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伯南克:我一直在思考也撰写了很多有关日本货币政策的内容,作为一个学术研究者和政策制定者,从日本央行的案例研究开始,米什金和我在1992年的论文中做了有关货币政策框架以及通货膨胀目标的相关研究。我的许多有关日本的写作的独特初衷,至少在最初时,是为了挑战日本央行所面临的应对通货紧缩和有效的短期利率(effective lower bound)下限问题。作为一名学者,我发现这些挑战在智识上令人着迷。当然,在2002年加入联邦储备委员会后,我们发现自己在美国面临类似的问题(2003年通缩恐慌,在2008年底触及利率的有效下限),这使得这个问题变得不那么抽象。


Why it matters?

伯南克接连发文提及零利率下限的危害性,所谓零利率下限,是指名义利率的下限,名义利率不能低于零。零利率下限束缚了他们通过改变主要利率来影响市场的能力,对应的问题就是“流动性陷阱”(见智研究所之前已经做过有关流动性陷阱问题的翻译)。不仅如此,在理论上,近乎零的利率水平意味着企业对大多数的宏观经济变化都不会做出什么反应。

之前一段时间内,伯南克的目光聚焦在联储与财政政策的关联联储的资产负债表政策以及一些新型货币政策(包括他极力支持的直升机撒钱)。在本文中,他对ZLB、实际利率、通胀目标、通胀预期以及“补偿式”宽松政策作出了评论。

正文

如果通货膨胀率太低或失业率过高,美联储通常会通过下调短期利率来提振支出。然而,降息的范围受限于利率不能下降(大幅度)为负的事实,因为人们总是可以选择持有现金,而不是负利率的资产。当短期利率触及零以后,进一步的货币宽松将变得困难,可能需要实施非常规货币政策,如大规模资产购买(比如量化宽松政策QE)。

2008年以前,大多数经济学家认为,这种零利率下限(ZLB)对于短期利率而言不太常见,因此不会严重制约货币政策。(日本已经处理了数十年的ZLB,但被视为一个特例)。但是,2008年,美联储通过将其政策利率下调至零来应对日益恶化的经济危机,直到2015年底才首次加息。尽管美联储在2008年以后通过非常规货币政策的方式进一步放松货币政策,但ZLB约束切实地使得美联储的政策任务大大的复杂化了。(耶伦也提到过货币政策的非对称性问题,即过热可以迅速加息,但衰退却没有足够的降息空间来应对。编者注。)

ZLB可能在未来带来多大的问题呢?美国联邦储备委员会经济学家迈克尔·凯利(Michael Kiley)和约翰·罗伯茨(John Roberts)最近在布鲁金斯经济活动论坛上发表了一篇文章,试图通过模拟美国经济的计量经济学模型来回答这个问题,并纳入了作为大多数美联储预测和政策分析基础的模型。凯利和罗伯茨(KR)认为,在经济环境和货币政策的一些假设下,短期利率可能处于或接近于零(即ZLB可能具有约束力),并占据掉30-40%的时间 – 比大多数早期研究中发现的比例高得多。如果他们的结果是正确的,那么我们需要重新考量在未来维持货币政策有效性的问题。圣弗朗西斯科联储主席约翰威廉姆斯也指出了这一点,我非常赞同。

在这篇文章中,我讨论了KR的结果,但也指出了一个难题。如果将来ZLB通常会阻止美联储提供足够的刺激措施,那么通货膨胀预计将低于美联储2%的目标 – 这是KR模拟所显示出的一个要点。谜题在于,市场参与者和专业预测员都没有预期这样低的通货膨胀。为什么不?有各种各样的可能性,但市场和预测者可能只是相信美联储将会制定政策方针来克服ZLB问题。要证实他们的信心完全取决于美联储

ZLB的频率与严重性

正如我所指出的,KR的研究表明,短期利率在零或接近于零的时期可能在未来很频繁。他们还发现,这些ZLB一旦出现,平均通常会持续数年,(因为货币政策在这样的时期内陷入困境)并导致经济表现不佳。这两个关键假设是这些结论的基础。

首先是假设当前的历史低利率水平将持续下去,经济在正常水平下运行,货币政策又恢复了中性。正如布鲁金斯会议的另一篇文章中进行的详细研究中提到的,实际(通货膨胀调整后的)利率几十年来一直在下降,原因包括经济增长放缓;与有吸引力的投资机会相比,全球储蓄过剩;对安全,流动资产的需求增加;其他因素主要是由于货币政策的控制。如果正常的实际利率目前约为1% – 一个合理的猜测 – 如果预期通货膨胀接近美联储的2%的目标,那么当经济充分就业,价格稳定时,名义利率将达到3%左右。当然,如果利率一般在3%左右,那么美联储的降息空间要比利率处于6%以上的那个时期要来的小(比如说在20世纪90年代的大部分时间里,降息空间都要来得大得多)。实际上,KR的模拟显示,当正常利率从5%或6%下降到3%时,预期ZLB出现的频率会急剧上升。

