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近日,著名大鸽派 James Bullard (圣路易斯联储主席,今年开始成为FOMC票委) 做了一番十分有趣的演讲。他想证明当下所谓的“量化紧缩”对宏观经济的影响要远小于当时的量化宽松。不过,Bullard这篇演讲真正有意思的地方在于,他似乎有意无意地承认了QE的真相:一个没有货币的货币政策。QE绝不是媒体口中的“放水”或是“印钱”,它的本质是一场货币性假动作

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关键点:

  • 对于整个市场而言,不存在流动性这种东西。金融资本主义建立在一种深刻的流动性幻觉之上。尤其是央行官员,不应对此感到困惑。
  • 这一代央行行长致力于稳定宏观经济,而且通过操纵金融环境和资产价格来实现这一点。为了在劳动力和其他资源的供需之间创造一个良好的平衡,各国央行曾用非常规政策推动金融环境,但它们不太可能同时设计出一个耐久的金融资产价格平衡。
  • 在负利率和量化宽松的共同作用下,央行实施了格雷欣法则:在发行负利率“劣币”的同时,买进并囤积付息主权债务和其他优质资产等“良币”。
  • 未来的风险比你想象的更对称。一种风险是:囤积行为停止,主权债券和其它金融资产价值下降。另一种风险是:囤积行为更难逆转,央行鼓励我们从未来多借或少借的能力将会减弱。

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Mikko的导语

我们今天来回顾美联储理事Quales在去年5月的演讲,我认为,这和联储1月议息会议上公布的增补内容紧密相关,当下联储考虑资产负债表最终规模的原因不再是因为QE(或者其他什么非常规货币政策),而是在思考一个基本问题——如果联储维持当前准备金充裕的利率下限体系框架,那么资产负债表的规模和结构就不可能和危机前一致,因为危机前联储通过准备金的供应管理来实施货币政策,目前则不再通过调整供应来实施政策。这才由此带来了缩表的问题——因为缩表的目标不是简单的逆QE进程,回到08年危机前的状态,而是可能与新的常态产生了矛盾。如果新常态就应该是维持一张臃肿的资产负债表的同时通过利率下限体系来实施货币政策,那么缩表就要给新常态让路。请注意,这不代表回到QE和其他非常规货币政策主导的状态,也和鸽派/鹰派没有关系

以下内容为Quales的演讲部分摘录,篇幅比较长。

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本文首发于智堡公众号:zhi666bao

2018年11月,国际清算银行总经理卡斯滕斯在与中国央行行长易纲的会见中,作了题为《全球金融危机后的十年:我们处在什么位置?》的演讲,提到:

央行对金融危机的政策反应:成就与后果

央行正常化的风险:

  • 央行无法控制整个收益率曲线和风险溢价的行为。
  • 资产管理行业规模的不断扩大可能加大了流动性错觉的风险:市场流动性在正常情况下似乎充足,但在市场压力下很快就会枯竭。各国央行的资产购买计划也可能助长了一些债券市场的流动性错觉。
  • 许多经济体的基本面没有达到应有的水平。
  • 其他因素可能加大非常规货币政策退出的溢出效应。一些核心发达经济体的扩张性财政政策,可能会通过增加已经过热经济体的政府债券供应和总需求,进一步推高利率。
  • 对于投资者将如何应对货币政策正常化,存在许多不确定性。
  • 汇率可能导致顺周期的非线性调整。美元走软与尾部风险降低和新兴经济体借款增加密切相关,当美元走强时,这种关系就会逆转。

政策制定者面临的挑战是:

  • 促进增长的结构性政策不足。
  • 发达经济体的溢出效应可能变异为溢回效应。
  • 新兴经济体应该考虑将利率调整与外汇干预等其它政策选择结合起来,以应对资本外流。

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近日,前美联储主席伯南克参加了彼得森国际经济研究所举办的Rethinking Macroeconomic Policy会议,此次会议众星云集,与会人员包括Barry Eichengreen(大家熟知的国际货币体系巨擘),Lawrence H. Summers(提出长期停滞假说,克林顿时期的美国财政部长),Jason Furman(奥巴马时期白宫首席经济学家),Olivier Blanchard(知名经济学家),Benoît Coeuré(欧央行理事),Jeremy Stein(知名经济学者),Andy Haldane(英国央行首席经济学家)等等。

本文为伯南克为本次会议准备的研究论文,原文近50页,主要内容涵盖非常规货币政策工具(包括前瞻指引、量化宽松、收益率曲线控制、负利率等等)的使用与排序问题。在第二部分,伯南克还给新的联储主席出了出主意,提出可以通过“临时性的价格水平目标”制来修正当前的政策框架,以帮助联储达到其政策目标。在极端情况下,伯南克认为,应该调用“直升机撒钱”政策,即货币-财政协调政策,来帮助央行达到政策目标。

由于“直升机撒钱政策”引发的中央银行独立性问题及相关争议性,在文章的最后,伯南克认为中央银行独立性的问题并不局限于“通胀”这一狭隘的区域,独立性的涵义很广延,并不是财政部帮助央行达到通胀目标就意味着独立性的损失。美联储并没有受到所谓的政治胁迫,他也不希望看到中央银行的独立性出现损失。

全文2.2万字,阅读本文有一定难度,需要一定的货币政策理论基础,本文涵盖的内容包括:

  • 中央银行的独立性问题探究——这也是当下极为火热的问题,原因在于联储理事会三巨头耶伦、费希尔、杜德利都将离职,而鲍威尔将任联储主席,此外,市场也已经开始挖掘下一任欧洲央行和日本央行行长的信息。央行官员的委派总是会被与政府当局的变化联系起来,随着人员班底的变化,大换血势必会带来新的不确定性。中央银行独立性问题也因此愈演愈烈。
  • 非常规货币政策的回顾——其中伯南克非常详尽地论述了前瞻指引、量化宽松、收益率曲线控制、负利率这类非常规政策的运作机理,尤其是有关前瞻指引的论述。
  • 伯南克的两大激进主张——直升机撒钱(货币-财政协调)以及临时性通货膨胀目标制度的机制都在本文内有详尽的解读。虽然……这类政策的实际应用场景可能非常极端。

引子

2017年,分别在葡萄牙辛特拉和怀俄明州杰克逊霍尔举行的欧洲中央银行和美联储的旗舰研究会议有一些共同点:两次会议都与货币政策无关,甚至中央银行也被冷落。欧洲央行的研究会议(主题:发达经济体的投资与增长)确实包括了德拉吉在货币政策前景方面的开幕词,但其后会议就转向了技术进步对就业的预期影响等问题。联储的研究会议(主题:促进有活力的全球经济)则包括从财政政策到贸易到收入分配等方面的论文,几乎没有提及货币政策。无论是否是有意的,我认为这个信号是很明确的。经过十年的共同努力,央行首先恢复了金融稳定,其后通过大量的货币政策干预来实现经济复苏,欧美央行相信他们已经看到了隧道尽头的光芒。他们期待着一个相对金融和经济稳定的时代,比较紧迫的经济问题将与其他决策者的责任更相关,包括增长,全球化和分配等问题,而这不是中央银行的主要关注领域。

事情真有那么简单吗?虽然中央银行家们确实可以希冀未来的十年不会像过去十年那么苛刻和戏剧化,但未来一定也会有新的挑战。在本文中,我将聚焦于两大挑战:名义利率持续下降对货币政策工具以及框架构成的影响;以及中央银行在行政(政府)框架内的处境,即有关中央银行及其货币政策的独立性问题。这两大挑战是相关联的,因为我们现在处于低通胀,低利率的环境中,这种经济环境对中央银行独立性的一些传统理由提出了质疑。

名义利率的长期下滑已然无须再赘述,研究者和经济学者对该现象的研究已经足够丰富,下滑的成因包括低通胀、发达经济体的老龄化、低生产率增长以及“长期停滞”;全球储蓄/投资的动态;安全资产需求的上行等等……这其中的一些催化因素可能会在中期出现反转——比如历史性的低生产率增速可能会回到常态水平,也有证据表明全球储蓄过剩的情况在缓解——这可能会引致未来的高利率。放眼当下,低名义利率与央行难以将短期利率降低到太过于负值的水平的困难相结合,意味着货币政策制定者通过传统的短期利率手段解决深层经济放缓的能力变得非常受限。Kiley和Roberts的研究论述了该问题的严重性。基于计量经济学模型的模拟,涵盖美联储主要的预测和政策分析模型,研究者表明,使用传统的危机前的政策方法可能导致政策利率在长达1/3的时间内受到零利率下限(ZLB)的限制约束,这对美联储实现2%通胀目标或保持产出接近潜在产出的能力产生不利影响。

中央银行应如何做出应对?除了更为积极主动的财政政策以外,还有两个广泛的可能性(相互关联而非互斥的)。首先,货币政策制定者可以更多地利用近年来开发的新工具,而非仅仅依赖短期利率的管理(Kiley和Roberts)。在本文的第一个主要段落,我将回顾这些工具。我认为,前瞻指引和量化宽松政策都是对常规降息的潜在有效补充,而对负面的副作用的担忧(特别是在量化宽松的情况下)也被夸大了。因此,Yellen(2016)认为,这两个工具可以用来缓解今后的ZLB约束。两个额外的工具——负利率和收益率曲线控制,不太可能发挥重要作用,至少在美国如此。

欧洲和日本的政策制定者已经成功地采用了负利率政策,但总体看来,政策收益微乎其微(因为可以选择持有现金来限制负利率的程度),还存在一些相抵消的成本(与对某些金融机构和市场的影响有关)。日本央行采用收益率曲线控制政策直接管理长期利率,这在日本当前的情况下是有意义的。不过,正如我将要讨论的那样,美国政府证券市场的深度和流动性将使得美联储难以对超过两年期限的利率进行锚定。

虽然非常规工具可以增加货币政策的效力,但是,ZLB仍然可能对货币政策反应造成约束限制,如经济下滑更为严重时期或当利率低于自然利率时。

对问题的第二个广泛的反应是修改整体货币政策框架,目标是加强货币政策制定者处理这种情况的能力(Williams,2017)。关注美联储的情况,在本文的第二个主要部分,我简要地考虑了两个替代方案:(1)将联储通货膨胀目标从目前的2%提高到更高的水平,(2)引入价格水平目标。我认为更高的通货膨胀目标有一些重要的缺点:这显然会导致更高的平均通胀(可能与美联储的价格稳定任务不一致),而更为微妙的是,这意味着美联储的反应函数(基于理论分析建议的反应)与最佳反应相去甚远。价格水平目标在这两个方面的表现都更好——1)它完全符合价格稳定的目标,甚至比通货膨胀目标制更符合;2)它意味着央行在利率处于ZLB时期以“更长时间的低利率”进行反应,这近似于理论告诉我们的最佳方法。然而,面对供给冲击时,价格水平的目标制可能是有问题的,而从目前通货膨胀目标的方式转向价格水平的目标将是一个重要的央行和市场沟通上的挑战。在本段的后半部分,我提出并讨论了第三种可能的替代方案:仅在ZLB限制利率的期间启动的“临时价格水平目标”。我认为,相对于目前的框架,采用临时价格水平的目标将有可能改善经济表现。重要的是,它将会在维持住价格稳定的同时只需要联储政策框架和沟通政策中做出相对适度的转变。但是,这个建议在现阶段是试验性的,我们仍需要对次进行更多的分析。

除了名义利率低下的问题以外,货币政策制定者也面临中央银行独立性(CBI)的挑战。这是因为金融危机之后的政治风向有所逆转。但是,正如我已经指出的那样,关于CBI的问题也与宏观经济和利率环境的变化有关,这与本文第一部分的主题有关联。在美国,CBI的理论部分地来自1960年代和70年代的通货膨胀经验,部分原因是对货币政策制定者的不当政治影响。在这些事件之后,正规模型以及非正式的传统智慧都认为,为了避免经济过热和通货膨胀压力,美联储需要独立于政治。然而,在通货膨胀和名义利率太低而不是太高的世界中,CBI的以通货膨胀为中心的理由看起来有点过时了;政治家们批评中央银行过度扩张,而非扩张不足。事实上,同样的逻辑认为,CBI是避免过度通货膨胀所必需的,但现在事情起了变化,CBI成为了政客打击通货紧缩所需的财政-货币协调的一大阻碍(Eggertsson,2013)。

本文的最后一个主要部分简要介绍了这些问题。我认为,CBI的问题要比反通胀主义的论点更为广延,CBI应该在新的经济环境中得以保持。与此同时,我认为,CBI是工具性的,它取决于成本和收益而不是死板的哲学原则,所以独立性的有限性恰恰取决于考量的活动经济情况的领域。因此,在某些情况下,CBI的一般原则并不排除中央银行政策与政府其他部门的协调。

战胜ZLB(零利率下限):非常规政策工具

2008年时,中央银行家们面临着非常严峻困难的挑战,尤其是经济的深度衰退——使得货币条件的急剧放松是非常必要的——同时短期利率则接近于零的水平,这使得宽松变得困难。

