危机以来中央银行货币政策演进史:以日本为例

2017/10/07 00:00
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早在1999年,日本央行就已经开始了与零利率下限及通缩的斗争,因此,日本央行在这方面可以说具有着非常丰富的经验。

2008全球金融危机爆发以来,各国央行都在为如何在逼近零利率下限的背景下依然给经济以有效刺激而绞尽脑汁,非常规货币政策也因此层出不穷。而早在1999年,日本央行就已经开始了与零利率下限及通缩的斗争(QE诞生记:1998-2005日本货币政策史以及以史为鉴:日本两次退出宽松史),因此,日本央行在这方面可以说具有着非常丰富的经验。近日,日本央行副行长中曾宏在纽约联储主办的中央银行家研讨会上发表讲演,以日本央行为例,回顾了2008年危机以来货币政策的演进过程。内容十分详实,包括对资产购买、负利率、前瞻指引、收益率曲线控制等耳熟能详的政策之生动解读等,且且在字里行间能感受到中曾宏对中央银行家这一份职业的深厚感情,读罢令笔者也不禁感慨万千,深受感动。如果您希望从日本央行10年以来货币政策的演进管窥整个后危机时代央行货币政策框架之发展,欢迎一读,强烈推荐!

一、全球金融危机前的日本货币政策

全球金融危机开始以来,全球央行面临的挑战可以概括为一句话:“如何克服零利率下限”?虽然在危机前,学界已开始讨论该问题,但在实际中尚未成为一个须充分重视的政策挑战。

但是,日本则是一个例外。

时间回到1990年代,由于泡沫经济破裂及人口老龄化,日本潜在增长率已经开始下跌。1990年代早期,潜在增长率尚在4%左右,而到了1990年代末,则跌到了1%左右,参见下图1:

与之相伴,自然利率也在下降。而宽松的货币政策运作机理便在于令实际利率低于自然利率,从而刺激经济活动,因此,在自然利率下降的背景下,日本央行也不得不跟着下调政策利率,并最终在1999年引入了零利率政策,参见下图2:

具体地,1999年2月,日本央行决定将无抵押银行间隔夜拆借利率(call rate)“尽可能下调”(as low as possible)——实际上已达0%,来为市场提供超过必须水平的资金以帮助金融机构满足其准备金要求。此外,日本央行清晰地宣称,它将持续推进零利率政策“直到对通缩的担忧消弭”。尽管在当时,这种政策的影响被称为“政策的持续效应”(policy duration effect),但实际上这与此后的前瞻指引(forward guidance)政策在逻辑上如出一辙——即通过指引未来政策轨迹来加强货币宽松的效果。

此后,鉴于日本经济出现明显复苏迹象,日本央行于2000年取消零利率政策。但是,到年底,日本经济状况再次恶化,这主要由美国科技股泡沫破裂之溢出影响所致。对此,日本央行于2001年3月引入量化宽松政策,将日本央行活期账户上的未偿余额作为操作目标,见下图3:

这项政策是独一无二的,因为它将注意力集中在中央银行资产负债表的活期账户(current accounts)上,这为之后很多效法日本的经济体采取大规模资产购买计划(QQE)铺平了道路,即,将货币数量而非利率作为操作目标。另外,在量化宽松政策下,日本银行承诺持续推行该政策“直至消费者物价指数(CPI)以稳定的方式维持在0%或0%以上”。相较日本央行之前的承诺,这次的承诺因为将条件与可观察的CPI相连,因此获得了更强大的货币宽松效果。

回想起来,如果说当时的政策也可用于当前的环境,我想各位对此应该不会有什么异议。但是在当时,我们很难完全理解这些政策的目标和效果。在当时,舆论认为这种政策只适用于日本,而并不适用于其他国家。不过历史表明,当时我们的大胆探索,确实无论是在理论上还是在实践上都为后来全球央行的货币政策提供了许多宝贵的经验。

二、全球金融危机后货币政策的演进

现在让我们再把时钟拨回2008年。

由于雷曼兄弟崩溃引发了严重的经济衰退,主要经济体的中央银行陆续开始实行非常规货币政策。首先,日本央行的零利率政策和量化宽松政策等引起了人们的关注,但是,随着经济状况持续恶化,各国央行开始探索自己的政策道路,并互相交流学习,因而也加快了货币政策的演进,这大概可分为以下4种:

