美国货币市场手册(二)

2018/10/09 17:59
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谁创造了货币?当美联储创造准备金时,会增加经济中的货币供应吗?为什么美联储垄断了准备金的水平和系统中的实物现金?为什么QE没有导致存款增速上升?

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我们在第一期中简单介绍了美联储管控得联邦基金利率与利率下限体系(Floor System),在第二部分中,我们将探讨一个非常原始的问题——即美联储是如何影响基础货币的供应量以及基础货币的价格的?

资产负债表

要解答这个原始问题,必须先从美联储的负债端入手,下图是美联储公布的最新H.4.1报告(Factors Affecting Reserve Balances)

如图,最大的两项是流通中的通货(Currency in circulation)与在联邦储备银行存放的准备金余额(Reserve balances with Federal Reserve Banks),此外还有重要的两项逆回购协议(Reverse Repurchase Agreements)以及存放在联储的非准备金存款(Deposits with F.R. Banks, other than reserve balances),我们对每一个负债项都做一个简单的介绍。

流通中的通货(Currency in circulation)

无需过多解释的一项。

在联邦储备银行存放的准备金余额(Reserve balances with Federal Reserve Banks)

即我们俗称的准备金存款,这里需要强调的是,许多研究者认为准备金是由银行吸储以后转存至中央银行被创造出来的,并因此创造出了“货币乘数”这个概念——即银行可以吸储100美元,存入10美元准备金(假设准备金率为10%)在美联储,然后将90美元继续放贷——继续存入9美元准备金,放贷81美元……并最终创造出10倍的美元存款量。这个机制并未反应现实货币银行的实际面貌。

当然,你确实可以在银行存款100美元,银行如果全数将之存入美联储,此时美联储的负债端减记100美元流通中的通货(Currency in circulation),增加100美元在联邦储备银行存放的准备金余额(Reserve balances with Federal Reserve Banks),负债规模并没有产生任何变化(不涉及货币创造)。

事实上,准备金的创造往往是由中央银行资产端的扩张等额派生(创造)出来的负债。以下图为例,该图展示了美联储的资产购买如何增加资产负债表规模。下图描述了美联储从银行部门购买国债的影响。美联储通过发行更多的准备金(通过电子方式将准备金记入出售国债的银行的准备金余额账户)来购买国债。所以,对于每买一美元的证券,美联储的资产和负债都会增加一美元。当银行出售国债时,银行国债资产减少,准备金资产则等量增加。

如果我们进一步复杂化这个例子,当美联储从公众部门(而非银行)购买资产时,如下图所示,由于公众不能持有美联储发行的准备金,机制是不同的。作为替代,银行业持有准备金,公众则持有更多的银行存款。三笔交易同时发生:

  • 美联储采购证券并发行准备金负债,就像上述情况一样。

  • 由于公众不能直接持有准备金,银行代表公众持有准备金,并将出售所得款项存入证券出售方的存款账户。

  • 当公众部门出售国债时,其持有的国债减少,其在银行的存款则等额增加。

我们再来想象一下中国人民银行的MLF置换准备金的例子,对于中国人民银行而言,MLF的投放即增记一笔资产端的“对其他存款性公司债权”,负债端等额增加一笔“其他存款性公司存款”,就像上面联储QE的例子一样,只不过资产端的“国债+1”变成了“对其他存款性公司债权+1”,区别仅在于前者是对主权政府当局的债权,后者则是对银行的债权。

那么,什么是降准置换MLF呢?在MLF到期时,银行需要归还人民银行通过MLF出借的准备金,偿付完成后央行会缩表,减记一笔资产端的“对其他存款性公司债权”,负债端等额减记一笔“其他存款性公司存款”。央行通过降准,释放了银行的法定准备金部分,部分用于偿付MLF,其余部分则是放出去的“活水”。这里需要强调的是,对于银行而言,央行释放出去的“活水”不代表“活水”可以流至实体。这其中掺杂着许多传导问题,有兴趣的读者可以先行阅读下部分的BOX1来初步了解传导问题。

逆回购协议(Reverse Repurchase Agreements)

逆回购协议(RRP/ONRRP)是美联储利率下限体系中的重要组成部分。在联储的下限体系中扮演着实际有效下限的作用,即美联储不希望自己管理的利率低于RRP利率,为什么RRP是有效的货币市场利率下限呢?因为从理论上讲,如果一家非银机构能与联储作为对手方进行回购交易,假设利率为2%,那么这家非银机构不可能以低于2%的利率水平在货币市场上融出自己的资金,而一定会选择信用(没有信用风险)最好的美联储。因此,ONRRP利率就是美联储整个利率下限体系的“Floor”,地板。

<!--但事实情况却是有时货币市场利率会打穿“地板”,为什么呢?因为有一些非银机构不是联储ONRRP工具的合格对手方,因此它只能以更低的利率在货币市场上把钱拆借出去。-->

这里需要指出的是,RRP项的子项海外官方与国际账户(Foreign official and international accounts)也非常有故事,根据纽联储的公开市场操作年报,我们得知这一利率(Foreign ONRRP)高于ONRRP提供的利率,相当于联储给官方机构(比如海外央行)开了一个套利的缺口。该工具在早上 8:30 就返还现金(而其他工具的返还则在下午 3:30),而其利率还高于 ONRRPs。根据瑞信研究员Zoltan的说法,该工具的信息披露不多,但对国债利率有强有力的牵引力(因为对于海外主权当局而言,存放在联储的ONRRP和买入美债的性质类似,都是持有对美国主权当局的债权),Zoltan认为联储应该披露更多该工具的信息,这个工具是美国货币市场一个奇怪的黑洞……

存放在联储的非准备金存款(Deposits with F.R. Banks, other than reserve balances)

