货币政策 – 智堡网
 
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标签:货币政策

欧洲央行执行委员会成员伯努瓦·克雷(Benoît Cœuré)近日在布鲁塞尔举行的“逆全球化时代下的创新、企业规模、生产率与不平衡”论坛上发表讲演,他指出,虽然周期性的经济趋同正有条不紊地进行着,但结构性的经济趋同(欧元区内部各国国民实际生活水平差距)仍面临许多挑战,最大的挑战莫过于落后的机构与制度安排使僵尸企业难以退出市场,而有潜在高生产率的企业难以进入市场,从而拖慢了总体生产率的增长。以下为其讲话主要内容


从长期的角度来看,我们当下正处于一个微妙的时间节点之上,中央银行在这个节点之前触及了利率政策的下限(ZLB),此后通过非常规货币政策进一步压制利率,在这之后触及了收益率曲线的极限。而收益率曲线控制政策则证实了这种极限的存在。而倘若我们以伯南克的博文为时间轴回顾过去几年的央行路径,会发现伯老非常准确地描绘了压制利率(负利率)——压制期限溢价——长期利率目标的政策路径,而值得一提的是,这种政策的演化终点指向的是直升机撒钱,即所谓的财政主导“Fiscal Dominance”,如果中央银行拒绝向财政妥协,则需要走向货币政策常态化“Policy Normalization”。


德拉吉在欧洲央行中央银行年会上的发言震动了全球市场,他非常粗暴地对通胀前景进行了又一次“前瞻指引”,斩钉截铁地做出了“通缩已被再通胀所替代”的论断,引发全球利率上行,让我们来看看他还说了什么……


大家好,这个系列将继续沿着Pozsar三部曲的路径,逐句逐段地揭开Zoltan Pozsar眼中的影子银行体系, 我们先从Shadow Banking: the Money View这篇讲起,顺便完成第三次校对。

本文由Mikko翻译,翻译行为得到作者许可。译文的使用请遵守Copyright Law of the United States of America and Related Laws Contained in Title 17 of the United States Code其中的「合理使用四項原則」。

*在要求权和债权中我选择了债权的译法,这可能更加直观。


摘要部分

这篇论文提供了一个资产负债表的框架,并在该框架内测度全球金融生态体系短期融资(short-term funding)的来源(sources)及使用(uses)。我们引入了一张全球融资资金流(funding flows)的动态图来展示交易商银行(dealer banks)是如何在两类资产管理者(asset managers)的金融中介(intermediaries)活动中应运而生的,这两类资产管理者分别是:通过有抵押现金投资(collateralized cash investments)来寻找安全资产的现金池(cash pools)以及通过其证券投资组合及衍生品融资后(funded securities portfolios and derivatives)寻求投资收益(yield)的杠杆组合管理者(levered portfolio managers)。我们认为现存的货币总量(M0,M1,M2,等等)以及美国的金融账户(前资金流动统计)并不能完备地反应现代金融生态体系中金融机构的真实情况,所以决策者应当做脑补,来更好地分析和监测影子银行及该体系对金融稳定的潜在风险。货币总量通常被用于针对货币政策中的需求管理,并没有覆盖纳入资产管理者视为货币的一些工具——比如回购工具。资产管理者的货币需求并不受到实体经济交易需求的驱动,而是受到金融经济的驱动:在这个意义上,影子银行体系中基于回购的货币交易活动是有关于对资产管理者的营运资本供应(provision of working capital)的。这与150年前的白芝浩世界类似——实际票据(收入)提供给商人和制造商以营运资本。这些发展都应当系统地被纳入到新的一系列抵押物流动,风险流动以及欧洲美元卫星账户的流动之中,以对金融资本账户做更好的补充。本文中的资产负债表框架展示并解释了FED的逆回购工具如何降低金融体系内的交叉关联以及它们如何进化成为对于影子银行的最小流动性要求以及一种控制市场基准的信贷周期的工具。现实中全球宏观经济受到现金池及杠杆组合管理者崛起的驱动力与实体经济滞涨的驱动力类似。因此,一种对影子银行的诠释既是金融经济只是实体经济不平衡的倒影,而究其原因则是过剩的全球储蓄,降速的潜在增速以及国家收入企业利润相对于工资的比例失衡。

Mikko的辅助论述:

在Zoltan的世界里,资产负债表可能是一种通行的标准化的金融语言。而这种语言是二元的,比如即期/远期,盈余/赤字,使用/来源,借记/贷记,贷款/存款,Repo in/Repo out。通俗的说,就是一枚硬币的两面

金融中介从事媒业务(intermediation),说白了,就是建立关系的节点,影子银行的最终形态,即所有实体(entity)都可能成为一个“媒节点”,这是广义的。

狭义的影子银行,即Zoltan视野中联结两类资产管理者的金融中介。这两类资产管理者有着不同的追求。通过有抵押现金投资(collateralized cash investments)来寻找安全资产的现金池——举个直观的例子,就是将你的现金借出去,但是必须有抵押品来消除你所承担的信用风险,比如你怕你同学欠你钱不还,你要求他抵押一个苹果手机给你。在资产管理者眼中,最好的抵押品最好是有刚性兑付能力的资产,比如国债,如果你的对手方(借款人)违约,你可以抛出他抵押给你的国债获得足额的偿兑付。——这里所谓的寻找安全资产的现金池,实际上就是寻求好的抵押品,并基于优质抵押品这一前提融出自身资金的资产管理者,他们的追求很简单,在最小化风险(追求安全的)的前提下获得合理的利息(补偿资本的时际价值)。

通过其证券投资组合及衍生品融资后(funded securities portfolios and derivatives)寻求投资收益(yield)的杠杆组合管理者(levered portfolio managers),还是用例子来说明,这一类投资者买入100美元的国债,假设抵押品折价率(你抵押出去的资产不可能被足额计算,折扣部分就是折价率)为2%,那么抵押出去的100美元国债可以融入98美元,这时,再将98美元用于买入国债,再抵押掉买入的债,循环往复,最后这些杠杆组合管理者可以通过100美元价值的国债,通过不断抵押加杠杆的形式获取50倍的资产规模。(2%的折价率实际上类似存款乘数中的存款准备金率,银行的贷款/存款信用派生机制与之类似)衍生品的“Margin”实际上类似,都是以较少的权益资本撬动更大规模的资产负债表。这也就是“回购”的美妙之处,也是为什么典当行是一种精妙设计的原因

而金融中介就是联结前述两者的核心所在。因为通过有抵押现金投资(collateralized cash investments)来寻找安全资产的现金池需要抵押品来保护其现金资产,而通过其证券投资组合及衍生品融资后(funded securities portfolios and derivatives)寻求投资收益(yield)的杠杆组合管理者(levered portfolio managers)则需要现金来加杠杆放大自身的收益

这也就是为什么不能扼杀掉风险追求(Risk-Taking),因为风险追求联结的是安全需求(Safety Demand)。

Zoltan提到M0,M1,M2以及Flow of Funds(Z.1)实际上并不完备,无法通过这些统计数据与报表来监测信用流及货币流,比如就忽视了“回购”。这个我们在后文会继续深入下去。

资产管理者的货币需求无关实体经济,而是金融驱动优先,这个不难理解。在Zoltan的视角中,银行的贷款-存款-存款乘数,非银的资产-回购-折价率杠杆,白芝浩时代的应收款-贴现-营运资本乘数实际上是一回事。都是经济主体通过资产创造以及资产创生负债加杠杆的营运模式。

介绍

本文有一相关的动态配图(之后会翻译的,笔者注),需要配合该动态配图阅读。

本文有三大结论:第一,强烈需要引入一套新的货币总量基准来更好地跟踪不针对实体经济而仅因金融经济交易目标持有的货币及货币形态的债权。联储的M2总量数据仅仅测度了居民部门的货币需求,且被用于分析增长动态及价格稳定。由于M2之中大部类的货币债权是被担保的,它建基于可交易流动性的层级系统。但对于机构现金池而言,货币(活动)刚刚从M2的终点开始,并且一如金融危机所呈现的那样,系统内无担保的货币市场工具持仓可能对金融稳定构成威胁。机构现金池持有货币债权的原因大多是为了投资组合管理上的原因,并由于他们的(货币)量超出了联邦存款保险的资格,他们专注于货币债权的安全性,其次才追求交易流动性。本文所设计的一系列货币总量亦是在此原则之下的。在这些统计量之下,影子银行发行的货币及货币形态的债权从2008年的8万亿美金下降到了截止2013年的5万亿美金。

货币总量统计实际上是针对货币政策的实体经济目标的——央行当前的政策目标聚焦在“通胀目标”(Inflation Target)。M2中的货币债权大多是被担保的(即无风险),但对于那些机构现金池而言,货币活动的范围远远超越了M2囊括的范围。危机证明,那些无担保的(存在风险的)货币市场工具会影响到金融稳定。机构现金池中大量的现金存放在银行中不可行,因为超出联邦存款保险部分的超额现金实际上暴露在银行的信用风险之下。因此,为了追求自身现金的安全,他们不能简单地将现金“存在银行”,而是需要寻找更安全的避风港来保障自己现金的安全性(即在任何情况下都可以被足额兑付)。