首先是将操作目标转为长期利率。随着短期利率到达零利率下限,这一措施旨在通过压低长期利率来进一步降低实际利率。由于长期利率基本上是未来预期之短期利率加上期限溢价的平均值,所以有两种降低长期利率的方法。一个是央行增加贴现窗口长期贷款或购买长期国债,另一个是承诺当前短期利率水平将在未来持续很久,甚至以更低的水平持续存在(是为前瞻指引)。在应对全球金融危机时,美联储和欧洲中央银行(ECB)便采取了多种方式压低长期利率,其中就包括资产购买与前瞻指引。

其次,在无风险资产(包括国债)的利率缩减已然非常有限时通过购买风险资产来影响风险溢价。这一措施,在日本被称为质化宽松(qualitative easing),在美国则被称为信用宽松(credit easing),旨在通过加速诸如企业债券、商业票据与权益等资产风险溢价的下降来进一步减少企业与家庭的融资成本,它同样也是试图打破零利率下限的一次尝试。

接着,便是通过引入名义负利率政策来打破零利率下限。金融危机爆发后,斯堪的纳维亚半岛的一家央行首次启用了对私人金融机构置于央行中的账户实行负利率政策的方法,包括日本央行在内的一些央行随后根据自身情况对该政策作出了适当调整后也陆续启用了负利率政策。不过,由于流通纸币的存在,利率不能武断低至任意负水平。此外,我们还需要考虑到各种成本和风险,包括对金融机构利润的影响。不过我认为,长期以来名义利率不能为负的观念因此被颠覆是显而易见的,而且负利率的观念也切实演变为了一个实际上的政策选择。

最后是通过影响人们的通胀预期来降低实际利率——而不是通过削减名义利率,在日本尤其如此。常年通缩使公众对通缩的预期几乎根深蒂固,因此重建公众在中长期对通胀的预期显得格外重要。这需要央行为达成其通胀目标作出强有力的承诺,并清晰且持续地与公众对此展开沟通,且采取实际行动以实现这些承诺。

现在让我转向对后危机时代日本央行货币政策之论述,请先参看下图4:

针对2008年雷曼兄弟的崩盘,日本央行与其他央行同步下调短期政策利率。由于经济复苏疲软,日本央行于2010年10月决定引入全面的宽松政策。具体来说,将目标短期利率水平降低到0%至0.1%,承诺维持事实上的零利率“直至价格稳定可以预见”。此外,日本央行还设立了资产购买计划,一方面通过该计划对银行提供长期固定利率贷款,另一方面则购买多种金融资产,包括日本国债、企业债、ETFs等。如前所述,日本央行通过购买国债等资产与前瞻指引来压低长期利率,在先前的4种非常规措施中,日本央行采取了前两种。

虽然日本银行持续通过扩大资产购买计划、加强前瞻指引等措施提供宽松的财政状况,但这并没有带来经济活动与物价状况的改善。因此,日本央行于20134月新推出了一个极端强大的政策方案——即,QQE(量化与质化宽松)。在此框架下,日本央行将主要操作目标从利率转向货币基础,并同时采用了前述4种非常规方法。首先,它通过远远超过综合宽松政策下的数额购买更大规模的资产,以使长期利率比以前更大程度地下降;其次,它进一步扩大了对ETFs等风险资产的购买,从而大幅压低风险溢价;接着,按照欧洲的央行们的标准,日本央行移出了零利率下限,将其活期账户余额中的一部分之利率下调为-0.1%;最后,日本央行希望通过坚定而明确承诺实现2%的价格稳定目标,以大幅提高通胀预期。这一承诺也由其主要操作目标的变化及更大规模资产购买项目之宣布相伴。

QQE产生了显着的效果。通过大规模购买10年期国债,伴随着通胀预期的上涨,日本央行成功地将实际利率降低至低于自然利率的水平,这还是日本央行20多年与零利率下限的斗争中的第一次,见下图5:

作为结果,日本经济在过去4年半来经历了大幅改善,见下图6:

