国际货币与金融体系:阿喀琉斯之踵(中)

2018/09/26 13:22
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本文可以看作智堡之前译作《国际货币与金融体系:资本账户的历史视角》的姊妹篇。在本作中,BIS货币与经济部门主管Claudio Borio详细阐述了国际货币金融体系的阿喀琉斯之踵——“过度金融弹性”的具体机制。同时驳斥了两种盛行的观点,即“过度储蓄”和“对安全资产的过度需求”。最后,讨论了对政策框架的必要调整以及未能执行这些调整所带来的风险。

引言

本文可以看作智堡之前译作《国际货币与金融体系:资本账户的历史视角》的姊妹篇。在本作中,BIS货币与经济部门主管Claudio Borio详细阐述了国际货币金融体系的阿喀琉斯之踵——“过度金融弹性”的具体机制。同时驳斥了两种盛行的观点,即“过度储蓄”和“对安全资产的过度需求”。最后,讨论了对政策框架的必要调整以及未能执行这些调整所带来的风险。

(接上篇)

II. 两种流行观点

过度金融弹性假说与两种流行的替代观点——过度储蓄和对安全资产的过度需求有很大区别。

过度储蓄观点

过度储蓄观点可能是在政策圈中最具影响力的范式。这一观点可以追溯到Keynes(1941),他曾在布雷顿森林会议上极力主张过这一理论(例如,Steil, 2013)。

这一观点直接涉及到经常帐户失衡问题,更具体地说,涉及到调整的非对称性(asymmetry of adjustment)。尽管盈余国家没有压力去调整失衡,但赤字国家迟早也会别无选择:如果市场认为赤字不可持续,它们将拒绝进入并拒绝为其提供融资。这将引发一场危机,迫使赤字国家大幅收紧总需求。因此,全球经济会表现出通缩或紧缩倾向。解决之道是设法激励盈余国家允许其货币升值和/或促进其国内需求:说起来容易做起来难。近年来,需要调整的主要目标盈余国是中国和德国,德国在欧元区内部引发了具体的担忧,因为欧元区内的国家并没有汇率安全阀(例如,Goodhart and Tsomocos, 2013)。

这种观点的一个变体是将经常账户失衡与大金融危机联系起来(例如,Bernanke, 2005, 2009; Economist, 2009; King, 2010; Krugman, 2009; Wolf, 2008)。它认为,新兴市场国家的储蓄超过投资,反映在相应的经常账户盈余上,造成了赤字国家的金融宽松,并对全球利率带来巨大的下行压力。因此,这种储蓄流动助长了主要发达经济体(尤其是美国)的信贷繁荣和冒险行为,从而播下了全球金融危机的种子。从这个角度看,货币政策只是抵消了强大的通货紧缩力量。

当然,我们有充分理由担心长期且大规模的经常账户失衡。在一定程度上,它们反映了国内失衡和/或不可持续的政策,它们确实是个重要问题。对赤字国家来说,这可能意味着竞争力的长期丧失。在长时间的良性忽视之后,市场参与者可能会开始关注这些问题,并引发剧烈的调整,包括汇率或外部危机。如果银行业危机爆发,巨大的经常账户赤字很容易增加经济成本。此外,经常账户持续失衡,加上盈余国家不愿让汇率升值,可能会造成破坏性的保护主义压力和政治摩擦。在某种程度上,这已经是正在发生的事情了。

但是,在一个资本自由流动的世界里,关注经常账户是一种误导。在这个世界上,总资本流动令经常账户头寸相形见绌,因为经常账户头寸只代表着各国的净资本流动。资产和负债价值的变化远远超过了经常账户的变化(推动全球财富的净转移)。在这样一个世界里,资产和负债总存量的价值,以及它们所隐藏的失衡,才是脆弱性的主要来源。

