自今年五月以来,意大利政治局势担忧上升,资产价格大幅波动,与此同时,意大利央行在欧元体系支付系统TARGET2中的负债上升至记录高点,在2018年6月末达到了4810亿欧元,相应地,德国的TARGET2债权也上升至新高,这引发了市场对于欧元区内部失衡的担忧和批评。

如图1可见,在欧洲主权债务危机期间,意大利的TARGET2负债(负余额)大幅增加,意味着大量资金流出意大利,同期德国累积了大量的TARGET2债权,之后,随着债务危机缓解,TARGET2余额失衡状况得以减弱,直到2015年初,欧元区实施资产购买计划之后,意大利的TARGET2负债再次上升,并在2018年5月达到历史新高。

图1 TARGET2余额,百万欧元

什么是TARGET2?

TARGET2的全称是第二代泛欧实时全额自动清算系统(Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system),用于为欧元体系各国提供大额交易清算服务,在2015年,有91%的大额交易通过TARGET2结算,除了欧元区国家外,保加利亚、丹麦、克罗地亚、波兰和罗马尼亚也通过TARGET2进行清算。自2008年5月使用TARGET2以来,非欧元区国家银行选择的接入国保持稳定,英国的银行主要通过德国央行进行跨境清算,荷兰、卢森堡和芬兰也是很多国家的通道。

TARGET2余额反映了欧洲各国TARGET2会员央行资金在欧元体系内部的跨境支付情况,对某个国家来说,正值表示净债权,负值表示净负债,各国的TARGET2余额加起来为0。TARGET2正余额总额规模越大,说明欧元体系内资金流动越不平衡。

一个简化、平衡的TARGET2清算循环流程如下:

企业a从本国商业银行取得贷款,并通过其在本国商业银行的账户向企业b支付货款,同时,a所在账户商业银行通过其在央行的准备金账户经由TARGET2账户进行资金清算。B国为经常帐盈余国,同时B国的私人部门通过TARGET2系统为A国提供融资。

也就是说,当欧元区内某一成员国与其它成员国的国际收支基本平衡时,即该国的经常账户赤字能通过银行体系向盈余国(如德国)的私人资本融资,或是某国经常账户顺差累积的资金能通过银行体系输出、为他国的经常账户赤字融资时,该国的TARGET2余额将保持平衡(TARGET2余额=0)。如果盈余国私人部门融出资金的意愿下降或者融资条件恶化,赤字国企业需要偿还向盈余国私人部门取得的贷款,则盈余国央行的TARGET2余额>0,对赤字国央行为净债权。

图2 简化、平衡的TARGET2清算循环流程

TARGET2余额的变化阶段

a.在金融危机爆发之前,银行体系的超额流动性几乎为0,货币市场运行良好,因此不需要央行进行中介活动,经常帐盈余国的私人部门资本输出能够与经常帐盈余相匹配,TARGET2余额非常小。

b.在2007年中至2008年末、2011年中至2012年中,TARGET2余额增加主要是需求驱动的,反映了金融危机和主权债务危机,当时,银行很难从市场融资,因此央行融资是市场融资的替代,金融市场脆弱的国家的银行从央行信贷操作获得资金,用于为向金融市场不脆弱的国家进行跨境支付融资;此外,对本国银行体系的不信任导致存款流向德国等避风港国家,导致TARGET2余额上升。

TARGET2与国际收支、银行系统压力

当金融市场运行正常时,经常账赤字国的银行和其他国内居民可以通过银行间市场等向外国居民获取流动性(如图2),当来自于盈余国私人部门的融资不足以补偿赤字,或者赤字国机构向本国央行获得融资时,会出现正的TARGET2余额(净债权)或负余额(净负债)。

当经常账赤字国的私人金融资本流入突然停止,外国居民不再向国内居民提供贷款时,国际收支不可持续,赤字国不得不降低国内需求、减少进口以改善经常项头寸,这通常伴随着私人资本流入的剧烈调整,在这种情况下,赤字国央行可以通过再融资操作向银行提供流动性,当流动性用于跨境支付时,TARGET2余额上升。

欧洲央行的工作论文对此做了实证分析,发现在金融危机之后至主权债务危机结束期间,TARGET2余额的变化和经常账余额、投资组合资金流动、金融机构贷款和存款资金流动存在显著关系,这说明当出现经常账赤字和私人金融资本流入中断时,银行将再融资获得的资金用于相应的跨境支付,导致TARGET2余额上升。

