一文理解国际货币与金融体系:资本账户的历史视角(上)

2018/09/26 13:00
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在分析国际货币金融体系(IMFS)的表现时,人们对经常账户关注过多,而对资本账户又关注甚少。重新聚焦资本账户需要我们将关注点从商品市场转移到资产市场和资产负债表上来。透过这一视角,IMFS看起来将大相径庭。国际货币金融体系的主要弱点在于,它有放大金融激增和崩溃的倾向,从而导致代价高昂的金融危机——即它的“过度金融弹性”。想要评估其隐藏的脆弱性,需要超越支撑国际收支平衡分析的居住/非居住界限,来研究跨国决策单元的合并资产负债表,包括银行和非金融公司。本文通过回顾两个最典型的历史阶段,即两次世界大战之间的年份和最近的大金融危机,说明了这些观点。

本文由智堡翻译,原文为公开版权内容,内容仅代表作者观点,不代表智堡的立场和观点,译文仅供教育及学术交流目的使用。

原文标题:The international monetary and financial system: a capital account historical perspective

作者:Claudio Borio, Harold James and Hyun Song Shin发表日期:2014年8月31日,原文链接

译者:钟政昊

摘要

在分析国际货币金融体系(IMFS)的表现时,人们对经常账户关注过多,而对资本账户又关注甚少。这一点在正式分析模型和历史叙事中都是如此。当金融市场高度分割时,这种方法可能是合理的。但如果金融市场紧密结合在一起,这种分析方法就会严重不足,而至少自19世纪下半叶以来,金融市场就已经高度整合。重新聚焦资本账户需要我们将关注点从商品市场转移到资产市场和资产负债表上来。透过这一视角,IMFS看起来将大相径庭。国际货币金融体系的主要弱点在于,它有放大金融激增和崩溃(financial surges and collapses)的倾向,从而导致代价高昂的金融危机——即它的“过度金融弹性”(excess financial elasticity)。想要评估其隐藏的脆弱性,需要超越支撑国际收支平衡分析的居住/非居住界限,来研究跨国决策单元(decision-making units)的合并资产负债表,包括银行和非金融公司。我们通过回顾两个最典型的历史阶段,即两次世界大战之间的年份和最近的大金融危机(Great Financial Crisis),来说明这些观点。

在1931年的流动性危机中,一个又一个的欧洲市场持续且大规模地从短期账户中撤出资金,过多的国际短期贷款所涉及的危险变得异常凸显。有人认为,如果当时知道负债的巨额增长,就可以采取措施来减轻债务的增加。——第四次BIS年度报告,1934年。

介绍

国际货币金融体系(IMFS)有一个关于经常账户的历史视角,最受欢迎且最有影响力。它至少可以追溯到David Hume对金本位制度的看法(Hume, 1898)。这一视角通过转移问题(transfer problem)来看待两次世界大战期间的经济浩劫(Keynes, 1929a,b; Ohlin, 1929a,b)。它指出,由于不对称的调整问题,全球经济存在系统性的紧缩偏好:赤字国家被迫紧缩,而盈余国家没有扩张的压力(Keynes, 1941)。它将1970年代的困境和拉丁美洲的危机追溯到石油出口国盈余的再循环(Lomax, 1986; Congdon, 1988)。它认为,储蓄过剩(saving glut),反映在亚洲的巨额经常账户盈余上,是2007年爆发大金融危机的根源(Bernanke, 2005, 2009; Krugman, 2009; King, 2010)。此外,它还是G20讨论的前沿和核心问题,即高度关注全球失衡——亦是经常账户失衡的简称。

同样,有一段平行的关于资本账户的历史视角,但它不太受欢迎,而且在很大程度上仍有待续写。这一视角突出了金融资本的流动在金本位制度中的角色(Bloomfield, 1959; De Cecco, 1974)。它通过大规模跨境流动的视角来看待两次世界大战之间的经济动荡(Schuker, 1988)。它关注的是在全世界扮演银行家角色国家的偏好和不对称性(Triffin, 1960; Kindleberger, 1965; Despres et al, 1966)。这种视角认为,与经常账户无关的金融激增是全球金融危机的根源(Borio and Disyatat, 2011; Shin, 2012)。它认为G20对金融(与经常账户相反)失衡所给予的甚少关注是十分令人遗憾的。

当然,这两种观点应该是可以调和的。毕竟,经常账户和资本账户是相同国际收支(balance-of-payments)恒等式的一部分。我们对这两段历史视角的鲜明区分是有意为之的。叙事有时会出现分歧,但在另一些情况下,它们会交叉甚至合并(如,Obstfeld, 2010, 2012)。

