本文由Wisburg.com首发,译者为Mikko(朱尘)。禁止一切实体在未经许可的前提下转载,引用译文请注明来源为Wisburg.com。译文若出现纰漏与错误,请读者见谅。原文为国际清算银行工作论文:Capital flows and the current account: Taking financing (more) seriously,此为上半部分。

本版为汉语五分熟版本,即无校版,只保证部分的可读性。原文中存在一些晦涩之处译者自己也未融会贯通,请神级读者转战原文。

翻译本文的目的是为了拓展译者自己的研究框架,也是对之前的译文《特里芬难题:两难选择还是过誉的神话?》的延伸。本文可以重塑你对BOP(以及National Account)和Flow of Funds的理解,作者运用货币学渗透至国际金融学,纠正了译者对储蓄/投资,资本流动以及资金流动的诸多误解,顺带黑了伯南克。结合本季度的贸易战主题以及中国经常账户出现赤字问题,这篇论文可为当下必读。

前面的介绍部分有些难读,需要阅读完全文可能才能理解介绍中的一些论述,懒惰的读者可以直接跳向风格化的模型:封闭经济体这一小标题。


这个部分给比较懒的读者。十分钟看完全文

笔者强烈反对信息和内容的碎片化处理,因此强烈建议你看原文。

  1. 经常账户赤字/盈余≠资本流动的,拿经常账户辨别跨境金融(融资)的来源和目的地,并用经常账户的赤字/盈余推资本流动的全球模式是错误的!
  2. 伯南克胡说八道,因为他就拿亚洲的盈余外推全球的融资模式,其实跟全球储蓄过剩没有半毛钱关系。休谟也是错的!
  3. 一国的经常账户模式与该国在国际借贷与中介活动中的地位无所关联。要理解金融危机必须分清楚这一点。
  4. 储蓄,是一个国民账户(NIPA)的概念,即未被消费的收入(产出);融资则是一种现金流概念,是以被接受的结算媒介 (货币)为形式的购买力获取权。投资,或者说一般意义上的支出,需要融资,而不是储蓄。且融资是一个总额(Gross)概念,而非净额(Net)概念。
  5. (实物)资源限制与(金融)融资限制有着相应的区别。储蓄减轻了经济的资源限制:如果人们不放弃消费,他们就不会释放可用于投资的实际资源;现金流则缓解了经济的融资限制:没有现金流就无法进行支出。
  6. 人们对经常账户的误解,即本国储蓄和投资的缺口,就意味着本国是在融出(盈余)还是在借款(赤字)。经常账户只告诉了我们一个国家是在净额上向世界其他地区输出资源 (如果是盈余国)还是在使用这些资源(如果是赤字国)。但是,无论一国的经常账户状况如何,相应的支出都可以完全由国内或国外提供资金。
  7. 储蓄和融资在一般情形下并非是等价的。在货币经济体中,实际的资源限制与货币现金流的限制是有区别的,因为商品交易不是以物易物,而是换取了货币或相应的债权(信用)。因此,借款和贷款不是通过直接交换实际资源,而是建基于这些资源的金融债权。
  8. 在特定时期内储蓄的唯一方法就是生产一些不被消耗的东西 – 即投资。因此,投资本身就是一种储蓄行为。相反,限制我们货币经济支出的并不是储蓄,而是通过货币支付的融资,比如银行存款的转移(通过扩大信贷创造)。没有这类融资,就不会存在生产。
  9. 关键在于,提供融资并不需要有人放弃消费。它纯粹是一种金融交易,因此不同于储蓄——储蓄只是分类和追踪真实资源流动的一种方式。储蓄和投资的相等是一种会计等式,在事后看总是正确的,并且不包含任何关于融资模式的信息。在事后的语境中中,仅仅是支出的结果,储蓄并不能代表代理人事前能够花费多少的限制。如果我们退出比较静态分析并考虑潜在的动态情况,那么仅在支出发生时,收入、投资和储蓄才会被产生。
  10. 换句话说,与流行的映像相反,储蓄并不是一道需要嵌入金融资产的“墙”。相反,它是总需求(未花费/未购买/未消费的产出/收入)的“洞”,为投资支出创造了空间。它是资源限制的一部分,与融资限制完全无关。储蓄需要资本积累,而非融资。因此,诸如“X国可以承受更多的公共债务,因为它的高储蓄率提高了对资产的需求”这样的典型陈述严格地说是毫无意义的。它们将储蓄和融资以及国民账户等式(资源限制的演绎)与现金流等式(融资限制)混为一谈。
  11. 净双边融资流量无需匹配双边贸易流量(即双边经常账户余额的代理)。Hobza和Zeugner(2014)的研究表明,欧元区的情况就是如此。例如,法国在欧元区出现了贸易赤字,并且在2007年之前对世界其他国家出现了小额顺差,但其资金流呈现出的却是相反的模式 – 即法国是欧元的净资本出口国,却是世界其他国家的净(资本)进口国。
  12. 国家或地区对的总外部融资头寸和净外部融资头寸几乎没有对应关系(图9)。 Milesi-Ferretti等人(2010年)建立的双边融资联系数据表明,一个国家的主要融资交易对手国并不一定是那些拥有对其最大净债权的国家。例如,对美国来说,虽然中国和日本的净双边头寸是最大的,但对英国,欧元区以及离岸金融中心国而言,总的双边头寸要不足为奇地大得多。
  13. 经常账户赤字通常被视为融资信贷繁荣。更一般而言,经常账户在评估外部稳定性和“骤停风险”方面的作用很大,成为了IMF和其他国际机构的多边监督框架的主要重点。(这是错的)
  14. 投资者并不停止为经常账户融资,他们停止为债务融资(或进行资产大甩卖)。即使没有经常账户或净外部头寸的失衡,也可能存在外部流动性的骤停风险。
  15. 在发生危机时强调需要调整经常账户的“需求”似乎是不合时宜的。在这种情况下,潜在的问题通常来自于资产负债表的风险敞口,这种风险破坏了融资的流动,而不是对资源净流动的突然约束。 “经常账户逆转”或减少赤字不等于偿还债务。它们通常反映伴随着融资流失的宏观经济调整。危机不会因为经常账户减少而结束,而是通过新的融资或债务重组消除资金缺口。
  16. 外部信贷激增是通过外国融资的流入来实现的,而非经常账户反映的净资源流动。正如我们所看到的,这两种流动之间的联系非常微弱。信贷繁荣可以伴随着经常账户赤字(例如1997年危机之前的亚洲和2008年之前的美国)出现,也可以伴随经常账户盈余(如1980年代的日本,最近的荷兰或现在的中国,瑞典和瑞士)出现。经常账户的情况无法反应关于支出的融资信息。
  17. 金融危机的主要预测因素并非经常账户失衡,而是信贷增长。就资本流动而言,债务流动的风险似乎特别高。
  18. 当盈余国家被迫刺激总需求以“重新平衡”经济,而忽视国内金融脆弱性的发展时,最终的结果可能是非常有害的。 20世纪80年代的日本和最近的中国就是这样的例子。

