【转载】锦成盛资管月度思考——2018年8月

2018/09/11 18:40
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宏观表现

对全球宏观而言,略显平淡的夏季即将过去。我们此前一直认为近期全球宏观的风险不大,最近的发展大体验证了我们的观点。事件性风险方面,土耳其汇率的波动引发了对欧元和新兴市场的担忧,但这些担忧情绪已经开始明显恢复。究其原因,正如我们此前一直强调的,金融危机之后,主要金融系统进行了较大的改革,隔绝风险和承受冲击的能力很强。即使是土耳其这样自身存在严重问题的经济体,也往往表现为区域性的金融冲击,而不至于蔓延为大范围的金融危机。因此,我们仍然建议将主要的关注点放在宏观经济本身的周期,而不是金融周期上。无独有偶,联储主席Powell在Jackson Hole会议上的讲话,也强调不应以简单的公式或者指标评估货币政策周期,而是密切观察宏观经济本身的状况。

在全球宏观波澜不大的情况下,我们的关注点主要是国内市场。我们在上个月报中提出主要观察三个方向,其一是去杠杆的进展,主要是资管新规细则落地的情况,其二是中央财政支出的情况,其三是地方政府融资状况。这三个方向最近显示信号都尚属正面,但是力度不一。从资管新规落地的情况来看,主要的投资方(亦即银行理财)和主要的融资方(非标等)目前的主要精力仍然集中在业务重整阶段,尚不能迅速发挥投融资功能。从中央财政的情况来看,中央督促财政资金到位尽快支出的态度仍然非常积极。从地方政府融资状况来看,虽然有国常会的督促,但是中央对地方政府隐形债务问题的管理,仍然将约束地方政府的融资扩张。结合这三个方面的进展,我们在前期报告中提到可以恢复对风险资产的乐观情绪,似乎有点过早,但是总的来说,8月份的市场风险毕竟没有恶化,只是市场逐渐恢复风险偏好尚需要时间。其他风险因素方面,我们认为汇率的波动可能进入一个稳态,而且当局已经展现出强力的干预意愿,不认为汇率风险还会上行。

而且,从经济数字来看,虽然金融相关的数据非常黯淡,但是实体经济数字尚可。我们注意到PMI显示的企业订单、库存和就业指数最近仍然在比较健康的区间,工业企业利润也处在较平稳的水平。甚至融资方面,企业正常的生产和销售融资循环也比较正常。比较糟糕的主要是受金融情绪拖累的数字,最主要的是低迷的社会融资,此外消费数字的下滑,也可部分归结为棚改货币化放缓之后向居民转移的财富效应速度变慢,影响了消费情绪。市场似乎呈现两个不同的图景,金融市场黯淡无光,但是实体经济稳步向前。按照我们此前的论点,宏观经济将左右金融市场,而不是反过来。

图1:企业正常的生产和销售融资尚属正常,票据利率与SHIBOR没有显著脱钩

大类资产表现

股票

8月份美国市场一枝独秀,经济表现继续强于全球,美元强势,也反映出了全球经济周期的不同步。其他发达国家股市同期偏弱,欧洲股市整体受土耳其影响震荡加大。8月份主要国内指数都出现了快速杀跌,然后弱势反弹的走势。随着整体风险偏好的进一步降低,前期表现较好的消费医药等防御板块,出现大幅度的补跌行情。

国内宏观经济减速依然是行情变化的主导因素。由于政策依然没有有效的传导到实体经济,投资者对未来盈利预期愈发悲观。尽管多数行业估值已经到了近5年的低位,投资者认为“杀盈利”行情还未结束,多数人处于规避风险状态,交易量呈现出地量。但我们也注意到,中报结束后,业绩超预期的公司开始显现出积极的Alpha行情,说明市场已经过了情绪驱动下的普跌阶段,个别公司/行业可能已经触底。

债券

经历了7月底的回调之后,债券参与者开始表现得比较谨慎。目前困扰债市的主要话题有三个。其一是地方债供给增加的担忧,但是历史上类似的政策性债券供给增加,都会伴随相应的辅助措施,例如降准等。所以我们认为本轮地方政府债券供给也会伴随相应的流动性辅助调节措施。其二是汇率波动的风险,亦即央行是否可能加息以应对汇率贬值。对这个问题,我们认为汇率和资本流动还未完全市场化,央行的措施应该以管控为主,加息属于事倍功半的措施。其三是通胀担忧,考虑到水灾和猪瘟可能形成食品项冲击,通胀是否存在持续上扬的可能性。对通胀,我们认为在社会总体并未见到大幅上扬,产出缺口未出现实质性威胁的情况下,类似食品、能源价格的冲击,更有可能表现为一次性冲击,所以我们不认为通胀仅仅因为灾害导致的供应减少就会上扬。我们更需要关注的是企业CAPEX和政府支出,目前这两项都不足以形成通胀压力。

商品

商品市场的分化在8月份进一步明显。基建、环保和库存方面的因素驱动黑色商品不断拉升,螺纹钢屡屡突破前期的高点。但是传统上的全球宏观商品,例如有色金属,则呈现明显的熊市徘徊特征。这可能反应了商品市场参与者的分化状态,一方面对宏观和汇率悲观,另一方面对中国传统的基建刺激模式仍抱有信心。总的来说,我们并不认为商品市场能够产生扭转宏观预期的信号,目前的波动反映的是行业之间和行业内分化的情况。宏观因素,比如需求和通胀传导到商品也需要一定的时间,此前我们应该有充分的机会观察和验证。

汇率

8月份央行先后宣布了一系列的汇率调节措施,从恢复20%的外汇风险准备金到恢复逆周期因子。我们在这段时间一直非常关注跨境资本流出的情况,前期报告曾经展示过多个指标,这些指标仍然未见到恶化。所以我们认为,目前的汇率调节措施更多的只是显示央行的力量和态度,以避免汇率迫近重要的心理点位,比如7。而且,汇率贬值后,境外投资者对中国资产的兴趣并未下降。

我们认为央行既有意愿又有能力把守市场普遍关注的心理点位,因此,我们有理由对汇率保持乐观情绪。

图2:不同类型的投资者(包括境外投资者)在银行间净买入债券的情况

后市展望

此前我们提到,可以逐步恢复对风险资产的兴趣。8月份的市场虽然没有出现大幅的反弹,但是对负面消息反应逐渐弱化,在某种程度上可以说是支持了我们的观点。影响股市反弹的主要因素,应该还是风险情绪。我们注意到基金类投资者普遍仓位较低、市场交投量屡创新低、投资者开户和两融数字低迷等等情况,都反应出当前低落的市场情绪。但是我们也需要指出,如果风险因素没有恶化,低迷的市场情绪,往往是市场底部的指示指标。因此,我们仍然认为可以保持对风险资产的兴趣。

虽然如此,风险情绪的恢复不是一朝一夕的事情。事实上A股往往牛短熊长,也是因为风险情绪受打击之后往往恢复的较慢。之所以我们愿意保持对风险资产的兴趣,是因为金融体系重构之后,追逐收益的资金将发现面临的选择不多,最终将重返资本市场。在这个期间,出现结构型的机会的可能性仍然要比总量型机会多。

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