也就是说,对分析而言,透过的视角很重要。关注经常账户意味着将注意力集中在商品市场——生产和支出——以及净资本流动(net capital flows)上。而关注资本账户则意味着将注意力集中在资产市场以及总资本流动(gross capital flows)和相应的存量上。事实上,目前大多数国际金融宏观模型都是关于经常账户和净资本流动的,即将其作为消费和投资决策的剩余部分。视角对政策也很重要。央行对经常账户的影响远不及对资本账户的影响之深远:货币政策和金融稳定政策——央行的全部职能——从根本上讲与资产价格、投资组合和资产负债表头寸的变化密切相关。

本文采用了IMFS的第二种历史视角。它的前提是,在高度全球化的经济中,金融市场占主导地位,最严重的宏观经济问题来自于金融体系的崩溃——即系统性金融危机。仅关注经常账户是无法理解这些问题的。事实上,在某些重要方面,经常账户可能还会分散人们的注意力。IMFS的阿克琉斯之踵与其说是反映不对称经常账户调整问题的紧缩偏好(也可以被称为一种“超额储蓄”的倾向);不如说是一种会放大全球金融繁荣与萧条——即金融周期——并导致金融危机的倾向(这可被称为“过度金融弹性”)(Borio and Disyatat, 2011; Borio, 2014a)。信贷扩张的激增和崩溃,无论是通过银行——“银行业过剩”(banking gluts)——还是证券市场,都是关键因素(Shin, 2012, 2013)。这一过程通常与资产价格(尤其是房地产价格)的同等级激增和崩溃并存(Drehmann et al, 2012)。

此外,一旦我们开始关注金融体系内的过度金融弹性,我们就需要关注超越资本账户之外的问题。举例来说,决策单元,无论是金融部门还是非金融部门,往往是跨国界的。使用居住地原则来界定国民核算以及国际收支的边界是不够的:我们需要考虑相关参与者的合并利润表和资产负债表状况。此外,支撑金融和实体交易的货币也已经跨越了国界的限制。在这些交易中,商品和服务会以此币种开具发票,同时最重要的是,资产也会以该货币计价。其中某些货币更是在IMFS中扮演着重要的角色,特别是美元——这一点已经为那些浸淫国际货币体系的人所完全理解,但在考察溢出效应和协调问题的标准宏观经济模型中却常常被忽视。最后,国家资产负债表中的国际组成部分并不重要,重要的是它是如何融入经济的整体资产负债表的。只有在这种背景下,才能适当地评估其金融和宏观经济的脆弱性。

在本文中,我们通过考察两个特殊的历史阶段来阐明这些观点:两次世界大战之间的年份和最近的大金融危机。这两个阶段都具有全球金融市场高度一体化的特点,因此可以很好地说明我们的论点。

本文的其余部分组织如下:第一部分将简要列出主要的分析参考点。第二节回顾了两次世界大战期间的情况,第三节则回顾了最近的经验(大金融危机)。

I. 分析参考点

我们的讨论有两个分析参考点:1. 过度金融弹性假说。2. 国民核算边界设定上的不足,即难以捕捉可能导致严重宏观经济脆弱性的复杂金融交易网络。我们将依次考虑每个问题。

过度金融弹性假说

金融危机不像来自外太空的陨石撞击,反而类似于火山爆发或地震——反映了随时间推移而逐渐积累的压力被突然而猛烈地释放。这种压力以长期金融繁荣的形式存在,而这种繁荣往往跨越了商业周期的波动,直至不可持续,从而为随后的崩溃播下了种子。这种金融失衡的累积导致了内生的繁荣—萧条过程,或称为“金融周期”(Borio, 2013)。系统性银行危机通常会在接近顶峰时发生,并随即进入破灭阶段,随之而来的经济衰退则尤其严重,复苏十分乏力(例如,Drehmann et al, 2012a)。

这些周期中最典型的特征是信贷扩张的激增和崩溃(例如,Drehmann et al, 2011; Haldane et al, 2011; Jordá et al, 2011a; Drehmann and Tsatsaronis, 2014),通常伴随着资产价格,尤其是房地产价格同等程度的波动(Drehmann et al, 2012)。而且,由于信贷的快速扩张,零售融资已经不能满足需求,越来越多的资金来自于批发融资,比如非核心银行的存款,它们通常有着国际来源(Borio and Lowe, 2004; Shin and Shin, 2011; Hahm et al, 2013; Borio et al, 2011)。

我们并不完全了解起作用的力量。不过,其核心机制涉及了两种要素自我强化的相互作用:一方面是对价值和风险的松散认知以及面对风险的态度;另一方面是流动性或融资约束。在现代术语中,“风险价格”(price of risk)的波动具有高度的顺周期性,放大了金融和经济波动(例如,Borio et al, 2001; Danielsson et al, 2004; Adrian and Shin, 2010; Bruno and Shin, 2014)。正是这种相互作用给这个过程带来了相当大的惯性。