作为对此的反应,货币政策制定者采取了一些非常规的政策措施。其中哪些将成为标准政策工具箱的一部分呢?未来,央行对各种货币政策工具的排序或组合是什么样的?在本节中,我对这些问题展开了讨论。我认为,只要ZLB没有约束央行,管理短期政策利率(例如美国的联邦基金利率)将仍然是主要的政策工具。虽然非常规政策(如量化宽松政策)有时会使货币政策实施复杂化,但是我不会深入讨论货币政策实施的技术细节(例如,区分“利率下限体系”和“利率走廊体系”管理短期利率的框架) 。我依次讨论前瞻指导,量化宽松,负利率和收益率曲线控制(长期利率管理)。

前瞻指引

中央银行家最有可能在下一个宽松周期中依赖的非标准工具是前瞻指引,或关于政策利率的预期和倾向的未来利率路径的沟通。美联储在格林斯潘时代使用了各类不同的前瞻指引变种,例如,在“相当长的时间内”(联邦公开市场委员会,2003年)保持低利率。早些时候,一些中央银行试验了前瞻性的政策承诺,一个例子是日本央行的零利率政策(ZIRP),日本央行表示,在某些经济条件达标前不会从0开始加息(日本央行,1999年)。长期金融资产(包括与经济活动最密切相关的资产,例如公司债券,抵押贷款和股票)的价格不仅取决于目前的政策利率设定,而且还取决于预期的未来利率的方向。因此,影响对未来政策的市场预期的中央银行“用嘴操作”可能会影响今天的金融状况,即使短期政策利率接近有效下限(Guthrie和Wright,2000)。

前瞻指引有多种形式,一种区分方式即分为“隐晦的”(Delphic)与“明晰的”(Odyssean),隐晦的前瞻指引仅仅是一种简单的声明——货币政策制定者表态自身如何看待经济与利率在未来的演变。这类前瞻指引仅仅是“顾问式”的,并未对未来的政策作出承诺。但相反,“明晰的”前瞻指引中,所谓“明晰的”(Odyssean),这一词来源于奥德修斯决定将自己捆绑在桅杆上以反抗海妖的呼唤。所暗指的即是央行预先做出对未来或有政策设定的承诺。

这两种类型的前瞻指引的目标是不同的——隐晦的前瞻指引——比如联储的点阵图作为代表例子,展示的是单个FOMC委员的利率预测——这是被主要用于帮助公众及市场参与者理解委员会的经济观点,反应函数以及政策规划。更不正式的,中央银行家关于经济和政策可能进程的公开言论通常是有意的隐晦式前瞻指引。中央银行越来越多地在正常时期将隐晦的前瞻指引纳入其沟通策略;这一发展主要反映了中央银行透明度提高的趋势,而非ZLB作为重要政策约束的浮现所致。通过提高中央银行沟通的清晰度,隐晦的前瞻指引旨在增加货币政策的可预测性,使其更有效。

而明晰的前瞻指引,则相反,在政策利率触及或接近ZLB时最有意义,此时短期利率的降低范围非常有限。通常情况下,货币政策制定者使用明晰的前瞻指引来传达承诺,以将利率低位长时间维持,久于“正常时期”反应函数所暗示的水平。如果承诺是可信的,那么市场参与者应该今天押注长期收益率走低,资产价格上行,尽管受到ZLB限制,但实际成功地增加了刺激。这里的关键词是“承诺”。如果以前的承诺不可能实现,由于(政策与落实发生)时间的不一致性(Kydland和Prescott,1977年)的原因,明晰的前瞻指导不能实质上改变市场预期,因此将是无用的。在实际上,中央银行的前瞻指引确实对资产价格有显着影响(Campbell et al。,2012; Swanson,2017),因此对经济的影响也是明确的。

中央银行家关心自己的声誉,亦关心市场参与者的预期的交汇点,这为货币政策制定者提供了一些承诺未来政策行动的能力。

美联储决策机构联邦公开市场委员会(FOMC)在危机复苏期间提供了定期的前瞻指引。联邦公开市场委员会的做法引起了一些争议。迈克尔·伍德福德(Michael Woodford,2009)和其他一些研究者认为,联邦公开市场委员会在其前瞻指引中不适当地使用了隐晦的(Delphic)而非明晰的(Odyssean)前瞻指引,这限制了其政策收益。举例来说,在政策利率下降为0的同一次会议上,2008年12月,FOMC在申明中指出:“委员会预计经济疲弱可能令联邦基金利率将在一段时间处于非常低的水平。” (FOMC,2008)伍德福德认为,通过谈到“预期”或“期望”利率维持在低位,而不是使用更强烈的承诺或意向的措辞,联邦公开市场委员会创造的刺激可能有所削弱。事实上,通过释放对前景的悲观信号,联邦公开市场委员会的前瞻指引(伍德福德认为)可能会适得其反。

伍德福德是正确的,其他条件不变的情况下,若政策委员会的意图是提供明晰的前瞻指引,则应该尽可能的做出明确和不容置疑的承诺。一个现实问题在于政策委员会通常不是单一的行动者,而是可能包括不同意见的参与者,试图在不确定的环境中达成妥协。因此,委员会正式申明中的一些对立或隐晦性可能难以避免。然而,实际上,联邦公开市场委员会在危机之后的前瞻指引 – 因为公众对政策制定者的意见而斡旋 – 确实有明晰化的影响。值得注意的是,美联储前瞻指导的引入通常是伴随着长期利率,汇率和股票价格的变化与货币宽松大幅增长(Femia等人,2013;斯旺森,2017年)以及短期利率预期对经济新闻的敏感度降低(Williams,2014)。股价涨幅特别表明,市场聚焦于联邦公开市场委员会更强烈的政策耐心(明晰的)的信号,而非更悲观的(隐晦的)信号。此外,专业预测者对联邦公开市场委员会的指引作出反应,在委员会开始将联邦基金利率从0开始上调的时候,他们预计失业率将会下行,这意味着他们察觉到美联储的反应函数有所转变(伯南克,2012年; Femia等,2013)。FOMC前瞻指引的成功之处在于,它承诺未来的口头干预。由于中央银行家和市场参与者都对前瞻指引政策积累了经验, 该工具应该会变得越来越有效。

另一个重要的区分方法是定性指引(比如:“相当长的一段时间内”)和定量指引,例如描述会导致政策变化的具体经济状况。多年来,美联储的前瞻指引从定性向定量发展,反映了增强透明度的愿望以及ZLB期间增加大量宽松的必要性。经济逻辑表明,定量指引将更加有效,因为它在事后更加精确且更可被验证(并因此更不容易造成声誉上的担心)。但是,政策委员会也不一定能够就定量指引达成一致。在经济形势方面的不确定性也有可能有利于定性方法的相对含糊,至少在最初的阶段如此。经验表明,在维持一段时间的定性指引后,经常会演变成定量指引,市场参与者,立法委员会和其他利益相关者会要求政策制定者来澄清关键措辞的含义。

前瞻指引的另一维度即时间依赖与状态依赖。危机后,这两种类型的前瞻指引央行都已经使用过了。首先央行表明它预计将在一定时间内保持利率处在低位,然后将加息根据当前的失业率和通货膨胀率升至某阈值。原则上,政策设置应取决于经济状况,因此状态依赖的前瞻指引应该会成为未来的政策默认。正如Williams(2016)所指出的那样,基于时间的前瞻指引有时可能会更加有效,也许是因为这类时间依赖的前瞻指引对市场参与者而言更确定和更可信。当决策者和市场参与者的经济前景存在分歧时,时间依赖的前瞻指引此时可能更适宜。假设理想的前瞻指引在直到失业率下降到6%以前都将利率保持在零的水平,同时假设市场认为一年内失业率就会掉到6%,而决策者则认为这个进度会更为缓慢——可能在两年内才可达标。在这种情况下,从政策制定者的视角来看,状态依赖的前瞻指引的刺激程度不足,而时间依赖的前瞻指引(即承诺两年内保持低水平的利率)将会大大降低目前的长期利率,更符合决策者的目标。

迄今为止我一直在探讨有关利率的前瞻指引,但其实前瞻指引可以利用于政策的其他方面,比如资产购买计划。这类前瞻指引是利率前瞻指引的自然扩展,即可以是隐晦的,亦可以是明晰的。这里要强调的是,有关政策组成的前瞻指引需要小心协调,从而明确规划政策变化的顺序。举例而言,著名的发生于2013年的“Taper Tantrum”(削减恐慌)紧随着联储的前瞻指引——即联储预计将以经济发展为条件削减其资产购买。然而,Taper Tantrum反映的不仅仅是对削减资产购买本身的预期,而是反映在了短期利率市场当中——人们预期资产购买放缓将伴随着利率的上行。美联储决策者已经传达了他们在资产购买结束后很长一段时间内将保持低利率的意向,但显然这些承诺没有深入人心,而协调的政策重申急需在市场预期再调整、市场情况平静下来以前完成。

在本段中,我一直将明晰的前瞻指引作为一种特别的政策干预,作为一种对短期利率管理的补充。此外,中央银行可以采用一种首要的政策框架——该框架将会对ZLB情形作出体系化的,且明确的反应。

量化宽松政策

近年来所采用的最有争议的非常规货币政策可能就是被美联储称之为大规模资产购买(LSAP)而被世界上其他国家或地区称为“量化宽松”(quantitative easing,QE)的政策了。在联储进行三轮QE后,其资产负债表从不到1万亿美元扩大到4.5万亿美元。英国央行,欧央行,瑞典央行和日本央行(日本央行早在2001年就已经开始尝试量化宽松)也实行了量化宽松政策。

所谓量化宽松,即中央银行通过创造银行准备金,用这些准备金在公开市场上购买证券。根据法律,美联储只能购买国债以及由政府担保企业发行的抵押贷款证券。相比之下,其他中央银行则可以购买一系列私人证券,包括公司债券和股票。不过,美联储面临的限制似乎并没有影响美版QE发挥作用,或许是因为,由于08危机肇始于房地产金融部门,因此法律最终允许联储可以购买与抵押贷款相关的证券。

研究表明,QE通过两个渠道发挥作用,即信号渠道和资产组合渠道。信号渠道的作用机理在于,资产购买有助于证明并强化中央银行对货币宽松政策的承诺,尤其是关于将在更长一段时间内使短期利率维持在低位的承诺。因沟通不当而造成的2013年削减恐慌(taper tantrum)可以说便是信号渠道效应的反证。由于信号通道的重要性,资产购买计划和利率政策的紧密结合显得至关重要,这尤其体现在中央银行在引入/退出各种工具时的时点与顺序选择上。

资产组合渠道建立在投资者证券组合中的证券互为不完美的互替品的假设上,这意味不同证券具有不同的流动性、交易成本、信息、监管限制等。不完全的可替代性意味着,随着某种证券净供给状况出现变化,其价格与收益率也随之发生改变,此时投资者就会再平衡其投资组合。原则上,QE的两个作用渠道可以进行如下划分:信号渠道是通过影响对未来政策利率的预期来发挥作用,而资产组合渠道则是通过改变期限与风险溢价来发挥作用。

有关QE之有效性的研究很多,主要是通过事件研究的方法探讨货币当局的QE宣言对利率和资产价格的影响。由于缺乏足够可供研讨的样本,且利用计量经济学对QE的构成进行量化分析存在一定困难,所以QE及其两个作用渠道的重要性与影响目前依然存在较多争议。尽管如此,“QE无效论”基本上已被彻底否定,相反,目前基本已经形成了一个广泛的共识,即QE是一个有用的工具,其对金融状况有明显的影响——无论是对利率预期还是对期限溢价,这也表明前述QE两个传导渠道确实在发挥作用。而且,尽管QE与宏观经济的直接联系并不明显,但美国、英国、日本和欧元区的经验表明,在启用QE后的几年,总需求与整体经济表现确实在改善。

坦白说,QE的最大争议并不在于其是否有效,而是在于其副作用。随着金融爆发危机,各主要央行开始推行大规模资产购买计划(QE),一些令人不安的警告也随之而来。美国国会共和党领导层于2010年11月致信美联储,对进一步的资产购买表示了关切,他们认为,“这样一个措施对未来美元的币值带来了很大的不确定性,并可能导致难以控制的长期通货膨胀,且可能导致人为的资产泡沫,从而使经济可能再次面临风险”。国会领导人也担心外国对美联储行动的批评,指出“在致力于打击全球贸易保护措施的时候,损害美国对外贸易关系的任何行动只会进一步危害全球经济,并可能延迟美国的复苏”。如其所称,外界确实有许多对联储QE的批评,其中包括巴西财政部长Guido Mantega,他认为Fed的行动预示着“货币战争”,德国财政部长Wolfgang Schauble则据称认为这个政策是“无知的”。保守派经济学家和市场参与者随后的一封信件与国会的担忧交相辉映,警告QE可能带来“货币贬值和通货膨胀”,并补充说,QE可能“扭曲金融市场,并使联储未来的货币政策正常化之路面临巨大困难”。 2011年9月,共和党国会领导层也指出,QE可能会“推动杠杆率高企的消费者继续借款”——这些关切占据了彼时华尔街日报与金融时报的大量版面。

