中量化确定政策利率上升时间的阈值。例如,委员会可能宣布——只要失业率仍然高于7.5%,那么就将保持利率接近零的水平,除非在12个月基础上的核心PCE通货膨胀升高到高于2.5%。 或者,委员会可以根据实际国内生产总值增长和总体通货膨胀率,或在名义GDP方面制定门槛。考虑到参与者对经济运行和货币政策传导机制的看法多样——包括对长期持续失业率以及通胀率的评估,制定定量门槛可能是具有挑战性的。 尽管如此,如果更精确的前瞻指引被认为是可取的,则政策制定者可能倾向于量化相关的一组经济状况指标,而不是根据日历日期指定可能的政策改变时间。
虽然更明确的前瞻指引目前可能导致更为宽松的金融状况,但政策制定者可能会担心,即使委员会打算将其作为随经济前景发展而变化的条件预测,经济主体也可能将之视为无条件承诺的指引。 如果是这样,成员们可能会担心未来的前瞻指引改变可能会导致资产价格的调整不合意,损害委员会的信誉。

还有一种补充方法是加强经济预测调查。例如,参与者可以提供他们认为可能符合实现联储双重目标的联邦基金利率水平的路径信息,SEP将报告这些预测的中心趋势和范围。 通过传达关于可能的政策路线的观点的多样性。

委员会可以进行金融交易,以加强它的正向引导

委员会可以通过金融交易来加强前瞻指引,以提高投资者对短期利率将保持长期低位可能性的感知。例如,美联储可以拍卖期权,与一级交易商进行交易,将给予持有人以特定的权利与联储操作台进行定期回购交易(比如25个基点),只要情况符合委员会的前瞻指引中规定的条件。

若委员会愿意采取这样一个特别的操作,则市场定会将之视为一个信号,即联储坚决致力于遵守前瞻指引。这样的信号可以大大降低投资者对政策利率轨迹的不确定性,导致货币市场期限溢价的明显下滑。 然而,美联储可能需要出售大量期权才能对投资者的意见产生明显的影响。 如果是这样,如果委员会后来认为在达成规定的条件之前开始提高联邦基金利率是适当的,则操作台可能需要从SOMA组合中出售大量资产(或采取其他步骤,例如执行大量的回购操作或大量定期存款拍卖),以冲销期权行使后的额外准备金。在这种情况下,美联储可能因卖出期权而招致损失或收入减少。 然而,只要政策制定者认为只有相对较低的概率可能会偏离其前瞻指引,决策者可能会将此类计划的收入和资产负债表风险判断为相当温和的。

当然,嵌入一套精确触发的期权合约的条款将比上述前瞻性指引的形式灵活得多。 此外,设计一个完全反映所有可能的情形 – 或有政策行动的期权可能是不可行的。 因此,即使期权合约与前瞻指引大体一致,在可能难以预期的某些或有事项中仍可能发生重大损失。

资产购买或交易

委员会可以购买额外的证券。 委员会可以指示操作台购买更多长期的国债 – 可能是比美联储第二轮资产购买(以下称为LSAP2)规模更小的额度,但更集中于长期债。决策者是否认为这样的购买是合乎需要的,这取决于他们对LSAP2的收益和成本的看法,以及他们对这些资产购买影响经济结果的机制的理解。

或者,联邦公开市场委员会可以指示该办公室购买与经济异常较为直接或可能仍然面临重大信贷限制的部门直接相关的证券:可能包括机构债和RMBS,机构CMBS,SBA证券,短期市政票据。虽然操作台可以购买相当数量的机构债务和RMBS,但CMBS,SBA证券和短期市政债务的总额只有约3,500亿美元。此外,这种购买可能被视为不适当地指向特定行业的信贷。

委员会可以延长SOMA投资组合的期限(并且不通过出售部分或全部持有的债券),当下SOMA的剩余到期时间较短,委员会可以购买更长期限的资产,从而减少公众持有的国国债的平均久期。

董事会和FRBNY的工作人员已经对一个说明性的“期限转换交易”进行了初步分析,根据该交易,操作台将出售剩余期限为3年的SOMA投资组合中的6000亿美元(面值)债务证券中的4000亿美元,并买入剩余期限为8年或以上的等额证券(同时继续进行到期再投资)。 9相比之下,LSAP2直接购买了6000亿美元的国债,其中大部分国债期限在2-10年之间。 说明性方案将SOMA债务资产组合的平均期限提高了2.4年(从4.85年上升至7.25年),并将公共持有的国债的平均期限减少约0.6年(3.8至3.2年)。 相比之下,LSAP2的购买对公共国债的平均期限影响要小得多,减少了0.1年。LSAP2(包括再投资)将公共持有的10年期债券削减了约4500亿美元。而上述说明性的期限转换交易计划,将公共持有的10年期债券削减了约5600亿美元。