随着产出缺口稳定改善,企业利润也处于历史最好水平,劳动力市场也接近全面就业,工资也在稳定增长(即便速度不太快)。而在价格方面,环比核心CPI已经升至正值接近4年,这可是1990年代以来日本经济第一次出现如此积极的发展迹象。我们判定,日本经济应该已经不再处于通缩之中——即价格的持续性下跌。

三、货币政策的进一步演进:QQE与收益率曲线控制

如前所述,QQE已经使日本经济有了稳步的提高,但是2%的价格稳定目标还没有达到,其主要原因是在引入QQE之后,通胀预期依然疲软。与美国和欧洲相比,日本的通胀预期之形成很大程度上是适应性的,即日本公众往往是根据当期观察到的通胀发展状况来形成对未来的通胀预期。在此背景下,2014年夏季以来原油价格的大幅下跌、2015年至2016年新兴经济体增速放缓,伴随全球金融市场动荡,使当期可观察到的通胀率下降,因此也就拖累了日本国民的通胀预期。虽然日本央行竭尽全力地希望剔除日本公众心中根深蒂固的通缩预期并再造2%的通胀预期,但却遇到了很多困难。

鉴于QQE前所未有的强大效能,我们必须对其可能的副作用给予足够的重视。如果在强劲的货币宽松政策下,过度下跌的长期利率和平坦化的收益率曲线持续时间太长,那么就会由于对金融中介机构利润之挤压而对金融体系带来某些不稳定风险。如果这些风险成为现实,那么货币宽松的传导机制将受到伤害,实现价格稳定与可持续经济增长的目标将会变得更加困难(以一种自我实现的方式)。所以,以最合意的利率水平以将此类副作用压至最小,乃是日本央行必须关注的事情。

考虑到这些问题,去年9月,日本央行推出了“伴随着收益率曲线控制的QQE”,这个新的政策框架可谓是QQE政策的进一步发展,其主要包括两个部分,见下图7:

第一个是收益率曲线控制,其目的是实现被认为最适合达成并维持2%的价格稳定目标的利率水平之组合,而与此同时也考虑对金融中介机构之运作的影响。在这个框架下,日本这一年的收益率曲线将以与市场运作一致的方式保持平坦,即短期利率为-0.1%,10年期国债利率为0%左右。第二个则是通胀超调承诺(inflation-overshooting commitment),其目的在于确保通胀预期被锚定在2%。对于日本央行而言,这是一个更强有力的承诺,因为这相当于承诺扩大基础货币直到可观察之CPI超过2%并以一个稳定的方式维持下去。此处的关键点在于,政策指示器为“可观察到的CPI”,而非仅仅是CPI的前景(outlook)。我们认为,由于日本公众的通胀预期很大程度上是适应性形成的,即人们只有亲自体验到了物价上涨,才会对开始对通胀有所预期,这也正是引入“通胀超调承诺”原因所在。

收益率曲线控制的创新之处在于,它通过将10年期日本国债收益率设定为操作目标,从而得以更直接地影响长期利率,这进一步强化了前述四种非常规措施中第一种的效力,而通胀超调承诺则可以视为对第四种做法的进一步强化,因为其旨在更有力地影响公众的通胀预期。通过这两个前所未有的货币政策创新,日本央行再次走在了全球货币政策实验的前列。事实上,过去一年我收到了许多关于收益率曲线控制操作相关的问题,今天我借此机会对其中的一些关键部分正好作出回答:

第一个问题是日本央行目前的操作目标究竟是货币数量还是利率。如前所述,日本央行目前的货币政策目的在于促成被认为最适合实现并维持2%的价格稳定目标势头的收益率曲线,所以在这个意义上,答案是“利率”。收益曲线最合适的形状并不能通过以固定的日本国债购买量为操作目标来达成,这是因为即使购买相同的金额,利率下降的程度也仍然受经济环境、通胀率以及日本国债市场状况的影响。相比之下,收益率曲线控制使日本央行能够以灵活有效的方式购买恰当数量的日本国债,从而更好地完成政策操作目标,在此背景下,日本国债的购买量乃是内生(endogenously)决定的。另外,即使在今后某个时刻,可供日本央行购买的日本国债变得稀缺,单位购买的日本国债对长期利率的影响也将更大(在其他条件相同的情况下)。这意味着,在收益率曲线控制框架下,日本央行可以通过购买相对而言更少量的日本国债来达到相同的利率水平。收益率曲线控制的设计具有高度灵活性与可持续性特点,这使其可以根据经济与通胀状况的改变随时加以调整,以实现央行既定的货币政策目标。

