国际货币与金融体系:阿喀琉斯之踵(上)

2018/09/25 16:58
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本文可以看作智堡之前译作《国际货币与金融体系:资本账户的历史视角》的姊妹篇。在本作中,BIS货币与经济部门主管Claudio Borio详细阐述了国际货币金融体系的阿喀琉斯之踵——“过度金融弹性”的具体机制。同时驳斥了两种盛行的观点,即“过度储蓄”和“对安全资产的过度需求”。最后,讨论了对政策框架的必要调整以及未能执行这些调整所带来的风险。

免责声明:本文仅代表原作者个人观点,不代表智堡立场。

引言

本文可以看作智堡之前译作《国际货币与金融体系:资本账户的历史视角》的姊妹篇。在本作中,BIS货币与经济部门主管Claudio Borio详细阐述了国际货币金融体系的阿喀琉斯之踵——“过度金融弹性”的具体机制。同时驳斥了两种盛行的观点,即“过度储蓄”和“对安全资产的过度需求”。最后,讨论了对政策框架的必要调整以及未能执行这些调整所带来的风险。

摘要

本文认为,国际货币与金融体系的阿喀琉斯之踵是它放大了国内政策制度的“过度金融弹性”。比如,它加剧了金融失衡的累积或超大型金融周期,从而导致严重的金融危机和宏观经济混乱。这种过度金融弹性视角和另外两种更为流行的观点形成了鲜明对比。这两种观点分别强调,国际货币金融体系无法阻止破坏性的经常账户失衡,以及它可能造成安全资产的结构性短缺——即“过度储蓄”和“对安全资产的过度需求”。相反,过度金融弹性观点则强调金融而非经常账户失衡,以及体系中持续的扩张性而非收缩性倾向。调整国内政策制度及其国际互动的失败会带来许多风险:它加剧了全球体系的不稳定,让我们重回现代版两次世界大战期间的竞争性贬值时期。最终,这将触发政策制度划时代的大地震,并重回贸易和金融保护主义时代,而且还可能伴随着经济停滞和通货膨胀。

介绍

经济学中一个长期存在的问题是,如何设计国际货币与金融安排,以促进持续、非通胀和均衡增长的实现。同过去一样,这仍然是今天国际合作的首要议程,尤其是在20国集团(G20)框架内。

任何此类努力都需要先了解现有制度安排的弱点。如果不能就问题诊断达成共识,进展仍将十分困难。过去,撇开利益冲突不谈,对分析框架的分歧常常阻碍了合作的步伐(例如,Cooper, 1989; Volcker and Gyohten, 1992; James, 1996; Borio and Toniolo, 2008)。可以肯定的是,关于错误诊断的共识至少可能与根本没有共识一样危险。例如,许多观察人士认为,以往的合作机制损害而非促进了经济福祉。但试想,虽然现今人们对金本位广泛谴责(例如,Temin, 1989; Eichengreen, 1992),可它一度曾被认为是经济繁荣的源泉(例如,Cunliffe Committee, 1918; Gallarotti, 1995)。或者,还可以回想一下对上世纪80年代一些断续合作努力的褒贬不一的(如果不是完全负面的话)评价(例如,Bryant, 1987; Feldstein, 1988; Meltzer and Fand, 1989; Truman, 2003)。即便如此,我们也没有办法避免问这个问题并试图给出答案。

在本文中,我将指出,当今国际货币与金融体系(IMFS)的阿喀琉斯之踵在于,它放大了国内货币和金融制度的一个关键弱点——即它们的“过度金融弹性”(“excess financial elasticity”)。所谓“过度金融弹性”,我指的是它们无法防止金融失衡的累积,体现在不可持续的信贷和资产价格暴涨,并使资产负债表过度扩张,从而导致严重的(系统性)银行业危机和宏观经济混乱(Borio and Disyatat, 2011)——可被称为未能驯服金融体系的“顺周期性”(Borio et al, 2001; BIS, 2008; FSF, 2009; G20, 2009; FSB-BIS-IMF, 2011)或直接称金融周期(Borio, 2013a,b)。这种失败的一个表现是,金融失衡的同步累积,而且往往通过跨境融资实现。另一个表现则是全球经济过度宽松的总体货币环境(McKinnon, 2010; Hofmann and Bogdanova, 2012; Taylor, 2013)。