Borio和Disyatat(2011)以及Borio(2014)使用了术语“过度金融弹性”来表示造成金融失衡不断累积的经济系统的一种属性。他们的特别关注点是金融和货币制度无力限制这些失衡。想象一下,一个橡皮筋可以拉伸得很长,但在某些时候,其不可避免地会反弹回来。这样用,是因为“弹性”一词在经济思想史上已根深蒂固,当它指的是信贷弹性的时候(例如,Jevons, 1875)。

金融和货币制度至关重要。金融体系自由化削弱了融资约束,从而为金融失衡的累积提供了更多空间。事实上,金融自由化与随后的信贷和资产价格暴涨之间的联系已被充分证明。那些不直接响应失衡累积的货币政策制度也同样如此。对于金本位来说是这样,因为在金本位中,除非外部或内部的可兑换约束受到威胁,否则央行会保持利率相对稳定。对于关注短期通胀控制的制度来说,也是如此:只要通胀保持在低位和稳定,政府就没有收紧政策的动机。在供给侧发生积极的重大发展之后,金融失衡的累积就更有可能出现,这并非巧合(Drehmann et al, 2012):这些因素给通胀带来下行压力,同时也为金融繁荣提供了肥沃的土壤,正如他们证实了最初的乐观预期一样,Kindleberger(2000)称之为最初“位移”的根源之一。

IMFS在这一切中扮演了什么角色?IMFS可以通过国际间的相互作用放大国内政策体制的过度弹性(Borio, 2014)。

金融制度互动(Financial regimes interact)。首先,跨货币和国界的流动金融资本增加了一个重要的外部(边际)融资来源——因此,外部信贷在不可持续的信贷繁荣中扮演了巨大的角色(例如,Avdjiev et al, 2012)。当汇率浮动时,它会通过熟悉的渠道(例如,Gyntelberg and Shrimpf, 2011; Burnside et al, 2012; Menkhoff et al, 2012)抬高汇率。事实上,这些渠道可以类比那些导致国内资产价格不可持续上涨的内部渠道。更广泛地说,在一个整合的金融世界中,风险感知和态度通过套利的力量扩散到不同的资产类别,并体现在风险溢价中。例如,这解释了为什么全球风险价格的指标,如流行的VIX指数,与全球资产定价以及资本和信贷的流动紧密相关(Forbes and Warnock, 2012; Rey, 2013)——Rey称之为“全球金融周期”。

货币制度互动(Monetary regimes interact)。它们可以将宽松的货币环境从核心经济体扩散到世界其它地区,从而增加不可持续的金融失衡风险。只要货币区(currency areas)超出了国家管辖范围,它们就可以直接做到这一点。尤其是美元在国际上的巨大作用。拥有国际储备货币国家的政策对其他国家的金融状况有更直接的影响。更重要的是,他们还可以间接地这样做。如果汇率是固定的,比如在金本位制度下,那么传导就是立竿见影的。但即使当汇率是浮动的,这种传导也可以通过抑制汇率升值,即通过政策反应功能的相互作用来实现(例如,McKinnon, 1993)。世界其他地区的政策制定者保持较低的政策利率和/或干预并积累外汇储备。例如,有充分证据表明,自本世纪初以来,至少有EMEs和发达的小型开放经济体将利率保持在纯国内条件所指向的传统基准之下(Hofmann and Bogdanova, 2012),美国联邦基金利率有助于解释这些偏差(Taylor, 2013; Gray, 2013; Spencer, 2013; Takats, 2014)。

这解释了本文为何选择分析这两个特殊的历史阶段。因为在这两个阶段,无论汇率制度如何,金融市场都已高度整合,且货币制度当局都对金融失衡的累积疏忽大意。其基本原理与金融和经济的类似波动是一致的,这种波动也存在于古典金本位制,尤其是在包括挪威在内的一些外围国家(the periphery)(例如,Goodhart and De Largy, 1999; Gerdrup, 2003)。

衡量资本流动:边界在哪?

一旦开始关注金融不稳定及其宏观经济成本,经常账户就显得不再那么重要。

从行为的角度来看,这是正确的。诚然,巨额经常账户赤字很可能增加系统性银行危机的成本。而且,从定义上讲,它们反映了一种国内需求远远超过国内产出的局面——这可能是不可持续扩张的征兆。但从历史上看,一些最具破坏性的银行业危机是在拥有巨额经常账户盈余的国家出现金融繁荣之后爆发的。想想1980年代的日本和1920年代的美国。此外,正如本文写作之时,中国的金融繁荣也已经持续了数年。