董事会工作人员最近的模型表明,说明性的期限转换交易计划将使得10年期国债收益率降低20至50个基点,而LSAP2的效果大致雷同。 当然,这些测算有相当大的不确定性, 这些模型假设资产购买计划通过将SOMA的持有资产期限延长且减少公众持有的长期债券资产来降低期限溢价。 例如,如果操作台买入给定数量的5年期国库券或少量30年期国库券,这些模型将对长期收益率产生相同的影响,后者对公众持有国债的平均期限影响较大,将会弥补其规模过小的效用。然而,如果资产购买计划主要通过期限偏好的渠道起作用,那么购买期限不超过10年的证券可能是最有效的,因为这些期限的收益与家庭和企业的支出决定最相关。

显然,这里讨论的说明性的期限转换计划只是延长SOMA证券投资组合持续期(从而减少公共持有的债券的期限)的许多可能的方法之一,而不扩大该投资组合的规模。

委员会可以购买利率互换合约的固定利率侧。利率互换交易将从市场上移除期限(风险),但不会增加银行的准备金。买入互换将对长期利率造成下行压力,因为美联储的交易对手试图通过购买长期固定利率债务来抵消互换交易的风险。 虽然“联邦储备法”并没有明确授权与私营部门的交易对手进行此类交易,但该权力可能隐含在该法案的“附带权力”条款中。

虽然该政策是准备金中性的,但互换仍会使美联储面临利率风险。 此外,由于互换将通过对冲交易影响市场利率,大规模利率互换业务仍将具有破坏长期国债市场流动性状况的潜力。

委员会可以实施中长期的收益率曲线控制,通过承诺买入相较当下政策利率略高甚至低于目前水平的长期国债来实施。Bowman,Erceg和Leahy(2010)概述了这种策略可能采取的三种不同的方法:(1)针对所有到期期限实施零(或接近)利率,直到FOMC认为应该开始提高短期利率( 2)采取渐进的方法来逐步实现近零利率,直到整个收益率曲线接近0,直到FOMC期望的政策目标达标(3)以长期利率为目标,锚定可能高于零的利率水平。

第三种方法有一个历史先例。 在1942年初和1951年初期间,美联储和财政部同意将利率保持在较低水平。 在此期间,联邦储备委员会将长期国债收益率锁定在2.5%,直到1947年,短期国债的收益率都被锚定在3/8%。 由于长期利率的上限在大部分期间都没有硬约束力,所以只有轻微的作用。 然而,长期利率的上限从1947年中期到1948年年底是有约束力的。联邦储备委员会通过购买大量长期国债(并未买光存量),同时保持短期利率的锚定,从而维持上限。保持长期利率的控制不会使长期的政策利率与私人部门债务的长期利率脱钩。 这一事件有时被引用为证据表明,美联储不仅可以锚定短期利率,还可以锚定长期利率。然而,为了做到这一点,美联储不得不放弃对资产负债表规模的控制。

努力刺激银行和其他金融中介机构进行贷款

存款机构似乎并不缺乏资金,所以只是为银行体系提供额外的流动资金不大可能刺激贷款。 为了发挥刺激作用,联邦储备银行可能不得不以低于市场利率(也许是对特定行业的贷款)的水平为银行提供资金,或者明确地或隐含地承担至少部分与银行相关的信用风险的一部分来补贴贷款。信贷放松计划的目的可以是向那些受严格信贷状况压力的主体放贷(降低利率并扩大信贷)。

例如,美联储可以提供通过贴现窗口对提供特定类型的抵押品的银行融出长期资金(例如,新发起的小企业贷款,新按揭贷款,或新抵押贷款),利率比银行目前的成本更低,以资助这些贷款。此外,美联储可能承担部分或全部此类贷款的信贷风险,对某些类型的抵押品的贴现窗口融资放弃追索,同时用更低的抵押品折扣率。然而,这种行为可能被视为不适当地指导特定行业的信贷,很可能会产生重大的不利政治反应。

译者注:联储在August 3, 2011的备忘录,今年3月31日才刚刚发布……比较惊讶的是,在2011年联储就开始考虑“收益率曲线控制”、“期限转换”、“利率互换市场介入”这些新兴工具了…简直可怕…