这一项当中最重要的子项即U.S. Treasury, General account,即俗称的TGA账户。假设美国财政部发行了短债,然后把钱存在TGA账户里,那么联储的负债端会出现什么变化呢?这个例子同样有助于我们考虑美联储缩表,但财政部继续发行国债的情况,即持有人的变化是如何影响央行的资产负债表的。如下图:

如果财政部发行新的证券,且旧的到期,美联储不购买新的证券,那么其他部门则必须接盘。两笔交易同时发生:

  • 如前所述,财政部向美联储偿付了到期的证券,这使得财政部的TGA余额和美联储持有的国债等规模减少。

  • 银行购买财政部发行的新证券。这一步骤导致银行部门向财政部门转移现金余额(TGA余额又增加了),并通过证券转移给银行部门抵消。

  • 在此过程结束时,美联储资产负债表规模下降,财政部资产负债表不变,银行业资产负债表规模相同但组成不同。(准备金少了但是债权资产多了)

我们可以看到,在这个过程中,联储的资产负债表被缩减了,同时准备金量也被虹吸掉了。

那如果财政部增发国债呢?那么TGA的数额会增长,而银行准备金减少的同时。

这就是为什么短期国债的发行会影响到货币市场!因为财政部的发债行为会把银行体系的“活水”抽走,抽到自己的TGA账户名下。

从负债端的基础货币到广义货币

请注意,我们在上一部分提到的诸多工具,都是在美联储的利率下限框架内的重要利率,而且需要强调的是,这个体系和诸多利率工具的设计,是在大量过剩准备金的大环境内被造就的——过剩准备金,则都是通过联储QE的资产负债表魔术被创造出来的。因此,联储的利率下限体系的逻辑可以被简化为”我给你这个利率水平的收益,请你不要以低于该水平在货币市场当中融出你的基础货币“。

  • IOER利率对应在联邦储备银行存放的准备金余额——银行不会以低于IOER的利率在准备金的市场中(FFR)放款,因为与其在市场当中承担信用风险和对手方风险,还不如存在没有风险的联储。

  • ONRRP利率对应逆回购协议——非银机构不会以低于ONRRP的利率在货币市场(比如回购市场)当中放款,因为与其在市场当中承担信用风险和对手方风险,还不如回购融出给没有风险的联储。

  • 流通中的通货和TGA账户都是0利率。

我们现在已经理解了联储是如何创造准备金以及其他负债的了。也了解了联储是如何对基础货币的定价通过利率下限体系进行管理的。在我的框架中,理解这两者就理解了整个美元货币市场的顶层,即第一层,用更为硬核货币学的说法来说:只有第一层——即美联储的负债端,才是真正的美元,因为你使用了联储的负债端(包括美元现钞),就意味着你是美联储的债权人。

下面我们就来探讨基础货币的最大持有者——银行,是如何借由使用货币市场顶层——美联储的债权,核心是准备金——来经营自己的货币业务——并垄断货币市场的第二层——美元存款市场的。

美联储在控制基础货币上拥有垄断权。另一方面,银行在很大程度上控制着所谓的传统货币供给(比如M2)。这两类货币是完全分开的,这是一个非常重要的概念。

为什么是银行而不是美联储控制着系统中存款和货币供应的创造呢?许多研究者误以为美联储的资产负债表绝对规模就代表着货币供应量情况的多寡。这是一个非常典型的货币学错误。因为事实情况是——无论银行的准备金量有多么充裕,这都不代表银行一定会扩大自己的资产负债表和存款创造的规模!汽车不会加满油就发动!

存款是银行系统中最大的负债,而贷款则是最大的资产。贷款创造存款,而不是反过来。一般来说,增加银行系统总资产负债表规模的大多数活动(比如贷款)都导致了存款的产生。由于控制银行资产负债表规模的是银行,而非美联储,因此银行控制着新增存款的数量。

美联储能间接影响货币供应(例如,经济中的存款数量)吗?克鲁格曼等凯恩斯主义经济学家会辩称,美联储无法影响广义的货币供应。克鲁格曼认为,即使美联储通过QE创造超额准备金来扩大银行的资产负债表,货币乘数也会下降,因为银行不会因为基础货币的增加而创造贷款/存款。

当美联储创造超额准备金时,银行体系有两种选择:

  1. 保持贷款稳定增长。这种贷款增长以一定的速度增加了银行的资产负债表规模再加上超额准备金的增长,资产负债表的增长甚至会进一步加速,从而导致体系内的存款增速更高。

  2. 降低贷款增长速度,以保持稳定的资产负债表增长速度,尽管银行体系因QE而被迫增加超额准备金。

事实表明,美国的银行降低了贷款增长速度,以保持资产负债表的稳定增长。也就是说,QE似乎并没有助长银行资产负债表总规模的加速飞升,因此,QE似乎没有导致货币供应量(例如存款)的加速增长。

此外,美联储还可以通过其他的监管手段和利率手段来影响广义货币,但是这些影响都是间接的:

  1. 杠杆要求:通过设定更严格的杠杆要求,银行系统扩大资产负债表规模和货币供应的能力会受到阻碍。

  2. 流动性要求:通过制定有关资产/负债期限错配的规则,比如NSFR和LCR指标,美联储可以阻碍银行体系自由创造长期资产(如贷款)、并用短期负债(如存款或商业票据)为其提供资金的能力。

  3. 基础货币和利率:如前所述,改变基础货币的规模并不一定会导致货币供应的变化。然而,随着美联储降低利率,借贷成本降低,经济中的贷款增速可能会加快。银行创造更多的贷款会导致更多的存款。

<!--有关监管问题,可以阅读我们过往的报告全球金融监管与货币政策联动大势-->

第二部分完。