在KR模拟中确定ZLB出现的频率和严重性的第二个因素是美联储对货币政策的选择。这个重要的一点值得重申:没有给出ZLB情节的频率和严重程度,而是取决于美联储如何管理货币政策。特别是,KR的基准结果假设美联储遵循两个简单的政策规则之一:一个来自美联储过去的行为估计,另一个由一个标准的泰勒规则决定。使用美联储的主要预测模型,KR发现,根据估计的货币政策规则,美国经济未来将在32%的时间内处于ZLB,而泰勒规则政策下则占据了38%的时间。由于经常处于ZLB附近,模拟的经济结果不是很好:根据任何一项政策规则,平均通货膨胀率约为1.2%(远远低于美联储的2%目标),产出比其潜在水平低1%以上

市场和专业预测者怎么想?

这些结果是否合理?KR分析的具体预测,未来长期处于ZLB区域将会使得通货膨胀远低于美联储2%的目标,我们将之与市场参与者和专业预测者的预期相比较。

这些比较并不支持KR模拟中的最差情况。例如,通过将通货膨胀调整后国债收益率以及名义国债收益率进行比较来衡量通货膨胀预期,表明市场参与者认为通货膨胀仍然接近美联储长期的2%目标依赖长期通胀结果的衍生品价格也隐示着市场对通货膨胀的预期接近2%。为了说明后一点,图1显示了从零息通货膨胀互换中计算得出的通货膨胀预期。

 

图1表明,市场参与者预期通货膨胀在长期视角下平均约为2%-2.25%,持续时间达30年。这些预期与CPI相关,CPI的上涨幅度高于美联储针对个人消费支出指数衡量的通货膨胀率(PCE)。因此,图1表示市场预期与美联储长期目标通货膨胀率(2%)相当一致。

专业预测者也认为长期通货膨胀水平会接近美联储的目标。例如,“专业预测调查”显示,美联储目标的通货膨胀率在2016-2025年期间将平均为2.00%,与目标水平相当。同样,纽约联邦储备银行调查的一级交易商也认为,美联储目标的通货膨胀率在“较长的时间内”处于2.00%的水平。同一调查样本也认为,CPI通胀在接下来的五年中接近2%-2.25%,之后的五年内亦然,这与通货膨胀互换数据(图1)和美联储首选通货膨胀测度值一致。有趣的是,这些受访者并不怎么在意ZLB;在中位数水平,他们认为美国在2019年再次回到ZLB的概率只有20%

为什么通胀预期有所上涨?

长期通货膨胀预期似乎适宜地被钉住在2%的水平上,但这似乎不符合预期利率将在30-40%的时间内处于ZLB的情况,两者看上去是互斥的,因为在ZLB时期联储很难达到其通胀目标

如何解决这个矛盾?我不认为KR的分析有什么问题。记住,尽管如此,他们的结论假设美联储将继续使用危机前的方法来管理货币政策,基本上忽视了零利率下限的挑战。这是不切实际的。事实上,在危机之后,美联储针对ZLB约束采取了一系列的替代策略,包括大规模资产购买(量化宽松政策),以及有关未来利率走向的前瞻指引。这些政策创新没有完全克服ZLB问题。不过,这或许可以帮助解释为什么失业率以及其他的周期性指标好转的情况与战后时期相当;而同时通胀率的萎缩缺没有萧条时期那么严重

展望未来,市场参与者和专业预测员似乎认为,美联储可能会与财政决策者一起“采取必要措施”,以减轻未来ZLB的不利影响。这种信心是令人鼓舞的,但不应该被视为政策制定者的荣耀。相反,美联储和财政决策者应该仔细思考如何最好地调整其框架和政策工具来减少未来ZLB的频率和严重程度。

用政策回应ZLB的约束:提高美联储的通胀目标

触及零下限的风险主要取决于利率的“正常”水平,所谓的“正常水平”即当经济充分就业,物价稳定且货币政策中性的前提下利率应该处在的水平。什么决定了正常的利率?一般来说,任何利率都可以表示为实际(或通胀调整)利率与预期通货膨胀率之和。目前在正常时期的实际利率估计值大概在1%左右,远低于过去的水平。加上美联储长期保持通货膨胀率接近2%的承诺,1%的实际利率意味着未来的平均(名义)利率水平应该在3%左右。KR通过他们的模拟显示,这个低水平(的利率)大大增加了货币政策将受到零利率下限的制约的风险。也就是说,在一个持续低利率的世界里,我们可能会经常看到美联储想降低政策利率的情况,但联储却无法这样做。结果最终可能引发经济表现变差。

