量化宽松 – 智堡网
 
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标签:量化宽松

在从人口结构角度探讨“日本病”的文章中,我们谈到在日前全球主要央行普遍开始趋于紧缩的大潮中,日本央行似乎“掉队”了。但如果回顾2000与2006年日本央行两次贸然退出通缩而引发严重后果的历史经验,我们有理由认为日本央行对退出宽松的时机保持如此的谨慎,是很有道理的。


欧洲央行的量化宽松政策与美联储、日央行的量化宽松政策截然不同。这种差异性不仅仅体现在所购资产类别的区分之上,还在于各经济体独特的制度安排以及经济特征。最近,美联储Brainard、欧洲央行执委Benoît Cœuré、CFR研究员Brad W.Setser以及英国博主General Theorist分别就ECB QE政策进行了分析,并着墨于一下三大核心点:

非常规货币政策(QE)退出对汇率以及外部平衡的影响(Brainard/Brad W.Setser)
ECB QE政策引发的欧元区资本外流以及汇率问题(Benoît Cœuré)
QE政策引发的欧元区内部TARGET2失衡问题(General Theorist)


 Why it matters?

中央银行家们非常重视与市场的沟通,通俗的说,就是在政策上给市场“打好预防针”——但做好沟通就意味着稳定的市场与政策路径吗?其实不然!

事实上,中央银行的信誉度问题(Credibility)也和沟通问题强相关,因为中央银行与市场的沟通往往会被市场解读为某种政策承诺,而一旦实际政策与承诺的时间点不一致(比如前两年联储的鸽派加息),就会影响到央行的信用度,费舍曾经在2013年的时候提到过“前瞻指引”以及“市场沟通”存在的问题:

你不能指望联储透露其未来的行动规划,为什么?因为联储自己也不知道未来应该怎么做。我们不知道我们一年后的立场会是什么,如果我们过于精确的话,就会引发“精确的错误”。如果你给了太多的前瞻指引,你也就失去了政策的灵活性

伯南克在最近的博客中也提到了有关市场沟通的问题,他写道:

…………这种做法(前文指通过“补偿式宽松”来给经济喘息的时间)的主要挑战是政策上的明确沟通,确保联储是可信的,因为如果市场参与者和公众不相信中央银行将承诺保持低利率的承诺,政策将不会奏效

而国际清算银行总经理Jaime Caruana也强调了沟通问题至关重要:

“在美国,前美联储主席本·伯南克(Ben Bernanke)在2013年引发了严重的市场动荡,并提及了美联储的退出政策(“Taper Tantrum”)。而现在,围绕欧洲央行未来退出策略的市场困惑也很明显。”

Jaime Caruana:

每当中央银行使用资产负债表作为货币政策工具时,货币政策和财政政策之间的分界线就会变得模糊不清。“财政支配”的风险是真实存在的。但我深信中央银行意识到了这一风险,必要时会采取行动。在这个阶段中,极低的利率、中央银行的频繁金融市场干预会使得市场对中央银行的依赖程度更大。这就是走向货币政策常态化会如此复杂的原因。但这并不改变常态化是必要的事实。良好的沟通是掌握退出政策工作的重要组成部分。中央银行正在帮助市场做好准备工作

目前仍然有很多的不确定性,一些市场参与者最终会被超预期的政策所影响到,但这不总是中央银行的错。中央银行的工作瑕不掩瑜,他们正在做好与市场沟通的计划,帮助市场做好准备

显然,近期有关“货币政策沟通”的评论大多来自货币政策常态化这一主题,背后的根源仍然是市场对缩表不确定性的担忧与恐惧,生怕此次全球性(包括联储、欧洲央行以及日央行)的资产负债表支持逆转会带来市场动荡。

费舍再次谈论货币政策预期与意外

费舍近日在哥伦比亚大学国际与公共事务学院演讲,主题为“货币政策预期与意外”,我们整理了他的观点。

当市场与中央银行在“央行会如何行动”这一点上形成预期差的时候,会出现“市场意外”并引发市场波动,但并非所有“意外”情形都类似。相比于扭转完全背道而驰的预期差(预期对立),巩固或者转移那些较为分散的,且不剧烈的预期要来的容易得多。

中央银行必须对政策演变明确表态(联储通过经济预测SEP来体现这一点),并持有主动权。市场的担忧与预期差不应当形成对这种主动权的约束!但同时,央行也没必要造成无意的市场意外。