危机以来,国际金融中的总资本流动(gross flows)问题的颇受瞩目。然而,经常账户(current account)和相应的净资本流动(net flows)的中心地位仍然根深蒂固,并在学术界和政策领域引发了争论。事实上,有时“经常账户”和“资本流动”作为术语总被交替使用。举例而言,经常账户被用于辨别跨境金融的来源和目的地,即资本流动的全球模式,以衡量全球金融市场的一体化程度,并评估一国易受外部融资“骤停”伤害的程度。这种中心地位之深厚,以至于在政策领域内,“全球失衡”(Global Imbalances)往往被视为“经常账户失衡”的代名词。

这给我们带来的问题远超其语义范畴:它们塑造了人们对国际货币和金融体系弊病的诊断,亦对可能的补救方法造成了影响。在我们之前的论文中,我们批评了这样的观点,即巨额经常账户盈余和相应的“超额储蓄”,已经成为金融危机的根源,它导致了极低的利率和宽松的全球金融状况,并且助长了经常账户赤字国家的信贷繁荣,这是伯南克于2005年提出的“储蓄过剩”假说。我们认为,与传统的共识相反,一国的经常账户模式与该国在国际借贷与中介活动中的地位无所关联。而对这方面的见解是理解任何金融危机的重中之重。

本文从两个方面对此进行了分析。首先,通过建立一个非常简单的、高度风格化的一般均衡模型,我们使论点更加精确。其目的是为进一步厘清基本分析,并在一个易于驾驭的框架中得出底层逻辑。第二,我们拓宽了我们的批判范围。我们将基础框架用于解释国际金融中最持久的两个谜题——卢卡斯之谜以及Feldstein-Horioka之谜,我们认为,一旦明确了经常账户在全方位了解跨境资本流动方面的局限性,那么对于发展中国家维持其经常账户盈余(卢卡斯之谜)这一点,不应存在费解,或者说必然次优的。正如许多其他研究者所指出的那样,通过经常账户的规模和持续性来评估金融一体化的程度是不恰当的。

贯穿我们分析主题的是对储蓄和融资的区分。储蓄,是一个国民账户的概念,即未被消费的收入(产出);融资则是一种现金流概念,是以被接受的结算媒介 (货币)为形式的购买力获取权。投资,或者说一般意义上的支出,需要融资,而不是储蓄。且融资是一个总额概念,而非净额概念。所有类型的购买行为都需要融资,这远远超出与收入流相关的资金,包括现有金融和实物资产。

换句话说,资源限制与融资限制有着相应的区别。储蓄减轻了经济的资源限制:如果人们不放弃消费,他们就不会释放可用于投资的实际资源;现金流则缓解了经济的融资限制:没有现金流就无法进行支出。这对于封闭经济体和跨境经济体而言是都一致的。这也引发了人们对经常账户的误解,即本国储蓄和投资的缺口,就意味着本国是在融出(盈余)还是在借款(赤字)。经常账户只告诉了我们一个国家是在净额上向世界其他地区输出资源 (如果是盈余国)还是在使用这些资源(如果是赤字国)。但是,无论一国的经常账户状况如何,相应的支出都可以完全由国内或国外提供资金。

这种区别恰恰是目前的分析框架中所缺失的,它们往往会漠视,甚至忽视货币与金融。一个严重受到影响的例子是所谓的经常帐户的跨期分析法,它将经常账户视为家庭消费平滑决策的结果,并因此作为借和贷的工具。其最简单的形式,由于它的关注点, 这种方法没有对净流动和总流动之间做出区分的空间。即使它确实做出了区分,它也倾向于将资本账户视为分散投资组合风险的一种手段,而非促进融资。在这一过程中,大多数流行的模型也忽视了银行内生性地创造购买力和融资方面的作用,而(银行的这些作用)将使储蓄和融资之间的区别更加明确。

可以肯定的是,这绝非模型的错:它们被专门设计为聚焦于跨期决策之上,并以最简单的方式设计。虽然如此,他们纯净的概念直觉也被应用到了它并不适合的设置中。换句话说,我们的分析可以被解读为一个警示的故事:我们讨论等式的方式和我们的模型可以无意间以无益的方式形成我们从它们那里得出的推论。从这个意义上讲,我们的论文即是修辞的又是实质的。

从我们的视角出发可以看到,上述的悖论与谜题会失色。即使穷国通过海外获取其投资的所需融资,它们仍然可以维持经常账户盈余——根本不存在所谓的卢卡斯谜题!类似的,即使一个国家与世界其他国家在金融上完全一体化,其经常账户也可能是平衡的;或该国的经常账户规模很大,它可能依赖于严格的资本管制,且和本国的储蓄和投资没有多大关系——也就是说,根本不存在什么Feldstein-Horioka谜题。这些谜题得以存在的缘由只是因为视角太为狭隘了,迫使它们所需的等价不存在。此外,正如我们将要展示的那样,由于另一种智力陷阱,它们显得如此令人信服:将对于两个国家的推论外推至多国世界的倾向,这一点是众所周知但常常被忽视的。

我们的分析有着更广延的内涵,有时已经得到了承认,但我们认为(我们的分析)仍然被低估了。其中有两点尤为值得注意。第一点有关于评估金融脆弱性和外部调整机制。一旦焦点偏离了经常账户的可持续性,那么锁定对金融敞口的可持续性就颇有意义了, 从而使外部头寸与一个国家的整体资产负债表挂钩。事实上,虽然“骤停”往往通过经常账户的视角进行分析,但它们是总额的, 而非净额的,融资事件,非常像银行挤兑。第二点与当下的全球经常账户结构有关。一旦重点被延展到跨期消费平滑决策之外,全球贸易和生产结构就有了更大的空间来帮助解释这种结构。这将涵盖传统贸易理论中的一些方面,例如相对要素禀赋和要素强度,从而延伸到一个国家在全球生产网络中的地位。

需要明确的是,我们深信经常账户是重要的。如果它们的规模非常庞大和持久,它们确实提供了长期可持续性的信息,它们也确实提高了金融危机的成本,亦构成了贸易保护主义的风险。但在几个宏观经济学领域的要点之上,经常账户被要求告诉我们更多——包括资本流动的量级与方向;经济活动时如何融资的;国家在金融借贷和中介活动上的作用,以及金融不稳定的风险及机制。在某种程度上,这源于对概念框架的解释过于字面,而非实际解决这些问题。更重要的是,这常常导致政策辩论误入歧途。这只是用于分析全球金融体系的普遍概念框架的更广泛限制之一。

论文的其余部分按如下方式组织。第一节简要回顾了国际金融中经常账户传统分析的长处,用较正式的跨期方法描绘经常账户,并简要回顾了卢卡斯谜题和Feldstein-Horioka谜题。第二节在简单模型的帮助下开始了我们的批判。第三节批判地审查了经常账户在金融脆弱性和危机的学术和政策讨论中仍然具有的突出地位。一个专题框探讨了对全球经常账户余额结构的决定因素的分析的影响。

I.资本流动的谜题与悖论

聚焦经常账户

聚焦于经常账户及其与资本流动的自反关系有着长久的传统,至少可以追溯至大卫休谟金币本位制的观点,休谟将经常账户余额视为跨境黄金流动的根源。正是通过这个视角,战时的经济浩劫被视为转移支付的问题,并与战争赔款相关联。这一观点突显出全球经济中系统性的主张紧缩的偏见,因为当盈余国(债权国)不再愿意放贷时,赤字国(债务国)就不得不被迫紧缩。这种观点在20世纪70年代的经济危机和拉美危机中重现,随后矛头直指原油出口国的盈余。此外,近期出现了一种新的观点,即伯南克所指出的,亚洲的经常账户盈余水平是全球金融危机的根源。