第二,有必要开发一系列针对抵押物流动,风险流动以及欧洲美元卫星账户流动的(监测表),以对融资流动账户做更好的补充。融资流动账户的初衷是为了监控实体经济中的借贷活动以及该借贷活动所基于的证券类型。与M2类似,这种观点有助于跟踪实体经济增长及通胀的动态,但对于监测现有金融生态的风险和金融稳定性帮助不大,现有的联结贷方和借方的证券作为抵押物有了新的二次(经济)活动,基于证券的金融交易比如回购交易以及证券借贷的增速很快,这激活了资产管理者的做空以及杠杆化的固定收益交易,同时也激活了针对现金池的信用安全的短期资产的生成。此外,融资流动账户的终点还是衍生品及欧洲美元市场的起点。衍生品从融资流动中分离掉了风险流(互换时的汇率风险,期限风险以及信用风险),这使得你仅仅观察投资者的债券净敞口是难以充分把握全局的金融稳定的,因为这忽视了投资者的衍生品或者离岸美元融资。本文的动态配图描绘了短期融资流如何与抵押品的流动、风险的流动(通过互换)以及欧洲美元的流动互相联系起来,以加强融资流账户监测的有效性。

所谓的抵押品流动实际上与资金的流动是逆向的,而风险流动的实质是风险在金融市场中被再分配了——比如通过对各类衍生品工具的使用,你可以改变你持有资产的风险结构与风险分布。而欧洲美元卫星账户的流动,泛指全球离岸美元在全球各个辖区的分布与流动,监测全球离岸美元即监测全球流动性状况。

这些数据和监测补充了原先“融资本位”的视角,因为随着资金的流动,抵押品也在流动,在流动的进程中,风险也可能通过各种工具被重新分配,资金的流向也可能出现在不同的辖区。因此,光看简单的“融资”情况远远不够,相应的抵押品、风险结构、流向问题都是需要关注的。

第三,本文与交易商银行资产负债表动态相关的讨论纳入了微观驱动(比如交易商最大化ROE时面临的VaR约束),但并没有考虑银行业占主导的现有全球金融经济的生态变化。但是,理解银行的操作环境是必须的,这也将影响到他们参与的许多类型的借贷活动以及他们发行的各类型的负债。诸如回购以及证券出借的证券融资交易量的上升、伴随交易商资产负债表规模的增加是与2000年以来机构现金池以及结构性的资产负债错配的资产负债表规模大幅扩张息息相关的。后者包括那些储备管理者(由于一些冲销成本),资金不足的养老金,以及更广义的(其它类型),固定收益的回报预期并没有随着1980年代至今的利率下行而受到调整。这些错配是——为了满足追求安全以及短期资产的机构现金池的需求通过交易商的回购负债创造的大量的长期国债以及机构证券(低收益);以及配给有杠杆的投资者“高回报资产”,比如对冲基金、独立账户以及绝对收益债券基金(他们消费了交易商的逆回购资产)(高收益)。证券融资交易对市场金融资产定价是决定性的——尤其是对国债的期限溢价,而这又会影响实体经济的借款成本。对于国债抵押物价值的测度以及杠杆交易如何影响国债的期现溢价以及信用利差的相关研究有很高的优先级。本报告只是第一步。

上面这部分比较绕,实际上是指交易商作为金融中介在前者与后者之间做市套利的行为,交易商的回购负债,融出自身资产端的长期国债与机构证券,吸收机构现金池的资金(因为现金池追求短期高流动性的安全资产,以政府证券为抵押物的回购恰好是他们的极佳选择);第二步则是交易商将资金配资给有杠杆的投资机构,供他们作为操作资金,来加杠杆买入更多的国债和机构证券。交易商在其中两头服务了资金的来源和投向一方面给前者提供了安全性与流动性(通过国债以及机构证券作为抵押品);另一头则提供(或者说搬运了)了现金给投资机构加杠杆扩表

这里Zoltan提到了回购(证券融资交易)交易的兴起和资产负债表的相应扩张实际上改变了金融资产定价——通过影响期限溢价,而这又使得实体经济的借款成本受到了影响。

本文分为六个部分。第一部分讨论近似[政府货币]的多种货币债权在现代金融体系中的层级系统。主要通过识别信用风险来将货币及货币债权分为四大类。这对于设计新的货币总量基准并监控金融稳定有帮助(而不是为了监测价格稳定)。第一部分还解释了联储的RRP工具如何疏通整个金融体系,联储在历史上首次通过给予影子银行的核心——交易商以及货币基金它们准备金账户的权限来削减金融体系内的深度联结。

第二部分讨论了权限的层级——既机构现金池有权限获取的货币债权的类型。对于现金池而言,M2的终点是它们的起点。且由于安全的,短期的公共资产的系统性短缺,现金池可以投资的私人货币债权(出于信用风险的考虑)相当有限,且缺乏额外选择。第二部分也解释了RRP账户如何有可能进化成对影子银行的最小流动性要求,类似于针对银行的准备金要求。

第三部分讨论了现金使用的层级。这部分将核心金融中介以及买方的活动分为三大类:货币创造以及基于信贷的出借,货币交易以及服务资本市场出借的货币市场融资。这部分的目的在于强化交易商在机构现金池以及杠杆固收交易者之间的金融中介角色,并强调另一些数据缺口——比如测量这些投资者的回购融资规模、短期的欧洲美元借贷量以及美国银行为了自身的美元计价投资组合融资进行的在全球进行外汇互换的规模。第三部门还说明了联储可以如何通过RRPs工具来设定安全资产的最小折价率,也因此可以更好地掌控市场信用周期(在过去,竞争总是把安全资产的折价压榨到最低)。也正因如此,FED通过RRPs工具对影子银行的掌控以及对折价的设定使得FED的最后贷款人角色更稳固了。

第四部分描绘了一个现有经济生态中围绕着交易商存在并活动着的现金及风险组合管理者的资产负债表框架。这张图很确切地描绘了现有的影子银行体系。目的是为了强调——交易商是匹配账簿的中介而不管别人是否着眼于他们的证券融资以及互换账簿。交易商首先承担金融中介的作用,更甚于转换——信用风险,到期风险,外汇风险以及流动性风险的功能。

第五部分解释了在影子银行体系背后的全球宏观驱动力——尤其是通过交易商资产负债表中介的证券融资以及互换交易量。最重要的是忽视全球的不平衡以及不平衡的驱动力去讨论并监管影子银行是不可能的。许多驱动力都与滞胀有关。也因此,解释影子银行的现象需要通过对实体经济对金融经济的映射入手——比如过剩储蓄,低的潜在增长以及企业利润相对于工资的高占比。

这个部分的精要略过,我会从下文中的每个部分一一补充。

 

货币通常被功能性地定义为记账单位,价值的贮藏以及交易媒介。但这些定义没有考虑到货币的精髓——既货币总是被见票足额兑付交易——而一些制度上的安排也支撑了这一属性。

Mikko的解读:

这一段前半部分大家都很熟悉了,教科书里都看过,但是见票足额兑付(par on demand)这一点就很精妙了。par=平价,on demand=活期(经请求就……)

直观的理解就是“无期限的刚性兑付”的意思。你持有100元银行存款,银行有义务在你提款时给你100元的人民币。请注意,100元银行存款≠100元人民币,银行存款是银行对你的负债!人民币是央行对你的负债!在你提款时,实际上是在提请银行(你是银行的债权人)偿还对你的债务,并以1:1的比率以法定货币(人民币)偿还。

如果这个例子还不足以你理解“见票足额兑付”,那我们可以来举一个无法“见票足额兑付”的例子。

我们大家都知道有一些理发店提供充值服务,还有一些餐馆的会员卡也可以充值,同样的案例还有易到用车充值余额,上海公共交通卡余额,苹果商店、京东卡等等。在你的充值行为完成以后。你使用100元法定货币——人民币,兑换成了这些企业对你的负债,本来你是央行的债权人(持有法币),现在你兑换成了企业的债权。

是的,这种兑换是存在风险的,因为你承担了债务人的信用风险。而债务人的信用风险是由其权益以及资产端保障的。比如交通卡余额这笔负债对应的资产担保是存续的公共交通服务,理发店充值会员卡则对应的仅仅是多元化的理发服务。

如果你从发债的角度考虑的话,也就可以理解为什么会存在充10000送2000这种活动了,这就相当于商家在考虑了自身信用风险、资产单一性以及权益水平以后,猜测的一个折价水平,使得这个折价水平容易吸引到足够的债权人。

不过大家也看到很多悲惨的结果了,比如易到用车,甚至在其公关稿中出现了“挤兑”,这说明易到的运营模式实际上涉及“类货币债权的发行”(充值送钱,吸收现金), 以及期限错配(现金窖藏与司机提现)。

*想一想:乐视网为什么要卖超长期的会员(50年期)?这与发行超长期国债有何异同?
*想一想:为什么很多视频网站在订阅月度会员以后都会强迫你绑定信用卡自动续会员?甚至有些商家在消费者不知情的情况下自动绑定续费?(从回滚风险的角度考虑)

货币的债权亦是存在层级的,这意味着在全球并不是所有的货币债权的足额兑付承诺都一样稳固。在金融体系中货币对于央行、银行、影子银行和其他金融主体的意义不尽然相同。

举个例子,在金本位中,黄金是央行间的货币,准备金是银行间的货币,存款则是实体经济主体间的货币。在每一个层级之中,净支付都是通过对上一高层级的实体的债权来做清算的。通常,实体经济的参与主体间的清算是通过银行的存款,银行间的清算是通过准备金进行的,而央行间的清算则是通过黄金(作为一种国际间认同的储备资产)。在危机期间,存款可被转换为通货,通货可以转换为黄金,黄金可以转换为外币,且都是见票足额兑付(根据固定的转换率和汇率)。

Mikko的解读:

加粗部分够精妙直观了吧?甚至侧面解读了为什么会出现外债危机。因为主权机构虽然可以无限发行法定货币来冲销自身的债务,但是是无法发行其他主权国家的法定货币的,比如,当你的银行业部门都是美元债务且出现偿付危机的时候,你无法印美元施救,你只能承受贬值(也就是转换率,类似充10000送2000)的代价。

国与国之间的清算需要一种“全球货币”,在当前环境内,即储备货币——美元,而在金本位时,大家只认黄金。

现代金融体系的货币层级更加的复杂,但可以通过诸多近似政府货币的货币债权来描绘出来,也就是作为一种可能会直接、间接或压根不会担保这些货币债权的官方流动性卖权以及信用卖权的功能。

Mikko的解读:

直接、间接、或没有担保这些货币债权的官方流动性以及信用卖权是什么鬼?