与市场沟通不当的案例——Taper Tantrum

避免意外对中央银行而言并不容易,比如2013年中的Taper Tantrum时期,两个月的时间内,10年期国债收益率暴涨了1%。时任联储主席伯南克在5月22日的证词问答中公开讨论了Taper,并指出如果经济如预期那样继续好转,联邦公开市场委员会预计在2013年下半年将降低资产购买,并在2014年中停止QE。

 

图:Taper Tantrum与十年期美债收益率

费舍指出,在评估市场预期时,联储需要进行信息搜集,如果不这么做的话,你无法了解市场的预期是怎么样的,自然也就无法去应对这种预期了。而在Taper Tantrum时期,联储搜集到的信息表明,这不应该成为一种“意料之外”。在评估市场对政策的期望时,联邦公开市场委员会审查了各种市场指标——通过纽联储的“一级交易商调查”,该调查的受访者是政府证券的市场供应商以及纽联储的交易对手方。这次调查FOMC会议前大约一周进行,衡量了交易商对经济,货币政策和金融市场发展的预期。2013年6月的调查结果显示,中位数预期2013年12月份将逐渐开始,而在2014年6月时退出QE,这一预期的路径与伯南克主席在新闻发布会上的表态没有任何显著的差异。因此,在2013年6月的新闻发布会上,我们理应认为伯南克主席的言论符合“市场预期”。

那么为什么市场还是如此意外呢?原因可能是交易商的中位数预期不能代表全市场,因为他们本来就和联储走得更近,更有可能以联储的思维来看待市场。而其他市场参与者感受到的“意外”则可以在“蓝筹调查”中显现出来,很多受访者表态他们没有料到会如此快的开始Taper。

图:一级交易商调查与蓝筹调查的预期差

前美联储理事Jeremy Stein曾指出,不应该将市场视为一个单一个体,相反,市场是在个人层面上具有广泛分歧有着强烈信念的代理人的集合,在当时,高度杠杆化的量化宽松乐观主义者的存在着。在某些情况下,即使是通过最细心和有意的交流策略以及小心谨慎的沟通策略,要扭转市场波动也是非常困难的,投机市场本身就有着兽性,想要通过这些手段来纾解兽性是不切实际的。

从终止QE到逆QE,中央银行应该怎么做?

Jeremy的说法是针对“Taper Tantrum”的,当下,我们则面临着缩表,即“逆QE”,中央银行家们又该如何应对这个转折点呢?

费舍表示,一方面联储对市场调查采取了更为周全以及科学的方法,纳入了市场参与者的增量。此外,他们不仅仅要回答自身的利率预期,还需要对不同的政策路径情形给到额外的预期(对变化的变化)。

图:3月的一级交易商调查以及市场参与者调查

从3月的调查结果来看,不仅参与者之间存在差异性,参与者似乎自身都没有坚定地给出可能的政策路径,也就是说,他们自身都非常矛盾。

看到这里,你还认为缩表已经被市场“完整计入预期”了吗?

欧洲央行执行董事会成员Peter Praet近日发表讲话再论欧元区非常规货币政策,在简要回顾了ECB近年来的非常规货币政策后,他谈了谈现行两种监察货币政策效果及职能的方式(FCIs与货币规则)存在的缺陷,并认为要建立更科学的非常规货币政策监察规则,须认识到当下货币工具间高度的互补依赖性。以下为正文:

当下欧洲央行的货币政策立场由三个相互作用的工具驱动:负存款准备金利率(DF),覆盖广泛的公共与私人部门之资产购买计划(QE),以及管理未来资产购买计划与短期利率的一系列前瞻指引体系。此外,针对性的长期再融资业务(LTRO)亦将会在未来4年内继续激励银行放贷。

由于面对08年金融危机的挑战,我们采取了一些包括负利率在内的非常规货币政策,近期欧元区经济呈现逐渐复苏之势,但仍面临一些风险与问题(比如通胀率仍较依赖宽松的货币政策)。为评估货币政策工具的效果现状,我们须面对两个问题:

第一即测量问题,这包括量化测量每种工具的边际效果。由于常规货币政策操作主要着力于单一调节短期利率(而非非常规货币政策“工具箱”中的多种工具),因此要衡量非常规货币政策下单独一种货币工具之边际效果要十分困难。

第二即校准问题——当前货币政策是否达到其政策目标?这包括货币政策是否符合本国及预期中的宏观经济演化状态,以及政策工具箱中的某些工具是否需要调整?