经由这个视角,经常账户被视为衡量一个经济体从国外获得多少融资以及该融资的去向,盈余国家向赤字的国家提供贷款。这类陈述变得如此寻常,以至于很少受到质疑。Prasad等人将经常账户视为“可用于一国投资的外部资本融资总额”或“流入或流出一国的融资总额”。Aizenman等人根据经常账户审查国家的“自筹资金比率”。Gourinchas和Rey则指出,“自1982年以来,美国是世界上规模最大,发展最为先进的世界经济体,它一直是净资本进口国,并且越来越多地得到快速增长的新兴经济体的资助。”

这类哪怕不是随处可见却亦深入人心的观点,诱发了对经常账户的跨期均衡方法,20世纪90年代Obstfeld和Rogoff的方法最为知名。国际金融学范畴内主力模型的核心是在特定国家消费和投资决策的脱钩。家庭设定消费量以平滑随着时间推移的消费量,即避免波动;进行投资以最大化自己的跨国收益,寻求最有效益的投资机会。经常账户使得这种脱钩成为可能:如果一个国家的收入暂时较高或投资机会很少,则会产生经常账户盈余,反之亦然。

附录1中列出了该模型中为人所熟知的行为关系,在这里我们只需要一些核心等式。经常账户(CA)等于生产(收入)Y减去国内投资(I)和消费(C);储蓄被定义为未支出的收入,经常账户等于金融债权(“债券”,AB,其中A表示变化)的积累。即:

CA=Y-C-I=AB(1)

S=Y-C(2)

CA=S-I=AB(3)

这些都是跟踪资源流动的会计等式,在给定的时期内可以追踪各国的净财富转移,而其净差额就演变为了对未来产出的净金融债权——比如“债券”。这些等式并未涵盖支撑这些资源流动表面之下的融资。因此,将此作为跟踪跨境借贷的基础,本质上假设了资源限制与融资限制是相吻合的。等式(3)成为了盈余国家贷给世界其他国家,而赤字国家则借钱的不可抗拒的直觉的基础。而且这也是盈余国家向赤字国家提供贷款的同样不可抗拒的印象的基础。正如我们将看到的,一旦我们开始区分储蓄和融资,并且我们分别考虑多国的世界,那么这两种说法实际上都不是正确的。

然而,暂且先遵循一下主流的观点是有用的。接下来,我们将考虑它是如何支撑卢卡斯谜题和Feldstein-Horioka谜题的。鉴于其倾向的的重点,它们只是一些经验模式中最突出的两个,难以与这个标准框架相协调。它们引发了国际金融领域的文献潮。

卢卡斯谜题和Feldstein-Horioka谜题

卢卡斯谜题强调了跨期模型在解释发展中国家和成熟经济体之间净资本流动的实证模式方面表现不佳。

如前所述,如果产出低于其长期(“不变”)水平或投资超过其长期水平,预计该国会出现经常账户赤字。在这种情况下,家庭需要利用资本市场来避免偏离于他们所期望的长期消费路径。这种风格化的设定适合发展中国家,在这种情况下,相对较小的资本存量应该意味边际资本产出更高,并且随着时间的推移,收入预计会更快地上升,因此,这些国家应该有着经常账户赤字。事实上,情况往往并非如此。用卢卡斯的话来说,资本似乎流向“上坡”,从较不发达,更贫穷,且资本匮乏的经济体流向了那些发达、更富余且资本充裕的经济体。

卢卡斯谜题的解释并未质疑储蓄和融资的等价性;相反,他们关注的是,穷国真正的资本回报率可能不会像其低资本-劳动力比率所表明的那样高的可能性。这可能是由几个原因导致的:国家机构弱势;物理资本较为昂贵;政府更有可能违约;金融市场不够发达继而无法提供有足够吸引力的价值储藏以及对异质风险的保险,促进了预防性储蓄。

Feldstein-Horioka谜题强调了经常账户余额往往比理论预测小得多,变化也小。

在一篇影响深远的论文中,他们通过回归研究了平均储蓄率(S/Y)与投资率(I/Y)之间跨国关系:

对于1960 – 1974年间16个OECD国家的样本,他们获得的β=0.89:储蓄与投资密切关联。他们将此解释为国际市场上庞大的“金融摩擦”的证据,抑制了资本的跨境流动。若没有这些摩擦阻碍,投资和储蓄(消费)的关系会脱钩,系数会远小于1。

他们的文献催生了大量的新文献,更新了他们的研究,并对该主题使用了各式变量。该框架仍然是研究资本市场一体化的基础。

Feldstein-Horioka谜题的逻辑仍未对储蓄-融资的等价性提出质疑,相反,他们关注的是共同冲击和一般均衡效应的作用。Obstfeld和Rogoff列举了为什么实证检验不稳健的许多原因,包括未能控制冲击——例如临时性的预期外生产力变化将导致储蓄和投资的共同变动。Ventura强调了投资风险和调整成本,而Bai和Xiang强调了金融摩擦的作用。许多研究也提出了数据和估算的问题。也许最接近我们的是Golub,他认为总资本流动和净资本流动之间的差异破坏了Feldstein-Horioka框架。

II.审慎对待融资

在转化中遗失

从理论到经验观察的转化中所遗失的是,储蓄和融资并不是等价的——资源限制和融资限制是不同的,他们在模型中是等价的,但在真实世界中却不是如此。因此,这个问题,可能并未完全正确地被提出。首先考虑它们在模型中的等价性。经常账户使得经济体得以在当下缓释其资源限制,这被其净外部债权所匹配——正如上面的等式(1)。不存在总资本的流动,因为代理都被假定为类似的。所有代理不是借就是贷,而不存在同时借贷。所有的流动都是单向的。此外,由于在国际市场上交易的债券是仅有的资产,资源流动的失衡自然而然地意味着净债权的变化。因此,经常账户失衡与海外借贷是同义的:资源限制和融资限制之间没有区别。不过,从根本上说,商品是直接交易商品的;“债券”只是对未来商品的债权。没有任何货币限制要求商品交易货币——即结算中介。

但是,储蓄和融资在一般情形下并非是等价的。在货币经济体中,实际的资源限制与货币现金流的限制是有区别的,因为商品交易不是以物易物,而是换取了货币或相应的债权(信用)。因此,借款和贷款不是通过直接交换实际资源,而是建基于这些资源的金融债权。对于任何不产生收入(产出)流动的实物或金融资产,比如已经存在的资产或者中间商品或服务,即被排除在增值范围内的,也是类似的。当金融交易跨越国界,即在居民与非居民之间交易,就会产生抵消总流量。换句话说,就其本身而言,金融交易(即与商品与服务的支付无关的,要素收入或转移)是一种洗涤。无法引起净债权(即对经常账户)的变动。

这就是为什么经常账户实际上无涉于融资模式的原因。它们反映了净财富转移,而非融资流动。因此,经常账户几乎无法告诉我们一国的投资有多少是经由海外融资的,更不用说从哪个国家了——这也是卢卡斯谜题的基础。他们不包含关于金融一体化程度的直接信息,这是Feldstein-Horioka谜题的基础。