我认为这些担忧或警告并无根据。毫无疑问,通胀并没有大幅上涨(其实恰恰相反),美元币值也没有像原教旨货币主义(crude monetarism,虽然弗里德曼不会承认这个学派)预计的那样崩塌。没有美元币值的持续下滑,却有着因美国经济增长而带来的更多的进口需求,巴西财长曼特加对货币战争的担忧因此也是毫无根据的。同时,第二次国会信件亦预测,家庭杠杆并没有上涨,事实上,自危机以来,家庭债务和利息负担其实在大幅下降。

对资产泡沫的担忧则尤其持久(尽管这些看起来似乎更多地涉及宽松的货币政策本身,而非具体指向量化宽松)。要明确的是,货币政策无疑将影响股票和其他资产的价格,的确,这些是货币政策的重要传导通道。货币宽松政策通过基本面途径对资产价格等产生预期的影响,这些基本面途径包括因低利率导致的未来收益之折现的降低,对未来更强劲经济增长的预期,以及风险承受能力的适度增长等。由于这些基本面原因造成的资产价格上涨正是宽松政策渴求的结果,也对经济或金融稳定并没有重大风险。所以,对泡沫的关切主要集中在当资产价格超越基本面状况时的情景。那些宣称QE在这个意义上滋长了资产泡沫的观点很难或者说几乎不可能反驳,或许在未来某一时刻,资产价格不可避免地会下跌,正如过去一直发生的那样。然而,自从第一次国会信件开始已经七年了,美联储也在3年前就停止了资产购买(虽然其他央行后来仍在持续),所以如果说QE会滋长资产泡沫,那么我们至少可以说,这具有非常长的滞后效应。

此外,一些经济学家与市场参与者宣称QE将 “扭曲”金融市场,这种观点也是屡见不鲜。但实际上,目前还不清楚他们到底是什么意思。量化宽松政策,乃至货币政策总的目标都是为了使金融环境有利于实现充分就业与物价稳定的目标,即消除由价格与工资粘性、垄断性竞争、信贷市场摩擦等因素引起的经济扭曲。因此,从这个意义上来说,适当的货币政策应该是“反扭曲的(un-distorting)”,尤其是,在积极合意的货币政策下,分配应当更接近于竞争性、自由市场、灵活价格等理念,而非更远离。

一个对“扭曲市场”可能的解释逻辑为,QE至少部分通过影响期限溢价(并影响整个资产价格)来发挥作用。从市场参与者的角度来看,当QE发挥作用时,他们会感觉似乎是政府(中央银行)的决策而不是私人部门的基本因素在设定资产价格。此外,在这种情况下,投资回报率最高的似乎是最好的联储行为观察者,而不是那些最擅长评估经济基本面的专家,一些专业投资者对这种情况差生一些挫折情绪是可以理解的。但是请注意,QE通过影响私人部门持有的政府债务的净期限分配来影响期现溢价,从这个意义上来看,QE(相当于用短期债务,比如银行准备金,来替换长期国债)与财政部债券发行的期限结构变化并没有根本上的区别。政府关于改变其负债之期限结构的决定会对期限溢价造成影响,这似乎再正常不过。简而言之,只要未偿付的政府债务与资产定价相关,那么就没有哪种方式不会对期现溢价造成“扭曲”。

对上述观点的一个可能回应是,至少国债期限的决定很大程度上并不旨在回应短期经济状况,且发行政策总体上比较平缓(smooth)而可期(in advance)。相比之下,美联储的QE计划通常规模庞大,且难以预测,并旨在回应于经济发展以及货币政策决策者如何理解这些发展。由于联储的决定较难预测,因此即使受一定对未来的预期限制,这些“变幻莫测”的货币政策也会对资产价格造成干扰(noise)。但是,这其实对于任何形式的货币政策来说都是如此。我认为,问题的关键是,包括错误及误判在内的作为一个整体的联储货币政策,归根结底是否能起到稳定经济的作用?如果能,那么尽管难以预测是联储货币政策中的一部分,我想这也不是一个大问题,只要货币政策(包括QE)能减少而非增加整个经济中的扭曲程度。

另一个常见的对QE的批评是,它促进了不平等的加剧——主要是因为它对股票和其他资产的价格产生了影响。这个说法也是存在一定问题的。经验上看,如果将政策的不同影响全部纳入考虑范围内,那么QE(或者说宽松的货币政策)并没有在任何有意义的程度上使不平等现象加剧。当然,其他条件相同的情况下,更高的股票价格确实意味着更多的财富不平等——不过,宽松的货币政策同样会降低资产的收益率,从而使得资本收入不及由资产价值上涨带来的收入。此外,从更广泛地意义上看,量化宽松其实对收入和财富总体上有利,因为: 1)它对房价产生积极影响,而地产则是中产阶级的主要资产;2)低利率与高资产价格对债务人有利,比如房屋持有者,这可以促使其再融资以减少支付款额;3)由于政府借款成本降低,且增收了(可能的)通胀税,纳税人也在其中受益; 4)最重要的是,宽松的货币政策对就业、工资、收入产生了积极影响。在公开辩论中,“Fed up”这样为工人发生的组织倾向于支持联储继续推行宽松的货币政策,而那些对冲基金经理人、银行家、右翼政治人物却在不断以“QE加剧了贫富差距”为由反对QE——实际上,这些人恰恰是传统上对“不平等”不太敏感的人。工人社团支持货币宽松,而金融家则推崇高利率,这是美国历史上不断重演的现象,从威廉·詹宁斯·布莱恩(19世纪末20世纪初的美国政治人物,支持农民利益——编者注)开始,直到现在。

无论如何,货币政策对不平等的影响基本上都是短暂的,技术与全球化才是导致过去数十年来美国及其他发达经济体贫富差距日益扩大的长期性原因。如果货币政策对不平等的影响是轻微的且基本是临时性的,那么决策者就有理由忽视分配效应而将注意力集中在法律规定央行须推动的价格稳定与充分就业职能上,再分配的任务也因此该由其他政策来完成,例如财政政策。另一方面,如果货币政策对不平等的影响不是短暂的,那原因应该是经济学家所称的“滞后性”,即火热的经济通过加强劳动力市场参与度、更高的技能、更高的工资等渠道带来了更高的长期增长。但是,滞后效应的存在暗示着经济疲软期实行的宽松的货币政策理应是减少不平等,而非相反。

对QE的最后批评是,如果长期利率意外地迅速上升,中央银行将面临资本损失。虽然中央银行不必逐日盯市(mark to market),且即使在负资本下他们依然能良好运转,但其持有的资产损失最终将体现在对财政部支付的铸币税(seigniorage)之减少上(对财政部的转移支付减少,编者注)。自然,央行将之视为一种威胁其独立性及机构声誉的政治风险,在其他条件相同的情况下,这将使他们在启用QE时更加犹豫。但是,央行面临的政治风险无法与其在社会福利上的损失相提并论,从社会整体的视角来看,中央银行家必须在QE的财政风险与一种让货币决策者取得额外的经济刺激(以防止通胀进一步下跌甚至通缩)工具间做出抉择。

此外,量化宽松的财政风险并非单面的(one-sided)。确实,QE可能给联储带来资本损失,但它也可能给央行及财政部带来收益,因为中央银行所持长期资产的平均收益率高于其短期负债的利率,且收益率的降低,增加了央行既持债券的资本价值。2009年以来,美联储向美国财政部汇出了超过6500亿美元的利润,比危机前高得多。另一方面,如果QE确实导致了财政上的损失,那么很可能这是由于经济复苏的速度及强度超过预期导致的,因为在这种情况下,利率会出人意料地上升,从而导致联储所持资产价值的减少。但,从社会整体视角来看,由于这种财政损失换来的是整个经济体出人意料地强劲复苏,因此在这个意义上,这种损失也得到了更大的补偿。最后,重要的是,有效的量化宽松政策对财政的积极影响远超过铸币税范畴,因为政府同样也因可以低息借款获益,且避免了滑向非常低的通胀乃至通缩的深渊,同时,由于经济复苏,政府也将从中获得更高的财政收入。

在我看来,QE在财政上面临的问题是最平衡的——它既可能带来损失,也可能带来收益。须承认,诸多困难的政治议题与竞争性的价值观念交汇于QE这个竞技场,人们据此得出不同的结论,因而达成共识多少存在一定困难。对此,有一种方法即像英国央行那样向财政部寻求关于QE的建议,但我并不想这么做,因为这可能使央行的独立性受到侵害,不过不得不承认,这种方法或许可以减小央行实行QE时可能面临的政治风险。

负利率与收益率曲线控制

我将简要地评论在美国以外使用的两种货币政策工具,但我并不寄望这些工具在可预见的未来被美联储使用:负(名义)利率(NIRP)和锚定长期利率(所谓的收益率曲线控制,YCC)。

日本和一些欧洲国家最近采用了负利率政策。为了施加负利率,中央银行通常对商业银行的准备金持仓征收费用。市场套利行为保证了准备金的负回报转化为其他短期流动资产的负回报。负的短期利率不一定意味着长期资产的负利率,尤其是流动性较差或涉及信用风险的资产。相反,负的短期利率给到中央银行一个新的工具来降低长期利率(比如抵押贷款利率),这对经济活动最为重要。有证据表明,负利率有助于缓解所在国家的整体金融状况,从而促进经济复苏。

对经济学家来说,考虑到负的实际利率,适度为负的名义利率并不是什么大不了的事情。例如,0.1%的回报率和0.1%的负回报率之间几乎没有什么实际区别。然而,许多非经济学家则对负名义利率的概念感到混淆,这种反应导致了政治阻力,并且可能导致中央银行家对使用这一工具颇为犹豫。不考虑政治因素,排除对通货(现金)使用的限制(超出了本文涉猎的范围),负利率似乎提供了相对温和的收益,并且成本适中。所以,这个工具在某些情况下可能是适当和有用的,公众对它的关注和非难有些过火。

根据目前的制度安排,负利率的潜在收益相对较小,因为试图将利率推得太低,将导致持有现金作为替代。丹麦的负利率政策最低为负75个基点。迄今为止,负利率并没有引发太多的现金转换,但是如果利率远低于零,或者人们感到负利率政策将循环往复并持续许久,则很可能会出现兑现转换。

负利率的成本主要来自与金融市场某些制度特征的相互作用。例如,在美国,货币市场共同基金(MMMFs)通常保证不低于零的名义回报率,雷曼破产后,无法维持货币基金的平价兑付(称为“打破平价”)导致了2008年的MMMFs挤兑。对MMMF可能出现的不稳定性的担忧是美联储在危机后没有采用负利率的一个重要原因。自危机以来进行的改革已经降低了这一风险,监管迫使许多投资于私人资产的货币市场基金转向浮动净资产价值体系(允许名义回报为负),监管也诱导向低风险的政府型货币基金转移。

我们更常听到的担忧是,负利率可能导致银行体系的资本被剥削,因为银行无法将负利率转嫁给存款人,因此而不得不承担损失。欧洲或日本的经验证明,温和的负​利率实际上损害了银行利润或银行贷款。零售存款只是银行融资的一部分,据推测,银行可以将负收益转嫁给批发出资者或机构存款人。而且,中央银行可以通过减轻对银行利润的影响来实施负利率。例如,日本央行从其收取的银行准备金中免除负利率,但仅对边际准备金增量生效。总的来说,可以通过体制改革或其他替代方法来执行中央银行的负利率,仅有小部分成本无法被控制。考虑到对负利率的政治抵制与其普遍适度的利益不成比例,是否进行这种改革是值得商榷的。在美联储,在危机后时期,对负利率的支持很少,这种情况似乎没有改变。

日本央行最近推出了收益率曲线控制政策,即钉住长期债券收益率的目标,目前的目标为0。收益率曲线控制与常规的量化宽松政策是对偶的:普通的量化宽松政策中,央行设定证券购买的目标并让市场决定收益率,而中央银行在收益率曲线控制下将钉住目标收益率(一个或多个证券),并根据收益率的变化调整其购买量。

收益率曲线控制具有一些潜在的优势:由于收益率会直接影响借贷和投资决策,因此以钉住收益率目标的策略在估算所提供的金融宽松程度方面比普通QE提供了更高的精度。中央银行在购买量减少的情况下也可以锚定收益率目标,因为与目标收益率的偏离将被市场参与者套利来封闭缺口。收益率曲线控制在可供购买的证券的数量可能有限且供应弹性不够完善的情况下一个有效的策略,日本国债构成日本央行购买计划的大部类。日本央行采用收益率曲线控制使得当局即使在可供购买的债券供应减少的情况下也能保持强劲的刺激。

另一方面,在像美国政府债券这样强深度和流动性较高的证券市场,如果央行设定的收益率目标不完全可信,那么以利率为目标的中央银行可能不得不购买大部分的市场(证券)。对于期限超过钉住计划预期久期的证券的利率目标将特别难以执行,因为新的消息将影响投资者对退出钉住制度的时间预期和之后收益率的看法。(相关研究请参考我们的文章)因此,美联储工作人员在考虑采用以利率为目标的策略时,得出的结论是只有相对短期的收益率才能被固定住,这可能会限制该项目的作用 。然而,一个有趣的可能性是,相对短期的钉住利率可以用来补充对未来短期利率的前瞻指引。