货币政策的测度与评判

通常,货币政策效果的测量可依据两个指标。

第一为货币规则,其反映了货币政策决定下的短期利率与一系列宏观经济变量(如通胀率)之间系统性关系,最典型者如泰勒规则。给定中期均衡利率基准假定,这些规则便可以推导出一个推动宏观经济沿着可持续的非通胀路径发展的短期利率。

第二为金融状况指数(Financial Conditions Indexes,FCIs),该指数包括了一系列金融变量,并根据这些变量对预测未来经济走势的重要性排序进行加权计算得出。

货币规则与FCIs相结合,对反映当下政策情况及应当调节之处十分重要,FCIs尤其如此,参见下图1所表示的自07-17年10年来欧元区FCIs的变化情况:

上图直观显示了过去10年来欧元区金融市场变化情况。07年危机开始后,欧元区金融市场趋紧,随后因央行等相关机构的主动行动有所缓解;2011-2012欧债危机期间再度趋紧,之后总体状况日益好转。

货币规则与FCIs各自具备一定测量与校准功能,但由于金融危机导致的种种非常状况,这两者的双重效能在一定程度上却被削弱了,具体如何,请参见下文。

金融状况指标

以上图1为例,2012年7月德拉吉在伦敦发表演说前,欧元区金融市场已历恐慌近一年——企业与家庭部门贷款困难,货币政策传导出现问题,流动性危机隐现(即使短期利率不断下调,银行贷款利率仍居高不下,直到2014年中ECB宣布宽松政策将持续方逐渐好转),参见下图2:

 

然而,虽然事实如此,但图1中却显示德拉吉讲话前(2012.7)半年欧元区金融状况正在不断宽松,而非紧缩——换言之,FCIs数据趋向与真实历史中发生的事件相反,这该如何解释?

答案在于,由于FCIs是一套金融变量加权计算后的指标,而在这套变量中汇率权重又很高,因此FCIs受汇率影响很大。德拉吉讲话前半年不断累加的避险情绪使大量国际资本离开欧元区,从而导致欧元大幅贬值(汇率降低),从而让FCIs误以为实行了新一轮的宽松政策。

可见,由于FCIs包含汇率、权益、利率等一系列金融变量,非常时期单一变量的非常变化都会给FCIs造成一定影响,因此,通过FCIs测量与评估货币政策时必须进行更深入的分析,以确定造成FCIs变化的具体原因到底是什么(不可一概而论)。

另举一例,长期利率提高通常可作两解:一,国际收益率波动传导而来的国内收益率波动;二,对本国国民经济的乐观预期。然而,这两点背后却可能暗含千丝万缕的关系。

以个案为例,自2016年秋开始,全球市场风险偏好再起,下图3展现了不同因素对欧元区长期实际利率及权益之影响的权重情况:

 

可见,国际因素给欧元区金融状况施加了很大影响,增加了长期实际利率上行压力(左图);同时,欧元区内部宏观经济状况之改善,也为推动利率上行及权益价格提高发挥了一定作用(右图);而欧元区内的货币政策则部分抵消了国际与国内经济因素带来的利率上行影响。FCIs虽能反映某地一时间金融环境概况,但无形之间掩盖了许多细节问题,而这些细节问题却往往是制定相关决策的关键。

除了会掩盖诸多细节外,FCIs还有两个问题。

第一,FCIs的优势之一是可以通过实时跟踪最新金融变量数据来及时更新对金融状况的分析,但问题在于,欧元区金融结构以银行部门为主,因此衡量欧元区金融状况,很大程度上即衡量货币政策在银行部门内传导情况,而这一点明显比汇率、利率等数据更新得慢得多。因此,FCIs的实时性优势在欧元区受很大限制,同时由于FCIs一揽子变量中很难包括量化了的货币政策在银行间传导效能,因此FCIs往往只能反映欧元区金融状况的一部分图景,而非整个面貌。

第二,FCIs在加权比重的选取上存在较强不确定性,理论上加权比重应根据相关变量对宏观经济(如增长率和通胀率)的影响程度而定,但实践中却会因一系列其他因素遭扭曲。

由于FCIs本身由一系列金融变量构成,而非传统货币政策工具箱所使用的也是一系列而非单一货币工具,因此衡量某一种货币工具的边际效果就比较困难。不过,研究显示,欧元区非常规货币政策已成功将宽松传导到一系列资产类别上(见下图4),因此,尽管海外影响强劲,欧元区仍通过其货币政策良好地管控了欧元区内的金融状况。