可以肯定的是,在某些情况下,标准模型中假定的融资限制和资源限制之间的紧密联系可能并不太离谱。例如,如果资本账户在很大程度上是关闭的,那么只有跨境交易才能反映货物和服务的交易,而这些交易必须由本国提供融资。事实上,在历史上,理论起先是在金融一体化有限的时候发展起来的。但在当今经济日益一体化的世界中,这种假设已经变得非常脆弱了。

在下文中,我们借助高度风格化的模型深入我们的基本观点。我们从一个封闭的经济体开始,因为储蓄和融资的区别以及资源限制和融资限制之间的区别在封闭的经济体中最为明显。 然后,我们考虑了两国模式,作为对多国情况进行概括的基础。 附录2中详细列出了数学形式的模型,包括简化的行为关系。 我们需要的这些等式来“封闭”它,但对于我们的批判来说并不是必需的,我们的批判基于等式结合明确的现金流约束。

风格化的模型:封闭经济体

该模型有两个关键特征。它们一并将融资限制和资源限制正式化,一旦我们稍后将经济分为两个“国家”,就可以简单地引入国际贸易。

首先,为了使融资限制正式化,我们假设所有的交易只能通过银行存款的转移来进行。所有的经济活动都需要通过现金流量进行融资以支出。这实现了融资限制。反过来,银行通过扩大信贷来发行存款。为突出融资限制的作用,我们要求通过扩张银行信贷来对生产和投资进行提前融资。

其次,为了使资源限制形式化,我们允许投资,并因此而定义为储蓄。我们通过一种简单的存储技术来实现。重要的是,生产产出的企业和存储企业(投资)的企业是截然不同的。一旦我们开放经济体,这是引入国际贸易最简单的方法。,即通过假设这两种类型的公司位于不同的国家,

更具体地说,我们考虑了由家庭,生产型企业,存储型企业和银行组成的两期经济。产出需要被存储,因为我们假设家庭只想在第二阶段消费。生产企业需要与存储公司进行交易,因为他们无法使用存储技术。因此,货物在第一阶段在企业之间交易,第二阶段在企业和居民部门之间交易。家庭在第一阶段向生产企业提供劳务。

一些辅助假设,在这里有助于封闭模型。银行和企业都在完全竞争的市场中运作并实现利润最大化,即在均衡状态中为零。实际上,劳动力的供给和产出也是如此:家庭消费了他们的所有收入。价格调整以平衡产出的供求。利率则是给定的(存款和贷款)(“外生地”)。我们排除了破产。

最重要的是事件的顺序,即收入和现金流以及资产和负债如何随着时间的推移而变化。产出在第一阶段产生并在第二阶段消耗:存储(投资)防止其消亡。生产企业需要预先对产出融资来支付工资。他们是通过向银行贷款来实现的,这些贷款以存款形式存入。在第一阶段,这些存款由住户持有(支付的工资)。在同一时期,存储企业购买生产型企业产生的产出。为了购买,他们也从银行借款。银行发行相应的存款,一旦存储企业支付,生产企业就会持有相应的存款。在第二阶段,家庭部门进行消费,所有债务都得到偿还。

Si,Ii,CAi以及Ci代表储蓄,投资,经常账户以及消费(i为时期)。

上表总结了了资源限制的演变,比如两个时期内的实际产出,储蓄和投资的变化。由于产出仅在第一期生产,我们对于Y不使用时期的下标。在第一期,产出被完全存储,因此等于无消费情况下的投资;根据定义,储蓄等于投资也因此等于产出。在第二期,一期存储下来的产出(财富)被完全消费掉;由于这一期没有产出被生产,储蓄变为负值,等于消费(负储蓄)的额度。根据第一,投资也是相等的负值——实际上就是去库存。

下图1追踪了融资流动,即反映了我们在一期时所说的融资限制的名义资金流动。蓝色的实线箭头追踪了生产是如何被融资的:银行向生产型企业发放贷款,生产型企业用这笔贷款支付工资给居民部门,而居民部门将所得收入存在银行里。而淡绿色虚线箭头则追踪了投资是如何被融资的,银行向存储型企业发放贷款,存储型企业使用这些贷款向生产型企业买入商品,而生产型企业收到货款后又将收入存款在银行。在附录2中所描述的竞争性均衡中,箭头所指融资流的价值将等同于P1Y,即第一时期的物价水平乘以产出。

请看下图2,第二期时,这些流动实际上被逆转了,由于家庭部门使用了他们的存款购买了存储公司的产出,存储企业又使用它们的卖出收益偿还了银行的贷款。生产企业使用它们这一期的存款来偿还它们的银行贷款(我们在此假设银行信贷无法在第二期前被偿还,因此生产型企业在此期间将他们的销售收入以存款形式留存)。在这个过程中,银行的资产负债表收缩为零,其他所有的代理也一样。

该模型强调了两个要点。

其一,储蓄和融资之间有明确的区别。在这个经济体中,产出Y在第一阶段被完全储蓄(投资)在存储技术(企业)中,并在第二阶段被消费掉。由于经济体是封闭的,储蓄等于投资。以名义价格计算,第一期的产出,储蓄和投资总额为PiY。相比之下,在给定的具体支付技术假设下,融资则是第一阶段产出价值的两倍:生产型企业和存储型企业都需要预先融资,以分别服务其生产和购买。请看图3,该图展示了银行在第一期的资产负债表:存续的信贷和存款的价值两倍于产出。类似的,融资在第二阶段亦是两倍于产出的:居民部门支付给存储企业,此后存储企业偿付他们的债务(信贷),而生产企业则通过它们在第一期积累的存款来偿付债务(信贷)。因此,在每个时期,融资流量都储蓄流量的两倍。相应地,金融资产总值在第一期时是产出价值的两倍,而在第二期末则为零(债务都被偿付了)。

其二,创造存款的唯一途径是扩大信贷。这是货币经济的一大众所周知的特征,但在主流一般均衡宏观经济模型中被掩盖了。在主流模型中,银行的任务就是将预先存在的(和新的)资源分配给其他用途。相反,在货币经济中,银行可以凭空创造出货币和购买力。而这正是催生生产和投资的核心。银行在经济体的可用实际资源内纾解了融资限制,在我们的例子中就是可雇佣的劳动力数量(为了简化,我们假设没有初始资本存量)。银行贷款为生产和投资提供了融资。而储蓄的流动仅在融资实现以后才会发生。

当然,这个模型导致了资产与债务,生产和储蓄或投资之间的特定关系,这些点是相当普遍的。储蓄和投资的相等往往被解释为储蓄为投资融资。但是,只有在第一阶段的非消费商品为商品投资创造出空间的情况下,这才是真实的。这反映了经济的资源限制。在特定时期内储蓄的唯一方法就是生产一些不被消耗的东西 – 即投资。因此,投资本身就是一种储蓄行为。相反,限制我们货币经济支出的并不是储蓄,而是通过货币支付的融资,比如银行存款的转移(通过扩大信贷创造)。没有这类融资,就不会存在生产

关键在于,提供融资并不需要有人放弃消费。它纯粹是一种金融交易,因此不同于储蓄——储蓄只是分类和追踪真实资源流动的一种方式。储蓄和投资的相等是一种会计等式,在事后看总是正确的,并且不包含任何关于融资模式的信息。在事后的语境中中,仅仅是支出的结果,储蓄并不能代表代理人事前能够花费多少的限制。如果我们退出比较静态分析并考虑潜在的动态情况,那么仅在支出发生时,收入、投资和储蓄才会被产生。