这一观点与其他已获得认可的观点有很大不同。首先,政策圈中最具影响力的观点是:现行的制度安排无法遏制经常账户失衡。这也是G20努力的重点。通常情况下,这种观点还伴随着一种担忧:调整债权国和债务国之间的不对称会给整个体系带来通缩(deflationary)或紧缩(contractionary)倾向,即债务国不得不缩减开支,而债权国则缺乏减少盈余的压力——凯恩斯在1941年已大力提倡过这种观点。其次,第二种观点认为,IMFS放大了安全资产的短缺,特别是鼓励保持对外汇储备的强劲预防性需求(例如,Fahri et al, 2011; Landau, 2013)。美元作为国际货币的主导地位进一步加剧了这种短缺。与其它观点一样,这种观点强调了潜在的通缩力量,因为各国被诱导建立预防性外储余额。同样,这种观点最终也突出了经常帐户的作用,尽管它更强调国内财政状况的可持续性:因为它认为只有公共部门才能生产足够数量的安全资产。我们可以将这两种观点分别称为“过度储蓄”(“excess saving”)和“对安全资产的过度需求”(“excess demand for safe assets”)。

“过度金融弹性”视角与这两种观点形成了鲜明对比。通过强调金融失衡,该视角强调的是资本账户,而非经常账户。并且,通过强调在防止金融失衡累积上的失败,这种观点明确了系统中的扩张性倾向,而非通缩性倾向。也就是说,是由于金融失衡的退潮(unwinding)导致产出的大幅收缩,因此时间维度是至关重要的:持久的扩张性倾向悖论似地导致了最终的通缩结果。而且由于这种退潮通常会导致财政状况的混乱(例如,Reinhart and Rogoff, 2009),财政可持续性也十分重要。

如果当前IMFS的致命弱点是其过度金融弹性,我们能做些什么呢?第一步是管好自己的家。这意味着在个体的司法管辖区设立合适的锚。反过来,这要求对一系列广泛的政策进行调整,包括货币政策、审慎政策和财政政策。第二步是维持整个地球村的秩序。这意味着在国内政策制度的全球互动上设立合适的锚,这实际上是将个体国家政策的外部性内在化。虽然在第一步方面已经取得了一些进展,但在第二步方面则更加困难和难以捉摸。

本文的结构如下:第一部分探讨了IMFS的阿喀琉斯之踵,考虑了国内政策体制的局限性以及国际安排如何放大了这些局限性。第二部分简要论述了“过度储蓄”和“对安全资产的过度需求”这两种流行观点。虽然文中指出了它们的局限性,但目的并非是要提出系统性的批判;相反,是为了强调其分析和政策建议与过度金融弹性视角的巨大差异。第三节阐述了对政策框架的必要调整以及未能执行这些调整所带来的风险。

I. 过度金融弹性视角

国内政策制度的缺陷

当孤立地考虑个别经济体时,过度金融弹性是由于经济行为人(economic agents)行为的局限性和政策制度局限性的混合而造成的。我们将依次进行分析。

正如其他文献所广泛讨论的那样(例如,Borio et al, 2001),经济行为人的行为局限性是导致过度金融弹性的最终根源,它可以分为三类:对价值和风险的感知(perceptions of value and risk)、承担风险的激励(incentives to take on risk)以及强大的反馈机制(powerful feedback mechanisms)。

对价值和风险的感知是松散且高度顺周期性的:在繁荣时期往往感知下降,而只有在萧条时才会急剧逆转。违约概率、违约损失、波动性和相关性估计值等指标的顺周期行为就是这种模式的具体表现。而且,这种感知对风险承担的影响被经济行为人随着财富增加而承担更多风险的自然倾向所放大——对风险的较低感知验证了更高的资产价格,而这反过来又鼓励了进一步的风险承担。这些力量的具体表现是金融机构广泛使用的VaR(Value-at-Risk)模型:随着资产价格上涨,波动率下降,风险预算得到释放,并鼓励进一步增加头寸。

经济行为人的激励不足以在经济繁荣时期充分抑制其冒险行为。关键问题在于个人理性与想要的总体结果之间的鸿沟。谈及这一问题,类似“囚徒困境”、“协调失败”和“羊群效应”这样的概念立马在我脑海中浮现。例如,我们是否有理由认为,一个银行经理会采取不那么顺周期的行为,因为如果大家同时都这样做就不太可能会有金融危机了?又或者指望他/她在繁荣时期放弃一定可以扩大的市场份额,而寄希望于在未来可能的衰退中又重新获得份额吗?正如花旗集团首席执行官Charles Prince在金融危机爆发前一个月所言:“只要音乐还没停下,那就不妨继续跳舞”。

毫无疑问,短视(short horizons)在这两个顺周期的来源中起着关键作用。例如,风险衡量的短视——从期限几日的市场工具到期限大约一年的不可交易贷款——使推断当前金融状况更为自然;这降低了衡量指标回归长期平均水平的趋势。虽然这种短视本身可能是为了解决提供资金机构和管理资金机构之间不可避免的委托代理问题而产生的结果。频繁的标杆分析法(benchmarking)和业绩监督(monitoring of performance)就是例证。

