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知名资产管理公司GMO的资产配置经理James Montier近期在白皮书中提到:

  • 过度乐观和过度自信在晚周期中十分危险,投资者会高估回报,低估风险。从P/E、ROC和增长率的角度看,美股未来的高增长不可维系。
  • 美国已经是一个“二元经济”,越来越支离破碎,增长缓慢,生产率低下,实际工资增长更低,且贫富差距日益扩大。
  • 上市公司一直在进行大规模的债务-股权互换:发行巨额债务,回购自己的股票,或者收购其他公司。非银企业部门杠杆的不断提高,加剧了系统性的脆弱性,并有可能成为一个明斯基时刻。

1. 过度乐观和自信:晚周期的股市狂想

回答以下三个问题:你的驾驶水平超过平均吗?你的工作能力超过平均吗?你“做爱做的事”的能力超过平均吗?

大多数人都会自认为超越了平均,这说明过度乐观是人类最常见的心理特征之一。这种乐观倾向在玩周期中尤其明显。如果再加上另一种常见的心理特征——过度自信,就会产生一种危险的双重打击:投资者最终会高估回报,低估风险

图1显示了分析师们的长期每股收益 (EPS) 预期。他们似乎对长期增长前景极为乐观,预期如今已飙升至上世纪90年代末科技泡沫时期的水平。借用巴斯光年的话,他们似乎相信收益 (Earnings) 可以无限增长,冲破云霄。

分析师通常将买入评级定义为比当前市场价格高出20%。然后,他们需要建立一个折现现金流模型来证明这个评级是合理的。由于大多数分析师对短期前景的认识都来自于公司管理层的灌输,他们没有多少自由度可以随意调整短期结果。因此他们最终只能去拉高长期收益增长。因此,在某种程度上,图1反映了市场价格的走势。

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过去一个月,风险资产遭到抛售,市场波动很大程度反映了美国陷入衰退的可能性上升。事实上,在之前的三轮衰退中,美联储在衰退前的三个月开始放松货币政策(在1991年降息0.25%,在2001年降息1.5%,在2007年降息0.5%),之后都开启了显著的进一步宽松。

为了发现金融市场定价了多少美国衰退,摩根大通观察了不同资产类别在过去衰退中的历史表现,尤其是从衰退前的高峰到衰退期间的低谷的变动。

截至2019年1月3日,美国股票市场定价的未来一年美国发生衰退的概率约为60%,高评级企业债信用利差定价的衰退概率为55%,工业金属定价的衰退概率约56%,美国国债定价的衰退概率最高,约三分之二。

唯一的例外的是高收益债,仅定价了12%的衰退概率。

整体而言,除了美国高收益债,美国股市、债券和商品市场大致定价了60%的美国衰退概率,而经济学家和市场预期分别为40%和27%。

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政府养老投资基金(Government Pension Investment Fund,GPIF)是日本政府设立的独立行政机构,也是全球最大的养老基金。自2001财年至2018财年第二季度,GPIF的平均年化收益率达3.33%,目前管理的总资产约1.51万亿美元。

目前GPIF的目标投资组合是35%的国内债券(上下浮动10%)、25%的国内股票(上下浮动9%)、15%的外国债券(上下浮动4%)、25%的外国股票(上下浮动8%)。

在2014年,市场对GPIF投资组合变化的关注非常强烈,当时在安倍政府的压力下,GPIF大幅下调了其对国内债券的投资比例:35%投资于日本国债(此前比例60%),25%日本股市(此前比例12%),25%国际股市(此前比例12%),15%国际债券(此前比例11%),短期资产的比例则降为0%。

今年9月,GPIF开始了一项内部研究,之后将对2020财年以后的投资组合进行下一次评估,在2020年初可能对GPIF的新目标投资组合进行官方公告。野村的研究团队认为,计划于2019年4月初推出的2019财年年度计划将再次增加市场对GPIF的兴趣。本文讨论了以下话题:

1.为什么现在要谈GPIF?

2.GPIF投资组合的最新动态

3.什么因素会鼓励进一步的改变?

4.新的目标投资组合会是什么样子?

5.2014年的时间表是什么?

6.这次的时间表是什么?

7.是否存在外汇对冲的可能性?

8.对外汇和股市的影响

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