 

这些政策的影响近日来被前瞻指引政策的效果进一步印证。一个简单的逻辑即,有效的前瞻指引政策将减少投资者们对利率波动的敏感性,参见下图5:

 

可见,投资者对利率波动的敏感度确实在降低,ECB的前瞻指引政策的确发挥了作用。

总而言之,FCIs虽能反映大体金融状况,但却因为掩盖了重要的细节问题而使其对货币政策效果的“测量”职能在某些时期(如金融危机时)不太靠得住,也正因为如此,它很难发挥好对货币政策效果的“校准”职能(如果病因分析都有问题,如何能对症下药呢?),如前述2016年9与全球风险偏好再起时欧元区长期债券实际利率上升之例,若判定造成该现象原因为国际收益率提高之传导压力,则应采取一定宽松政策以抵消之;若判定原因为欧元区内部的经济复苏,则相关政策应作壁上观不予干预。具体哪一点原因更重要?FCIs似无法给出准确答案。

货币政策规则

不同于FCIs,货币政策规则旨在描绘央行行动的系统性组成,从而为校准货币政策提供依据,所以,其测量范围小于FCIs,因为其主要将注意力集中于短期利率上(央行操作的核心手段)。由于他们建立了货币政策工具与一国宏观经济状态之间良好的关系,因此在评估与校准货币政策方面亦具有相当的价值。

然而,货币政策规则也存在一定问题——它在校准货币政策方面价值很大,但在测量货币政策效果上却捉襟见肘。理论上,货币规则(如泰勒规则)可以审视当下短期利率是否合意,是否可在中期促进经济可持续发展及价格稳定目标,但问题在于,货币规则本身难以测量当下均衡利率。关于货币规则之测量功能的问题先按下不表,此处想谈一谈货币规则中一个争议性较少的方面,并考虑其作为衡量货币政策效果基准之可能性。

为抵御通缩,许多央行皆降低了其传统的短期利率目标,ECB也通过为银行长期有条件性融资(TLTROs)、负利率政策及直接干预整个收益率曲线等采取了类似的方略。此外,口头暗示未来的资产购买计划及利率指导纲领也是ECB前瞻指引的重要组成部分。在某些时候,央行的货币政策工具可被视为是互替的,如负利率政策与TLTROs,虽然其手段不同(前者减少银行准备金收益,后者增加银行风险调整后收益),但所达促进银行放贷的政策效果相同,这种情况下,盯住单一的货币政策指标(如短期利率)是可行的,因为无须考虑其他变量的变化。但问题是,ECB的货币政策工具往往是互补的,互相影响的。比如,由APP本身带来了期限溢价的下行压力,同时也通过前瞻指引(未来APP将持续)进一步压低了期限溢价,而这又被负利率政策强化,同时前瞻指引中也可包括如“终止零利率下限”之类的内容……多种因素累加相互作用,压低了整个收益率曲线。概而言之,资产购买强化了前瞻指引的效果,而利率前瞻指引与负利率政策又反过来加强了资产购买之影响。

政策工具间强烈的互补特性意味着两点:第一,若单独使用,不同货币工具的效果都将在一定程度上被削弱;第二,货币工具的使用决定应建立在通盘考虑与权衡之下。

当前,资产购买与利率前瞻指引之间的高互补性使货币政策呈现前所未有的高相互依赖性特点。因此,传统的货币政策规则在此时便会面临很大问题——他们既割裂了不同政策工具之间的相互关系,也割裂了历史政策与当下状况的联系。传统的货币规则无法体现央行前瞻指引的作用,这就在许多时候会对经济状况造成不可忽视的误判。

要构造一个更加合理有效的货币政策测量及校准方式,必须在泰勒规则的基础上将前瞻/后瞻指引、货币工具间的交互作用、金融市场价格及宏观经济整体状况综合纳入考量,一旦某一变量发生变化,必须考虑其给其他变量带来的连带影响。建立这样一个机制,是资产购买正常化,乃至货币政策正常化的先决条件。

结语

1.资产购买计划与利率前瞻指引是自2014年开始欧元区货币政策的两大支柱,原因在于货币政策间高度的互补特质。央行采取这些政策,主要旨在通过提供更多宽松及压低期限溢价(使投资者更趋向投资长期资产)从而促进经济复苏。

