最近PBoC和数字货币打得火热,我也花了点时间扫了扫最新的PBoC工作论文(逼格太高的模型看不懂,只看narrative)和央行数字货币研究所的文章《理解央行数字货币:一个系统性框架》。

前者谈得实际上是负利率(NIRP),只是顺手提了提NIRP和数字货币可以相辅相成,加强央行利率政策的有效性。逻辑也是非常简单的,老百姓原来用现钞(即央行资产负债表内的货币发行Currency Issue项)全部数字化,不许让他们持有具备物理实体的现钞,用央行发行的数字货币替代。

先来看一部分我认为值得商榷的地方,以下为节选:

一是在一个利率可以有效穿破零利率区间的银行体系中,中央银行可以实施明显低于零的负利率政策以应对通缩型衰退;二是从长期看,由于较低的自然利率,货币当局可以将负利率政策纳入正常的货币政策工具箱;三是央行数字货币有利于负利率政策的实施,因此央行应加快推动央行数字货币的发展。

这三点其实都考虑不够周全,而且感觉作者并不知道自己在说什么。

有关“一”,如果NIRP的目标是应对通缩型衰退,那说明央行的货币政策(利率政策)是扎根于菲利普斯曲线(就业/通胀目标)和经济增长目标的,而“二”则认为央行的负利率政策之所以要进入工具箱,是因为较低的自然利率。一和二是两回事,那你利率的调整究竟是基于哪个锚呢?泰勒规则?自然利率?还是其他多重目标?作者没论述清楚。

“一”还有一个问题在于,事实上负利率并不能应对通缩型衰退,Kenneth Rogoff曾提出,废除纸币,并实行负利率确实也是一种必然有助于提振名义总需求的方式,但这种方式的最大问题在于:如果它真的实行了,那么对债务人而言将是巨大的利好(负债成本低廉),换言之,这将鼓励私人部门借债加杠杆。作者的逻辑是类似的,认为利率低了,债务人承担的是负利率,因此其负债驱动增加。问题是这是在一个真空环境中的论点。如果你的私人部门已经负债累累,债务积压情况糟糕,政府部门、金融部门和私人部门都有去杠杆的需求——用加杠杆的方式处理去杠杆周期的问题,难道不是让过去的悲剧重演吗?

应对通缩时的货币政策问题与策略,可以阅读笔者之前的文章,百度搜索直升机撒钱手册即可。

有关“三”,作者补充论述:

另一方面,中央银行为了推动存款利率突破零下限,需要将政策利率,也就是中央银行某种资产的利率定为负值,而作为中央银行负债的现金利率为零,这会导致中央银行资产利率低于负债利率而出现亏损。因此,有力的负利率政策要求中央银行必然要发行央行数字货币(Central Bank Digital Currency, CBDC)以替代现金,并将央行数字货币的利率设为负值。

作者认为,央行的货币发行项全部转变为CBDC,然后强加给CBDC一个负利率,持有CBDC的人就没办法“兑现”持有现金来规避负利率了。

那么问题来了,如果央行的政策传导(Transmission)仍然需要金融(银行/非银)体系服务他的目标,那么银行势必会面对负息差的问题——即自身负债端难以转嫁负利率成本给储户,因为储户不愿意持有负利率的存款(对银行部门的债权),如果银行部门可以转嫁负利率给储户,那么储户为什么不直接持有负利率的CBDC,而要多一层中介经由银行持有超过存款保险就存在信用风险的银行存款?

如果央行的CBDC和现金一样可以用于私人间的交易结算,那么谁还会使用银行存款进行交易结算?大家直接通过对央行的债权(CBDC)进行结算不就可以了吗?

相当于整个银行体系被央行的安全数字资产(CBDC)给挤出了,这个问题Holmstrom也提到过。

另外,作者考虑CBDC的问题太简陋了。首先要考虑的应该是央行想用CBDC解决什么问题,简单地用CBDC服务负利率和现金的规避问题,这样的逻辑似乎没错。但想得太简单了,银行体系怎么办?私人部门直接使用央行负债又会有什么影响?联储推出ONRRP给非银部门用就已经是件大事,给广义的私人部门使用央行负债会有许多不可预料的影响。

中央银行的数字货币问题绝不仅仅是个“政策工具”的必需品那么简单,牵涉到财政部门、金融部门以及私人部门。

今天来给大家聊聊中央银行的电子货币,也就是最近很火的CBDC。

老夫关注这个问题已经很久了,在2014年,我致邮件给Charles Goodhart教授请教有关去中心化货币的问题。当时还得知了一件有趣儿的事,即中金在2014年时就电子货币这一议题去英国做了交流……还真是挺前沿的。

一晃三年过去了,去年印度废钞,欧元区废大额纸币,日本大额纸币发行量上升(搜索关键字一万日元纸币发行量飙升,日本怎么了)的文章我都写过。今年人行数字货币研究所挂牌,也是受人瞩目的。