政策排序

当下一次经济衰退来临时,我们应该使用什么政策工具,又应该以什么顺序使用它们呢?耶伦描述过联储的预期工具箱。面对经济放缓,联邦公开市场委员会将首先采取传统的降息措施。在银行的准备金过剩的环境下,实际上会涉及到多个联储关键的管理利率的降低,包括超额准备金利率,ONRRP以及贴现窗口利率。目前的看法是,如果联储面对ZLB问题,应该激进地降息(不储藏政策弹药)。然而,实际上,对经济状况的不确定性可能导致美联储推迟果断行动,直到情况变得更加清晰。

奥德修斯式的明晰型前瞻指引将被随后采纳(德尔菲神谕式的晦涩指引已经到位)。相比于之前的经验,我期望早日采纳状态依存的明确定量承诺来保持低利率。

那么QE呢?美联储政策制定者已经非常明确,QE已经成为了工具包中的一部分,如果有必要,QE将被使用。我确信这一点——但如果在FOMC启动新一轮资产购买之前有一段犹豫的时期,我也不会感到惊讶。量化宽松对金融市场和经济的影响相较传统的政策而言更不明确也未被完全理解。政策影响可能随着时间的推移而变化,例如金融市场是否受压或运作正常。而且,由于政策力量的某些重要部分是通过信号传递效应产生的,QE也是一种困难的连续,渐次使用的政策工具。我预计,在更严重的经济低迷时期,将来只会偶尔使用量化宽松政策,通常还会有多次。

积极地而非规范地说,除非情况变得相当恶劣,否则在可预见的未来美国将不会采用负利率或收益率曲线控制政策。鉴于目前的制度安排,负利率只有微薄的好处,还可能会给一些金融机构带来问题。而钉住较长期的利率,考虑到美国国债市场的深度和流动性,这可能是一个危险的举措。尽管如此,联储可能会考虑瞄定短期收益率,这并非不可思议,特别是作为加强其对利率的前瞻指引的一种方式。

对抗零利率下限

低名义利率,低通货膨胀率和缓慢的经济增长状况对中央银行家的工作构成了挑战。鉴于实际利率的长期均衡水平测算处于低位,这意味着下一次经济衰退可能发生在美联储几乎没有降低短期利率的空间的时候。正如我之前写过的(译文亦由笔者操刀),且最新的研究成果也已经覆盖的,与零利率下限(ZLB)相关的利率问题可能是严重且持久的。虽然美联储在其工具包中有其他有用的政策,例如量化宽松政策(QE)和前瞻指引,但我不确定目前的货币工具箱将足以应对经济的大幅下行。因此,我同意旧金山联储主席约翰·威廉姆斯的看法,即我们现在应该考虑的是调整货币政策框架,以为日后提供更多的“政策空间”。在彼得森国际经济研究所(译文将在一周内发布,敬请期待,笔者注)提交的一篇论文中,我提出了一种替代现有货币政策框架的选择,我称之为临时价格水平目标制 – 临时性,是因为它只适用于短期利率处于或非常接近零的时候才被采纳。

为了解释我的提议,我将首先简要讨论改变货币框架的另外两个想法:将美联储的通货膨胀目标提高到目前的2%以上水平,并制定始终运行的价格水平目标。

较高的通货膨胀目标

增加货币政策范围的一个方法是保留美联储目前的通货膨胀目标制,但将通胀目标提高到3%或4%。如果(联储是)可信的话,这种变化应该导致名义利率的平均水平相应的提高,反过来又会给美联储更多的空间来降低利率。这种方法的优点是比较直接,容易(和市场)沟通并解释;这将使美联储能够保持在既定的通货膨胀目标框架内。然而,这种方法也有一些显着的缺点。

一个众所周知的问题在于,通货膨胀的永久性增长将让公众产生不满。通货膨胀不受公众欢迎的原因可能让经济学家们觉得不甚合理,例如人们倾向于将通货膨胀的影响聚焦在他们购买的物品的价格上,而不是他们所销售的东西,包括自己的劳动力。但高通胀(如果难以量化)仍存在其他实际的负面问题,例如长期经济规划的难度较大或市场对价格信号的解释。无论如何,促进价格稳定是美联储和大多数其他中央银行任务的重要组成部分,这不是个巧合。因此,较高的通货膨胀目标将会引起政治反对,甚至可能带来法律上的挑战。

我们从保罗·克鲁格曼(Paul Krugman),迈克尔·伍德福德(Michael Woodford)和戈蒂·埃克施特松(Gauti Eggertsson)等人深刻的理论工作中了解到,提高通货膨胀目标的方法是处理ZLB(零利率下限问题)的低效方法。在理论上的最优方法之下,货币政策受制于ZLB(无法进一步降息)通胀水平只会在大幅下滑后短暂上升。原因是在最优的框架下,决策者承诺在受到ZLB的困扰和约束时,维持“较长时间”的低利率政策,以弥补ZLB对短期利率下行的约束。如果“维持较长时间的低利率”的说法是可信的话,这种承诺应该在ZLB之前和之后放松金融状况,减少对产出和就业的不利影响,随后导致通货膨胀的暂时增加。正如伍德福德指出的那样(第64-73页),提高通货膨胀目标是对ZLB问题的次优反应,因为它迫使社会承担永久更高通货膨胀的代价,而不是仅在ZLB之后的过渡期内。此外,通货膨胀目标的一次性上调并没有考虑到在理论上最优政策下,政策回应的活力(因此通货膨胀暂时增加的幅度)应该相对于ZLB的持续时间和经济衰退的严重程度进行校准。

价格水平目标

威廉姆斯主席和其他一些研究者(见这里这里)讨论了一个替代的货币政策框架,即价格水平的目标。以价格为目标的中央银行试图将价格水平保持在稳步增长的轨道上,每年上涨2%;换句话说,价格水平目标者试图将长期平均通货膨胀率保持在2%。

价格水平目标与传统通货膨胀目标之间的主要区别在于“过去”的处理。通货膨胀目标者只要之后通货膨胀回到目标状态,就可以“无视”通货膨胀率的暂时变化。通过忽视过去的不达目标,通货膨胀目标者认为“不达标就不达标呗”,不再多想。相比之下,价格水平的目标者则不然,他们会承诺逆转临时的通胀不达标(即目标偏离)情况,比如在一段时期的通胀不达预期后紧跟着临时刺激出高通胀,而在一段时期的通胀超标的情况下尝试控制通胀低于目标一段水平。通货膨胀目标者和价格水平目标人士都可以“灵活”操作,在确定其回到通货膨胀目标或价格水平目标的速度时,他们可以考虑产出和就业因素。在这篇文章中,我只考虑政策框架的“灵活性”。这些“灵活”变量更接近于经济模型中得出的最佳策略,最符合美联储的双重任务,指示其追求最大限度的就业和价格稳定。

价格水平目标与提高通货膨胀目标相比至少有两个优点。首先,价格水平的目标与一般的平均通货膨胀率(即2%)一致,因此与价格稳定的任务一致。第二个优点是价格水平目标对于理论上最优的货币政策具有理想的“更长时间的低利率”和“补偿宽松”特征。在价格水平目标下,政策制定者自动在ZLB阻遏货币政策提供充分刺激的时期提供补偿宽松。具体来说,通货膨胀低于目标的时期(当利率陷入ZLB约束时)中央银行必须让通胀超调,并维持之高于目标,超调的水平应该考虑经济情况受ZLB约束的严重性和货币宽松的累积短缺。如果大众了解并期望中央银行遵循“更长时间的低利率”的利率制定策略,那么对今后更宽松的政策和更快增长的预期将会降低ZLB约束时期产出和通货膨胀率受到的负面影响。

由于这些原因,采取价格水平的目标似乎比提高通货膨胀目标更为可取。然而,这个策略并不是没有缺点的。一方面,这相当于美联储政策框架和反应函数的重大变化,因此很难判断让公众和市场了解新的政策有多困难。特别是从通货膨胀概念转向价格水平的概念,可能需要政策制定者的大量教育和解释。另一个缺点是,这种方法的“既往不咎”式处理是一把双刃剑。按照价格水平的目标,中央银行不能无视暂时提振通胀的供应冲击,而是必须承诺收紧政策以扭转供应冲击对价格水平的影响。鉴于这样一个过程可能是痛苦的,对就业和产出有不利影响,美联储对这一政策的承诺可能不是完全可信的。

临时价格水平目标

有妥协的方法吗?一种可能是将价格水平目标和相关的“更长时间的低利率”原则仅仅应用于ZLB情形之下,并保留通货膨胀目标框架和2%的常态目标。与普通的价格水平目标一样,这种方法将在ZLB实施更低或更长的“补偿式宽松”策略,如果公众理解并形成预期,策略应该使ZLB的持续期更短,且没那么严重和频繁。在这方面,临时价格水平的目标将与普通的价格水平目标类似,这一目标长期适用。然而,临时的价格水平目标有两个潜在的优势。

首先,临时的价格水平目标不需要从现有的政策框架中大幅度转向:当利率水平远离ZLB时,目前的通货膨胀目标框架将保持现状。而处在ZLB时,我称之为临时价格水平的目标可以作为整体通货膨胀目标策略的一部分进行解释和传达,因为它相当于在ZLB具有约束力的时期内锚定平均通货膨胀率。因此,沟通可以完全依赖于通货膨胀目标,公共和市场参与者已经熟悉这一概念。

第二,临时的价格水平目标与普通的价格水平目标不同,不会要求美联储收紧政策,以扭转当利率偏离ZLB时临时加速通胀的冲击。相反,按照通货膨胀目标者的做法,美联储将简单地将通货膨胀回到目标。此外,由于美联储将在ZLB和非ZLB期间都达到2%的通货膨胀率,长期的通货膨胀率平均约为2%。

要更具体地说明如何传达临时价格水平的目标,假设在经济离开ZLB的某个时刻,美联储将发布如下的声明:

  • 联邦公开市场委员会(FOMC)已经确定将保持2%的对称通货膨胀目标。FOMC还将继续平衡价格稳定和充分就业。FOMC旨在将通货膨胀恢复到目标的速度将取决于劳动力市场的状况和经济前景。
  • 然而,联邦公开市场委员会认识到,即使使用非常规的货币政策工具,有时(约束)联邦基金利率的零利率下限也可能阻止其达到通货膨胀和就业目标。因此,委员会同意,在将来基金利率处于或接近于零的情况下,提高联邦基金利率的必要条件将是自联邦基金利率首次达到零以来的平均通货膨胀至少为2% 。除了这个必要条件外,委员会在决定是否加息时,将考虑劳动力市场的前景,以及通货膨胀到目标的回归是否可持续。

下面的图表用于说明,如果假设临时的价格水平目标已经生效,这一政策可能适用于最近的ZLB情形。要明确的是,这篇博客文章或文章中没有任何内容应被视为对美联储现行政策的评论。我正在考虑一个虚构的情况,即上述公告已被制定,并被市场所消化(在2008年短期利率触及0之前)。

图1显示了2008年第四季度(核心PCE)通货膨胀的情况,此时联邦基金利率达到零的水平,从而标志着ZLB情形的开始。自2008年以来,通货膨胀率几乎一直低于2%的通货膨胀目标。

相对于趋势,通货膨胀持续低于2%的目标最终导致整体价格水平的持续低于趋势增速。图2显示了2008年第四季度(核心PCE)价格水平相对于2%增速趋势的最新值。

如果临时的价格水平目标被采纳,美联储将试图“弥补”这一通货膨胀的累积性短缺。第(2)段中所述的必要条件是,ZLB期间的平均通货膨胀率至少为2%,相当于价格水平(淡蓝色线)恢复到趋势增速(深蓝线)。通货膨胀率超过2%是满足该标准的必要条件,从而弥补了ZLB期间以前通货膨胀的短缺(即淡蓝色线的斜率需要增加才能与深蓝色的线一致) 。结果将是一个更长时间的低利率政策,将向市场提前传达和内部消化。这将导致更宽松的金融状况,并加速经济复苏,并将通货膨胀恢复到目标。值得注意的是,这一框架将消除对有关利率政策的前瞻指引的必要性(而且优于前瞻指引)。

重要的是,根据我的建议,以及上述模拟联邦公开市场委员会的声明,达成平均通货膨胀标准是提高利率的必要条件但非充分条件。首先,货币政策制定者想要确定平均通货膨胀状况是在可持续的基础上得到满足的,而不是由于临时的冲击或测量误差。以核心而不是总体通货膨胀为条件,如上图所示。第二,与“灵活”目标的概念一致,政策制定者还要考虑到实际的经济条件,如就业和产出,以决定是否是提高利率的好时候。

总而言之,临时的价格水平目标仅在ZLB情节下才被调用,似乎具有普通价格水平目标的许多好处。它将保持价格稳定的承诺。重要的是,这将引起市场参与者的预期,ZLB情形将导致“更长时间的低利率”和“补偿式宽松”政策,这将缓解金融状况,并有助于减轻这种情形的频率和严重性。然而,与普通的价格水平目标不同,这种临时变化可以以直接的方式嵌入到现有的通货膨胀目标制度中,从而最大限度地减少了改变长期政策框架和沟通的必要性。中央银行的市场沟通可以仍聚焦在通货膨胀目标上。最后,与普通的价格水平目标相比,临时性的价格水平目标这一方法可让政策制定者继续在利率脱离ZLB的时期无视临时性的通胀冲击。

