1981-1997美国干预美元简史

2018/09/26 13:14
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当国内经济与国际经济出现矛盾时,美联储如何协调好利率与汇率政策的关系?又如何在捍卫政策信誉的同时,在与财政部的互动中捍卫中央银行的独立性?

1979年10月6日之后,在保罗·沃尔克与艾伦·格林斯潘治下的美联储开始了漫长的重建政策信誉之路。当时,FOMC开始关注于通胀目标,并承认低且稳定的通胀与一国强劲的可持续增长密切相关。经济学界也越来越认识到,中央银行独立性、货币政策整体性(integrity)与美联储实现其政策目标的能力之间存在着紧密的联系。

与此同时,美联储对外汇干预操作的认识亦在更新。最初,联储认为冲销干预(编者注:即在实行外汇干预的同时辅以相应的货币政策抵消外汇干预对国内货币供给等方面的影响)很大程度上是无效的,它无法克服国际金融中的三元悖论(资本自由流动、独立的货币政策、稳定的汇率,三者只能取二),随后,联储进一步认为,即便是冲销干预,也会给货币政策造成无法预见的后果。

彼时,美国仍在衰退的边缘挣扎,全球经济亦在第二次石油危机冲击下步履蹒跚。美联储如何协调好国内经济与国际经济的矛盾?它如何协调好利率与汇率政策的关系?又如何在重建信誉的同时在云波诡谲的斗争中捍卫中央银行的独立性?

以上,便是本文将要涉猎的话题。

一、广场协议之前:1981-1985

1.高利率与宽财政下的强美元

为了对抗长期持续的高通胀,1979年8月履新的美联储主席保罗·沃尔克采取了强硬的加息举措。如下图6.3与6.4所示,在1980-1985年的大部分时间内,联储的货币政策都处在非常紧缩的状态:

另一方面,1981年1月,里根总统入主白宫,并在随后拉开了大规模减税与扩大军费开支的大幕。结果,美国的联邦债务赤字从1981财政年占GDP的2.5%上升到1982财政年占GDP的4%,继而又提高到1983财政年的6%。在随后三个财政年中,联邦赤字稳定在GDP之5%附近。

紧缩的货币政策与宽松的财政政策结合,使美国的名义利率超过了其他发达经济体——即便后者试图通过非冲销干预紧缩其货币政策以抵御本币贬值压力亦收效甚微。此外,从1981-1982经济衰退的泥潭中走出后,美国的经济复苏显得比欧洲大多数国家更加强劲,也更加持久。良好的商业前景,更好的税收环境,更低的通胀预期,三者共同提高了美国的实际资本回报率,继而促使外国资金蜂拥投向美元资产。

在此背景下,美元的升值在所难免。1980年7月-1985年3月,从名义贸易加权基准(nominal trade-weighted basis)来看,美元相对于其他主要发达国家货币升值了近55%,其中,美元对德国马克(美国干预外汇时的主要对手货币)升值高达89%,而对日元的升值程度则相对轻微,只有17%,参见下图6.1与图6.2:

值得一提的是,按常理,紧缩的货币政策、强劲的经济增长与扩张的联邦赤字将挤出私人投资及其他利率敏感型经济活动,但是,由于强劲的国际资本流入以及美元升值将挤出效应从利率敏感型部门转移到了贸易部门(traded-goods),这种传统的挤出效应并未发生。

最初,美国当局几乎没人担心美元升值带来的问题,有人认为,投资部门对经济增长的贡献大于贸易部门,所以挤出效应之转移是一件好事。甚至早在广场协议签订之前,美国还通过敦促他国(比如日本)开放资本账户、取消投资于美债的外国人之利息税等方式吸引资本流入。但是,其他各发达经济体(法德等国)却深受美元升值之苦,并因此向美国不断施压。最终,部分出于安抚盟国之意,美国开始着手准备外汇干预,并开始展开与外汇干预相关的研究。Jurgensen Report由是而出。

2.插曲:学界对央行外汇干预研究的范式革命

Jurgensen Report作为历史上第一份对外汇干预进行系统研究的官方成果,它确认了当时G7许多成员仍然对浮动汇率制心有芥蒂——这些成员认为,市场未必是有效的,且易于失序,继而会引发与经济基本面的大幅偏离,这尤其体现在经常账户余额与通胀上。该报告指出,外汇干预,无论是冲销还是非冲销干预,在短期内对影响汇率确实有一定作用,且非冲销干预在此方面或比冲销干预更加有效。

但是,Jurgensen Report也存在一些问题。比如,它没有回答一个最重要的问题:外汇干预是否可以使央行追求一个独立于其货币政策目标之外的汇率目标?换言之,当国内货币政策与外汇干预产生冲突时,央行如何协调?

