国际货币与金融体系:阿喀琉斯之踵(下)

2018/09/27 13:29
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本文可以看作智堡之前译作《国际货币与金融体系:资本账户的历史视角》的姊妹篇。在本作中,BIS货币与经济部门主管Claudio Borio详细阐述了国际货币金融体系的阿喀琉斯之踵——“过度金融弹性”的具体机制。同时驳斥了两种盛行的观点,即“过度储蓄”和“对安全资产的过度需求”。最后,讨论了对政策框架的必要调整以及未能执行这些调整所带来的风险。

引言

本文可以看作智堡之前译作《国际货币与金融体系:资本账户的历史视角》的姊妹篇。在本作中,BIS货币与经济部门主管Claudio Borio详细阐述了国际货币金融体系的阿喀琉斯之踵——“过度金融弹性”的具体机制。同时驳斥了两种盛行的观点,即“过度储蓄”和“对安全资产的过度需求”。最后,讨论了对政策框架的必要调整以及未能执行这些调整所带来的风险。

(接上文)

III. 前进的道路,进展和风险

对政策制度的必要调整

如果过度金融弹性的观点是正确的,那么需要对政策制度进行哪些调整?我们有必要同时在国内和国际上加强保障;毕竟,正如Taylor(2013)所提醒的那样,更好的国内政策可以减少不受欢迎的国际溢出效应。因此,有必要调整一系列广泛的政策制度,包括审慎、货币和财政政策:金融周期太过强大,不能只局限于一种政策。其目标是驯服金融体系的顺周期性和具有破坏性的金融周期。

国内政策制度的调整已在其他地方得到更详细的讨论(例如,Borio, 2013a,b; Caruana, 2010, 2012b)。在这里,一个简短的总结就足够了。

在金融繁荣时期,关键是要建立缓冲机制,从而为应对金融破灭和抑制过度繁荣创造必要的政策回旋余地。对审慎政策而言,这意味着要继续加强宏观审慎(系统性的)取向——基于健全的微观审慎基础。对货币政策而言,这意味着即使短期通胀保持在低水平和稳定状态,也要防止金融失衡的累积。而对于审慎的政策来说,这意味着承认金融繁荣对财政账户的巨大奉承效应(flattering effect),因为对潜在产出和增长的高估(Borio et al, 2013),金融繁荣的收入富余本质(成分效应,compositional effects)和应对金融破灭所需的或有负债的隐秘膨胀。

在金融破灭期间,关键是正面解决债务积压/资产质量(debt-overhang/asset quality)的关系,以改善资产负债表的整体质量,从而从根本上提高整体信用。对于审慎政策,这意味着要积极利用它来修复金融业的资产负债表。就财政政策而言,这意味着利用任何可用的财政空间——或者实际上是创造空间——来支持私人部门资产负债表的修复,同时还要避免一场主权危机。这两套措施将降低货币政策负担过重的风险,且更容易限制宽松的程度和长度,而这可能产生不受欢迎的国内和国际副作用。

所有这一切的结果将是在金融繁荣与萧条之间更为对称的政策,从而避免随着时间推移,货币、财政和审慎政策的操作空间逐渐丧失。反过来,这种整体战略将通过维护私人和公共部门资产负债表的信誉,对解决安全资产短缺的任何潜在风险大有帮助(见下文)。

在国际上我们需要做什么?当务之急是加强这三个政策领域的合作,以便更好地将它们所涉及的外部性内部化。但与以往一样,这些阻碍比国内情况更为突出。至少,有必要按照上面讨论的思路,更好地理解其所涉及的负面溢出效应。

重要的是,与主流观点不同,更广泛的国际合作并不涉及违反国家授权(national mandates),尽管人们经常认为它违反了国家授权。相反,它需要这样一种理解,即未经调整的政策会导致溢出效应,这种效应迟早会像回旋镖一样,反过来对个别经济体造成困扰。因此,它所呼吁的是“开明的利己主义”。为便于理解,国家监管和监督的视角从微观审慎转向宏观审慎可以作为一个类比。因为从宏观审慎的角度看,现在人们已经认识到,在单独(微观审慎)基础上关注个别机构的安全性与稳健性,并不足以确保整个金融系统是安全的:对风险评估和校正政策反应来说,风险敞口的相关性和互相联结非常重要。那么,金融体系中个人金融机构的情况也适用于(类比)全球经济中的个别国家。套用Padoa-Schioppa(2008)的话说,让自己的家井然有序或许是必要的,但还不足以让整个地球村井然有序。