由于操作目标是利率,所以第二个问题就是控制长期利率在操作层面是否具有可行性?从过去一年的经验可以看出,答案是“可以”,参见下图8:

虽然中央银行具有控制短期利率的支配性力量(亦即基础货币的价格),但长期利率却是由市场参与者对短期利率未来发展前景之预期以及各种风险溢价综合决定的。因此,传统观点认为中央银行可以控制短期利率但不可以控制长期利率。但是如前所述,许多中央银行一直在努力对长期利率施加影响以克服零利率底限,收益率曲线控制将成为不同期限利率之调整组合与展现该类操作复杂性的典范。诚然,控制利率是一个挑战,但由于日本央行在市场上的主导性地位,且在过去几年中已经积累了许多大规模资产购买计划的经验,所以它得以在收益率曲线上的不同期限范围内实行资产购买,并伴以强大的辅助工具——固定利率全额分配(fixed-rate full-allotment operations)——从而在既定利率水平下无限量购买日本国债。因此,我认为做到收益率曲线控制是完全可能的,虽然对其控制的精确程度或许不及短期利率,也就是说,为了顺利形成构想中的收益率曲线,我想强调与市场参与者密切沟通的重要性,而对我们的操作部门与操作技巧,我有着充分的信心。

假设控制长期利率方面不存在太大障碍,那么随之而来的便是第三个问题,什么才是收益率曲线的理想形状?在常规货币政策下,多种基准可以确定短期利率的理想水平,比如泰勒规则。然而,日本央行需要建立一个可以适用于整个收益率曲线的新基准,而不是仅适用于单一的短期利率。对此,日本央行已经做了许多相关的理论与实证研究,包括将自然利率的概念加以扩展,得到自然收益率曲线之概念,并以此概念与过去的宽松时刻相比较。尽管这方面还有许多问题尚待解决,但日本央行会不断将新研究的成果投入使用,并在同时考虑经济活动、价格水平与金融环境的变化。

四、货币政策的扩展

货币政策与金融稳定政策

我已经论述了中央银行们关于如何克服零利率下限的努力以及取得的进展,在此,我想多作几点补充,以表明货币政策未必一定局限于我之前论述的几种方向。

在全球金融危机期间,中央银行面临着维持金融稳定的新挑战。首先,人们认识到,雷曼兄弟(Lehman Brothers)的崩溃清楚地表明,除了银行外,非银金融机构也可以成为系统性破坏的根源。第二,一旦市场参与者开始极度担心交易对手方的可信度,那么整个市场就可能陷入流动性危机,2008年雷曼兄弟崩溃后的情景便是一例。当时,流动性困境从银行间市场扩散到企业的主要融资市场,包括商业票据与企业债等都受到冲击,企业融资若陷入停滞,整个经济便将遭遇寒冬。第三,中央银行不得不确保外国金融机构在自己的司法管辖区不仅可以接触到本币流动性,也可以接触到外币流动性,尤其是美元,这反映出越来越多的金融机构正在参与到多币种的金融活动中。

为了有效应对金融稳定的这些新挑战,许多中央银行按照白芝浩法则,及时发挥最后贷款人职能,扩大了流动性援助的规模,参见下图9:

具体来说,他们为非银行部门提供流动性援助,以处理非银行部门业务状况恶化而破坏金融市场稳定的风险。作为许多市场参与者的交易对手,他们通过资金供给(funds-supplying)业务复苏运行失调的市场,并迅速向金融机构提供除了国内货币外的大量外币流动资金。