在危机期间,TARGET2余额和欧元系统压力都有所上升,因此,TARGET2余额也被视作欧元系统的压力指标。

c.自从2012年主权债务危机的影响消退,欧元系统压力下降之后,TARGET2余额在2015年又开始增加,这主要是供给驱动的。欧洲央行的资产购买带来的资本流动导致一些国家(如德国、卢森堡等)累积了大量的TARGET2债权,一些国家(如意大利、西班牙等)的TARGET2负债大幅上升。

在资产购买计划中,如果央行要购买的债券由另一个国家的机构持有,那么这笔跨境交易将通过TARGET2系统进行,最终会体现为各国央行TARGET2余额的变化。也就是说,资产购买计划的对手方所处的国家决定了其对TARGET2余额的影响。

举例来说,当意大利央行通过TARGET2向德国央行(对手方为德国或是通过德国进行清算的英国对手方)购买资产时,资金从意大利流向德国,导致意大利央行的TARGET2负债上升、德国央行的TARGET2债权上升。由于支付方意大利是TARGET2负债国、接收方德国是TARGET2债权国,因此整个体系的TARGET2余额也上升。西班牙和意大利自主权债务危机之后,经常项赤字虽然得以改善,TARGET2净负债逐渐缩小,但是自资产购买计划开始后,又呈现扩大的趋势,说明他们可能向德国或者通过德国向非会员国(如英国)购买本国国债。

此外,欧央行经过测算发现,由于购债计划带来的TARGET2余额增加,和实际情况高度接近,也就是说,2015年开始的TARGET2余额增加是资产购买计划的直接结果。

欧洲央行行长德拉吉在2017年初给欧洲议会的信中曾经提到:TARGET2余额的高位源于资产购买计划提供的流动性,而这部分流动性汇聚在几个特定的国家。这是欧元区的金融结构所致,仅有的几个金融中心吸引了大量的流动性。德拉吉还提到,当下TARGET2余额的高企与2007-2008年间以及2011年中-2012年中的情况不一样。在资产购买计划中,各国央行买入资产时的对手方中的80%并非该央行所在国,而其中一半甚至在欧元区以外,其中大多通过德国央行的TARGET2账户进行清算。

根据欧央行的统计,60%的非会员国通过德国进行跨境清算,因此,像德国这类为大量非TARGET2会员国提供清算通道的国家,资产购买带来的跨境资金流入显著增加,TARGET2余额体现为大量净债权,这也说明了资产购买计划对各国的效果出现失衡。

图:欧央行测算的资产购买计划对TARGET2正余额总额的影响

意大利政治风险与TARGET2负债

在上文的分析中,各个时期TARGET2余额的变化都被认为是一种结果,而不是导致危机、或者金融失衡的原因,那么,事情会一直如此进展吗?

从最新的数据来看,意大利TARGET2负债上升不能仅仅由央行的资产购买行为解释,TARGET2负债的增加远远超过了资产购买的总额:2018年3月至5月间,从意大利大选到政府形成,意大利央行的TARGET2负债上升了222亿欧元,而持有的资产仅上升了97亿欧元,两者的差距反映了意大利风险引发的存款流动。在同期,非银行流入德国的存款是今年1-4月平均水平的6倍,欧元区系统压力指数也已经上升。如果意大利政治局势进一步恶化,甚至脱离欧元区,市场参与者的担忧上升可能引发非居民抛售意大利资产或存款流出至核心国家,导致意大利的TARGET2负债恶性上升。

如果意大利退欧,慌的应该是德国

正如德拉吉2017年所说,TARGET2余额需要全额结算,因此TARGET2负债仍然代表了一国退出欧元的成本,问题在于,如果退欧国(如意大利)食言呢?欧元体系内部的TARGET2债权债务没有抵押品,借记国的退出可能对贷记国如德国来说更是一种成本。

德国央行在2017年3月的月报中曾经提到,当某个TARGET2负债国要离开货币联盟、而这笔债权债务关系需要被欧央行核销时,TARGET2余额意味着风险。但是,这并不会以德国的TARGET2债权为基准,关键是将要离开的国家的TARGET2负债,如果这个国家无法完全履行其对欧央行的负债,相应的损失将在剩余的欧元体系成员国中,根据资本额比例进行分担。

也就是说,当某个TARGET2负债国离开欧元区,TARGET2余额确实意味着实际的、无抵押的对该国的敞口。作为TARGET2系统的所有者,欧央行对该国的债权需要得以核销,导致其净资本头寸可能受到重创,剩余的欧元区成员国将根据资本额比例为欧央行的资本重组做出贡献,在这种情形下,TARGET2余额不再是危机或者金融失衡的结果,而有可能导致危机或者金融失衡。

