保护主义的高昂代价:逆全球化将可能引发完美风暴

2018/09/13 15:04
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近日国际清算银行(BIS)总经理Agustín Carstens在杰克逊霍尔发表了一篇针对逆全球化趋势的演讲。他指出:逆全球化进程将危及来之不易的经济收益,因为它可能提高物价和失业率从而抑制经济增长。退回保护主义也有可能瓦解促进贸易和投资的金融相互依存,这可能会扰乱金融市场,抑制资本支出。实体风险和金融风险的相互放大,可能会引发一场完美风暴。

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近日国际清算银行(BIS)总经理Agustín Carstens在杰克逊霍尔发表了一篇针对逆全球化趋势的演讲。他指出:逆全球化进程将危及来之不易的经济收益,因为它可能提高物价和失业率从而抑制经济增长。退回保护主义也有可能瓦解促进贸易和投资的金融相互依存,这可能会扰乱金融市场,抑制资本支出。实体风险和金融风险的相互放大,可能会引发一场完美风暴。

以下是演讲正文部分:

最近逆全球化趋势和重拾保护主义的措施让我感到震惊,正如它们无疑让你们许多人感到震惊一样。在为贸易自由化制定了几十年的规则之后,我们看到了试图打破这些规则的行动。在为开放市场而努力了几十年后,我们看到了关闭市场的尝试。在国际合作不断加强了几十年后,我们看到了国际对抗在日益加剧。这些趋势反映在英国退欧公投、欧洲民族主义运动、美国贸易政策的转变以及当前以牙还牙的关税政策。但即便是在政治风向发生变化(这在一定程度上是危机后衰退的结果)之前,非关税贸易壁垒就一直在上升,正如图1右侧面板红线所示。

逆全球化进程将危及通过更紧密的贸易和投资联系带来的实际经济收益。这可能导致物价上涨、失业率上升和经济增长放缓。重拾保护主义也有可能瓦解金融相互依存(Financial interdependencies),而金融相互依存正是贸易和投资联系的基础。这可能会扰乱金融市场,并拖累企业的资本支出,因为一旦投资者受到惊吓,金融环境会趋于收紧。最后,这些实体风险和金融风险可能相互放大,制造一场完美风暴,让所有人付出更大的代价。

经济收益面临风险

让我们先来看看通胀:一个央行行长们心系的话题。企业和市场的全球化无疑是近年来通胀水平持续低企的原因之一。低通胀是由两种长期因素驱动的:贸易和技术。自由化、贸易开放程度的提高,特别是来自工资较低国家的进口商品的竞争,推动了发达经济体的物价下降,也降低了工人们的议价能力。技术进步,尤其是制造业的自动化,降低了全球的生产成本。这两种力量是相辅相成的。创新和更加开放的市场从根本上重塑了全球制造业,它用全球价值链(GVCs)取代了分割的本地制造业。这种改变取决于金融开放的程度。

如图2左侧面板所示,全球中间产品和服务(Intermediate goods and services)贸易几乎是最终产品和服务(Final goods and services)贸易的两倍。正如右侧面板所示,全球价值链在汽车等先进制造业中尤为重要。它们给企业的生产成本和市场力量带来了下行压力,抑制了价格,并最终抑制了总通货膨胀。

试图让时间倒流,退回到一个更简单的本地生产的世界,可能会破坏有助于抑制通胀的市场纪律。如图3左侧面板所示,在宣布对进口钢铁和铝征收关税后,美国钢铁期货价格大幅上涨。由于钢铁仍然是建筑和制造业的关键投入,这些增长将影响价格。围绕全球价值链体系构建的产业不可能在一夜之间从进口转向本地投入。实际上,正如右侧面板中中国和墨西哥的例子所示,美国的生产成本,尤其是汽车生产成本,将随着进口原材料关税的提高而上涨。关税可能推高价格,最终损害美国消费者和美国出口。

因此,关税会推高美国的物价,这可能需要货币政策更快加息以做出反应。这样的反应将扩大对全球其它地区的利率溢价(Interest rate premium),并可能推动美元走高。这将给美国出口商带来双重打击,给新兴市场经济体带来三重打击。对新兴市场而言,美元走强会收紧金融环境,引发资本外流并减缓增长。正如你在图4中看到的,美元兑新兴市场货币(除人民币外)已经比美元兑其他发达经济体货币强得多。另一个问题是,美元走强可能会诱使当局征收更高的关税,甚至出台更多的保护主义政策。这离打响货币战争第一枪的时间还会远吗?

试图让时间倒流的不确定性也会危及发达经济体的投资,因为企业推迟增加新产能或扩大现有产能的计划。生产资料的订单虽然不稳定,但与去年美国、德国和日本的强劲增长相比,今年出现了明显的减速迹象,正如图5所示。

可以肯定的是,全球化带来的收益应该分配地更加均衡。它已经使我们全球社区中的一些成员掉队了。但国内政策能够也应该鼓励和帮助这些工人和雇主适应不断变化的经济。未来的贸易谈判甚至可能包括这样的承诺。这将要求发达经济体通过增加在教育、培训和基础设施方面的支出,来应对贸易壁垒降低带来的一些经济不平等。

