德拉吉:一篇驳斥“独立央行无用论”的檄文

2018/11/17 14:55
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欧洲央行行长德拉吉认为,信誉取决于独立性:中央银行不应受到财政或政治支配,并应自由选择最适合履行其职责的工具。

2018年10月26日,欧洲央行行长德拉吉在比利时国家银行举办的第一届拉姆法卢西讲座中作了题《中央银行的独立性》的演讲,提到:

发达经济体正在摆脱全球金融危机 (Global Financial Crisis,GFC) 留下的阴影。尽管经历了战后时代的最大冲击,但各大央行履行了其职责,成功维持了价格稳定。

这背后的一个关键因素,就是央行的独立性。然而,尽管带了诸多好处,今天独立央行的吸引力和重要性正面临愈发严峻的挑战。

央行独立性的演化

(主权当局)将权力下放给独立央行的逻辑,主要来源于20世纪70年代的经验。彼时,政策制定者认为失业率和通货膨胀之间存在此消彼长 (trade-off) 的稳定关系;他们相信通过货币政策调控,以略高的通胀水平作为代价可以实现就业的永久性增长。

这种“此消彼长”的政策基于一种观念,即增加货币供应量可以助长总需求并刺激就业,同时保证通胀预期的稳定可控。

该政策被证明是时间不一致 (time-inconsistent) 的。随着时间的推移,控制未来通胀水平的承诺失去了信誉。公众开始提前预测货币政策的可能操作,并迅速将通胀走高的预期纳入市场定价和薪资谈判当中。失业率与通货膨胀之间此消彼长的关系消失了。

例如在美国,来年通胀预期 (year-ahead inflation expectation) 从1970年的约4%,稳步上升至1979年的12%。这十年中通胀率始终处在3%到12%的区间内。然而同期失业率并未出现(永久性)下降,从4%到9%不等。实际上,通胀率和失业率还表现出同步上升的趋势。

因此,为了克服时间不一致性,各大央行不得不围绕实现价格稳定重筑其体制形象,以重新赢得公众的信任。因此,他们承诺采取非通胀 (non-inflationary) 的政策路线,并抵制一切与实现价格稳定无关的政治压力。

正如Alesina和Summers论文 (1993) 所述,照这种思维行事的央行——例如德国央行——已经设法实现了较低的通胀水平,而未遭受产出或就业上的负面影响。

德国1970年至1990年的平均年通胀率仅为3.8%,而法国为7.9%,意大利为11.8%。同期德国的失业率平均仅为3.6%,而法国为5.6%,意大利为6.4%。

在实践的过程中,一个框架逐渐浮现出来,即将货币政策从短期政治议程的压力中解放出来,并下放给独立的中央银行。“价格稳定在任何情况下都是一种公共商品(a common good)”的社会共识逐渐清晰,但其成果仍取决于合适的制度框架。

这又取决于三个要素:

  1. 为了实现价格稳定,中央银行需要被赋予明确的职权范围;

  2. 为了正常履行其职责,在货币政策工具的使用上要保证央行的独立性;

  3. 货币政策必须嵌入强有力的问责框架中,要求央行对其决定将如何促进政策目标的实现做出解释。

该框架为公众提供了保证,即独立的中央银行不会肆意行使权力。央行的自由裁量权仅限于如何(how)制定货币政策;对于是否(whether)追求什么样(what)的政策目标,他们并不具有自由裁量权。欧洲中央银行的职权范围正是在此基础上界定的。

在20世纪90年代和21世纪初的大部分时间里,货币政策框架一直未受到质疑。人们普遍认为,被赋予独立性的中央银行成功控制住了通货膨胀。跨国研究也指出,经合组织(OECD)经济体的央行独立性和通胀水平之间存在明显的负相关关系(译者注:即央行独立性越强,通胀水平越低)。