如果把中央银行的职能政策分为货币政策和金融稳定政策两个方面,那么在金融危机爆发后,央行的货币政策便偏向于强调解决系统性风险。另一方面,由于金融市场是货币政策的主要传播渠道之一,因此修复市场功能的受损也可以视为货币政策的一部分。然而,这种分类并不重要,重要的是中央银行要按照其职能要求到底做了什么。中央银行的政策,无论是以货币政策形式还是以促进金融稳定形式,都通过提供流动性赖实现,因为只有央行能提供无限的流动性。这也是为什么央行致力于不断推动其政策的演进以更好地完成其职能目标的原因。

央行间的全球合作

近年来,全球合作与协调的重大进步,对中央银行们而言是一个很大的变化。 正如我刚才所说,在全球金融危机期间,人们认识到,由于全球金融机构日益盘根错节,如果金融机构面临外币流动性稀缺,单靠一国央行往往难以预防流动性危机。

与此同时,美联储与欧洲央行和瑞士央行于2007年底进行了货币互换安排,以此制定了一个可以迅速提供美元流动性的计划。雷曼兄弟崩溃后,英国央行和日本央行也与美联储进行货币互换安排,此举大大促进了全球金融市场的稳定,成为遏制美元流动性危机的有力支撑。2011年,欧洲债务问题紧张时,六大央行建立了双边流动性互换安排网络,以便以任何一种货币在每个管辖区域提供流动资金。2013年,这些安排转为常设协议,延续至今,见下图10:

虽然中央银行的集体努力在解决全球性金融危机方面取得了实质性进展,但仍有一些问题尚待解决。这些包括在国际上较为活跃的银行及非银机构面对融资难问题时,相关央行的责任分配、抵押物处理与信息共享等。多年来,我已经与纽约联邦储备银行总裁杜德利(Dudley)进行了讨论,他也担任国际清算银行(BIS)全球金融系统委员会(CGFS)的主席。在他的领导下,CGFS工作组汇编了一份题为“设计中央银行流动资金援助框架(解决新挑战)”的报告,见下图11:

本报告详细分析了许多中央银行在全球金融危机期间面临的问题,并强调了今后需要解决的8个挑战,并假设下一次金融危机可能会产生的全球性影响,我衷心希望,下一代中央银行家能够提前解决这些挑战。

结束语

最后,我想以强调作为一名专业从业者的重要性来结束今天的讲演。

近十年来,中央银行面临各种各样的困难,货币政策框架也发生了巨大变化。每当中央银行面临严峻挑战时,其往往决定采取前所未有的政策措施——如大规模资产购买和负利率。这些大胆决定往往是通过对政策运作可行性、央行间以及央行与市场参与者者的关系之综合评估决定的。不用说,我们作为中央银行家,应该研究最新的理论,努力提高分析能力。但是,虽然这是必要的,但是对迅速处理实际出现的问题却是不够的。决策者不能以缺乏足够的理论背景为由逃避他们必须面对的挑战,中央银行家必须在中央银行职权框架下坚定地实行目的导向的方略,对出现的问题作出必要和及时的决定,充分了解政策效果和可能的代价,并为之负责。为了确保作出正确的决策,我们必须不断提高我们的专业技能,并仔细聆听市场参与者的意见。

今天,我把重点放在非常规货币政策上,但常规与否,也只是相对而言。毕竟,现代货币政策还没有让我们积累足够的经验,使我们能够定义传统的货币政策。对过去10年货币政策演变的评估,以及下一步该向何处去,就交给在座各位年轻的中央银行家了!

中央银行家共同体是一个非常特殊的共同体,我们有着共同的价值与文化。这就是为什么说“一次是中央银行家,永远是中央银行家”。回望过去40年我在日本央行工作的经历,没有一刻我感到后悔。我可以向你们保证,与其他国家的中央银行家的合作和个人关系对于大家来说都是不可替代的和非常宝贵的财富。 我希望你能充分利用这个机会,就像今天的研讨会一样,亲自与其他国家的中央银行家交流见面,在中央银行家共同体内建立广泛联系。最后,我想再次热烈欢迎你们,并表示希望你们在以后的中央银行家之旅中继续充满趣味与兴奋!

谢谢!

参考资料:

Hiroshi Nakaso,Evolving Monetary Policy:The Bank of Japan's Experience,2017.10.18.