尤其要考虑的是,将经常账户失衡及其所代表的超额储蓄视为金融危机根源的假说。虽然这一假设很流行,但并不令人信服(Borio and Disyatat, 2011)。如上所述,银行业危机的主要原因是金融失衡的累积和随后的退潮。而且,这种积累与经常账户之间的关系充其量是十分脆弱的。从经验来看,经常账户赤字与金融失衡的累积并不必然相关(例如,Hume and Sentance, 2009)。事实上,历史上一些最重大、最具破坏性的危机是在有经常账户盈余的国家积累和展开的。比如,想想大萧条之前的美国(例如,Persons, 1930; Eichengreen and Mitchener, 2003),或者1980年代的日本(Shirakawa, 2011)。同时,近年来,一场特大规模的金融繁荣正在中国生根发芽(例如,BIS, 2014)。经常账户与金融失衡之间的联系要微妙得多。金融失衡的累积,通过提振国内支出相对于产出的增长,往往会减少经常账户盈余或增加赤字。而且,出于同样的原因,大量且持续存在的经常账户头寸,更有可能被视为资本流动本身之反映。

在这种背景下,经常账户所提供信息有限的原因很简单(Borio and Disyatat, 2011)。从其构造来看,经常账户和净资本流动对融资情况的揭示微乎其微。它们反映了由于实际货物和服务贸易而引起的对一个国家的净债权(net claims)的变化,从而反映了净资源流动(net resource flows)。但它们排除了总资本流动的潜在变化及其对现有存量的贡献,包括所有涉及金融资产的交易,而它们才是跨境金融活动的主体。因此,经常账户几乎没有告诉我们一个国家在国际借贷和金融中介方面所扮演的角色,也没有告诉我们其实际投资从海外融资的程度,更没有告诉我们跨境资本流动对国内金融状况的影响。

所有这一切对开具政策处方都至关重要。过度储蓄观点的支持者通常认为,盈余国家有扩大总需求的空间,也应该这样做,以帮助世界实现再平衡。但扩大总需求是否明智,肯定取决于具体的国内情况。除了这个国家是否接近充分就业(这可能会带来通胀压力),以及其财政状况是否可持续之外,从目前的角度来看,关键问题是经济扩张是否会造成或加剧金融脆弱性。如果是这样,治疗方法可能比疾病本身更糟糕。例如,上世纪80年代,为了减少巨额经常账户盈余,日本面临扩大总需求的巨大压力。随后的政策无疑助长了金融失衡的累积,导致了代价极其高昂的金融危机(例如,Shirakawa, 2011)。

在更深的层面上,所有这些都反映为:在储蓄(saving)和融资(financing)之间没有做出清晰的区分。就定义而言,储蓄是一个国民账户的概念,即未被消费的收入(产出);融资则是一种现金流概念,是以被接受的结算媒介(货币)为形式的购买力获取权,包括通过借款获得。任何形式的支出,无论是已经存在的实物或金融资产,还是用于投资或消费的商品和服务,都需要融资,而不是储蓄。在一个封闭的经济体中,储蓄不是投资的先决条件,但只有在获得必要融资的情况下,投资才能实现。而在开放经济中,从其构造来看,某个地方的经常账户赤字必须与其他地方的盈余相匹配。但经常账户盈余的国家并没有为经常账户赤字的国家提供融资。最终产生这些头寸的根本消费和投资支出可能是以各种方式融资的,包括国内和国外渠道。既然支出流是以各种方式融资的,自不必说,实际和金融资产的融资情况也是如此。

对安全资产的过度需求观点

认为IMFS致命弱点是对安全资产长期过度需求的观点存在很多分支。在目前的背景下,最切题的一支关注的重点是另一种不对称:有些国家可以发行国际货币,其货币有资格成为官方储备货币,而其他国家则不能。这些储备资产应尽可能安全,因为它们被用作流动性来源(例如,Fahri et al, 2011; Landau, 2013)。然而,只有少数几个国家能够生产这些货币。其中,鉴于美元在国际上的巨大作用,美国的地位是至高无上的。