此外,央行独立性被视为在此期间产出和通胀表现出较低波动率的一个关键原因——这一现象被称为“大稳健”(great moderation)。自20世纪80年代中期以来,实际产出增长的变化幅度下降了一半,而通胀水平的变化幅度下降了约三分之二。

这期间还有一个重要特征,那就是央行有能力通过单一工具——政策利率——维持低且稳定的通胀水平,并很少引起公众担忧。利率政策被视作是货币政策的正常工具,几乎没有造成分配效应 (distributional effects)。

随后全球金融危机爆发,导致发达经济体的产出和通胀急剧下降。这给中央银行带来了两个新的挑战。

第一个挑战是他们的目标在世人们的记忆当中,这还是头一次真切地感受到通货紧缩螺旋 (deflationary spiral) 带来的威胁(译者注:对大萧条有记忆的一代人要么已不在世要么年过九旬)。这不仅令中央银行难以履行其职责,还可能导致整个经济陷入长期萧条——20世纪30年代宛若昨日。

第二个挑战是他们的工具。面对这些通缩威胁,起初中央银行果断地采取了常规政策措施,最终却陷入了利率下限的陷阱。这要求他们采取新的非常规措施,如大规模资产购买,以达到稳定通胀的目的。

低通胀和非常规政策的新环境,引发了对危机前货币政策共识中关键原则的反思。一些观察家质疑,赋予独立央行合理性的客观条件是否依然存在,就连最初将货币政策下放给独立机构的逻辑都面临挑战。

低通胀环境下的时间不一致性

第一种主张是,在低通胀环境中,20世纪70年代出现的时间不一致性问题已经不那么重要了。因此,央行独立性不再是确保制度信誉和稳定通胀预期的必要条件。

这种逻辑基于两个假设:第一,发达经济体的通胀压力已基本消失;第二,价格稳定背后的社会共识现已得到很好的确立,民选当局在追逐其他目标时也不会破坏这种稳定。这两个假设都站不住脚。

首先,近年来通胀压力的缺乏可以通过两个因素得到很好的解释,并不能证明改变货币政策框架的正确性。

第一个因素是货币体系的稳定性。稳定的货币体系,意味着无论处在衰退还是繁荣期,经济冲击不再会对通胀水平造成持久影响。这是过去二十年,央行在巩固政策预期和减少通胀波动方面取得成功的直接结果。因此,对稳定通胀环境的反应,不应该是取缔实现它的框架。

另一个因素是发达经济体在危机中的受灾之深,导致失业率异常攀升;随着劳动力市场的逐渐复苏,通胀表现上的反馈不再像过去那般明显。在这方面,就算剥夺央行的独立性也于事无补。基于强烈社会共识的长期制度安排,不应轻易受到周期驱动下通胀表现变化的影响。

还是会有人认为,经济正在经历的结构性变化,将永久性地遏制未来的通胀压力。但这种所谓的“结构性变化”,真的存在吗?

将通货膨胀视作一种非货币现象,并不是什么新鲜事。1971年,美联储政策制定者认为通货膨胀是“一个不应当诉诸宏观经济措施的结构性问题”,纵观整个20世纪70年代其他央行的记录,也可以找到类似的说法。美国联邦政府的这种观点,直到保罗·沃尔克 (Paul Volcker) 于1979年就任美联储主席之后才真正改变,并最终确立了货币政策所肩负的责任。

今天的我们确实在经历前所未有的人口和技术变革,但这并不一定意味着结构性因素就是通货膨胀的主要驱动力。

实际上,我们尚不清楚人口变化对通胀的影响。如果总需求下滑得比总供给更快,可能会给价格带来下行压力。但人口变化对价格造成上行压力的可能性同样存在。根据生命周期假说 (life-cycle hypothesis),随着社会年龄的增长,老年人群的支出来源最终还是要转向储蓄,消费会越来越多。

