一文理解国际货币与金融体系:资本账户的历史视角(下)

2018/09/26 13:02
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在分析国际货币金融体系(IMFS)的表现时,人们对经常账户关注过多,而对资本账户又关注甚少。重新聚焦资本账户需要我们将关注点从商品市场转移到资产市场和资产负债表上来。透过这一视角,IMFS看起来将大相径庭。国际货币金融体系的主要弱点在于,它有放大金融激增和崩溃的倾向,从而导致代价高昂的金融危机——即它的“过度金融弹性”。想要评估其隐藏的脆弱性,需要超越支撑国际收支平衡分析的居住/非居住界限,来研究跨国决策单元的合并资产负债表,包括银行和非金融公司。本文通过回顾两个最典型的历史阶段,即两次世界大战之间的年份和最近的大金融危机,说明了这些观点。

本文由智堡翻译,原文为公开版权内容,内容仅代表作者观点,不代表智堡的立场和观点,译文仅供教育及学术交流目的使用。

原文标题:The international monetary and financial system: a capital account historical perspective

作者:Claudio Borio, Harold James and Hyun Song Shin发表日期:2014年8月31日,原文链接

译者:钟政昊

III. 大金融危机

我们可以追溯最近大金融危机背后的类似力量。众所周知,本次金融危机之前有着一段金融大繁荣时期。在强劲的金融创新和宽松的货币政策背景下,信贷和房地产价格连续数年飙升。

与其他信贷繁荣相比,信贷扩张的大部分资金纯粹来自国内。如图5所示,按照通常的模式,外部信贷(蓝线和阴影区域)确实超过了纯粹的国内信贷(红线)。但以国际收支统计数据衡量,与西班牙或英国同期的信贷繁荣相比,外部融资的比例较低。

即便如此,总体情况掩盖了外国银行,尤其是欧洲银行,以及跨境资本流动在这一事件中发挥的关键作用。实际上,次贷危机很好地说明了为资本流动分析划定正确边界的重要性。特别值得一提的是,欧洲全球性银行通过在批发市场上进行美元融资,继而购买美国借款人的证券化债权向美国居民放贷,维持了美国的影子银行体系(Shin, 2012)。

示意图2是一个原理图,说明了资金流的方向。它表明,欧洲全球性银行利用批发美元融资(例如从美国的货币市场基金)在美国中转美元资金,然后再投资于最终由美国抵押贷款所支持的证券。资本首先从美国流出,然后再次回流。通过这种方式,欧洲全球性银行所产生的跨境资金流动互相抵消,并没有反映为经常账户失衡。

在危机爆发前,美国的货币市场基金扮演了影子银行体系基石的角色,在影子银行体系中,批发融资通过银行(尤其是欧洲银行)的资产负债表循环给美国借款人。

图6提取自IMF在2011年9月发布的《全球金融稳定报告》(Global Financial Stability Report),对优先型货币市场基金(prime money market funds)所扮演的角色进行了量化。该报告显示,按国籍分类的银行欠美国优先型货币市场基金的金额:以规模排名前10位的银行为基础,占总计约1.66万亿美元的优先型货基资产总额的7550亿美元。根据经验法则,货币市场基金资产的80%是银行债务,50%是欧洲银行债务。

示意图2中资本流动总额的抵消过程(netting of gross flows)都反映在构成美国资本流动总额的不同项目分类中。图7,摘自Shin(2012),显示了美国资本流动的具体类别,信息来自美国经济分析局(Bureau of Economic Analysis)发布的年度数据。正量(条形)表示总资本流入(外国人对美国的债权增加),负量表示总资本流出(美国居民对外国人的债权增加)。

灰色阴影条表明外国官方债权人对美国的债权有所增加。这包括中国和其他国家增加外汇储备的要求。尽管官方资本流动庞大,但私人部门总资本流动规模更大。2008年之前的负值条表明大量资本从美国流出(主要通过银行业),然后又通过购买非美国国债重新回流美国。