最后,在松散感知以及承担风险的激励,和流动性约束两者之间,存在着强大的反馈机制。随着人们风险感知的下降、资产价值的飙升和承担风险的激励增强,融资约束会变得更加宽松:外部融资变得更便宜、更充足(融资流动性),出售资产也变得更容易、更便宜(市场流动性)。因此,随着金融繁荣的持续,它得以自我强化,为最后的灭亡埋下了种子。

尽管这种过度金融弹性的根本原因在于经济行为人的行为,但政策制度对其也有着至关重要的影响。制度决定了上述力量相互作用和强化的程度。具体来说,过度金融弹性被金融体系自由化与注重短期通胀控制的货币制度所放大。金融体系自由化削弱了融资约束,从而为金融失衡的累积提供了更大的空间。事实上,金融自由化与随后信贷和资产价格暴涨之间的联系已得到充分证明。关注短期通胀控制的货币政策制度,对失衡加剧的阻力很小:只要通胀保持在低位和稳定,政府就没有收紧政策的动力。在供给侧发生积极的重大发展之后,金融失衡的累积就更有可能出现,这并非巧合:这些因素给通胀带来下行压力,同时也为金融繁荣提供了肥沃的土壤,正如他们证实了最初的乐观预期一样,Kindleberger(2000)称之为最初“位移”(“displacement”)的根源之一。

这些因素合在一起的结果就是超大型金融周期的出现。激进的冒险行为导致了过度金融繁荣,掩盖了金融系统和实体经济脆弱性的累积,并播下了崩溃的种子。正如在别处详细讨论的(Borio, 2013a),这些金融周期有许多属性:其最显著特征是私人部门信贷和房地产价格的联动;比传统商业周期更长;发展到顶点时经常与银行业危机联系在一起;危机破灭阶段会导致资产负债表衰退,而这种衰退十分深远,会造成永久性产出损失,并导致缓慢而疲弱的复苏。

国际互动的缺陷

IMFS通过两种方式放大了这些弱点:通过金融制度的相互作用(以跨货币和跨境流动金融资本的形式),和通过货币政策制度的相互作用(以货币政策溢出效应的形式)。

金融体制相互作用的本质是双重的。

首先,它增加了外部融资来源,进一步推动了国内金融繁荣。事实上,根据定义,外部融资是边际融资来源。有充足的实证证据支持这一角色。特别是,在金融繁荣时期,跨境信贷的增长往往超过纯国内信贷的增长,尤其是在严重金融紧张发生之前(Borio et al, 2011; Avdjiev et al, 2012)。外部融资可以是直接的——以海外银行直接向国内非金融借款人发放贷款的形式进行,也可以是间接的——国内银行先向海外借款,进而再转贷给非金融借款人。

我们并不完全了解起作用的力量。但其中一个原因可能很简单,那就是随着信贷繁荣的发展,批发融资有着不断扩张的自然趋势,这反映在不断上升的贷存比上。但是,毫无疑问,更多影响信贷供应状况的全球力量也在发挥作用(例如,Borio and Disyatat, 2011; CGFS, 2011; Shin, 2012; Rey, 2013)。毕竟,在一个金融一体化的世界里,风险感知和态度通过套利的力量扩散到不同的资产类别,并体现在风险溢价中。例如,这解释了为什么全球风险价格的指标,如流行的VIX指数,与全球资产定价以及资本和信贷流动紧密相关(Bruno and Shin, 2014; Rey, 2013)——Rey称之为“全球金融周期”。

此外,金融制度的相互作用可能使汇率容易冲高。其原因与那些解释国内资产价格过高的原因完全相同:即在短视下,对价值和风险的松散感知、激励机制以及它们与融资约束间的相互作用。在外汇市场上,这体现为多种具体形式。一个例子是套利交易(carry-trade)和动量交易策略(momentum trading strategies)的广泛使用,目的在于利用远期溢价(例如,Gyntelberg and Schrimpf, 2011; Burnside et al, 2012; Menkhoff et al, 2012)。另一个例子是与货币升值相关的强大财富效应,这鼓励借款人在外币债务贬值时承担更多风险(例如,Bruno and Shin, 2014)。

货币制度的相互作用将宽松的货币环境从核心经济体扩散到世界其它地区,从而加大了金融失衡累积的风险。它通过两种机制运作。

首先,它通过抵制汇率升值而间接操作。这可能反映出人们对国际竞争力丧失,或资本流入和本币资产需求发生逆转的担忧。因此,货币当局将利率维持在较低水平,并/或干预外汇市场,将收益投资于以国际储备货币计价的资产,这对外国债券收益率构成下行压力。