技术变革的影响,如电子商务的普及,同样尚无定论。电子商务原则上会侵蚀供应商的垄断力量,减少加价行为 (mark-ups) 并使菲利普斯曲线平坦化;换句话说,较低的失业率并不一定会导致薪资增长加快。但这同样可能导致供应商更频繁地调整价格,使菲利普斯曲线更加陡峭。

无论如何,结构性变化的影响并不能创造稳态 (steady-state) 通货膨胀。它们只能引发潜在的长期过渡,直至新的稳态诞生。随着时间的推移,通胀是高是低还是取决于货币政策的反应。最近的经验表明,独立的中央银行仍然是在过渡期间控制通胀预期的最佳机构。

这里话题就转向有关民选当局动机的第二个假设。

根据近年来我们观察到的情况,很难相信当局能不再为追求其他短期目标而牺牲价格稳定。事实上,各种迹象表明,时间不一致性是一种不分高低通胀环境反复出现的风险。

当通胀率上升时,短期的政治考量让当局把经济增长摆在优先位置,并对央行施压阻止货币政策的预防性收缩。当通胀率下降时,我们又会看到当局优先考虑道德风险和金融部门的担忧,进而反对央行实施货币宽松政策。

在危机期间的欧元区,当局的这些思虑清晰可见。尽管通胀出现明显下滑,但仍有人反对采取非常规措施,担心货币宽松的动作可能会动摇各国政府推动改革的意志,影响银行清理自身资产负债表的主动性。这些被当局视为更加优先的风险是潜在的,但货币政策不作为对价格稳定的牺牲,却是确凿无疑的。

今天在世界其他地区,我们同样能看到公众对于当地央行是否应该在通胀回升时采取正常化道路的担忧。

截至目前,之所以上述案例造成的后果相对有限,正是因为央行的独立与信誉。但若中央银行失去独立性,令公众认为货币政策的方向可以任人驱使,最终会导致通胀预期瓦解并危及价格稳定——如同20世纪70年代的噩梦重演。

货币与财政政策之间的关系

这场危机也引发了对货币政策与财政政策之间关系的质疑。首先,有主张认为,一旦央行采取非常规措施购买大量政府债券,就是对财政政策的僭越;进行资产购买的央行,已经超出了自身的职权范畴和独立性的界限。

这种逻辑忽略了我们制度框架中的关键部分。

中央银行职权的具体设计——即政策工具使用上的独立性,而非政策目标设定上的独立性——之所以付诸实施,是因为没有人能预见到货币政策未来可能面临的所有挑战。允许中央银行在其政策工具上留有余地,是在面对所有可能挑战时,确保维持价格稳定的社会共识的最佳方式。

危机期间中央银行的行动不仅遵循了这一原则,更证明了该原则的必要性。

由于常规政策已不足以维持价格稳定,若没有工具上的独立性,央行们注定无法履行它们的职责。而通过扩展他们的政策工具箱,央行能够扩大自身的政策空间,从而帮助实现他们的政策目标。

尽管央行采取的措施前所未有,但这种转变只是形式上的,而不是功能上的。它们的功能与常规政策的功能完全相同:增加货币和信贷总量,提升需求并围绕政策目标稳定中期通胀水平。

事实上,米尔顿·弗里德曼 (Milton Friedman) 曾指出,资产购买不仅是货币政策的合适工具,在某些情况下,它对于促进货币供应和维持价格稳定同样起着至关重要的作用。因此,他支持在通缩时期实施资产购买措施,例如大萧条或上世纪90年代的日本。

欧洲法院 (European Court of Justice) 从法理上也确认了资产购买完全符合我们(欧央行)的职权范围。在对直接货币交易 (Outright Monetary Transaction,OMT) 计划的判例中,欧洲法院裁定,根据欧央行法规购买政府债券是合法的,资产购买是货币政策的合法工具。