进展和风险

据此判断,不同方面的进展程度是参差不齐的,但总的来说,都还远未达标(Borio, 2013b)。

目前,在国内政策制度方面已经取得了进一步的进展,但各具体领域的进展程度却大不相同。首先,审慎政策遥遥领先。特别地,巴塞尔协议III(Basel III)大大加强了资本和流动性标准,并采用了宏观审慎视角,以应对金融体系的顺周期性。最好的例子是银行采用了逆周期的资本缓冲。这一步骤是在各国司法管辖区内建立完全成熟的宏观审慎框架的更广泛趋势的一部分——这一目标也得到了G20的大力支持(FSB-BIS-IMF, 2011)。其次,货币政策发生了一些变化。现在人们普遍认为,价格稳定并不是金融稳定的保证,且许多央行一直在调整自己的框架,以纳入在繁荣时期收紧政策的选项。一个关键因素是当局延长了政策视野(policy horizons)。尽管如此,对于此类调整的可取性尚未达成共识,“扣动扳机”并非易事(例如,BIS, 2014)。此外,对泡沫破裂后持续而激进的宽松政策的副作用仍存在争议。最后,财政政策可能远远落后。迄今为止,人们几乎没有意识到,有必要将金融周期的影响纳入财政可持续性的评估,或探讨扩张性财政政策在资产负债表衰退中的局限性。

此外,在国际安排方面的进展则要受限更多。可以肯定的是,正如巴塞尔协议III所指出的,尽管存在困难,在审慎监管方面合作决策的悠久传统仍在继续。实际上,巴塞尔协议III的逆周期资本缓冲首次明确实施了旨在应对信贷繁荣时跨境监管套利的安排——这一模式也可以推广到其它宏观审慎工具(Borio et al, 2011)。但确保财政状况的可持续性以及国际货币政策合作的努力却落在了后面。

一个根本问题是,人们仍然认为,IMFS的主要缺点是无法防止巨额的经常账户失衡。例如,这依然是G20讨论的主要焦点。事实上,“失衡”一词通常已经成为“经常账户”失衡的简称。金融失衡充其量只是一个边缘角色。诚然,金融失衡能够在讨论“全球流动性”的背景下被考虑。这虽然已成为G20和BIS全球金融体系委员会(CGFS)会议上一个定期交换意见的固定项目,但他们并没有得到应有的关注度和紧迫度。

展望未来,如果政策未能调整,会出现哪些风险?我要强调三点:在系统中埋下不稳定的风险;重回现代版两次世界大战期间的竞争性贬值的风险;以及触发政策制度划时代剧变(往不好的方向)的风险。请让我依次解释。

埋藏不稳定的风险反映了一种新形式的时间不一致性,这种形式比人们更熟悉的通胀背景下的时间不一致性更加狡黠。如果政策在对抗金融繁荣时过于胆小,而在对抗金融萧条时又过于激进和执着,可能会让当局在连续的金融和商业周期中失去所有弹药(Borio, 2013a,b)。

这种风险可能变为现实的症状并不难找。各国央行一直在探索货币措施的外部极限,在一些司法管辖区,财政状况正处于不可持续的长期轨道上,且对银行实施更严格的资本和流动性审慎标准的抵制一直很强烈。此外,展望未来,一些受大金融危机影响较小的国家,存在令人不安的金融失衡加剧迹象,这指向了破坏性金融崩盘的风险。而这可能会在受上次危机影响最严重的发达经济体完全脱离困境、恢复必要的政策操作空间之前就发生(BIS, 2014)。