什么是流动性卖权?通俗的说,就是在你流动性出现问题的时候,有一个靠山给你提供流动性。当你还不起信用卡的时候,你父母给你的转账就是你的流动性卖权。

什么是信用卖权?通俗的说,就是在你信用出现问题的时候,有一个靠山来维持你的信用。当某公司的子公司还不起债的时候,他的母公司可以发债替他偿还,这就是这家子公司的信用卖权。

在现代金融生态体系之中,货币债权的发行者包括四类机构——中央银行、银行、交易商银行以及货币市场基金。

Mikko的解读:

理解交易商银行需要理解混业经验以及一些美国的金融业监管背景。通俗但不完备的例子就是“瑞士银行”和“瑞银证券”,前者是银行,后者是交易商。

这些机构发行了四类核心货币债权。央行发行准备金。银行发行存款。交易商银行发行回购。货币基金发行资产净值份额(NAV)。

Mikko的解读:

请注意,这里的角度非常重要,Zoltan用的是“发行”的角度,是主体主动负债,而不是我们传统视角内的债权人视角——对应的:私人部门存放存款,银行部门存放准备金,货币基金回购拆出以及老百姓疯狂买入余额宝。

每一类货币债权都是通过资产担保的,对这些货币债权的首次分类可以根据他们是由公共资产还是私人资产所担保的来确定。公共资产包括美国国债以及机构债以及RMBS。私人资产可以是美元计价的票据,债券还有ABS以及全球信贷。

那些由公共资产所担保的货币债权包括:(1)通货及准备金,这部类的负债由国债、机构债以及RMBS所担保;(2)政府回购,这部类的负债由交易商银行的政府债交易台通过公共资产作抵押(担保)来发行;(3)资产净值份额,这一部类的负债由政府型货币基金发行,并以短期国债及其他短期资产为担保。

Mikko的解读:

很简单,联储发行通货,通过QE买入大量国债,机构债和RMBS,对应负债端准备金的膨胀。因此,资产端的这些公共资产担保了联储的发行的货币债权——既法定货币与准备金

而政府回购同理,虽然回购的两方可能都是私人部门,但是抵押品是公共资产——比如以美国国债为抵押,那么这笔交易背后的担保实际上是财政部。

同样的,一家政府型货币基金,发行了净值份额以后,买入的都是公共资产,比如美国国债。那么,这种份额也是由公共资产所担保的。

由私人资产担保的货币债权包括:(1)存款,由银行的信贷所担保;(2)私人回购,这部类的负债由交易商银行的信用交易平台通过私人资产作抵押(担保)来发行——包括公司债,ABS以及私标RMBS;(3)资产净值份额,由优先基金发行,并以私人票据为担保,比如商业票据以及其他资产。

Mikko的解读:

银行的贷款-存款机制,就是由贷款创造存款,并担保存款来完成的。

私人回购的抵押品对应非公共资产,比如你拿苹果公司的公司债做抵押品,隐含的担保者就是苹果公司。

优先基金的份额通常买入私人票据(比如银行发行的票据,或者可口可乐发行的票据),这使得它们的份额也是由私人资产所担保的。

这些(债权)工具拥有一个共同的属性,既它们承诺见票足额兑付交易。这使得它们拥有了货币的属性(成为了货币)。

但并非所有的货币债权是”生而平等”的。它们之间的一大差异就是功能性——既是否它们可以被用于交易-以达到清算(清偿)目的。

交易商银行、货币基金以及其他金融生态体系中的金融主体,是通过活期存款的净额进行清算的,而银行间的净存款流动则是通过银行们在央行的准备金账户通过准备金的转移来清算的。在这个意义上,银行与活期存款在核心金融机构以及核心的货币债权之间是特殊的——因为它们各自在形成支付系统的交易网以及促进下层级金融实体的支付的活动中扮演着独特的角色。

隔夜回购与资产净值份额则是不同的。与活期存款不同,它们不能被用于清算的目的。但是它们可以被足额地转换成活期存款,所以他们才会被视为货币。换句话说,它们可以被转成支付系统(所认同)的货币,既,现金,以活期存款的形式,并用于清算目的。对于回购以及资产净值份额的持有者而言,它们如何转化为可用于清算与交易的目的并没有它们会在怎样的价格转换成与票面净额相关的现金来的重要。

那些在一年内到期但期限大于隔夜的货币债权被视为准货币债权。准货币债权提供有期限的(短期的)票面价值而不是活期的,如果说它们需要在到期前被转换成支付系统中的货币,则需要在有成本(罚金)的条件下提前兑付(往往价值接近票面价值)。银行发行的可转让定期存款以及交易商发行的定期回购都是准货币债权,亦包括一年内到期的美国国债及国库券。

Mikko的解读:

上面这部分还算通俗易懂,引入的期限的概念,期限决定了一种货币债权是否应该被称为“准”货币债权(quasi)。

在现实中,货币与准货币债权的界限不很清晰——货币以同一频谱存在。期限在一天、两天或者一周内的准货币债权通常足额交易,因为他们的价格风险极小。也就是说,虽然它们与货币债权有不同的货币形态。但是相比于那些一个月到期的债权更像是“货币”。

货币与准货币债权的另一大差异在于对于它们的足额兑付以及到期兑付的承诺的强弱程度。这些承诺取决于流动性准备的类型、数量以及对(这些货币及货币准债权)进行担保的流动性以及信用卖权类型以及组合。我们在之后会逐一讨论这些问题。若无明确的标注,后文中所提到的“货币”包括“货币”及“货币债权”。

除了中央银行以外,所有的从事货币发行的核心(金融)机构都需要持有货币资产,而持有的这些货币资产是它们上一层级的金融机构的货币负债。对于银行而言,货币是存放在中央银行的准备金。对于交易商而言,货币是与批发性银行及其他交易商进行的隔夜政府回购交易。对于(仅投资于政府发行的资产)政府货币基金,货币则是交易商的政府交易平台发行的隔夜政府回购。对于一级基金,货币是交易商的信用交易平台发行的隔夜私人回购。(值得一提的是,这些关系目前随着联储RRP工具的引入而出现了变化,RRP工具相当于赋予了交易商及货币基金以类准备金账户;我们将在后文谈论RRP工具)

重要的是,这些并不是货币作为机构间进行清算的中介的例子,而是因流动性原因而引发的净支出盈余积累是如何贮藏的。

在支付系统货币形式中的净支付盈余(交易商,货币基金以及其他非银行机构的存款)从未处于未投资状态,尤其是在批发性数量级时,这主要有两大原因。

第一,支付系统货币不生息,而批发性账户中利息与基点会很迅速地积累到百万级。

第二,批发性账户中的支付系统货币是不受担保的,而且对于存放在的银行而言,这是一种信用敞口。

Mikko的解读:

你存在银行的钱是银行对你的负债!

批发存款有信用风险且不生息的特征成为了大额现金账户转配置到货币市场中货币债权的基本面理由——既信用风险相对于活期存款更有优势,且(货币债权)生息。

Mikko的解读:

余额宝们……

如果大量的钱存在银行要承担银行的信用风险,买货币基金,然后货币基金在货币市场中配置公共资产……承担更低的信用风险,同样可以生息。

银行、交易商以及货币基金都发行相比于它们资产组合更安全、更短期限、流动性更好的负债。

借短贷长是所有金融中介的利息(套利)收益来源。但期限错配(既参与期限转换业务)存在着回滚风险,如果危机发生,则生存完全基于金融主体的隔夜货币资产库存(既流动性)以及获取紧急流动性支援的权限和来源——这对于各类金融主体而言也不同,也就是流动性卖权层级。

Mikko的解读:

我们在上文解释过了流动性卖权。所谓期限错配就是一个盖锅盖的游戏。10个锅9个盖和10个锅1个盖是两回事儿。

这个层级的底层就是货币基金——它们仅能通过证券出借、有承诺或者无承诺的银行授信来融取有限的额外流动性。

其次则是交易商。它们可以以自己的资产借更多(相比于下层级的货币基金)的钱,但在危机时期仍面临有限的流动性渠道约束。如果没有私人对手方愿意借出(资金),则基金和交易商不得不出售资产,最终导致资产大甩卖(Fire Sell)。

通过抵押或者卖出资产是获取资金及市场流动性的补充流动性方式。融资及市场流动性是一种私人流动性卖权,因为它们都依赖私人市场主体(银行和交易商)来执行和处理(交易)。

零售或者批发银行可以通过资产抵押或者直接向最后贷款人(央行)进行借款。也因此,银行在大甩卖期间不太需要出售资产。这体现了银行体系融资的权限以及最后贷款人流动性的选项。

最后,主权国家有货币担保。这个选项通常在战争时期以及金融危机时期被使用。

Mikko的解读:

这个层级一目了然,干基金行业的都知道,一出问题,负债端赎回,资产端暴跌大家踩踏,总觉得世界末日就快到了。

交易商(券商)好一些,但也好不到哪去。

银行有央妈。

国家有印钞机和税权。

最后贷款人渠道以及货币担保是公共流动性卖权,他们由央行掌控。

Mikko的解读:

铸币权、税权以及各种常备融资便利工具是公共流动性卖权。

但是,最后贷款人渠道仅仅只有在金融主体有资本忍受在央行的资产折价以获取流动性。如果资本短缺,清偿力就是关键风险,信用风险就变得至关重要。

Mikko的解读:

永远记住白芝浩准则!