不过,由于Jurgensen Report中公布了大量各国央行曾经讳莫如深的外汇干预数据,因此其在客观上却推动了当时学术界对外汇干预研究之范式的革命。曾几何时,学界认为央行的外汇干预主要是通过资产负债表方式(portfolio-balance approach)发挥作用的,以冲销干预为例,在资产负债表范式中,央行在不改变基础货币的前提下调整其资产端持有的计息政府国债之币种(currency)构成来达到外汇干预的目的。而当时新兴的信号范式(signaling channel)则认为,外汇干预通过影响市场参与者对未来货币政策的预期发挥作用——这也就意味着,外汇干预并不能与货币政策完全切割。同时,这也意味着,如果信号范式成立,那么央行的外汇干预应该以公开而非秘密的方式进行(以增加其效能),此外,相较资产负债表途经,信号途经下央行外汇干预操作中的操作量也会比前者少许多。

3.走向干预

1983-1984年,除了G7国家之外,美国国内对外汇干预的呼声也逐渐兴起,代表人物如美联储主席保罗·沃尔克与纽约联储主席安东尼·所罗门(Anthony Solomon)。

沃尔克担心,实际的强美元将通过削减制造业部门竞争力而对其产生结构性的负面影响,这有可能拖累整个商业活动,继而引发经济衰退。而在此背景下,美联储或面临巨大的改变货币立场(从紧缩走向宽松)之压力,这对于通胀目标之信誉尚未完全确立的联储而言是一个不小的打击。换言之,沃尔克不想因为汇率目标而牺牲通胀目标。冲销干预,能为他确立通胀目标之信誉赢得一些时间。

除此之外,美联储内部其他成员还认为,过强的美元增强了其外汇风险,使外国投资者不太愿意持有美元资产,这就可能带来美国的经常账户头寸之可持续性问题。

但是,对于联储呼吁外汇干预之呼声,财政部表示无动于衷。沃尔克担忧联储独立行事可能会给其带来不必要的政治上的麻烦 ,乃至于强化FOMC内部的矛盾——尤其是在外汇干预之效果尚不明确之时,于是拒绝了由联储实行外汇干预。时间到了1983年中期,在强美元压力下,制造业部门要求当局采取外汇干预之压力越来越大。在请愿中,他们尤其对美日之间长期的贸易逆差表示不满,他们认为,日本的倾销、有效的市场准入与产业政策等不公平做法严重损害了其利益。面对日益强烈的压力,国会决定采用一系列保护主义性质的措施作出回应——它敦促日本去除资本管制,继而吸引美国资本向日本的强劲流动,从而促使日元兑美元升值,以此希望减轻制造业部门压力,但却收效甚微。与此同时,学界亦开始对强美元表示不满。

1984年底,美联储开始降低政策利率,强美元之势开始降温。1985年1月17日,G5在华盛顿开会,旨在促进G5经济的“收敛”(convergence),但讽刺的是,它自己在这过程中却几乎什么都没做。以外汇市场为例,在1985年1月22日至1985年3月1日期间,美国只在其中8天购入了马克,交易量也仅仅由1月的4600万美元(等值)到2月的1亿美元(等值),相较而言,西德央行的干预更加频繁,且数量达2亿美元(等值)。

从经济上看,美国与德、日、英等国的外汇交易并未取得多么明显的成果——1985年2月,美元币值达到峰值,随后虽然有所下跌,但到了同年八九月,随着市场参与者预期联储的降息难以维继,加之经济活动与货币供给走强,美元币值再次抬头。但是这一系列干预却提出了另一个问题:外汇干预,是否总是让央行难逃其独立性处在政治机构的威胁之下的命运?