经济学家如奥利维尔•布兰查德(Olivier Blanchard)对这个问题提出的一个潜在解决方案是让美联储提高通胀目标。假设美联储将目标通货膨胀率设定在3%,正常的实际利率保持在1%。如果市场相信美联储将维持并始终如一地达到这一通胀目标,那么正常的利率水平也应该会上升 – 在这个例子中,名义利率从3%上升到4% – 在经济衰退或低通货膨胀期间,这意味着更多的降息空间 。

由于担心ZLB带来的政策约束,支持提高通胀目标的呼声在变大。在最近的一篇题为“The case for a higher inflation target gets stronger”的文章中,Stephen Cecchetti和Kermit Schoenholtz引述了四个理由:

  1. 正常利率持续下降;
  2. 研究结果(如KR)认为,即使考虑到正常利率水平较低,未来ZLB发生的频率和严重程度可能比之前所想象的更糟糕;
  3. 从20世纪70年代的一项研究中得出的一些证据表明,通货膨胀率的成本可能低于人们经验中所深信的水平 ; ……以及
  4. 一些计算表明,标准的通货膨胀测度可能夸大了生活费用的实际增长(超越了之前的认知)。

我会补充一点,即美联储通胀目标的提高是一个比较简单的步骤很容易与公众沟通。美联储的政策框架中的重点就是针对目标通货膨胀率的,而这并不需要改变。

反对提高通货膨胀目标的一些论据

然而,有一些反对的观点认为——提高美联储的通胀目标可能不是一个好主意。

首先,最近针对通货膨胀目标的最优选择的相关讨论感觉非常陈旧,因为它注重于阐明理想的通货膨胀目标应该在什么水平,如果1)我们从头开始梳理,2)我们确信现在的条件将无限期地持续下去。当然,我们并不是以空白的方式开始(思考)的:美联储以及其他央行花了好多年以坚持把目前的通胀预期钉住在目前的水平上,这有助于稳定通货膨胀并改善了政策成果。重新锚定通货膨胀预期会很困难,成本也很高。因此引导正常利率至更高的水平也不是一件容易的事。在采取这一措施时,美联储需要阐明(通胀)目标的转向是出于“战术性原因”。

展望未来,“最佳”通货膨胀目标(如当下的实际利率,通货膨胀成本以及货币政策传导机制的性质)的决定因素可能会随着时间而变化。如果美联储今天的主要考量因素是实际利率水平(因素),并因此提高通胀目标。那么未来,联储是否会再次改变目标,以应对未来基本面的变化?在作出首次政策改变时需要澄清这一点。此外,在不断变化的世界中,不完美的信用、信息不完整都使得私人部门的通胀预期并不那么容易管理。需要指出的是,通胀目标变化的成本收益计算应包含转变成本,包括转变可能触发的市场不稳定性和经济不确定性的风险。

第二,虽然量化通货膨胀的经济成本已被证明是困难且颇具争议,但我们很明确通货膨胀对于公众而言是非常不受欢迎的。例如,人们可能认为他们所获得的工资增加是被完整地挣取的(也就是说,不是部分由于当下的通货膨胀而导致的),而同时指责通货膨胀削减了工资的购买力;又或许公众认为在高通胀水平下,对通货膨胀进行测算和经济计划的困难更大,令经济学家难以量化。不管公众对通货膨胀的反感在某种意义上是否正当,提高通货膨胀目标(和维持通货膨胀率)的进程将是非常棘手的,这反过来又会降低美联储承诺的信誉。如果通胀目标的上调不可信,那么,正常利率不会上涨,这也是“测试”的目的。从政治角度来看,对于美联储领导层而言,提高通货膨胀目标似乎主要是通过在零利率下限推动更大的财政活动的策略来主导的,而这是大多数经济学家都倾向于认定会有效的方法。

第三,理论分析表明,提高通胀目标无论如何都不是对ZLB隐忧的最佳政策回应。现在很好理解,理论上最佳的政策回应是让联储美联储提前承诺遵循“补偿式”的政策:也就是说,如果ZLB的存在使得政策更紧,那么作为补偿,美联储应该在ZLB不再约束货币政策之后维持较低的利率,在更严重的ZLB约束来临时,“补偿”期应该更长。如果(这个“如果”是至关重要的)这个承诺被市场参与者和公众所理解并相信,那么市场会预期未来的货币政策偏宽松并降低ZLB对产出以及通胀的不良影响。