不同的货币债权有不同的信用保护级别——这就是信用卖权的层级。

这个层级的最高级是国债(由对政府的信心、信用以及课税权所担保)。

第二层级是零售银行发行的有担保存款,由政府担保(FDIC)25万美元。

Mikko的解读:

存款保险是一种公共担保!他保护了对银行债权转换成兑央行债权的承诺。即我们上面举得100元存款兑换100元人民币的例子。

但超出存款保险的部分就是有信用风险的了。

政府担保的资产及存款保险是公共信用卖权,因为它们都是以官方机构掌控的。

第三层级的是回购,既受担保的债权。回购可以通过对手方的类型及信誉进行分级——比如对手方是银行还是交易商?抵押物是私人证券还是公共证券?

最后是货币基金。货币基金投资到两种类型的资产:有担保的(比如回购)以及无担保的。在无担保的投资方面,政府基金只能投资于政府担保(也因此是无信用风险的)国债,而优先基金还可以投资到无担保的(因此是有信用风险的)私人票据之中,它们通过多样化投资来分散风险。

此外,货币基金对于它们的发起者还有名誉卖权,虽然这个卖权很弱,因为这没有合同担保,也不取决于发起者的强度。

Mikko的解读:

传说中的“江湖地位”大概就是名誉卖权吧

抵押物,(资产)多样化以及名誉卖权是私人的信用卖权。它们以抵押物追偿以及私人资源(比如发行者或者发起者的资本或权益净值)的形式存在。

最低层级的是无抵押银行存款,既大于25万美元的存款部分。无抵押的存款与无抵押、未多样化的私人信用债权(既私人票据)没有差异,在一些国家则相比于回购(有抵押的债权)或一级货币基金(由组合多元化的无担保债权所担保)更差。总的来说,只要没有政府的保险,存款从最高级掉到了最低级。

 Why it matters?

中央银行家们非常重视与市场的沟通,通俗的说,就是在政策上给市场“打好预防针”——但做好沟通就意味着稳定的市场与政策路径吗?其实不然!

事实上,中央银行的信誉度问题(Credibility)也和沟通问题强相关,因为中央银行与市场的沟通往往会被市场解读为某种政策承诺,而一旦实际政策与承诺的时间点不一致(比如前两年联储的鸽派加息),就会影响到央行的信用度,费舍曾经在2013年的时候提到过“前瞻指引”以及“市场沟通”存在的问题:

你不能指望联储透露其未来的行动规划,为什么?因为联储自己也不知道未来应该怎么做。我们不知道我们一年后的立场会是什么,如果我们过于精确的话,就会引发“精确的错误”。如果你给了太多的前瞻指引,你也就失去了政策的灵活性

伯南克在最近的博客中也提到了有关市场沟通的问题,他写道:

…………这种做法(前文指通过“补偿式宽松”来给经济喘息的时间)的主要挑战是政策上的明确沟通,确保联储是可信的,因为如果市场参与者和公众不相信中央银行将承诺保持低利率的承诺,政策将不会奏效

而国际清算银行总经理Jaime Caruana也强调了沟通问题至关重要:

“在美国,前美联储主席本·伯南克(Ben Bernanke)在2013年引发了严重的市场动荡,并提及了美联储的退出政策(“Taper Tantrum”)。而现在,围绕欧洲央行未来退出策略的市场困惑也很明显。”

Jaime Caruana:

每当中央银行使用资产负债表作为货币政策工具时,货币政策和财政政策之间的分界线就会变得模糊不清。“财政支配”的风险是真实存在的。但我深信中央银行意识到了这一风险,必要时会采取行动。在这个阶段中,极低的利率、中央银行的频繁金融市场干预会使得市场对中央银行的依赖程度更大。这就是走向货币政策常态化会如此复杂的原因。但这并不改变常态化是必要的事实。良好的沟通是掌握退出政策工作的重要组成部分。中央银行正在帮助市场做好准备工作

目前仍然有很多的不确定性,一些市场参与者最终会被超预期的政策所影响到,但这不总是中央银行的错。中央银行的工作瑕不掩瑜,他们正在做好与市场沟通的计划,帮助市场做好准备

显然,近期有关“货币政策沟通”的评论大多来自货币政策常态化这一主题,背后的根源仍然是市场对缩表不确定性的担忧与恐惧,生怕此次全球性(包括联储、欧洲央行以及日央行)的资产负债表支持逆转会带来市场动荡。

费舍再次谈论货币政策预期与意外

费舍近日在哥伦比亚大学国际与公共事务学院演讲,主题为“货币政策预期与意外”,我们整理了他的观点。

当市场与中央银行在“央行会如何行动”这一点上形成预期差的时候,会出现“市场意外”并引发市场波动,但并非所有“意外”情形都类似。相比于扭转完全背道而驰的预期差(预期对立),巩固或者转移那些较为分散的,且不剧烈的预期要来的容易得多。

中央银行必须对政策演变明确表态(联储通过经济预测SEP来体现这一点),并持有主动权。市场的担忧与预期差不应当形成对这种主动权的约束!但同时,央行也没必要造成无意的市场意外。

与市场沟通不当的案例——Taper Tantrum

避免意外对中央银行而言并不容易,比如2013年中的Taper Tantrum时期,两个月的时间内,10年期国债收益率暴涨了1%。时任联储主席伯南克在5月22日的证词问答中公开讨论了Taper,并指出如果经济如预期那样继续好转,联邦公开市场委员会预计在2013年下半年将降低资产购买,并在2014年中停止QE。

 

图:Taper Tantrum与十年期美债收益率

费舍指出,在评估市场预期时,联储需要进行信息搜集,如果不这么做的话,你无法了解市场的预期是怎么样的,自然也就无法去应对这种预期了。而在Taper Tantrum时期,联储搜集到的信息表明,这不应该成为一种“意料之外”。在评估市场对政策的期望时,联邦公开市场委员会审查了各种市场指标——通过纽联储的“一级交易商调查”,该调查的受访者是政府证券的市场供应商以及纽联储的交易对手方。这次调查FOMC会议前大约一周进行,衡量了交易商对经济,货币政策和金融市场发展的预期。2013年6月的调查结果显示,中位数预期2013年12月份将逐渐开始,而在2014年6月时退出QE,这一预期的路径与伯南克主席在新闻发布会上的表态没有任何显著的差异。因此,在2013年6月的新闻发布会上,我们理应认为伯南克主席的言论符合“市场预期”。

那么为什么市场还是如此意外呢?原因可能是交易商的中位数预期不能代表全市场,因为他们本来就和联储走得更近,更有可能以联储的思维来看待市场。而其他市场参与者感受到的“意外”则可以在“蓝筹调查”中显现出来,很多受访者表态他们没有料到会如此快的开始Taper。

图:一级交易商调查与蓝筹调查的预期差

前美联储理事Jeremy Stein曾指出,不应该将市场视为一个单一个体,相反,市场是在个人层面上具有广泛分歧有着强烈信念的代理人的集合,在当时,高度杠杆化的量化宽松乐观主义者的存在着。在某些情况下,即使是通过最细心和有意的交流策略以及小心谨慎的沟通策略,要扭转市场波动也是非常困难的,投机市场本身就有着兽性,想要通过这些手段来纾解兽性是不切实际的。

从终止QE到逆QE,中央银行应该怎么做?

Jeremy的说法是针对“Taper Tantrum”的,当下,我们则面临着缩表,即“逆QE”,中央银行家们又该如何应对这个转折点呢?

费舍表示,一方面联储对市场调查采取了更为周全以及科学的方法,纳入了市场参与者的增量。此外,他们不仅仅要回答自身的利率预期,还需要对不同的政策路径情形给到额外的预期(对变化的变化)。

图:3月的一级交易商调查以及市场参与者调查

从3月的调查结果来看,不仅参与者之间存在差异性,参与者似乎自身都没有坚定地给出可能的政策路径,也就是说,他们自身都非常矛盾。

看到这里,你还认为缩表已经被市场“完整计入预期”了吗?