不多BB,来聊CBDC。

央行发行数字货币,需要考虑许多问题,比如,当下央行的负债当中,准备金、现钞(通货)是大头,此外还有财政部的存款。(下图来自BOE,CBDC的这个问号和结构占比意味深长)

·        准备金对应银行存款,服务价值储藏需求以及结算需求。

·        现钞(通货)服务交易,即所谓的交换媒介。

·        财政部存款服务财政政策以及铸币税,详见我之前的直升机撒钱的文章。

那么,CBDC要嵌入原有的体系实际上是非常复杂的。一方面存在嵌入体系后的平价问题,即是否CBDC和通货以及存款是完全1:1兑换的;第二还存在一个兑换规模和自由度的问题,因为:

·        央行不能决定内生货币的货币创造(详见清泷信宏),即bank money

·        举个例子,在金本位中,黄金是央行间的货币,准备金是银行间的货币,存款则是实体经济主体间的货币。在每一个层级之中,净支付都是通过对上一高层级的实体的债权来做清算的。通常,实体经济的参与主体间的清算是通过银行的存款,银行间的清算是通过准备金进行的,而央行间的清算则是通过黄金(作为一种国际间认同的储备资产)。在危机期间,存款可被转换为通货,通货可以转换为黄金,黄金可以转换为外币,且都是见票足额兑付(根据固定的转换率和汇率)。

·        因此,通货和存款之间的可转换性是法币体系的一个bug,即央行的负债实际上是可能被动创造的,因为银行体系的内生货币是有弹性的。

·        问题来了,如果央行追求货币主权,即自身资产负债表规模以及比例的完全控制,那么势必要维持通货与存款之间的平价转换,但这种转换是有限的。

·        如果中央银行放弃了货币主权,即在保证平价和自由的存款/通货兑换的情况下,信用和货币创造实际上是完全由商业银行体系内生的了。

那么在这个体系内,CBDC的位置在哪呢?

1.  补充原先的纸币(通货)/存款体系,相当于私人部门存款在央行,直接用CBDC作为交易的结算货币,并维持CBDC/通货以及存款之间的平价。

2.  通过这种形式,CBDC实际上创生了一种新的货币政策传导机制(transmission),在这样的结构下,施加负利率是可行的,如果纸币和通货被完全消灭,私人部门所持有的央行负债及银行负债都无法在负利率的环境内通过兑换通货来规避。

3.  当然,CBDC若是为了直升机撒钱服务,则实际上转变为了一种永续债。财政部发行国债,央行负债CBDC直接向财政部买入,财政部持有CBDC存款,并通过支出来输出到其他的部门,最终通过CBDC税收回流。

问题又来了,我们所说的CBDC,是在本土视角内的。本国银行和本国私人部门之间的交易可以通过CBDC来结算,但是在国际上,你的CBDC未必会被接纳,类似金本位时期央行间的清算通过黄金,美元本位通过美元。那么一个类金本位的国际数字货币体系(IDCS),势必需要一种通行在所有央行资产端的“锚数字资产”所支撑。如果从传统的“供给固定”视角下看,比特币被视为类黄金不无道理。

那么,CBDC的想法在主要央行中有明确的形态吗?

其实是有的!这就是我一直挂在嘴边的SBA(SCA)工具!虽然在联储口中这只是一个货币政策工具,但在笔者看来,这就是未来联储的CBDC!

请看下文:

Finally, the manager reported on potential arrangements that would allow depository institutions to pledge funds held in a segregated account at the Federal Reserve as collateral in borrowing transactions with private creditors and would provide an additional supplementary tool during policy normalization; the manager noted possible next steps that the staff could potentially undertake to investigate the issues related to such arrangements.

这种“工具”实际上已经是狭义银行的范畴了。简单来说,就是当银行吸收一笔私人部门负债(比如存款)的时候,私人部门可以选择银行的某类资产(比如银行在央行的准备金)作为抵押品来担保这笔资产(即银行的负债)。银行为该主体开设某个在FED的SBA账户。

  • 对于私人部门而言,存款者可以将存款存入SBA(隔断现金账户,Segregated Cash Accounts或Segregated Balance Accounts),并且指定自身想要的某类在银行表内的资产作为抵押品(比如准备金),这部分余额是锁定的,银行不能支取和挪用。(但准备金是可以的)
  • SCA和SBA消解了存款保险的意义,也不存在流动性风险,此外,也没有信用风险。
  • 是作为回购交易的一种替代。这使得私人部门可以直接影响到回购货币市场。
  • 影响了整个货币政策的传导以及利率走廊……

但是,联储SBA(SCA)的概念是狭义的,并没有考虑到直接将SBA作为一种流通央行负债使用,而仅仅是作为货币市场的某一选项使用。不过,光想到私人的现金可以直接联结到央行的负债,这已经足够激动人心。