有一件事是肯定的,通过提高关税和撕毁贸易协定而重拾保护主义,并不能解决不平等问题。例如,正如国际清算银行刚刚发布的一份工作文件所指出的那样,废除北美自由贸易协定(NAFTA)只会造成输家,当然在加拿大、墨西哥和美国的国家层面上是如此,但在整个北美地区层面看也是如此。虽然更高的贸易壁垒将使一些国内工业免受与进口商品竞争的影响,但由此带来的工资增长将被出口机会减少和制造企业进口投入成本增加的破坏性影响所抵消。这一点在图6中很明显,它显示了在考虑这三种影响后北美地区平均实际工资的变化百分比。因撤销NAFTA而可能蒙受损失的地区被涂上了红色,红色越深表明工资损失越大。事实上,在435个美国众议院选区中,只有3个选区在地图上是白色的(表明这些效应几乎相互抵消),而我们碰巧在其中一个开会:怀俄明州。

加剧金融风险

脆弱性的另一个来源是随着新贸易关系和生产链的建立而增加的金融联系(Financial links)。大宗商品和产成品的贸易只需要简单的金融服务,比如跨境支付和外汇。但像全球价值链这样复杂的贸易关系需要复杂的金融服务将生产过程粘合在一起。跨国公司分布广泛,在贸易中所占的份额越来越大,它们需要大量的营运资金,并承担大量的外汇风险。管理这些头寸所需的金融交易(包括用于抵消外汇风险的衍生品和对冲策略)增加了复杂性。

所有这些联系都依赖于美元,美元在贸易交易或提供营运资金的银行贷款中仍占主导地位。在国际银行业务或证券市场中,这一点更为明显。事实上,在外汇市场,美元在掉期市场和远期市场上比在现货市场上更占上风。

最近的事件凸显了实体与金融之间的密切联系,以及反映了金融市场参与者对未来的看法。图7显示了墨西哥比索/美元汇率对两国贸易关系的反应。去年晚些时候,由于对NAFTA的预期恶化,比索走弱(表现为上行走势)。今年3月,在对协议的乐观情绪中,该指数又开始走强;而6月1日对钢铁和铝征收关税后,该指数则转为大幅下跌。

金融市场和保护主义威胁之间的联系也延伸到了发达经济体。例如,图8显示了7月25日美国汽车制造商的股价。早些时候,通用汽车公司以大宗商品价格上涨为由,下调了利润预期,故股价大幅下跌。当天晚些时候,在美国总统唐纳德•特朗普与欧盟委员会主席让-克洛德•容克会晤后,股票又再度上涨。欧洲汽车制造商股价也出现上涨,欧元兑美元升值。

这些例子表明了贸易紧张将如何削弱货币,并对实体经济产生连锁效应。这不仅是通过提高进口成本的标准渠道发生的,它也通过金融渠道发生。在新兴市场,如果美元债务与美元现金流不匹配,那么在贷款人眼中,美元走强会让借款人面临更大的风险。这导致他们限制信贷供应。图9显示了美元广义汇率与向美国以外提供的美元贷款增长呈现负相关关系。美元升值会减少信贷供应和需求,许多新兴市场企业的金融环境将收紧,从而损害就业和投资。减少美元信贷也可能损害全球价值链。在那些特别容易受到美元升值冲击的国家中,出口商依赖银行,而银行反过来又依赖美元批发融资。

完美风暴?

今天,我们必须认识到实体和金融风险相互作用、加剧和放大的潜力。保护主义可能引发一系列负面后果。如果所有的因素结合起来,我们可能会面临一场完美风暴。

非美国银行提供了大部分以美元计价的信用证,而这些信用证占到了贸易融资来源的80%以上。2008年的全球金融危机(GFC)突显了这种安排的脆弱性,因为非美国银行过于依赖美元批发融资。10年过去了,我们不应忘记2008年贸易融资急剧下降在危机全球化过程中所发挥的关键作用。非美国银行的任何美元短缺都可能削弱国际贸易。

除此之外,贸易小冲突很容易升级为货币战争,尽管我希望不会。正如我们早先看到的墨西哥,对进口产品征收关税往往会削弱目标国家的货币。随后,人民币贬值可能被解释为一种货币“操纵”,似乎为进一步的保护主义措施提供了理由。如果货币战争爆发,各国可能会禁止外国投资者进入金融市场,或者,另一方面,故意削减外国投资,将资本流动政治化。

此外,鉴于美国以外的非银行机构大量借入美元(目前已达11.5万亿美元),我们必须警惕美国收紧货币政策的长期连锁效应。越来越多的证据表明,突然的汇率贬值会减少新兴市场经济体的投资和经济增长,发达经济体的政策制定者不应对此不屑一顾。这对所有人都有影响,因为经济活动减弱减少了对发达经济体出口商品的需求。

劳而无功

总而言之,在分析市场结构时,我们需要认真考虑国际因素。我们还需要更加关注实体和金融因素的交互。通过削弱国际竞争对强大的国内参与者施加的约束,逆全球化并重拾保护主义将危及几十年来的成果。在评估这些风险时,我们不应低估实体风险和金融风险以意想不到的方式相互放大的可能性。相互关联的市场结构所带来的脆弱性,使保护主义成为各国央行关注的核心话题。逆全球化措施就是在我们之间互通的桥梁上设置路障。

在美国经济全速运转之际,美国却开始在道路上设置障碍,这是自相矛盾的。尽管从最近一个季度GDP的短期增长来看——具有讽刺意味的是,这在一定程度上是由于企业为了规避关税而提前进行了跨境货运——其短期前景是光明的。但从长远来看,保护主义不会带来好处,只会带来痛苦。痛苦的不仅是美国人,也包括了我们所有人。

参考资料

Agustín Carstens "Global market structures and the high price of protectionism" Federal Reserve Bank of Kansas City’s 42nd Economic Policy Symposium, 25 August 2018