换句话说,与流行的映像相反,储蓄并不是一道需要嵌入金融资产的“墙”。相反,它是总需求(未花费/未购买/未消费的产出/收入)的“洞”,为投资支出创造了空间。它是资源限制的一部分,与融资限制完全无关。储蓄需要资本积累,而非融资。因此,诸如“X国可以承受更多的公共债务,因为它的高储蓄率提高了对资产的需求”这样的典型陈述严格地说是毫无意义的。它们将储蓄和融资以及国民账户等式(资源限制的演绎)与现金流等式(融资限制)混为一谈。

此外,在一个更为现实的经济体中,(总)融资额肯定比我们的简单模型大得多。融资不仅需要用于购买产出,而且还需要购买中间产品和预先存在的实物或金融资产以及新的金融资产等等。观察到的任何时间点的金融资产和债务水平都不需要与产出密切相关。解释这个水平需要一个比我们在这里使用的模型更丰富的模型 – 一个具有更广泛行为关系集合的模型。也就是说,无论复杂性如何,关键点都将不受影响,储蓄和融资是两个完全不同的概念。当我们开始考虑金融脆弱性如何在经济中被建立起来时,会在稍后回到这个问题。

风格化的模型:开放的经济体

现在我们直接将结论扩展到开放经济。储蓄和融资之间的区别使我们能够将贸易流动方向的分析与融资流动的方向分开。具体而言,在我们简单的模型中,企业和消费者的位置决定了贸易的方向;银行则决定了融资流向。更普遍的推论是,经常账户水平与投资(和生产)融资的来源之间不需要存在关系。

由于这种脱钩,按序考虑这两个方面是有助益的。为了简单起见,我们还假定这两个国家共享使用相同的货币。然而,这一假设绝不会影响结果,正如我们在附录3中详细展示得那样。

为了确定贸易的方向,我们简单地假设生产企业和存储企业分别位于不同的国家A和B。为了简单起见,我们还假设消费者(家庭部门)仅位于A国。在这种情况下,A国在第一阶段出现经常项目盈余,当时它生产并向海外的存储企业出口产出,到了第二阶段,当家庭进口以消费时,则产生了相等的赤字。相应地,B国在投资时(存储产出)在第一阶段出现赤字,第二阶段在出售时出现盈余。表2展示了我们所熟悉的国民收入等式并追踪了两个时期经常项目的表现。

那么融资的流动呢?首先假定银行都位于B国。如果是这样,基于此,所有的融资都将来自那里。在第一阶段,银行将通过其信贷扩张为A国的生产和B国的投资提供融资。图4提供了资金流动的示意图,其中蓝色实线箭头与货物生产相关,绿色虚线箭头则与存储企业的投资相关。通过跨界的箭头,A国获取对B国的净债权是显而易见的。A国居民对B国的银行债权中是B国居民对A国企业债权的两倍。

在第二阶段,像之前的例子一样,随着家庭部门的消费,债务得以清偿,存款减少。图5展示了资金流量。同样,蓝色实线箭头表示与生产企业融资偿还挂钩的流量,而绿色虚线箭头表示存储企业的融资偿付(家庭使用存款支付存储企业,存储企业使用该笔收益偿还银行)的流量。A国对B国净债权的解除是显而易见的:现在,从流动的视角来看,B国解除了对B国的净负债。

相应地,如果我们假设所有的银行都位于A国,那么所有的融资都来自于此。这对商品流动或国民账户没有任何影响:经常账户的结构完全相同。但是跨国融资流量显然非常不同。如图6所示,货物生产的第一阶段融资流程现在完全是在A国内完成的,而存储企业则需要跨境融资来购买商品以进行投资。资金流动在第二阶段逆转(未在图内显示)。当然,净流动的大小和方向与以前相同,但组成会发生变化。所有跨境的流动是A国的银行对B国存储企业的信贷。

上面的例子突出了传统定义的“资本流动”与真实融资之间的区别。考虑第一阶段,A国的经常账户盈余通常被认为是指“资本从A国流向B国,为那里的投资提供资金”。但经常账户只反映货物从A国到B国的流动,用于在那里进行投资。A国的非消费品可以给到B国作为投资使用。经常账户是对资源限制的描述。事实上,在图4的例子中,B国的投资完全由国内资助。

在经典模型中,真实资源被借入与贷出。消费与投资之间会出现取舍,因为经济的资源限制决定了那些被消费的商品不能被投资。因此,外国储蓄通过扩大经济的资源限制来增加国内投资。资源限制与融资限制成为同义词。但资源限制并不代表货币体系中金融的真正本质,即借贷发生在购买力形式上 – 也就是货币形式。如图所示,融资来源与商品的流向无关,与银行的属地相关。

我们的模型与经典模型之间的更偶然的差异是产生非零贸易余额的主要原因。在这里,跨国净资源流动并不反映跨期消费平滑,而是将特定的生产结构与生产与消费之间的时间分离相结合。各代理的资产负债表中的融资模式和相应的变化只是简单地支持了这些真实交易。而实际交易模式和跨国财富净转移模式在各个例子中是相同的,而跨境融资的模式则可能有很大差异。融资和跨期资源交易(净财富转移)是截然不同的。

当然,国际收支恒等式在任何条件下都必须成立,事实也的确如此:在净额基础上,经常账户盈余的国家正在累积(净额)对出现赤字的国家的债权。但这些债权的性质取决于相关的融资流动。在我们的模型中,这与银行的属地有关。

为了更清楚地看到净债权性质会发生什么变化,让我们区分银行债权(存款)和非银债权(债务)。后一项目体现了与企业活动相关的信用风险。首先假定银行位于A国,如图6所示。然后,在第一阶段,B国(赤字国)从A国借款,因为那里的银行向存储企业提供贷款,存储企业使用这笔信贷创造的相应的存款从A国购买商品。从净额水平来看,B国的居民(存储企业)的有对A国的债务。但是如果银行位于图4所示的B国中,则存储企业的债务在国内发生,相应的存款转移到A国的生产企业换取货物。从净额水平来看,B国对A国的负债是以非居民银行存款的形式存在的。因此,不论净债权水平如何,净债权的性质都会随融资模式而变化,这对金融稳定性具有重要影响。

如果每家公司只从国内银行借款,跨境流动会发生什么变化?存储企业将使用B国的存款来购买商品。在第一阶段结束时,A国的生产企业将在B国的银行积累存款。因此,赤字国家(B)将对盈余国家(A)积累非居民存款形式的债务。在这个简单的例子中,净债权和总债权的增加将是相同的,符合传统的直觉。

但是,这当然是一个非常特殊的,不切实际的案例。例如,如果A国的生产企业决定将资金汇回国,这将导致A国银行资产和负债的增加:由于B国的银行缺乏存款,A国的银行将收到额外的存款,需要借给B银行来出清市场。换句话说,国际银行间市场将由A贷出自己的增量资金。总体而言,所有权债权将重新洗牌,信用风险敞口也会增加。 A中的银行将从生产企业中接管B国银行的信用风险,但A国中的生产企业不会看到他们的信用风险下降,因为他们将本国银行的信用风险取代了B国银行的信用风险。