非常感谢大家。很高兴回到加州大学洛杉矶分校,20世纪90年代,我在这里担任经济学助理教授8年。我要感谢主持人的亲切邀请,给了我机会再次与未来金融界、商界以及经济学界甚至中央银行领域的领袖做分享。

由于美联储资产负债表规模庞大,我们正使用新的创新政策框架来控制货币市场利率。自2015年年底以来,我们已经看到货币市场的几个重大变迁,新框架得以测试。这些变化包括新的证券交易委员会(SEC)规则对货币市场基金行业所做的重塑——财政部和外汇储备管理人员的现金管理方式发生了重大变化,实施巴塞尔协议III的资本要求也对货币市场产生了影响。此外,联邦公开市场委员会(FOMC)已经将联邦基金利率的目标范围提高了三次——累积75个基点。

今天我将讨论这些结构性发展的近况,并根据对货币市场竞争和整合的影响来评估美联储政策实施框架的持续效力。我将简要回顾一下我们实施政策的方法,以及我们当下与在金融危机之前的做法不同的原因。我会解释为什么货币市场结构的变化可能会影响货币政策的传导。我们将看到,由于美联储的隔夜逆回购工具(ONRRP)的存在,许多最近的结构性发展的影响已经平滑过渡。此后,我将解读货币市场的一些数据,看看这些进展在实践中有什么影响。

需要表明一点:我们(联储)的框架仍然是高效的,并且已经证明是相当具有弹性的,即使我们处于重大的市场结构转变之中。框架继续得以为联邦公开市场委员会提供对货币市场利率的极佳控制。事实上,联邦基金的有效利率仍然在FOMC的目标范围内,在2016年内,100%的时间都处于区间,如(图1)所示,今年以来亦持续保持了这种状态。联邦基金利率的变化继续以可预测的方式传导到其他货币市场利率,从而影响私人部门信贷的价格和数量,并影响了广义金融状况。然而,近期的隔夜以及定期利率的偏离提醒我们需要持续关注FOMC的政策对货币市场利率的传导。

和往常一样,这些观点仅是我自己的观点,并不反映纽约联储或美联储的观点。我的看法部分是“2016年国内公开市场操作报告”的精简版,这是纽约联邦储备委员会市场部为联邦公开市场委员会编写的报告。本年度报告为美联储的操作业务和资产负债表提供了广泛而详细的细节。它是作为我们使货币政策透明和公众访问的使命的一部分出版的。该报告将于明天在纽约联储网站发布,我推荐您阅读。

回顾我们的新政策框架

让我先来看一下两个基本问题:我们实施货币政策的框架是什么?为什么会有这么大的变化?

在金融危机爆发之前,美联储使用的是一个运作良好的货币政策实施手段,其根基是保持准备金存在稀缺状态。虽然美联储支付给准备金的利率为零,但银行仍然需要持有少量的准备金金,以满足准备金要求,同时也用作流动性准备。银行对准备金的需求是向下倾斜的(陡峭)。因此,美联储能够通过对系统内的准备金供应进行微调来实现联邦基金利率及其政策目标的期望水平,从而以该政策利率的水平来满足(准备金)需求。每一天,联储需要预测达到利率目标需要多少准备金量,并在有需要的情况下进行公开市场操作——抽走,或者注入准备金。

然而,在当下,准备金不再稀缺。目前的准备金余额大约有2万亿美元左右,而2007年中期则保持在近100亿美元左右。这主要反映了大规模资产购买计划(LSAP/QE)的结果,其中最后一次QE是在2014年结束的,而FOMC的后续方向则是通过再投资到期本金来保持资产负债表规模。由于准备金规模如此之大,通过公开市场操作来快速减少准备金并通过稀缺性控制政策利率显得有些不切实际。

相反,我们目前的框架依赖于为市场提供两种隔夜投资的机会,以帮助引导货币市场利率:准备金利率(IOR)和隔夜逆回购(ONRRP)工具。根据法律,IOR仅适用于存款机构。在无摩擦的情况下,IOR决定了利率下限,因为银行之间的竞争可以使他们在批发融资市场上以低于IOR的利率获得资金并赚取无风险套利收益(IOR-融资利率利差,笔者注),这些利率应该与准备金利率相当接近。然而事实上,一些市场摩擦导致货币市场利率低于IOR。而ONRRP,则提供给更广泛的对手方,包括货币市场基金,旨在加剧货币市场的竞争,并加强利率传导到其他隔夜的货币市场利率。它也被证明是有用的市场减震器。

货币政策的传导取决于货币市场之间的竞争,亦依赖于货币市场的融合。联邦公开市场委员会的政策目标是联邦基金利率,这是衡量银行从其他银行和政府资助企业取得无担保隔夜贷款的成本一种手段。然而,美联储并没有在联邦基金市场上进行交易,因此不能直接影响联邦基金利率。相反,它依赖于其所在市场(负债操作)的利率之间的可预测的关系,以及联邦资金借款的利率。此外,虽然联邦公开市场委员会的货币政策目标是最大限度的就业和价格稳定,但家庭和企业的经济决策一般不直接取决于联邦基金利率,因为他们不在那个市场活跃。相反,他们的决定取决于更广泛的金融市场状况,包括房屋抵押贷款和公司债券的利率,股票的表现以及美元的外汇价值。因此,货币政策,为实现其目标,市场必须良好地的得以运作并传递联储的政策立场,无论是与联储直接进行交易还是从政策利率传至其他的货币市场利率, 最终都将通过资产定价来直接影响到实体经济。

考虑货币市场结构的冲击会如何影响货币的控制和传导是有帮助的。我将通过三个步骤来分析到这一点:控制我们进行政策操作的市场状况,控制联邦公开市场委员会的目标 – 联邦基金利率,以及对广义金融环境的传导控制。

一些结构性的变化可能会使我们的操作受到影响,利率可能无法有效地传导到其他货币市场利率。例如,由于美联储在回购市场上通过ONRRP工具进行借款,这成为了市场中的有力竞争力量(因为联储是信用最好的借款者,笔者注),交易商对现金投资者提供的利率不会低于这个水平(因为如果低于联储的回购利率,对手方会选择联储做回购的对手方)。如果这种竞争压力不太有效,也许是因为贷方对手方受到更大的限制,也因此,RRP利率的变化在影响回购市场利率方面可能会不太有效。

其他冲击可能会影响我们的操作利率向联邦基金利率的传导。在联邦基金市场、准备金利率和回购市场之间没有强大的金融中介的情况下,美联储控制的利率变动(如IOR利率和ONRRP利率)可能不会影响联邦基金利率。中介的冲击可能导致市场之间的一体化趋于弱化。这种影响也可能是暂时的,例如,如果中介活动最初减弱,但随着市场参与者适应冲击,随着时间的推移会恢复。

最后,联邦基金利率的变化可能不会影响与实体经济中信贷成本相关的其他利率和资产价格。而且,即使联邦基金利率的变化确实影响到其他利率,如果它们之间的联系变得特别嘈杂或难以预测,政策制定者和公众也可能变得越来越难以预测什么水平的联邦基金利率最能最大限度地实现就业和价格稳定。

货币市场结构的近期发展

自2015年以来,我的团队和我一直重点关注货币市场结构的四个变化,一些观察者认为这可能会对货币政策的实施或传导产生影响。

首先,我们现在已经不再处于零利率下限。七年的低利率已成过去式,目前联邦基金利率为91个基点。如图所示(图2),隔夜联邦基金的活跃分布也远离了0利率水平(相比于加息前),图3显示了回购市场的类似情况,同样显示交易利率现在高于零,大部分高于或在ONRRP利率附近。

金融体系的现状会为该水平的利率提供支持。包括实物现金的可用性(规避负利率)和一些货币市场投资者厌恶负利率投资。它们还包括美国货币市场的某些独特特征,例如适用于货币市场基金的法律和监管激励措施以及美联储无力向政府资助企业持有的存款提供准备金利率。

因此,当我们处于零下限时,我们无法排除初步加息可能不会有效传导至货币市场利率的可能性。此外,人们可能也担心,随着利率上升,各种货币市场利率可能不会紧随政策利率一起移动,这意味着在担保和无担保利率之间,或隔夜和有期限工具之间可能出现更大的差价。

2016年10月的第二个变化是新的SEC规则对货币市场基金的生效。新规则要求机构优先货币市场基金变为浮动资产净值,提供流动性费用和基金赎回门槛,并为所有货币市场基金制定更为严格的投资组合多元化和财务报告规则。其中许多改革至少部分是为了加强金融稳定,特别是解决基金潜在的挤兑压力(可能加剧金融压力)。此外,改革也让优先基金(持有大量货币市场资产)对投资者的吸引力变差了,因为投资者更喜欢固定净资产价值(刚性兑付),也担心赎回费用以及门槛。

我们在货币市场基金行业的互动有助于我们预见一些变化,根据自己的操作计划和与客户的讨论,这些改革将导致货币市场基金资产的大幅度转变。预计大量资金将从优先资金流出,并进入政府型货币基金,这些基金一般持有短期国债,一般抵押品回购或类似的超低风险资产。因此,这种重新分配预计会使国债和国债抵押品回购利率略低,无抵押的利率则变高。

重要的是,货币政策实施框架应注意到更广泛的金融市场格局的变化,包括其监管结构,并根据这些变化进行调整。在改革之前,我在2016年初的讲话中讨论的焦点是改革是否会对可能需要适应的货币政策的传导产生影响。特别是,我们想观察市场是否仍然具有足够的竞争力,以便能够对利率进行强有力的控制,并且看看是否转变 – 即政府型基金规模的扩大(以及他们的资产需求) – 将会削弱货币市场竞争。我们也希望看到跨市场的联系是否依然足够强大,以确保利率按照FOMC的预测被传导,特别是考虑到优先基金的广阔的投资范围,以及他们有能力根据相对价值跨市场重新分配。

(流动性)重新分配的规模最终比大多数人预期的要大得多。如所示(图4),约1万亿资产已经从优先基金转换到政府型货币市场基金,其中的主要再分配可见(图5) 。这一重新分配对货币市场的结构产生了深远的影响,正如我的一些纽约联储同事最近的博客所述。例如,银行通过优先基金融资的部分需要找到替代的融资来源。大量流入的政府型基金不得不将他们收到的资金进行投资,比如国债、机构证券或者回购。如此重大的结构性变化最终显著地影响了美国货币市场。

