地产泡沫可怕的挤出效应

2018/11/10 13:35
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地产泡沫对本地企业存在着可怕的挤出效应:大量的本地储蓄转移到房地产开发上,而商品贸易部门则受到更高的资本成本和信贷配给的影响,这降低了企业的投资率和生产率增长,最终对地方产业造成了重大破坏。

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进入新世纪以来,中国经济中出现了许多由土地供应不足而引发的地方房地产热潮。本文通过90万中国制造业企业的年度观察数据以及与之匹配的企业所在地,量化了地方房地产繁荣对本地企业的因果效应。它表明了在房地产繁荣的城市,转移到房地产部门的地方储蓄,是如何通过使资本成本上升、投资不足、实际工资下降和工业衰退,对其它地方产业造成巨大损失的。

在21世纪的头10年里,中国许多城市经历了大量的房地产热潮。图1中简单的横截面对比显示了这种现象的不均匀性。根据2003年的住宅房地产价格指数对城市进行排名(蓝线),我们发现2003年房地产价格水平几乎相同的城市,在7年后的2010年呈现出截然不同的价格水平。第10百分位的房价上涨了52%,而在第90百分位,房价上涨了182%。然而,由于房地产繁荣可以影响经济活动,且反之亦然,任何定向(或因果性)的分析都要求我们寻找一个不受工业增长影响的更深层次的(外生的)决定房地产繁荣的因素

房地产泡沫缘起何方?

诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒(2006)强调了区域划分或其它供给方面的限制会导致当地房地产价格的上涨。如图2所示,在中国,地方的土地供应(当地的供给价格弹性)与当地的房价上涨具有很高的相关性。建设用地由地方政府垄断,因此受到不同政府机构规划、协调和实施的不确定性。这可能会导致土地开发的重大延误,原因包括机构间的政策冲突、中央政府的干预或地方抗议。在许多城市,房地产开发商每年只能获得“计划”土地供应的一小部分。另一方面,已存在的当地工业和经济条件似乎对本地的实际土地供应没有解释力

因此,中国的土地供应过程是地方财政状况变化的外生根源(Hau and Ouyang, 2018)。通过追踪地方土地供应变化的影响,可以得出房地产繁荣对当地工业部门竞争力影响的因果关系。

地方信贷稀缺导致工业衰退

中国的城市代表着金融封闭的经济体,因为信贷市场存在明显的地域分割。监管方面的限制阻碍了地区银行在城市间的放贷。私企尤其依赖于本地借贷和本地储蓄。然而,房地产繁荣将当地的储蓄转移到土地开发和建筑相关领域,并可能造成本地其他经济部门的资本稀缺

在我们的研究中,我们使用了一个针对90万中国制造业企业的年度观察面板数据,并与匹配的企业所在地进行对比,以量化当地房地产繁荣(可追溯到土地供应变化)对本地企业的因果效应。结果显示,一个城市的房地产价格相对上涨50%(由于2002-2007年期间地方土地供应短缺),公司的借贷成本几乎每年上升一个百分点。此外,拥有银行信贷公司的份额还平均减少了9%

更有趣的还是对企业长期增长的真正影响。这里,如果房地产价格上涨50%,企业平均净投资份额就会减少7.3个百分点,相对于样本均值的21.4个百分点,这意味着减少了34%。长期相对产出的下降相当于工业附加值产出的35.5%。全要素生产率在过去五年里平均下降了近12%。

国企私企之争

企业类型显然很重要,因为它会影响能否获得银行信贷渠道。拥有大型固定资产的企业和国有企业享有获得“五大”国有银行信贷的特权。这大大减少了它们在当地房地产繁荣所导致的资本稀缺中的风险敞口。图3中面板A和B说明了国有企业和私营企业之间的这种差异,在房地产繁荣时期,这些私营企业的工业附加值产出减少地更为明显

房地产繁荣的负面影响也体现在企业的财务数据中:位于房地产繁荣城市的企业资产回报率较低,财务杠杆较高。此外,房地产价格相对上涨50%,市场退出率每年提高3.3个百分点

更多关于国企“竞争中性”原则的内容可参见https://m.wisburg.com/article/180631

房地产泡沫为何危害巨大?

在国际经济学中,各部门的要素价格外部性已得到充分证明。所谓的Harrod-Balassa-Samuelson效应解释了为什么贸易产品的高生产率会推高当地实际工资,使所有非贸易商品都变得昂贵。因此,麦当劳的汉堡价格成为衡量各国工业生产率的一个很好的指标。通过地方利率作用的要素价格外部性的证据要相对少得多。Chakraborty等人(2018)发现美国当地房地产的繁荣也增加了企业的借贷成本——尽管规模比中国要小。同样,Martin等人(2018)发现,西班牙房地产市场的繁荣增加了房地产行业的信贷需求,并挤出了其他公司的银行信贷

然而,利率外部性潜在的危害更大,因为因果关系从非贸易的建筑业流向了工业部门。与非贸易部门不同,由于国内和国际产品竞争激烈,工业部门并不能将较高的要素成本转化为更高的产品价格。因此,竞争环境意味着房地产繁荣地区的投资不足和工业衰退。

Harrod-Balassa-Samuelson框架还预测,如果投资不足降低了劳动的边际生产率,工业部门工资将会下降。中国的数据证实了这一预测:在2002年至2007年期间,房地产价格上涨50%,往往会导致工业部门工资下降约16%

结论

中国房地产市场的制度特征导致了地方土地供应量的巨大随机变化,这反过来解释了当地房地产繁荣的规模。这种房地产繁荣对分割的信贷市场十分有害,因为它们可以将大量当地储蓄转移到房地产开发上,而商品贸易部门则受到更高的资本成本和信贷配给的影响。在中国地域分散的银行体系中,这种外生的资本成本冲击通过降低企业投资率和降低生产率增长,对地方产业竞争力造成了重大的不利影响。

在中国境内建立一个更加一体化的资本市场应该会产生巨大的经济效益,即使中国在全球资本市场的参与仍然很薄弱。中国可以汲取欧洲资本市场一体化的经验。Meier(2018)最近的研究显示,2004-2009年欧洲监管一体化降低了跨国借贷的障碍,增加了欧洲上市公司的外部融资和投资。与中国的证据一致,欧洲企业部门更廉价、更多样化的资金来源,应该会带来可观的长期效益。限制英国或瑞士银行家进入欧洲企业贷款市场,是一项不利于竞争力和长期增长的政策。

参考资料:

Harald Hau and Difei Ouyang, "Local capital scarcity and industrial decline caused by China’s real estate booms", VOX, 26 October 2018