自然利率 – 智堡网
 
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伯南克:我一直在思考也撰写了很多有关日本货币政策的内容,作为一个学术研究者和政策制定者,从日本央行的案例研究开始,米什金和我在1992年的论文中做了有关货币政策框架以及通货膨胀目标的相关研究。我的许多有关日本的写作的独特初衷,至少在最初时,是为了挑战日本央行所面临的应对通货紧缩和有效的短期利率(effective lower bound)下限问题。作为一名学者,我发现这些挑战在智识上令人着迷。当然,在2002年加入联邦储备委员会后,我们发现自己在美国面临类似的问题(2003年通缩恐慌,在2008年底触及利率的有效下限),这使得这个问题变得不那么抽象。


比尔·格罗斯总是调侃说我并不仅仅是个凯恩斯主义者,还是一个虔诚的凯恩斯主义者,因为我仅有的艺术收藏品就只是那幅Salisbury所作的凯恩斯画像,这幅画挂在我的办公室中,“注视”着我。所以,比尔说得也不算错。

但实际上,对于其他经济学派的思想,我也有相当欣赏的。比如——奥地利学派。事实上,奥地利学派与凯恩斯主义者的主张有很多的重合部分,虽然通常很多人认为两者“势不两立”。

最近我在阅读威廉怀特在国际清算银行发布的精彩的工作论文——“物价稳定已然足够了吗?”,怀特的主要论点是:商品以及服务价格的稳定低通胀,可能是对于中央银行而言的一座圣杯——但这并不足以保证实体经济活动得以稳定增长。

这也正是过去20年在发生的情况,至少在美国是如此的,被熟知为“Great Moderation”:通胀与增长的波动都变得更低了。许多研究材料都尝试对这个好现象作出解读——似乎大家一致认为这是依赖私人市场进行资源配置;更好的宏观经济政策(尤其是货币政策)以及好运气的结果。

这种一致说法引发了对货币政策制定者的一些要求:

无时不刻地——或明或暗地以稳定的低通胀水平为政策目标,并且需要更重视维持稳定的低通胀预期。

对于资产定价变化做到无为而治,除非资产定价的变化有害地影响到了总需求增速相对于总供给增速的关系——并隐含着不合意的产出缺口的变化,最终影响到通胀以及通胀预期。

泰勒的奥地利式的常量

这是一个标准的凯恩斯主义式的东西,嫁接至菲利普斯曲线的概念。如果你还记得你学生时代的术语的话,这其实就是IS-LM模型结合了NAIRU。这也是泰勒规则的根基,仅有一处主要例外:泰勒规则中设定了某个自然实际利率的常数。

而自然实际利率的概念是一个非常奥地利学派式的概念:存在某些不可观察的利率(即奥地利学派口中的自然利率),在这个利率水平上,完美地匹配了借方和贷方的时间偏好,且在没有法币体系的条件内,自由市场可以“发现”这个利率(好似亚当斯密的看不见的手),并决定了适宜的投资与储蓄量。

奥派认为,如果法币存在,且决策者将利率定于自然利率的下方,那么就会出现相较于契合自然借款成本所对应的回报水平的过剩投资,引发投资泡沫,只有通过调整利率至自然利率水平(或以上的水平)才可以挤干净泡沫。

这就是奥派与凯恩斯学派的对立面。对凯恩斯而言,投资不是储蓄的函数,反过来,储蓄是投资的函数,并通过储蓄的流动最终驱生了收入。另外,储蓄与投资必须相等。

但是,凯恩斯认为,不存在一种先验的理由,认定储蓄与投资会在事后充分就业的情况下相等。对凯恩斯而言,重要的是事前的投资欲望,这是由对长期回报预期的信心所驱动的——即所谓的动物精神。

因此,对于凯恩斯而言,根本不存在魔法般的自然或者说中性利率。凯恩斯甚至在激发事前的投资欲望这一问题上相比于利率水平更重视股票价格的角色。托宾在凯恩斯的通论12章节发现了他的“托宾Q”。

这又把我们带回到了凯恩斯学派与奥地利学派讽刺的交叉路口。如果投资是动物精神的函数,而动物精神背后的驱力又是资产价格,那么投资的繁荣与萧条似是整个资本主义体系特有的。这并不意味着该体系不适合配置资源,但它内生的存在周期性。

对于奥派而言,解决问题的办法在于消灭法币体系,在没有其他方法的前提下,通过拒绝使用法币体系来缓和萧条期。对于凯恩斯而言,在奥派的解决方案得到应用的大萧条时期,这种观点看上去毫无道理。如果投资于储蓄在25%的失业水平上相等。那么主权机构有义务通过货币宽松激发动物精神,并且更重要的——加速公共投资。

这个方案会否引发事后的不良的投资配置,就像奥地利学派所担心的那样?是的!凯恩斯明确地知道这一点,事实上在通论的第12章中——暗示了这个结果。但对他来说,最重要的是达到充分就业,且他不信任自由市场可以达成这个目标。