央行独立性面临的另一个挑战,是货币政策在利率下限的有效性。

有主张认为,当利率降至接近零时,货币政策就会失效,因为“流动性陷阱”的存在将令货币政策无法再刺激需求。在这些情况下,需要财政政策来稳定通胀。

该主张认为,只要政策利率还受到下限限制,那么货币政策就应该辅佐财政政策,以实现价格稳定;而央行的独立性妨碍了这种政策协调。

首先,货币政策在利率达到下限时失效的观点,在危机期间已经被证伪。现在有大量证据表明,中央银行采取的非常规政策缓解了融资条件,提振了产出并稳定了通货膨胀。

对欧洲央行而言,还存在一个特定的问题,即我们的资产购买在基于银行的经济体当中是否有效。但据我们估计,如果没有一揽子信贷宽松措施,银行对欧元区企业的贷款增长率将会下降三分之一以上;银行向企业借出资金的利率,将高出约50%。

这并不是说在面临严重衰退时,货币政策无法从财政政策的协作当中获益。在欧元区,缺乏来自总体财政立场的支持,很明显构成了危机期间货币政策的逆风。但要使这种政策协作取得成功,必须建立在每个权力机关完全独立地完成自身任务的基础上。

在制定宏观经济政策时,多个参与者的存在意味着明确划分职权界限的必要,以避免弗里德曼言及的“在不确定和困难时期助长推卸行为的责任分散”。

此外,中央银行与财政当局达成的协调形式若导致央行独立性的降低,最终将会弄巧成拙。

虽然欧洲央行的职责是价格稳定,但财政当局却有很多职责。因此,如果中央银行屈服于政治控制,与财政当局的协调将不太可能只局限于利率下限。

财政当局将有动机利用货币政策来实现其他目标。这最终会导致货币政策被财政政策所主导,而历史经验告诉我们这与长期的价格稳定相悖。

非常规措施的分配效应

针对央行独立性的第三种主张,涉及非常规政策的分配效应。具体而言,有主张认为(非常规政策的)分配效应比常规政策大得多。但是,向独立机构下放货币政策的前提,就是这种效应并非一阶 (译者注:"first-order",即影响因变量的起源自变量,受到起源自变量影响的中间变量即为“二阶” second-order)。

非常规政策之所以被认为具有更大的分配效应,是因为它们涉及在金融市场中的积极干预。常规政策之所以被认为具有较低的分配效应,是因为它们只需要被动地向银行提供流动性。

两点原因说明这是一种不正确的看法。首先,常规政策也会对债权人和债务人造成不同的影响。其次,经验证据表明,常规和非常规政策对分配的影响在任何情况下都是有限的。

从长期来看,货币政策并非社会内资源分配的重要因素。分配主要受到低频率事件的影响,譬如结构和制度因素,或税收机制等财政政策。

从短期来看,货币政策可以通过两个渠道影响分配:与资产价格和金融收入相关的直接影响,以及与扩张性政策对就业和薪资的宏观经济影响相关的间接影响。但对分配的净影响似乎是均衡的,包括非常规措施亦是如此。

从家庭层面来看,研究发现,我们的非常规措施对贫富不均几乎没有影响,因为它对房产财富带来了积极影响。这部分财富在家庭中分布得相当均匀(译者注:这里特指欧元区的情况);与股票和债券相比,房产在家庭财富中占据主导地位。

此外,虽然部分储户发现较低的利率导致他们的金融收入减少,但资产购买同时也带来了失业人数的大幅减少和就业人员的薪资增长。事实上,收入最低和流动资产最少的家庭尤其受益于货币宽松政策。

估算结果表明,央行资产购买导致期限差价下降30个基点,令后20%低收入家庭的失业率降低2个百分点,并带来总收入基尼系数的适度下降。

因此,对就业的积极影响——自危机低谷以来欧元区已经增加了900万岗位——抵消了货币政策可能产生的负面分配效应。在其他发达经济体中也是如此。

货币政策在(欧盟)成员国之间的分配效应也同样均衡。

考察不同国家的净利息收入如何受到自2008年以来利率下降的影响时,我们并未发现“债权国”国家亏损和“债务国”国家获利的情况。尽管德国拥有庞大的国际净投资头寸,但从低利率中德国实际上还略有获利——即其利息收入超过其所支付的利息。