这些简单的例子有两个要点。

首先,消费和投资支出导致的跨国信用风险的方向与经常账户状况无关:仅取决于融资来源。存储企业的投资支出导致B国经常账户赤字的信用风险实际上由A国居民承担。但是如果银行位于赤字国B,那么投资的信用风险就是B国内银行产生的。换句话说,盈余国家是债权人的不可质疑的映像,暴露在赤字国家的信用风险之中,因为赤字国从他们那里净“借入”,从根本上说是误导人的。除非我们知道谁在为谁融资,否则这样的说法不成立。

另外,资本流动不需要增加特定经济体的融资量。事实上,他们大多数可能不会:他们只是重新调整现有债权的所有权(例如存款或其他资产,附录2中的多种货币的扩展模型说明了这一点)。只有在新的金融债权被发行时时,融资量才会增加 – 在我们的模型中,银行信贷得到了扩张。因此,在使用诸如“资本流动为该国信贷繁荣融资”等表达方式时应小心谨慎。在这种情况下,其效应很大程度上是间接的 – 通过对资产价格的影响反过来鼓励更多的融资。

在我们转向解释前述著名的两大谜题之前,值得将分析推演到多国的世界。值得注意的两个观察点:第一个涉及融资限制,第二个涉及资源限制。

在多国的世界里,经常账户水平和融资流动之间的联系变得更加薄弱。具体而言,在两国世界中,至少双边净资本流动必须成为经常账户的镜像,但在涉及更多国家时,情况就不再这样了。例如,融资可能由一个根本不涉及经常账户交易的第三国提供。

图7说明了这一点,我们简单地假设该银行现在位于C国,该国通过假设不参与贸易,因此经常账户余额为零。经预设,A国和B国的所有净头寸都将相对于C国。因此,即使A国相对于B国经常账户盈余,A国也获得了对C国(银行存款)的净债权。同样,B国对A国的经常账户赤字与对C国(银行信贷)的净负债状况相匹配。因此,与传统的解释相反,即使以净值计算,资本并非从A国流向B国,B国也不是从A国借入。此外,尽管C国经常账户余额为零,但C国相对于A国的负净资产头寸与C国对B国的正净债权相抵消。因此,经常账户余额模式没有说明净金融债权(A国、B国相对于C国)的相应双边(变化)模式。

同样,在一个多国的世界里,经常账户余额模式也很少涉及双边余额。例如,A国可能是盈余的,B国是赤字的,C国是平衡的。然而,A国的盈余和B国的赤字可能完全与C国相对,A国和B国甚至没有互相交易。在这种情况下,说A国将资源转移到B国是没有意义的。真实情况是,在全球视角下,A国相比于生产的支出不足为B国的过度支出创造了空间。

III.重新审视悖论与谜题

立基于这个简单的分析框架,我们现在可以重新审视卢卡斯谜题与Feldstein-Horioka谜题了。

卢卡斯谜题

我们已经知道,一般而言,经常账户余额对融资模式几无影响。这也引向了卢卡斯谜题的核心。

就谜题本身而言,虽然我们可以观察到穷国倾向于维持经常账户盈余,而富国则有赤字,但这并未给告知我们穷国的投资有多少(或是否)是通过海外融资的。它也没有指出富国和穷国之间的资金流动方向。这可以在两个层面上看到。

首先最重要的是,储蓄和融资之间的区别证伪了基于经常账户做融资方向的推断,即使是在简单的两国情况下也是如此。我们需要深究双边的总资金流动的模式。例如,在上述的基准模型中(表2和图4),B国在第一期存在赤字,但提供了支持A国生产和存储企业进口商品的融资。如果银行位于国家A,融资模式将被扭转,但经常账户的情况却保持不变。此外,正如附录3的展示的更加完善版本的模型所示,实际上,这种融资可以采取多种形式,包括非银形式(例如非居民持有的证券)或商业形式(如外国直接投资类型(FDI))。

其次,从两国转向多国世界的情形瓦解了我们对双边净额关系的直截了当的直觉。现在,即使以净额计算,盈余国家也不需要积累赤字国家的债权。如图7所示,在极端情况下,所有的融资可能都来自第三国,而第三国不与前两者进行贸易 – 你可以将其视为纯粹的金融中心。基于此,净头寸将积累在这个第三国。因此,实际上,一些贫穷国家可能会对富裕国家承担净负债,正如理论所暗示的那样,即使它们对其他国家(无论其贫富)获得了更大规模的净债权。同样,一些富裕国家可能会对穷国积累净债权,同时对其他国家则有更大的净负债头寸。

最后,即使双边净头寸确实与经常账户头寸相对应(但这绝非必要条件),这也并不意味着盈余国家对赤字国家积累净债权。例如,假设A国对B国有经常账户赤字;B国对C国有经常账户赤字;而B是经常账户平衡的。在这种情况下,A国出现赤字,C国出现盈余。进一步假设双边净头寸确实与经常账户头寸相对应,但正如我们所讨论的那样,这绝非必要条件。然而,有盈余的C国正在获取对B的净债权,B国是经常账户平衡的,而B国又获取了对A国的净债权,而A国是赤字国。因此,说资本从盈余的C国流向赤字的A国是错误的。

总体而言,多国世界经常账户余额的融资模式可能会大大不同,并且比各国总体经常账户头寸所隐含的要复杂得多。实证证据证实了这种分析的有效性。

首先,总资本流动的规模超过了净流动(经常账户)的规模,尤其是发达经济体(图8)。这本身就让人怀疑起两者的密切对应关系,因为它指出了无数可能的融资流动。

其次,如下文进一步讨论的那样,与实际投资密切相关的外国直接投资往往从发达经济体向新兴市场经济体流动(即向下游流动而非上游流动),而非相反。至少在过去的十年里,银行的(资金)流动也是如此。

第三,研究表明,净双边融资流量无需匹配双边贸易流量(即双边经常账户余额的代理)。Hobza和Zeugner(2014)的研究表明,欧元区的情况就是如此。例如,法国在欧元区出现了贸易赤字,并且在2007年之前对世界其他国家出现了小额顺差,但其资金流呈现出的却是相反的模式 – 即法国是欧元的净资本出口国,却是世界其他国家的净(资本)进口国。此外,尽管危机期间双边贸易余额的地理格局没有多大改变,但双边融资余额的格局却发生了很大变化。

最后,国家或地区对的总外部融资头寸和净外部融资头寸几乎没有对应关系(图9)。 Milesi-Ferretti等人(2010年)建立的双边融资联系数据表明,一个国家的主要融资交易对手国并不一定是那些拥有对其最大净债权的国家。例如,对美国来说,虽然中国和日本的净双边头寸是最大的,但对英国,欧元区以及离岸金融中心国而言,总的双边头寸要不足为奇地大得多。(另见Kubelec和Sa(2012))。

因此,净资本流动和净外部头寸都不足以说明各国之间的融资方向。

在评估跨境金融流动时,若未清楚地区分融资流动和资源流动可能会引致误导性的推论。在卢卡斯谜题中,根本的焦点在于实物资本的相对稀缺性。从这个角度来看,应该重读标准模型,即强调穷国的资本积累约束限制与真实资源有关,而非融资本身。只要国内中介机构有利可图,他们就可以相当弹性地为国内投资融资。国内信贷扩张不受储蓄的限制。