提到以资产价格为政策目标将我们的思绪带回了泰勒规则,它的“中性实际利率”常量,是一个非常奥派的概念。缺点在于,很多研究者,包括联储的研究者,经验地通过时变建模测算中心利率。我欣赏他们的工作,但必须指出的是,一旦你开始这么做,那么你就距离以资产价格为目标不远了,因为驱动着中性利率变化的核心变量是风险溢价的变化——即动物精神变化的反馈。因此,对我来说,资产价格对于货币政策至关重要,而不仅仅是通过产出缺口-通胀渠道得以体现。

这也是怀特的论文中的观点,过度关注,且过于成功地在一年到两年的时间维度上稳定商品和服务通胀是资产价格的繁荣与萧条的处方。以较低的通胀水平为起点,即是提升的波动率,也是长期通缩的诱因。

格林斯潘也表达了这个观点,他说道:

也许这是经济政策上的一种讽刺——成功地稳定经济存在自带的风险——事实上,所有的经济政策,但凡其长期效果上佳,势必将削减经济的多变性,此外,感知的信用风险以及利率期限溢价也会受到抑制。

对于央行——比如联储而言,确实如此,联储明确地表态不会逆泡沫行事,除非他们对商品及服务价格的通胀前景不乐观,同时联储在多次泡沫破裂后进行了补救。这种非对称的反应函数,被称为格林斯潘卖权(Greenspan Put)——这是一种形式的道德风险,事实上可能催生泡沫。

格林斯潘否认在他的任期内联储存在某种资产价格(比如股票)的下限目标。但无可争议的是,格林斯潘治下的联储确实存在一个非对称的反应函数,市场参与者充分意识到了这一点。显然,这种政策势必会压制风险溢价并引发资产估值上行。

格林斯潘曾在Jackson Holes会议上讲道:历史并未很好地处理应对长期低风险溢价的后果。因此,我不得不说,在稳定商品与服务通胀过于成功的同时实施针对资产价格通胀与通缩的非对称的反应函数,是非常危险的策略。

是的,这种策略可能会发挥作用一段时间,但最终可能会自我覆灭。正如海曼明斯基所言,稳定终将引向不稳定,因为资产价格以及信用过盈于稳定的负荷。简单地说,稳定不是一个目的地,而仅仅是通向不稳定的旅途。

凯恩斯学派和奥地利学派都明确了解这一点,也对此不存在分歧。他们只不过对不稳定的成因有分歧:即是否是因为法币体系导致实际利率偏离了自然利率。对凯恩斯而言,不存在事前自然利率的水平,决策者只需要事前地去追求充分就业——要达到这一点需要保证投资——无论是私人部门还是公共部门投资。对凯恩斯来说,自然利率不会催化这个过程,因为投资内生于动物精神,动物精神有其特定的波动形式。

因此,美联储除了在泰勒规则框架内所涉及的范围之外,可以忽略资产价格的想法,对我而言,是不成立的。 推定的中性实际率确实是时间变化的,而不是像泰勒所说的那样是常量。 实际上,我认为大多数美联储官员都同意这个看法,包括伯南克主席。

然而,他们没有接受的是,推动中性利率波动的主要变量是私人部门的风险偏好波动,这些风险偏好在道德风险的推动下具有顺周期的反身性。而这是奥地利学派提到的资源配置不合理和长期通货紧缩风险的诱因。

可以肯定的是,这些结果还没有使美国或全球经济陷入僵局。但这并不意味着他们不会造成影响。事实上,连续的泡沫游戏的逻辑表明,玩的时间越长,玩游戏就越困难,因为每次玩游戏时,低杠杆资产的数量都会下降。

如何改变这个路径?首先,我认为,美联储需要将其通货膨胀目标或舒适区设定得足够高,以使美国经济乃至全球经济能够吸收对总需求的冲击(也许是由于房地产市场泡沫破灭),并在没有产生可见的通货紧缩风险,且或再次触发美联储非对称政策的积极宽松的条件下这么做。第二,我认为政策制定者应该更加警惕对市场过度的预先政策承诺。

我想强调,这不等同于减少政策透明度。正如纽联储主席盖特纳(Giethner)在上个月发表的演讲中所表达的那样,政策透明度包括坦白地陈述你所知道的,以及你所不知道的。承认真正的不确定性不是不透明的政策沟通,只要透明地传达不确定性的来源和性质。相比之下,当不确定性是一种现实时,阐明政策的确定性不是一种政策透明度,而是道德风险。

是的,我确实是个凯恩斯主义者。但更确切地说,我是一个凯恩斯主义者,披着明斯基的外衣,并且穿着奥地利学派的鞋子。当下,我期待着凯恩斯主义者伯南克主席重新发现,奥地利学派在判断投资错配可能性方面并不全面,尽管他们对如何处理这个问题进行了深入的研究。 奥地利学派主张,让资产价格和过剩信贷自生自灭。而我相信,一个更好的方法是使用所有可用的工具,包括监管工具,先发制人。

是的,通货膨胀目标是正确的。但目光短浅的通货膨胀目标则不是。 资产价格是重要的,而不仅仅是因为资产价格影响总需求相对于总供给——对通货膨胀的影响之下。资产价格本身也是重要的,因为即使在“稳定”的商品和服务通货膨胀的情况下,资产价格的波动也是投资波动和错配的一个原因。

原文来自PIMCO。

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