中央银行独立性与制度改革

当然,货币政策决策并非在真空中作出的,而针对货币政策框架的任何改变,都需要在政治和体制方面进行讨论。货币政策的未来部分取决于央行自身的结构和权力。金融危机带来的政治反冲和随之而来的经济衰退,使立法机构可能会对央行进行制度变革,包括对中央银行独立性的额外限制。在本节中,我将重温低通货膨胀和低利率世界中的中央银行独立性问题。

“中央银行独立性”(CBI)这个词有时候是松散的,所以我们有必要在当前的语境下说明它的含义。在现代多元主义民主国家,CBI并不意味着货币政策制定者完全自治或缺乏问责制,也不意味着政治参与者(至少)在长期内无法影响政策。虽然制度细节在各个国家和司法管辖区有所不同,但我把当代CBI与四个要素联系在一起:

首先,民主选举出的代表确立了中央银行的体制结构,包括其权限与权力;确定其广泛的目标;并任命其管理者。例如,美联储被国会授予的任务是促进最大限度的就业和价格稳定。美联储有一个特殊的结构,其中包括区域储备银行和私人部门的董事会,但最终对决定美联储权限和联邦储备委员会成员的国会与总统负责。由国会确立的美联储的货币和贷款权限通常比其他发达经济体的中央银行要窄 – 例如,在正常情况下,不像其他中央银行,美联储不能购买像公司债券或股票这样的私人部门资产,或在银行系统以外出借(资金) – 但联储有一些紧急的权力可以被利用。

其次,民选代表定期审查中央银行的货币政策决定,以审视央行是否朝着规定的政策目标前进。为了便于有效的审查,中央银行提供了大量有关其计划和政策的信息,并且总体而言是尽可能透明的,与政策的有效执行相一致。货币政策在管理经​​济中发挥更为突出的作用的同时,中央银行透明度亦有所增强的全球趋势并不是巧合。

通货膨胀目标制和类似框架的兴起的动因在于它们带来了央行沟通能力的增强,包括定期发布预报和政策预测,明确的目标也促进了问责制。 联储近年来透明度增强的步骤包括采取明确的通胀目标;发布FOMC参与者的预测,包括利率预测;并主持召开季度新闻发布会。联邦公开市场委员会还公布会议纪要(会议的三周后),以及五年的完整记录。

第三,在法定的政策目标体系和定期的审查和监督下,中央银行被准许在没有公然的政治干预的情况下管理货币政策工具。美联储可以在没有国会或行政部门干预的情况下管理其政策利率,只要其政策决定可以被合理地视为追求其规定的政策​​目标。 (用经济学家的话来说,美联储有工具独立性,但不是目标独立性。)这种运作独立性在很大程度上是由规范性来执行的(在美国,总统认可美联储的独立规范性尤为重要),而且还通过阻止干预(作为制度设计的一部分)。以美联储为例,这些对政治干预的阻遏措施包括美联储理事的长任期;且联储理事只能在任期结束之前因行为不当而被解雇,而不是出于政策原因;美联储的预算独立性;储备银行行长的长期任命和非政治任命;储备银行私人部门董事的政治影响;和其他因素。值得注意的是,对美联储独立性的保护大多是间接的或隐含的,并没有像法规或条约那样明确地加以保护,其他一些国家——包括日本,英国和欧元区也是如此。

中央银行独立性术语的标准描述在这里告一段落。但我认为,我们应该认识到,至少在中期内,民选官员必须有能力应对中央银行的体制缺陷或执行不力。

第四,在中期内,民选代表可能会通过改变央行的领导层或必要时通过制度改革来应对中央银行表现不佳的情况。

对于一个切实可行的委托代理关系而言,要求有对已实现的结果进行奖惩的可能性,且与代理人的合同本身有必要根据不断变化的情况而改变的可能性。因此,我并不认为中央银行的结构或权力的间歇性变化与CBI的内涵不一致,除非改革直接约束了政策决定(例如通过赋予立法机构否决利率变化的权力),要么消除了CBI的关键壁垒(例如,允许联储理事由于政治原因被解雇)。1935年,美联储最戏剧性的改革普遍提高了货币职能的独立性和有效性;2010年的多德 – 弗兰克改革的重点放在贷款和监管当局,并没有实质性地改变美联储的货币角色。同样,只要重新任命的承诺不被用来影响或政治化特定的政策决定,而取决于他或她是否能够达到规定的目标,这就与CBI并不矛盾。这种区分并不总是那么尖锐,但却有一个传统,即以专业资质而非政治经验为基础的任命中央银行行长的传统,以及包括美联储在内的中央银行的专业化和无党派文化

CBI的这种描述总体上反映了大多数发达经济体当前的制度和政治均衡,它仍然是制约许多国家政治家和央行行长之间关系的一个有影响力的原则。

但同时,这里出现了几个问题:

(1)CBI在当前环境中的基本原理是什么?

(2)CBI是否同样适用于所有中央银行的活动?

(3)CBI是否将继续成为未来货币政策制定的重要原则?

关于第一个问题,研究文献当中最突出的论点是CBI有助于解决货币政策的时间一致性问题。简言之,如果决策者过于关注短期的话,维持低通胀的承诺可能不足以可信。

如果公众预期低通货膨胀率,那么政策制定者可能会试图通过短期的通货膨胀“意外”来实现产出的短期增长。但是,公众会学习并预期到这样的意外,结果就是新的均衡——即通货膨胀和通货膨胀预期较合意水平而言偏高,更高的产出没有带来最终的效益。CBI解决了通货膨胀的可信度问题,在这个传统的视角中,独立的中央银行家被选中可能是因为他们的鹰派倾向,又或者是因为专业程度或者制度上的诱因,公众会认为他们不像政治家那样愿意以更高的通货膨胀为代价来推升短期的产出收益。

“通过授权建立信誉度”的典型例子是吉米·卡特(Jimmy Carter)任命保罗·沃尔克(Paul Volcker)为联储主席,事实上,中央银行的独立性促成了过去几十年来全球通货膨胀的下降。从本质上讲,独立的中央银行就是这样一种承诺手段,政治家通过这种手段来控制自身的通货膨胀偏见。

一般的论点认为,独立的中央银行家有更长远的眼界,因此比短视的政治家更能够考虑到经济的长期利益。然而,CBI降低通货膨胀偏见的论点在当下看来并不稳固。近年来,中央银行面临的问题是通货膨胀不足,而非过度。而且,对美联储和其他主要央行的强力的货币政策的一些最强烈的政治反对,并非来自希望货币当局做得更多的人,而是来自那些希望他们做得更少的人。我已经提到2010年美国国会领导人给联邦公开市场委员会的一封信,信中警告FOMC不要开启新一轮的量化宽松政策。欧洲也出现了类似的对货币宽松政策的反对,特别是在德国,量化宽松和低利率引发了民众的抗议和法庭案件。政治上反对宽松货币政策的现象有多种多样的原因,其中包括债权人(储蓄者和金融机构)的政治权力,但这无论如何都难以与传统的时间一致性问题相协调。

有人可能会试图得出结论:即在低通胀的世界中,CBI不再可取,中央银行在需要通胀时应与政府直接协调。我想说的是,CBI的时间一致性论点从来就不是(唯一)完整的理由,还有其他很好的理由把货币政策委托给独立的中央银行:

首先,货币政策制定可能是高度技术性的。国会雇佣美联储管理货币政策的部分原因和我聘请专业人员来解决我的管道问题类似,我认为管道工应该对我的问题负责,但我不会二次猜测他采取的具体行动,因为我知道我的不专业性会让结果变得更糟。

其次,货币政策总是时间敏感的。它需要一个能够快速准确地应对不断变化的经济和金融状况的机构来管理。

第三,有效的货币政策需要与金融市场保持一致,连贯和及时的沟通。立法机构不具备这样的能力,甚至事后干涉中央银行的决策或沟通也会造成市场的不确定性,降低货币政策的有效性。

如果货币政策的技术层面,及时性的需求和市场敏感性是委托这一责任的唯一理由,那么货币政策可能让财政部或财政大臣管理就已足够,甚至不用独立的中央银行。事实上,发达经济体的财政部门已经有过重要的货币政策监督的例子,例如英国和日本在20世纪90年代就有过先例。将货币政策委托给财政部的一个论点是,它可能会在民主上更具响应性,至少在短期内是如此。此外,如前所述,货币政策(包括量化宽松)可能会产生财政影响,包括铸币税收入,债务管理和政府债券市场的运作,这将货币政策委托给财政部提供了一些额外的理由。

然而,尽管如此,长期以来,将货币政策委托给独立的中央银行而不是财政部门的全球趋势似乎已被实际经验所验证。首先,货币政策操作滞后,政策宽松和紧缩政策可能会持续多年。因此,即使通货膨胀偏见本身不成问题,货币政策制定者也应保持长期的视角,并确保政策的连续性和连贯性。

财政部长换得很勤快。在我作为美联储主席时,我曾与四位财政部长(两位共和党人和两位民主党人)共事,格林斯潘则和七位财政部长共事过,政府的更迭也缩短了时间。由于类似的原因,独立的中央银行更有能力发展长期的制度可信性,一是锚定通货膨胀预期,通过贯彻前瞻指引政策建立声誉,建立可预测的反应函数,避免政策风险。其次,即使超出了时间效应的影响,政治考虑也会为财政部主导的货币政策带来其他问题。例如,对于围绕经济预测以及关键政策行动或公告的时间表示怀疑。财政部是否会试图降低利率以分散不相关的政治挫折?即使不是,市场会怀疑这种情况是否会发生?从财政出发的货币政策考量可能会诱发在短期政治环境中动小脑筋的行为:例如,是否会出现财政当局设定利率来影响政府经常账户赤字的可能?

总之,避免通货膨胀偏见远非把货币政策委托给独立的中央银行的唯一理由。其他原因包括货币决策的技术性,时间敏感性和市场敏感性;非政治化的中央银行家对经济的长期看法带来的好处;随着时间的推移建立机构的信誉和可预测性;以及避免对短期政治发展作出反应的激励措施。将货币政策委托给中央银行也可能符合政治家的利益,也符合公共利益,这有助于解释为什么它是可持续的。例如,委托货币政策提供了距离,使得政治家们不仅可以享受到良好经济环境的好处,同时如果事情出了差错,也可以问责于他人。政客们不那么讽刺地认识到,这种方式通过把政策交给专家手中,消除他们自己对短期政治压力作出过度反应的动机,对经济及其选民和自己都有利。

CBI的这些论点主要涉及货币政策。那么,其他的央行活动呢?是否应该像货币政策一样推行独立性?

CBI是一个工具性原则,而不是一种意识形态或哲学命题:当它带来更好的政策结果时候,它是有意义的。因此,CBI的适用性可能因政策功能或经济情况而异。例如,在监管职能上,中央银行不应该对独立性提出特别的要求,超越其他监管机构的独立性。在监督的某些方面独立似乎是合理的。例如,允许政治干预决定某个银行的资本充足率会带来明显的风险和潜在的利益冲突。但是立法者可以适当地考虑广泛适用于银行体系的监管政策。在应对系统性危机时,CBI的情况是,它可以使央行能够迅速有效地履行其重要的最后贷款人职能,利用监管和其他机密信息。但在金融危机中,中央银行与行政机关(包括其他机构)和立法机关的协调可能对实现稳定至关重要。在2007-09年危机期间,美联储和其他中央银行与各国财长密切合作,而不损害其货币政策的独立性或作为最后贷款人的独立性。

当经济面临重大的通货紧缩风险,货币政策无法自行解决问题时,就会出现一个特殊的利率情况。正如Eggertsson(2013)指出的那样,这种情况将传统的“通货膨胀偏见”理论倒转了:如果CBI的目的是在正常时期避免通货膨胀偏差,那么,我们当需要更高的通胀而不是更低的通胀时,CBI应该做出牺牲和让步。当然,从历史上看,通货膨胀往往与中央银行被财政当局所支配有关。

本文的观点在这个问题上提供了一些不同的看法。我认为CBI不仅仅取决于通货膨胀偏见的论点,将货币政策委托给一个独立的技术专家机构是有其他原因的。因此,没有通货膨胀本身不是放弃CBI的理由。但是,我认为,如果满足两个条件,CBI不一定需要排除货币决策者与财政部门的协调:

首先,协调的目标既要与中央银行的任务相一致,且在没有协调的情况下无法实现。因此,如果财政货币协调对于实现中央银行的通货膨胀目标或保持金融稳定至关重要,那么最好协调政策,而不是选择无法达到规定的目标。相反,如果不符合央行的政策目标,或其目标完全可以在不协调的情况下实现,中央银行就不应该与财政部进行政策协调。财政 – 货币协调只应该作为最后的手段,帮助中央银行在不能独立实现其通胀目标时协助提高通货膨胀。

第二,中央银行必须不断评估前述第一个条件是否得到满足,如果没有,则保留停止政策协调的权力。这两个标准似乎是为了保护具有长期经济价值的CBI,同时又不排除可能对实现重要政策目标至关重要的暂时性的货币财政协调。