同样,从测量或会计角度来看,经常账户也将不再那么重要(Borio and Disyatat, 2011)。从其构建来看,经常账户和它们所代表的净资本流动,很少透露有关融资的信息。它们反映了一个国家因实际商品和服务贸易而产生的净债权变化,从而反映了净资源流动(net resource flows)。但它们排除了资本流动总额的潜在变化及其对现有存量的贡献——所有这些交易仅涉及金融资产,它们构成了跨境金融活动的主体。因此,经常账户几乎没有告诉我们一个国家在国际借贷和金融中介方面所扮演的角色,也没有告诉我们其实际投资从海外融资的程度,更没有告诉我们跨境资本流动对国内金融状况的影响。实际上,它们对引发银行业危机的中介模式一直保持沉默。

此外,即便是总资本流动和相应的存量也只讲述了故事的一部分。要看到这一点,以及出于好心的简单分析工具在我们的思维中可能造成的更普遍扭曲,我们有必要后退一步,考虑下最基础的国民收入核算问题。

传统上,资本流动的测量是基于国民收入核算所确定的边界。国民收入边界的目的是在“经济领土”(economic territory)的明确界限内衡量总产出。测量依据的是居住地原则(residence principle)。如果经济实体(如一个公司)在规定边界内开展主要经济活动,即可被视为经济领土上的居民。国民收入核算会进一步根据经济活动的性质将其划分到不同部门和子部门。

国民收入核算中经济领土的边界常常与国界重合,但这并不是必须的。测量的原则是基于居住而不是基于国籍的。因此,即使一家公司的总部设在其他地方,只要该公司在边界内开展业务,它也被视为相关领土总体活动中的一部分。

在标准的国际金融宏观经济模型中,由于国民收入核算中定义的边界可以允许方便地在边界内聚合所有的参与者,所以它还起着另外两个作用。

首先,国民收入边界经常被用来界定决策单元(decision-making unit)。因此,边界内的所有居民被聚合为一个具有代表性的个体,其行为被视为遵循一个总消费函数。特别地,决策单元的资产负债表是由国民收入核算设定的边界来定义的。国际收支和资本流动的定义是指边界内的资产和负债相对于边界外的资产和负债的增减变化。由于模型通常进一步假设资产和负债中的标的是完美替代品,可以互相抵消,它们最终只会考虑净资本流动(即经常账户)。因此,资本流入被定义为居民对非居民负债的增加,其以净额计量,即资产的变化减去负债的变化。这种代理人的假设使这种限制更加自然。

其次,在简单的经济模型中,国民收入边界也被用来定义与特定货币相关的货币区(currency area)。因此,两个国民收入地区之间的实际汇率被定义为两个经济领土之间价格的比率。名义汇率又被定义为一种货币相对于另一种货币的价格。由此可见,中央银行在边界内的货币政策首先会影响边界内的居民。对于货币政策具有多大的溢出效应,可以通过经常账户和贸易余额,或通过以居住地衡量的资本流入和流出来体现。

综上所述,国际经济学中“经济领土”的边界有三个作用。首先,它是与国民收入核算相关的边界。第二,它是界定决策单元的边界,包括其资产负债表。第三,它是区分本国货币和外国货币的边界。

国民收入边界三个角色之间的三重重合,是简化经济模型所遵循的惯例,而不是衡量产出或基础金融交易的逻辑结果。这可能反映了这样一个事实,即这些模型是在一个资本流动不像后来那么重要的时代所制定和完善的,这种简化在当时有一个有用的目的。也就是说,这三个经济边界概念之间的三重重合只在二战后不久的一个相对短暂阶段里,才是一个合理的近似值。

原因很简单。首先,决策单位是跨越国界的。在一个企业越来越多地在多个司法管辖区开展业务的世界里,合并利润表和资产负债表数据更能提供有用信息。因为,正是这些部门决定了在哪里运营,以什么样的价格生产什么样的商品和服务,以及如何管理风险。重要的是,最终受到了压力的正是这些单元。国籍(涉及公司总部所在地,反映了公司的合并资产负债表)通常比居住地能提供更有用的边界概念。事实上,国际清算银行在20世纪70年代创建合并银行统计数据,正是为了解决这一缺陷(Borio and Toniolo, 2008; McGuire and Wooldridge, 2005)。此外,如前所述,国际储备货币的使用远远超出了货币管辖国的范围。参与者的国籍和他们使用的货币之间的交集是理解货币和融资风险敞口、金融困顿的脆弱性和动态最重要的因素。

牢记这些分析参考点,现在是时候更详细地考虑两次世界大战期间以及大金融危机的经验了。

(未完待续)

参考资料:

Claudio Borio, Harold James and Hyun Song Shin, "The international monetary and financial system: a capital account historical perspective", BIS, August 2014

译者:钟政昊

评论
188******03
2020/06/25 11:44
请问看懂这篇文章要有哪些知识储备?
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