2.前瞻指引的部分缺失(未有关于未来短期利率低水平的保证)以及对未来局势不确定性的关切,使长期利率上升压力提高,这将减小资产购买计划的政策效果。

3.传统上,衡量并校准货币政策效果有两种方式,FCIs与货币规则。但在金融危机的非常时刻,这两张方式都出现了一定问题。就FCIs而言,其一揽子变量加权处理的方式掩盖了某些重要的细节问题,从而使对货币政策效果的判断常常出现严重的偏差,这会影响到货币政策的指定;就货币规则(如泰勒规则)而言,其涉及的货币政策变量少,通常只盯住短期利率,因此相对操作性较强,但问题是一方面货币规则对当下利率状况很难有效观察,更主要的在于目前的货币政策工具间具有高度互补依赖性,泰勒规则等只盯住某单一政策工具指标而割裂了其与其他工具指标间的互动关系,同样也使得货币政策制定可能出现问题。因此,统合测量与校准的更有效的货币政策监察方式应建立在既有货币规则提供货币政策与宏观经济间逻辑联系,亦考虑不同货币工具之间相互联系的基础上。

如果最近的经济疲软持续或恶化,或者如果通货紧缩的风险重新出现,美联储决策者可能会选择提供额外的政策刺激措施。本报告总结了一系列可以帮助改善实体经济活动并审查通货紧缩压力的政策工具。我们假设政策制定者会想在经济恶化的情况下迅速采取行动,所以我们不认为只有新的法律授权才可能会促使联储采取行动。此外我们不讨论降低超额存款准备金利率的可能性。

改变市场对未来短期利率走势预期的工具。

委员会可以进行更加明确的前瞻指引——即推延市场参与者期望联邦公开市场委员会开始稳定政策的日子,或至少减少市场提前发现政策开始紧缩的可能性。 为此,委员会可以提出一个明确日期,并声明在该日期前不会提高利率或收缩联储的投资组合,并附带一个未预期到的高通胀情况下的例外条款。或者,委员会可以更具体地说明将导致结束资产到期再投资和加息的经济状况。政策制定者也可以表达他们目前对随后收紧政策步伐的看法,以及未来决策将受到经济前景变化的影响。

更明确的前瞻性指导似乎可能导致较低的利率,从而导致更为宽松的金融状况,如果中央银行明确表态将比市场参与者预期的更晚一些行动,或者决策者看到适当的紧缩政策利率的轨迹可能比投资者预测的路径更浅(即behind the curve,笔者注)。即使投资者的预测与政策制定者基本相同,更具体的前瞻指引可能会降低投资者预期央行快于市场预期提高政策利率的可能性,从而降低中期利率。

截至8月2日,期货报价与联储对期限溢价的标准假设相结合,目前表明,预计联邦基金利率首先会在2013年夏季上涨25个基点以上,2013年下旬将上涨至50个基点。但利息上限的价格表明,到2013年底,模态价值仍然低于25个基点。相比之下,最新的“蓝筹金融调查”(8月1日发布)指出更早的加息和更陡峭的利率上升。 事实上,约三分之二的受访者预计2012年第三季度的联邦基金利率将达到或超过50个基点,而第四季度的共识预测为1.1%。如果联储委员会的成员预计联邦基金利率的未来的路径很可能会比市场定价或通过蓝筹一致预期指引的路径更浅,那么FOMC可能要修改它的前瞻指引,提供了更明确清晰的政策展望,从而帮助投资者调整预期,与委员会的预期更加一致。

这样做一个方法是决策者需要更明确的指明进行加息的政策条件。例如,委员会可能会改变前瞻指引的措辞:“鉴于目前的经济活动前景和通胀,在2013年年底前,委员会预计不会提高其目标利率——联邦基金利率。”如果委员会对经济前景的预期,以及政策利率上升的可能时机发生变化,其前瞻指引则也需要调整。举例来说,如果经济未能走强或不达预期,或是通货膨胀不达目标,委员会可能要暂缓加息,以避免中长期利率的上升。 但是,如果经济活动和通货膨胀按预期的方式发展,则在指定的加息日期临近时,不需要改变前瞻指引。
或者,委员会可以选择在其声明中量化确定政策利率上升时间的阈值。例如,委员会可能宣布——只要失业率仍然高于7.5%,那么就将保持利率接近零的水平,除非在12个月基础上的核心PCE通货膨胀升高到高于2.5%。 或者,委员会可以根据实际国内生产总值增长和总体通货膨胀率,或在名义GDP方面制定门槛。考虑到参与者对经济运行和货币政策传导机制的看法多样——包括对长期持续失业率以及通胀率的评估,制定定量门槛可能是具有挑战性的。 尽管如此,如果更精确的前瞻指引被认为是可取的,则政策制定者可能倾向于量化相关的一组经济状况指标,而不是根据日历日期指定可能的政策改变时间。
虽然更明确的前瞻指引目前可能导致更为宽松的金融状况,但政策制定者可能会担心,即使委员会打算将其作为随经济前景发展而变化的条件预测,经济主体也可能将之视为无条件承诺的指引。 如果是这样,成员们可能会担心未来的前瞻指引改变可能会导致资产价格的调整不合意,损害委员会的信誉。