CBI会幸存下来吗?目前确实有令人担忧的迹象。在美国,美联储在很多方面仍然不受欢迎,国会的一些成员和美联储领导层之间的敌对情绪经常是显而易见的。与大多数其他先进经济体央行相比,美联储的制度保护也较少;如上所述,其政策独立性没有得到法律或条约的明确保护(除了间接手段)。

不过,也有理由保持乐观:首先,近期的经济表现一直很好,美联储接近通货膨胀和失业率目标。与此同时,危机后的改革已经解决了许多问题,包括最不受欢迎的干预措施。因此,目前这一重大制度变革的客观情况似乎相当薄弱。第二,最近的选举胜利者正在任命中央银行的新领导班子,结果是,美联储目前的政敌将会发现自己与该机构的成功利害攸关。由于CBI对这一成功很重要,新的政治领导层可能越来越意识到保留这一规范的价值。

当然,继续保持警惕是必不可少的。最大的危险是短暂的回忆。金融危机和随之而来的经济衰退与金融和货币政策进行了斗争,虽然我们最终取得了成功,却引发了政治反弹。危机之后,必要的改革有助于加强制度并使危机处理当局合理化。风险在于,政客们可能会试图限制或消除过去十年中证明不可或缺的一些权力,包括货币权力。这种变化可能没有立竿见影的效果,但如果不仔细考虑,可能会使美国和世界经济在未来面临严重的金融和经济风险。

总结

即使中央银行拜托了全球金融危机和随之而来的衰退的阴影,它们也面临着新的挑战。其中最重要的是低通胀和第名义利率对常规货币政策构成的限制。在本文中,我认为,非常规工具——尤其是前瞻指引和量化宽松,可以为货币政策提供额外的空间。

然而,即使有了额外的工具,缺乏可靠的财政支持,现有的货币框架也可能无法独自抵挡严重的经济减速。这就引出了一个问题:替代性的货币框架是否可以增加货币政策的效力?有建议称央行可以保持目前的通胀目标制,但提高到3%-4%作为通胀目标,并引发了不少争议和关注。以钉住价格水平为目标是一种更好的方法, 但它也有缺点,包括在政策框架中作出如此大的改变所需要的市场沟通的挑战,且这类钉住目标需要中央银行立刻扭转 (而不是“看着办”)临时的通货膨胀冲击。在本文中,我建议当局考虑“临时性的价格水平目标”,它只适用于利率处于零利率下限附近,在其他环境中,标准的通胀目标制度可能更好。在这种方法下,货币政策制定者将承诺在以下条件达成前不加息——1.在ZLB约束期间平均通胀达到目标水平,2.失业率回归常态。这种做法只涉及对当前框架的适度改变,它符合美联储目前的充分就业和物价稳定的双重目标。

低通胀,低利率的环境也引发了关于中央银行独立性的问题,文献指出中央银行独立性可以作为对抗高通胀的壁垒,我认为,货币政策和财政政策的协调,而非独立的货币政策,有时可能是必要的,以对抗持续的通缩或者低通胀。然而,我认为,中央银行独立性的范畴远远超出了避免通货膨胀偏见的范畴。我们需要中央银行家的专业能力,机构信誉度以及长期视角。我希望中央银行独立性可以在发达经济体中存活下来,但人们的记忆总是太短,因此,捍卫独立性是至关重要的!

在从人口结构角度探讨“日本病”的文章中,我们谈到在日前全球主要央行普遍开始趋于紧缩的大潮中,日本央行似乎“掉队”了。但如果回顾2000与2006年日本央行两次贸然退出通缩而引发严重后果的历史经验,我们有理由认为日本央行对退出宽松的时机保持如此的谨慎,是很有道理的。

一、宽松之始:泡沫经济破裂

1980年代,日本经济表现出强劲的增长。如下图所示,1980-1990十年间日本实际GDP年平均增长率达4.4%,除了1986年因油价暴跌导致的通胀波动外,10年平均通胀率约为2.6%,经济前景十分乐观。

然而,随着1990年泡沫破裂,日本实际GDP增长率及通胀率皆大幅下降。1992-2001年间,实际GDP年平均增长率跌至0.8%,而消费者物价水平更是在1999-2012年间平均每年下跌0.3%。日本经济迈入长久的萧条,为对抗通缩,日本央行漫长的货币宽松政策亦由是开始。

二、第一次退出宽松(零利率政策):2000

从1992年起到1998年,日本实际GDP年增长率仅约1%,金融机构亦受地产不良贷款影响而变得非常脆弱。到了1997-1998年,由于消费税税率提高(1997.4),银行业危机爆发(1997.11-1991春)加上亚洲金融危机冲击(1997.7-1998春),增长率及通胀率进一步下降。

面对不断恶化的经济形势,经过一番犹豫后,日本央行最终于1999年2月12日引入在当时仍然颇为罕见的零利率政策(Zero Interest Rate Policy, ZIRP)。彼时的央行行长速水优表示,零利率政策的目的在于“避免可能的通缩压力之加剧”,随后又称将一直实行零利率政策“直到(市场)对通缩的担忧逐渐平息”。然而,这样的政策目标表述明显过于模糊,速水优并没有在讲话中给出任何的量化目标,这就为后来退出宽松时的争议埋下了种子。

而在承诺力度上,央行也显得含混不清,躲躲闪闪。仅在引入零利率政策后一个月,行长速水优便声称“货币政策固有的时间限制使其无法持续很久”,而结构性改革才是提振泡沫破裂之后日本经济的不二法门,否则经济将陷入“更长期的通缩”,此外,他还表示“央行目前已经做了一切必要的措施”以此暗示央行并没有进一步行动的准备。克鲁格曼对此评论道,“尽管日本央行正尝试一些非常规货币政策,但他们含糊其辞与近乎‘鬼鬼祟祟’的行事方式显然将使货币政策效果大打折扣。

不过,零利率政策终究产生了一些效果。1999年3月以后,经济缓慢复苏,金融机构逐渐企稳,前两年日本银行在海外货币市场融美元时须缴纳的日元溢价也于1999年4月消失。同时,全球范围内信息、通信与技术股股价之飙升也溢出到了其他部门,拜其所赐,日本消费与投资亦相应提高,1999年第四季度实际GDP增长强劲,并在2000年初出现一些通胀苗头。对此,速水优行长及其他一些委员认为,是时候考虑退出宽松了。2000年4月,日本央行在月报中将对经济形势的评估从“尚未见到私人部门需求之自我推动型可持续性复苏”转变成了“一些私人部门的需求开始复苏,固定投资也逐渐回升”,而到了8月,更是变成了“日本经济正逐渐复苏,企业利润与固定投资持续增加”。

然而,许多经济学家及政府官员对央行如此急切地退出宽松表示质疑。他们认为,国际上,IT股泡沫破裂,美国经济受挫,与此同时日本国内的消费与投资也在放缓,通胀率还在0%附近徘徊。下图显示,日本央行引入零利率政策后,通胀率一度有所回升,但到了1999年底,通胀率再次下跌,20008月日本央行退出宽松前夕,通胀率甚至仍为负:

吊诡的是,面对这样的经济形势,日本央行依然执意退出宽松。8月11日的央行会议上,列席政府官员(没有投票权)虽然都极力反对央行退出宽松,但央行最终还是以7票赞成2票反对的票数对比通过了加息决议,将利率由0%升至0.25%。面对质疑,在退出宽松一个月后,速水优行长不仅没有考虑退出宽松的时机是否过早,甚至表示“为什么日本央行要维持这么久的宽松?”

日本央行如此执念于退出宽松,一方面或因为速水优行长认为零利率政策的危害甚于通缩,在2000年3月的一次讲话中,他认为通缩说不定是件好事,最起码是无害的,而在论及通胀目标时,他甚至表示“这简直是人为地在不惜一切代价地制造通胀”。不过,更重要的一点原因可能在于,1997年重新制订的日本银行法(即平成9年法律第89号)于1998年4月1日刚付诸实施,该法案大大加强了日本央行的独立性,其主要内容包括:确认央行的主要责任目标为稳定物价;央行行长及主要委员任期五年,除非罹患严重的生理/精神疾病,否则不可被撤职;政府官员参加央行委员会会议时,没有投票权。因此,如果在捍卫央行独立性的新版日本银行法刚启用仅一年有余时,央行便讽刺地“迫于政府压力而延迟加息”,那对央行独立性信誉伤害之深重,恐怕令速水优行长及其同僚都难以接受。

然而,无论出于何种原因,在日本央行退出宽松仅2个月后,衰退再临,通胀率陡然下跌。

退出宽松6个月后,零利率政策卷土重来。

退出宽松后第7个月,量化宽松首现于世。

总结日本央行2000年退出宽松时的历史经验,可发现四个特点:

第一,从启动非常规的零利率政策之初,日本央行就未对其提出清晰的政策目标,从而使其在退出宽松的节点选择上亦缺乏明确的参照物,颇具不确定性;

第二,在有关货币政策的公开发言中闪烁其词,未对货币政策的执行作出明确而坚定的承诺,因此亦影响其塑造市场通胀预期的效果

第三,由于捍卫日本央行独立性的修正版日本银行法刚实行不久,为保障独立性,日本央行彼时与政府处于某种紧张的对抗性关系中,政府希望央行暂缓加息的建议,不仅没有起到正面效果,反而或使央行加息之心更加坚决;

第四,在央行退出宽松时,通胀率尚为负,总体经济情势亦十分低迷,换言之,日本央行在条件尚不成熟(未达其价格稳定目标)时便退出了宽松,并在随后因而引发了严重后果

三、第二次退出宽松(零利率+QE):2006

退出零利率政策后不久,2000年底,经济情势再度恶化,股价大幅下跌。对此,日本央行在3个月内迅速降低贴现利率与银行间拆借利率(如下图),银行间拆借利率再次降到0%,但依然于事无补。2001年3月,日本央行决定向非传统货币政策道路上更进一步,在零利率政策之外,量化宽松政策亦由是开始。

日本央行彼时的量化宽松(Quantitative easing政策,主要通过在公开市场上购买长期国债的方式向市场注入流动性,同时压低长期国债收益率。与1999年引入零利率政策时相比,这次日本央行对量化宽松的政策目标(即退出条件)之阐述亦更加明确,央行表示,“该政策将一直持续到核心CPI基本稳定在0%左右,或者CPI年同比处于增长态势中”,而先前央行对零利率政策的目标论述为“直到(市场)对通缩的担忧逐渐平息”。因此,量化宽松的政策目标之阐述起码在两方面比零利率政策更进步:第一,它相对更明确(有量化的数字指标);第二,它在一定意义上模糊地提出了某种通胀目标。然而,这样的说法也存在一定问题,何谓“基本稳定”?持续多长时间算稳定?

2003年10月,委员会对退出宽松(QE+零利率)的条件作了更具体的三点界定:第一,近期核心CPI(剔除食物与能源价格)为0%或高于0%,且已持续数月;第二,未来预期的核心CPI不会再次跌至0%以下;第三,上述两点只是基本条件,央行可能根据实际情况延长宽松时间。

但是,在承诺力度上,日本央行再次表现出了一定程度上的软弱。速水优行长在其任内最后一次公开发言中,又一次谈论货币政策的限度,并认为“货币政策本身并不能刺激需求”,不过,其继任者福井俊彦(2003.3上台)与之相反,他在公开发言中表示日本央行“将在量化宽松结束前耐心地等待(暗指不会轻易加息)”,同时也进一步扩大了日本央行的资产购买规模。

量化宽松启动以来(尤其福井上台后),日本央行长期国债购买量及经常账目余额皆大幅增长,参见下图(黑色实线为长期国债购买量,虚线为经常账户目标):

Jane Haltmaier等美联储研究人员表示,无论如何,日本于2001年启动的量化宽松政策还是起到了一定提振日本经济之效果的。确实,到了2005年,日本经济复苏态势愈发明显,实际GDP增长率与主要企业利润提高,金融机构企稳。2005年4月,日本央行官员开始吹风缩表,市场也预计央行或将于2006年夏开始退出宽松(加息与缩表)。但是,作为日本央行先前提出的关于退出宽松条件的最直接参照,CPI,却一直仍然在0%附近徘徊,如下图:

不过,在面对看似一片乐观的未来时,人们往往会得意忘形。即便通胀率并未达到日本央行先前设定的目标,后者也能找出现在看来十分讽刺的借口为退出宽松寻求所谓“合法性”,比如,他们认为“从GDP增长率来看,货币政策委员会成员低估了经济的强健程度”,“货币政策委员会的成员经历通缩时间太久了,太容易高估通缩程度了”乃至于“一旦对通缩的偏见消失,通胀预期立刻会上涨0.5%!”等等……

实际上,政府部门对央行又一次“轻率”地退出宽松之举,亦多有质疑。时任日本首相的小泉纯一郎表示,“虽然现在种种迹象表明通缩正逐渐走向终结,但并不能说,我们已经摆脱了宽松”,同时声称“如果一切回到原点,通缩卷土重来”,这将是“不可接受的”,他还进一步指出,“日本央行的行动或许太早了”。而时任内阁官房长官的安倍晋三也对日本央行在通缩魅影尚未完全远离前就不合时宜地赶着加息之举表示了批评。

然而,一如2001年,央行并没有听从政府的建议,最终于2006年7月14日以加息宣告退出宽松。2008年第四季度,CPI终于超过2%,但随着全球金融危机爆发,半年之后的2009年第二季度,日本再次滑入通缩的深渊。

总结日本央行2006年退出宽松的历史经验,同样发现四个特点:

第一,与2000年相比,这次央行的宽松政策目标更清晰,有明确的量化标准(0%及以上的通胀率),但东京大学伊藤隆敏教授(前安倍内阁财经咨询员)批评称,该目标与其说是主动性的长久性的可作为框架指导的通胀目标,不如说是被动性的临时性的权宜之计般的退出门槛(他用了一个生动比喻,即日本央行就像坐在椅子上等着条件到了再行动,而不是主动出击),因此其对货币政策的指导意义也要打点折扣。此外,政策目标修辞中对“通胀稳定在0%”之何谓“稳定”亦缺乏更明确的界定,因此使得后来明明尚未达到通胀目标时,央行也能找理由退出宽松。

第二,在政策承诺力度方面,前期速水优的讲话仍然遮遮掩掩、闪烁其词,但福井上台后明显更加坚定,因此在福井上台后,日本央行的宽松政策也取得了更好的效果,可见,向市场传达坚定的预期,对货币政策的有效执行而言不可或缺。

第三,在2006年退出宽松过程中,央行与政府依然处于某种对抗性关系中,即便首相本人都对央行冒进的加息之举表示质疑,央行仍然不为所动,执意退出宽松。

第四,虽然央行退出宽松前期日本经济复苏势头良好,但实际上通胀率并未达到其最初设定的政策目标,或许部分是由于对未来美好预期下滋长的过分乐观情绪,央行在一定意义上利用了其政策目标修辞中的漏洞,在政策目标达成前便开始加息,这或许也为后来日本经济再次陷入衰退种下祸根。

结语:第三次退出宽松?