其次,它也可以是直接操作的,因为国际货币(international currencies)的流通领域远远超出其国家管辖的领域。美元尤其如此,它在国际储备货币中占很大比重。向非美国居民发放的贷款高达7万亿美元。这种巨大的外部角色意味着,美联储货币政策立场的变化对其它地区的金融状况可以产生重大影响。

这一切对汇率安排施加在系统过度金融弹性上的影响意味着什么?关于这一点莫衷一是,但我的感觉是,安排是次要的。相对于固定汇率体系,更大的灵活性最终确实会带来一种双向风险的感觉,并确实增加了接受国经济体货币当局的操作空间。但长期超调的威胁和现实,以及由此产生的成本,意味着这些好处要么是微不足道的,要么只是被政策制定者部分利用了。

历史记录

历史记录与过度金融弹性假说基本一致。我们将依次考虑金融周期与政策制度之间的关系,大金融危机前后金融失衡的发展,以及全球货币政策立场。

首先,由于金融自由化和可靠的反通胀机制的建立(Drehmann et al, 2012),自20世纪80年代初至中期以来,政策制度变得更具支持性,金融周期的幅度和持续时间大幅增加。此外,自20世纪90年代初以来,伴随着与中国和前共产主义政权融入世界贸易体系相关的一系列积极的供给侧发展,金融周期的幅度更进一步扩大。

图1说明了美国的情况,尽管也可以选择其他国家阐述。蓝线追踪的是通过结合信贷和房地产价格,并应用一个以8至30年为目标频率的统计过滤器得出的金融周期。图表显示,自上世纪80年代中期以来,金融周期的持续时间和幅度都有所增加。此外,同样重要的是,该图还表明,金融周期要比传统的商业周期(红线)长得多——我将在下文回到这一点。正如政策制定者和经济学家所设想和衡量的那样,商业周期最长可达8年。但相比之下,上世纪80年代初以来的金融周期可以长达16至20年。这是一个中期过程。

第二,金融失衡在大金融危机前后的全球经济中都很突出,尽管存在一些差异。危机前,失衡主要集中在一些大型发达经济体,尤其是美国、英国、西班牙和欧元区部分国家。由于经济规模的关系,这也反映在跨境信贷总量的增长上,它们在全球GDP中的占比达到历史新高(图2,左侧面板)。相比之下,危机后,当这些经济体经历了金融危机和/或银行紧缩,跨境信贷总量大幅放缓(同一图表)。然而,即便发生了这种情况,一些新兴市场经济体,以及一些受危机影响较小的发达经济体,仍出现了金融失衡加剧的迹象,这勾起了人们对受危机影响最严重发达经济体的回忆。失衡的典型的症状包括:信贷增长非常强劲,超过了GDP增长,房地产价格飙升(图3)。而且,在一些情况下,外部信贷又一次扮演着巨大的角色(图2中间和右侧面板)。

第三,支撑金融失衡累积的一个重要因素是异常宽松的全球货币政策立场(包括危机前和后危机时代),同时伴随着强劲的外汇储备累积(Caruana, 2012b; 2013 a,b; Borio, 2013 a,b)(图4)。图4顶部左边的面板,更新自Hofmanng和Bogdanova(2012),使用了标准泰勒规则的变体说明了这一点;但如果将通胀调整后的政策利率与中期增长预期进行比较,也会得出类似的结论。此外,泰勒规则基准并没有考虑到以下若干因素的影响,这表明,政策立场甚至比表面看起来的更加宽松。这些因素包括:前瞻指引对政策利率未来路径的影响,资产负债表政策(如大规模资产购买)的影响,以及低估实际产出与可持续产出之间的差距,这种差距往往在金融失衡加剧时出现(Borio et al, 2013)。

最后,有相当多的证据表明,美国的货币政策对其他地区的货币和金融状况具有强大的影响,这表明汇率并不能有效地隔离各国。这种效应对债券收益率影响尤为显著(Obstfeld, 2014)。但它在政策利率上同样表现得很明显。例如,根据标准基准,有证据表明,美国的政策利率对外国政策利率的影响超过了其对国内情况的影响(Taylor, 2013b; Gray, 2013; Spencer, 2013; Takats, 2014)。图4显示了这一点(右下面板),这一过程同时伴随着外汇储备的大量累计——这在很大程度上是抵制不受欢迎的汇率升值的副产品。

(未完待续)

参考资料:

Claudio Borio, "The international monetary and financial system: its Achilles heel and what to do about it", BIS, August 2014

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