事实上,在数年前,德国央行行长就已经表达了对TARGET2失衡的担忧。他在2012年写给欧央行行长德拉吉的信中建议,拥有大额TARGET2赤字的成员国央行应该向欧央行提供抵押品。

还有一些观点认为,如果有了统一的银行联盟,欧元区银行有共同的后盾,包括存款保险和欧洲安全债券(ESB),就不会发生资金从一个成员国逃离到另一个国家,当TARGET2余额上升时,成员国央行也能使用某种安全的主权债券如ESB来结算这些账户。

所幸的是,从净国际投资头寸看,意大利的状况还没有那么糟糕。作为拥有类似规模TARGET2负债的国家,意大利比西班牙累积了更多的外国资产,而且自欧债危机以来持续经常帐盈余,因此净国际投资负债很低。西班牙净国际投资负债几乎是它的TARGET2负债的三倍,而意大利的净国际投资负债仅为1150亿欧元(去年末),是TARGET2负债的四分之一(4260亿欧元)。相较之下,意大利偿付外部负债的能力更强。

近年来,见智研究所持续跟踪欧洲央行(后文称ECB)的QE政策退出策略——相比于聚焦QE政策的正面效应,令笔者更为担忧的实际上是欧洲央行QE政策退出的逆作用(“reverse effect”)

欧洲央行的量化宽松政策与美联储、日央行的量化宽松政策截然不同。这种差异性不仅仅体现在所购资产类别的区分之上,还在于各经济体独特的制度安排以及经济特征。

最近,美联储Brainard、欧洲央行执委Benoît Cœuré、CFR研究员Brad W.Setser以及英国博主General Theorist分别就ECB QE政策进行了分析,并着墨于一下三大核心点:

  • 非常规货币政策(QE)退出对汇率以及外部平衡的影响(Brainard/Brad W.Setser)
  • ECB QE政策引发的欧元区资本外流以及汇率问题(Benoît Cœuré)
  • QE政策引发的欧元区内部TARGET2失衡问题(General Theorist)

美联储更应该选择缩表来主导紧缩?

美联储Brainard在此前的演讲中表示,欧洲央行以及日央行的资产购买计划对全球收益率产生了外溢影响,并且“如果缩表和加息的跨境溢出并不均等,政策利率和资产负债表正常化的顺序就可能对汇率和外部收支平衡有重要影响。”

事实也确实如此。ECB以及BOJ的国债购买量超越了欧元区以及日本政府的发行量,将大量流动性“挤出”国债市场后蔓延到其他资产之中。这与美联储实施QE时的情况完全不同,联储QE2期间欧元区的国债收益率是上行的,虽然当时欧元区仍处主权债务危机,但还有一个原因在于联储的QE2实施时美国本土的财政赤字也非常庞大,联储的购买行为只是降低了投资者需要吸收的美债量,但本质上并没有改变市场上的净供应量。

欧元区以及美联储在退出政策上势必会出现差异性,如果我们从经常帐的角度出发:

  • 美国目前的经常账户赤字为GDP的3%,持有大量净外部债券,处于货币政策常态化紧缩进程中。
  • 欧元区处在宽松进程,经常账户的盈余规模为GDP的3%。
  • 此外,日本、中国、NAFTA以及新兴工业经济体的累积盈余水平为GDP的8%。

Brainard提到:

“我们来看看两家中央银行选择依赖不同政策工具进行紧缩的例子。一国央行通过提高其政策利率来回应正面产出冲击,而第二国央行则通过缩减资产负债表作出政策回应。依靠政策利率调整的国家汇率升值,净出口恶化且国内需求有所扩大,而选择仅依靠资产负债表收紧的国家则贬值其汇率,净出口增加。因此,虽然两国同时实现了稳定国内经济的目标,但对汇率以及外部的影响是截然不同。”

因此,如果美联储通过缩表进行紧缩,对于自身的外部平衡有益处,且对人民币的稳定也是一种双赢,因为贬值的美元可能意味着更为稳定的人民币!