全球金融危机爆发后,日本又一次陷入通缩,宽松政策因而再起。

2013年1月,日本央行首次设立清晰的通胀目标(2%),同时声称,将持续扩大货币基数,直到通胀率超过2%,并“以一种稳定的方式维持”。

在其任期即将结束前,日本央行行长白川方明强调将努力尽早达成2%的通胀目标,同时将密切管控在实施非常规货币政策过程中可能累积的金融风险。白川方明的继任者黑田东彦更是推出了进一步的刺激措施,即量化/质化宽松(QQE)与收益率曲线控制(YCC)。

而在央行与政府之间的关系方面,2013年1月“日本政府与央行关于克服通缩并达成可持续性经济增长的联合声明”之发布,亦显然表明此次央行与政府之间的关系不同以往(由对抗转向合作)。

据央行政策委员会预测,2019财政年日本通胀率大约在0.9%-2.0%之间,中位预测为1.8%;而市场预计2019财政年通胀率大约在1%左右。参见下图:

根据前两次日本央行贸然退出宽松后的历史教训,我们认为,央行的政策目标、承诺力度、与政府间的关系及退出宽松时的经济状况是影响退出宽松之成败的4个关键因素。这一次,日本央行在前3个方面都较前两次有较大改善,因此,退出宽松的时点选择或还是取决于宏观经济(尤其是通胀率)状况。鉴于前两次日本央行在尚未达到稳定的通胀目标前就贸然退出宽松引发的严重后果及当下的经济预测,有理由认为,日本央行应该不会在2020财政年之前退出宽松。

参考文献:

1. David Fernandez et al, History matters for the Bank of Japan, Barclays, 2017.7.21

2. Takatoshi Ito, Japanese monetary policy: 1998-2005 and beyond, BIS paper No.31, 2005.

3. Jane Haltmaier, Effects of the Bank of Japan’s Quantitative Easing Policy on Economic Activity, Fed, 2008.12.

4. Ken Kuttner, Monetary Policy during Japan’s Great Recession: From Self-Induced Paralysis to Rooseveltian Resolve, Williams College, PIIE and NBER, 2014.5.

近年来,见智研究所持续跟踪欧洲央行(后文称ECB)的QE政策退出策略——相比于聚焦QE政策的正面效应,令笔者更为担忧的实际上是欧洲央行QE政策退出的逆作用(“reverse effect”)

欧洲央行的量化宽松政策与美联储、日央行的量化宽松政策截然不同。这种差异性不仅仅体现在所购资产类别的区分之上,还在于各经济体独特的制度安排以及经济特征。

最近,美联储Brainard、欧洲央行执委Benoît Cœuré、CFR研究员Brad W.Setser以及英国博主General Theorist分别就ECB QE政策进行了分析,并着墨于一下三大核心点:

  • 非常规货币政策(QE)退出对汇率以及外部平衡的影响(Brainard/Brad W.Setser)
  • ECB QE政策引发的欧元区资本外流以及汇率问题(Benoît Cœuré)
  • QE政策引发的欧元区内部TARGET2失衡问题(General Theorist)

美联储更应该选择缩表来主导紧缩?

美联储Brainard在此前的演讲中表示,欧洲央行以及日央行的资产购买计划对全球收益率产生了外溢影响,并且“如果缩表和加息的跨境溢出并不均等,政策利率和资产负债表正常化的顺序就可能对汇率和外部收支平衡有重要影响。”

事实也确实如此。ECB以及BOJ的国债购买量超越了欧元区以及日本政府的发行量,将大量流动性“挤出”国债市场后蔓延到其他资产之中。这与美联储实施QE时的情况完全不同,联储QE2期间欧元区的国债收益率是上行的,虽然当时欧元区仍处主权债务危机,但还有一个原因在于联储的QE2实施时美国本土的财政赤字也非常庞大,联储的购买行为只是降低了投资者需要吸收的美债量,但本质上并没有改变市场上的净供应量。

欧元区以及美联储在退出政策上势必会出现差异性,如果我们从经常帐的角度出发:

  • 美国目前的经常账户赤字为GDP的3%,持有大量净外部债券,处于货币政策常态化紧缩进程中。
  • 欧元区处在宽松进程,经常账户的盈余规模为GDP的3%。
  • 此外,日本、中国、NAFTA以及新兴工业经济体的累积盈余水平为GDP的8%。

Brainard提到:

“我们来看看两家中央银行选择依赖不同政策工具进行紧缩的例子。一国央行通过提高其政策利率来回应正面产出冲击,而第二国央行则通过缩减资产负债表作出政策回应。依靠政策利率调整的国家汇率升值,净出口恶化且国内需求有所扩大,而选择仅依靠资产负债表收紧的国家则贬值其汇率,净出口增加。因此,虽然两国同时实现了稳定国内经济的目标,但对汇率以及外部的影响是截然不同。”

因此,如果美联储通过缩表进行紧缩,对于自身的外部平衡有益处,且对人民币的稳定也是一种双赢,因为贬值的美元可能意味着更为稳定的人民币!

站在欧元区的角度来看,Brainard提到的国家一,是否含沙射影指涉的就是欧元区?据此逻辑,美国可以通过缩表——美元贬值改善外部平衡,欧元区理应同时通过利率政策来削减自己的外部盈余水平

欧元区QE引发资本外流

欧洲央行执委Benoît Cœuré在此前的演讲中提到了欧元区QE引发的资本外流问题:

债券形式的资本净外流反映了两点:

  • 欧元区投资者正将越来越多的国内资本转移到国外;
  • 外国投资者(非欧元区居民)正在出售欧元区债券。

实际上,这两者往往因相互作用而进一步强化。

而下图则显示,欧元区投资者为欧元区净资本外流背后的主要驱力。自2015年3月APP启动以来,欧元区内的投资者购买的净资产几乎完全都是外国长期固收债券。如图,随着APP持续,净资本流出亦不断加速,直到去年12月ECB宣布放缓每月资产购买量时,净资本流出才呈现减速之势:

虽然这些资本流动对债券价格的影响尚无法确定,但这引起了一个未来值得进一步讨论的问题:央行资产购买计划的存量影响与流量影响究竟分别是怎样的,有何不同?

值得注意的是,虽说欧元区内债券收益率走低从而使欧元区投资者们纷纷去购买国外债券,但他们在选择国外债券时也并非无差别购买。下图表明,欧元区投资者们更趋向购买最安全的债券,如美国、英国、日本、瑞典、加拿大等国的债券,不过,与美联储开启APP后的状况相反,欧元区投资者们对新兴经济体(包括巴西、俄罗斯、印度、中国)发行的债券很不感冒:

下图从另一个角度佐证了上述观点——在ECB宣布APP后,欧元区投资者对美国国债的购买量占了外国投资者对美国国债总购买量的一半以上,而在这也是前所未见:

从目前的资本流动情况来看,如果欧洲央行的QE终止,遭殃的反而可能不是本土债?

欧元区内部失衡问题重现

General Theorist在博客中提到,欧洲央行资产购买计划(APP)的快速放缓将重新点燃TARGET2(T2)借方国家的国际收支压力,导致收益率上升,经济增长放缓,以及对债务可持续性的担忧。如下图,欧元区的TARGET2余额处于严重的失衡状态:

自欧洲央行开始实施资产购买计划伊始,欧元体系清算系统TARGET余额不断上升,其中德国的TARGET余额已经上升到欧洲主权债务危机时的水平。

TARGET2的全称是第二代泛欧实时全额自动清算系统(Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system),用于为欧元体系各国提供大额交易清算服务,在2015年,有91%的大额交易通过TARGET2结算,除了欧元区国家外,保加利亚、丹麦、克罗地亚、波兰和罗马尼亚也通过TARGET2进行清算,其他一些国家通过其在德国、荷兰等国家的分支机构进行清算。

TARGET余额反映了欧洲各国TARGET会员央行资金在欧元体系内部的跨境支付情况,对某个国家来说,正值表示净债权,负值表示净债务,各国的TARGET余额加起来为0。TARGET正余额总额规模越大,说明欧元体系内资金流动越不平衡。

自从QE开始以后,TARGET余额再次呈现出危机时的变化趋势。根据欧洲央行的统计表明,资产购买计划中的80%为跨境交易,这其中50%的资产出售方位于欧元区之外,另有60%的非会员国通过德国进行跨境清算。像德国这种为大量非TARGET2会员国提供清算通道的国家,其跨境资金流入显著增加,TARGET余额体现为大量净债权,因此TARGET余额的增加说明资产购买计划对各国的效果出现失衡。

在资产购买计划开始之前,当来自于盈余国私人部门的融资不足以补偿赤字,或者赤字国机构向本国央行获得融资时,TARGET余额会失衡,出现正余额(净债权)或负余额(净债务)。

在资产购买计划开始之后,由于各国央行需要向市场购买本国国债,在进行跨境资产购买时:

a.如果盈余国向赤字国的购买金额加上盈余国私人部门为赤字国提供的融资能和经常项赤字相匹配,即资金融出(或融入)额=经常项盈余(或赤字),或者如果非会员国通过会员国(主要是德国)向赤字国购买资产,TARGET余额也能保持平衡,如法国。

b.如果赤字国向盈余国购买资产,或者赤字国通过会员国(主要是德国)向非会员国购买,那会加剧TARGET余额的不平衡,使得正余额或负余额扩大。

西班牙和意大利自主权债务危机之后,经常项赤字虽然得以改善,TARGET净债务逐渐缩小,但是自资产购买计划开始后,又呈现扩大的趋势,说明他们可能向德国或者通过德国向非会员国(如英国)购买本国国债。

General Theorist指出,一旦欧洲央行开始收紧,意大利和西班牙会碰到麻烦,两国在QE时期面对着金融账户的流出,如果QE停止,这意味着两国的金融账户会出现融资需求,如果他们仍然想要吸引海外投资者,那么必须让利率上升。

最近看了很多XX写得bullshit。先来教大家如何撕。

  • 只预测最终缩表后的规模却不谈结构细节的报告,比如告诉你最后的规模是3万亿,但是为什么是3万亿说不清楚的,直接撕。
  • 不谈通货发行需要国债作为抵押品,直接撕。
  • 不谈MBS和Treasury期限和偿付特征的,直接撕。
  • 百分百不知道Reinvest以及财政部拍卖流程是什么的,也没看过纽联储的FAQ的,直接撕。
  • 根本不知道Policy Normalization Principles and Plans是啥的,直接撕。
  • 讲缩表=几次加息的,直接撕。
  • 不知道ONRRP和TGA是啥的,直接撕。
  • 将缩表等同于流动性紧缩的,直接撕。
  • 不谈银行的,直接撕。
  • 拿来和中国对比的,直接撕。

让我们来思考一下这个问题,如果联储开始缩表,即停止国债和MBS的再投资,对自身资产负债表以及银行又会有什么样的影响呢?