时间到了1985年,面对居高不下的美元币值,Bradley、Moynihan与Baucus三位参议员递交申请,敦促财政部与美联储在美国持有大额经常账户赤字时进行特定数量的外汇干预。

彼时,距离广场协议之签署还有一个月时间。

4.小结:广场协议前的外汇干预特点

Regan-Sprinkel框架下的极简主义措施(minimalist approach)并不是完全拒斥了外汇干预。在此框架下,美国“只在外汇市场中出现清晰而明显的无序状况的必要时刻”加以干预。“清晰(clear)”与“明显(manifest)”乃是其中的关键。

在1981年4月20日至1985年3月29日的1030个工作日中,美国只干预了德国马克25次,日元8次(3天),随着美元币值不断走高,干预变得略微频繁,参见下表6.1:

总体来看,这段时间美国的外汇干预往往收效甚微,参见下表6.2与下图6.7:

不过,也有观点认为该时段的外汇干预虽然未能使美元贬值,却在一定程度上抑制了美元升值的速度。总而言之,广场协定之前,美国的外汇干预有三大特点:频率低、数量少、效果有限。

二、从广场协定到卢浮宫协议:1985-1987

1.“一些主要非美货币的有序升值是必要的”

1985年2月3日,新任财政部长Donald Regan走马上任。在他上任后的三年里,较之前任,他更积极地追求对国际间不平衡的调整,同时也对外汇干预持更开放的态度。在他主持下,广场协议应运而生。

1985年9月22日,以促进G5间的宏观经济收敛为名,广场协议指出“汇率应该更好地反映经济基本面情况”、“一些主要非美货币的有序升值是必要”等等。换言之,G5应该联合起来,压低美元币值。

广场协议签署后,美元大跌,这其中既有G5央行外汇干预的因素,也有协议签署后的市场预期因素。到了1985年11月8日,美元兑马克下跌8%,美元兑日元则下跌14%,参见下图6.8与图6.9:

值得一提的是,广场协议后的外汇干预中美国的操作有一个特点:它不会在美元贬值时购买他国货币,而仅仅在美元升值时购买他国货币(以抵制美元升值)。原因在于,美国当局担心其在美元贬值的”火上浇油“恐使美元币值陷入自由落体之境。

美元的过快下跌同样也引发了美联储的忧虑。先前,沃尔克担心美元币值过强引起衰退继而迫使其降息(扰乱联储货币政策);如今,沃尔克担心美元币值过弱继而使货币政策面临紧缩压力,这同样亦会扰乱联储货币政策。

在美元过弱的极端情景下,国际投资者可能迅速抛售美元资产以规避美元贬值之风险,美国的国际投资头寸恐将因持续的经常账户赤字而缩减,并在1986年变为负——这也就意味着,世界上其他国家/地区持有对美净债权。如果经常账户赤字持续,国际投资者可能越来越不情愿持有额外的美元资产(这会进一步促使美元贬值),除非他们为不断攀升的风险获得补偿。随着国际投资者这种抵触情绪之滋长,美元可能会在即期市场相对于远期市场贬值,同时,美国利率也将相对于他国降低。见下图6.5与图6.6:

直到美元计价的外币收益提高,或者投资者得到了持有这些美元资产的风险补偿,否则该进程将一直持续下去。

以上担忧也解释了为何在广场协议后的阶段,美国主动发起的美元干预行动仍然有限。

有意思的是,无论是通过外汇干预与美元币值的经验数据之间的关系(见前图6.8与6.9),还是通过学术界的研究,人们发现,广场协议后的外汇干预操作与美元币值的变化似乎并未非常紧密的联系,从某种程度上看,这似乎可以证明,当时的外汇干预之效果,更多地是由形塑市场之预期导致的,这也在一定意义上暗示,外汇干预的效果,与货币当局的配合密切相关。

2.从广场协议到卢浮宫协议

整个1986年,美元相较于其他主要国家货币一直在有序贬值(尤其是针对日元),在1985年11月-1987年2月期间,美国只进行过两次外汇干预,且操作量有限。

在1985年广场协议到1987年卢浮宫协议之间的两年内,发达经济体之间的经济主题有二:

第一,美国不断敦促其他发达经济体(尤其是西德和日本)与其一道降低利率——首先是为了减小美国实际经济增长放缓给全球带来的负面影响,其次是为了帮助发展中经济体应付其债务问题,继而也是为了缓解全球经常账户失衡。而如果西德、日本等国不这么做,美国则威胁美元会进一步贬值。

当然,美国敦促其他发达经济体一同降息(而不是其独自降息)的重要原因,还有前文所述沃尔克对“极端情形“之关切。

下图6.10显示了美、德、日三国央行贴现率变化情况:

其二,在美元贬值的威胁下,美国试图”劝说“其他几个主要发达经济体实行扩张性的财政政策——原因与要求他国降息的理由大体类似。

在几番拉扯之后,1987年2月,美、日、英、法、西德、加拿大六国代表来到了巴黎卢浮宫,并签署了旨在稳定美元币值的卢浮宫协定。该协定签署后,各国再次开始进行外汇干预,参见下图6.11与图6.12:

不过,1987年9-10月,这种国际合作开始逐渐消散,日本央行、西德央行开始寻求加息。美国财政部部长Baker对此大加批判,认定其违背卢浮宫协议上的共识。正如保罗·沃尔克所言:“虽然(G7)在协调汇率与宏观经济政策方面做了很大努力,但仍然未能创造出某个有形的、清晰的结果。尽管在汇率关系上做了诸多调整,但主要国家间的外部失衡(尤其是日本的外部盈余与美国的外部赤字)并没有多少改善。”

论及这种国际合作往往最终失败的原因,主要有三点:第一,协调国之间必须有共同的目标,甚至,协调国内部的行政当局之间(比如财政当局与货币当局)之间亦不能有明显的目标分歧;第二,合作须建立在正确的模型下,模型错误,后果反而更糟;第三,也是最重要的是,国际合作可能损害政府在私人部门中的信誉,而信誉是决定政策效果的关键所在。

3.小结:广场协定到卢浮宫协定之间的外汇干预

我们认为,广场协定到卢浮宫协定之间的外汇干预虽然有一定效果,但并没有那么明显,下表6.3列出了该时段外汇干预的次数与成功率,可见一斑:

此外,该阶段的外汇干预特点有二:

第一,较之前广场协定时代,这一时期美国的外汇干预明显更积极,同时对国际再平衡的要求也更加强烈

第二,该时期,美国往往借助其软硬实力“迫使”其他若干主要经济体协调进行外汇干预操作,并以美元币值为威胁,对其他国家的财政政策提出要求。从某种意义上看,这一时期的外汇干预之国际合作特点较强(虽然是在美国主导下),但最终的成果却并不完全尽如人意。

三、积极干预的终结:1988-1995

1.通胀目标 or 汇率目标?

1987年10月,美股市场崩盘,美联储向市场提供紧急流动性并把联邦基金利率降低50个基点至7%,这导致美国的利率较他国更低,美元亦相应贬值——然而,这却与同年年初签署的卢浮宫协议精神矛盾。

内有FOMC内部的分歧,外有财政部的压力美联储货币政策与外汇干预之间的冲突日益突出,并在此后几年不断重演乃至加剧。FOMC内部以积极干预派Sam Cross为代表的一方认为,美联储应该与财政部协同进行国际金融事务方面的外汇干预,该观点与马丁时代对联储独立性的认识交相辉映:美联储独立于政府之内,而不是独立于政府之外("within——not of ——government"。)但是,FOMC中的许多成员则认为这种观点与联储的价格稳定目标不相吻合。未来几年内,联储的货币政策往往与外汇干预方向相反(见下图6.15),每次都会引起FOMC内部广泛的争议。

而且,随着联储外汇干预量的加大,有批评认为此举将削弱联储资产负债表的质量(即以外汇资产而非国债来作为联储负债端的支撑),让联储资产端更容易受美元贬值之冲击。这同样会损害联储通胀目标的声誉,因为当联储资产端具有大量外汇时,市场会预期央行为了防止美元升值可能会松货币,国会也可能劝说联储松货币以避免大量损失。

不过,FOMC内部争议最大的点仍然聚焦于外汇干预对联储独立性的影响。当时的联储主席格林斯潘认为,如果联储与财政部协同参与外汇干预,可以在一定程度上限制财政部的鲁莽行为,但FOMC成员Hoskins则持相反意见,他认为,联储与财政部协同干预外汇,只会让财政部对联储施加更大的影响,继而损害联储独立性。双方继而在外汇干预的数量上产生了激烈的分歧。

1992年8月,受投机活动影响,欧洲货币体系吃紧,由于欧洲与美国利差扩大,美元迅速下跌(见前图6.5与6.6),财政部呼吁与联储一道干预美元,但FOMC对此再次表示犹豫,因为如果他们在当时的货币宽松政策下购买美元,或对货币政策信誉带来一定的影响。两者矛盾再起,但联储最终拗不过财政部,终究选择与其进行联合干预。