示意图2中,通过欧洲银行的“往返”资本流动在解释总资本流动方面很有用。欧洲银行在美国的分支机构和子公司通过从美国货币市场基金筹集批发融资,然后将其运到欧洲总部,推动了美国的总资本流出。根据居住地原则,在国民收入和国际收支账户中,外国银行在美国的分支机构和子公司被视为美国银行,因为国际收支账户是基于居住的而非国籍的。

在次贷危机爆发前,欧洲银行通过影子银行体系以贷款形式流入美国的总资本无疑在影响美国信贷环境方面发挥了关键作用。然而,由于欧元区拥有大致平衡的经常账户,而英国实际上是一个赤字国家,它们相对于美国的总体经常账户头寸(净资本流动)并不能反映出它们的银行体系对美国信贷环境的影响。

此外,这一事件清楚地说明了这些银行的国籍与它们所经营地区的货币之间的相互作用。当时,政策制定者完全被欧洲金融机构的美元融资紧缩所震惊。为什么他们对美元的需求如此之大?上面的描述提供了一个解释。更普遍的是,BIS的国际银行统计数据显示,2008年欧洲银行的美元资产总额达到8万亿美元左右,包括零售和企业贷款,以及美国证券——国债、机构债和结构性产品(Borio and Disyatat, 2011)。在这一数额中,有3000至6000亿美元是通过对英镑、欧元和瑞士法郎进行的外汇掉期交易融资的,大部分是短期的。估计表明期限错配范围在1.1美元到6.5万亿美元之间(McGuire and Von Peter, 2009)。因此,这些银行(以及其它银行)的美元头寸遭受了令人意外的资金紧缩,外汇掉期市场也受到了相应的严重干扰——这就是所谓的“美元荒”(Baba and Packer, 2008)。美国货币市场基金发挥了关键作用。特别是,雷曼兄弟的倒闭给全球银行间市场和外汇市场带来了巨大压力,因为它导致了货币市场基金的挤兑,而货币市场基金是向非美国银行提供美元融资的最大供应商,这反过来又给银行的资金造成了压力(Baba et al, 2008, 2009)。美元作为支撑全球银行体系的货币,其作用并未减弱。在最近的一篇论文中,McCauley等人(2014)研究发现,超过80%的美元银行贷款都是在美国境外发放的。

综上所述,欧洲银行在美国次贷危机期间的作用很好地说明了在国际金融中划定正确界限的重要性。传统上,资本流动被视为储蓄和投资决策的金融对等物,这与资本从低回报率的资本富裕国向高回报率的资本匮乏国流动的理论一致(例如,Lucas, 1990)。从这个角度看,重点通常是净资本流动,因为这才是为一个国家的借款需求提供资金的关键。然而,在欧洲银行对美元融资提供中介活动的情况下,国民收入核算的边界被跨越了两次,因此通常的净流动并不包括参与抵押贷款市场期限转换的金融中介活动。这些机构的合并资产负债表(包含了它们在美国的业务),提供了宝贵的额外信息。如果目标是衡量信贷状况和总体金融脆弱性,则经常帐户的用途非常有限。美国次贷的罪魁祸首不是全球储蓄过剩,而是全球银行业过剩。

自那以后,国民收入边界、决策单元资产负债表和货币区之间通常假定的“三重重合”的缺点再次变得明显(Shin, 2013)。在这种情况下,症状体现在自2010年以来新兴市场借款人在海外发行债券的速度迅速。同样,借款人的原籍国经历了强劲的金融繁荣(Caruana, 2014; Borio, 2014a)。私营部门借款人的国际债务余额显示出基于借款人国籍(基于借款人总部所在地)与基于居住地总核算总额之间的巨大差距。截至2013年底,新兴经济体私人部门借款人的未偿国际债务按发行人居住地计算为0.97万亿美元,按发行人国籍计算为1.73万亿美元,缺口为7580亿美元。

此外,新兴市场公司发行的离岸公司债券的货币构成已经向美元倾斜(McCauley et al, 2013)。因此,新兴市场借款人对美元融资环境和利率变得更加敏感,尽管他们可能在地理上远离美国。