要讨论Exit必须先讨论Entrance,有关QE的性质问题,笔者在之前已经行文多次说明了,没看过的小伙伴,可以看以下的概要:

  1. QE的本质是联储扩大自己的负债,负债端增加一笔准备金负债,资产端等额增加一笔买入的资产。
  2. 联储买入的资产的对手方可能是各类金融机构,这些金融机构的结算势必要经过他们银行体系的存款账户。
  3. 当联储买入资产的时候,资产的出售方的所在银行多了一笔存款,对应联储负债端准备金的增加。

图:QE的资产负债表原理

这和传统的银行贷款创造存款的方式不同!也是很多经济学家(泰勒)犯错的根本因素。联储通过QE创造的存款是通过自身扩表,增加负债(准备金)的形式完成的,而不是传统的由银行贷款-存款,以及货币乘数派生出来的!因此,拿货币乘数去评价QE是没有意义的。

另外,这些金融机构在卖出资产以后,会重新配置自己的存款,而无论他们怎样配置这笔存款,这部分存款(QE创造的流动性)永远都会窖藏在银行体系内。只是分布在不同的银行而已。

切记,这和银行的贷款无关!这和银行的贷款无关!这和银行的贷款无关!银行不会因为客户存款增加就去放贷!所以泰勒所说的QE制造恶性通胀是无稽之谈也没有发生。

如上图,两者的缺口在2.5万亿美元左右,而联储目前的超储水平也在2.5万亿美元左右。因此,QE是通过准备金(以银行为媒介)创造了私人部门的存款,而不是通过银行的资产端(信贷)和资产负债表完成的存款扩张!这和贷-存机制存在本质区别。

下图为联储的超额准备金对比贷-存缺口

小结:

  • 对于联储而言,实际上是借银行的资产负债表空间完成了将自身的负债转换为了私人部门的存款。
  • 为什么需要银行作为中介呢?因为联储的负债端中,只有现钞(即通货)是可以被直接分发给私人部门的,但是私人部门获得现金以后未必会留存在银行体系内(即存入),这样不利于联储退出宽松政策,直接供应通货即“撒钱”,但非“直升机撒钱”
  • 因此,在私人部门没有在联储的存款账户(即联储负债的使用权)的前提下,必须通过准备金和银行作为中介传递这部分扩表产生的存款(流动性)。
  • 想一想为什么央行需要电子货币?因为电子货币意味着央行可以绕开金融媒介,创造新的货币政策传导!
  • 对于银行而言,QE实际上是在压迫他们,他们作为政策中介的好处是很少的,一方面准备金作为资产生息少,另一方面他们仍然要维持莫名其妙被创造出来的大规模存款负债,这还会影响到他们的监管指标。但是,幸得存款准备金是HQLA(高质量流动性资产)。
  • QE的政策传导需要私人部门的配合,而私人部门的选择有很多,比如组合再平衡,在收到存款以后重新配置到风险资产上,在低息环境内,存款的吸引力很差,并且存在信用风险(存款保险规模小),因此,他们可能会切换到货币基金或者一些债券资产之上。从而压低利率。通过这个方式来消解掉利率风险。
  • 对于政府部门而言,QE改变了主权机构的市场债务久期!相当于联储买入长债以后,投放了大量短久期的政府负债(准备金即是联储的负债),改变了市场存量主权债务的平均久期。抽走久期就是抽走久期风险!
  • 久期、利率风险问题被解决以后,就是信用风险的问题了,那么,哪种类型的资产是被视为无风险的呢?主权负债!因此ONRRP,货币市场改革的目标都在于“货币内生化”,即私人部门的基础资产切换到主权信用为根基的资产之上。(危机前是房地产)

所以耶伦敢放狠话说“见不着危机了!”

那我们来看看“逆QE”进程,是如何完成的?

首先,明确几点:

  • 联储的再投资进程是一个附加进程,在再投资过程中,假设财政部以及GSE(政府支持实体,MBS发行)还钱给联储,联储把利息部分移交给财政部(这是联储每年SOMA利息的来源),再拿到收回的本金去再投资,这部分本金在归还时从存款中抽离,然后在再投资以后又迅速地投放到银行体系内了。
  • 如果联储终止再投资,那么首先,当居民部门归还抵押贷款(MBS的对应资产)时,他们在削减他们的负债,他们的负债削减的同时对应他们存款资产的下降,通过银行归还以后,私人部门整体缩表。
  • 银行收到私人部门的偿付请求以后,将存款支付给GSE,GSE的存款再联储的“其他存款”名目之下,在这个清偿过程中,私人部门存款下降的同时,银行的超额准备金下降。而GSE的存款增加的同时,联储的其他存款负债增加。对于联储而言“银行准备金”负债项的下降,首先被GSE的“其他存款项”的增加等额冲销。
  • GSE用这笔“其他存款”偿付MBS,联储资产端MBS-,其他存款项-
  • 偿付完成,准备金量下降。
  • 而国债的情况类似,财政部在偿付联储之前,TGA(财政部在联储的存款)会先上行,此时准备金下降(因为政府存款来偿付)。最后联储的国债资产下降,TGA上行后下降。

是的,准备金就这样消失了!对于银行而言,一笔存款消失了,一笔HQLA消失了。

那么,银行的资产负债表会否回归常态呢?

联储为什么要先加息,后缩表呢?因为先要看看市场对利率上行的反应,然后再来动久期,不过,事实上,联储的资产端国债的久期随着组合“变老”一直在下降,如下图:

联储的再投资进程中止与财政部的发行以及负债计划无关!不会因为联储不投资财政部就会少发债!真实情况是联储不买债以后,财政部就要找到其他部门来接过这部分蛋糕——可能是海外投资者,也可能是本国私人部门。

作为赤字国,你的赤字缺口是需要其他部门或者其他国家的盈余来弥补的,这也是为什么美元和美债体系需要通过贸易赤字来维系,因为用明斯基的话来说,一国的贸易赤字实际上体现的是剩余国对该国的资产需求。那么如果联储要缩表,财政部又想要维持美债的需求的话,我们需要观察其他盈余部门和国家的财务状况。

*辜朝明的测算:

如果假设联储从10月开始缩表,那么算上财政部未来5年每年6000亿美元的赤字,私人部门和海外部门每年需要虹吸掉9000亿-1.2万亿美元/年的美国主权部门负债。这是一个惊人的数字。

好消息是,本国居民部门以及企业部门去杠杆充分,处于盈余状态。

除此以外,我们再说一点有趣的,即2.5万亿美元之巨的准备金和联储庞大的资产负债表规模一直被视为联储极度宽松的状态。但实际情况并不如此!联储在危机前也处于疯狂宽松的状态!只不过这种宽松无法在周级别的资产负债表报告中被捕捉。

08危机前,央行每天都会大规模地扩展与收缩其负债端的准备金。笔者称之为影子准备金,通俗点说就是日内流动性,以overdraft的形式存在。

在雷曼兄弟倒闭一年前,美国的银行部门在美联储仅存有160亿美元隔夜存款(准备金),现在则超过两万亿。而在当时,银行间日常通过Fedwire转移的资金量大约为2.5万亿美元(这个数字恰好与QE时期超额准备金的规模差不多),换言之,银行间日常准备金转移量几乎为其在联储存款量的156倍。为了维持Fedwire系统的有效运作,联储(正如其他先进央行一样)给银行提供了当日内信用,使其在提供高质量抵押品的前提下可以透支其准备金账户进行支付。危机前,当日内银行准备金透支额最高达1500亿美元,几乎为在联储隔夜存款的十倍。这相当于联储每天都在实施日内QE!

就像你无法从债券基金的季末报告中捕捉到他们的杠杆一样!因为在季中他们可能非常激进地在使用回购工具加杠杆。

因此,联储缩表,并不代表着流动性的末日。

 Why it matters?

中央银行家们非常重视与市场的沟通,通俗的说,就是在政策上给市场“打好预防针”——但做好沟通就意味着稳定的市场与政策路径吗?其实不然!

事实上,中央银行的信誉度问题(Credibility)也和沟通问题强相关,因为中央银行与市场的沟通往往会被市场解读为某种政策承诺,而一旦实际政策与承诺的时间点不一致(比如前两年联储的鸽派加息),就会影响到央行的信用度,费舍曾经在2013年的时候提到过“前瞻指引”以及“市场沟通”存在的问题:

你不能指望联储透露其未来的行动规划,为什么?因为联储自己也不知道未来应该怎么做。我们不知道我们一年后的立场会是什么,如果我们过于精确的话,就会引发“精确的错误”。如果你给了太多的前瞻指引,你也就失去了政策的灵活性

伯南克在最近的博客中也提到了有关市场沟通的问题,他写道:

…………这种做法(前文指通过“补偿式宽松”来给经济喘息的时间)的主要挑战是政策上的明确沟通,确保联储是可信的,因为如果市场参与者和公众不相信中央银行将承诺保持低利率的承诺,政策将不会奏效

而国际清算银行总经理Jaime Caruana也强调了沟通问题至关重要:

“在美国,前美联储主席本·伯南克(Ben Bernanke)在2013年引发了严重的市场动荡,并提及了美联储的退出政策(“Taper Tantrum”)。而现在,围绕欧洲央行未来退出策略的市场困惑也很明显。”

Jaime Caruana:

每当中央银行使用资产负债表作为货币政策工具时,货币政策和财政政策之间的分界线就会变得模糊不清。“财政支配”的风险是真实存在的。但我深信中央银行意识到了这一风险,必要时会采取行动。在这个阶段中,极低的利率、中央银行的频繁金融市场干预会使得市场对中央银行的依赖程度更大。这就是走向货币政策常态化会如此复杂的原因。但这并不改变常态化是必要的事实。良好的沟通是掌握退出政策工作的重要组成部分。中央银行正在帮助市场做好准备工作

目前仍然有很多的不确定性,一些市场参与者最终会被超预期的政策所影响到,但这不总是中央银行的错。中央银行的工作瑕不掩瑜,他们正在做好与市场沟通的计划,帮助市场做好准备

显然,近期有关“货币政策沟通”的评论大多来自货币政策常态化这一主题,背后的根源仍然是市场对缩表不确定性的担忧与恐惧,生怕此次全球性(包括联储、欧洲央行以及日央行)的资产负债表支持逆转会带来市场动荡。

费舍再次谈论货币政策预期与意外

费舍近日在哥伦比亚大学国际与公共事务学院演讲,主题为“货币政策预期与意外”,我们整理了他的观点。

当市场与中央银行在“央行会如何行动”这一点上形成预期差的时候,会出现“市场意外”并引发市场波动,但并非所有“意外”情形都类似。相比于扭转完全背道而驰的预期差(预期对立),巩固或者转移那些较为分散的,且不剧烈的预期要来的容易得多。

中央银行必须对政策演变明确表态(联储通过经济预测SEP来体现这一点),并持有主动权。市场的担忧与预期差不应当形成对这种主动权的约束!但同时,央行也没必要造成无意的市场意外。

与市场沟通不当的案例——Taper Tantrum

避免意外对中央银行而言并不容易,比如2013年中的Taper Tantrum时期,两个月的时间内,10年期国债收益率暴涨了1%。时任联储主席伯南克在5月22日的证词问答中公开讨论了Taper,并指出如果经济如预期那样继续好转,联邦公开市场委员会预计在2013年下半年将降低资产购买,并在2014年中停止QE。

 

图:Taper Tantrum与十年期美债收益率

费舍指出,在评估市场预期时,联储需要进行信息搜集,如果不这么做的话,你无法了解市场的预期是怎么样的,自然也就无法去应对这种预期了。而在Taper Tantrum时期,联储搜集到的信息表明,这不应该成为一种“意料之外”。在评估市场对政策的期望时,联邦公开市场委员会审查了各种市场指标——通过纽联储的“一级交易商调查”,该调查的受访者是政府证券的市场供应商以及纽联储的交易对手方。这次调查FOMC会议前大约一周进行,衡量了交易商对经济,货币政策和金融市场发展的预期。2013年6月的调查结果显示,中位数预期2013年12月份将逐渐开始,而在2014年6月时退出QE,这一预期的路径与伯南克主席在新闻发布会上的表态没有任何显著的差异。因此,在2013年6月的新闻发布会上,我们理应认为伯南克主席的言论符合“市场预期”。

那么为什么市场还是如此意外呢?原因可能是交易商的中位数预期不能代表全市场,因为他们本来就和联储走得更近,更有可能以联储的思维来看待市场。而其他市场参与者感受到的“意外”则可以在“蓝筹调查”中显现出来,很多受访者表态他们没有料到会如此快的开始Taper。

图:一级交易商调查与蓝筹调查的预期差

前美联储理事Jeremy Stein曾指出,不应该将市场视为一个单一个体,相反,市场是在个人层面上具有广泛分歧有着强烈信念的代理人的集合,在当时,高度杠杆化的量化宽松乐观主义者的存在着。在某些情况下,即使是通过最细心和有意的交流策略以及小心谨慎的沟通策略,要扭转市场波动也是非常困难的,投机市场本身就有着兽性,想要通过这些手段来纾解兽性是不切实际的。

从终止QE到逆QE,中央银行应该怎么做?

Jeremy的说法是针对“Taper Tantrum”的,当下,我们则面临着缩表,即“逆QE”,中央银行家们又该如何应对这个转折点呢?

费舍表示,一方面联储对市场调查采取了更为周全以及科学的方法,纳入了市场参与者的增量。此外,他们不仅仅要回答自身的利率预期,还需要对不同的政策路径情形给到额外的预期(对变化的变化)。

图:3月的一级交易商调查以及市场参与者调查

从3月的调查结果来看,不仅参与者之间存在差异性,参与者似乎自身都没有坚定地给出可能的政策路径,也就是说,他们自身都非常矛盾。

看到这里,你还认为缩表已经被市场“完整计入预期”了吗?