类似的事件在后来3年中不断持续,终于,1995年,里士满联储全面性地对外汇干预提出了抗议,抗议中尤其关注外汇干预与货币政策信誉之间的联系。他们认为,与外汇干预相关的冲销操作可能会损害联储在价格稳定方面的信誉,这是因为,国会从未在正式立法中将价格稳定确定为联储的政策目标,换言之,联储的价格稳定目标完全是基于声誉的(purely reputation-based),因此,这种目标具有天然的脆弱性。中央银行独立性,在某种程度上就意味着这种基于声誉的信誉(reputation-based credibility)。而且,过去的经验表明,冲销干预对汇率的影响,往往是需要货币政策的配合才能实现的,这无疑让财政部有了凌驾联储的可能,加之前述过多的外汇干预对联储资产负债表的影响,纷纷指向外汇干预会对央行独立性产生严重的威胁。

在种种力量作用下,1995年之后,除了1998年亚洲危机期间,联储的外汇干预逐渐趋于消弭。

2.小结

下表6.4可见,美国90年代初的外汇干预中,大部分在安抚市场意义上收效甚微:

而与这一时期的外汇干预相伴随的,乃是美联储内部对失去政策信誉乃至独立性的越来越大的忧虑,这一忧虑在1987年股灾之后越发明显。当时,联储力图巩固其费劲九牛二虎之力建立起的通胀目标之信誉,但是在缺乏国会明确立法的前提下,任何看起来偏离该目标的操作(比如外汇干预),都将在一定程度上损害该目标。外汇干预与联储信誉之间的冲突,主要体现为三点:第一,尽管在法律上独立,但当财政部希望进行外汇干预时,联储往往别无选择,只能配合,这无疑会削弱联储的政策信誉乃至独立性;第二,联储担心,市场会把联储的冲销干预与未来的货币政策联系起来,从而形成联储不愿看到的错误预期,继而影响联储价格稳定目标之实现;第三,过量的外汇干预会使联储资产端的外汇资产大大增加,这增加了因汇率波动而面临损失的风险,也更可能使联储被国会问责,再一次对联储独立性造成影响。

结语

通过上述梳理,笔者认为,1981-1997年美国干预美元史的三个阶段,每个阶段都有较为鲜明的特点。

在1981-1985年的前广场协定时代,即使美元不断升值,但美国当局对其干预的次数和体量都非常有限,这一时期,“极简主义”可作为当时外汇干预的最鲜明特点。

在1985-1987年的广场协定-卢浮宫协定之间,当局开始积极从事外汇干预,并且通过各种方式“协调”以日本、西德为主的其他几个主要经济体也与其一道进行外汇干预。积极主动与国际协调,可谓是该时段外汇干预的主要特点。

而到了1988-1995年以后,出于对损失独立性及政策信誉的忧虑,美联储开始对外汇干预提出反思,并使得外汇干预逐渐消弭,这也是第三阶段美国干预美元的主要特点。

抽象地看,这三段美国干预美元史提供了一个重要的经验教训:单纯的外汇干预其实对汇率的影响十分有限,要能使外汇干预真的起作用,还须货币当局的配合——这其中包括货币当局对市场预期的影响。

如果我们从联储的视角来看,一条重要线索贯穿于整个三段外汇干预史:当汇率政策与联储的通胀目标发生冲突时,联储该如何应对?换言之,联储如何在纷繁复杂的国内外环境下捍卫其独立性?

在第一阶段,这个问题并不是很突出,因为彼时的外汇干预的频次与体量本来就不过尔尔。

到了第二阶段,这个问题虽然开始出现,但并不算特别尖锐,笔者认为,很大程度上这是因为当时“国际协调”的矛盾盖过了内部的“美联储-财政部”矛盾。

而到了第三阶段,特别是1987股灾之后,随着国际合作的逐渐消减,美国国内货币当局与财政当局在外汇干预上的冲突开始越发明显,并不断发酵,而最终使得美国的美元史走向终结。

正如施瓦茨等人在关于这段历史的研究中结语中所述的那样,在上世纪80年代末和90年代初,联邦公开市场委员会反对当时频繁而沉重的干预措施,主要是因为它们威胁了货币政策的可信度,而不是因为它们很少奏效。

参考材料:

Michael D. Bordo, Owen F. Humpage, and Anna J.Schwartz,U.S. Foreign-Exchange Operations and Monetary Policy in the Twentieth Century,Chapter 6, pp268-331, University of Chicago Press, 2015.02.

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