长期过度需求有几个原因。首先,新兴市场经济体的增长速度远远快于那些发行国际货币的发达经济体,但在生产安全资产方面处于相对劣势。其次,金融危机产生了对自我保险(self-insurance)的需求,比如持有大量外汇储备,尤其是在国际紧急流动性援助有限的情况下。这既是出于经济原因,如对道德风险的担忧,也是出于政治原因,如不愿让国内纳税人承担风险。第三,从长远来看,发行国际货币国家的财政状况是否稳健也值得怀疑,尤其是因为这些国家的人口老龄化趋势——与金融危机相关的财政状况的大幅恶化加剧了这一不足。

其结果是一个新版本的特里芬难题(1960)。一方面,发行国际货币国家的主权债务必须增长,以满足对安全资产的需求。另一方面,由于公共债务已经非常高,这些进一步的高增长可能会损害主权的信誉,使相应的债务变得不安全。这反过来又进一步加剧了对安全资产的过度需求。

这种过度需求的后果是什么?总的来说,这一观点的支持者倾向于认为,它导致了一种紧缩偏好。有一种细分观点认为,这源于对经常账户的过度需求。为了自我保险,各国可能会抑制国内需求以积累外汇储备——一种预防性储蓄(precautionary saving)。另一种变体观点则强调,如果安全资产的价格不能充分上涨——其收益率会因为零下限约束而不能进一步下降——产出就会下降(例如,Caballero and Farhi, 2013)。在其他变体中,安全资产收益率的降低会导致“泡沫”(Caballero, 2007)。他们产生的波动性被认为是提高预防性储蓄的原因。

从表面上看,这个故事很吸引人。这似乎与新兴市场经济体强劲的外汇储备积累,以及避险资金流入美国国债,从而帮助压低美国国债的价格相一致。而且,在危机爆发前通过金融工程制造高评级资产的尝试(风险分层技术,risk-tranching)似乎也证明了这一点(例如,Caballero, 2010; Bernanke et al, 2011; Bertaut et al, 2011)。

然而,这种观点在概念上和实证上都存在被驳斥的空间。

从概念上讲,对安全资产的过度需求应该与总资本流动和存量有关。如上所述,金融资产和负债与融资流相联系。但总的来说,因为定义的原因,资产和负债的创造与储蓄行为之间不需要存在联系。然而,所有针对安全资产过度需求的正式模型都与净流动、经常账户和储蓄/投资失衡有关。以外汇储备为例。根据其组成,外汇储备是通过官方部门购买以外币计价的流动资产来积累的:无论经常账户状况如何,这都是总资本流动,而非净资本流动。

这也清楚表明,通常主张各国需要累积经常账户盈余,从而收缩国内需求,以积累外汇储备是多么具有误导性。如果它们可以通过市场上的直接购买来累积外汇储备,它们为什么要这样做呢?据推测,只有当他们想避免因为购买这些资产而导致本国货币贬值时,他们才有动机这样做。如果该国面临汇率危机或过度通胀,这可能是一个合理的考虑。但如果主要关注点是支持经济增长,进而支持外部竞争力(见下文),那这样做就可能弄巧成拙。在这种情况下,该国将非常乐意接受本币贬值或限制升值压力。在此过程中,它将在不牺牲增长的前提下购买“自我保险”。

从实证上看,经过更仔细的检查,证据并没有那么令人信服。首先,在金融危机爆发前,对安全资产的强劲需求本应导致安全与风险资产之间的息差扩大,而不是缩小。将这种对安全资产的需求与对收益率的追逐联系起来是一种误导,因为对安全的更高需求意味着风险厌恶或风险认知的上升,而不是下降。更重要的是,自1997年亚洲金融危机以来积累的外汇储备,只是部分反映了对自我保险的考虑。自我保险无疑是那次危机后的一个主要动机,而且这可能是任何外汇储备积累的一个附带好处。但如上所述,至少自2000年代中期以来,累积外储的主要动机一直是抵制货币升值,以支持竞争力和增长——即外储增长是汇率和货币政策的副产品。事实上,许多非新兴市场经济体,包括一些以发行国际安全资产而闻名的经济体,也采取了同样的行动,瑞士就是最明显的例子。

(未完待续)

参考资料:

Claudio Borio, "The international monetary and financial system: its Achilles heel and what to do about it", BIS, August 2014

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