摩根士丹利:欧洲财政一体化的可能性超乎预想(下篇)

2018/09/13 18:13
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针对欧洲经济结构性缺陷的最优解决方案,不应该是在财政一体化上打退堂鼓,而是抛却成见深化改革。下一场危机的爆发,可能正是迫使欧洲向前迈出一大步的契机。

上篇请见:https://m.wisburg.com/article/180560


我们的情景分析并不意味着额外的财政一体化进展以及堪用的货币工具,就一定能阻止下一次经济衰退。它也不意味着周期的失效,或欧洲经济可以无视全球状况、外部冲击、政治时间等因素持续繁荣下去。这样的结论更多是为了指出,针对欧洲经济结构性缺陷的最优解决方案,不应该是在财政一体化上打退堂鼓,而是抛却成见深化改革,即便一路上的困难显而易见(包括在欧洲核心国家面临的政治障碍以及与外围国家间的摩擦),只要能够坚持深入,就能为欧洲经济带来更加长远的结构性改善。

那么,是不是先得发生一场危机才能带来一体化,还是反之?我们认为,虽然在基线案例中也强调了一体化进程是渐进式的——这种缓慢的改革努力同样被市场所忽视——但下一场危机的爆发,可能正是迫使欧洲向前迈出一大步的契机。换句话说,下一次危机可能令欧洲一体化进程加速。

欧元区应对下一轮冲击的决策树

精准预言未来10年可能发生的事件及其发生的时间,几乎是不可能完成的任务。根据法德两国的梅泽贝格宣言 (译者注:Meseberg Declaration,指2018年7月19日法国总统马克龙和德国总理默克尔在梅泽贝格城堡会晤后发表的联合宣言,宣誓双方决心重振欧洲一体化) 以及欧盟峰会和欧盟委员会发表的诸多文件,我们认为一条合理的时间线包含如下要素:

  • 首先在政治方面取得进展,在今明两年时间内为欧元区预算铺路并完善ESM,以期在20年代初令共同预算体系正式投入运作,并在随后几年中建立欧洲自己的“货币基金组织”

  • 虽然几个(规模较小的)银行资本市场联盟法案大概率会得到通过,未来几年中甚至还可能看到更进一步的发展,但在当前的时间节点,我们认为(欧元区成员国)至多会启动欧洲存款保险计划的初步政治谈判

欧盟改革路线图长什么样?

财政联盟:如何解决主权违约?

如何处理主权国家的债务违约?这是财政联盟的核心问题。限制其系统性影响的一种方法,是将存量主权债务切分成为不同的层级 (tranche),即创造一种在欧元区不对称供应的“安全资产”。通过发行多个层级的主权债务,主权违约将不再是一个二元的命题(译者注:即要么是良性要么是不良)。不同层级之间的区别,可以通过对受监管投资者(银行、保险公司、养老基金)的不同资本要求、折扣待遇,甚至中央银行公开市场操作的参与资格来进一步强化。

当然遗留债务的处置需要格外小心。就算解决了法律和政治上的明显困难,对任意一个层级的债务达成连带责任上的共识,一旦政府建立起优先级债务 (senior debt tranches),也就意味着他们可以在违约一部分劣后级债务 (junior tranches) 的前提下,继续发行新的债务。这样一来,(通过刻意违约)摆脱部分遗留债务的可能性将变得非常诱人。整合主权债务工具的任何提案,都需要想办法消解这种风险。

欧洲国家面前摆着多个方案,主要有:

与GDP挂钩的债券:基本思路是将政府债务偿付与各个国家的国民生产总值 (GDP) 指数挂钩,以降低主权债务危机和经济衰退中的违约风险。这是因为增长疲软意味着偿债成本下降,而强劲增长则导致偿债成本上升。然而,许多悬而未决的问题仍然存在,尤其是涉及政府的最优资本架构,挂钩后所需要创造的增量财政空间以及投资者要求的GDP风险溢价幅度时更是如此。

证券化的“安全资产”:欧洲安全债券 (European Safe Bond, ESBies) 描述了构成优先级债务的一种国家政府债务组合,这样政府就可以在违约后不负担救济责任,而ESBies的投资者也不会因此蒙受损失。与大多数其他整合政府债务的提案相反,ESBies不会在主权国家之间产生连带责任;他们仅对偿付自己的债券负责。虽然ESBies将允许打破主权银行关系,但它们面临着许多现实问题,包括私营部门的证券化能力、作为政府债券的监管待遇以及顺周期投资者对劣后级债务的需求。另一个大问题是,德国和法国认为这一方案的潜在好处与因此引发的大量弊端不成正比,这也使得该方案缺乏政治支持。

红债/蓝债:红/蓝债券方案提出,欧盟国家首先应将主权债务分割为规模上限为60%GDP的优先级(蓝层级)债务,和在上限之外增量的劣后级(红层级)债务。第二步是将各国发行的蓝债汇集到一起,形成一个规模庞大且流动性强的政府债务市场,并由各国共同承担连带责任,以确保蓝债的高信用评级。截至目前,该方案也没有得到太多支持,仍停留在纯粹假设的阶段。