此外,通过假设金融资产和固定资本是同一事物,或者两者在有套利的情况下具有相同的汇报率,标准模型暗指所有资本都应朝同一方向流动。但是这种单向的资本流动在现实中并不属实。事实上,有充分的证据表明,更能代表一个国家潜在增长所体现的资本回报的外国直接投资流动,其特征更贴合于模型。例如,Prasad等人(2006年)表明,有着净FDI流入的国家的加权平均相对收入普遍低于FDI出口国。对非工业国家而言,净FDI流动往往更倾向于流入增长较快的国家,而中国接受投资机会确实吸引了“实际”资本。与经常账户相反,事实上似乎并不存在卢卡斯谜题或与FDI流量相关的分配难题。

一旦融资流动和资源流动之间的紧密联系有所松动,就更容易对富国和穷国之间观察到的经常账户模式加以解释。例如,开放贸易和外国资本的贫穷国家通常拥有大量的低工资劳动力。早期的工业化通常涉及发展劳动密集型的出口部门,并由外国直接投资的流入来支持。支持当地出口产业发展的外国直接投资融资流入反过来又为后来的经常账户盈余做出贡献。例如,在中国,2005年出口的50%以上由外资企业生产,另外还有23%由中外合资企业生产(Manova和Zhang(2009))。

从这个角度来看,投资确实通过外国直接投资向南方流向较贫穷的国家,以利用较低的生产成本,而投资的成果,主要是制成品,则向北流动。

上述要点都凸显了通过经常账户确定融资流动,并试图通过储蓄投资的角度对其作出解释的问题所在。正如我们在专栏1中所建议的那样,通过考虑贸易和生产结构的影响,也许可以对全球失衡的总体结构带来补充的解释。

Feldstein-Horioka谜题的再推演

融资流动与净实际资源流动之间的区别也进一步阐明了Feldstein-Horioka之谜。聚焦于储蓄和投资,该谜题的叙述将净资源流动视作衡量资本流动性的标准。金融市场一体化被看作是释放储蓄,以寻求全球范围内的获利机会,从而将投资从可用的国内储蓄池的枷锁中解放出来。

再次,这又混淆了储蓄和融资。对投资或任何有关这方面的支出的限制都不来自于储蓄,而是融资。跨境融资流动确实可以缓解国内代理的融资约束,并促进更高的投资。但融资约束的放松同样可以源于国内,比如通过更放松的银行贷款标准。此外,严格来说,(国外或国内)融资限制放松对资源净流动的影响是不明确的。例如,这取决于它是否有助于增加贸易或非贸易部门的支出,从而影响其对生产的影响。

一个金融一体化的世界并非储蓄(从字面上来说)能够在各个国家间自由流动,因为从定义上讲,它也做不到。相反,更像是融资得以自由流动,因为它是被允许的。而且,正如我们所看到的,这不需要,而且大多数情况下也不涉及净资源流动的任何变化。这与Golub(1990)的观点相一致,并得到其他人的充分认可,Feldstein-Horioka型回归可能不足以捕捉金融市场一体化,因为它们关注的是净资本流动而不是总资本流动。

换句话说,储蓄和投资的脱钩既不是金融市场一体化的必要条件,也不是充分条件。之所以不必要,是因为市场可以完全可以在经常账户头寸充分平衡的情况下完成一体化;而之所以不充分,时候因为即使很少有金融资产或融资流量以跨境交易的方式完成,头寸可能持续为正或为负。经常账户所代表的净财富的跨国转移只与金融一体化程度间接相关。

我们的模型可以帮助说明其中的一些观点。

首先考虑条件中的“必要”部分。在基本的两国设定中,假设我们将生产和消费分解为一个时期。在这里,A国和B国确实会进行贸易,但在整个时期内,经常账户将平衡为零。Feldstein-Horioka型储蓄 – 投资回归将揭示p的单位系数,尽管金融市场通过设定是完全整合的。或者,假设生产企业,存储企业和家庭都位于A国,而银行位于B国。在这种情况下,由于没有货物贸易,经常账户为零,但跨境融资发生并支撑了A国的所有活动。同样,即使跨境融资流动盛行,储蓄投资回归也不会表明资本市场一体化,事实上,这一点至关重要。

接下来考虑条件的“充分”部分。想象一下,一个国家有着严格控制的资本账户,但可以进行贸易。因此,只有进口商和出口商才能获得外汇和跨境债权。即便如此,该国可能出现大量经常账户失衡。因此,即使金融市场一体化程度很低,储蓄和投资也可能持续存在分歧。目前的中国是这种可能性的例证,但是,不可否认,它的资本管制是存在缺口的。

毫无疑问,过去二十年来资本市场一体化进程迅速加深,处于较高水平,尤其是发达经济体。这反映在一些数据中,例如外国资产和负债的总流量和存量,资本账户开放程度,利率差或实际收益率。图10展示了两种最流行的金融一体化指标。值得注意的是,发达经济体资产和负债占GDP的比例从1980年代的70%上升到了2011年的450%以上。 Chinn-Ito指数同样表明发达和新兴市场经济体的资本账户开放度都有所增加。同样,最近的证据表明,实物资本收益差异大幅缩小。例如,Caselli和Feyrer(2007)发现全球的资本实际收益是趋同的,而David等(2014)认为,如果考虑到长期风险,新兴市场国家的实际收益与美国并没有那么大的不同。

说了这么多,金融市场一体化确实可能会支持甚至鼓励更持久的经常账户头寸。 更强的资本流动性与更宽松的融资并驾齐驱。 如果这特别有利于出口部门,它可能有助于经常账户盈余。 更常见的情况是,它往往会刺激国内相对于产出的(额外)需求而导致经常账户赤字。 资本流动在扩大国内金融周期中的作用已得到充分研究(例如Borio等(2011),Avdjiev等(2012),Lane和McQuade(2014))。 在资本市场更为一体化的历史阶段,比如金本位时期和20世纪90年代初期,各国倾向于运行更大更持久的(经常账户)头寸可能并非巧合。 这与Feldstein-Horioka测试中的时间变化是一致的。

IV.经常账户与金融稳定

未能坚持对净资源流动和融资流动之间作区别的影响超越了卢卡斯谜题和Feldstein-Horioka谜题。最明显的是,这种影响质疑了在评估金融脆弱性时将经常账户情况放在核心位置的管理。例如,经常账户赤字通常被视为融资信贷繁荣。更一般而言,经常账户在评估外部稳定性和“骤停风险”方面的作用很大,成为了IMF和其他国际机构的多边监督框架的主要重点。

为什么经常账户在评估金融脆弱性方面发挥着如此重要的作用呢?原因是经常账户赤字被认为是一国让自己暴露在外国投资者和借贷者的情绪之下,因此会受到骤停风险的影响,而经常账户盈余国则不会存在这样的风险。经常账户赤字被认为意味着一国更多地依赖国外融资,因此增加了融资逆转的脆弱性。相反,“长期经常账户盈余并不取决于外国投资者为国内消费和投资提供资金的意愿,因此不会成为投资者情绪变化的绊脚石”。