如果通过借款所得资金通过明确的资本帐户交易汇入总部,国际收支帐户将显示一笔资本流入,其形式是总部对其海外子公司承担更大的外部负债。误导的是,这可能被记录为一笔FDI。然而,如果跨国公司选择将交易分类为商品和服务贸易流动的一部分——例如通过“高报货价”(over-invoicing,夸大出口价值)的操作,那么传统的国际收支账户并不会将其作为增加总部负债的流量。

示意图3还说明,如果资金是以当地货币计价的短期金融债权形式所持有,这种交易是如何影响资金接收国的国内金融系统的。在合并后的基础上,这家跨国公司的资产负债表上存在货币错配,其海外子公司的美元负债和总部的当地货币资产不匹配。这种货币错配的一个动机可能是对冲以美元计价现金流的货币风险,但另一个动机可能是投机性的,即让公司的资产负债表受益于当地货币兑美元的升值。在实践中,对冲和投机可能很难区分,即使是事后的。无论出于何种动机,公司持有的当地货币金融资产将被中介机构借贷,从而影响当地经济的整体金融状况(Shin, 2013; Turner, 2014)。

结论

正如我们在大金融危机后再次认识到的那样,金融与宏观经济密不可分。国内的状况也会对国际造成影响。在当前的历史阶段,实体市场和金融市场在全球已经高度整合。我们需要发展新的分析框架,对金融与宏观经济学之间相互作用的思考框架,不可避免地需要从国内扩展到全球舞台。

这要求人们改变普遍的看法。人们不应该问,等式的实体面对金融面意味着什么,而应该问,金融面对实体面意味着什么。分析的起点应该是金融资产市场,而不是国内和国际商品市场。否则,就会忽视金融方面的风险,这正是一直以来的状况。我们需要重新平衡,透过另一个视角,世界将看起来完全不同。

在这篇论文中,我们在这个方向上采取了一些措施,重点是国际层面。文中强调了三点。首先,在金融一体化的全球经济中,IMFS倾向于放大各国经济的“过度金融弹性”,以巨大的宏观经济成本增加了金融危机的风险。其次,经常账户在很大程度上不能提供与这些风险相关的信息,相关信息包含在资本账户和相关经济体更广泛的资产负债表关系中。第三,有必要超越支撑国际收支平衡的居民/非居民区分,并考虑跨境运作的决策单元的合并资产负债表,包括计价的货币单位。换句话说,在标准的国际金融宏观经济模型中设定“经济领土”的单一界限——即居住地原则定义了谁生产和消费,它的金融资产和负债,以及通常的货币单位,已经严重不足。

两次世界大战期间以及大金融危机的经验很好地说明了这些观点。在这两种情况下,金融危机的根源都是国家内部和跨境的金融激增和崩溃。经常账户头寸并没有提供有用的指南:盈余国家和赤字国家都出现了激增。在这两种情况下,要想了解金融脆弱性的累积,就必须从资本账户以外的角度,来考察跨司法辖区运营的决策单元——两次世界大战期间的银行和非金融部门,以及次贷危机中欧洲银行和美国货币市场基金——的行为。此外,自那以来,新兴市场经济体的非金融企业一直背负着大量外债,而这些外债并没有被基于居住地原则的统计数据所涵盖——这可能是另一个重大的金融体系脆弱性来源。

这一分析对各国央行也具有重要意义。鉴于央行对货币和金融稳定负有主要责任,一旦注意力转向资产价格、资产负债表和金融危机,央行将最终不可避免地成为人们关注的焦点。但只要关注点还是经常账户,央行的作用就必然更加次要。在这里,我们没有篇幅详述这一切对政策意味着什么(例如,Borio, 2013b; 2014a,b; Caruana, 2012a,b, 2014b)。然而,毫无疑问的是,我们应该加强政策框架,更系统地纳入对金融激增和崩溃的考量。此外,在高度全球化的世界里,还应该更合理地考虑政策对其他国家和总体状况的溢出效应。

(完)

参考资料:

Claudio Borio, Harold James and Hyun Song Shin, "The international monetary and financial system: a capital account historical perspective", BIS, August 2014

译者:钟政昊

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