好消息是,ONRRP工具作为隔夜利率的减震器很好地发挥了作用。如图6所示 ,货币市场基金,特别是政府型基金,在过渡期间增加了对RRP的使用。由于有了RRP这一无风险工具,政府型基金理解到:他们能够在寻找新的投资机会的同时,暂时将一些流动性存放在ONRRP工具内,而优先基金则理解到他们将可以使用这一安全的、且流动的隔夜投资工具,以保障它们的流动性水平以迎合不确定的赎回量。ONRRP这种弹性的无风险的投资机会,使得隔夜有担保和无担保利率只受到了这些大资金流的小幅影响,随着联邦公开市场委员会联邦基金利率目标的变化,隔夜市场继续与政策利率同步。也就是说,优先基金资产的转移确实对有期限无抵押利率留下了影响。

第三,近一段时间内,我们非常注重金融机构资产负债表成本上升对货币市场结构产生的影响。

当我参考资产负债表成本时,我的意思是主要与金融机构资产负债表的规模而不是组成(结构)有关的成本。这种成本的一个例子是杠杆比率,这是一个监管要求,银行至少需要有其整体资产的一定百分比的资本。

杠杆比率作为简单的基于非风险基础的资本要求被引入,并设置了完全取决于资产负债表规模的所需资本金额,以及美国银行的资产负债表外敞口的规模,并不取决于资产负债表的构成或风险。在美国,用明确的数字——杠杆比率来作为存款机构和银行控股公司(BHC)及其经纪交易商子公司的资本监管的一部分有着悠久的历史,这可被追溯到1981年,但近年来由于许多大型经纪商在金融危机之前并非BHC的子公司,指标的适用范围已经扩大。在美国的外国银行机构(包括其经纪商)的中介控股公司(IHC)业务也将从2018年1月1日起按照杠杆比率要求服从监管。最后,金融危机期间我们有了经验教训,并认识到可以通过表外资产负债表敞口建立杠杆,因此也引入了新的杠杆率监管指标,这种新的杠杆比率被称为补充杠杆比率,适用于最大的美国机构。

资产负债表成本往往使金融机构在货币市场作为中介机构发挥作用时变得更为昂贵(资本费用)。如果这些成本存在在在超低风险,超低利润的货币市场范围内,那么这可能会降低交易商做市并发挥作为金融中介机构功能的动力,只要杠杆比例对于这些企业而言,是基于风险的资本要求,并存在约束。

在计算杠杆率时,包含了所有资产,包括在中央银行持有的现金。由于系统中存在大量的准备金,这可能会使杠杆率对一些企业更具约束力。此外,交易商无法在双边基础上通过不同的交易对手进行会计净额结算,使得他们无法“跨越”杠杆率的影响。只要交易是和相同的交易对手方进行的且结算日期一致,通常允许净额交易。理论上可以通过实施中央交易对手(CCP)来实现“同一对手方”的要求。然而,对于对货币政策传导而言重要的几个货币市场,迄今为止没有任何中央对手方。例如,美国在回购市场上仍然没有中央对手方,也没有外汇互换市场中的中央对手方。通过与向中央对手方提供流动性准备有关的安排,可能会降低执行回购市场的CCP的监管资本。中央对手方的广泛应用也会带来许多额外的问题。

第四个问题:货币市场受到财政部现金管理的变化带来的影响,以及一些持有美元储备的外国官方的现金管理的影响。 (图7)和(图8)显示了财政部账户的行为 – 也包含了纽联储的海外回购池,这两者都是隔夜投资的选项,以市场价格为合格的外国官方和国际账户持有人提供服务。

这些现金管理做法的大幅度变化可以通过几种方式影响货币政策的传导。首先,虽然我们目前没有以旧的准备金的稀缺框架进行货币政策操作,但一些分析人员表明,准备金余额的变动仍然会在中期定价时影响到货币市场。由于这些余额的波动,以及RRP回购的波动,准备金自2016年1月4日伊始就出现了大幅波动,从2017年1月4日的低位水平1.85万亿美元,到2016年3月9日的高达2.5万亿美元,如果准备金的变化足够大,它们可能影响货币市场利率。此外,财政部和外国官方账户的余额的变化常常与其现金管理计划以及其他现金管理的组成部分的变动有关。例如,财政部现金余额最近的转变与扩大发行国债的情况同时发生,外汇储备持有人在某些情况下可能会使用外汇储备池代替短期国债。通过这些渠道,超低风险资产的更大规模和更有弹性的供应可能有助于缓解我之前提到的政府货币市场基金扩张的影响。

政策传导效能的证据:来自Duffie和Krishnamurthy观点

最近,许多学术论文探讨了金融危机后的货币市场运作情况,并试图从理论和实证两方面进行调查 – 讨论结构性变化将如何影响美联储政策实施的方法。Darrell Duffie和Arvind Krishnamurthy在去年的杰克逊霍尔会议上提出了一个特别有趣的实证和理论研究。

Darrell和Arvind的中心实证观察结果是货币市场利率变得更加分散。(图9),显示了隔夜货币市场利率的选择,体现了这种分散。Darrell和Arvind使用广泛的市场利率,从各种来源组合,并通过多种方式进行调整,使之相互比较,构建货币市场利率的“分散指数”,如图10)。计算方法为这些利率的加权平均绝对偏差。这一指标显示,根据他们的测算,货币市场的分散度从2015年下半年开始上涨。即联储决定开始货币政策常态化且货币市场基金开始迎接改革作出改变的时间点。

根据这些数据和理论模型,Darrell和Arvind得出结论,货币市场的传导效率可能低于危机前的效率。因此,他们预计,随着联邦公开市场委员会开始逐步地推升联邦基金利率,其他利率可能不会逐一上升。其结果是,由于货币政策收紧,美联储可能会随着时间的推移更多地利用其RRP工具,因为这些工具提供的利率可能随着目标联邦基金利率范围而提升 – 将相对于其他市场利率变得越来越有吸引力,他们预计市场利率的上涨速度将会更慢。但至少现在仍未出现这个情况。

我认为这篇论文提出了一个有关于货币政策传导的重点:货币政策控制并不能以有效的联邦基金利率为终点,我们的框架必须确保货币政策的立场转化为其他货币市场利率。然而,我不太相信当前Darrell和Arvind对该框架的评论。

首先,我认为最近在货币市场上看到的分散波动,可能不能告诉我们将来会发生什么。近年来货币市场发生的很多事情可能与货币市场基金改革、、一些偶然性因素和零利率下限的抬升有关。

其次,研究者的数据存疑。

第三,对我来说,这个指标的较高或较低的水平对应于“更好”或“更糟糕”的货币传导之间的关联是不明显的。不考虑市场摩擦和风险溢价,分散度将为零。在实践中,有相当多的分散。这些差价是由流动性,信贷,期限和其他基本风险溢价驱动,随着时间的推移不断变化。有效的货币传导不需要零分散 – 相反,它要求市场利率适当地响应联邦基金利率的变化,市场利率之间的关系是可以合理预测的。换句话说:如果市场结构的一些变化导致整个市场的利率更加分散,但是每个货币市场中的每个交易利率都会在联邦基金利率上升25个基点之后上升25个基点,那么我们能说传导变得更差了吗?

最后,如果我们离散度作为衡量货币政策效能的衡量标准,我们应该利用个别交易层面的数据,看看我们的工具如何有效地统一地影响到每个货币市场的交易价格。由于交易级数据不公开,Darrell和Arvind的指数是基于每个资产类别的“平均”或“市场”利率。这意味着它们只能评估货币市场上的差异,而不是内化于货币市场的。

使用交易数据来进行评估

在我看来,市场内的离散和市场间的离散差异揭示了货币市场潜在变化的性质。如果竞争变得衰弱,我可能会期望每个市场的利率都会有更大的价差,因为竞争的下降可能会使单个借款人和贷款人有更大的市场力量,因此引发更多的价格歧视。相比之下,如果中介活动受到损害,我会预期货币市场价格将会出现更高的分散,即使是非常类似类型的投资,也会随着时间的推移变化。这是因为中介活动的损害可能导致更大的市场分割。

当然,市场内部或跨市场的这种变化也可能来自其他变化,如风险溢价的变动。降低风险溢价变动影响的一种方法是仅关注隔夜交易。这还有一个优点,即不需要对期限利率进行复杂的调整,以考虑市场对隔夜利率变化的预期。

为了在货币市场中获得离散度的感知,我们可以在FR 2420表格中获得联储收集的无担保融资市场(联邦基金和欧洲美元)中隔夜交易水平的数据,并从收到的客户与交易商进行的三方回购市场数据入手分析。(图11)和(图12)显示了这些市场的离散指数,与Darrell和Arvind所做的工作类似。(图13)将所有这些活动组合成一个单一的交易级别离散指数。

我来说三点:

首先,在货币政策收紧的情况下,我们并没有看到在担保或无担保市场中货币市场利率离散有一个明显的上升趋势。这表明,近期联邦基金利率的上涨已经立即一等一的传递到这些市场的活动中。

事实上,在有担保的融资市场中,我们看到离散度的下跌。这似乎与货币市场基金改革后的有担保利率普遍下滑有关,这导致回购市场交易变得更加集中在ONRRP工具利率附近。有趣的是,回购市场有部分交易甚至低于ONRRP利率;这主要反映了不是纽联储对手方的公司的回购融出利率,因为他们不能使用我们的工具(所以只能以更低的利率融出给交易商,笔者注)。