站在欧元区的角度来看,Brainard提到的国家一,是否含沙射影指涉的就是欧元区?据此逻辑,美国可以通过缩表——美元贬值改善外部平衡,欧元区理应同时通过利率政策来削减自己的外部盈余水平

欧元区QE引发资本外流

欧洲央行执委Benoît Cœuré在此前的演讲中提到了欧元区QE引发的资本外流问题:

债券形式的资本净外流反映了两点:

  • 欧元区投资者正将越来越多的国内资本转移到国外;
  • 外国投资者(非欧元区居民)正在出售欧元区债券。

实际上,这两者往往因相互作用而进一步强化。

而下图则显示,欧元区投资者为欧元区净资本外流背后的主要驱力。自2015年3月APP启动以来,欧元区内的投资者购买的净资产几乎完全都是外国长期固收债券。如图,随着APP持续,净资本流出亦不断加速,直到去年12月ECB宣布放缓每月资产购买量时,净资本流出才呈现减速之势:

虽然这些资本流动对债券价格的影响尚无法确定,但这引起了一个未来值得进一步讨论的问题:央行资产购买计划的存量影响与流量影响究竟分别是怎样的,有何不同?

值得注意的是,虽说欧元区内债券收益率走低从而使欧元区投资者们纷纷去购买国外债券,但他们在选择国外债券时也并非无差别购买。下图表明,欧元区投资者们更趋向购买最安全的债券,如美国、英国、日本、瑞典、加拿大等国的债券,不过,与美联储开启APP后的状况相反,欧元区投资者们对新兴经济体(包括巴西、俄罗斯、印度、中国)发行的债券很不感冒:

下图从另一个角度佐证了上述观点——在ECB宣布APP后,欧元区投资者对美国国债的购买量占了外国投资者对美国国债总购买量的一半以上,而在这也是前所未见:

从目前的资本流动情况来看,如果欧洲央行的QE终止,遭殃的反而可能不是本土债?

欧元区内部失衡问题重现

General Theorist在博客中提到,欧洲央行资产购买计划(APP)的快速放缓将重新点燃TARGET2(T2)借方国家的国际收支压力,导致收益率上升,经济增长放缓,以及对债务可持续性的担忧。如下图,欧元区的TARGET2余额处于严重的失衡状态:

自欧洲央行开始实施资产购买计划伊始,欧元体系清算系统TARGET余额不断上升,其中德国的TARGET余额已经上升到欧洲主权债务危机时的水平。

TARGET2的全称是第二代泛欧实时全额自动清算系统(Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system),用于为欧元体系各国提供大额交易清算服务,在2015年,有91%的大额交易通过TARGET2结算,除了欧元区国家外,保加利亚、丹麦、克罗地亚、波兰和罗马尼亚也通过TARGET2进行清算,其他一些国家通过其在德国、荷兰等国家的分支机构进行清算。

TARGET余额反映了欧洲各国TARGET会员央行资金在欧元体系内部的跨境支付情况,对某个国家来说,正值表示净债权,负值表示净债务,各国的TARGET余额加起来为0。TARGET正余额总额规模越大,说明欧元体系内资金流动越不平衡。

自从QE开始以后,TARGET余额再次呈现出危机时的变化趋势。根据欧洲央行的统计表明,资产购买计划中的80%为跨境交易,这其中50%的资产出售方位于欧元区之外,另有60%的非会员国通过德国进行跨境清算。像德国这种为大量非TARGET2会员国提供清算通道的国家,其跨境资金流入显著增加,TARGET余额体现为大量净债权,因此TARGET余额的增加说明资产购买计划对各国的效果出现失衡。

在资产购买计划开始之前,当来自于盈余国私人部门的融资不足以补偿赤字,或者赤字国机构向本国央行获得融资时,TARGET余额会失衡,出现正余额(净债权)或负余额(净债务)。

在资产购买计划开始之后,由于各国央行需要向市场购买本国国债,在进行跨境资产购买时:

a.如果盈余国向赤字国的购买金额加上盈余国私人部门为赤字国提供的融资能和经常项赤字相匹配,即资金融出(或融入)额=经常项盈余(或赤字),或者如果非会员国通过会员国(主要是德国)向赤字国购买资产,TARGET余额也能保持平衡,如法国。

b.如果赤字国向盈余国购买资产,或者赤字国通过会员国(主要是德国)向非会员国购买,那会加剧TARGET余额的不平衡,使得正余额或负余额扩大。

西班牙和意大利自主权债务危机之后,经常项赤字虽然得以改善,TARGET净债务逐渐缩小,但是自资产购买计划开始后,又呈现扩大的趋势,说明他们可能向德国或者通过德国向非会员国(如英国)购买本国国债。

General Theorist指出,一旦欧洲央行开始收紧,意大利和西班牙会碰到麻烦,两国在QE时期面对着金融账户的流出,如果QE停止,这意味着两国的金融账户会出现融资需求,如果他们仍然想要吸引海外投资者,那么必须让利率上升。