与此同时,所有成员国都从经济复苏和稳定的宏观经济环境中受益,而这正是由我们的扩张性政策促成的。自我们的措施落实以来,(成员国之间)经济增长和失业率的分歧程度已降至单一货币联盟建成以来的最低水平。

因此,几乎没有迹象表明,在危机期间采用非常规措施造成了一阶分配效应——而且已有的影响也完全不能作为破坏央行独立性的理由成立。

或许更重要的是,采取行动捍卫我们政策带来的分配成果,反而会造成恶劣的影响。这将导致经济增长和通胀预期发生根本性转变,引发通货紧缩螺旋,对社会中较贫穷和较年轻成员将造成严重的负面影响。

央行独立性的长期价值

反对央行独立性的各色主张,还搞错了一个更为基本的要点,即一个能够在没有政治压力的情况下采取果断行动的独立央行的价值——对欧元区而言尤其如此。

没错,在欧元区危机期间我们已经清楚地意识到,各国政府间政策的协调反应是多么难以实现。这种协调反应往往只在面临极为严峻的市场压力下才会出现,而且常被证明力度不足,后续还需作出进一步的反应。

在这种情况下,欧元体系的治理结构——每个成员国由该国央行行长以其个人身份出席代表,并且决策不受其国籍拘束——是至关重要的,因为它促进了有效的系统性反应。

这样一个为了服务整个欧元区而不是个别成员国而建立的独立中央银行,在异常困难的宏观环境中,成功创造了各国所需的政策空间。

这让我得出结论。

中央银行是强大的、独立的、不经选举产生的。这样的组合,只有在拥有明确的职权界定并对此向公众负责的前提下,才能合理存在。

定义央行的职权范围、确立货币政策制定目标的,是立法者。负责监督中央银行对其货币政策执行效果负责的,还是立法者。但对(货币政策的)效果而言,央行的信誉至关重要,因此立法者的目标,应该是建立一个可信的中央银行。

信誉取决于独立性:中央银行不应受到财政或政治支配,并应自由选择最适合履行其职责的工具。因此,立法者应该保护中央银行的独立性,因为这对于央行履行立法者们所赋予的任务至关重要。

货币政策的分配后果(如果存在的话),以及道德风险、金融稳定等其他风险,必须通过其他工具加以解决。其中包括财政政策,宏观审慎政策和银行监管——这些政策更具针对性,因此更应得到立法者的密切关注。

面对未来的危机,中央银行将坚守其职责,并运用其独立性来实现政策目标。对我们(欧央行)来说,欧洲法院的裁决已经判明,我们可以利用职责范围内的所有工具来应对价格稳定的未来挑战。我们现在无法预见这些挑战具体会是什么,但一旦挑战出现,就可能要求我们再次调整自身的政策空间,以满足职责所需。

我们在这些状况下部署的政策工具以及配套的保障措施,将与所面临挑战的性质相称。在政策行动中,我们必须始终保证透明和负责,这一点至关重要。


拉姆法卢西进程 (Lamfalussy process),旨在发展与完善欧盟采用的金融服务业监管法规,加强欧洲议会 (European Parliament) 和欧盟理事会 (Council of the European Union) 出台法规的一致性,促进成员国监管做法上的统一,提高金融服务业法规的总体质量。

该进程命名自其提出者、欧洲理事会 (European Council) 下属欧洲证券市场监管贤者委员会 (Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets) 主席、比利时经济学家亚历山大·拉姆法卢西 (Alexandre Lamfalussy) 。

译者:张一苇

来源:Draghi, Mario, Central bank independence, European Central Bank - Speeches, Oct. 26th 2018

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