第二,在每个市场中,我看到周期性的短暂波动的离散情况。在无担保的市场中,这些情况通常发生在月末和季末。我们通常不会在客户-交易商回购市场中观察到这种情况,但是在英国退欧的第二天,2016年6月24日,却看到了离散度的飙升。这个飙升可能反映了短期内与此类事件进展相关的交易对手层面风险略有上升的定价。

这些周期期末无抵押市场活动的变动与杠杆率要求的诱因一致。杠杆敞口计算的频率因国别范围存在差异:美国和英国需要对受监管银行进行每日或每周平均的表内风险敞口计算,而其他一些区域只需要以季末或三月平均值计算。如前所述,美国的杠杆比率要求适用于外国银行机构的有保险存款机构、BHC和IHC业务。虽然这些期末方法的执行可能比每天或每周的平均水平低,他们可以激励企业在季度末的时期暂时调整资产负债表,以报告更高的资本比率:资产负债表增长在大多数时间内不会产生成本,但在一个季度的一到三天内就会产生重大的资本成本。无担保市场上的大量活动则是低利率的中介活动,银行从非银行借款,并将其存入美联储以获得存款准备金利率;杠杆率受限制的外国银行在计算该比率的几天内,这种活动可能不太可能存在收益。

第三,自从2015年12月加息以来,我看到有担保和无担保市场的离散度在逐渐上升。这种增长似乎分为两个阶段:一次在加息时,又一次在2016年秋季。相比之下,FOMC在2016年12月和2017年3月的加息后,几乎没有出现变化。同时,在这些时间段,无担保利率和有担保隔夜利率之间的差价也在上升。

这些现象可能是偶发的一次性因素。首先,货币市场利率的波动在某种程度上被零利率下限所压制,随着利率逐步转正,受到的压制在一定程度上被“纾解”。此外,在加息时,FOMC决定将IOR和ONRRP的利差扩大5个基点,从而略微降低了有担保利率相对于无担保利率的水平。这两个因素解释了为什么离散度扩张围绕着第一次加息发生,而不是在之后的两次加息时体现。最后, 新的SEC货币市场基金规则带来了对超低风险投资需求的回升,对无担保投资的需求相应下降。如果这些一次性因素是这种扩张扩大的主要原因,我们预计未来两个月会逐步恢复正常(一等一的政策利率传导)。

传导至更广泛的货币市场

这种控制和传导的证据是令人鼓舞的。然而,最近有一些迹象表明,利率在转向传导到更广泛的货币市场。

其中最明显的就是LIBOR-OIS的变化,图14中为3个月期限的价差变化。这个数字表明,银行在三个月内获得资金的成本相对于隔夜借款的成本(例如联邦基金或欧洲美元市场)在上涨,并且通过互换对冲这种借款的隔夜利率风险。在金融危机期间,随着投资者对银行信贷风险的看法的变化,波幅非常显著。相比之下,最近的变化与货币市场基金改革有关:有期限融资利率大幅上涨,因为优先货币市场基金的规模在缩小,并降低负债期限以提高流动性水平,近期,市场已经逐步走稳,也适应了货币市场的结构变化。

在图15中,是客户对交易商,与交易商对交易商的国债回购利率。客户和交易商的市场主要由现金投资者,如货币市场基金借给交易商,而交易商与交易商市场则反映出交易商之间的贷款利率。这两个利率之间的价差体现了交易商在两个市场间的做市成本。由于所有的借贷都是以美国国债为抵押品的,所以这种中介活动的风险非常小。

图16展示了美元和外币交叉货币互换的利率。美国和外国货币市场通过交易商中介活动的外汇衍生品市场联系在一起,允许企业将货币市场贷款和借款从一种货币转换为另一种货币。中介这种传导的交易商可以在概念上被认为是提供有担保的贷款,其中借出美元并以外币现金作为抵押品。这样的交易有适度的风险。

正如我所提到的,由于流动性,信用和其他类型的风险溢价,市场上的一定量的离散是正常的,也是可被理解和预期到的。 近几个月来,市场价差也大幅下滑。这可能是由于市场适应了我所描述的变化。然而,数据显示,利差的可变性还是很强,有时会大幅增加,在周末和季末的回购、交叉货币互换市场中尤为显著。

回购和外汇互换市场利差的增长与两个因素的汇合有关:我之前提到的杠杆比率压力导致了对金融中介活动的限制,加上一些金融和非金融机构受到美元货币市场的准入限制。在期末减少资产负债表规模的压力会影响国内货币市场一体化,并影响全球货币市场的整合,正如我们之前讨论过的无担保市场与IOR之间的联系一样。由于一些公司持有大量美元贷款和证券投资组合,且他们无法获得美元存款或直接向货币市场基金融资,这些压力更加严重。

展望

总的来说,货币市场传导的这些变化并不构成货币政策制定或实施的问题。虽然LIBOR和其他一些利差更大,但随着时间的推移,它们会稳定下来且缓慢变动,因此联储能够在制定货币政策预测时纳入这些利差。最近我们观察到,政策利率的变化仍然可被预测地转化为所有这些市场的利率变化。临时性的、可预测的且非破坏性的期末波动不太可能对实体经济产生有意义的影响。最后有证据表明,货币市场基金改革中出现的市场利率差正在收窄封闭,市场已经适应了新的货币市场结构,并在投资组合和交易对手方上做了微调。

但是,如果市场离散度太大,可能会给货币政策带来各种挑战。这种离散可能会影响货币政策传导,改变某些借款人的信贷价格。如果政策制定者越来越难预测未来变化对联邦基金利率的影响,这可能使货币政策的制定变得复杂化。这种离散也可能影响我们的操作。

正如我所指出的,货币市场离散的近期转变似乎已成为改善全球金融体系安全性和健全的重要监管改革的副产品。现在货币市场基金改革已经到位,而杠杆率和其他许多“巴塞尔协议III”的规则并没有完全生效,而实际上大多数银行都在遵守这些规定。因此,我们在货币市场上观察到的情况可能会简单地反映出新的监管结构对资产价格重新调整的影响。

结论

总结:有效执行货币政策框架让我感到振奋,这使得联邦公开市场委员会对联邦基金利率的控制非常完美,并将货币政策态势的可预测性转化为更广泛的货币市场状况。交易层面的离散度表明了市场具有竞争力性,并表明政策收紧的影响是按我们的预期实现了的。这证明,货币市场结构的重大冲击,包括货币市场基金行业的重塑,都是有弹性的。

我仍然非常有信心,我们的框架将继续表现良好。不过,我们应该继续监测货币市场利率离散度走高的可能性。收集有关货币市场的越来越多的数据是朝这个方向迈出的有益的一步,我的同事和我正在积极参与。通过理论和经验建模更多地了解政策传导是另一项有益的工作。

正如最近的“国际清算银行”报告中所述,“金融监管旨在影响银行和其他金融中介机构提高其抵御能力和支持金融稳定的行为。鉴于这些中介机构在货币政策实施的背景下与中央银行进行互动,监管环境的变化必将产生中央银行需要考虑的影响。”,经济与金融稳定性密切相关;例如,货币政策传导在2007年可靠且有效,但2008年由于系统性的金融压力而变得相当悲惨。在考虑这些问题时,我的同事和我都受到美国联邦储备体系跨学科政策分析的整合的帮助。

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本文来自纽联储EVP-Simon Potter

如果最近的经济疲软持续或恶化,或者如果通货紧缩的风险重新出现,美联储决策者可能会选择提供额外的政策刺激措施。本报告总结了一系列可以帮助改善实体经济活动并审查通货紧缩压力的政策工具。我们假设政策制定者会想在经济恶化的情况下迅速采取行动,所以我们不认为只有新的法律授权才可能会促使联储采取行动。此外我们不讨论降低超额存款准备金利率的可能性。

改变市场对未来短期利率走势预期的工具。

委员会可以进行更加明确的前瞻指引——即推延市场参与者期望联邦公开市场委员会开始稳定政策的日子,或至少减少市场提前发现政策开始紧缩的可能性。 为此,委员会可以提出一个明确日期,并声明在该日期前不会提高利率或收缩联储的投资组合,并附带一个未预期到的高通胀情况下的例外条款。或者,委员会可以更具体地说明将导致结束资产到期再投资和加息的经济状况。政策制定者也可以表达他们目前对随后收紧政策步伐的看法,以及未来决策将受到经济前景变化的影响。

更明确的前瞻性指导似乎可能导致较低的利率,从而导致更为宽松的金融状况,如果中央银行明确表态将比市场参与者预期的更晚一些行动,或者决策者看到适当的紧缩政策利率的轨迹可能比投资者预测的路径更浅(即behind the curve,笔者注)。即使投资者的预测与政策制定者基本相同,更具体的前瞻指引可能会降低投资者预期央行快于市场预期提高政策利率的可能性,从而降低中期利率。

截至8月2日,期货报价与联储对期限溢价的标准假设相结合,目前表明,预计联邦基金利率首先会在2013年夏季上涨25个基点以上,2013年下旬将上涨至50个基点。但利息上限的价格表明,到2013年底,模态价值仍然低于25个基点。相比之下,最新的“蓝筹金融调查”(8月1日发布)指出更早的加息和更陡峭的利率上升。 事实上,约三分之二的受访者预计2012年第三季度的联邦基金利率将达到或超过50个基点,而第四季度的共识预测为1.1%。如果联储委员会的成员预计联邦基金利率的未来的路径很可能会比市场定价或通过蓝筹一致预期指引的路径更浅,那么FOMC可能要修改它的前瞻指引,提供了更明确清晰的政策展望,从而帮助投资者调整预期,与委员会的预期更加一致。