尽管如此,有理由怀疑这种压倒性的关注是否是值得的。

首先,经常账户并不表明国家“偿还”资金的义务发生变化的程度。经常账户盈余和赤字国家都面临融资逆转。由于无力履行融资义务(即偿还资金)而导致骤停风险。在这里,重要的是总敞口。虽然人们经常认识到这一点,但在评估国家外部脆弱性时,往往高度重视经常帐户,这往往令人黯然失色。抛开市场的认知(可能是毫无根据的),没有理由认为经常账户赤字本身意味着更大的风险敞口。投资者并不停止为经常账户融资,他们停止为债务融资(或资产大甩卖)。即使没有经常账户或净外部头寸的失衡,也可能存在骤停风险。事实上,需要回滚的负债持有人是国内的还是国外的这一问题似乎是次要的。

有鉴于此,在发生危机时强调需要调整经常账户的“需求”似乎是不合时宜的。在这种情况下,潜在的问题通常来自于资产负债表的风险敞口,这种风险破坏了融资的流动,而不是对资源净流动的突然约束。 “经常账户逆转”或减少赤字不等于偿还债务。它们通常反映伴随着融资流失的宏观经济调整。危机不会因为经常账户减少而结束,而是通过新的融资或债务重组消除资金缺口。而且,对于经历“骤停”的盈余国家来说,调整过程也不存在差异。在这些情况下,经常账户通常是“狗的尾巴”。

其次,外部信贷激增是通过外国融资的流入来实现的,而非经常账户反映的净资源流动。正如我们所看到的,这两种流动之间的联系非常微弱。信贷繁荣可以伴随着经常账户赤字(例如1997年危机之前的亚洲和2008年之前的美国)出现,也可以伴随经常账户盈余(如1980年代的日本,最近的荷兰或现在的中国,瑞典和瑞士)出现。经常账户的情况无法反应关于支出的融资信息。

第三,经常账户的结构并不能反映风险的来源是如何分布的。考虑第二部分中的三国示例。根据经常账户和国际净头寸的设置,人们可能会认为有着经常账户赤字的B国更容易受到骤停风险的影响,而作为债权国的A国可能会被认为在发生危机时会面临可能的损失。 C国则可能显得“置身事外”。但考虑到图7所示的融资流动,显然C国是潜在脆弱性的核心。作为金融中介,它依赖于A国家庭的存款资金,并在B国持有贷款,贷款的期限更长。金融稳定风险可能源于C国或通过C国传导。但若基于总体经常账户和净国际头寸来看,两者都为零,C国将不会成为风险评估的重点。 2008年全球金融危机前夕欧元区的情况与C国相似。

第四,鉴于大量不同货币计价的金融资产以跨境形式持有,关注经常账户和净头寸可能会忽略资产负债表中的未偿头寸的内生脆弱性。资产和负债的组成,尤其是债务与权益的结构看起来非常重要。例如,Catao和Milesi-Ferretti(2013)发现,净外债是外部危机的重要预测因素,而净FDI负债似乎可以降低危机发生的可能性。

最后,人们甚至可以质疑经常项目统计数据构建的基础,即国际收支统计数据是否完全适用于评估金融稳定性。特别是,单体资产负债表的汇总掩盖了金融脆弱性的分布。而相关经济单位在以居住地为基础上的定义往往不能准确反映大型全球跨国集团企业的有效风险敞口。

总而言之,尽管经常账户赤字可能伴随着骤停风险而上升,但我们怀疑这反映了其他因素。具体来说,这可能表明国内或国外金融风险和风险敞口的潜在累积,这通常伴随着经常账户赤字(例如信贷促进的消费热)的宏观经济结果一起发生。近年来各种实证研究表明,金融危机的主要预测因素并非经常账户失衡,而是信贷增长。就资本流动而言,债务流动的风险似乎特别高。例如,Borio等人(2011年)和Avdjiev等人(2012年)发现,外部总信贷流动在破坏性信贷繁荣中起着关键作用。同样,Lane和McQuade(2013)发现欧洲国家的国内信贷增长与净债务流入密切相关。 Yaser等人(2013)发现,私人外债总额是解释全球金融危机后各国产出下降幅度的重要因素。

当谈到金融稳定时,我们发现应用金融系统弹性的概念更有成效。这被定义为货币和金融体系在多大程度上限制了信贷创造过程和资金的可用性。在银行不愿意或无法提供任何信贷的极端情况下,不会有生产活动落实。弹性基本为零。在上述模型中,银行按需求提供信贷,所以金融系统的弹性很高。事实上,真正的结果等同于无摩擦交易的情况,即代理人可以在不需要银行的情况下直接进行交易。尽管在这个简单的基准情况下,货币和金融没有明显的冲击实际结果,但它们确实有这样的潜力,因此,就均衡结果而言,它(货币金融)不仅仅是一个“面纱”。

特别是,只要经济主体不是全知全能的,未高估未来回报,或者他们的激励与公共利益不一致(“外部性”),信贷扩张就可以适应金融失衡的形成。因此,弱约束意味着高弹性,就像容易伸展的橡皮筋。如果乐队拉得太长就会崩裂。正如我们在之前的研究中所详细论述的那样,各国发生的严重的、经济成本巨大的危机的不断发生反映了这些深层次的力量。它们是“过度融资弹性”的症状。

V.总结

总的来说,我们同意Obstfeld(2012)在题为“经常账户还那么重要吗?”的演讲中的观点。大幅度的经常账户失衡是有用的指标,可能表明宏观经济风险增加,但必须辅之以审查总流动和总头寸以充分评估金融稳定风险。也就是说,通过经常账户头寸推断资本和融资流动的规模和方向,正如开放宏观模型的典型解释所断言的那样(且在政策辩论中已经变得流行),这是误导性的。净资源流动和融资流动是不同的概念。这反映在总资本和净资本流动之间的差异。不能从经常账户中推断为实际(经济)活动融资的跨境资本流动模式,这只反映了这种融资的支出结果。

跨期方法对经常账户的基本认识依赖于或至少鼓励资本流动的狭义概念化,最终忽视融资流动的作用。这可能导致,而且确实也导致了对模型的错误解释和经验应用。卢卡斯谜题最好被认为是有关实际回报的谜题,而非南北融资流动的模式。事实上,该谜题无关于谁在借和谁在放贷。Feldstein-Horioka谜题与国际金融市场一体化程度无关,该谜题不过是反映了使用净资源流动作为衡量总融资流动的不足之处。所有这些都暗示了我们谈论等式和模型的方式可能会无意中以无益的方式塑造我们从它们身上得出的推论。

认识到储蓄和融资之间的区别也有重要的政策影响。它表明国际宏观经济合作的重点应该重新平衡,远离经常账户失衡而转向融资失衡。长久以来,“全球失衡”被视为与经常账户失衡几乎同义。在一个大规模跨境融资流动的世界里,金融失衡可能成为宏观经济混乱的一个更重要的根源。在某些情况下,过度关注经常账户失衡甚至会适得其反。当盈余国家被迫刺激总需求以“重新平衡”经济,而忽视国内金融脆弱性的发展时,最终的结果可能是非常有害的。 20世纪80年代的日本和最近的中国就是这样的例子。最后,一旦注意力从经常账户失衡转移到融资失衡,中央银行的角色就成为了中心。通过设定杠杆价格的能力,货币政策可以对国家内部和国家之间的金融状况和融资失衡的演变产生一级影响。