还有一种补充方法是加强经济预测调查。例如,参与者可以提供他们认为可能符合实现联储双重目标的联邦基金利率水平的路径信息,SEP将报告这些预测的中心趋势和范围。 通过传达关于可能的政策路线的观点的多样性。

委员会可以进行金融交易,以加强它的正向引导

委员会可以通过金融交易来加强前瞻指引,以提高投资者对短期利率将保持长期低位可能性的感知。例如,美联储可以拍卖期权,与一级交易商进行交易,将给予持有人以特定的权利与联储操作台进行定期回购交易(比如25个基点),只要情况符合委员会的前瞻指引中规定的条件。

若委员会愿意采取这样一个特别的操作,则市场定会将之视为一个信号,即联储坚决致力于遵守前瞻指引。这样的信号可以大大降低投资者对政策利率轨迹的不确定性,导致货币市场期限溢价的明显下滑。 然而,美联储可能需要出售大量期权才能对投资者的意见产生明显的影响。 如果是这样,如果委员会后来认为在达成规定的条件之前开始提高联邦基金利率是适当的,则操作台可能需要从SOMA组合中出售大量资产(或采取其他步骤,例如执行大量的回购操作或大量定期存款拍卖),以冲销期权行使后的额外准备金。在这种情况下,美联储可能因卖出期权而招致损失或收入减少。 然而,只要政策制定者认为只有相对较低的概率可能会偏离其前瞻指引,决策者可能会将此类计划的收入和资产负债表风险判断为相当温和的。

当然,嵌入一套精确触发的期权合约的条款将比上述前瞻性指引的形式灵活得多。 此外,设计一个完全反映所有可能的情形 – 或有政策行动的期权可能是不可行的。 因此,即使期权合约与前瞻指引大体一致,在可能难以预期的某些或有事项中仍可能发生重大损失。

资产购买或交易

委员会可以购买额外的证券。 委员会可以指示操作台购买更多长期的国债 – 可能是比美联储第二轮资产购买(以下称为LSAP2)规模更小的额度,但更集中于长期债。决策者是否认为这样的购买是合乎需要的,这取决于他们对LSAP2的收益和成本的看法,以及他们对这些资产购买影响经济结果的机制的理解。

或者,联邦公开市场委员会可以指示该办公室购买与经济异常较为直接或可能仍然面临重大信贷限制的部门直接相关的证券:可能包括机构债和RMBS,机构CMBS,SBA证券,短期市政票据。虽然操作台可以购买相当数量的机构债务和RMBS,但CMBS,SBA证券和短期市政债务的总额只有约3,500亿美元。此外,这种购买可能被视为不适当地指向特定行业的信贷。

委员会可以延长SOMA投资组合的期限(并且不通过出售部分或全部持有的债券),当下SOMA的剩余到期时间较短,委员会可以购买更长期限的资产,从而减少公众持有的国国债的平均久期。

董事会和FRBNY的工作人员已经对一个说明性的“期限转换交易”进行了初步分析,根据该交易,操作台将出售剩余期限为3年的SOMA投资组合中的6000亿美元(面值)债务证券中的4000亿美元,并买入剩余期限为8年或以上的等额证券(同时继续进行到期再投资)。 9相比之下,LSAP2直接购买了6000亿美元的国债,其中大部分国债期限在2-10年之间。 说明性方案将SOMA债务资产组合的平均期限提高了2.4年(从4.85年上升至7.25年),并将公共持有的国债的平均期限减少约0.6年(3.8至3.2年)。 相比之下,LSAP2的购买对公共国债的平均期限影响要小得多,减少了0.1年。LSAP2(包括再投资)将公共持有的10年期债券削减了约4500亿美元。而上述说明性的期限转换交易计划,将公共持有的10年期债券削减了约5600亿美元。

