GMO:新兴市场企业债基本面 - 风险到底有多高?

2018/11/15 08:47
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国有企业正大幅延长其债务期限,意味着利率上升的直接冲击将有所减轻,为企业管理层提供一道应对负面影响的缓冲带。

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执行摘要

财经媒体近来对新兴国家企业债务的增加非常关注。一般认为,全球金融危机 (GFC) 之后的充裕流动性伴随着投资热潮,导致了新兴市场企业的显著加杠杆。面对不断上升的借贷成本,其中一些企业,包括准主权企业 (quasi-sovereigns),可能无法产生足够的收益来偿还债务,进而导致违约率上升。

资管巨头GMO调查了这些因素对国有企业 (SOEs) 或准主权企业的影响,这部分企业债占到新兴市场企业债务总量的近三分之二,是新兴债投资者最感兴趣的新兴市场企业子集

第一部分侧重于利率上升对非金融国有企业基本面的直接影响;

第二部分研究了利率上升或任何其他不确定因素及其政府对策,所可能导致资金“断裂”的脆弱性

第三部分对政府所有银行 (government-owned bank) 的基本面进行了一些观察,它们在企业投资总量中的占比达三分之一,在对抗潜在的国有企业流动性紧缩时,最有可能成为政府的干预渠道。

具体而言,国企基本面与其历史水平相比偏弱。GMO预计,这些实体应该能够承受逐步上升的利率:投资周期的高峰已过,而利用自由现金流去杠杆的条件已经成熟。早期的积极迹象表明,如果全球GDP增长继续支撑强劲的营收增加,去杠杆进程可以相当快速地推进。此外,近期企业借贷呈现出的一个关键特征,是国有企业正大幅延长其债务期限期限更长的借贷条款,意味着利率上升的直接冲击将有所减轻,为企业管理层提供一道应对负面影响的缓冲带。最后对深陷困境的部分国有企业信贷深入研究发现,资产负债表的弱点是有关当局推行误入歧途的产业政策的直接后果,而不是面对低廉的借贷成本不负责任的企业管理所致。

研究的第二部分提出了以下问题:全球利率上升是否会导致本来具有偿付能力的准主权企业遭遇流动性枯竭(譬如贸易争端转变为严肃的全球贸易战),令其面临破产的风险?在这个问题上,潜在的流动性冻结应该比成本走高的付息压力更令人担忧,但对于准主权企业来说,这方面风险仍要小于私有企业。这是因为在新兴市场和发达市场上,国有企业拥有两点独特的优势,在抵御流动性事件上的能力比其同行更强:首先,与其从飘忽不定的国际资本市场融资,国企更倾向于向融资形式更加严格的本地银行借贷。其次,他们享有获得当地国有银行资金的特权,尤其是在经济承压时期银行会重新调整其信贷风险偏好,令融资门槛更加有利于国有企业。

最后,如果国有银行确实能缓冲潜在的国企资金“断裂”,那么问题是,这些金融机构自身是否能够抵御金融冲击?在这方面得出的主要结论是国有银行的信贷基本面强劲,对于投资于准主权银行的债务投资者,和这些银行所服务的其他国企来说,这是个好消息。

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