美联储探析美国企业的离岸利润回汇

2018/09/09 17:35
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近日,美联储FEDS Notes系列文调查了在国外拥有大量现金的企业如何根据2017年的“减税与就业法案”来支配自己的离岸现金。

在去年,知名研究者Zoltan Pozsar在其全球货币笔记中指出,在特朗普税改计划中的企业税改革内,有两项改革不容忽视。一项是开始对美国企业的离岸收益征税,另一项则是由全球征税制向属地征税制转变,这两项改革将解放先前出于避税目的而游离在离岸的美国企业离岸收益,这将导致这些企业离岸投资组合的结构或发生巨大变化,其中便包括对美债需求的减少甚至新一轮美债抛售潮,这与联储缩表叠加,或给美债收益率带来更大的上行压力等一系列影响。

近日,美联储FEDS Notes系列文中亦提到了Zoltan Pozsar指出的这一点,美联储的研究者调查了在国外拥有大量现金的企业如何根据2017年的“减税与就业法案”(Tax Cuts and Jobs Act,下文简称为TCJA)来使用这些资金,该法案消除了在之前对美国企业国外收入回汇的税收抑制措施。

在TCJA以前,美国的跨国企业(MNEs)的国外利润受到美国税收的限制,但只有在利润被遣返时才会受到征税,激励了企业在国外保存利润,截止2017年底,MNEs在海外积累了大约1万亿美元现金,这些现金主要持有美国固定收益证券。而根据TCJA,美国转向了一种准属地征税制,利润只在获得的地方征税(最低税收); 因此,MNEs的国外利润在回汇时将不再受美国税收的影响。作为向这一新税收制度的过渡,TCJA对现有海外现金的持有存量征收一次性税(在八年内作为应付项),无论其是否被回汇,从而消除了将现金留在海外的税收激励。

国际收支数据显示,2018年一季度美国企业回汇的资金量刚刚超过3000亿美元:大约是海外现金持有量预估存量的30%(图1)。作为参考,2004年的税收假期使回汇税率在一年内减少,导致2005年出现了3120亿美元的现金回汇,当时,美国企业在海外持有7500亿美元。值得注意的是,回汇反映的是纯粹会计方面的资金转移(到美国):以前由外国子公司持有的资金现在由美国母公司持有。

图1:海外利润的回汇规模

自TCJA通过以来回汇的现金数量可能会对近期的企业融资模式和投资决策产生显着影响 - 这个话题引起了投资者的极大关注。分析表明,2018年一季度的回汇资金伴随着一季度股票回购的大幅增加; 在这个阶段,投资增加的证据不太明确,鉴于这些影响可能需要一段时间才能实现,因此可能下结论还为时过早。

我们的分析调查了在海外持有大量现金的美国非金融企业 - 特别是前15大现金持有企业 - 如何部署其回汇的资金,将其融资和投资行为与所有其他非金融标普500指数的企业进行比较。前15家企业占离岸现金总额的约80%,其总现金(国内加外国)的约80%在国外持有。图2显示,在TCJA于2017年12月的下旬通过以后,前15名现金持有企业的股票回购大幅飙升,2018年一季度回购量与资产的比率翻了一倍以上。以美元计算,回购量从2017年四季度的230亿美元增加到了2018年一季度的550亿美元。在前15名的现金持有企业中,最大的持有企业占股票回购的大部头:2018年第一季度,前五大现金持有企业占66%,最大的现金持有企业(的回购)占比为41%。企业也可以通过股息发放向股东支付现金;然而,与回购不同,前15名现金持有企业的股息相对于去年同期几乎没有变化。同样,学术研究表明,2004年的税收假期中大部分被回汇的资金被用于资助股票回购(参见Dharmapala,Foley和Forbes(2011))。

