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标签:量化宽松

在从人口结构角度探讨“日本病”的文章中,我们谈到在日前全球主要央行普遍开始趋于紧缩的大潮中,日本央行似乎“掉队”了。但如果回顾2000与2006年日本央行两次贸然退出通缩而引发严重后果的历史经验,我们有理由认为日本央行对退出宽松的时机保持如此的谨慎,是很有道理的。


欧洲央行的量化宽松政策与美联储、日央行的量化宽松政策截然不同。这种差异性不仅仅体现在所购资产类别的区分之上,还在于各经济体独特的制度安排以及经济特征。最近,美联储Brainard、欧洲央行执委Benoît Cœuré、CFR研究员Brad W.Setser以及英国博主General Theorist分别就ECB QE政策进行了分析,并着墨于一下三大核心点:

非常规货币政策(QE)退出对汇率以及外部平衡的影响(Brainard/Brad W.Setser)
ECB QE政策引发的欧元区资本外流以及汇率问题(Benoît Cœuré)
QE政策引发的欧元区内部TARGET2失衡问题(General Theorist)


 Why it matters?

中央银行家们非常重视与市场的沟通,通俗的说,就是在政策上给市场“打好预防针”——但做好沟通就意味着稳定的市场与政策路径吗?其实不然!

事实上,中央银行的信誉度问题(Credibility)也和沟通问题强相关,因为中央银行与市场的沟通往往会被市场解读为某种政策承诺,而一旦实际政策与承诺的时间点不一致(比如前两年联储的鸽派加息),就会影响到央行的信用度,费舍曾经在2013年的时候提到过“前瞻指引”以及“市场沟通”存在的问题:

你不能指望联储透露其未来的行动规划,为什么?因为联储自己也不知道未来应该怎么做。我们不知道我们一年后的立场会是什么,如果我们过于精确的话,就会引发“精确的错误”。如果你给了太多的前瞻指引,你也就失去了政策的灵活性

伯南克在最近的博客中也提到了有关市场沟通的问题,他写道:

…………这种做法(前文指通过“补偿式宽松”来给经济喘息的时间)的主要挑战是政策上的明确沟通,确保联储是可信的,因为如果市场参与者和公众不相信中央银行将承诺保持低利率的承诺,政策将不会奏效

而国际清算银行总经理Jaime Caruana也强调了沟通问题至关重要:

“在美国,前美联储主席本·伯南克(Ben Bernanke)在2013年引发了严重的市场动荡,并提及了美联储的退出政策(“Taper Tantrum”)。而现在,围绕欧洲央行未来退出策略的市场困惑也很明显。”

Jaime Caruana:

每当中央银行使用资产负债表作为货币政策工具时,货币政策和财政政策之间的分界线就会变得模糊不清。“财政支配”的风险是真实存在的。但我深信中央银行意识到了这一风险,必要时会采取行动。在这个阶段中,极低的利率、中央银行的频繁金融市场干预会使得市场对中央银行的依赖程度更大。这就是走向货币政策常态化会如此复杂的原因。但这并不改变常态化是必要的事实。良好的沟通是掌握退出政策工作的重要组成部分。中央银行正在帮助市场做好准备工作

目前仍然有很多的不确定性,一些市场参与者最终会被超预期的政策所影响到,但这不总是中央银行的错。中央银行的工作瑕不掩瑜,他们正在做好与市场沟通的计划,帮助市场做好准备

显然,近期有关“货币政策沟通”的评论大多来自货币政策常态化这一主题,背后的根源仍然是市场对缩表不确定性的担忧与恐惧,生怕此次全球性(包括联储、欧洲央行以及日央行)的资产负债表支持逆转会带来市场动荡。

费舍再次谈论货币政策预期与意外

费舍近日在哥伦比亚大学国际与公共事务学院演讲,主题为“货币政策预期与意外”,我们整理了他的观点。

当市场与中央银行在“央行会如何行动”这一点上形成预期差的时候,会出现“市场意外”并引发市场波动,但并非所有“意外”情形都类似。相比于扭转完全背道而驰的预期差(预期对立),巩固或者转移那些较为分散的,且不剧烈的预期要来的容易得多。

中央银行必须对政策演变明确表态(联储通过经济预测SEP来体现这一点),并持有主动权。市场的担忧与预期差不应当形成对这种主动权的约束!但同时,央行也没必要造成无意的市场意外。

与市场沟通不当的案例——Taper Tantrum

避免意外对中央银行而言并不容易,比如2013年中的Taper Tantrum时期,两个月的时间内,10年期国债收益率暴涨了1%。时任联储主席伯南克在5月22日的证词问答中公开讨论了Taper,并指出如果经济如预期那样继续好转,联邦公开市场委员会预计在2013年下半年将降低资产购买,并在2014年中停止QE。

 

图:Taper Tantrum与十年期美债收益率

费舍指出,在评估市场预期时,联储需要进行信息搜集,如果不这么做的话,你无法了解市场的预期是怎么样的,自然也就无法去应对这种预期了。而在Taper Tantrum时期,联储搜集到的信息表明,这不应该成为一种“意料之外”。在评估市场对政策的期望时,联邦公开市场委员会审查了各种市场指标——通过纽联储的“一级交易商调查”,该调查的受访者是政府证券的市场供应商以及纽联储的交易对手方。这次调查FOMC会议前大约一周进行,衡量了交易商对经济,货币政策和金融市场发展的预期。2013年6月的调查结果显示,中位数预期2013年12月份将逐渐开始,而在2014年6月时退出QE,这一预期的路径与伯南克主席在新闻发布会上的表态没有任何显著的差异。因此,在2013年6月的新闻发布会上,我们理应认为伯南克主席的言论符合“市场预期”。

那么为什么市场还是如此意外呢?原因可能是交易商的中位数预期不能代表全市场,因为他们本来就和联储走得更近,更有可能以联储的思维来看待市场。而其他市场参与者感受到的“意外”则可以在“蓝筹调查”中显现出来,很多受访者表态他们没有料到会如此快的开始Taper。

图:一级交易商调查与蓝筹调查的预期差

前美联储理事Jeremy Stein曾指出,不应该将市场视为一个单一个体,相反,市场是在个人层面上具有广泛分歧有着强烈信念的代理人的集合,在当时,高度杠杆化的量化宽松乐观主义者的存在着。在某些情况下,即使是通过最细心和有意的交流策略以及小心谨慎的沟通策略,要扭转市场波动也是非常困难的,投机市场本身就有着兽性,想要通过这些手段来纾解兽性是不切实际的。

从终止QE到逆QE,中央银行应该怎么做?

Jeremy的说法是针对“Taper Tantrum”的,当下,我们则面临着缩表,即“逆QE”,中央银行家们又该如何应对这个转折点呢?

费舍表示,一方面联储对市场调查采取了更为周全以及科学的方法,纳入了市场参与者的增量。此外,他们不仅仅要回答自身的利率预期,还需要对不同的政策路径情形给到额外的预期(对变化的变化)。

图:3月的一级交易商调查以及市场参与者调查

从3月的调查结果来看,不仅参与者之间存在差异性,参与者似乎自身都没有坚定地给出可能的政策路径,也就是说,他们自身都非常矛盾。

看到这里,你还认为缩表已经被市场“完整计入预期”了吗?

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