董事会工作人员最近的模型表明,说明性的期限转换交易计划将使得10年期国债收益率降低20至50个基点,而LSAP2的效果大致雷同。 当然,这些测算有相当大的不确定性, 这些模型假设资产购买计划通过将SOMA的持有资产期限延长且减少公众持有的长期债券资产来降低期限溢价。 例如,如果操作台买入给定数量的5年期国库券或少量30年期国库券,这些模型将对长期收益率产生相同的影响,后者对公众持有国债的平均期限影响较大,将会弥补其规模过小的效用。然而,如果资产购买计划主要通过期限偏好的渠道起作用,那么购买期限不超过10年的证券可能是最有效的,因为这些期限的收益与家庭和企业的支出决定最相关。

显然,这里讨论的说明性的期限转换计划只是延长SOMA证券投资组合持续期(从而减少公共持有的债券的期限)的许多可能的方法之一,而不扩大该投资组合的规模。

委员会可以购买利率互换合约的固定利率侧。利率互换交易将从市场上移除期限(风险),但不会增加银行的准备金。买入互换将对长期利率造成下行压力,因为美联储的交易对手试图通过购买长期固定利率债务来抵消互换交易的风险。 虽然“联邦储备法”并没有明确授权与私营部门的交易对手进行此类交易,但该权力可能隐含在该法案的“附带权力”条款中。

虽然该政策是准备金中性的,但互换仍会使美联储面临利率风险。 此外,由于互换将通过对冲交易影响市场利率,大规模利率互换业务仍将具有破坏长期国债市场流动性状况的潜力。

委员会可以实施中长期的收益率曲线控制,通过承诺买入相较当下政策利率略高甚至低于目前水平的长期国债来实施。Bowman,Erceg和Leahy(2010)概述了这种策略可能采取的三种不同的方法:(1)针对所有到期期限实施零(或接近)利率,直到FOMC认为应该开始提高短期利率( 2)采取渐进的方法来逐步实现近零利率,直到整个收益率曲线接近0,直到FOMC期望的政策目标达标(3)以长期利率为目标,锚定可能高于零的利率水平。

第三种方法有一个历史先例。 在1942年初和1951年初期间,美联储和财政部同意将利率保持在较低水平。 在此期间,联邦储备委员会将长期国债收益率锁定在2.5%,直到1947年,短期国债的收益率都被锚定在3/8%。 由于长期利率的上限在大部分期间都没有硬约束力,所以只有轻微的作用。 然而,长期利率的上限从1947年中期到1948年年底是有约束力的。联邦储备委员会通过购买大量长期国债(并未买光存量),同时保持短期利率的锚定,从而维持上限。保持长期利率的控制不会使长期的政策利率与私人部门债务的长期利率脱钩。 这一事件有时被引用为证据表明,美联储不仅可以锚定短期利率,还可以锚定长期利率。然而,为了做到这一点,美联储不得不放弃对资产负债表规模的控制。

努力刺激银行和其他金融中介机构进行贷款

存款机构似乎并不缺乏资金,所以只是为银行体系提供额外的流动资金不大可能刺激贷款。 为了发挥刺激作用,联邦储备银行可能不得不以低于市场利率(也许是对特定行业的贷款)的水平为银行提供资金,或者明确地或隐含地承担至少部分与银行相关的信用风险的一部分来补贴贷款。信贷放松计划的目的可以是向那些受严格信贷状况压力的主体放贷(降低利率并扩大信贷)。

例如,美联储可以提供通过贴现窗口对提供特定类型的抵押品的银行融出长期资金(例如,新发起的小企业贷款,新按揭贷款,或新抵押贷款),利率比银行目前的成本更低,以资助这些贷款。此外,美联储可能承担部分或全部此类贷款的信贷风险,对某些类型的抵押品的贴现窗口融资放弃追索,同时用更低的抵押品折扣率。然而,这种行为可能被视为不适当地指导特定行业的信贷,很可能会产生重大的不利政治反应。

译者注:联储在August 3, 2011的备忘录,今年3月31日才刚刚发布……比较惊讶的是,在2011年联储就开始考虑“收益率曲线控制”、“期限转换”、“利率互换市场介入”这些新兴工具了…简直可怕…

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