图2:股票回购规模与资产的总比率

相比之下,投资相应增长的证据在这个早期阶段可能更有限,或不足以下定论(图3)。一方面,与股票回购的情况不同,2018年第一季度前15名现金持有企业的投资没有明显增长(相币于上一季度)。实际上,在这几年以来,似乎前15名现金持有企业已经相对于其他公司一直处于(投资)小幅上升的轨道。上升趋势与以下观点一致:由于前15名现金持有企业规模较大,他们不太可能在TCJA之前面临进入资本市场以资助投资的显着限制或成本。另一方面,资本支出和研发开支存在季节性(第四季度出现峰值); 因此,2018年第一季度与去年同期相比,前15名现金持有企业的投资似乎更高(以红色显示),但其他公司则没有(以蓝色显示)。当然,要达成明确的结论或了解效果是否会持续还为时尚早,因为由于回汇而导致的投资增加可能需要一段时间才能完全实现。

图3:资本支出与研发开支规模与资产的总比率

前15名现金持有企业如何为股票回购的增加而提供资金呢?鉴于大多数企业的离岸资金都投资于美国固定收益证券,人们可能会预期其中一些已被出售以支付回购需要的资金。证据支持了这一假设:图4绘制了证券的净购买量(按资产计算),前15位现金持有企业是2018年一季度的净卖家:他们的证券持有总量下降了约占总资产的3%(660亿美元)

图4:证券净购买规模与资产的总比率

出售证券后回汇的资金也可用于偿还债务;然而,前15名现金持有企业的总债务仅下降了约150亿美元,占其未偿还债务总额的2%,这表明迄今为止的偿付行为有限。图5显示,前15名现金持有企业的债务与资产比率在2018年的一季度几乎没有变化(保持在32%)。

图5:债务/资产总比率的季度变化

附录:美国企业的资产负债表魔术——离岸利润通过在岸债务发行完成“现金解放”

如下图所示:

(Step 1)最左侧,一家企业在资产端有一笔知识产权资产——这可能是需要整合到软件或设计进电话中的知识,应用程序的代码或药物公式等。而在负债端,则通过债务与权益为其融资。

(Step 2)其次,该公司的产品(如iPhone,某应用程序,某种救命药丸等)一战成名,销售飞速上涨,利润率保持不变,因此盈余现金不断累积。随着现金积累,资产端的现金余额增加,负债端留存收益增加。公司积累的现金越多,在做投资选择时的风险就越大。随着时间的推移,公司现金池将变成公司债券组合。

(Step 3)接着,为了通过融资活动释放一些离岸储蓄,公司开始发行债券。发行债券会使资产负债表两侧同时扩张:资产端,现金增加;负债端,债务增加。不过,这种债务不同于帮助公司起步的债务:它为金融活动提供资金,而不是真正的生产经营活动。

(Step 4)然后,公司用债券发行所得现金支付股息。当股息支付时,公司的资产负债表两端同时缩小:资产端,现金减少;负债端,留存收益减少相同份额。

(Step 5)最后,该公司的资产负债表最终变为:资产端,投资于债券的离岸储蓄依然存在;但在负债端,为这些投资融资的不再是留存收益,而是在岸发行的债务!换言之,离岸投资组合实际上是由在岸债券组合融资的。这些公司通过期限匹配下的信用转换,来获得可观的信用利差。

来自信用评级最高的十强公司,以低于其他发债人的利率发行债券,而与此同时购买低评级发债人(比如需要为HQLA投资组合融资的银行和需要融资以扩展业务的公司)的债务。事实上,前十名中有五名被评为AAA级或以下,其余五位的评级是AAA级以下的一级至四级,但仍占投资级债券(IG)的上半部分。另一方面,全球银行占据IG谱系的下半部分,这从侧面论证了前述这些巨头热衷于购买全球银行债务的观点。

然而,在TCJA以后,企业的发债解放离岸储蓄的活动瞬间消失,下图来自高盛,展示了2018年迄今,前十大现金持有者都未曾发行美元计价的债务。