这样做一个方法是决策者需要更明确的指明进行加息的政策条件。例如,委员会可能会改变前瞻指引的措辞:“鉴于目前的经济活动前景和通胀,在2013年年底前,委员会预计不会提高其目标利率——联邦基金利率。”如果委员会对经济前景的预期,以及政策利率上升的可能时机发生变化,其前瞻指引则也需要调整。举例来说,如果经济未能走强或不达预期,或是通货膨胀不达目标,委员会可能要暂缓加息,以避免中长期利率的上升。 但是,如果经济活动和通货膨胀按预期的方式发展,则在指定的加息日期临近时,不需要改变前瞻指引。
或者,委员会可以选择在其声明中量化确定政策利率上升时间的阈值。例如,委员会可能宣布——只要失业率仍然高于7.5%,那么就将保持利率接近零的水平,除非在12个月基础上的核心PCE通货膨胀升高到高于2.5%。 或者,委员会可以根据实际国内生产总值增长和总体通货膨胀率,或在名义GDP方面制定门槛。考虑到参与者对经济运行和货币政策传导机制的看法多样——包括对长期持续失业率以及通胀率的评估,制定定量门槛可能是具有挑战性的。 尽管如此,如果更精确的前瞻指引被认为是可取的,则政策制定者可能倾向于量化相关的一组经济状况指标,而不是根据日历日期指定可能的政策改变时间。
虽然更明确的前瞻指引目前可能导致更为宽松的金融状况,但政策制定者可能会担心,即使委员会打算将其作为随经济前景发展而变化的条件预测,经济主体也可能将之视为无条件承诺的指引。 如果是这样,成员们可能会担心未来的前瞻指引改变可能会导致资产价格的调整不合意,损害委员会的信誉。

还有一种补充方法是加强经济预测调查。例如,参与者可以提供他们认为可能符合实现联储双重目标的联邦基金利率水平的路径信息,SEP将报告这些预测的中心趋势和范围。 通过传达关于可能的政策路线的观点的多样性。

委员会可以进行金融交易,以加强它的正向引导

委员会可以通过金融交易来加强前瞻指引,以提高投资者对短期利率将保持长期低位可能性的感知。例如,美联储可以拍卖期权,与一级交易商进行交易,将给予持有人以特定的权利与联储操作台进行定期回购交易(比如25个基点),只要情况符合委员会的前瞻指引中规定的条件。

若委员会愿意采取这样一个特别的操作,则市场定会将之视为一个信号,即联储坚决致力于遵守前瞻指引。这样的信号可以大大降低投资者对政策利率轨迹的不确定性,导致货币市场期限溢价的明显下滑。 然而,美联储可能需要出售大量期权才能对投资者的意见产生明显的影响。 如果是这样,如果委员会后来认为在达成规定的条件之前开始提高联邦基金利率是适当的,则操作台可能需要从SOMA组合中出售大量资产(或采取其他步骤,例如执行大量的回购操作或大量定期存款拍卖),以冲销期权行使后的额外准备金。在这种情况下,美联储可能因卖出期权而招致损失或收入减少。 然而,只要政策制定者认为只有相对较低的概率可能会偏离其前瞻指引,决策者可能会将此类计划的收入和资产负债表风险判断为相当温和的。

当然,嵌入一套精确触发的期权合约的条款将比上述前瞻性指引的形式灵活得多。 此外,设计一个完全反映所有可能的情形 – 或有政策行动的期权可能是不可行的。 因此,即使期权合约与前瞻指引大体一致,在可能难以预期的某些或有事项中仍可能发生重大损失。

资产购买或交易

委员会可以购买额外的证券。 委员会可以指示操作台购买更多长期的国债 – 可能是比美联储第二轮资产购买(以下称为LSAP2)规模更小的额度,但更集中于长期债。决策者是否认为这样的购买是合乎需要的,这取决于他们对LSAP2的收益和成本的看法,以及他们对这些资产购买影响经济结果的机制的理解。

或者,联邦公开市场委员会可以指示该办公室购买与经济异常较为直接或可能仍然面临重大信贷限制的部门直接相关的证券:可能包括机构债和RMBS,机构CMBS,SBA证券,短期市政票据。虽然操作台可以购买相当数量的机构债务和RMBS,但CMBS,SBA证券和短期市政债务的总额只有约3,500亿美元。此外,这种购买可能被视为不适当地指向特定行业的信贷。

委员会可以延长SOMA投资组合的期限(并且不通过出售部分或全部持有的债券),当下SOMA的剩余到期时间较短,委员会可以购买更长期限的资产,从而减少公众持有的国国债的平均久期。

董事会和FRBNY的工作人员已经对一个说明性的“期限转换交易”进行了初步分析,根据该交易,操作台将出售剩余期限为3年的SOMA投资组合中的6000亿美元(面值)债务证券中的4000亿美元,并买入剩余期限为8年或以上的等额证券(同时继续进行到期再投资)。 9相比之下,LSAP2直接购买了6000亿美元的国债,其中大部分国债期限在2-10年之间。 说明性方案将SOMA债务资产组合的平均期限提高了2.4年(从4.85年上升至7.25年),并将公共持有的国债的平均期限减少约0.6年(3.8至3.2年)。 相比之下,LSAP2的购买对公共国债的平均期限影响要小得多,减少了0.1年。LSAP2(包括再投资)将公共持有的10年期债券削减了约4500亿美元。而上述说明性的期限转换交易计划,将公共持有的10年期债券削减了约5600亿美元。

董事会工作人员最近的模型表明,说明性的期限转换交易计划将使得10年期国债收益率降低20至50个基点,而LSAP2的效果大致雷同。 当然,这些测算有相当大的不确定性, 这些模型假设资产购买计划通过将SOMA的持有资产期限延长且减少公众持有的长期债券资产来降低期限溢价。 例如,如果操作台买入给定数量的5年期国库券或少量30年期国库券,这些模型将对长期收益率产生相同的影响,后者对公众持有国债的平均期限影响较大,将会弥补其规模过小的效用。然而,如果资产购买计划主要通过期限偏好的渠道起作用,那么购买期限不超过10年的证券可能是最有效的,因为这些期限的收益与家庭和企业的支出决定最相关。

显然,这里讨论的说明性的期限转换计划只是延长SOMA证券投资组合持续期(从而减少公共持有的债券的期限)的许多可能的方法之一,而不扩大该投资组合的规模。

委员会可以购买利率互换合约的固定利率侧。利率互换交易将从市场上移除期限(风险),但不会增加银行的准备金。买入互换将对长期利率造成下行压力,因为美联储的交易对手试图通过购买长期固定利率债务来抵消互换交易的风险。 虽然“联邦储备法”并没有明确授权与私营部门的交易对手进行此类交易,但该权力可能隐含在该法案的“附带权力”条款中。

虽然该政策是准备金中性的,但互换仍会使美联储面临利率风险。 此外,由于互换将通过对冲交易影响市场利率,大规模利率互换业务仍将具有破坏长期国债市场流动性状况的潜力。

委员会可以实施中长期的收益率曲线控制,通过承诺买入相较当下政策利率略高甚至低于目前水平的长期国债来实施。Bowman,Erceg和Leahy(2010)概述了这种策略可能采取的三种不同的方法:(1)针对所有到期期限实施零(或接近)利率,直到FOMC认为应该开始提高短期利率( 2)采取渐进的方法来逐步实现近零利率,直到整个收益率曲线接近0,直到FOMC期望的政策目标达标(3)以长期利率为目标,锚定可能高于零的利率水平。

第三种方法有一个历史先例。 在1942年初和1951年初期间,美联储和财政部同意将利率保持在较低水平。 在此期间,联邦储备委员会将长期国债收益率锁定在2.5%,直到1947年,短期国债的收益率都被锚定在3/8%。 由于长期利率的上限在大部分期间都没有硬约束力,所以只有轻微的作用。 然而,长期利率的上限从1947年中期到1948年年底是有约束力的。联邦储备委员会通过购买大量长期国债(并未买光存量),同时保持短期利率的锚定,从而维持上限。保持长期利率的控制不会使长期的政策利率与私人部门债务的长期利率脱钩。 这一事件有时被引用为证据表明,美联储不仅可以锚定短期利率,还可以锚定长期利率。然而,为了做到这一点,美联储不得不放弃对资产负债表规模的控制。

努力刺激银行和其他金融中介机构进行贷款

存款机构似乎并不缺乏资金,所以只是为银行体系提供额外的流动资金不大可能刺激贷款。 为了发挥刺激作用,联邦储备银行可能不得不以低于市场利率(也许是对特定行业的贷款)的水平为银行提供资金,或者明确地或隐含地承担至少部分与银行相关的信用风险的一部分来补贴贷款。信贷放松计划的目的可以是向那些受严格信贷状况压力的主体放贷(降低利率并扩大信贷)。

例如,美联储可以提供通过贴现窗口对提供特定类型的抵押品的银行融出长期资金(例如,新发起的小企业贷款,新按揭贷款,或新抵押贷款),利率比银行目前的成本更低,以资助这些贷款。此外,美联储可能承担部分或全部此类贷款的信贷风险,对某些类型的抵押品的贴现窗口融资放弃追索,同时用更低的抵押品折扣率。然而,这种行为可能被视为不适当地指导特定行业的信贷,很可能会产生重大的不利政治反应。

译者注:联储在August 3, 2011的备忘录,今年3月31日才刚刚发布……比较惊讶的是,在2011年联储就开始考虑“收益率曲线控制”、“期限转换”、“利率互换市场介入”这些新兴工具了…简直可怕…

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