从这个角度来看,提高通货膨胀目标是从两方面来看都效率比较低下的政策。首先,正如迈克尔·伍德福德所指出的那样,它迫使社会随时都可能承担更高的通货膨胀的代价,而却仅在ZLB约束的短暂期间上升。第二,通货膨胀目标的一次性增加并没有对特定ZLB事件的持续时间或严重程度进行校准。KR的模拟证实,提高通货膨胀目标确实使得美联储能够更有效地对经济衰退作出反应,而这类政策并不能扎根于危机前的政策环境。但他们也发现,哪怕忽视掉更高目标带来的永久高通胀成本,提高通货膨胀目标并不能像一些替代策略那样提高有效性。

对ZLB的政策回应是否有比提高通胀目标更好的选择?

如果美联储认为提高通胀目标没有什么吸引力,那么,还有什么政策可以降低未来ZLB发生的频率和严重程度?如果要考虑在任何情况下似乎都行的方法,那也就是要建立并改进2008年至2015年期间联储使用的方法和策略。美联储用于解决零下限的策略包括早期积极降息,量化宽松,未来利率路径的前瞻指引以及“风险管理”策略(在加息来临时保持谨慎)。正如我刚才指出的,美联储官员和经济学家通常也可以在严重衰退时施压(财政部和国会)实施更积极的财政政策。这种方法的优点在于不需要美联储的现行政策框架发生明显变化,一些研究表明,即使没有财政政策的支持,它至少可以处理温和的经济下行。然而,不明确的是,面对非常剧烈的衰退,这种更保守的做法是否足够的,又会否迫使利率长时间处于ZLB附近。

如果美联储想要走得更远,可以考虑将通货膨胀目标改为其他经济参数。有很多建议,而其中每个建议都有各自的优点和缺点。一个比较吸引人的选择是所谓的价格水平目标。有关价格水平的目标,美联储将承诺弥补其理想的通货膨胀水平的缺失。例如,如果通货膨胀率一度低于2%,美联储将通过将通货膨胀率推至高于2%来补偿,直到整个平均通货膨胀率恢复到2%。价格水平目标的使用比提高通货膨胀目标更为可取,因为价格水平的目标更符合美联储促进价格稳定的任务,因为它更符合最优化的“补偿式”货币政策。

价格水平的目标也有其缺点。例如,如果油价上涨或一次供给冲击暂时推升了通货膨胀,即使经济处于低迷状态,价格水平目标制的中央银行将被迫收紧货币政策以抵消随后的通货膨胀率。相比之下,通货膨胀目标中央银行可以“无视”临时性的通货膨胀增长,让通货膨胀自然褪去。

另一个替代方案是尝试实施最优“补偿”策略,美联储承诺通过在ZLB不再约束货币政策之后保持一段时间的低利率来补偿ZLB的影响,而补偿的持续期明确地取决于ZLB约束的严重程度。KR考虑了这种类型的几种政策,并在模拟中显示,这种政策减少了ZLB事件的发生频率,并大大降低了政策成本,同时保持了平均通货膨胀率接近2%的通胀目标。这种做法的主要挑战是政策上的明确沟通,确保联储是可信的,因为如果市场参与者和公众不相信中央银行将承诺保持低利率的承诺,政策将不会奏效。然而,美联储最近的前瞻指引经验表明,中央银行的这种承诺可以生效。如果这种做法的原则在ZLB没有制约货币政策的正常时期内被阐明并解释,那么他们可能会更加有效。

由于价格水平目标和“补偿”政策密切相关,所以两种方式可以结合起来。例如,通过承诺在零利率下限期间将帮助价格水平回归到趋势之后,美联储可以使用价格水平目标来确定其承诺——以弥补联储在受到ZLB约束其间的无所作为。

结论

正如KR的研究证实,美联储和其他中央银行不能忽视低水平的“正常”利率所造成的风险,这会限制降息的空间。对其他政策方针的广泛讨论是值得鼓励的。虽然提高通货膨胀目标是应该考虑的选择之一,但这种做法存在重大缺陷。幸运的是,有其他的政策选择可能可以缓解零利率下限对利率的影响,并且同时无需迫使公众接受永久的更高的通货膨胀水平。两种方法分别是(两者相关,可以结合使用)是价格水平目标和“补偿”策略,根据该方法,中央银行承诺在经济离开零利率下限之后补偿那部分“缺失”的货币宽松。

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