具体到利率,这种时间不一致性可能以债务陷阱的形式显现出来(Borio and Disyatat, 2014; BIS, 2014)。因此,在连续的商业和金融周期中采取不对称的货币政策将导致金融危机,对产出和增长产生非常持久的影响,同时鼓励债务的累积(图5)。反过来,这将使在不造成重大经济损失的情况下提高利率变得困难。从这个角度看,利率将是自我确认(self-validating)的,而不一定是均衡或“自然”的。

在这样的环境下,诉诸竞争性贬值的风险从未远离。事实上,尽管新兴市场经济体在危机后相对活跃,但令人担忧的是,“汇率战争”一词经常出现在政策制定者的嘴边。七国集团(G7)一直试图通过区分合理和不合理的贬值来遏制此风险:合理的贬值是寻求实现国内非通胀增长的副产品;而不合理的汇率机制则反映了将汇率作为一种获取竞争力的手段,因此具有更明显的“以邻为壑”的特征。但两者之间的界限是模糊的。如果经济形势在某一时刻进一步恶化,政治环境就会变得更加敌对和分裂。

不过,终极风险是,根本性的经济制度——即以实体和金融为基础的全球经济,在货币制度的支撑下实现了持久的价格稳定,会发生另一次划时代的剧变。正如Niall Ferguson(2010)和Harold James(2001)等历史学家不断提醒我们的那样,这种破坏性的变化往往是在最出乎意料的时候突然发生的。例如,第一波全球化浪潮就是这样在上世纪30年代戛然而止的。

迄今为止,事实证明,机构设置在应对大金融危机及其随后的巨大冲击方面表现出了惊人的韧性。但机构设置还能承受住另一次冲击吗?有一些令人不安的迹象表明,全球化可能正在退却——随着各国在艰难应对事实上的主权丧失,金融和贸易保护主义有抬头的迹象。与此同时,关于价格稳定之优点的共识正在逐渐瓦解。随着人们对通胀成本的记忆逐渐淡去,通过通胀和金融抑制相结合来摆脱巨额债务负担的诱惑越来越大。回顾历史,人们很容易会说“有得必有失”。

结论

每一个历史时期都有关于国际货币和金融体系合理设计的辩论。今天,同过去一样,辩论仍在继续。今天,同过去一样,它仍然利害攸关。

在这篇文章中,我认为,当前体系的阿喀琉斯之踵是,它放大了国内货币和金融制度的“过度金融弹性”。比如,它加剧了金融失衡的累积或超大型金融周期,从而导致严重的金融危机和宏观经济混乱。这一观点与迄今为止受到更多关注的其他观点形成鲜明对比。这些流行观点在不同程度上强调了该体系未能阻止破坏性的经常账户失衡,以及它所导致的安全资产结构性短缺的倾向——即“过度储蓄”和“对安全资产的过度需求”。

如果本文的分析是正确的,想要取得进展就需要对国内政策制度及其国际互动进行广泛的调整,这会冲击现行的货币、金融和财政政策。这些调整的实质是在金融周期的盛衰阶段实施更加对称的政策。这些政策将有意地抑制过度繁荣,而在萧条时期也不会那么积极而持久地实施宽松。通过这样做,它们将降低破坏性金融崩溃的可能性和强度,并避免当前政策上的扩张性倾向——这种扩张性倾向,随着时间的推移,会加大出现重大收缩和停滞的可能。

到目前为止,进展是参差不齐的,但总的来说,还没有达到目标。审慎领域的进展最大,货币领域进展较少,而在财政领域则进展十分迟缓。事实证明,除了在审慎监管和监督领域外,国际合作方面的进展尤其难以捉摸。一个关键的阻碍是对经常账户失衡而非金融失衡的持续关注。系统性地将金融因素纳入政策的评价和设计仍然是一项重大挑战。

我们不应低估未能实施必要政策调整的风险。这些风险包括在全球体系中埋藏不稳定性,重回现代版两次世界大战期间的竞争性贬值时代,以及最终引发政策体制划时代的大地震,并回到贸易和金融保护主义的时代,甚至可能还会引起经济停滞和通胀。就问题诊断达成共识将是朝着正确方向迈出的第一步,也是一小步。

(完)

参考资料:

Claudio Borio, "The international monetary and financial system: its Achilles heel and what to do about it", BIS, August 2014

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