摩根士丹利:欧洲财政一体化的可能性超乎预想(上篇)

2018/09/11 16:24
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“货币政策已是强弩之末,财政政策必须成为缓解下一轮衰退冲击的更坚强后盾。”

“货币政策已是强弩之末,财政政策必须成为缓解下一轮衰退冲击的更坚强后盾。”摩根士丹利研究部门9月4日发布研报《欧洲的未来:欧洲财政一体化的可能性超乎你的预想》,罗列欧洲财政一体化所需的各项条件,对关键情景进行模拟,并评估统一的欧洲财政对市场可能造成的影响。

下一轮衰退到来时会发生什么?摩根士丹利相信欧洲乃至全球的经济增速不会出现断崖下跌。但现在欧元区增长确实有所放缓,周期苟延残喘越久,金融状况就越紧俏,新危机爆发的风险就越大。鉴于欧洲央行 (ECB) 的货币政策尚未开始正常化,欧洲一体化进程也仅取得有限进展,那么眼下的关键问题,就是下次危机爆发时欧洲将如何应对。

货币交棒财政:下一轮经济衰退或危机若是迫在眉睫,ECB可能不得不面对“火力”短缺的情况。这样一来,为经济构筑额外抗冲击能力的责任,将被转移到财政政策身上。虽然可以预见到最初面临的重重阻力,但最终这可能促使欧元区转向更具“联邦主义”色彩的泛欧财政政策。这或将成为解决本轮周期中困扰欧元区许久的部分结构性问题的契机。

四种情景和意外上行的可能性:虽然“蹒跚前行” (Staggering On),即在除经济融合外的财政一体化程度有限的情景,仍然是模拟中可能性最高的一个(概率为40%),大摩认为市场低估了该地区着手根治其结构性弊病并推动财政一体化的可能性。大摩认为此场景有30%的概率发生,并列出了形势发展必要的时间线。“财政转移联盟” (Transfer Union),即欧洲核心大国无条件支持未经改革的外围国家的场景,发生的可能性不高(20%),欧元区解体的场景亦是如此(10%)。

欧洲财政一体化大猜想:四种情景

探讨财政一体化的乐观场景:大摩相信,最近法德两国在欧元区预算上达成的原则性共识是一项重大进展,而市场却忽视了这一事件。之所以出现这样的政治进展,恰恰是因为中央银行在应对下一轮衰退方面的操作空间有限,因此财政政策可能需要发挥更加突出的作用。此外大摩指出,有多种方案可以提振欧元区的抗冲击能力,其中大部分在获得批准上的门槛相对较低。

战略影响 | 万一欧洲形势的积极发展超出市场预料呢?如果欧洲决策层走上了财政一体化的道路,可能会未市场带来深远且积极的影响。在经济增长强劲和风险溢价持续降低的背景下,摩根士丹利认为该地区风险资产的价格将迎来大幅上涨,欧元大幅升值,利率也将得以正常化,举例而言银行股价可能迎来70%的上涨,欧元兑美元汇率升至1.70,德债收益率达到~3.5%。根据情景加权计算,欧洲股价可能会比10年远期合约的水平要高出约120%(即8.2%的复合收益)。


当下这一关键时间节点上,欧洲的宏观经济前景虽然看似相当不错,但增速已经开始放缓,风险更偏向下行。下一轮经济衰退到来时会发生什么?它会把欧洲拉到一起还是令其分裂?欧洲央行已是强弩之末,该地区又该如何/能在多大程度上应对经济衰退和/或金融危机?根据一体化进程,摆在欧洲面前的选项还有哪些?是否有财政和其他领域政策支撑经济的空间?这些正是本报告要回答的问题。

市场对欧洲一体化似乎形成了这样一种共识,即在过去十年中欧洲在一体化上取得的成就非常有限,而在未来十年中也很难取得多少成就;因此当下一轮危机爆发时欧元区将举步维艰,而该地区发展共同财政工具并弥补其结构性缺陷的可能性非常低。我们认为这种观点过于悲观。恰恰相反,我们认为在欧洲出现某种形式的财政一体化机制的可能性更大。

对于欧元区一体化,市场共识观点过于悲观

虽然欧洲达成完全财政联盟 (full fiscal union) 并非我们的基线场景,但我们归纳了欧洲一体化进程可能比市场预期更快的三点原因:

  • 首先,近期法德两国就欧元区预算 (euro area budget) 并制定欧洲稳定机制 (European Stability Mechanism, ESM)达成原则性共识。尤其是后者可被视作某种形式的欧洲货币基金组织 (European Monetary Fund, EMF),令其成为迄今为止为全欧元区提供财政支持的最坚决信号,而这一信号被市场忽视了。

  • 其次,正是因为(欧洲)央行在下一轮经济衰退中的操作空间有限财政政策才可能像多项提案所述,需要发挥更突出的作用。在我们看来,大部分提案的门槛都比较低,最终应当获得行政批准。

  • 第三,虽然银行业联盟 (banking union) 最后阶段的谈判——存款保险计划 (deposit insurance scheme)——仍前途未卜,不过财政一体化的推进上一旦出现成果,该计划通过的可能性也会随之增加。资本市场联盟 (capital markets union) 也在一点一点取得发展。在未来几年中,这有望提高欧元区的抗冲击能力。

货币政策的支持仍然存在,但效果不如以往。除了上述情况外,考虑到欧央行资产负债表扩张的空前规模,以及已处在负区间的关键政策利率,虽然央行政策所能发挥的效果会不如以往,但我们预计欧央行仍可以在不购买股票的前提下,再购入~1.5万亿欧元的资产。

ECB还有再购入约1.5万亿欧元资产的操作空间

我们认为,在必要时(欧央行)还能以非常优惠的条件和超长期再融资操作为形式,重启面向银行的信贷宽松,而这样做的门槛非常低。

大摩预计ECB将于2019年10月进行存款便利利率的第一次上调(15bps)

长远来看,欧洲的未来当然是不确定的。 但是,在我们的情景加权基础上,以美元为基准货币的投资者若长期持有以欧元计价的欧洲股票敞口,未来十年可能获得~145%(美元计)的回报。对于债券市场,我们的情景分析表明,10年期德债收益率的上涨将超出远期合约中已计入的预期,意债 (BTP) 交易水平接近公允价值,而欧洲信贷则稍稍偏高。

欧洲一体化的四种情景分析

(下篇请见:https://m.wisburg.com/article/180562


来源:Antonucci, Redeker, Kozak, Sheets, etc., The Future of Europe: Fiscal Integration Has a Greater Chance than You Think, Morgan Stanley Research - Europe Insight, Sep. 4th 2018

编译:张一苇

本文仅代表原作者个人观点,不代表智堡立场。