一盆冷水:从政治与法律理解欧洲核心国家的立场

就目前而言,作为欧盟经济核心的德国似乎有了更多回旋余地。对德国国内政局的担忧有所减弱;我们认为,虽然风险并没有完全消失,但起码在共同移民政策上的政见已变得更加统一,允许总理默克尔将欧洲改革草案提上日程,并与法国总统马克龙深化合作。为了保持内阁稳定,默克尔并未向其姊妹党派和联盟伙伴CSU或反对党FDP做出重大让步;而她的另一个联盟伙伴SPD,则大概率会为更广泛的欧盟改革计划提供支持。由于默克尔目前的第四届总理任期可能也是她的最后一届任期,她很可能会集中精力建立欧洲长期一体化的政治遗产,而不仅仅是解决眼前的政治和经济危机。

法国和德国正在寻求一体化路线上的趋同。自2012年以来,时任法国经济部长和政府政策顾问的马克龙就一直在与德国总理府密切协商。这些努力的最终结果,是2013年的一份联合提案,内容与目前的提案没有多大差别,包括经济政策上的协同,建立一个用于抗周期性冲击的基金,以及对结构性改革的财政支持。根据过往合作和改革思路产生的历史,德国总理默克尔和法国总统马克龙在梅泽贝格会议上取得的成果看似有限,但方向仍然是积极的。梅泽贝格共识没有阐述具体的路线图,但它明确支持了财政和其他关键政策领域的各种一体化步骤,例如涵盖全欧元区的共同预算。

当然,我们也不应当忽视其他的欧洲核心国和外围国家。荷兰首相马克·鲁特 (Mark Rutte) 最近虽然再次呼吁采取一些财政限制措施,但并不排除在改革方面开展更多合作。荷兰的立场要求成员国必须对自己的财政行为承担更多责任。荷兰执政联盟在议会中以微弱优势占据多数席位,因此在涉及欧洲货币联盟改革进程的主要步骤时,可能需要相当长的时间才能达成协议。同理,意大利的政治不确定性仍然很高,尽管我们认为其政府在一定条件下对欧元区预算是持开放态度的。

法律框架的存在也要引起重视。在德国,也许还包括其他欧洲核心国家,提议中的部分改革措施将不可避免的面临法律障碍,尤其是涉及运作方面(例如OMT,或QE的潜在延长)以及机构方面(例如建立欧洲货币基金组织,或创建广泛的欧元区预算)的措施。德国若要认可广泛的改革措施,在某些情况下甚至需要调整国家的宪法框架,这自然引发了担忧。宪法的重大变更必然要经历一个漫长而不确定的过程,最终还要通过整个联邦的公投表决,可能进一步拖延这些改革的进度。遭遇更多法律障碍的可能性,也可能对欧洲央行等机构的操作空间造成限制。

FCC会对ECB的OMT设限吗?ECB直接货币交易(Outright Monetary Transactions, OMT)的实施可能仍需要来自德国联邦宪法法院(German Federal Constitutional Court, FCC)的额外裁决认可,造成限制OMT及时性的风险。作为背景,FCC于2012年就启动了针对二级主权债券市场上OMT技术特征的初步举证程序。该案件于2014年递交欧洲法院(European Court of Justice, ECJ),案宗针对的是德国央行在OMT当中的(非法)参与,以及德国政府在知悉相关决定之后的不作为。欧洲法院裁决否决了原判中的核心诉求(译者注:即立即叫停德国央行在OMT当中的参与);随后FCC在2016年的裁决中,在满足一定限制条件的前提下勉强认可了OMT的合宪性。

FCC会对欧洲央行延长QE设限吗?FCC同样也表达了对欧洲央行资产购买计划合法性的担忧,因为它可能涉嫌货币融资,从而违反现行的欧洲法律。该案件已于2017年递交欧洲法院审查。法律审查程序仍在进行中,不过近来报道显示德国联邦政府和德国央行对ECB资产购买计划抱支持态度。虽然最终裁决仍不明朗,但案件本身凸显出了未来可能遭遇的障碍:如果对下一轮经济冲击的应对措施,需要货币政策上更大规模的证券购买计划,改变再投资政策和/或扩展资产购买范围至其他资产门类,都将面临来自FCC的挑战。

共同预算和ESM转型也可能面临法律障碍;必须从宪法的角度,审慎分析向财政转移联盟方案迈进的激励措施。一般而言,宪法规定德国议会有义务干预所有可能对预算造成结构性影响的政策决定,即德国议会不能将预算权力让渡给一个永久性的超国体机构 (permanent supranational institution),而且这样做可能意味着德国需要为其他成员国所采取的行动承担责任。宪法也不允许德国议会批准主权担保的无意识延伸 (guarantee automatism),这也就意味着将ESM转型为EMF的法律门槛可能会比预想中更高。最后,涉及联邦债务的宪法规则(“债务熔断”, "debt-break")规定了德国联邦政府的借款上限,以保证预算维持收支结构上的接近平衡或平衡。


来源:Antonucci, Redeker, Kozak, Sheets, etc., The Future of Europe: Fiscal Integration Has a Greater Chance than You Think, Morgan Stanley Research - Europe Insight, Sep. 4th 2018

编译:张一苇

本文仅代表原作者个人观点,不代表智堡立场。